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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 SK 海力士海力士(000660 KS)“先发“先发+技术”铸就技术”铸就 HBM 护城河，能护城河，能否继续保持领先？否继续保持领先？华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(韩元韩元):):300,000.00 2024 年 6 月 25 日韩国 半导体半导体 HBM 龙头地位有望维持，首次覆盖给予“买入”评级，目标价龙头地位有望维持，首次覆盖给予“买入”评级，目标价 30 万韩元万韩元 23 年至今 SK 海力士估值高歌猛进，从 23 年 1 月 1 日的

2、0.8x Forward PB跃升至 24 年 6 月 21 日的 1.9x，超过 14 年历史峰值，主要系其 HBM3 于22 年 6 月率先量产后独供英伟达 H100，并于 23 年先后发布 12 层 HBM3和 8 层 HBM3E，坐稳 HBM 龙头。我们认为，24-25 年海力士估值持续突破的关键仍是 HBM：1）AI 浪潮推动 HBM 需求高增，伴随 HBM3/3E 营收占比提升，带动利润率优化及估值上修；2）传统 DRAM 和 NAND 迎来复苏，营收基本盘或“锦上添花”。对比美光和三星，25 年彭博一致预期为2.8x 和 1.3x，鉴于 14 年以来美股纳指 PB 约为韩国高科技

3、板块 KOSDAQ的 2.5 倍，结合其 HBM 龙头地位，海力士有望突破历史高位，我们认为 FY25 PB 约 2.5x 较合理，首次覆盖给予“买入”评级，目标价 30 万韩元。HBM 战场战场三足鼎立，三足鼎立，海力士制程与键合技术有望保持领先美光和三星海力士制程与键合技术有望保持领先美光和三星 HBM 在内存产品里技术壁垒较高，竞争格局三足鼎立。海力士 1-制程和键合技术保持领先。24 年以来，尽管先前“HBM3 独供”格局已被打破，但通过背靠英伟达并持续拓展客户，海力士 HBM 需求基础仍然稳固，同时键合良率已近 80%。相较美光，海力士具有产能和良率稳健双重优势，可更充分受益于下游需

4、求增长；而三星截至 24 年 5 月仍未进入英伟达供应链。DRAM 业务：“先发业务：“先发+技术”铸就技术”铸就 HBM 护城河，护城河，传统内存也巧借传统内存也巧借 AI 东风东风 我们预计 FY24/25/26 营收为 44.8/74.3/87.5 万亿韩元，对应同比为114.7%/65.9%/17.8%。我们认为，HBM 作为 AI 芯片“标配”，GPU+HBM模式提升芯片 AI 训练和推理表现，ASIC AI 加速器亦能通过增加 HBM 内存有效提升性能，需求能见度高。我们预计 24-25年 HBM将维持 3.6%-5.4%的供给缺口。海力士作为 HBM 龙头，借助 Advanced

5、 MR-MUF 键合技术，其 HBM3/3E 的良率爬坡和产线管理更为成熟，因其更早进入英伟达供应链并已积累验证经验，后续 12 层 HBM3E 和 12/16 层 HBM4 出样、验证和量产有望较竞争对手更加顺畅。同时，DDR5 等传统内存产品也能受惠于 AI设备向端侧渗透，叠加科技巨头资本开支增加带动通用服务器需求的回暖。NAND 业务：业务：FY24-25“供销两旺”，“供销两旺”，协同协同 Solidigm 面向大容量产品增长面向大容量产品增长 我们预计 FY24/25/26 营收为 21.7/32.9/36.6 万亿韩元，对应同比为123.1%/51.9%/11.1%。24 年 NA

6、ND 复苏有望，核心将是下游消费电子设备，特别是端侧 AI 场景的大容量存储要求带来需求新动能。在实现“更大容量+更高耐用+更低成本”的要求下，海力士 176/238 层 TLC NAND 协同子公司 Solidigm 的 QLC NAND 产品矩阵将受益于各场景需求。风险提示：AI 落地不及预期；芯片需求不及预期；中美贸易摩擦加剧等。研究员 何翩翩何翩翩 SAC No.S0570523020002 SFC No.ASI353 +(852)3658 6000 基本数据基本数据 目标价(韩元)300,000.00 收盘价(韩元 截至 6 月 24 日)223,000 市值(韩元百万)153,45

7、4,919 6 个月平均日成交额(韩元百万)650,594 52 周价格范围(韩元)109,004.98-243,000.00 BVPS(韩元)83,117 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(韩元十亿)44,622 32,766 68,699 109,491 126,407+/-%3.78(26.57)109.67 59.38 15.45 归属母公司净利润(韩元十亿)2,230(9,112)11,612 25,992 32,000+/-%(76.78)(508.71)

8、227.43 123.83 23.11 EPS(韩元，最新摊薄)3,240(13,242)16,875 37,771 46,502 ROE(%)3.56(15.61)19.73 34.13 31.01 PE(倍)72.22(17.67)13.87 6.20 5.03 PB(倍)2.55 3.01 2.51 1.83 1.36 EV EBITDA(倍)9.80 33.64 5.55 3.44 2.48 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)194980110Jun-23Oct-23Feb-24Jun-24(%)SK海力士韩国有价证券指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起

9、阅读。2 SK 海力士海力士(000660 KS)正文目录正文目录 SK 海力士：海力士：“先发先发+技术技术”铸就铸就 HBM 护城河，能否保持竞争优势护城河，能否保持竞争优势.6 HBM：AI 芯片性能催生内存需求，海力士如何稳固龙头优势？芯片性能催生内存需求，海力士如何稳固龙头优势？.14 AI 芯片存算发展不同步，内存瓶颈催生 HBM 需求.14 不仅仅是英伟达，面向同业 GPU 和 ASIC 新蓝海，HBM 同样蓄势待发.15 HBM3/3E 扩产加速，但供需缺口短期或难以缓解.17 HBM 供需测算：24-25 年需求高速增长，供给缺口短期难以缓解.18 竞争格局：三大厂商瓜分 H

10、BM3/3E 市场，各显神通角逐 HBM4.21 SK 海力士：超越三星的 HBM 领头羊，先发优势、领先制程和键合工艺稳坐头把交椅.23 美光：跳过 HBM3，1-制程 HBM3E 加速追赶.27 三星：HBM3 世代落后海力士，HBM4 一站式策略或有望追赶海力士市场份额.28 HBM4：三大厂商方案齐出，混合键合延迟导入对海力士影响几何？.29 DRAM：AI 驱动需求回暖，稳定驱动需求回暖，稳定 24-25 年营收基本盘年营收基本盘.32 AI 拉动 PC、手机以及服务器出货量，撬动 DRAM 需求增长.33 PC 市场触底反弹，Windows 系统换代拉动换机潮.33 AI PC 崛

11、起，渗透率未来可期，内存升级需求带动 DRAM 增长.34 AI 手机引领旗舰潮流，中端机种开始全面渗透，拉动 LPDDR5X 需求.36 AI 服务器需求强劲，通用服务器配置新平台引领换机潮.37 面向端侧 AI，海力士 GDDR7、LPDDR5X/5T 和 LPCAMM2 布局完善.39 加速 EUV 导入 1-制程，24-25 年加速先进制程爬坡.41 竞争格局：行业高度集中，三足鼎立技术咬合紧密，制程产品各有千秋.41 NAND：AI 如何惠及海力士大容量如何惠及海力士大容量 NAND？.44 NAND ASP 23Q3 见底回升，24 年 ASP 增长趋平稳.45 HBM 和 DDR

12、5 之外，AI 将如何惠及 NAND Flash？.46 协同 Solidigm，海力士 NAND 用户端和数据中心双管齐下.48 竞争格局：技术趋同，厂商份额差异主要鉴于产能规模.50 盈利预测与估值：盈利预测与估值：HBM 龙头地位有望保持，目标价龙头地位有望保持，目标价 30 万韩元万韩元.53 风险提示.58 图表目录图表目录 图表 1：SK 海力士 Forward PB 估值周期图.7 图表 2：海力士分业务盈利预测（单位：十亿韩元）.12 图表 3：公司分业务营收（CY，万亿韩元，%）.12 图表 4：公司各业务营收占比（CY，%）.12 图表 5：公司 DRAM 营收（CY，万亿

13、韩元，%）.12 图表 6：公司 NAND 营收（CY，万亿韩元，%）.12 图表 7：海力士 DRAM ASP（CY，韩元/Gb，%）.13 PBPBoPsPnOrNmOsNvNmPnQqMoMbRaO6MtRnNoMtPiNnNtNjMsQoQ9PmNqQuOrRnNNZnRrM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 SK 海力士海力士(000660 KS)图表 8：海力士 NAND ASP（CY，韩元/GB，%）.13 图表 9：公司库存情况（CY，十亿韩元，%）.13 图表 10：公司盈利能力（CY，%）.13 图表 11：内存带宽需求伴随模型复杂度快速提升（

14、GB/s）.14 图表 12：AI 模型复杂度提升和 AI 芯片内存容量提升并不同步.14 图表 13：主流加速卡算力增长和内存方案/传输带宽增长并不同步.14 图表 14：GPU 内存上限带来“内存墙”问题，限制模型的复杂度上限.14 图表 15：主流 AI 芯片参数及内存配置：伴随芯片迭代，算力提升、内存扩容和带宽拓展是大势所趋，HBM 成为 AI芯片标配.16 图表 16：三大厂商 2024-2025 年 HBM 晶圆投入量.18 图表 17：根据计算，单片 12 英寸 Wafer 可切割 HBM3/3E DRAM 约 442（=491 x 0.9）颗.19 图表 18：HBM 各产品产

15、能分布预测（%）.19 图表 19：三大厂商 2024-2025 年 HBM 晶圆投入量.19 图表 20：2022-2025 年 HBM 出货量（mn GB）.20 图表 21：2022-2025 年 HBM 市场规模（十亿美元）.20 图表 22：2024-2025 HBM 供应端产能预测（K GB）.21 图表 23：海力士 2024-2025 年 HBM 营收及占比.21 图表 24：HBM 主要生产商技术路线图 2022-2026.22 图表 25：三大厂商 HBM3/3E 的性能对比表.22 图表 26：DDR、GDDR 和 HBM 对比：HBM 通过堆叠实现内存容量和带宽倍增.2

16、2 图表 27：HBM 进程时间表.23 图表 28：SK 海力士 6 代 HBM 参数对比.24 图表 29：MR-MUF 对比 TC-NCF 温度下降 14%.25 图表 30：Advanced MR-MUF 对比 MR-MUF 散热能力进一步提高.25 图表 31：SK 海力士以 MR-MUF 代替 TC-NCF，大幅降低 HBM 热阻.25 图表 32：对比第五代产品 HBM3E，第六代产品 HBM4 有望实现存储器和逻辑芯片的垂直堆叠.26 图表 33：AMD V-Cache 原理 将 L3 缓存置于 CPU 顶部，两侧硅片用于芯片加固和辅助散热.26 图表 34：美光 HBM3E

17、产品展示.27 图表 35：美光 HBM3E 规格参数.27 图表 36：美光 HMC 设计概念和性能参数：与 HBM 高度相仿.27 图表 37：三星历代 HBM 参数对比.29 图表 38：TC（热压）键合工艺原理示意.29 图表 39：微凸点和混合键合横截面对比，混合键合无焊料球.30 图表 40：混合键合相较微凸点的 I/O 密度提升.30 图表 41：混合键合的工艺流程：电镀-CMP 及清洗-离子活化-对齐并施压贴合-退火使铜接点膨胀并接合-铜离子相互扩散完成键合.30 图表 42：HBM 简要工艺流程及主要设备供应商梳理.30 图表 43：HBM 三大厂商 SWOT 分析.31 图

18、表 44：DRAM 产业结构（以 PC 为例）：海力士属于 DRAM“原厂”，即绝大部分 DRAM 颗粒的来源.32 图表 45：23Q4-24Q1 DRAM 合约价见较大涨幅，24Q2 DRAM 合约价环比涨幅或逾 20%.33 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 SK 海力士海力士(000660 KS)图表 46：三大厂商 24 年 DRAM 产能规划.33 图表 47：全球 PC 出货量：23H2 以来回温（百万，%）.34 图表 48：23 年主流 ODM/OEM 库存基本出清，24Q1 库存水位略高于疫情前水平.34 图表 49：各 PC 厂商 AI PC

19、 上市节奏.35 图表 50：英特尔 AI PC 产品规划参数对比.35 图表 51：全球智能手机出货量：23H2 以来回温（百万，%）.36 图表 52：三星 Galaxy S24 Ultra 对比 S23 Ultra.36 图表 53：2019-2024 年全球服务器出货量（单位：百万，%）.37 图表 54：2020-2027 年全球服务器市场规模（单位：百万美元，%）.37 图表 55：四大科技巨头近十年的资本开支（百万美元，%）.38 图表 56：2022-2028 DRAM 出货量变化（以模组和世代区分）.38 图表 57：Intel 和 AMD 采用 DDR5 的服务器 CPU.

20、38 图表 58：GTC 2024 上海力士展出的 GDDR7 样品.39 图表 59：HKMG 实现晶体管栅氧化层厚度减少，功率降低.40 图表 60：SK 海力士最新 4 款 LPDDR 参数对比.40 图表 61：LPCAMM 模组相较于 SODIMM 减少设备内部空间占用.40 图表 62：海力士 LPCAMM2 模组结构.41 图表 63：DRAM 市场竞争格局演变.42 图表 64：DRAM 主要玩家的制程和产品路径（2022 年 6 月发布），三大厂商 DRAM 产品迭代咬合紧密.43 图表 65：DRAM 三大厂商 SWOT 分析.43 图表 66：海力士 PS1010/PS1

21、030 eSSD：176 层 TLC NAND，支持 PCIe Gen 5.45 图表 67：海力士 GTC 2024 展出 Platinum P51 SSD：238 层 TLC NAND，支持 PCIe Gen 5.45 图表 68：3D NAND 推出以来，密度每年以稳定的速度提高 30%.46 图表 69：SLC 向 QLC 等转变提升每单元存储位数，但牺牲了可靠性.46 图表 70：22 年底至 23 年半导体厂商 NAND 相继减产，24Q1 开始逐步回调产能.46 图表 71：24Q2 NAND 合约价环比涨幅将收敛至 13%-18%.46 图表 72：加速器举例：eSSD 将存储

22、的数据传输至 CPU 和 DRAM 进行“中转”，再经由 PCIe 总线至逻辑芯片.47 图表 73：PCIe 迭代带来传输速率的翻倍提升.47 图表 74：数据中心 eSSD 的性能关注点：高容量和高耐用性.47 图表 75：UFS 迭代带来传输速率的翻倍提升.47 图表 76：SK 海力士 NAND 研发时间图（单位：层）.48 图表 77：SK 海力士 5 代 4D NAND 参数对比.48 图表 78：海力士 eSSD 代表产品.49 图表 79：海力士面向用户端的 PC801 和 BC901，基于 176 层 TLC NAND.49 图表 80：海力士 UFS 4.0 和 UFS 3

23、.1 参数（172 层 TLC NAND）.49 图表 81：海力士 ZUFS 4.0 样品图.49 图表 82：Solidigm 面向 AI 场景的 NAND 矩阵，D5 系列主打高容量、低成本.50 图表 83：NAND 闪存市场竞争格局演变.50 图表 84：NAND 主要生产商技术路线图 2014-2024Q1，3D NAND 层高增长迅速，头部厂商技术迭代基本同步.51 图表 85：NAND 三大厂商 SWOT 分析.52 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 SK 海力士海力士(000660 KS)图表 86：十年 PB 对比：纳斯达克指数和韩国 KOSD

24、AQ 指数，纳指 P/B 估值享有溢价.53 图表 87：SK 海力士、美光和三星历史 ROE（单季度，%）.54 图表 88：SK 海力士、美光和三星估值（截至 2024 年 6 月 21 日）.54 图表 89：SK 海力士、美光和三星历史 PB.56 图表 90：SK 海力士、美光和三星历史 PS.56 图表 91：近十年费城半导体指数（SOX）和半导体厂商存货 DIO 基本呈相反方向变动.56 图表 92：海力士分业务盈利预测（单位：十亿韩元）.57 图表 93：全球 DRAM 营收及 YoY（CY，百万美元）.57 图表 94：全球 NAND 营收及 YoY（CY，百万美元）.57

25、图表 95：SK 海力士 PE-Bands.57 图表 96：SK 海力士 PB-Bands.57 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 SK 海力士海力士(000660 KS)SK 海力士：海力士：“先发“先发+技术”铸就技术”铸就 HBM 护城河护城河，能否保持竞争优势，能否保持竞争优势 区别于市场观点：区别于市场观点：我们认为，我们认为，AI 催动催动 HBM 需求高增，面对三足鼎立的需求高增，面对三足鼎立的 HBM 市场，市场，SK 海海力士力士 24-25 年龙头地位有望继续保持，推动年龙头地位有望继续保持，推动估值估值进一步提升：进一步提升：1）面向）面向

26、 AI 浪潮催生的浪潮催生的内存内存和带宽瓶颈，“和带宽瓶颈，“GPU+HBM”及“自研”及“自研 ASIC+HBM”等设计百花齐放，海力士”等设计百花齐放，海力士 HBM3 和和HBM3E 客户基础稳固，良率提升和扩产顺利，其客户基础稳固，良率提升和扩产顺利，其营营收占比提升带动利润率优化，引领收占比提升带动利润率优化，引领估值估值进一步提升；进一步提升；2）存储行业步入新一轮上行周期，传统）存储行业步入新一轮上行周期，传统 DRAM 和和 NAND 的的 ASP 回稳及下回稳及下游游，特别是，特别是 AI 端侧端侧需求需求回暖，海力士营收“基本盘”锦上添花。回暖，海力士营收“基本盘”锦上添

27、花。我们认为市场低估了我们认为市场低估了 AI引领下引领下存储行业存储行业（AI 及及传统传统）上行周期的持续性，对上行周期的持续性，对 HBM 如何帮助如何帮助 AI 芯片芯片突破内存和带突破内存和带宽瓶颈，以及对海力士宽瓶颈，以及对海力士 HBM 龙头地位的保持和受益龙头地位的保持和受益存在认知差存在认知差。市场普遍认知到 DRAM 及 NAND 两种传统存储产品在 24 年将出现量价修复，并认为 PC出货量将伴随 AI PC 崛起、下游库存出清以及新一轮换机潮回暖，同时手机市场在 24 年也开始复苏。但我们认为，市场忽略了本轮以 AI 驱动的上行周期的持续性与 18 年（云计算数据中心搭

28、建和虚拟货币潮）、21 年（疫情期间在家办公）两轮周期不同，并低估了内存在AI 计算里起到的重要作用。另外，市场也普遍认为海力士作为 HBM 龙头，市场份额和键合技术均领先于三星和美光，但面向美光和三星，海力士在 HBM 市场争夺中的优势能否延续仍存疑虑。而我们认为，AI 芯片的迅速迭代，牵动 HBM 搭载量和技术要求随之提高，24-25年仍将维持供不应求；而相较美光和三星，海力士除却背靠英伟达供应链带来的稳固 HBM需求，其先发优势和成熟的产能和产线管理、HBM3 世代已有的 8 至 12 层爬坡经验和采用Advanced MR-MUF 键合技术，带来的高良率和散热性能帮助其 HBM 取得竞

29、争优势，是海力士 HBM 龙头地位维持的核心所在。伴随 M15X 等新 DRAM 生产基地落地，其 HBM 扩产后有望拓展客户至其他 AI 芯片，需求能见度高，进一步提升营收和利润率。高存储密度和高带宽的特性让高存储密度和高带宽的特性让 HBM 成为了成为了 AI 场景下内存容量和带宽瓶颈的解决方案场景下内存容量和带宽瓶颈的解决方案，减，减少算力浪费，在训练和推理场景扮演不同角色：少算力浪费，在训练和推理场景扮演不同角色：1）AI 训练的大容量“数据中转站”：训练的大容量“数据中转站”：训练数据需从 SSD 等外部储存器分批次（batch）加载进 HBM，等待加速器调用，同时，训练过程中的模型

30、参数、正向传播的中间状态（activation）、优化器状态以及反向传播的梯度（gradient）也需存入 HBM，方便加速器在计算和优化过程中快速访问和读写。HBM 以其大容量、高带宽的特性，减少加速器访问外部储存器次数，降低数据传输延迟，从而提升AI 训练效率；2）AI 推理的“模型参数仓库”：推理的“模型参数仓库”：训练后的数据本质上是一大堆的参数，HBM可容纳更为复杂的模型，方便加速器推理时调用，减少数据搬运时间，提升 AI 推理效率。作为作为 AI 芯片芯片的核心组件之一，的核心组件之一，我们认为我们认为单卡单卡 HBM 堆栈数目增多、层数增高和迭代趋势已堆栈数目增多、层数增高和迭代

31、趋势已初见端倪初见端倪。GTC 2024 上英伟达发布新一代架构 Blackwell 及 B200 GPU，通过搭载 8 颗HBM3E 实现 192GB 内存容量和 8TB/s 的带宽，对比上一代 H200（6 颗 HBM3E，内存容量 141GB，带宽 4.8TB/s）在内存/带宽上提升 36.2%/66.67%。除去英伟达，除去英伟达，AMD、英特、英特尔尔和云厂商自研和云厂商自研 ASIC 也呈现相同趋势：也呈现相同趋势：1）AMD：2023年6月AMD发布的MI300X搭载8颗12层HBM3实现192GB内存和5.3TB/s带宽，对比上一代 MI250X（8 颗 HBM2E，内存容量

32、128GB，带宽 3.2TB/s）在内存/带宽上提升 50%/65.6%，而预计 24H2 量产的 MI350 有望搭载 8 颗 12 层 HBM3E 实现 288GB内存，对比 MI300X 再次提升 50%；2）谷歌：）谷歌：2024 年 5 月 14 日谷歌 I/O 大会上推出的第六代 TPU Trillium 将 HBM 容量提升为上一代 TPU v5e 的两倍，使单芯片峰值算力对比 TPU v5e 提高 4.7 倍。2023 年 12 月 6日谷歌公布 TPU v5p 性能参数，配置 95GB HBM3，对比 TPU v5e（16GB HBM2/2E）在GPT3-175B 模型上训练

33、速度提升近 50%。而作为谷歌 TPU 供应商的博通已于 24Q1 开始对三大厂商的 8 层 HBM3E 样品进行测试；3）AWS：AWS 于年度大会 re:Invent 2023 公开的 Trainium 2 芯片搭载 4 颗 12 层 24GB HBM3，对比上一代 Trainium 32GB HBM2E 容量提升 200%；免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 SK 海力士海力士(000660 KS)4）英特尔：英特尔：2024 年 4 月 9 日英特尔发布 Gaudi 3，搭载 8 颗 16GB HBM2E，实现 3.7TB/s带宽，对比上一代 Gaudi 2

34、（6 颗 16GB HBM2E）内存容量提升 33%。图表图表1：SK 海力士海力士 Forward PB 估值周期图估值周期图 资料来源：公司公告、Bloomberg、TrendForce、Business Quant、华泰研究 截至 2024 年 6 月 21 日海力士估值为 1.9x Forward PB，超过上一轮上行周期（21 年，1.5x Forward PB）估值峰值。14-22 年间海力士估值曾经历三次峰值，分别受益于：移动互联网普及（14 年，1.8x Forward PB,2.5x TTM PB）、上云趋势带来的服务器需求和加密货币潮（17-18 年，1.4x Forwar

35、d PB，2.1x TTM PB）以及疫情居家办公带来的短期需求激增（21 年，1.5x Forward PB，1.9x TTM PB）：（1）2014 年年：12-14 年移动互联网普及带动智能手机和平板电脑销售量快速增长，根据 Gartner 2015 年数据，11-14 年全球智能手机销售量同比增长均超 28%，CAGR 38.2%。下游终端需求带动全球半导体销售额上行，根据 WSTS 历史数据及 DRAMeXchange 11-15年每季度统计，本轮上行周期历时约 33 个月，全球半导体销售额自 12Q1 谷底波动上升至14Q3 峰值，12-14 年期间全球半导体销售额涨幅 15%，其

36、中 DRAM 和 NAND 销售额涨幅均超 70%。FY12-14 期间海力士营收增长 68.5%，其中 DRAM 营收领涨 82.5%，NAND营收增长 33.7%，彼时海力士刚被 SK 集团收购（2012 年）以摆脱资金困境，主要产能集中于 DRAM 业务，14 年海力士 DRAM 营收占比逾 80%，而 NAND 业务增长有限，主要供货苹果智能设备。（2）2017-2018 年年：16 下半年到 18 年，企业上云趋势带动服务器需求高速增加，叠加加密货币潮带动的矿机需求，全球半导体行业迎来新一轮上行周期，DRAM 及 NAND 产品领涨显著。根据 IDC 和 Gartner 16-18

37、年季度统计数据，16-18 年全球服务器出货量和 ASP增长带动营收涨幅达 56%，18Q4 出货量近 350 万台，同比增长 8.5%。根据 Coinmarketcap 17年12月31日数据，2017年虚拟货币市场总值达5724.8 亿美元，全年累计增长3028%，比特币（BTC）价格上涨 13 倍，一度突破 20089 美元。以太坊（Ethereum）的数字代币以太币 2017 年涨幅达 111%，拉动 GPU 和存储的热度提升。根据 WSTS 历史数据及DRAMeXchange 16-18 年每季度统计，全球半导体销售额 16-18 年涨幅 38%，其中 DRAM和 NAND 销售额涨

38、幅分别为 145%和 63%，而本轮上行周期历时约 27 个月。FY16-18 海力士增长 49.5%，FY16-18 期间营收增长 135.2%，其中 DRAM 营收领涨 160.2%，NAND营收增长 70.5%，主要系两年间下游需求使得 DRAM 市场供应紧俏，ASP 持续保持高位。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 SK 海力士海力士(000660 KS)（3）2021 年年：2020 年开始新冠疫情的居家办公场景带来短期消费电子产品（智能手机、PC 等）需求的快速增长。根据 Gartner 2019-2023 年数据，2021 年全球智能手机销售量同比增长

39、6.1%，为19-23年间唯一实现同比增长的年份，而全球PC出货量同比增长20.2%，为19-23年间唯一实现两位数增长的年份。根据WSTS 历史数据及DRAMeXchange 20-22年统计，全球半导体销售额自 20Q3 起实现约 20 个月的连续环比增长，期间涨幅 34%，21年全球 DRAM/NAND 销售额同比增长 42%/21%。FY21 海力士营收同比增长 34.8%，其中DRAM 营收同比增长 33.3%，NAND 营收同比增长 40.3%。21 年海力士收购英特尔 NAND业务份额赶超美光，成为仅次于三星电子的 NAND 制造商。（4）2023-2024 年年：疫情带来的短期

40、需求于 22 下半年见顶，22 下半年至 23Q3 期间消费电子需求疲软，半导体市场处于下行周期。根据 Gartner 2023 年数据，2023 年全球智能手机出货量同比下降 3.3%，全球 PC 出货量同比下降 13.5%。而 23 年至今海力士估值逆势高歌猛进，从23年1月1日的0.8x Forward PB跃升至24年6月21日的1.9x Forward PB，主要系海力士 HBM3 于 22 年 6 月率先实现量产后独供英伟达 H100，并于 23 年 4 月和 6月先后发布 12 层 HBM3 和 8 层 HBM3E，坐稳 HBM 头把交椅，背靠高速增长的英伟达 GPU需求通过高价

41、值 HBM 实现运营利润的强势扭亏，23 年海力士 HBM3 销量同比增长 5 倍。海力士 FY23 营收为 32.8 万亿韩元，同比-27%，超彭博一致预期（31.9 万亿韩元）；23Q4营收 11.3 万亿韩元，同比+47%，环比+25%，超彭博一致预期（10.4 万亿韩元）。23Q4运营利润扭亏，达 3,460 亿韩元，超彭博一致预期的亏损 1,699 亿韩元。我们认为我们认为 24-25 年年 HBM 仍将是海力士估值持续突破的关键，伴随仍将是海力士估值持续突破的关键，伴随 AI 芯芯片的持续迭代，不片的持续迭代，不仅仅英伟达对英伟达对 HBM3E 需求增加，需求增加，AMD 和云和云

42、厂商厂商自自研芯研芯片片对对 HBM3 和和 HBM3E 的的需求也不需求也不可忽视可忽视，海力士作为龙头，将持续受益于高速增长的，海力士作为龙头，将持续受益于高速增长的 HBM 市场，市场，24-25 年维持年维持 50%左右左右的市场份额有望；同时，的市场份额有望；同时，24 年内存行业迈入新一轮年内存行业迈入新一轮上上行周行周期，由期，由 AI 浪潮驱动，并将浪潮驱动，并将受益受益于于 AI 设备和设备和 AI 应用普及所带来的中长期增长，跟应用普及所带来的中长期增长，跟 14 年的逻辑类似，而年的逻辑类似，而并非如同加密货币并非如同加密货币潮和疫情带来的短期需求激增，因此我们认为海力士

43、借助潮和疫情带来的短期需求激增，因此我们认为海力士借助 AI 东风东风，估值有望持续，估值有望持续突破。突破。我们 预 计FY24/25/26公 司 营 收 分 别 为68.7/109.5/126.4万 亿 韩 元，同 比 为109.7%/59.4%/15.4%。具体而言：DRAM 业务：业务：我们预计 DRAM 业务 FY24/25/26 营收为 44.8/74.3/87.5 万亿韩元，对应同比为 114.7%/65.9%/17.8%，主要由 HBM 的量价齐升带动，叠加 AI 手机、AI PC 和 AI 服务器的 DRAM 需求。1）HBM 受惠于受惠于 AI 芯芯片需求和设计进化片需求和

44、设计进化，海力士作为龙头，海力士作为龙头，HBM3 和和 HBM3E 背靠英伟达背靠英伟达供应链，借助更高良率和更好散热性能的供应链，借助更高良率和更好散热性能的 Advanced MR-MUF 键合键合技术技术稳固稳固市场份额市场份额：我们认为，随着 AI 芯片需求的增加和在设计上的进化，更多的 HBM 将更紧密的搭载在 AI 芯片周边，在 AI 训练和推理时增加内存和降低延时。通过测算存储厂商通过测算存储厂商 HBM 产线晶圆投入量和台积电先进封装产量，我们认为产线晶圆投入量和台积电先进封装产量，我们认为 24/25 年年HBM3/3E 供需缺口约为供需缺口约为 5.4%/3.6%。目前，

45、HBM3/3E 市场已打破“独供”，由 SK 海力士、三星和美光三家割据：SK 海力士原为英伟达 HBM3 独供，率先敲定英伟达 HBM3E 商单，24年 3月 19日宣布开始 8层 HBM3E量产，24年 5月公司宣布计划 5月提供 12层 HBM3E样品，并将于 24Q3 正式量产，24 年 6 月 COMPUTEX 上海力士展出 12 层 HBM3E 样品。美光并非 HBM3/3E 的先行者，公司跳过 HBM3 直接研发 HBM3E，23 年 7 月，美光宣布与台积电 3D-Fabric 联盟，与海力士并列推出 1-制程的 HBM3E，并于 24 年 2 月率先宣布实现量产，确认供货英伟

46、达 H200 并于 24 年 3 月 22 日确认出样 12 层 36GB HBM3E，预期 25 年量产。三星于 23H2 宣布量产 HBM3 Icebolt（8/12 层堆叠）并确认供货 AMD MI300 系列，随后三星加速产品迭代并积极拓展客户，GTC 2024 期间展示其 12 层 36GB HBM3E，英伟达CEO Jensen Huang会上于三星12层HBM3E旁签下“Jensen Approved”，确认该产品正在通过英伟达效能验证，时至 24 年 6 月 COMPUTEX，三星 HBM3 和 HBM3E尚未进入英伟达供应链，但 HBM3E 24Q2 实现量产计划仍然推进，保

47、持供货 AMD。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 SK 海力士海力士(000660 KS)海力士作为海力士作为 HBM 龙头，对比同业，其龙头，对比同业，其 HBM3 和和 HBM3E 的良率爬坡和产线管理更为成熟，的良率爬坡和产线管理更为成熟，同时，因其更早进入英伟达供应链并已积累产品验证经验，后续同时，因其更早进入英伟达供应链并已积累产品验证经验，后续 12 层层 HBM3E 和和 12/16 层层HBM4 出样、验证和量产有望较竞争对手更加顺畅。出样、验证和量产有望较竞争对手更加顺畅。根据 FY24Q1 业绩会和 24 年 5 月于海力士利川园区举办的记者会

48、，海力士管理层对 HBM 前景乐观，预计 24-25 年 HBM 不会出现“供过于求”，强调海力士 HBM 已确保稳固市占率，导入 EUV 采用 1-b 制程，新增出货也在扩展至英伟达之外的客户，当前 HBM3E 产能按计划提升，24 年 HBM 产能已售罄，25 年也几近售罄，16-24 年 HBM 累计营收将落在 130 亿-170 亿美元之间。我们认为尽管先前“我们认为尽管先前“HBM3 独供”格局已被打破，但通过供应英伟达独供”格局已被打破，但通过供应英伟达 H200 和和 B 系列，海系列，海力士力士 HBM3E 客户仍然基础稳固，叠加其客户仍然基础稳固，叠加其 Advanced M

49、R-MUF 键合键合技术技术带来的更高良率和带来的更高良率和更好的散热性能，将成为海力士维持更好的散热性能，将成为海力士维持 HBM 龙头的“护城河”。龙头的“护城河”。若能按照计划在 FY24-25 实现扩产和并进一步扩展至下游客户，同时顺利在 25 年推进 HBM4 量产，则将进一步受惠于高速增长的 HBM 市场，并凭借 HBM 产品更高的 ASP 带来利润率的持续优化。2）传统）传统 DRAM 供应商库存已降低，以供应商库存已降低，以 DDR5 为代表的为代表的 AI 相关内存需求则受惠于相关内存需求则受惠于 AI 手机、手机、AI PC 和和 AI 服务器服务器渗透率提升带来的商机：渗

50、透率提升带来的商机：根据 Digitimes 24 年 5 月 14 日报道，HBM 的扩产对 DDR5 产能形成挤兑，每生产 1 位元（bit）的 HBM，就有 3 位元（bit）的 DDR5无法生产，DDR5 在 24 年初仍处于供不应求，24Q1 约有 3%的供给缺口，伴随存储厂商陆续恢复增产，预期 24Q2 起缺口收敛至 1%，24H2 产能将持续开出，但供应端增产到实际出货增加仍需 15 个月左右，25 年 DDR5 整体供给仍将维持紧俏，从而维持 DDR5 ASP涨势。相较而言，DDR4 和 DDR3 等传统 DDR 方面，DDR4 是 23 年上游原厂减产的重点，23Q3 DDR

51、4 仍处于亏损出货状态，尽管下游库存水平逐渐恢复健康，短期内成熟制程产品（如中低端服务器和消费电子产品）需求增长并不强劲，故海力士等主要供应商仍不倾向恢复产能，叠加 HBM 和 DDR5 需求增长产生 DRAM 产能排挤，整体将对 DDR4 和 DDR3等传统 DRAM 保持积极的产能控制。24Q2，短期内受，短期内受 4 月月 3 日日中国中国台湾台湾强震对供应链影响，强震对供应链影响，DRAM ASP 或见较大涨幅或见较大涨幅。DRAM三大厂商之一的美光约有 65%的 DRAM 在台湾生产，根据 Digitimes 24 年 4 月 15 日至 17日系列报道，该次地震对美光厂房和基础设施

52、未造成永久影响，单季 DRAM 供应影响约为4%-6%，鉴于 DRAM 厂商原先已有 24Q2 DRAM ASP 调升 10-15%规划，叠加地震影响，24Q2 美光 DRAM 合约价将调涨 25%，海力士和三星跟随将 DRAM 合约价调涨约 20%。分应用场景来看分应用场景来看来看，来看，PC 方面，方面，23 年年 PC 库存已基本出清，顺应新库存已基本出清，顺应新 CPU 机种逐渐转往机种逐渐转往DDR5 的趋势，下游的趋势，下游 DDR5 采购量或将继续上升。采购量或将继续上升。叠加微软将于 25 年 10 月 14 日开始停止支持 Windows 10 所带动，以及 AI PC 的崛

53、起，PC DRAM 市场有望进一步迎来复苏。根据 IDC 24 年 2 月 7 日预测，AI PC 24 年出货量约为 50 万台，2027 年则有望突破 1670万台，3 年 CAGR 约为 222%。整体而言，PC 24Q1 出货量已基本恢复至 19Q1 水平，24H1 PC 市况已经逐步好转，虽然需求大规模增长尚未出现，但 24H2 PC 市场可望迎来进一步复苏。AI 服务器方面，我们认为，硬件设备的规模和性能是服务器方面，我们认为，硬件设备的规模和性能是 AI 大模型时代的必然要求大模型时代的必然要求，CPU+加加速器异构带动速器异构带动 DDR5 和和 HBM 需求高速增长需求高速增

54、长。鉴于目前生成式 AI 主要以大参数模型路径实行，随着模型数量和所需处理的数据量增长，其训练与推理均需大量的计算能力与存储资源。展望 24 年，AI 基础设施将是重点投入领域，头部云厂商和互联网巨头加大 AI 领域资本开支，将进一步支撑 AI 服务器行情。IDC 23 年 12 月发布数据显示，23 年全球 AI 服务器市场规模达 211 亿美元，预计 2025 年达 317.9 亿美元，2023-2025 年 CAGR 22.7%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 SK 海力士海力士(000660 KS)同时，AI 服务器自身需要处理一系列密切相关但要求各异

55、的任务，包括数据预处理、模型训练、推理和后处理等，因此需要 CPU+加速器异构以灵活面对使用场景。AI 服务器搭载的 CPU 负责系统启动和维护以及系统各组件统筹协作等逻辑，在 AI 训练和推理中亦涉及数据预处理等通用计算场景。例如，AI 训练和推理的原始数据往往参差不齐，需要通过数据清洗、转换、特征工程等一系列流程，最终才能为系统所用，而这些任务涉及大量逻辑运算和内存操作，对处理速度和时延要求较高，因此通常由 CPU 承担，需要更大带宽、更大容量的内存作为支撑，一台 AI 服务器的 DRAM 容量是通用服务器的 6-8 倍，因此快速增长的 AI 服务器需求将带动 DRAM 需求的高速增长，推

56、动 DDR4 向 DDR5 迭代；而如前文所述，HBM 在 AI 训练和推理中同样扮演重要角色，AI 服务器的加速器搭配 HBM 已成标配，逻辑芯片频繁读取片外 HBM 进行内存调度。通用服务器方面，通用服务器方面，24 年或迎来换机潮，产品组合将向年或迎来换机潮，产品组合将向 DDR5 倾斜。倾斜。根据 Digitimes 24 年 2月 1 日报道，业界预期 24 上半年服务器需求“淡季不淡”，北美云厂商除了持续采购 AI 服务器，也开始对通用型服务器进行新一轮采购，加速英特尔 Eagle Stream 和 AMD Geona等新平台导入，其中以谷歌和微软采购力度较大。根据 24 年 2

57、月 Yole Intelligence 预测，未来五年内，DDR4 份额将进一步被 DDR5 取代。到 2027 年，DDR5 将占 DRAM 总出货量的 80%以上。AI 手机方面，手机方面，Galaxy S24 带动带动 AI 手机热潮方兴未艾手机热潮方兴未艾，端侧，端侧 AI 功能强化对功能强化对 LPDDR5 需求需求。AI 手机相较传统非 AI 旗舰机型多出 50%-100%的 DRAM 需求，而鉴于手机功耗限制，因此带动 LPDDR5X 需求，IDC 24 年 2 月预测 24 年手机出货量同比增长 3-5%，其中全球AI 手机出货量或增至 1.7 亿台，占手机市场出货比重达 15

58、%。面向面向 DDR5 商机，商机，海力士海力士于于 4 月台积电月台积电 2024 年技术研讨会和年技术研讨会和 5 月戴尔全球科技峰会月戴尔全球科技峰会上展上展示示 LPDDR5T 和基于和基于 LPDDR5X 的的 LPCAMM2 内存模组内存模组。LPCAMM2 相较相较 DDR5 DIMM在带宽和能效表现上更具优势，能更有效解决在带宽和能效表现上更具优势，能更有效解决 AI PC 和和 AI 手机手机的内存问题的内存问题。海力士LPDDR5T 已于 2023 年 10 月通过高通骁龙 8 Gen 3 和联发科天玑 9300 AP 的性能认证，并在 2023年 11月开始量产16GB版

59、本。该产品已经交付给 vivo，并配置于其智能手机X100和 X100 Pro 中。我们预计公司的 16/24Gb DDR5、LPDDR5T 和 LPCAMM2 作为面向端侧AI 的内存方案将显著受益。NAND 业务：业务：我们预计 NAND 业务 FY24/25/26 营收为 21.7/32.9/36.6 万亿韩元，对应营收同比为 123.1%/51.9%/11.1%。1）伴随下游客户库存水平正常化，）伴随下游客户库存水平正常化，海力士海力士对对 FY24 NAND 和和 eSSD 趋势较乐观。趋势较乐观。根据Bloomberg Intelligence 22-24 年数据统计，NAND A

60、SP 下降 12 个月后于 23Q2 触底，于23Q3 开始回升。而根据 TrendForce 2024 年 3 月报道，供应商正在推动提高 NAND Flash的合同价格，24Q1 涨幅约为 23-28%，Q2 NAND Flash 采购量将较 Q1 小幅下滑，但整体市场氛围持续受供应商库存降低，以及减产效应影响，预估 24Q2 NAND Flash 合约价将上涨约 1318%。结合公司 FY24Q1 业绩会，我们预计海力士 FY24 NAND 整体供给策略维持保守，着力于进一步优化库存，缩短周转天数，关注伴随 AI 设备渗透率提高带来的高层QLC NAND 和大容量 eSSD 增长机会。2

61、）布局布局数据中心数据中心 eSSD、AI PC 和和大容量智能手机，大容量智能手机，Solidigm 补足补足 QLC NAND 产品矩阵：产品矩阵：Digitimes 24 年 4 月 26 日报道提及，高层 QLC NAND 在 PC 中渗透率不断提高，AI PC 搭载 LLM 和图片/影片生成模型，将耗费大量存储容量，同时，由于用户不会立即删除生成的大量图片和视频，带来 AI PC 所需存储空间显著提升，同时出于降低存储成本考量，QLC NAND 导入 PC 成为趋势。同时，业界预期 24 年 QLC NAND 将导入大容量存储的手机新品，随着影像存储需求增加及 QLC NAND 更低

62、的单位存储成本，iPhone 及部分国产手机品牌（如 Oppo）已进入大容量 1TB 机种采用 QLC NAND 的产品验证阶段。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 SK 海力士海力士(000660 KS)截至 24H1，海力士主流 NAND 技术节点为 176 层 TLC NAND（4D V7 TLC），基于此，海力士通过 PE9000 系列和 PC801/BC901 分别面向数据中心和 AI PC 场景，并通过 UFS 4.0布局大容量手机。23 年 6 月海力士宣布开始量产 238 层 4D NAND，但截至 24H1 尚未大规模投片，公司计划首先向智能手机

63、供应该款 NAND，随后扩展至基于 PCIe 5.0 的 PC SSD和数据中心级 eSSD 等产品。24 年 6 月 COMPUTEX 上海力士展示 PCIe 5.0 Platinum P51 SSD，基于 238 层 3D TLC NAND，各项效能约为前一代 P41 的 2 倍，提供 13500 MB/s 的循序读取速度及 11500 MB/s 的循序写入速度，预期 24H2 开始在韩国销售，并于 25 年向全球发售。同时，海力士子公司 Solidigm 专注于 QLC NAND 产品线，23Q4 QLC NAND 出货量占其NAND 总出货的 60%。Solidigm 当前主流技术节点

64、为 192 层 QLC NAND，以其 D5 系列eSSD 面向数据中心场景，提供 3TB-60TB 的多样化存储方案，同时有 P44 Pro 系列（172层 NAND）和 P41 Plus 系列（144 层 NAND）面向用户端。FY24Q1 海力士 NAND 营收为 4.4 万亿韩元，同比+158%，环比+33%，主要系 NAND ASP回暖，环比增长逾 30%。我们预计 24-25 年海力士和 Solidigm 产品矩阵分工合作，海力士176 层和 238 层 NAND 先后布局 AI 手机、AI PC 和服务器，其中，AI 手机“DRAM+NAND”配合升级趋势和大容量机种陆续上架，有

65、望带动海力士 ZUFS 4.0 和 UFS 4.0/3.1（176 层NAND）需求增长。而 Solidigm 则借助大容量 QLC NAND 产品线消化 AI 设备兴起的“更低成本+更高密度”存储需求。FY24Q1 海力士营收和利润超预期，高端产品带动净利率转正海力士营收和利润超预期，高端产品带动净利率转正。海力士 FY24Q1 营收 12.4 万亿韩元，同比+144%，环比+10%，超彭博一致预期的 12.1 万亿韩元；Non-GAAP 净利润 1917 十亿韩元，超彭博一致预期的 1129 十亿韩元；Non-GAAP EPS 2788 韩元，超彭博一致预期的 1954 韩元。受益于 AS

66、P 恢复和 HBM、DDR5 等高阶产品销量提升，海力士经调整毛利率 39%，超彭博一致预期的 30.5%，环比+19pct；经调整净利率 15%，实现转正，超彭博一致预期的 9.3%,环比+27pct。公司预计公司预计 24Q2 DRAM 出货量环比中两位数增长，出货量环比中两位数增长，NAND 出货量环比持平出货量环比持平。24Q1 海力士 DRAM 营收为 7.6 万亿韩元，同比+160%，环比+3%，出货量环比中两位数上升，ASP 环比上升逾 20%；NAND 营收为 4.4 万亿韩元，同比+158%，环比+33%。公司预计 24Q2 DRAM 出货量环比中两位数增长，NAND 出货量

67、环比持平，同时预期传统设备需求将在 24H2 进一步恢复。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 SK 海力士海力士(000660 KS)图表图表2：海力士分业务盈利预测（单位：十亿韩元）海力士分业务盈利预测（单位：十亿韩元）Total Revenue 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E DRAM（十亿韩元）（十亿韩元）20,829 23,136 30,836 28,521 20,849 44,765 74,278 87,531 YoY(%)11.1%33.3%-7.5%-26.9%114.7%65.9%17

68、.8%位元总供给（bn Gb）37.8 46.1 55.4 56.3 64.2 77.4 99.2 112.6 YoY(%)22.1%20.1%1.6%14.1%20.6%28.2%13.5%ASP(WON/Gb)551.6 501.8 556.8 507.0 324.9 578.5 748.8 777.4 YoY(%)-9.0%10.9%-8.9%-35.9%78.0%29.4%3.8%HBM（十亿韩元）（十亿韩元）-11,424.3 19,919.3 -位元总供给（mn GB）-705.2 1,229.6 -ASP(WON/GB)-16,200.0 16,200.0 -占DRAM营收比重-

69、26%27%-NAND（十亿韩元）（十亿韩元）5,201 7,580 10,638 14,169 9,720 21,682 32,940 36,603 YoY(%)45.7%40.3%33.2%-31.4%123.1%51.9%11.1%位元总供给（bn GB）40.6 57.6 92.7 134.8 159.3 175.8 204.0 234.0 YoY(%)41.9%61.0%45.4%18.2%10.3%16.1%14.7%ASP(WON/GB)128.2 131.6 114.7 105.1 61.0 123.3 161.4 156.4 YoY(%)2.7%-12.8%-8.4%-42.

70、0%102.2%30.9%-3.1%Others（十亿韩元）（十亿韩元）961 1,184 1,524 1,932 2,197 2,252 2,274 2,274 YoY(%)23.2%28.7%26.8%13.7%2.5%1.0%0.0%总收入（十亿韩元）总收入（十亿韩元）26,991 31,900 42,998 44,622 32,766 68,699 109,491 126,407 YoY(%)18.2%34.8%3.8%-26.6%109.7%59.4%15.4%注：其他收入主要为 NOR 资料来源：公司公告、华泰研究预测 图表图表3：公司分业务营收（公司分业务营收（CY，万亿韩元，万

71、亿韩元，%）图表图表4：公司各业务营收占比（公司各业务营收占比（CY，%）资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表5：公司公司 DRAM 营收（营收（CY，万亿韩元，万亿韩元，%）图表图表6：公司公司 NAND 营收（营收（CY，万亿韩元，万亿韩元，%）资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 43.1%33.8%-7.0%-38.0%-58.1%-47.1%-17.5%47.4%144.3%-100%-50%0%50%100%150%200%024681012141622Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1DRAM

72、NAND闪存其他总营收YoY65%64%63%60%57%60%67%65%61%32%33%31%31%33%31%27%29%35%3%4%6%10%9%9%6%6%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1DRAMNAND闪存其他7.98.87.04.62.94.46.17.37.6-10%12%-21%-34%-36%51%38%21%3%30%17%-16%-48%-63%-50%-12%61%160%-100%-50%0%50%100%150%200%022Q1

73、22Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1DRAM营收QoQYoY3.94.53.42.41.72.22.43.34.423%15%-25%-30%-29%33%8%35%33%95%96%11%-25%-57%-50%-28%39%158%-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1NAND闪存营收QoQYoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 SK 海力士海力士(000660

74、KS)图表图表7：海力士海力士 DRAM ASP（CY，韩元，韩元/Gb，%）图表图表8：海力士海力士 NAND ASP（CY，韩元，韩元/GB，%）资料来源：公司公告、华泰研究预测 资料来源：公司公告、华泰研究预测 图表图表9：公司库存情况（公司库存情况（CY，十十亿韩元，亿韩元，%）资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表10：公司盈利能力（公司盈利能力（CY，%）资料来源：公司公告、华泰研究 02004006008001,0001,2001Q20173Q20171Q20183Q20181Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q202

75、33Q20231Q20243Q2024E1Q2025E3Q2025E1Q2026E3Q2026E05003003504001Q20173Q20171Q20183Q20181Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q20231Q20243Q2024E1Q2025E3Q2025E1Q2026E3Q2026E3103 3368 3687 4423 5117 5589 5474 5296 5426 5814 6151 6136 6183 6227 6600 8917 10393 11879 14665 15665

76、 17182 16420 14948 13481 13845 52%39%44%67%65%66%48%20%6%4%12%16%14%7%7%45%68%91%122%76%65%38%2%-14%-19%18%9%9%20%16%9%-2%-3%2%7%6%0%1%1%6%35%17%14%23%7%10%-4%-9%-10%3%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203

77、Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24库存YoYQoQ61%64%66%58%40%31%27%24%30%39%35%31%32%42%49%49%44%46%35%0%-32%-16%1%20%39%50%54%57%45%20%10%7%3%11%23%16%12%16%26%35%34%24%30%15%-25%-67%-39%-20%3%23%36%42%41%34%16%8%7%-2%9%15%13%22%12%19%28%27%16%21%10%-49%-51%-41%-24%-12%15%-80%-

78、60%-40%-20%0%20%40%60%80%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24毛利率营业利润率净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 SK 海力士海力士(000660 KS)HBM：AI 芯片芯片性能性能催生内存需求，催生内存需求，海力士海力士如何如何稳固龙头优势稳固龙头优势？我我们认为，在们认为，在 AI 芯片芯片需求强劲的背景下，伴随着英伟达和需求强劲的背景下，伴随着英伟达和 AMD 积

79、极的积极的 AI GPU 迭代蓝图，迭代蓝图，以及头部云以及互联网厂商考虑削减以及头部云以及互联网厂商考虑削减 TCO、提升研发可控性及集成自身生、提升研发可控性及集成自身生态圈态圈而积极推进而积极推进自自研研芯片芯片（ASIC 为主），为主），HBM 的容量、效能和功耗要求将不断提升，的容量、效能和功耗要求将不断提升，HBM 的的需求量将受需求量将受AI 芯片芯片的需求增长拉动。我们预测，的需求增长拉动。我们预测，HBM 产品在产品在 24-25 年将出现年将出现需求缺口，叠加需求缺口，叠加 HBM 的的复杂工艺需求（复杂工艺需求（TSV 硅穿硅穿孔、键合堆叠孔、键合堆叠和后续以和后续以 C

80、oWoS 封装与封装与 AI 芯片芯片搭载一起），将带搭载一起），将带来相对传统来相对传统 DRAM 更高的更高的 ASP。伴随。伴随 HBM 产品在产品在海力士海力士 DRAM 中营收占比提升，我们中营收占比提升，我们预计公司营收和利润率将预计公司营收和利润率将得到得到优化。优化。AI 芯片芯片存算发展不同步，内存瓶颈催生存算发展不同步，内存瓶颈催生 HBM 需求需求 我们在我们在 2024 年年 5 月月 14 日的美光科技：日的美光科技：HBM 自我突破在自我突破在 AI 浪潮中引领重估的报告中浪潮中引领重估的报告中分析了在分析了在 AI 训练和训练和 AI 推理场景下内存扮演的重要角色

81、，指出推理场景下内存扮演的重要角色，指出 AI 芯片芯片“存”和“算”的性“存”和“算”的性能提升并不同步，能提升并不同步，计算计算能力与带宽能力之间的差距致使内存容量和带宽难以跟上能力与带宽能力之间的差距致使内存容量和带宽难以跟上 AI 硬件的硬件的计算计算速度，成为限制速度，成为限制 AI 芯片芯片性能发挥的主要瓶颈，即“内存墙”（性能发挥的主要瓶颈，即“内存墙”（Memory Wall）。）。AI 训练场景下 HBM 作为内存提供更高的带宽，提升存算间通信效率，实现单次更大批量（batch size）的数据传输，从而降低延迟，并提升算力利用率和训练效率。而 AI 推理场景下，加速器搭配大

82、容量 HBM 方案便于训练后的模型整体置入内存，方便加速器推理时调用，减少设备间数据搬运时间，提升 AI 推理效率的同时亦可以借助高带宽满足更多高并发请求（如Meta 的智能推荐系统）。在算力接近的情形下，在算力接近的情形下，AI 芯片芯片可以通过扩容内存和带宽提升模型训可以通过扩容内存和带宽提升模型训练和练和推理性能，而推理性能，而内存内存迭代对迭代对 AI 芯片芯片性能的提升可性能的提升可以英伟达以英伟达 H200 为例。为例。23 年 11 月全球超算大会（SC23）上，英伟达推出的 H200 搭载 6 颗 HBM3E，内存达 141GB，带宽 4.8TB/S。作为 H100（搭载6 颗

83、 HBM3，内存达 80GB）的升级款，H200 依然采用 Hopper 架构和台积电 4 纳米工艺。两者的算力指标基本相同，但在GPU核心数和频率保持不变的情况下，仅通过内存从HBM3向 HBM3E 的迭代，就能实现在 Llama2 和 GPT-3 等大语言模型推理性能 40%-90%的提升 图表图表11：内存带宽需求伴随模型复杂度快速提升（内存带宽需求伴随模型复杂度快速提升（GB/s）图表图表12：AI 模模型复杂度提升和型复杂度提升和 AI 芯片芯片内存容量提升并不同步内存容量提升并不同步 资料来源：Semianalysis、华泰研究 资料来源：Amir Gholami(2024.3):

84、AI and Memory Wall、Github、华泰研究 图表图表13：主流加速卡算力增长和内存方案主流加速卡算力增长和内存方案/传输带宽增长并不同步传输带宽增长并不同步 图表图表14：GPU 内存上限带来“内存墙”问题，限制模型的复杂度上限内存上限带来“内存墙”问题，限制模型的复杂度上限 资料来源：Amir Gholami(2024.3):AI and Memory Wall、Github、华泰研究 资料来源：Amir Gholami(2024.3):AI and Memory Wall、Github、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 SK 海力

85、士海力士(000660 KS)不仅仅是英伟达，面向同业不仅仅是英伟达，面向同业 GPU 和和 ASIC 新蓝海，新蓝海，HBM 同样蓄势待发同样蓄势待发 作为作为 AI 芯片芯片的核心组件之一，的核心组件之一，我们认为我们认为单卡单卡 HBM 堆栈数目增多、层数增高和迭代趋势已堆栈数目增多、层数增高和迭代趋势已初见端倪初见端倪。GTC 2024 上英伟达发布新一代架构 Blackwell 及 B200 GPU，通过搭载 8 颗HBM3E 实现 192GB 内存容量和 8TB/s 的带宽，对比上一代 H200（6 颗 HBM3E，内存容量 141GB，带宽 4.8TB/s）在内存/带宽上提升 3

86、6.2%/66.67%。除去英伟达，除去英伟达，AMD 和英特和英特尔尔 GPU 也同样如此也同样如此：1）AMD：2023 年 6 月 AMD 发布的 MI300X 搭载 8 颗 12 层 HBM3实现 192GB 内存和 5.3TB/s 带宽，对比上一代 MI250X（8 颗 HBM2E，内存容量 128GB，带宽 3.2TB/s）在内存/带宽上提升 50%/65.6%，24 年 6 月 COMPUTEX 主题演讲上 AMD发布 MI325X 和 MI350 系列，分别将于 24Q4 和 25 年上市，两款新品均将搭载 8 颗 12 层HBM3E 实现 288GB 内存，对比 MI300X

87、 再次提升 50%；2）英特尔：）英特尔：2024 年 4 月 9 日英特尔发布 Gaudi 3，搭载 8 颗 16GB HBM2E，实现 3.7TB/s 带宽，对比上一代 Gaudi 2（6颗 16GB HBM2E）内存容量提升 33%。我们我们认为认为，AI 芯片市场竞争日趋白热化，除却芯片市场竞争日趋白热化，除却 GPU 等通用型芯片，等通用型芯片，ASIC 专用芯片通过更专用芯片通过更低的低的 ASP、在特定场景提供更高效和更低功耗、以及更灵活的设计周期，将是通用型、在特定场景提供更高效和更低功耗、以及更灵活的设计周期，将是通用型 GPU的互补或替代。的互补或替代。伴随 AI 模型多元

88、化和算法日趋成熟，ASIC 作为“算法的物理呈现”，也将适配各大厂商的差异化模型需求，承接部分算力。头部云及互联网厂商考虑到削减 TCO、提升研发可控性及集成自身生态圈等，均在推进自研芯片。ASIC 的火热亦可从博通的火热亦可从博通 FY24Q2 业绩略见一斑。业绩略见一斑。此前 24 年 3 月 21 日博通 Investor Day上宣布除却谷歌 TPU 外新增两位超大规模（Hyperscale）客户，当日博通股价涨幅逾 5%。24 年 6 月 12 日博通于业绩会上表示来自客户的 AI 互联和 ASIC 产品需求强劲，FY24Q2 AI相关营收同比增长 280%，达到 31 亿美元，上调

89、全年 AI 相关营收预期至 110 亿以上。会上博通 CEO 陈福阳点明博通 ASIC 业务“有利可图”以回应先前 ASIC 芯片利润率较低的市场风声，同时说明博通 ASIC 与英伟达 GPU 并非竞争关系，与通用 GPU 不同，其 ASIC通过多个 IP 组合帮助客户面向特定的 AI 工作场景，6 月 12 日起截至 6 月 17 日博通股价累计增长 24%。相较以算力作为核心护城河的相较以算力作为核心护城河的 GPU，ASIC 专用芯片并不以算专用芯片并不以算力见长，但随力见长，但随着着芯片芯片设计的设计的进化，进化，ASIC 能通过增加能通过增加 HBM 内存等有效提升性能并降低延时内存

90、等有效提升性能并降低延时，从而弥补“算力差距”。，从而弥补“算力差距”。根据谷歌 23 年 12 月发布的 TPUv5p 参数及英伟达 H100 参数，尽管对比 INT8 算力，TPUv5p 仅为 H100 SXM 的 23%（918TOPS vs.3958TOPS），但特定场景下（如 GPT-3 175B 训练）二者已可基本对标。其中，H100 SXM 搭载 80GB HBM3，带宽 3.35TB/s；谷歌 TPUv5p 搭载 95GB HBM2e，带宽 2.8TB/s。另外，算法的进步也可有效降低对芯片算力需求，例如特斯拉 FSD 已采用 FP8，而不需采用传统的 FP16，而英伟达 Bl

91、ackwell 系列GPU 也已引入 FP4 和 FP6。2024 年 5 月 14 日谷歌 I/O 大会上推出的第六代 TPU Trillium 将 HBM 容量提升为上一代TPU v5e 的两倍，使单芯片峰值算力对比 TPU v5e 提高 4.7 倍。2023 年 12 月 6 日谷歌公布 TPU v5p 性能参数，配置 95GB HBM3，对比 TPU v5e（16GB HBM2/2E）在 GPT3-175B模型上训练速度提升近 50%。而作为谷歌 TPU 供应商的博通已于 24Q1 开始对三大厂商的8 层 HBM3E 样品进行测试，同时，AWS 于年度大会 re:Invent 2023

92、 公开的 Trainium 2 芯片搭载 4 颗 12 层 24GB HBM3，对比上一代 Trainium 32GB HBM2E 容量提升 200%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 SK 海力士海力士(000660 KS)图表图表15：主流主流 AI 芯片参数及内存配置：伴随芯片迭代，算力提升、内存扩容和带宽拓展是大势所趋，芯片参数及内存配置：伴随芯片迭代，算力提升、内存扩容和带宽拓展是大势所趋，HBM 成为成为 AI 芯片标配芯片标配 资料来源：各公司 AI 芯片公告、TechPowerUp、Trendforce、NextPlatform、Digitime

93、s、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 SK 海力士海力士(000660 KS)HBM3/3E 扩产加速，但供需缺口短期或难以缓解扩产加速，但供需缺口短期或难以缓解 市场对市场对 HBM3/3E 反响积极，反响积极，伴随伴随 AI 芯片芯片迅速迭代，所需迅速迭代，所需 HBM 搭载量和技术要求随之提搭载量和技术要求随之提高高，在供需失衡下三大，在供需失衡下三大厂厂商商纷纷扩产。纷纷扩产。据 Toms Hardware 在 23 年 12 月报道，英伟达向海力士和美光提前支付数亿美元以锁定 HBM 产能，印证了 HBM 产能的迫切需求和对 AI芯片的重要。

94、英伟达在 GTC 2024 上发布了新一代架构 Blackwell 及 B200 GPU，通过搭载8 颗 HBM3E 实现 192 GB 内存容量和 8 TB/s 带宽，对比上一代 H200（6 颗 HBM3E，内存容量 141 GB，带宽 4.8 TB/s）在内存/带宽上提升 36.2%/66.67%，而除却 B 系列芯片，英伟达 FY25Q1 业绩会上强调 Hopper 等上一代产品需求仍在增长。此外，亚马逊 AWS 已计划采购 2 万片 GB200 芯片，以部署高达 27 万亿参数的模型。根据 Digitimes 24 年 3 月的报道，Meta 计划在 24 年底前储备约 35 万颗

95、H100，加上其采用的其他 AI 芯片，将拥有相当于 60 万颗 H100。Meta 在 3 月 19 日指出，目前 Meta 正在以2 个 GPU 丛集训练其第三代 Llama 模型，据称每个丛集包含约 2.4 万个 H100 GPU，公司计划导入 Blackwell 训练 Llama 的未来版本。23 年以来，海力士在年以来，海力士在 HBM 扩产上动作频频。扩产上动作频频。继 23 年“独供”英伟达 H100 HBM3 之后，海力士积极推动产能向 HBM3E 迭代。公司预计将于利川工厂生产 HBM3E，清州 M15 工厂闲置空间新增 HBM 产线，预期于 24H1 量产 HBM3，同时清

96、州正在兴建的 M15X 厂房也将作为 HBM 生产基地，产能预期于 25H1 开出。根据 FY24Q1 公司业绩会和 24 年 5 月举办的记者会，海力士表示当前 HBM3E 产能按计划提升，但 24 年 HBM 产能已售罄，25 年也几近售罄。公司指引 24 年资本开支高于年初计划，一方面用于投资 M15X 建设，另一方面因 HBM 晶圆消耗相较传统 DRAM 更大，叠加 24 年 DDR5 等传统 DRAM 受 AI 和换机潮带动需求高增，需要相应投资支持扩产。根据 Digitimes 24 年 4 月 15 日、3 月 11 日和 2 月 7 日报道，23 年以来海力士已从韩美半导体订购

97、逾 2000 亿韩元的 TC 键合设备，包括 Dual TC Bonder Griffin 及 Dual TC Bonder 1.0 Dragon，并同时与 ASM 子公司 ASMPT 讨论采购其 TC Bonder，24 年 6 月 14 日韩美宣布再获规模约 1500 亿韩元的海力士 Dual TC Bonder Griffin 追加订单，为单一产品订单合约最大规模的一次。同时 24 年海力士将于 HBM 投资超 10 亿美元，其中大多新投资将用于改善封装制程，包括 MR-MUF 键合工艺和 TSV 技术，从而提升其 HBM 产品散热能力和生产效率。考量新设备安装后扩大量产仍需时间，海力士

98、计划海力士计划 24 年底实现将年底实现将 HBM 产能产能增加增加 2 倍，倍，从从 23 年每月年每月 4.5 万片晶圆提升至万片晶圆提升至 24 年底每月年底每月 12-12.5 万片晶圆。万片晶圆。我们也注意到我们也注意到 HBM 另两大厂商另两大厂商美光美光和三星亦在和三星亦在 HBM 扩产上有所动作扩产上有所动作：根据美光 FY24Q2 业绩会，管理层对 HBM3E 前景乐观，并宣布 24 年产能已售罄，25 年产能也几近售罄。公司预计 FY24 CAPEX 在 75-80 亿美元，略高于 FY23 水平，主要用于支持 HBM3E 量产和扩产。管理层虽未透露除 CAPEX 之外更多

99、的 HBM 扩产信息，但预期25 年 HBM 市占率将与公司在 DRAM 市占率平齐，约为 20%。根据 Digitimes 24 年 3 月12 日和 4 月 15 日报道，美光将逐季提高稼动率，增产重点将以 HBM 等高端 DRAM 为主，并与韩美半导体（Hanmi Semiconductor）签订 HBM TC 键合设备 Dual TC Bonder Tiger的供应合约，订单规模 225.9 亿韩元，合约期限为 2024 年 4 月 10 日至 7 月 8 日。根据根据 Digitimes 24 年年 1 月和月和 Trendforce 24 年年 3 月报道月报道，24 年三星决定将

100、年三星决定将 HBM 产能投资产能投资增加增加近近 3 倍，从倍，从 23 年每月年每月 4.5 万片晶圆提升至万片晶圆提升至 24 年底每月年底每月 13 万片晶圆，万片晶圆，25 年也将进行年也将进行类似规模的投资。类似规模的投资。根据 Digitimes 23 年 12 月汇总信息，23H2 以来三星在设备采购和产线增加上动作积极：1）Theelec 12 月 5 日报道，三星以 5 亿韩元单价从 Shinkawa 订购 16台键合设备，其中 7 台已交付，推测该批设备将服务于英伟达 GPU 相关的 HBM 和封装业务；2）韩媒 ZD Net Korea 12 月 1 日报道，韩国设备供

101、应商 YEST 收到三星 123 亿韩元HBM 加压设备订单，发往三星天安生产线；3）三星于 CES 2024 宣布计划在 2024 年将HBM 年产能扩大 2.5 倍以上，并随后投资 105 亿韩元从子公司三星显示（SDC）处收购天安工厂的建筑和设施。根据韩国经济日报 24年 3月 28日报道，三星管理层在 Memcon 2024宣布上调 24 年 HBM 产能预期至 23 年的 2.9 倍。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 SK 海力士海力士(000660 KS)HBM 供需测算：供需测算：24-25 年需求高速增长，供给缺口短期难以缓解年需求高速增长，供给

102、缺口短期难以缓解 综合 Trendforce、Semianalysis 和 Digitimes 等多方信息，我们对 2024 年 HBM 产能和需求做出预测，我们预计我们预计 24/25 年年 HBM 需求动态缺口约为产能的需求动态缺口约为产能的 5.4%/3.6%。供给侧关键假设：供给侧关键假设：1)产能假设：产能假设：以 HBM 与 TSV 产线晶圆投入量为计，我们预期截至 2024 年底海力士、三星和美光将分别投入 12-12.5 万片/月、13 万片/月和 2 万片/月。考虑后道设备交付时间较长，以及新设备安装后扩大量产仍需时间，我们预测我们预测 24 年三星、海力士和美光年三星、海力

103、士和美光HBM 产线平均月度晶圆投入量将达产线平均月度晶圆投入量将达 8.5 万片万片/月、月、8.5 万片万片/月和月和 1.2 万片万片/月。月。鉴于海力士和美光25年HBM产能亦出现售罄迹象，结合前文三星25年HBM扩产投资计划，我们认为我们认为 25 年三大厂商扩产仍将持续，年三大厂商扩产仍将持续，预测预测 25 年三星、海力士和美光年三星、海力士和美光 HBM 产线平产线平均月度晶圆投入量将达均月度晶圆投入量将达 12.5 万片万片/月、月、11.5 万片万片/月和月和 4.3 万片万片/月。月。图表图表16：三大厂商三大厂商 2024-2025 年年 HBM 晶圆投入量晶圆投入量

104、HBM 产线晶圆投入量产线晶圆投入量 三星三星 海力士海力士 美光美光 2023 年底（万片/月）4.5 4.5 0.3 2024 年底（万片/月）13 12-12.5 2 2024 年平均（万片/月）8.5 8.5 1.2 2025 年平均（万片/月）12.5 11.5 4.3 资料来源：Trendforce、华泰研究预测 2)生产月份假设：生产月份假设：根据我们前文所述，三大厂商 HBM3E 量产及确认供货时间并不统一，美光 24 年 2 月率先宣布实现量产 HBM3E 并确认供货英伟达 H200；三星 HBM3 和HBM3E 尚未进入英伟达供应链，由于产品存在发热与能耗方面的问题，24

105、年 4 月测试的8层和12层HBM3E测试未成功，但HBM3E 24Q2实现量产计划仍然推进，HBM3和 HBM3E 保持供货 AMD；海力士保持英伟达 HBM3 供应同时，24 年 3 月 19 日宣布开始 8 层 HBM3E 量产，12 层 HBM3E 将于 24Q3 正式量产。因此，默认三大厂商均满产能生产 12 个月将带来产能虚高，我们引入“等效生产月份”“等效生产月份”表示 24 年三大厂商各自供应 HBM 实际时长，我们预测我们预测 24 年年三星、海力士和美光三星、海力士和美光 HBM 等效生产月份等效生产月份分别为分别为 9/11/11 个月，个月，25 年三家均为年三家均为

106、12 个月。个月。3)切割良率假设：切割良率假设：根据美光官方公布 HBM3E 产品细节，HBM3E 单片 DRAM 尺寸约为为 121 平方毫米（11mm x 11mm），因此单片 12 英寸晶圆理论可切割 HBM3/3E DRAM 491颗。同时，引用韩国经济日报21年7月报道，我们估计DRAM切割良率约为90%，故单晶圆可切割故单晶圆可切割 DRAM 442 颗。颗。此外，根据 Financial Times 24 年 5 月报道引用，海力士海力士 HBM3E TSV+键合工艺良率键合工艺良率已近已近 80%，而海力士采用的 Advanced MR-MUF 键合较三星和美光采用的 TC-

107、NCF键合在良率上有所优势（采用 TC-NCF 良率约在 40%-60%区间）。同时，台媒科技新报 24 年 3 月报道指出，供应商试图拉高良率会带来产量下降，鉴于 HBM 产能吃紧，因此确保产量优先级更高。结合上述信息，我们认为美光和三星结合上述信息，我们认为美光和三星 HBM3 量产后，伴随量产后，伴随产能爬坡，工艺良率将有所提升并趋于稳定，但使用产能爬坡，工艺良率将有所提升并趋于稳定，但使用 TC-NCF 键合所以键合所以良率良率仍将低于仍将低于海力士，预测海力士，预测 24 年年海力士海力士/三星三星/美光整体美光整体 HBM 良率良率 75%/40%/45%，25 年小有爬升，年小有

108、爬升，将是将是 77%/41%/47%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 SK 海力士海力士(000660 KS)图表图表17：根据计算，单片根据计算，单片 12 英寸英寸 Wafer 可切割可切割 HBM3/3E DRAM 约约 442（=491 x 0.9）颗）颗 资料来源：Silicon Edge、The Korea Economic Daily、美光官网、华泰研究估算 4)单个单个 DRAM 容量假设：容量假设：伴随 HBM3/3E 产能不断开出，HBM 产品组合将向 HBM3/3E倾斜，根据 Yole Intelligence 24 年 2 月报告，2

109、3 年 HBM3 产量占总产能的 33%，24年 HBM3/3E 产量占比将跃升至 81%（HBM3：62%，HBM3E：19%），25 年将进一步提升至 89%。我们认为，海力士作为英伟达 HBM3/3E 主供，产能向 HBM3/3E 倾斜将更为激进；与之相比，三星凭借其“一站式策略”承接更多云厂商自研芯片的 HBM需求，因此 HBM2/2E 仍占部分产能；美光计划通过 HBM3E 追赶市场份额，在产能本不富裕的情形下，扩产 HBM3E 并顺利交付将是首要发力点。因此，我们预测，24 年年海力士海力士/三星三星/美光美光 HBM 的单片的单片 DRAM 容量为容量为 2.2/2.1/3.0G

110、B，25 年伴随年伴随芯片芯片迭代及迭代及HBM3E 产能开出，其占比将持续扩大，带动产能开出，其占比将持续扩大，带动 HBM 的单片的单片 DRAM 容量提升至容量提升至2.6/2.4/3.0GB。图表图表18：HBM 各产品产能分布预测（各产品产能分布预测（%）资料来源：Yole Group、华泰研究预测 图表图表19：三大厂商三大厂商 2024-2025 年年 HBM 晶圆投入量晶圆投入量 HBM 单片单片 DRAM 容量及出货量占比容量及出货量占比 海力士海力士 2024E 2025E HBM3-2GB 77%38%HBM3E-3GB 23%62%单片单片 DRAM 容量容量 2.2

111、2.6 三星三星 2024E 2025E HBM2E-1/2GB 20%7%HBM3-2GB 62%35%HBM3E-3GB 19%57%单片单片 DRAM 容量容量 2.1 2.4 美光美光 2024E 2025E HBM3E-3GB 100%100%单片单片 DRAM 容量容量 3.0 3.0 资料来源：Yole Intelligence、华泰研究预测 42%19%7%3%53%48%13%4%5%33%62%55%19%34%4%0%20%40%60%80%100%202220232024E2025EHBM2HBM2EHBM3HBM3EHBM4(+)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

112、部分，请务必一起阅读。20 SK 海力士海力士(000660 KS)需求侧关键假设：需求侧关键假设：1)CoWoS 产能假设：产能假设：结合台积电 23 年底 CoWoS 月产能为 1.9 万片，考虑产能爬坡时间，我们预测我们预测 24 年台积电动态年台积电动态 CoWoS 产能为产能为 2.8 万片万片/月，与外溢部分合计月，与外溢部分合计 3.3 万万片片/月，月，24 年年 CoWoS 总产能约总产能约 39.6 万片万片；25 年除去台积电年除去台积电 CoWoS 产能扩张，英特产能扩张，英特尔尔 EMIB、Amkor 和和 ASE 等外溢产能同样有望进一步开出，预测等外溢产能同样有望

113、进一步开出，预测 25 年年 CoWoS 月产月产能能 5.2 万片，总产能万片，总产能 62 万片万片。2)各厂商各厂商 AI 芯片芯片单晶圆切出量、单卡单晶圆切出量、单卡 HBM 堆栈数量以及单堆栈数量以及单 HBM 堆栈堆栈容量：容量：我们基于各 AI 芯片尺寸计算每片切出芯片数目，并根据 HBM 参数，结合各厂商取得的 CoWoS产能，以芯片出货量为权重计算三项参数的加权平均。产能分布上，产能分布上，我们认为 24-25年 HBM 需求仍以英伟达 AI GPU 为主体，英伟达 24-25 年仍将每年取得逾 40%产能，同时关注到 AMD MI300X/MI325X/MI350、谷歌 T

114、PU v5/Trillium、AWS Trainium 和Inferentia 以及英特尔 Gaudi 2/3 带来的需求增量；单晶圆切出量上，单晶圆切出量上，伴随设计尺寸增大，以及 Blackwell 对比 Hopper 产能占比提升，25 年每片切出的 AI 芯片将随之下降；结合前文，虽然每片切出数目减少，但单单卡卡 HBM 堆栈堆栈数目增多、层数增高和容量增数目增多、层数增高和容量增大将是大势所趋。大将是大势所趋。因此，我们预测我们预测 24/25 年单晶圆平均切出年单晶圆平均切出 AI 芯片芯片 39/38 颗、单卡平颗、单卡平均均 HBM 堆栈数量堆栈数量 5.3/5.9 颗，以及单

115、颗，以及单 HBM 堆栈平均容量堆栈平均容量 14.0/16.7GB。基于以上假设，我们预测基于以上假设，我们预测 24/25 年年 HBM 总供给总供给 1068.1/2210.9 mn GB，同比，同比+123.5%/107.0%，其中 24 年海力士、三星和美光分别占总供给的 66%、27%和 7%，伴随美光 25 年 HBM 产能开出，海力士、三星和美光 HBM 供给量将分别占总供给的 56%、29%和 15%。同时，我们预测同时，我们预测 24/25 年年 HBM 总需求总需求 1128.6/2293.0 mn GB，由此测算得，由此测算得24/25年年HBM供给缺口约为产能的供给缺

116、口约为产能的5.4%/3.6%。鉴于三大厂商均提及与下游讨论25年HBM供应，我们认为 24 年 HBM 扩产后，25 年缺口虽收窄但仍将维持轻微的供给不足，从而使得 HBM ASP 维持稳定。以以 ASP 11 美元美元/GB 测算，对应市场空间测算，对应市场空间 120.7/249.8 亿美元，同亿美元，同比比+119.5%/107.0%。图表图表20：2022-2025 年年 HBM 出货量（出货量（mn GB）图表图表21：2022-2025 年年 HBM 市场规模（十亿美元）市场规模（十亿美元）资料来源：Yole Intelligence、华泰研究预测 资料来源：Yole Intel

117、ligence、华泰研究预测 478 1,068 2,211 91%123.5%107.0%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,500202220232024E2025EHBM出货量（mn GB）YoY（%）5.5 12.1 25.0 83%119%107%0%20%40%60%80%100%120%140%0502220232024E2025EHBM市场规模（十亿美元）YoY（%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 SK 海力士海力士(000660 KS)图表图表22：2024-20

118、25 HBM 供应端供应端产能预测（产能预测（K GB）HBM 供应量供应量 2024E 2025E SK 海力士海力士 晶圆投入量（万片/月）8.5 11.5 单晶圆切割 HBM DRAM 颗粒数目（颗）442 442 HBM TSV 及键合良率 75%77%单个 DRAM die 容量（GB）2.2 2.6 等效生产月份 11 12 HBM 总产能（总产能（K GB）705,202.8 1,229,583.4 占总产能比重（占总产能比重（%）66%56%三星三星 晶圆投入量（万片/月）8.5 12.5 单晶圆切割 HBM DRAM 颗粒数目（颗）442 442 HBM TSV 及键合良率

119、40%41%单个 DRAM die 容量（GB）2.1 2.4 等效生产月份 9 12 HBM 总产能（总产能（K GB）285,381.7 659,754.1 占总产能比重（占总产能比重（%）27%29%美光美光 晶圆投入量（万片/月）1.2 4.3 单晶圆切割 HBM DRAM 颗粒数目（颗）442 442 HBM TSV 及键合良率 45%47%单个 DRAM die 容量（GB）3 3 等效生产月份 11 12 HBM 总产能（总产能（K GB）77,541.2 321,581.5 占总产能比重（占总产能比重（%）7%15%合计（合计（K GB）1,068,125.7 2,210,91

120、9.0 HBM 需求（以需求（以 CoWoS 为计）为计）2024E 2025E 台积电月产能（万片/月）3.2 4.4 台积电动态 CoWoS 月产能（万片/月）2.8 4.2 外溢至 Amkor 等的产能（万片/月）0.5 1.0 CoWoS 总产能（万片）总产能（万片）39 62 平均单晶圆切出 AI 芯片数（颗）39 38 单卡平均 HBM 堆栈数量（颗）5.3 5.9 HBM 堆栈平均容量（GB，综合考量 HBM3/3E 及 HBM2E）14.0 16.7 HBM 总需求（总需求（K GB）1,128,582.0 2,293,041.2 HBM 供需缺口供需缺口-5.4%-3.6%资

121、料来源：Digitimes、Trendforce、Silicon Edge、各公司公告、华泰研究预测 图表图表23：海力士海力士 2024-2025 年年 HBM 营收及占比营收及占比 2024 2025 海力士海力士 HBM 营收（营收（WON bn）11,424.3 19,919.3 海力士 HBM ASP（WON/GB）16,200.0 16,200.0 海力士 HBM 产能（K GB）705,202.8 1,229,583.4 海力士海力士 DRAM 营收（营收（WON bn）44,765.0 74,277.5 HBM 营收占比营收占比 26%27%资料来源：华泰研究预测 竞争格局：三

122、大厂商瓜分竞争格局：三大厂商瓜分 HBM3/3E 市场，各显神通角逐市场，各显神通角逐 HBM4 在半导体行业在半导体行业，先进制程技术的发展呈现，先进制程技术的发展呈现资金和技术壁垒不断提高的趋势，资金和技术壁垒不断提高的趋势，HBM 所需工艺所需工艺的复杂性和其应用场景的复杂性和其应用场景，以及，以及对供需双方深度合作的要求对供需双方深度合作的要求，使得行业格局使得行业格局集中于海力士、集中于海力士、三星和美光三大厂商。三星和美光三大厂商。综合 Yole Intelligence 24 年 2 月发布的全球 HBM 市场报告，23 年海力士市场份额为 56%，三星市场份额为 41%，美光市

123、场份额为 3%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 SK 海力士海力士(000660 KS)图表图表24：HBM 主要生产商技术路线图主要生产商技术路线图 2022-2026 资料来源：Trendforce、Digitimes、华泰研究 图表图表25：三大厂商三大厂商 HBM3/3E 的性能对比表的性能对比表 公公司司 美光美光 SK 海力士海力士 三星三星 HBM HBM3E HBM3 HBM3E HBM3 Icebolt HBM3E Shinebolt 量产时间量产时间 2024 年 2 月 2022 年 6 月 2024 年 3 月 2023 年下半年 20

124、24 年上半年 容量（容量（GB）24/36 16/24 24/36 24 24/36 带宽带宽 1.2TB/s 819GB/s 1.18TB/s 819GB/s 1.2TB/s 单片单片 DRAM 容量容量 3GB 2GB 3GB 2GB 3GB VDD 电压（电压（V）-1.1 1.1 1.1-I/O 速率（速率（Gbps）9.2 6.4 9.2 6.4 9.8 键合高度（层）键合高度（层）8/12 8/12 8/12 12 12 技术节点技术节点 1 1z 1 1z 1 有效位宽有效位宽 1024-bit 1024-bit 1024-bit 1024-bit 1024-bit 键合技术键

125、合技术 TC-NCF Advanced MR-MUF Advanced MR-MUF TC-NCF TC-NCF 资料来源：美光官网、SK 海力士官网、三星官网、AnandTech、Digitimes、TrendForce、华泰研究 图表图表26：DDR、GDDR 和和 HBM 对比：对比：HBM 通过堆叠实现内存容量和带宽倍增通过堆叠实现内存容量和带宽倍增 DDR 及 HBM 型号 推出时间 带宽 内存容量 典型应用场景 DDR4 2014 25.6 GB/s 2 GB 个人电脑和服务器 DDR5 2021 51.2 GB/s 2/3 GB 个人电脑和服务器 GDDR6 2018 64 GB

126、/s 2 GB 个人电脑、游戏和 AI GDDR6X 2020 96 GB/s 2 GB 个人电脑、游戏和 AI HBM 2013 128 GB/s 2 GB 个人电脑、游戏和 AI HBM2 2016 307 GB/s 4/8 GB AI GPU HBM2E 2020 460 GB/s 4/16 GB AI GPU HBM3 2022 819 GB/s 16/24 GB AI GPU HBM3E 2023 1.28 TB/s 24/36 GB AI GPU HBM4*2025-2026 1.5 TB/s 64 GB AI GPU *注：HBM4 信息综合于美光、三星和海力士 HBM4 路线图

127、 资料来源：美光官网、三星官网、海力士官网、英伟达官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 SK 海力士海力士(000660 KS)图表图表27：HBM 进程时间表进程时间表 公司公司 时间时间 产品产品 事件事件 海力士海力士 2013.12 HBM1 与 AMD 联合开发第一代 HBM，和 AMD Fiji GPU 一起应用于 AMD Radeon Fury 系列显卡。2017 HBM2 在三星之后推出 HBM2，同年实现量产 2019.8 HBM2E 率先推出 HBM2E，MR-MUF 键合技术开始应用 2020.7 HBM2E HBM2E 实现量

128、产 2021.10 HBM3 推出业界首款 HBM3，宽带 819GB/s 2022.6 HBM3 宣布 HBM3 开始供应英伟达 2023.4 HBM3 推出 24GB 12 层堆叠的 HBM3，并宣布 HBM3 开始使用 Advanced MR-MUF 键合技术 2023.8 HBM3E 开始出样 8 层 HBM3E，带宽突破至 1.15TB/s 2024.1 HBM3E CES 2024 上展示 8 层 24GB HBM3E，带宽 1.18TB/s 2024.3 HBM3E 宣布 8 层 HBM3E 开始量产，供货英伟达，同时向英伟达送样 12 层 36GB HBM3E 2024.5 H

129、BM3E 宣布 HBM3E 键合良率已近 80%，并公布 HBM4 和 HBM4E 技术路线图 2024.6 HBM3E COMPUTEX 上展出 12 层 HBM3E 样品 2024Q3 HBM3E 量产 12 层 HBM3E 三星三星 2016.1 HBM2 与英伟达和台积电联合开发 HBM2，同年实现量产 2020 HBM2E 推出 HBM2E，同年实现量产 2023H1 HBM3 先后推出 16GB 和 24GB HBM3 2023.10 HBM3/3E 确认量产 8 层和 12 层 HBM3 Icebolt，推出 HBM3E Shinebolt 8 层原型版本，带宽 1.225TB/

130、s 2024.2 HBM3E 宣布 12 层 36GB HBM3E Shinebolt 开发完成，带宽 1.225TB/s 2024Q1 HBM3 HBM3 通过 AMD 效能验证，供货 MI300 系列 2024.5 HBM3E HBM3E 传出英伟达验证因发热和功耗问题受阻，后于 6 月 COMPUTEX 期间被 Jensen 否认，但尚未进入英伟达供应链 2024Q2 HBM3E 量产 8 层 HBM3E，供货 AMD 美光美光 2020 HBM2/2E 先后宣布量产 HBM2/2E 2023.7 HBM3E 宣布与台积电合作推出 HBM3E 2024.2 HBM3E 8 层 24GB

131、HBM3E 率先量产，供货英伟达 H200 2024.3 HBM3E 开始出样 12 层 36GB HBM3E 2024.6 HBM3E 韩媒 ET News 24 年 6 月 3 日报道美光 12 层 HBM3E 功耗表现优异。资料来源：海力士官网、三星官网、美光官网、Toms Hardware、TechPowerUp、Digitimes、KED Global、华泰研究 SK 海力士：超越三星的海力士：超越三星的 HBM 领头羊，先发优势、领先制程和键合工艺稳坐头把交椅领头羊，先发优势、领先制程和键合工艺稳坐头把交椅 我们认为尽管先前“我们认为尽管先前“HBM3 独供”格局已被打破，但通过供

132、应英伟达独供”格局已被打破，但通过供应英伟达 H200 和和 B 系列，海系列，海力士力士 HBM3E 客户仍然基础稳固，叠加其客户仍然基础稳固，叠加其 Advanced MR-MUF 键合带来的更高良率和更好键合带来的更高良率和更好的的散热性能，将成为海力士维持散热性能，将成为海力士维持 HBM 龙头的“护城河”。龙头的“护城河”。若能按照计划在 FY24-25 实现扩产并进一步扩展至下游客户，同时顺利在 25 年推进 HBM4 量产，则将进一步受惠于高速增长的 HBM 市场，并凭借 HBM 产品更高的 ASP 带来利润率的持续优化。海力士管理层于FY24Q1 业绩会和 24 年 5 月记者

133、会指出，24 年客户需求集中于 8 层 HBM3E，该产线海力士已确保供应稳定性，同时，鉴于 HBM 销售以 1 年为单位捆绑合约供应，从当前合约内容看来，25 年 HBM 预计不会供过于求，从而维持 ASP 稳定。相较美光和三星，海力士已积累与下游客户合作的丰富经验，如我们前文所述，其效能验证和纠错效率或较竞争对手更高；相较三星，海力士 HBM3 和 HBM3E 已形成成熟供应链，良率稳定且技术较三星更有优势。SK 海力士的第一代海力士的第一代 HBM 与与 AMD 联合开发，之后公司多次发布新产品联合开发，之后公司多次发布新产品，保持保持 HBM 领先领先地位。地位。2013 年 12 月

134、，公司与 AMD 联合开发 HBM1，和 AMD Fiji GPU 一起应用于 AMD Radeon Fury 系列显卡。之后的 7 年间迭代更新 HBM2 和 HBM2E；于 2021 年 10 月推出全球首款 HBM3，2022 年 6 月实现量产后独供英伟达 H100。2023 年 4 月推出 24GB 12层堆叠的HBM3，通过将单个DRAM的高度磨削到约30微米（比16GB HBM3单片薄40%），实现了与 16GB 产品相同的高度。2023 年 8 月发布 HBM3E。海力士在 CES 2024 展示的HBM3E提供1.18TB/s数据处理速度（发布初为1.15TB/s），并已经于

135、24年3月实现HBM3E量产，开始向英伟达供货。根据 TechInsights 转载 24 年 2 月国际固态电路研讨会（ISSCC 2024）日程，海力士于会上 Paper 13.4 中公开其 16 层堆叠的 HBM3E 技术，提供 48GB内存和近 1.3TB/s 的带宽。根据 Digitimes 24 年 2 月 26 日报道，业界估计 24 年海力士 HBM营收将达 10 兆韩元（约 74.9 亿美元），相当于 23 年 DRAM 总营收的一半。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 SK 海力士海力士(000660 KS)如今海力士在全球如今海力士在全球 H

136、BM 市场中份额约五成，和市场中份额约五成，和 AI 芯片芯片巨头保持长期合作关系，巨头保持长期合作关系，背靠英伟背靠英伟达供应链的牢固达供应链的牢固客户基础构筑护城河。客户基础构筑护城河。据 Business Korea 2023 年 12 月 1 日报道，英伟达计划将新品发布周期从两年缩短到一年，以应对生产式 AI 快速发展对 GPU 性能提升的需求，并已与 SK 海力士签署 HBM3E 的优先供应协议，用于今年较晚推出的 B100。而根据Digitimes 24 年 2 月 27 日消息并结合 GTC 2024 海力士新闻，海力士于 24 年 1 月中旬正式结束 HBM3E 研发，历时半

137、年的英伟达效能评估顺利结束，3 月获得英伟达的最终产品质量认证，且立即着手量产供应。根据 Digitimes 24 年 2 月报道英伟达已开始与海力士讨论 25 年 HBM 供应量，以确保供应稳定。公司亦将 24GB HBM3 送样给包括 AMD 在内的其他客户。AMD 在 2023 年 12 月 6 日举行的 Advancing AI 发布会上正式发布搭载 24GB HBM3 的 MI300 系列。根据 Digitimes 23 年12 月报道，海力士亦为云厂商自研 AI 芯片 AWS Trainium 2 和 Google TPU 的 HBM 供货。24 年 5 月海力士记者会表示，24

138、年所有 HBM3/3E 产能已卖光，并持续接到额外订单的咨询，25 年产能也几近售罄。24 年 5 月于海力士利川园区举行的记者会上，海力士公开新的 HBM 发展蓝图。根据计划，海力士将于 24 年 5 月提供 12 层 HBM3E 样品，并于 24Q3 正式量产，第一代 12 层 HBM4计划于 25 年量产，并于 26 年提供 16 层 HBM4 样品，相较先前计划提前一年。在键合技术方面，海力士计划 12 层 HBM4 仍维持使用 Advanced MR-MUF，16 层堆叠相关技术将发生变化，同时积极投入混合键合（Hybrid bonding）技术研发。截至24年6月COMPUTEX，

139、海力士 12 层 HBM3E 已经出样，并在会上进行展示。图表图表28：SK 海力士海力士 6 代代 HBM 参数对比参数对比 HBM1 HBM2 HBM2E HBM3 HBM3E HBM4（预测）（预测）发布年份发布年份 2013 2017 2019 2021 2023 2025-2026 容量（容量（GB）1 4/8 8/16 16/24 24/36 36-48 带宽（带宽（GB/s）128 307 460 819 1.18TB/s 1.5-2TB/s VDD 电压（电压（V）1.2 1.2 1.2 1.1 1.1 1.1 键合键合高度（层）高度（层）4 4/8 4/8 8/12 8/12

140、 12/16 键合键合技术技术 TC-NCF TC-NCF MR-MUF(Advanced)MR-MUF Advanced MR-MUF Advanced MR-MUF Hybrid Bonding 热阻系数热阻系数-1 0.65 0.5/0.55 0.5 0.4-0.5 资料来源：SK 海力士公告、华泰研究 在在 HBM3 和和 HBM3E 世代，世代，相较三星和美光，海力士采用领先的相较三星和美光，海力士采用领先的 HBM 键合工艺键合工艺，是是业内业内唯一唯一将将 MR-MUF 技术应用于技术应用于 HBM 的公司。的公司。海力士的 HBM2 和三星 HBM 键合均采用TC-NCF（基于

141、热压的非导电薄膜 Thermal Compression-Non Conductive Film）工艺，该过程需要高温高压环境将凸点（bumps）推入非导电薄膜，在单个 DRAM 高度减少的环境下更易导致芯片翘曲。海力士在 HBM2E 中首次使用 MR-MUF（批量回流模制底部填充Mass Reflow Molded Underfill），通过在芯片间注入 EMC（液态环氧树脂模塑料 Epoxy Molding Compound）填充芯片之间或芯片与凸块之间间隙。EMC 本身具备中低温固化、低吸水率等优点，无需借助高温高压，可有效解决芯片翘曲从而提升良率。在设计 12 层HBM3 时，公司采用

142、了 Advanced MR-MUF 技术，进一步提升工艺良率和散热性能。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 SK 海力士海力士(000660 KS)图表图表29：MR-MUF 对比对比 TC-NCF 温度下降温度下降 14%图表图表30：Advanced MR-MUF 对比对比 MR-MUF 散热能力散热能力进一步提高进一步提高 资料来源：SK 海力士公告、华泰研究 资料来源：SK 海力士公告、华泰研究 图表图表31：SK 海力士海力士以以 MR-MUF 代替代替 TC-NCF，大幅降低，大幅降低 HBM 热阻热阻 资料来源：SK 海力士公告、华泰研究 加加速速

143、1-HBM3E 扩产扩产，海力士持续导入，海力士持续导入 EUV 设备。设备。根据 Digitimes 24 年 2 月 26 日报道，海力士将于 24 年投入约 2 兆韩元，引进 8 台 EUV 设备。自 2021 年首度引进 EUV 以来，目前海力士已拥有 5 台 EUV 设备，未来合计将持有 13 台。以海力士 24 年半导体设备投资预算 5.3 兆韩元来看，等同有将近 40%规模集中于 EUV 曝光设备采购。我们认为，海力士扩充 EUV 设备不仅加速其 DRAM 业务向 1-制程转换，也将惠及 HBM3E，公司通过扩产抢占市场份额的同时，凭借先进制程取得与三星竞争时更出色的产品性能，从

144、而巩固其 HBM龙头地位。与三星不同，海力士没有晶圆代工业务，与台积电合作更加紧密，二者作为受益于与三星不同，海力士没有晶圆代工业务，与台积电合作更加紧密，二者作为受益于 AI 芯片芯片的利益共同体，合作推进的利益共同体，合作推进 HBM4 研发。研发。据 Digitimes 24 年 4 月 19 日报道，海力士与台积电签署合作备忘录，合作开发预计在 2026 年投产的 HBM4，以此与三星的“一站式策略（Turnkey Strategy）”竞争。该合作主要分为两个方面：1）海力士和台积电将首先致力改）海力士和台积电将首先致力改善善 HBM 封装内最底层的基础裸片（封装内最底层的基础裸片（B

145、ase Die），），该片与上方的 DRAM 不同，对上方的 DRAM堆栈（Core Die）起到控制作用，同样连接至 GPU。过往包括 HBM3E 在内的海力士 HBM产品的基础裸片由海力士基于自身制程工艺制造，但从 HBM4 开始采用台积电先进逻辑制程，更细微的工艺可以在基础裸片上增加更多功能，从而满足客户定制化产品在性能和功效上更加多样的需求；2）双方将进一步优化海力士）双方将进一步优化海力士 HBM 产品和台积电产品和台积电 CoWoS 技术融合，技术融合，改善性能表改善性能表现。现。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 SK 海力士海力士(000660 K

146、S)Toms Hardware 于 23 年 11 月也援引韩媒中央日报报导，海力士正在与包括英伟达在内讨论 HBM4 集成设计方案，计划与英伟达合作开发新的 GPU，拟将拟将 HBM4 与逻辑与逻辑芯片芯片垂直垂直堆叠在一起，堆叠在一起，通过通过 3D 封装封装实现在单实现在单芯片芯片上存储器与逻辑上存储器与逻辑芯片芯片的垂直整合。的垂直整合。该设计：1）免）免去去 HBM3E 设计中围绕逻辑设计中围绕逻辑芯片芯片堆栈所带来的中介层复杂布线需求，堆栈所带来的中介层复杂布线需求，从而简化设计并节约封装成本；2）同时可进一步提升封装密度）同时可进一步提升封装密度（在同样面积上铺设更多数量的元器件

147、），缩小封装尺寸；3）3D 封装采用更细小、更密集的电路，封装采用更细小、更密集的电路，缩短线路之间的传输距离，提升指令的相应速度和降低功耗。然而 Toms Hardware 该篇报道亦指出，将存储器与逻辑芯片垂直整合的设计带来一定优越性的同时，因为在较小的封装体内堆叠多个芯粒，对散热也提出更高要求。参考采用 V-Cache（将一块 L3 Cache 置于 CPU 顶部）的 AMD CPU，通过对架构和硅平面的优化来缓解散热问题，例如AMD在SRAM单元中设计了3D 64MB SRAM（Static Random Access Memory），并避免其堆叠以保持低热密度，两侧采用了结构硅从高密

148、度核心中逸出热量，并可通过控制芯片 TDP 和主频以补偿垂直堆叠产生的额外热量，不过，HBM 与 GPU 的功耗远高于 CPU，集成时的散热考量将更为复杂，因此合适的散热方法将是该设计成功的关键。图表图表32：对比第五代产品对比第五代产品 HBM3E，第六代产品，第六代产品 HBM4 有望实现存储器和逻辑有望实现存储器和逻辑芯片芯片的垂直堆叠的垂直堆叠 资料来源：Toms Hardware、华泰研究 图表图表33：AMD V-Cache 原理原理 将将 L3 缓存置于缓存置于 CPU 顶部，两侧硅片用于顶部，两侧硅片用于芯片芯片加固和辅助散热加固和辅助散热 资料来源：海力士官网、华泰研究 除却

149、与台积电合作，海力士亦计划在除却与台积电合作，海力士亦计划在 HBM 中添加诸如基本运算以及高速缓存等功能。中添加诸如基本运算以及高速缓存等功能。24年 6 月韩媒 ET News 引述韩国业界消息，指出海力士已开始计划在 HBM 中集成 IP，计划从 HBM4 开始在 HBM 上搭载内存控制器，从而减少信号传输延迟和降低功耗，以及从HBM4E 开始在 HBM 上集成基本运算和高速缓存等功能，将 GPU 和 CPU 的部分工作负载转移至 HBM 完成，从而进一步提升 AI 芯片的运算速度，并服务于客户的“定制化”需求。我们认为，鉴于我们认为，鉴于 HBM4 的复杂工艺需要，无论分工如何，海力士

150、与台积电本次的合作都将的复杂工艺需要，无论分工如何，海力士与台积电本次的合作都将缩短缩短 HBM4 从研发、生产到与逻辑从研发、生产到与逻辑芯片芯片适配的中间环节适配的中间环节，并在未来的量产中缩短从存储颗粒制造、与逻辑芯片封装到交付的周期，同时减少海力士寻求第三方封装产能的不确定性。同时，在 HBM 中导入部分 IP 以转移逻辑芯片的工作负载，或将有利于提升延迟和功耗表现，并提升 AI 芯片的空间利用效率。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 SK 海力士海力士(000660 KS)美光：美光：跳过跳过 HBM3，1-制程制程 HBM3E 加速追赶加速追赶 我们在

151、我们在 2024 年年 5 月月 14 日的美光科技：日的美光科技：HBM 自我突破在自我突破在 AI 浪潮中引领重估的报告中浪潮中引领重估的报告中详细分析了美光在详细分析了美光在 HBM市场中的定位：对比海力士和三星，市场中的定位：对比海力士和三星，美光并非美光并非HBM市场的先行者，市场的先行者，其其跳过跳过 HBM3，意图意图通过通过 1-制程占领制程占领 HBM3E 市场份额市场份额。24 年 2 月 26 日，美光率先宣布实现HBM3E量产，确认供货英伟达H200，24年3月美光已宣布出样12层36GB HBM3E，预期 25 年量产。韩媒 ET News 24 年 6 月 3 日报

152、道美光 12 层 HBM3E 功耗表现优异。我我们认为美光们认为美光将是本轮将是本轮 HBM 高速增长的主要受惠者高速增长的主要受惠者之一之一：1）中短期内）中短期内 HBM 市场仍将供市场仍将供不应求，不应求，美光 HBM3E 可作为“二供”承接溢出订单，同时扩展下游客户；2）HBM3E 相相较传统较传统 DRAM ASP 更高，更高，借助 HBM3E 的营收贡献美光利润率有望迎来优化，同时 HBM销售多基于年度合同，相较传统 DRAM 大宗商品属性更低，拥有更好的抗周期性；3）与）与海力士和三星不同，美光借海力士和三星不同，美光借 HBM3E“重启”“重启”HBM 业务几近“从无到有”，业

153、务几近“从无到有”，2023 年 HBM市场份额仅为 3%，低基数带来相较前两者更高的成长性；4）英伟达扶持，受益于英伟达）英伟达扶持，受益于英伟达大量大量 HBM 需求。需求。为保证 AI 芯片按期交付和避免过分依赖海力士，英伟达积极扶持美光作为 HBM“二供”，“货比三家”从而掌握更大的议价主动性。目前海力士 HBM3/3E“独供”格局已被打破，截至 24 年 4 月中旬，海力士和美光 HBM3E 均已通过英伟达效能验证，确认供货 H200。对比美光，我们认为海力士优势主要有二：对比美光，我们认为海力士优势主要有二：1）产能）产能：24-25 年 HBM 整体供不应求，HBM产能上限或将决

154、定受益上限，相较美光 HBM 几乎“从无到有”，海力士凭借先发优势，HBM3和 HBM3E 产线成熟，产能优势较大，从而可以更充分受益于下游需求增长，维持“一供”地位；2）良率：）良率：相较海力士 MR-MUF 键合技术，美光的 TC-NCF 键合技术良率较低，同时海力士在 HBM3 世代已有 8 层至 12 层爬坡经验，12 层 HBM3E 和 HBM4 量产相较美光或将更加顺利。图表图表34：美光美光 HBM3E 产品展示产品展示 图表图表35：美光美光 HBM3E 规格参数规格参数 资料来源：美光官网、NextPlatform、华泰研究 资料来源：美光官网、华泰研究 图表图表36：美光美

155、光 HMC 设计概念和性能参数：与设计概念和性能参数：与 HBM 高度相仿高度相仿 资料来源：EE Daily、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 SK 海力士海力士(000660 KS)三星：三星：HBM3 世代落后海力士世代落后海力士，HBM4 一站式策略一站式策略或有望或有望追赶海力士市场份额追赶海力士市场份额 三星于 23H2 开始量产 16GB/24GB 1-Z HBM3，并于 GTC 2024 期间展示其 12 层 36GB HBM3E，预期于 24H1 实现量产。英伟达 CEO Jensen Huang 会上于三星 12 层 HBM3E旁签

156、下“Jensen Approved”，确认该产品正在通过英伟达效能验证，当日（24 年 3 月 20日）三星电子涨逾 4%，创 24 年 1 月 19 日以来最大单日涨幅。然而，Digitimes 和 Reuters 24 年 5 月 22 日报道三星 HBM3 和 HBM3E 尚未进入英伟达供应链，由于产品存在发热与能耗方面的问题，当周三星电子累计跌幅逾 5%。尽管该原因在 6 月的 COMPUTEX 期间被Jensen 否认，但 24 年 4 月三星向英伟达测试的 8 层和 12 层 HBM3E 未成功被“实锤”。同时，三星 HBM3E 24Q2 实现量产计划仍然推进，HBM3 和 HBM

157、3E 将保持供货 AMD。在 24 年 5 月举办的三星电子法人说明会上，三星管理层指出，预期 HBM4 将于 25 年开发、26 年量产，并将于 HBM4 开始引入混合键合技术。我们在我们在 2024 年年 5 月月 14 日的美光科技：日的美光科技：HBM 自我突破在自我突破在 AI 浪潮中引领重估的报告中浪潮中引领重估的报告中复盘了三星与海力士在复盘了三星与海力士在 HBM 市场的竞争市场的竞争，两者两者同代产品更新间隔平均在半年之内，技术咬同代产品更新间隔平均在半年之内，技术咬合紧密。合紧密。进入进入 HBM3 世代以来，三星因起步较缓，短期内世代以来，三星因起步较缓，短期内 HBM3

158、 和和 HBM3E 市场或难以追市场或难以追赶海力士，中期赶海力士，中期 HBM4 或存在追赶机会：或存在追赶机会：1）相较海力士，三星 HBM3 和 HBM3E 市场份额或难以相匹敌，同时截至 24 年 5 月三星 HBM3 和 HBM3E 尚未进入英伟达供应链，与海力士在 HBM3 和 HBM3E 世代的差距或将进一步达拉大；2）对比海力士和美光，三星的独对比海力士和美光，三星的独特之处在于其整合存储特之处在于其整合存储芯片芯片和晶圆代工的能力，从而实现“一站式策略（和晶圆代工的能力，从而实现“一站式策略（Turnkey Strategy）”。）”。中期来看，三星的“一站式策略”或将服务于

159、 HBM4 的研发，其逻辑类似海力士与台积电的合作，三星存储与封装部门协同或将缩短 HBM4 从研发到生产的中间环节，并在未来的量产中缩短从存储颗粒制造、封装到交付的周期，从而能占得后续产品先机；3）对比海力士积极推进HBM3/3E产能迭代，三星在三星在HBM2E市场仍然有着来自市场仍然有着来自 AMD Xilinx、云厂商自研芯片（包括云厂商自研芯片（包括 AWS 和谷歌等）及其他芯片厂商的需求和谷歌等）及其他芯片厂商的需求。对比三星，对比三星，HBM 工艺将成为海力士工艺将成为海力士 HBM“护城河”的关键：“护城河”的关键：1）制程：）制程：与美光相同，海力士也在 HBM3E 中采用 1

160、-nm（第五代 10nm）制程，而三星HBM3E 仍采用 1-nm（第四代 10nm），据 Digitimes 24 年 6 月报道其 HBM3E 耗电为海力士的两倍。对于存储芯片，制程工艺的迭代带来内存密度的提升，同时降低芯片的功耗与发热，带来更好的能耗表现。我们前文提及 HBM 的垂直堆叠对芯片散热带来的挑战，而三星在制程上的短板或影响其 HBM 对大客户吸引力；2）键合：）键合：在键合工艺的竞争中，三星 HBM 键合仍采用 TC-NCF 工艺，该过程需要高温高压环境将凸点（bumps）推入非导电薄膜，在 HBM 堆叠层数增加，单个 DRAM 高度减少的情况下更易导致芯片翘曲，进而影响良率

161、。根据 Digitimes 24 年 3 月新闻，三星虽然也曾尝试 MR-MUF 技术，但未能解决翘曲问题，因此至今仍采用 TC-NCF 技术。因此，如何改良或替代现有的 TC-NCF 键合仍将是三星需要攻克的难题。工艺问题和品质管理问题可从三星工艺问题和品质管理问题可从三星 HBM3E 产品验证产品验证“卡关”“卡关”略见一斑。略见一斑。24 年 4 月三星向英伟达测试的 8 层和 12 层 HBM3E 未成功，根据韩媒 Alpha Biz 24 年 5 月报道，三星 8层 HBM3E 产品验证因台积电采用标准问题“卡关”。报道指出，三星 HBM 被判定有问题，主因是负责英伟达 GPU 代工

162、的台积电，在验证三星 8 层 HBM3E 时，采用海力士的标准。由于SK海力士8层HBM3E的生产方式与三星并不相同，导致三星产品未能顺利通过验证。同时，Digitimes 24 年 6 月报道援引韩国业界和成均馆大学教授杨锡俊观点，认为三星 HBM虽然快速迭代，但一方面存在制程良率问题，且HBM3E样品耗电量为SK海力士2倍以上，另一方面相关业务经验不足，其 8 层 HBM 并未充分进行量产品质管理，因此阻碍产品验证流程，而其 12 层 HBM 产品或也将经历类似难题。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 SK 海力士海力士(000660 KS)图表图表37：三星

163、历代三星历代 HBM 参数对比参数对比 HBM2(Flarebolt)HBM2(Aquabolt)HBM2E(Flashbolt)HBM3(Icebolt)HBM3E(Shinebolt)HBM4（预测）（预测）发布年份发布年份 2016 2018 2020 2023 2023 2025-2026 最大容量（最大容量（GB）8 8 16 16/24 24/36 36-48 带宽（带宽（GB/s）256 307 460 819 1.225TB/s 1.5-2TB/s VDD 电压（电压（V）-1.2 1.2 1.1-堆叠高度（层）堆叠高度（层）8 8 8 8/12 8/12 16 堆叠技术堆叠技

164、术 TC-NCF TC-NCF TC-NCF TC-NCF TC-NCF Hybrid Bonding 制程制程 -2y 1y 1z 1a 1b 资料来源：三星官网、Trendforce、Anand Tech、华泰研究 图表图表38：TC（热压）键合工艺原理示意（热压）键合工艺原理示意 资料来源：Yiu Ming Cheung(2013.10):Solder Joint Integrity of TC-NCP Thermo-compression Bonding Process、华泰研究 HBM4：三大厂商方案齐出，混合键合延迟导入对海力士影响几何？：三大厂商方案齐出，混合键合延迟导入对海力士

165、影响几何？HBM4 是是 HBM3E 下一代产品，当前行业标准尚未明确。下一代产品，当前行业标准尚未明确。综合三大厂商的技术路线图，HBM4提供 36-48GB（v.s.HBM3E 24/36GB）内存和 1.5-2TB/s 带宽（v.s.HBM3E 1.2TB/s），主要基于键合层数的提高（16 层 v.s.HBM3E 12 层）及内存接口数目翻倍（2048 位 v.s.HBM3E 1024 位），有望于 25 年推出并在 26 年实现量产。HBM4 的迭代将的迭代将带来带来三三方面挑方面挑战：战：1）芯片间键合工艺成为攻克关键，以应对散热和良率两大难题。16 层堆叠在提升堆叠层数的同时需要

166、磨削单片 DRAM 高度，并尽量缩小 DRAM间距，以控制产品尺寸。TF-NCF 等上一代键合工艺亟待改良，混合键合有望成为主流技术；2）2048 位内存接口要求中介层（Interposer）布线更加复杂，如何连接 HBM 堆栈和逻辑芯片带来不同设计方案，海力士和三星探索存储器和逻辑芯片垂直集成；3）2048 位内存接口及带宽提升同样需要单位面积上更多的 TSV 穿孔以提升 DRAM 堆栈的垂直互联密度。我们在我们在 2024 年年 5 月月 14 日的美光科技：日的美光科技：HBM 自我突破在自我突破在 AI 浪潮中引领重估的报告中浪潮中引领重估的报告中详细分析了铜详细分析了铜-铜混合键合（

167、铜混合键合（Cu-Cu Hybrid Bonding）的技术特点，）的技术特点，整体而言，混合键合的导入是 HBM4 的“必经之路”，其代替现有的微凸点，提升 I/O 密度、散热性能和能耗表现，在 HBM 层高不断增加的趋势下更适应应用场景。然而，鉴于铜-铜混合键合工艺复杂，其工艺流程涉及许多传统上仅由晶圆代工厂专用的工具，为确保第一代HBM4在26年落地，混合键合导入 HBM 生产或被推迟。我们认为，从内存厂商角度看，混合键合的设备要求与三星、海力士和美光现有的键合设备和技术区别较大，ZDNet Korea 24 年 3 月报道指出混合键合设备比现有的 TC 键合机价格高出四倍，因此需要高昂

168、资金成本配置。而初期设备落地后在键合良率上同样面临压力，需要额外时间。从 AI 芯片厂商角度来看，鉴于芯片迭代和出货需求，比起施压存储厂商应用混合键合生产HBM4，接纳标准放宽以顺利推进芯片迭代和稳定HBM供应也是情理之选。对于对于海力士海力士而言，混合键合的延迟导入或许是把“双刃剑”而言，混合键合的延迟导入或许是把“双刃剑”，机遇和风险并存，机遇和风险并存。一方面，HBM4推出伊始，海力士仍可凭借 Advanced MR-MUF 取得相对三星和美光的良率领先，节约的成本亦可帮助其扩产以维持 HBM 市场份额，而另一方面，混合键合的延迟导入将给予美光和三星与海力士在键合工艺上重回“同一起跑线”

169、的机会，三大厂商在 16 层堆叠时均面临技术考验，谁在掌握散热和良率方面能使用更好的材料，将左右今后的竞争力，HBM4 的竞争或许会更加激烈。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 SK 海力士海力士(000660 KS)图表图表39：微凸点和混合键合横截面对比，混合键合无焊料球微凸点和混合键合横截面对比，混合键合无焊料球 图表图表40：混合键合相较微凸点的混合键合相较微凸点的 I/O 密度提升密度提升 资料来源：Dr.Navid Asadi(2022.10):Hybrid Bonding for Advanced 3D IC Packaging、华泰研究 资料来源：

170、Yoon-Gu Lee(2023.4):Copper Bonding Technology in Heterogeneous Integration、华泰研究 图表图表41：混合键合的工艺流程：电镀混合键合的工艺流程：电镀-CMP 及清洗及清洗-离子活化离子活化-对齐并施压贴合对齐并施压贴合-退火使铜接点膨胀并接合退火使铜接点膨胀并接合-铜离子相互扩散完成键合铜离子相互扩散完成键合 资料来源：3D InCites、Digitimes、华泰研究 图表图表42：HBM 简要工艺流程及主要设备供应商梳理简要工艺流程及主要设备供应商梳理 资料来源：各公司官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报

171、告的一部分，请务必一起阅读。31 SK 海力士海力士(000660 KS)图表图表43：HBM 三大厂商三大厂商 SWOT 分析分析 SK 海力士海力士 三星三星 美光美光 优势优势 Strengths 1.HBM 龙头，品牌形象和以英伟达为代表扎实的客户基础 2.研发实力累积，MR-MUF 键合技术相较竞争对手领先 3.与台积电和英伟达不构成竞争，率先合作开启 HBM4 定制化进程 1.资金雄厚，HBM 扩产激进，产能追赶节奏快，承接 AMD MI300/MI325X/MI350 系列HBM 需求 2.集存储、AI 芯片设计、晶圆代工和封装为一体，承接自研芯片市场的 HBM 需求 3.晶圆代

172、工业务技术反哺 HBM，混合键合导入或更加迅速 1.英伟达扶持作为“二供”，承接大量 HBM需求，并以此有望进一步拓展客户 2.HBM 业务近乎“从无到有”，受益 HBM市场迅速增长带来更高增长弹性 3.布局中国台湾，与中国台湾供应链合作紧密，同时亦与台积电和英伟达不构成竞争 劣势劣势 Weakness 1.依赖 AI 带动 HBM 关键市场，传统DRAM 和 NAND 竞争力较三星有限 2.资金较三星更少，HBM 未来扩产步伐或不及三星 3.依赖台积电 CoWoS 产能，供应链管理存在不确定性 1.与台积电和英伟达部分竞争，与二者合作不及竞争对手紧密 2.制程短板影响 HBM 性能，或影响对

173、大客户吸引力 3.TC-NCF 键合良率低，单位 HBM 的晶圆损耗大，蚕食其余 DRAM 产能 1.HBM 起步晚，技术积累不及竞争对手 2.当前客户单一，仅确认供货英伟达，多元化有限 3.TC-NCF 键合良率低，单位 HBM 的晶圆损耗大，蚕食其余 DRAM 产能 机会机会 Opportunities 1.生成式 AI 牵动大模型浪潮，膨胀的内存需求带来 HBM 高速增长的 TAM 2.AI 数据中心对加速计算应用的扩张，以及多模态推理需求增加 3.HBM 短期仍供不应求，ASP 较传统 DRAM 更高，带来利润率优化空间 4.需求不拘泥 GPU，ASIC 市场对 HBM 同样需求广阔

174、威胁威胁 Threats 1.重大技术转变，如光通信和量子计算，或对需求带来颠覆式影响 2.HBM 高定价带来客户定位狭窄，除却高端 HBM 或难以铺开，同时扩产后供给缺口不再，未来存在被压价可能 3.存在其余 DRAM 厂商进入市场分食市场份额的可能 资料来源：华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 SK 海力士海力士(000660 KS)DRAM：AI 驱动驱动需求回暖，稳定需求回暖，稳定 24-25 年营收基本盘年营收基本盘 我们预计我们预计海力士海力士 DRAM 业务业务 FY24/25/26 营收营收为为 44.8/74.3/87.5 万亿韩万亿韩

175、元，对应营收同比元，对应营收同比为为 114.7%/65.9%/17.8%。海力士 DRAM 业务 FY23 营收同比下降 27%，主要受疫情初期带来的电子产品需求见顶后的高基数影响。展望 24 年，各终端应用与半导体市场以 AI 需求为核心驱动：1）智能手机）智能手机 24H1 为传统淡季，呈现缓步复苏趋势，24Q1 AI 手机（如三星 Galaxy S24）表现亮眼，Oppo Reno 11 等 AI 手机新机型加速导入；2）PC 24Q1 出货量已基本恢复至 19Q1 水平，24H1 PC 市况已经逐步好转，虽然需求大规模增长尚未出现，但伴随换机潮和 AI PC 逐步落地，24H2 至

176、25 年 PC 市场可望迎来进一步复苏；3）传统）传统服务器服务器逐渐回温，订单能见度从原本 4-6 周提高至 8 周，AI 服务器服务器订单受北美需求拉动仍然高涨，24Q2 起英特尔 Eagle Stream 和 AMD 服务器 DDR5 新平台渗透率持续提升。24 年 5 月 22 日英伟达 FY25Q1 业绩会称 24Q1 北美云厂商持续加码 AI 算力基础设施，其数据中心业务的强劲增长（yoy+427%）得益于北美 CSP（Cloud Service Provider）规模部署和升级，FY25Q1 约贡献约 45%数据中心收入。我们预计我们预计 AI 驱动下驱动下 24 年存储行业将逐

177、步年存储行业将逐步迈入新一轮上行周期，迈入新一轮上行周期，DRAM ASP 和需求周期性和需求周期性回暖，带动供应端产能逐渐恢复，回暖，带动供应端产能逐渐恢复，海力士海力士 DRAM 将受益于在将受益于在 24H2 至至 25 年明朗年明朗的“的“供销供销两旺”趋势。两旺”趋势。根据 Digitimes 24 年 4 月报道，主流 DRAM 厂商自 24Q2 起持续扩大 DRAM晶圆投片量，预计 24Q3 和 24Q4 稼动率或提升至 100%。鉴于 DRAM 晶圆投片到产品出货存在间隔，24Q2 起主流厂商扩大投片，应当是预期 24H2 需求稳固，24H2 产能恢复后将自 24 年底起至 2

178、5 年持续对 DRAM 业绩带来积极影响。值得一提的是，HBM 的扩产对DDR5 产能形成挤兑，每生产 1 位元（bit）的 HBM，就有 3 位元（bit）的 DDR5 无法生产，DDR5 在 24 年初仍处于供不应求，24Q1 约有 3%的供给缺口，伴随存储厂商陆续恢复增产，预期 24Q2 起缺口收敛至 1%，24H2 产能将持续开出，但考量供应端增产到实际出货增加仍需 15 个月左右，25 年 DDR5 整体供给仍将维持紧俏，从而维持 DDR5 ASP 涨势。回到回到 24Q2，短期短期内受内受 4 月月 3 日日中国中国台湾台湾强震对供应链影响，强震对供应链影响，DRAM ASP 或见

179、较大涨幅，或见较大涨幅，DRAM 三大厂商之一的美光约有 65%的 DRAM 在台湾生产，根据 Digitimes 24 年 4 月 15日至 17 日系列报道，该次地震对美光厂房和基础设施未造成永久影响，单季 DRAM 供应影响约为 4%-6%，鉴于 DRAM 厂商原先已有 24Q2 DRAM ASP 调升 10-15%规划，叠加地震影响，24Q2 美光 DRAM 合约价将调涨 25%，海力士和三星跟随将 DRAM 合约价调涨约 20%。我们在我们在 2024 年年 5 月月 14 日的美光科技：日的美光科技：HBM 自我突破在自我突破在 AI 浪潮中引领重估的报告中浪潮中引领重估的报告中详

180、细分析了美光的传统详细分析了美光的传统 DRAM 产品矩阵，回顾上一轮产品矩阵，回顾上一轮 DRAM 周期的同时对本轮周期做出周期的同时对本轮周期做出展望，海力士作为展望，海力士作为 DRAM 三大厂商之一，各产品线布局与美光相仿，除三大厂商之一，各产品线布局与美光相仿，除了了 HBM 龙头产品，龙头产品，其传统其传统 DRAM 产品亦覆盖通用内存（产品亦覆盖通用内存（DDR）及对应内存模组（）及对应内存模组（DIMM）、低功耗内存（）、低功耗内存（LPDDR）和显存（和显存（GDDR）等不同场景。）等不同场景。鉴于传统 DRAM 大宗商品属性较强，标准化程度高，美光报告中分析的 DRAM A

181、SP 变动同样适用于海力士。图表图表44：DRAM 产业结构（以产业结构（以 PC 为例）：海力士属于为例）：海力士属于 DRAM“原厂”，即绝大部分“原厂”，即绝大部分 DRAM 颗粒的来源颗粒的来源 资料来源：ISCA2016 Samsung、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 SK 海力士海力士(000660 KS)图表图表45：23Q4-24Q1 DRAM 合约价见较大涨幅，合约价见较大涨幅，24Q2 DRAM 合约价合约价环比涨幅或逾环比涨幅或逾 20%DRAM 2023Q4 2024Q1 2024Q2 PC DRAM DDR4：涨价 8-13

182、%DDR4：涨价 15-20%DDR5：涨价 10-15%DDR5：涨价 15-20%-平均售价：涨价 10-15%平均售价：涨价 10-15%服务器服务器 DRAM DDR4：涨价 5-10%DDR4：涨价约 20%；DDR5：涨价 0-5%DDR5：涨价 15-20%；-平均售价：涨价 8-13%平均售价：涨价 15-20%移动移动 DRAM 涨价 18-23%涨价 18-23%-GDDR 涨价 8-13%涨价 13-18%-利基型利基型 DRAM 涨价 8-13%DDR3：涨价 8-13%-DDR4：涨价 10-15%平均售价：涨价 10-15%总总 DRAM 涨价涨价 13-18%涨价

183、涨价 20%涨价涨价逾逾 20%资料来源：Trendforce、Digitimes、华泰研究 图表图表46：三大厂商三大厂商 24 年年 DRAM 产能规划产能规划 三星三星 SK 海力士海力士 美光美光 DRAM 产能计划产能计划 23Q4 DRAM 产能触底后，稼动率预计自 23Q4 的65%-70%，恢复至 24Q1 的 81%，24Q2 回升至89%，预计 24Q3-Q4 稼动率提升至 100%24Q1起将视PC和手机市场ASP和客户需求修复情况，对 DRAM 减产计划进行调整，24H2 稼动率回升至减产前水平 将针对性调升 DDR5 等高端产品产能，但整体维持谨慎，FY24 年底晶圆

184、投入量将相较22 年峰值降低 11-13%。资本支出资本支出 增加半导体设备投资和晶圆投入量，约 27 兆韩元（包括 HBM 和 NAND），集中量产 DDR5，扩大HBM3/3E 比重。24 年资本开支高于年初计划，一方面投资 M15X 建设，另一方面因 HBM 晶圆消耗相较传统 DRAM 更大，叠加 24 年DDR5 等传统 DRAM 受 AI 和换机潮带动需求高增，需要相应投资支持扩产。资本支出 75-80 亿美元，因 HBM 晶圆消耗相较传统 DRAM 更大，24 年圆投入量同比下降。产量预估产量预估 24H2 开始出货量同比增加，24Q3 同比增长 11%，24Q4 同比增长 41%

185、，恢复至减产前水平。全年出货量同比增长约 2%。24Q1 业绩会指引 24 年 DRAM 产量同比增长有限。FY24Q2 业绩会指引 DRAM 供给增长将低于需求。行业产量预估行业产量预估 DRAM 供给供给同比同比增增长中两位数，长中两位数，低于需求低于需求增长增长 资料来源：Digitimes、台湾经济日报、首尔经济日报、Omdia、三星官网、海力士官网、美光官网、华泰研究 AI 拉动拉动 PC、手机以及服务器出货量，撬动、手机以及服务器出货量，撬动 DRAM 需求增长需求增长 PC 市场触底反弹，市场触底反弹，Windows 系统换代拉动换机潮系统换代拉动换机潮 我们认为，在这波我们认为

186、，在这波 AI 端侧设备的崛起过程中，端侧设备的崛起过程中，AI PC 或率先成为主力，鉴于其在散热和应或率先成为主力，鉴于其在散热和应用场景均具备优势，而用场景均具备优势，而 AI 手机将紧随其后。手机将紧随其后。热传导和热对流为目前手机及电脑的主流散热方案，而手机相对电脑散热面积小，热传导及热对流效率较低，因此在散热性上较逊色，且手机便携性需求高，设计以轻薄为首也限制了散热系统的部署。PC 市场市场 24H2 或开始复苏或开始复苏，根据 IDC 数据，23Q4 全球个人电脑出货量为 6710 万台，同比下降 0.1%，环比下降 1.4%；24Q1 全球个人电脑出货量为 5980 万台，同比

187、上升 5.1%，环比下降10.9%，恢复至19Q1水平。我们认为目前随着疫情后PC出货量已由高基数回落，加上 23H2 PC 库存开始恢复正常水平，且 Windows 系统换代及 AI PC 崛起，均将带动换机潮出现，但 PC 需求回暖和 AI PC 普及并非一蹴而就，因此需等到 24H2 才会出现更明显的回暖信号。DRAM 作为作为 PC 供应链上游，尽管供应链上游，尽管 PC 需求总量增长较小，需求总量增长较小，AI PC 渗透率尚渗透率尚待提升，但换机（待提升，但换机（PC 规格升级）和规格升级）和 AI PC 布局准备将带动下游厂商提前备货及硬件调试，布局准备将带动下游厂商提前备货及硬

188、件调试，使得在未来相关端侧使得在未来相关端侧 AI 应用上线之后，相关硬件设备能即时兼容，因此应用上线之后，相关硬件设备能即时兼容，因此海力士海力士端侧端侧 AI 相相关的关的 DRAM 产品（如产品（如 DDR5、LPDDR5T 和和 LPCAMM2）将显著受益。）将显著受益。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 SK 海力士海力士(000660 KS)图表图表47：全球全球 PC 出货量：出货量：23H2 以来回温（百万，以来回温（百万，%）资料来源：IDC、华泰研究 图表图表48：23 年主流年主流 ODM/OEM 库存基本出清，库存基本出清，24Q1 库存水

189、位略高于疫情前水平库存水位略高于疫情前水平 资料来源：Bloomberg、华泰研究 Windows 10 即将终止服务及即将终止服务及 Windows 12 和和 co-pilot 的推出将对的推出将对 PC 需求有拉动作用。需求有拉动作用。微软已确定将于 2025 年 10 月 14 日终止对 Windows 10 的支持，其后用户虽仍可使用Windows 10，但微软不会再为其推出安全更新，这意味着该版本将会暴露于各种安全风险之中，我们认为这将触发换机需求，拉动 PC 出货量。另外，根据 PC Gamer 官网 2023年 10 月 6 日报道，Windows 12 或将在 2024 年推

190、出，我们认为新一代操作系统叠加 co-pilot的推出，将有望进一步拉动 PC 需求。AI PC 崛起，渗透率未来可期，内存升级需求带动崛起，渗透率未来可期，内存升级需求带动 DRAM 增长增长 24 年年 5 月月 21 日微软日微软 Build 开发者大会明确开发者大会明确 AI PC 定义“定义“Copilot+PC”，即，即 AI PC 搭载搭载 NPU算力须达至少算力须达至少 40 TOPS、支持全天电池续航、支持大语言模型（、支持全天电池续航、支持大语言模型（LLM）+小语言模型（小语言模型（SLM）并用以及云端和边端并行等特点。并用以及云端和边端并行等特点。根据 Counterp

191、oint 官网 2023 年 10 月 17 日预测，AI PC的出货量在 20202030 年的 CAGR 将达到 50%以上，并将从 2026 年起占据市场主导地位。Digitimes 24 年 4 月 11 日援引 Canalys 预测，2024 年将有 5000 万台具有 AI 运算功能的 PC 出货。当然，当然，AI PC 渗渗透并非一蹴而就，根据透并非一蹴而就，根据 Digitimes 24 年年 3 月和月和 5 月采访月采访 PC ODM 观点，观点，预期预期 AI PC 24 年渗透率约年渗透率约 5%。报道指出，当前仍处于 AI PC 起步阶段，各机型以高阶机种为主，24H

192、1 各厂商仍在观望定价 1000 美元以上的中高阶机种销售状况，预期 24 年整体 AI PC 将是维持“试水阶段”，25 年才会出现明显动能。但同时，报道称业界对但同时，报道称业界对 AI PC相相关芯关芯片出货看法相对乐观，片出货看法相对乐观，鉴于 AI PC 的硬件端升级要早于相关应用落地，24 年 PC 整60 62 67 68 58 65 70 72 53 72 81 92 84 84 87 93 81 71 74 67 57 62 68 67 60-0.2%3%-1%-3%-3%4%4%5%-9%11%15%28%58%16%7%1%-4%-15%-14%-27%-29%-14%-

193、8%-0.1%5.1%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0070809010018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1全球PC出货量YoY01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423

194、Q123Q223Q323Q424Q1DELLHP联想华硕 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 SK 海力士海力士(000660 KS)体规格升级需求将有显著提升，许多原定在 2023 年导入的新技术延期至 2024 年，带动ODM 和 OEM 提前备货建立库存。因此，因此，展望展望 2025，各各大芯大芯片和片和 PC 厂商纷纷进军厂商纷纷进军 AI PC，促进商业化落地节奏，促进商业化落地节奏，25 年年 AI PC或或将将逐步逐步在个人电脑市场占据重要份额。在个人电脑市场占据重要份额。24 年 5 月 21 日微软 Copilot+PC 发布后，惠普、戴尔和联

195、想等厂商均将自 6 月起陆续推出搭载高通骁龙 X Elite 和 X Plus 处理器的 AI PC。华硕同日发布的Vivobook S15已经支持Copilot+PC，NPU算力45 TOPS，总算力75 TOPS；英特尔 5 月 21 日宣布满足 Copilot+PC AI 性能的 Lunar Lake 处理器将于 24Q3 推出，NPU算力 45 TOPS，该芯片支持逾 20 家 PC 制造商的 80+全新机种；24 年 5 月 7 日苹果发布M4 芯片（38 TOPS），首发搭载于 Ipad Pro，为后续 MacBook 的更新铺垫。24 年 6 月英伟达于 COMPUTEX 发布

196、4款 AI PC及 RTX AI套件，协助在Windows PC上部署 AI模型。值得注意的是，华硕值得注意的是，华硕 Vivobook S15 发布会提及，相较传统发布会提及，相较传统 PC，AI PC 的内存需求从的内存需求从 8GB提升至提升至 16GB 以上。以上。因此我们预计 AI PC 潮将带动 PC 内存规格升级，拉动 DRAM 需求量增长同时利好海力士对 DDR5 及 LPDDR5T/5X 营收增长。图表图表49：各各 PC 厂商厂商 AI PC 上市节奏上市节奏 厂商厂商 AI PC 上市节奏上市节奏 联想联想 2023 年 10 月 14 日，联想展示 AI PC，能创建个

197、性化的本地知识库，通过模型压缩技术运行个人大模型，实现 AI 自然交互；联想 AI PC 预计在 2024 年 9 月后正式上市 苹果苹果 24 年 5 月 7 日苹果发布 M4 芯片（38 TOPS），首发搭载于 Ipad pro 为后续 MacBook 的更新进行铺垫 惠普惠普 惠普正与关键软件供应商、关键芯片提供商展开紧密的合作，探索和重新设计 PC 的架构，最早会在 2024 年推出全新 PC 宏碁宏碁 宏基目前已经与 CPU 厂商展开合作，预计将把 AIGC 或其他 AI 应用导入到终端设备上，相关 AI 笔记本方案会在 2024、2025 年陆续推出 戴尔戴尔 戴尔宣布与英伟达合作

198、推出新的生成式 AI 解决方案，帮助客户在本地快速安全地构建生成式 AI（GenAI）模型；此外将发布内置 AI 功能的小型节能新电脑 资料来源：各公司公告、华泰研究 图表图表50：英特尔英特尔 AI PC 产品规划参数对比产品规划参数对比 资料来源：英特尔官网，Anandtech 官网，Videocardz 官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 SK 海力士海力士(000660 KS)AI 手机引领旗舰潮流，中端机种开始全面渗透，拉动手机引领旗舰潮流，中端机种开始全面渗透，拉动 LPDDR5X 需求需求 我们认为截至我们认为截至 24Q1，手机市场

199、已经开始逐步复苏。，手机市场已经开始逐步复苏。根据 IDC 24 年 4 月数据，23Q3 至 24Q1连续 3 个季度呈现同比上涨趋势（23Q3/23Q4/24Q1 同比增长 0.3%/8.6%/7.7%），2024 年出货量预计同比增长 2.8%。根据 Digitimes 23 年 3 月报道，2024 年全球 AI 手机出货量或增至 1.7 亿台，占手机市场出货比重达 14%-15%。Digitimes 24 年 3 月 12 日报道指出，三星的 S24 手机 AI 应用仍相对“轻量化”，主要集中于照片编辑、翻译搜寻、写作助理等，而想在手机端顺畅运转 70 亿参数的 LLM 模型需要 7

200、-8 GB DRAM 容量，相当于当前主流手机（8/12GB）的大部分内存，为维持其他功能正常运作，AI 手机的理想 DRAM 容量需达到 24GB。AI 手机相较传统非手机相较传统非 AI 旗舰机型多出旗舰机型多出 50%-100%的的 DRAM 需求，而鉴于手机需求，而鉴于手机功耗限制，因此带动功耗限制，因此带动 LPDDR5X 需求。需求。同时，伴随中国手机品牌入局同时，伴随中国手机品牌入局 AI 手机，手机，AI 功能开始全面渗透进入中端手机市场。功能开始全面渗透进入中端手机市场。华为、小米、Vivo、Oppo 和荣耀等品牌同样加速 AI 手机产线的布局力度。2024 年 3 月底，一

201、加发布 Ace 3V，搭载 Snapdragon 7+Gen 3 平台，售价为人民币 1,999 元起，开启 AI 进入中端手机的大门；2024 年 4 月 9 日，努比亚举行 2024 年春季新品发表会，将 AI 手机价格一举压到百元机款位阶；2024 年 4 月 10 日，红米（Redmi）也在新款手机搭配 AI 功能，Redmi Turbo 3 搭载 Snapdragon 8s Gen 3 旗舰平台，搭配 LPDDR5x+UFS4.0 内存架构，起售价为 1,999 元。从目前中端机 AI 功能来看，以 Redmi Turbo 3 为例，该机型提供 AI 通话、AI 隔空手势交互、智慧扩

202、图、魔法消除 Pro、AI 相册等功能；其小爱大模型还配文本创作、文章摘要、知识问答、角色扮演等功能。图表图表51：全球智能手机出货量：全球智能手机出货量：23H2 以来回温（百万，以来回温（百万，%）资料来源：IDC、华泰研究 图表图表52：三星三星 Galaxy S24 Ultra 对比对比 S23 Ultra 三星三星 Galaxy S24 Ultra 三星三星 Galaxy S23 Ultra 处理器处理器 高通骁龙 8 Gen 3 高通骁龙 8 Gen 2 内存内存 12GB LPDDR5X 8/12GB LPDDR5X 存储存储 256/512GB/1TB UFS4.0 256/5

203、12GB/1TB UFS4.0 电池电池 5000mAh 5000mAh 连接连接 NFC、WiFi 7、蓝牙 5.3、UWB NFC、WiFi 6E、蓝牙 5.3、UWB 资料来源：三星官网、华泰研究 33434235537532762783543863463286302300269265303326289-3%-2%-5%-5%-7%-3%1%-2%-11%-16%-1%5%25%13%-6%-6%-9%-9%-9%-17%-14%-7%0.3%9%7.7%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05010015020

204、025030035040045018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1全球智能手机出货量YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 SK 海力士海力士(000660 KS)AI 服务器需求强劲，通用服务器配置新平台引领换机潮服务器需求强劲，通用服务器配置新平台引领换机潮 受益于通用服务器换机潮和受益于通用服务器换机潮和 AI 服务器需求上升，我们预期服务器需求上升，我们预期 24-25 年年 DRAM 产

205、品组合向产品组合向DDR5 和和 LPDDR5X 转变，带动转变，带动 ASP 提升。提升。AI 服务器服务器 24 年需求维持强劲，一台年需求维持强劲，一台 AI 服务器的服务器的 DRAM 容量是通用服务器的容量是通用服务器的 6-8 倍，因倍，因此快速增长的此快速增长的 AI 服务器需求将带动服务器需求将带动 DRAM 需求的高速增长。需求的高速增长。Trendforce 24 年 2 月估计 24年 AI 服务器出货量同比两位数增长，占整体服务器出货的比重也将达 12.1%。AI 服务器动能同样可从台积电 24Q1 法说会预期略见一斑，台积电 24 年 4 月 18 日法说会预期 24

206、 年服务器 AI 处理器（用于 AI 训练和推理，不包含边端设备）营收贡献增长超 1 倍，24 年起未来 5 年营收 CAGR 逾 50%，将是台积电 HPC 平台成长和整体营收增长的主要驱动力。24年 5 月 22 日英伟达 FY25Q1 业绩会称 24Q1 北美云厂商持续加码 AI 算力基础设施，其数据中心业务的强劲增长（yoy+427%）得益于北美 CSP 大规模部署和升级，FY25Q1 约贡献约 45%数据中心收入。同时，伴随数据中心基础设施建设需求，云服务提供商的支本开支增加，同时，伴随数据中心基础设施建设需求，云服务提供商的支本开支增加，2024 年的通用服年的通用服务器市场亦将表

207、现回升态势。务器市场亦将表现回升态势。23 年由于 IT 资本开支预算有限，AI 服务器支出的迅速增加导致通用服务器的需求受挤兑暂时下降，但通用服务器的投资仍是发展 AI 设施的必要条件之一。根据 Digitimes 24 年 2 月 1 日和 4 月 18 日报道，传统服务器逐渐回温，24 年传统服务器订单能见度从原本的 4-6 周提高至 8 周，北美云厂商除了持续采购 AI 服务器，也开始对通用型服务器进行新一轮采购，加速英特尔Eagle Stream及AMD Genoa等采用DDR5的新平台布局。值得一提的是，随着数据中心及值得一提的是，随着数据中心及 HPC 领域能耗飙升，低能耗成为了

208、服务器的一大关注重点，领域能耗飙升，低能耗成为了服务器的一大关注重点，众多厂商纷纷加众多厂商纷纷加码低能耗产品以求突破码低能耗产品以求突破，与与 ARM 相仿，相仿，LPDDR5X 也凭借低功耗优势从移也凭借低功耗优势从移动端向服务器动端向服务器 DRAM 渗透，渗透，2023 年发布的英伟达 Grace CPU Superchip 即为ARM+LPDDR5X 产品，搭配 ARM Neoverse V2 和 960GB LPDDR5X，带宽 1TB/s。Digitimes 24 年 4 月 23 日报道三星成功研发带宽 10.7 Gbps 的 LPDDR5X，计划同时面向移动端和 AI 服务器

209、市场，该报道同时援引 Omdia 观点，表示 LPDDR 应用领域有望持续扩大至 HPC 和车载运算等场景。图表图表53：2019-2024 年全球服务器出货量（单位：百万，年全球服务器出货量（单位：百万，%）图表图表54：2020-2027 年年全球服务器全球服务器市场规模（市场规模（单位：单位：百万百万美元美元，%）资料来源：TrendForce、华泰研究 资料来源：IDC、The Next Platform、华泰研究 12.512.913.614.213.413.73.50%5.40%4.70%-6%2%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%02468920202

210、0224e服务器出货量YoY0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002020202120222023 2024e 2025e 2026e 2027e通用服务器AI服务器AI服务器占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 SK 海力士海力士(000660 KS)图表图表55：四大科技巨头近十年的资本开支（百万美元，四大科技巨头近十年的资本开支（百万美元，%）资料来源：各公司财报、华泰研究 图表图表56：2022-2028

211、DRAM 出货量变化（以模组和世代区分）出货量变化（以模组和世代区分）资料来源：Yole Intelligence、华泰研究 图表图表57：Intel 和和 AMD 采用采用 DDR5 的服务器的服务器 CPU *注：具体参数官方尚未确认 资料来源：AMD 官网、Wccftech、the Register、Hardware Times、Toms Hardware、华泰研究 14%6%3%-9%24%24%34%43%8%29%37%46%112%67%48%48%-11%8%18%1%40%20%37%53%36%48%31%26%29%20%20%8%-4%-9%-6%9%31%-20%0%

212、20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023

213、Q12023Q22023Q32023Q42024Q1亚马逊谷歌微软Meta合计 Capex YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 SK 海力士海力士(000660 KS)面向端侧面向端侧 AI，海力士，海力士 GDDR7、LPDDR5X/5T 和和 LPCAMM2 布局完善布局完善 我们在我们在 2024 年年 5 月月 14 日的美光科技：日的美光科技：HBM 自我突破在自我突破在 AI 浪潮中引领重估的报告中浪潮中引领重估的报告中指出，指出，端侧端侧 AI 将成为将成为 AI 计算的下一个发展重心。端侧计算的下一个发展重心。端侧 AI 部署是一种将部署是

214、一种将 AI 模型（数据和模型（数据和计算）和应用均置于个人或移动设备上运行的方式，并在处理器中新增了计算）和应用均置于个人或移动设备上运行的方式，并在处理器中新增了 NPU 模块（模块（AI加速器），提供更强大的加速器），提供更强大的 AI 算力算力，相较纯云端在成本、延时、隐私安全和定制化等方面具，相较纯云端在成本、延时、隐私安全和定制化等方面具有优势。有优势。海力士海力士于于 17 年年 5 月的英伟达月的英伟达 GTC 上展示第一代上展示第一代 8Gb GDDR6，提供，提供 16Gbps 带宽，之后带宽，之后逐步更新逐步更新 16Gb 版本，将带宽提升至版本，将带宽提升至 20 Gb

215、ps,并将于并将于 24H1 发布发布 GDDR7。根据 JEDEC 24年 3 月 5 日发布的第一代 GDDR7 标准，其对比 GDDR6 世代进一步提升内存密度和带宽，可提供 16-24Gb 的内存容量和 32 Gbps 的带宽，以 2 通道（每通道 16 bit）为计，可以为显卡提供最高 128GB/s 的带宽，显卡性能表现相较前代提升 60%。海力士在海力士在 GTC 2024 展示展示 16Gb(2GB)GDDR7，提供最大，提供最大 40 Gbps 带宽，高于带宽，高于 JEDEC标准。标准。根据 Tom s Hardware 24 年 3 月 25 日对美光、三星和海力士三大存

216、储厂商的采访，搭载 GDDR7 的显卡预期将于 24 年底面世，例如英伟达 Blackwell 架构游戏显卡（GB202，台积电 4nm，512 位显存位宽，32GB VRAM）和 AMD RDNA 4 GPU。该篇采访同时指出，当前量产的 GDDR7 为 16Gb 版本，而 24Gb（3GB）版本预期将于 25 年面世。鉴于 12GB显存已成主流 3A 游戏开启最高性能（如 4K 画质）的最低配置要求，更多显存在 12GB 及以上的显卡面世将成为大势所趋。图表图表58：GTC 2024 上海力士展出的上海力士展出的 GDDR7 样品样品 资料来源：Toms Hardware、华泰研究 21-

217、23年海力士先后推出年海力士先后推出LPDDR5、LPDDR5X和和LPDDR5T，分别提供，分别提供6.4 Gbps、8.5 Gbps和和 9.6 Gbps 带宽。带宽。1）LPDDR5X：22 年 11 月海力士率先在 LPDDR5 基础上引入 HKMG（High-k/Metal Gate）工艺，研发 LPDDR5X，对比前代 LPDDR5 功耗降低 25%，23 年 8月 24GB LPDDR5X 实现量产，搭载在 2023 年 8 月发布的 OPPO“一加 Ace2Pro”智能手机上。其中，HKMG 工艺通过引入一层高 k 薄膜替代 SiON 栅氧化层，实现晶体管栅氧化层厚度减少同时防

218、止漏电。更薄的栅氧化层支持晶体管进一步微缩，源极和漏极间距离缩短，栅极电压降低，从而节约功耗。2）LPDDR5T：海力士 LPDDR5T 于 2023 年 1 月推出，采用 1-制程和 HKMG 工艺，首发容量 16GB，相较前代 LPDDR5X，LPDDR5T 实现峰值带宽提升 13%。2023 年 10 月 LPDDRT 通过高通骁龙 8 Gen3 和联发科天玑 9300 平台验证，并在 2023 年 11 月实现量产，首发搭载于 vivo X100 和 X100 Pro，24 年旗舰机型或将见到更多搭载 LPDDR5T 的设计。根据公司 FY23Q4 业绩电话会，24GB LPDDR5T

219、量产已经提上规划。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 SK 海力士海力士(000660 KS)图表图表59：HKMG 实现晶体管栅氧化层厚度减少，功率降低实现晶体管栅氧化层厚度减少，功率降低 资料来源：SK 海力士公告、华泰研究 图表图表60：SK 海力士海力士最新最新 4 款款 LPDDR 参数对比参数对比 LPDDR4X LPDDR5 LPDDR5X LPDDR5T 发布年份发布年份 2017 2021 2022 2023 Die 密度密度（GB）2/4/8/12 8/12/16/24 8/12/16/24 16/24 传输速率（传输速率（Gbps）4.2 6

220、.4 8.5 9.6/10.5 电压（电压（V）1.8/1.1/0.6(VDD1/VDD2/VDDQ)1.8/1.05/0.5(VDD1/VDD2/VDDQ)1.8/1.05/0.5(VDD1/VDD2/VDDQ)1.011.12 I/O 架构架构 1ch x16 1ch x16 1ch x16-封装技术封装技术 POP/MCP/Discrete POP/MCP/Discrete PoP/MCP/Discrete-注：VDDQ 为 I/O 端口供电的电源，降低 VDDQ 能减少功耗 资料来源：SK 海力士公告、华泰研究 LPCAMM 是一种可拆卸内存模组，可有效克服是一种可拆卸内存模组，可有效

221、克服 LPDDR 和和 So-DIMM（small outline dual in-line memory module 小型双内嵌式内存模组）小型双内嵌式内存模组）的缺陷。的缺陷。个人 PC 和笔记本电脑通常采用传统的 LPDDR 或基于 DDR 的 So-DIMM 模组。但是，由于结构上的限制，LPDDR 需直接安装在设备的主板上，这使得在维修或进行升级时难以替换。与此相反，So-DIMM 虽然在安装或拆卸上更为便捷，但在性能、功耗以及其他物理属性方面仍有许多限制。随着行业对更高效、更小巧设备的需求日益增长，LPCAMM 作为搭载 LPDDR 的模组，其兼具LPDDR 的能效表现和 So-

222、DIMM 的易修性，同时其封装尺寸更小，在制造过程中为 PC ODM/OEM 提供了更大的灵活性。据韩媒 ZDNet Korea 24 年 1 月消息，LPCAMM 或将是26 多年来首度取代 So-DIMM 的产品，相较 So-DIMM，其低能耗和小型封装尺寸可以使得笔记本设计更加轻薄。图表图表61：LPCAMM 模组相较于模组相较于 SODIMM 减少设备内部空间占用减少设备内部空间占用 资料来源：三星官网、华泰研究 海力士海力士于于 23 年年 11 月的月的 SK 科技峰会科技峰会上上首度公开首度公开 LPCAMM2，并在，并在 CES 2024 和和 24 年年 5月的月的戴尔全球科

223、技峰会上戴尔全球科技峰会上展示展示样品样品。根据 Digitimes 24 年 2 月 1 日报道和美光官网 1 月数据，AI PC 所需 DRAM 容量是普通 PC 的两倍以上，以 Llama2-70B（INT4）模型为例，其在端侧载和推理需要大约 42GB 的内存，输出速度为 1.4 token/秒，这是一般个人 PC 无法提供的内存规格。海力士展示的 LPCAMM2 模块计划 24 年内实现量产，容量最高可达64GB，传输速率最高可达 9.6 Gbps，相较其 SO-DIMM 功耗降低 47%，效能提升 50%，单 LPCAMM2 模块相当于 2 个 DDR5 SO-DIMM。免责声明和

224、披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 SK 海力士海力士(000660 KS)图表图表62：海力士海力士 LPCAMM2 模组结构模组结构 资料来源：海力士产品页面、华泰研究 加速加速 EUV 导入导入 1-制程，制程，24-25 年加速先进制程爬坡年加速先进制程爬坡 对于存储芯片，制程工艺的迭代是缩减晶体管尺寸，带来单位面积上实现更小、更紧密的晶体管布局，提升内存密度，实现更高性能的同时达到更好的功耗表现。Trendforce 24 年3 月报告指出，DRAM 供应端大幅转进至先进制程生产 DDR5 将带来成本优化，使得供应端利润明显改善。2023 年年 5 月月 SK 海

225、力士紧随美光跟进海力士紧随美光跟进 1-节点，节点，24 年着重年着重 1-和和 1-节点产能爬坡。节点产能爬坡。根据 Digitimes 23 年 12 月报道，海力士规划 24 年于利川 M16、M14 工厂扩充 1-和 1-的产能，并将从 1-DRAM 开始着手导入 EUV 制程，计划在 2024 年底将 1-和 1-产量增加到 DRAM 总产量的一半以上。报道同时指出，相较于美光在 HBM3E 和 LPDDR5X 等产品广泛铺开 1-制程，海力士优先将 1-制程应用于 24 年 3 月量产的 HBM3E，预期 1-制程量产初期月产能 1.5 万-2 万片，对比海力士整体 DRAM 月产

226、能逾 40 万片，1-比重仍然较低。Digitimes 24 年 4 月援引韩国业界预期，称 24Q4 海力士 1-DRAM 产能将约占总产能的 11%。海力士无锡工厂海力士无锡工厂 DRAM 产线制程亟待升级，产线制程亟待升级，但长期看来无锡产能或将缩减但长期看来无锡产能或将缩减。海力士无锡工厂承接海力士 40%的 DRAM 产能，主要量产 1-y 和 1-z 等成熟制程产品。韩媒首尔经济 24年 1 月援引韩国业界消息指出，海力士计划 24 年内将无锡工厂 C2 产线转换为 1-制程，而鉴于 19 年起美国对 ASML EUV 光刻机进入中国的限制，海力士或难以将无锡工厂转换为 1-以上的

227、制程。因此，考虑 24-25 年竞争对手美光制程已经基本转向 1-和 1-并广泛应用于 DDR5 和 HBM3E 生产，同时 1-制程导入已经提上日程，海力士或海力士或考虑逐步减考虑逐步减少无锡园区产能，少无锡园区产能，将更多产能转回韩国园区，并通过新建将更多产能转回韩国园区，并通过新建 M15X 等新等新 DRAM 产线实现先进产线实现先进制程产能爬坡制程产能爬坡，由此带来的资本开支增加值得关注，由此带来的资本开支增加值得关注。竞争格局：行业高度集竞争格局：行业高度集中，三足鼎立技术咬合紧密，制程产品各有千秋中，三足鼎立技术咬合紧密，制程产品各有千秋 传统传统 DRAM 受受 JEDEC 组

228、织规范，标准化程度较高，相较于组织规范，标准化程度较高，相较于 HBM 等高端产线有着更强的等高端产线有着更强的大宗商品属性，同代产品间差异较小。大宗商品属性，同代产品间差异较小。DRAM 行业高度集中，早在行业高度集中，早在 2014 年已确立三寡头年已确立三寡头格局。格局。奇梦达（Qimonda）于 2006 年 5 月 1 日由英飞凌的内存部门拆分而成。奇梦达于2009 年 1 月 23 日宣布破产清算，尔必达在 2013 年 7 月 31 日被美光收购，自此，DRAM市场的三足鼎立格局确立。以营收为计，以营收为计，23Q4 三星三星/海力士海力士/美光的美光的 DRAM 市占率分别为市

229、占率分别为 46%/32%/19%，其中：1）三星 23Q4 DRAM 营收 80 亿美元，环比+53%，主要系年底 IT 采购高峰拉动，根据 Digitimes 24 年 3 月报道，三星 DRAM 产能约为海力士 1.5-2 倍，得以支持更大的订单量；2）海力士 23Q4 DRAM 营收 55 亿美元，环比+19%，受益于 HBM3 独供英伟达，海力士 23 年市场份额从 23Q1 的 24%跃升至 23Q4 的 32%；3）美光 FY24Q2 DRAM 营收 42 亿美元，环比+21%，由于 HBM 布局较晚，美光市场份额从 23Q1 的 27%回落至 23Q4 的 19%。免责声明和披

230、露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42 SK 海力士海力士(000660 KS)图表图表63：DRAM 市场竞争格局演变市场竞争格局演变 资料来源：Bloomberg Intelligence、TrendForce、华泰研究 我们在我们在 2024 年年 5 月月 14 日的美光科技：日的美光科技：HBM 自我突破在自我突破在 AI 浪潮中引领重估的报告中浪潮中引领重估的报告中详细分析详细分析了了三大厂商的先进制程爬坡进度和产品矩阵：三大厂商的先进制程爬坡进度和产品矩阵：制程上制程上：1）美光：）美光：相较海力士 23 年 5 月导入 1-制程，美光自 2021 和 2022 年

231、分别率先量产 1-和 1-制程 DRAM，取得制程领先，历经三年，DRAM 产能已基本完成转换，计划 25 年量产 1-制程的 DRAM；2）海力士：海力士：如我们前文提到，海力士规划 24 年于利川M16、M14 工厂扩充 1-和 1-的产能，并将从 1-DRAM 开始着手导入 EUV 制程，计划在 2024 年底将 1-和 1-产量增加到 DRAM 总产量的一半以上；3）三星：）三星：受自 1z nm开始过早导入 EUV 拖累，丢失 DRAM 制程优势，时至今日，尽管业界已先后采用了 EUV制造 DRAM，但三星在密度和性能竞赛中仍然落后，三星 24 年同样着眼先进制程产能爬坡。1-制程成

232、“兵家必争”，制程成“兵家必争”，大规模大规模 EUV 导入或重塑格局。导入或重塑格局。1）海力士：）海力士：根据 Digitimes 24 年4 月报道，海力士内部 DRAM 技术路线规划 24Q3 开始试产 1-，并随后向英特尔等客户验证产品效能，报道指出效能认证通常持续 1-2 个月，完成之后可着手进行量产，海力士正通过利川厂安装 6-7 台 EUV 设备，将在日后服务于 1-量产。同时，韩媒 The Elec 24年 5月报道海力士计划在 1-制程上引入 Inpria MOR 光刻胶，其 1-DRAM将有5层 EUV曝光，其中一层采用 MOR 技术绘制，有助于提升 DRAM 性能并降低

233、成本；2）美光）美光：将领先竞争对手率先转向1-制程，将在1-制程中开始导入EUV，截至美光FY24Q2业绩会，1-制程已开始在台中试产，并将于 25H1 先行在台中厂量产；3）三星）三星：根据 Digitimes 24年 4 月报道，三星在 Memcon 2024 上公布 DRAM 量产路线图，根据计划将在 24 年底跟进 1-节点。报道指出鉴于三星在 EUV 上导入更早，因此产线上估计已使用至少 30 余台EUV 设备。我们认为，我们认为，EUV 导入导入 1-制程对于三家厂商均是风险和机遇并存制程对于三家厂商均是风险和机遇并存，量产时间和产能均值得，量产时间和产能均值得关注关注。三星和海

234、力士导入 EUV 较美光更早，前期积累经验或有助于两家在转向 EUV 生产1-过程中更加顺畅，然而鉴于二者 24 年仍将着重于进行 1-和 1-产能爬坡，1-试产成功后何时推出 1-DRAM 产品并顺利进行产能爬坡值得关注；同时，美光采用 DUV 的1-和 1-制程已经成熟，但 EUV 导入 1-仍是首次，能否攻克工程问题，实现良率和产能爬坡将是其工艺优势维持关键。32%29%28%31%34%39%43%43%37%41%45%47%45%44%45%44%44%43%46%16%17%22%20%23%22%23%25%27%27%27%26%28%29%27%29%29%28%32%15

235、%10%10%11%13%13%12%12%20%24%20%21%22%23%24%23%23%25%19%6%7%5%4%6%4%4%4%4%3%3%3%2%3%3%3%3%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20052006200720082009200000222023Q4三星电子SK海力士美光南亚科技华邦电子钰创科技尔必达奇梦达（英飞凌）其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43 SK 海力士海力士(000660 KS)图表图表64

236、：DRAM 主要玩家的制程和产品路径（主要玩家的制程和产品路径（2022 年年 6 月发布），三大厂商月发布），三大厂商 DRAM 产品迭代咬合紧密产品迭代咬合紧密 资料来源：TechInsights、华泰研究 在在 GDDR 和和 LPDDR 方面，三大厂商同样进度相仿：方面，三大厂商同样进度相仿：1）GDDR：与海力士规划相同，：与海力士规划相同，美美光光和三星也将于和三星也将于 24H1 发布并量产发布并量产 GDDR7，向英伟达，向英伟达 RTX50 系显卡供货。系显卡供货。Toms Hardware 24 年 4 月预测 AMD 和英伟达将于 24 年底或 25 年初发布下一代 GP

237、U，考虑到“黑五”和圣诞节为传统购物旺季，英伟达在年底购物季前后发布“RTX 50 系列”显卡的可能性较大。我们认为关于我们认为关于搭载搭载 GDDR7 的显卡的显卡将于将于 24H2 有更多有更多进展信息进展信息。2）LPDDR：美光 23 年量产的 LPDDR5X 已率先采用 1-制程，提供与海力士 LPDDR5T 相同的 9.6 Gbps 带宽，同时，24 年 4 月 23 日三星宣布 10.7 Gbps LPDDR5X 研发成功。根据 Toms Hardware 24年 1 月报道，该 LPDDR5X 将为 Intel Lunar Lake MX 平台供货，搭载于轻薄型笔记本。而该款

238、10.7 Gbps LPDDR5X 相较前代产品效能与容量分别提高 25%及 30%以上，有望在 AI PC 和 AI 加速器中得到应用。图表图表65：DRAM 三大厂商三大厂商 SWOT 分析分析 SK 海力士海力士 三星三星 美光美光 优势优势 Strengths 1.相较三星，EUV 导入循序渐进，相较美光 EUV 技术积累更加丰富，1-制程有望 24Q3 取得进展 2.制程优势，DRAM 密度和成本结构领先三星 1.资金雄厚，产能优势坐稳 DRAM 龙头 2.集存储、芯片设计、晶圆代工为一体，10.7 Gbps LPDDR5X 率先研发凸显技术积累 3.EUV 导入经验丰富，1-制程转

239、换有望更平稳 1.1-和 1-制程成熟，覆盖 3/4 DRAM 产能 2.率先转向 1-，工艺有望维持领先 劣势劣势 Weakness 1-节点尚在爬坡，资金限制先进产能扩张或不及三星 1.制程竞争落后，DRAM 密度和成本结构不及海力士和美光 2.1-和 1-爬坡尚在进行时，或影响 1-节点量产节奏 1.产能较三星、海力士更小，HBM 扩产进一步挤占 DRAM 产能 2.EUV 导入经验不及海力士和三星，1-节点转换和良率面临风险 机会机会 Opportunities 1.AI 手机、AI PC 和 AI 服务器等新需求带来以 DDR5、LPDDR5X 和 LPCAMM2 为主导的 DRAM

240、 市场增长新动能 2.新一轮通用服务器布局叠加换机潮，传统设备需求或在 24H2 至 25 年明朗 3.三大厂商各产品线布局完善，AI 需求风口、传统需求回暖机遇两不误 威胁威胁 Threats 1.EUV 导入 1-节点，或影响 DRAM 竞争格局 2.短期增长依赖 AI 驱动，传统设备需求前景仍有不确定性 3.传统 DRAM 高度标准化，抗周期能力较弱，24Q2 起三大厂商逐步扩大投片量，25 年 DRAM 或再现供过于求 资料来源：华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。44 SK 海力士海力士(000660 KS)NAND：AI 如何惠及海力士大容量如何惠

241、及海力士大容量 NAND？我们预计海力士我们预计海力士 NAND 业务业务 FY24/25/26 营收营收为为 21.7/32.9/36.6 万亿韩元，对应营收同比万亿韩元，对应营收同比为为 123.1%/51.9%/11.1%。疫情以来高基数以及下游 NAND 库存已基本在历史平均水平附近，我们认为 AI 端侧设备渗透率提高带动 24 年 NAND 复苏有望。结合公司 FY24Q1 业绩会，我们预计海力士 FY24 NAND 整体供给策略维持保守，着力于进一步优化库存，缩短周转天数，关注伴随 AI 设备渗透率提高带来的高层 QLC NAND 和大容量 eSSD 增长机会。展望展望 24 和和

242、 25 年，我们认为年，我们认为 NAND 增长核心在于下游设备需求拉动：增长核心在于下游设备需求拉动：1）用户端用户端 SSD（PC 为主）：为主）：根据 Digitimes 24 年 3 月报道，23 年 NAND ASP 大幅下降带来大容量 SSD 导入 PC 的“价格甜点”，PCIe 4.0+1TB 成为 PC 市场的主流配置。同时，伴随 24H1 PC OEM/ODM 库存回到正常水平、25 年微软停止支持 Win10，以及 Win12 带动换机潮流，叠加 AI PC 逐渐放量，24H2 将为 PC SSD 带来增量。值得注意的是，Digitimes 24 年 4 月 26 日报道提

243、及，高层 QLC NAND 在 PC 中渗透率不断提高，报道援引微软 AI PC 观点和业界对 QLC NAND 看法，指出 AI PC 搭载 LLM 和图片/影片生成模型，将耗费大量存储容量，同时，由于用户不会立即删除生成的大量图片和视频，带来 AI PC 所需存储空间显著提升，而伴随主流 NAND 厂商 NAND 堆叠层数均超过200 层，为了持续提高密度及降低存储成本，QLC NAND 发展成为趋势，目前 PC OEM 采用 QLC NAND 比重约为 20%-25%，24 年渗透率将随着 PC OEM 加速导入 QLC NAND 而高速增长。2）eSSD（企业级，服务器为主）（企业级，

244、服务器为主）：与 DRAM 逻辑类似，AI 服务器对高规格设备硬件需求以及通用服务器换机潮将带动大容量 SSD 需求。根据 Digitimes 24 年 3 月报道，24 年云端服务器采用 PCIe 5.0 SSD 的渗透率将较 23 年翻倍，更多 8TB/16TB 或以上的 SSD 应用需求将增加。同时，鉴于服务器成本控制，企业客户对 NAND 需求在于更高密度且成本不变（HDD/SSD等存储设备约占通用服务器成本的15%），因此更高层数NAND将更受青睐；3）手机）手机 SSD：根据 Digitimes 24 年 3 月报道，24 年高阶手机将进入 512GB 以及 TB 时代，预计全年手

245、机平均容量将超过 200GB。同时，业界预期 24 年 QLC NAND 将导入大容量存储的手机新品，随着影像存储需求增加及 QLC NAND 更低的单位存储成本，iPhone 及部分国产手机品牌（如 Oppo）已进入大容量 1TB 机种采用 QLC NAND 的产品验证阶段，并可能增加存储容量作为营销卖点。我们认为我们认为 24-25 年海力士和其子公司年海力士和其子公司 Solidigm 分工分工合作，合作，海力士海力士 176 层和层和 238 层层 TLC NAND 持续持续布局布局 AI 手机、手机、AI PC 和服务器和服务器，更加着重于用户端，更加着重于用户端，而而 Solidi

246、gm 则借助大容则借助大容量量 QLC NAND 产品线消化产品线消化 AI 设备设备和数据中心和数据中心兴起的“更低成本兴起的“更低成本+更高密度”存储需求更高密度”存储需求：1）QLC NAND：Solidigm 专注于 QLC NAND 产品线，23Q4 QLC NAND 出货量占其 NAND总出货的 60%，D5 系列 eSSD 基于其 192 层 QLC NAND，向数据中心场景，提供 3TB-60TB的多样化存储方案；2）TLC NAND:海力士主流 NAND 技术节点为 176 层 TLC NAND（4D V7 TLC），基于此，海力士通过 PE9000 系列和 PC801/BC

247、901 分别面向数据中心和 AI PC场景，并通过 UFS 4.0 布局大容量手机，同时关注 24-25 年海力士 238 层 TLC NAND 产能爬坡和相关产品逐步导入市场。24 年 6 月 COMPUTEX 上海力士展示 PCIe 5.0 Platinum P51 SSD，基于 238 层 3D TLC NAND，各项效能约为前一代 P41 的 2 倍，提供 13500 MB/s 的循序读取速度及 11500 MB/s 的循序写入速度，预期 24H2 开始在韩国销售，并于 25 年向全球发售。FY24Q1 海力士 NAND 营收为 4.4 万亿韩元，同比+158%，环比+33%，主要系

248、NAND ASP 回暖，环比增长逾 30%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。45 SK 海力士海力士(000660 KS)图表图表66：海力士海力士 PS1010/PS1030 eSSD：176 层层 TLC NAND，支持，支持 PCIe Gen 5 资料来源：海力士官网、华泰研究 图表图表67：海力士海力士 GTC 2024 展出展出 Platinum P51 SSD：238 层层 TLC NAND，支持，支持 PCIe Gen 5 资料来源：Toms Hardware、华泰研究 NAND ASP 23Q3 见底回升，见底回升，24 年年 ASP 增长趋平稳增长

249、趋平稳 我们在我们在 2024 年年 5 月月 14 日的美光科技：日的美光科技：HBM 自我突破在自我突破在 AI 浪潮中引领重估的报告中浪潮中引领重估的报告中复盘了复盘了 NAND 与与 DRAM 区别所在，并对区别所在，并对 TLC 和和 QLC 等等 3D NAND 分类进行介绍，同时分类进行介绍，同时回顾回顾 23Q2 以来以来 NAND ASP 和产能恢复走势。和产能恢复走势。整体而言，整体而言，NAND 作为外部存储器保存作为外部存储器保存设备设备运算所需的海量数据运算所需的海量数据，同时，同时，随着每个单元存随着每个单元存储的位数增加储的位数增加（如（如 QLC 相比相比 TL

250、C），存储密度提高，位元成本降低，但读写速度和耐用性，存储密度提高，位元成本降低，但读写速度和耐用性会相应减少。会相应减少。23 年年半导体半导体供给侧供给侧厂商相继加速减产、去库存，厂商相继加速减产、去库存，以以稳定下游产品定价稳定下游产品定价，23Q3 以来以来 NAND ASP 增势显著增势显著。自 22Q4 起，海力士和美光主动减产，调整库存；三星从 23Q2 加入减产阵营，将其 NAND Flash 减产幅度扩大至总产能的 50%，集中减产 128 层以下的中低端产品。积极的产能控制后，NAND ASP 于 23Q3 见底回升，24Q1 合同价环比增长逾 20%。当前价格已趋近 20

251、 年平均水平，理论上供应商已有获利空间，距离价格高点已不远。我们预计我们预计 24Q2 价格上涨或仍将持续，但伴随价格上涨或仍将持续，但伴随 QLC NAND 导入，导入，24H2 持续上涨空间或有持续上涨空间或有限限，预期，预期 NAND ASP 趋势渐趋平稳。趋势渐趋平稳。根据 Digitimes 24 年 3 月和 4 月报道，24Q1 终端需求持续增温，手机和 PC 端 NAND 需求领涨，部分厂商调升产能，增加出货量以弥补 23年 NAND 亏损，24Q2 需求状况或仍会保持，但涨幅将会开始收敛，NAND 市场完全恢复可能在 2025 年。伴随市场需求消化上游新增产能，以及下游市场在

252、伴随市场需求消化上游新增产能，以及下游市场在 24H1 陆续补库完成，陆续补库完成，24H2 NAND ASP 增长或回到低个位数幅度。增长或回到低个位数幅度。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。46 SK 海力士海力士(000660 KS)图表图表68：3D NAND 推出以来，密度每年以稳定的速度提高推出以来，密度每年以稳定的速度提高 30%图表图表69：SLC 向向 QLC 等转变提升每单元存储位数，但牺牲了可靠性等转变提升每单元存储位数，但牺牲了可靠性 资料来源：Semianalysis、华泰研究 资料来源：Semianalysis、华泰研究 图表图表70：22

253、 年年底至底至 23 年年半导体厂商半导体厂商 NAND 相继减产，相继减产，24Q1 开始逐步回调产能开始逐步回调产能 公司公司 减产计划减产计划 美光美光 22 年 11 月宣布减产 20%，23 年 3 月宣布 NAND 的投片量减少至 30%，24 年 NAND 整体维持低产，主要产能分配给高阶 NAND 产品（176 层和 232 层）SK 海力士海力士 22 年宣布 23 年资本开支减半，23 年 7 月宣布进一步降低 NAND 产能，24 年维持整体减产策略，各季度稼动率维持 50%-60%，针对性增加 eSSD 产能 三星三星 23Q2 减少 NAND FLASH 产能约 25

254、-30%，23H2 减产幅度进一步扩大，24Q1 西安 NAND 厂产能利用率恢复至 70%，24 年 4 月整体 NAND 稼动率已达 90%铠侠铠侠 22 年 10 月宣布减产 30%NAND 产能，24Q1 调升 NAND 产能 西部数据西部数据 23 年 1 月起宣布减产 30%晶圆投片量，23 年资本开支预计减少 25%，24Q1 调升 NAND 产能 资料来源：各公司公告、Digitimes、华泰研究 图表图表71：24Q2 NAND 合约价环比涨幅将收敛至合约价环比涨幅将收敛至 13%-18%NAND 2023Q4 2024Q1 2024Q2 智能手机智能手机：UFS/eMMC

255、涨价 10-15%涨价 25-30%涨价 10-15%数据中心：企业级数据中心：企业级 SSD 涨价 10-15%涨价 23-28%涨价 20-25%PC：用户端：用户端 SSD 涨价 13-18%涨价 23-28%涨价 10-15%3D NAND 晶圆晶圆：TLC 和和 QLC 涨价 35-40%涨价 23-28%涨价 5-10%总总 NAND 涨价 13-18%涨价 23-28%涨价 13-18%资料来源：Trendforce、华泰研究 HBM 和和 DDR5 之外，之外，AI 将如何惠及将如何惠及 NAND Flash？我们认为，我们认为，NAND 在在 AI 训练和训练和 AI 推理中

256、角色类似，从数推理中角色类似，从数据传据传输路径来看，不同于逻辑输路径来看，不同于逻辑芯芯片片的“计算核心”和内存的“中转站”作用，的“计算核心”和内存的“中转站”作用，NAND 承担的主要角色是存储训练和推理所承担的主要角色是存储训练和推理所需的大量数据，因此要求在于以更低成本实现“更大容量需的大量数据，因此要求在于以更低成本实现“更大容量+更高耐用更高耐用+更快读取速度”。同时，更快读取速度”。同时，与与 DDR5 受益于受益于 AI 换机潮逻辑类似，换机潮逻辑类似，AI 将带动将带动 PC、手机及服务器的需求增加，驱动、手机及服务器的需求增加，驱动 NAND供应商提供更大容量、更高速的产

257、品供应商提供更大容量、更高速的产品。NAND对对芯片芯片性能影响可从性能影响可从iPad Pro的性能表现略见一斑。的性能表现略见一斑。根据Digitimes 24年5月报道，256GB、13 英寸的 iPad Pro 仅搭载 1 个 NAND 晶片，而 1TB 版本的表现比 256GB 表现更好。同时，因为配备较少 NAND，搭载苹果 M2 芯片的 MacBook 的 SSD 读写能力曾一度逊于搭载 M1 芯片的版本。24 年年 3 月月 21 日举办的日举办的 CFMS&Memory 2024 论坛上，针对论坛上，针对 SSD“更快读取速“更快读取速度”，三大度”，三大厂商均有新品推出：厂

258、商均有新品推出：1）三星：）三星：推出 4 通道 UFS 4.0，相较于传统 2 通道 UFS 4.0 有望实现读写速度翻倍（从约 4GB/s 提升至约 8GB/s），以适配 AI 手机本地运行 LLM 的数据读取需求，预期 24 年夏天出货工程样品；2）海力士）海力士：宣布 PCIe 5.0 eSSD 23 年完成客户认证，当前准备进入量产和出货阶段，预期 24 年客户数量持续提升；3）美光：美光：透露近期将同样发布 PCIe 5.0 SSD，指出 SSD 升级可有效缩短 AI 训练的系统性延迟，美光 PCIe 5.0 SSD通过加速技术可将部分模型训练时间缩短 50%。免责声明和披露以及分

259、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。47 SK 海力士海力士(000660 KS)图表图表72：加速器举例：加速器举例：eSSD将存储的数将存储的数据传据传输至输至 CPU和和 DRAM 进行“中转”，再经由进行“中转”，再经由PCIe总线至逻辑总线至逻辑芯片芯片 资料来源：Cristian Zambelli(2022.5):Machine Learning for 3D NAND Flash and Solid State Drives Reliability/Performance Optimization、华泰研究 图表图表73：PCIe 迭代带来传输速率的翻倍提升迭代带来传输速率的

260、翻倍提升 图表图表74：数据中心数据中心 eSSD 的性能关注点：高容量和高耐用性的性能关注点：高容量和高耐用性 资料来源：MSI 官网、华泰研究 资料来源：美光官网、Toms Hardware、华泰研究 图表图表75：UFS 迭代带来传输速率的翻倍提升迭代带来传输速率的翻倍提升 资料来源：Kioxia 官网、华泰研究 根据 Digitimes 24 年 3 月援引铠侠观点，与从与从 DRAM 衍生的衍生的 HBM 不同，不同，Gen AI 并不直接并不直接对对 NAND 有设计上的特殊要求，而是有设计上的特殊要求，而是 AI 将带动将带动 PC、手机及服务器的需求增加，驱动、手机及服务器的需

261、求增加，驱动 NAND供应商提供更大容量、更高速的产品，并以更低的成本满足客户需求。供应商提供更大容量、更高速的产品，并以更低的成本满足客户需求。AI 服务器场景下，DRAM 与 SSD 同步搭配方能实现系统层面的低延迟，因此 Gen AI 浪潮将同样带来 SSD 领域的投资意愿提升。23 年年 NAND 和和 SSD 价格下跌使得其与传统价格下跌使得其与传统 HDD（Hard Disk Drive 机机械硬盘）价差缩小，有助于市场从械硬盘）价差缩小，有助于市场从 HDD 转移至转移至 SSD，尤其是低成本、高容量的，尤其是低成本、高容量的 QLC SSD需求迅速增长。需求迅速增长。对比 HD

262、D 和 SSD，鉴于 HDD 读写延迟较 SSD 均更高，服务器“换芯不换存”相当于浪费逻辑芯片和 DRAM 性能，而 SSD 有助减少逻辑芯片和 DRAM 的性能浪费。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。48 SK 海力士海力士(000660 KS)协同协同 Solidigm，海力士，海力士 NAND 用户端和数据中心双管齐下用户端和数据中心双管齐下 TLC 和和 QLC 是当前面向数据中心高端是当前面向数据中心高端 SSD 市场的主流方案市场的主流方案，TLC 和和 QLC 之间的取舍尚之间的取舍尚有有争议，但共同目的在于提高存储密度同时降低每争议，但共同目的在于提

263、高存储密度同时降低每 Gb 成本，兼顾提升读写性能，伴随技成本，兼顾提升读写性能，伴随技术迭代，术迭代，TLC 和和 QLC 壁垒逐渐模糊壁垒逐渐模糊。海力士自身的海力士自身的 NAND 产能以产能以 TLC 为主为主，复盘其制程精进过程复盘其制程精进过程，公司在公司在 2018 年年 11 月首次月首次将将 4D NAND 技术运用在技术运用在 NAND 闪存，推出全球首款闪存，推出全球首款 96 层层 512Gb 4D NAND 闪存。闪存。与 72层 512Gb 3D NAND 相比，4D NAND 芯片尺寸减少 30%以上。随后，海力士在 2019、2020和 2022 年陆续开发出

264、128、176 和 238 层 NAND，数据传输速度伴随迭代提高。2023 年8 月，公司在 2023 闪存峰会（FMS）上展示全球首款超 300 层的 NAND 产品，321 层 1Tb TLC 4D NAND，并计划于 2025H1 开始量产。海力士主流海力士主流 NAND 技术节点为技术节点为 176 层层 TLC NAND（4D V7 TLC），），基于此，海力士通过PE9000 系列和 PC801/BC901 分别面向数据中心和 AI PC 场景，并通过 UFS 4.0 布局大容量手机。虽然技术研发进展迅速，但高层虽然技术研发进展迅速，但高层 NAND 产能爬坡并非一蹴而就。产能爬

265、坡并非一蹴而就。23 年 6 月海力士宣布开始量产 238 层 4D NAND，但截至 24H1 尚未大规模投片，23 年 11 月 238 层 NAND投片量仅 5000 片（Digitimes 24 年 4 月报道透露海力士 NAND 50%-60%稼动率时月产能约 20 万片），公司计划首先向智能手机供应该款 NAND，随后扩展至基于 PCIe 5.0 的 PC SSD 和数据中心级 eSSD 等产品，相关产品（如前文提到 PCIe 5.0 Platinum P51 SSD）将于近期及 24H2 逐渐流入市场。24 年年 5 月月 9 日海力士宣布在现有日海力士宣布在现有 UFS 4.0

266、 产品基础上面向产品基础上面向 AI 手机开发出手机开发出 ZUFS 4.0，预期，预期24Q3 开始量产。开始量产。2022 年 8 月海力士宣布开始基于 238 层 TLC NAND 开发 UFS4.0，尽管本次 ZUFS 4.0 工艺节点尚未确认，但相较于现有的 UFS 产品，海力士 ZUFS 根据数据各自特性（用途和使用频率等）对智能手机生成的数据进行区分管理，从而提高手机的运行速度和存储设备的数据管理效率。根据公司官网新闻，在长期使用环境下，使用 ZUFS 的手机应用程序加载时间相较现有 UFS 缩短 45%，同时延长 40%的产品寿命。图表图表76：SK 海力士海力士 NAND 研

267、发时间图研发时间图（单位：层）（单位：层）资料来源：SK 海力士公告、华泰研究 图表图表77：SK 海力士海力士 5 代代 4D NAND 参数对比参数对比 第一代第一代 第二代第二代 第三代第三代 第四代第四代 第五代第五代 发布时间发布时间 2018 年 11 月 2019 年 6 月 2020 年 12 月 2022 年 8 月 2023 年 8 月 堆叠层数堆叠层数 96 层 128 层 176 层 238 层 321 层 存储容量存储容量 512Gb 1Tb 512Gb 512Gb 1Tb 单元层数单元层数 TLC TLC TLC TLC TLC 传输速度传输速度 1200Mbps

268、1400Mbps 1.6Gbps 2.4Gbps-资料来源：SK 海力士公告、华泰研究 2436487296002503003502000202021202220234D NAND3D NAND 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。49 SK 海力士海力士(000660 KS)图表图表78：海力士海力士 eSSD 代表产品代表产品 产品型号产品型号 SE5110/5130 PE8110/PE8130 PE8111 PE9110 PE9010 PS1010/PS1030 技术节点技术节

269、点 128 层 TLC 128 层 TLC 128 层 TLC 128 层 TLC 176 层 TLC 176 层 TLC 存储容量存储容量 480GB-3.84TB 800GB-7.68TB 15.36TB 1.92-7.68TB 960GB-3.84TB 1.6-15.36TB 传输接口传输接口 SATA3 PCIe Gen4x4 PCIe Gen3x4 PCIe Gen4x4 PCIe Gen3x4 PCIe Gen5x4 平均失效时间（平均失效时间（mn hrs）2 2 2.5 2.5 2.5 2.5 循序读取速率（循序读取速率（MB/s）530/555 6500 3400 6600

270、3670 14500 循序写入速率（循序写入速率（MB/s）490/530 4200 3000 6300 2200 9300 随机读取速率（随机读取速率（K IOPS）83/96 1100 700 1250 800 2750 随机写入速率（随机写入速率（K IOPS）39/84 400 100 185 83 360/800 资料来源：SK 海力士产品公告、华泰研究 图表图表79：海力士面向用户端的海力士面向用户端的 PC801 和和 BC901，基于，基于 176 层层 TLC NAND 资料来源：海力士官网、华泰研究 图表图表80：海力士海力士 UFS 4.0 和和 UFS 3.1 参数（参

271、数（172 层层 TLC NAND）图表图表81：海力士海力士 ZUFS 4.0 样品图样品图 资料来源：海力士产品官网、华泰研究 资料来源：海力士产品官网、华泰研究 SK 海力士海力士于于 2020 年年 10 月月 20 日宣布收购英特尔的日宣布收购英特尔的 NAND 闪存及存储业务闪存及存储业务，并在美国新并在美国新设立子公司设立子公司 Solidigm 用于运营英特尔用于运营英特尔 SSD 业务。业务。Solidigm 专注于 QLC NAND 闪存产品线，23Q4 QLC NAND 出货量占其 NAND 总出货的 60%，面向 QLC NAND 导入端侧设备趋势有望与海力士 TLC

272、NAND 产生协同效应。其中，D7 系列 eSSD 基于 144 层 SLC 和TLC NAND，侧重面对 AI 场景的高速传输，产品多为 800GB-15TB 的中小型容量。而 D5系列 eSSD 基于其 192 层 QLC NAND，主打高容量、低成本，面向数据中心场景，提供3TB-60TB 的多样化存储方。根据 Solidigm 测试，以 10PB 规模的 AI 数据流存储为例，HDD方案采用 24TB，70%利用率，SSD 方案采用 D5-P5336，61.44TB，95%利用率，虽然单GB 价格仍有数倍差异，但整体方案 SSD 可实现 46%的 TCO 节省。我们预计海力士将借我们预

273、计海力士将借助助 Solidigm 大容量大容量 QLC NAND 产品线消化产品线消化数据中心和数据中心和 AI 设备兴起的“更低成本设备兴起的“更低成本+更高密更高密度”存储需求度”存储需求。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。50 SK 海力士海力士(000660 KS)图表图表82：Solidigm 面向面向 AI 场景的场景的 NAND 矩阵，矩阵，D5 系列主打高容量、低成本系列主打高容量、低成本 资料来源：海力士官网、华泰研究 竞争格局：技术趋同，厂商竞争格局：技术趋同，厂商份额差异主要鉴于产能规模份额差异主要鉴于产能规模 相较于相较于 14 年以来“三足

274、鼎立”的年以来“三足鼎立”的 DRAM 市场，市场，NAND 市场更为分散，市场更为分散，23Q3 CR3 为为 68%，对比对比 2021 年和年和 2022 年的年的 74%有所下降，有所下降，23Q4 CR5 约为约为 95%，行业竞争更加激烈。，行业竞争更加激烈。2016年，闪迪（SanDisk）通过与东芝合资加快 NAND 布局，而后在 2016 年被西部数据收购。至此，五大 NAND 闪存供应商格局形成，分别为三星电子、东芝、西部数据、SK 海力士和美光，2017 年分别占市场规模的 43%/17%/13%/12%/12%。2022 年，SK 海力士通过收购英特尔 NAND 业务完

275、成对铠侠和美光的赶超，成为仅次于三星电子的 NAND 闪存制造商。图表图表83：NAND 闪存市场竞争格局演变闪存市场竞争格局演变 资料来源：Bloomberg Intelligence、TrendForce、华泰研究 56%47%40%39%41%40%40%34%32%33%35%42%43%41%40%37%38%36%37%12%19%16%13%8%10%12%10%11%11%13%12%12%12%11%12%15%19%22%7%13%12%12%14%14%12%14%22%22%31%34%35%32%29%23%24%22%19%19%17%18%16%19%21%19%

276、13%4%6%7%10%12%13%13%14%16%12%12%12%13%12%12%12%10%6%6%6%8%4%4%3%3%5%8%5%16%16%17%14%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200520072009200023Q4三星电子SK海力士西部数据铠侠（东芝）美光英特尔闪迪其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。51 SK 海力士海力士(000660 KS)复盘复盘 NAND 主流厂商技术路线图，主流厂商技术路线图，NAND 堆叠层数的提升带来更高的存储密度，同时亦提

277、堆叠层数的提升带来更高的存储密度，同时亦提升了工艺难度，各大厂商技术进度咬合紧密升了工艺难度，各大厂商技术进度咬合紧密，2023 年至今推出的年至今推出的 3D NAND 层数均为层数均为 218层及以上层及以上。以三大厂商为例：。以三大厂商为例：1）三星：）三星：根据 Digitimes 24 年 4 月和 5 月报道，三星于 4 月开始量产 290 层 1Tb TLC NAND（v9），据报道，与三星上一代 236 层 TLC NAND（v8）相比，存储密度提升 50%，功耗改善 10%，但三星产能仍主要是 128 层 NAND，23-24 年通过投入资金将产能向 236 层倾斜（跳过 1

278、76 层节点），同时为迎合 AI 端侧设备渗透带来的 QLC NAND 需求，三星计划 24H2 推出相应 QLC NAND 新品；2）海力士：）海力士：海力士 23年 8 月公开 321 层 TLC NAND 样品，预计 25H1 实现量产；3）美光：）美光：TechInsights 24 年3 月报道透露，美光在 232 层节点后着手开发下一代“近 300 层”节点，该节点类似三星280 层 NAND，同时，25 年美光或跳过 300 层直接公布 400 层技术节点开发情况。图表图表84：NAND 主要生产商技术路线图主要生产商技术路线图 2014-2024Q1，3D NAND 层高增长迅

279、速层高增长迅速，头部厂商技术迭代基本同步，头部厂商技术迭代基本同步 *注：图中节点为量产时间 资料来源：TechInsights、华泰研究 我们在我们在 2024 年年 5 月月 14 日的美光科技：日的美光科技：HBM 自我突破在自我突破在 AI 浪潮中引领重估的报告中浪潮中引领重估的报告中分析并指出：分析并指出：头部厂商技术迭代基本同步，结合千禧年以来主流厂商的并购时间和产能信头部厂商技术迭代基本同步，结合千禧年以来主流厂商的并购时间和产能信息，我们认为厂商间息，我们认为厂商间 NAND 技术发展和成本差异较小，而市场份额差异主要鉴于产能规模：技术发展和成本差异较小，而市场份额差异主要鉴于

280、产能规模：譬如，2021 年之前，美光 NAND 市场份额与海力士相近，21 年 12 月海力士完成收购英特尔 NAND 及 SSD 业务第一阶段后，22 年市场份额与美光拉开差距。同时，西部数据和铠西部数据和铠侠侠 24 年初曾希望重启年初曾希望重启 NAND 合并计划，但报道同时援引市场观点，认为海力士仍将维持合并计划，但报道同时援引市场观点，认为海力士仍将维持反对。反对。报道指出，铠侠和西部数据合并后 NAND 产能和市占率将超越海力士，进而影响海力士在本轮 NAND 上升周期凭借市占率优势的获利空间，因此海力士作为铠侠 15%股权的间接投资方，将维持反对态度，NAND 产能对于市场份额

281、重要性也可由此略见一斑。展望未来几个季度，我们认为展望未来几个季度，我们认为 NAND 主要厂商的市场份额将维持稳定，主要厂商的市场份额将维持稳定，24Q1 各厂商均有各厂商均有部分产能调升，但整体投片仍维持审慎，具体波动将根据部分产能调升，但整体投片仍维持审慎，具体波动将根据 24H2 主要厂商扩产计划和下游主要厂商扩产计划和下游需求恢复情况。需求恢复情况。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。52 SK 海力士海力士(000660 KS)图表图表85：NAND 三大厂商三大厂商 SWOT 分析分析 SK 海力士海力士 美光美光 三星三星 优势优势 Strengths

282、1.2022 年收购英特尔 NAND 业务完成对铠侠和美光的产能赶超 2.子公司 Solidigm 专注 QLC NAND，有望受益于 QLC NAND 导入 AI PC 和 AI手机趋势 1.200 层以上 TLC 和 QLC NAND 量产时程取得领先，产能爬坡先于竞争对手 2.QLC NAND 领域起步较竞争对手更早，有望受益于 QLC NAND 导入 AI PC 和 AI手机趋势 1.资金雄厚，产能优势坐稳 NAND 龙头 2.集存储和消费电子产业于一体，上下游供需衔接紧密，NAND 扩产产能自身可消化 劣势劣势 Weakness 产能较三星更小，同时并非自带消费电子下游需求，投片增产

283、相较三星需更加审慎 NAND 工艺爬坡落后，高层 NAND 产能替换速度不及海力士和美光 机会机会 Opportunities 1.24-25 年 AI 设备需求增长及通用设备需求回暖驱动 NAND“供需两旺”2.三大厂商均已积极布局高层 NAND，面向更高密度、更低成本的 NAND 需求趋势均有望受益 威胁威胁 Threats 1.高层 NAND 工艺爬坡、量产和产能爬坡均耗时更久，厂商间技术差距逐渐缩小，竞争日趋激烈 2.部分中企厂商技术实力不逊传统龙头，低成本 QLC NAND 冲击市场 资料来源：华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。53 SK 海力士海

284、力士(000660 KS)盈利预测与估值：盈利预测与估值：HBM 龙头地位有望保持，目标价龙头地位有望保持，目标价 30 万万韩元韩元 2014 年年-2022 年海力士年海力士估值经历估值经历三三次峰值，分别受益于移动互联网普及（次峰值，分别受益于移动互联网普及（2014 年，年，1.75x Forward PB，简写为，简写为 FPB）、上云趋势带来的服务器需求和加密货币潮（）、上云趋势带来的服务器需求和加密货币潮（2017-2018 年，年，1.4x FPB）以及疫情居家办公带来的短期需求激增（）以及疫情居家办公带来的短期需求激增（2021 年，年，1.5x FPB）。）。而而 23 年

285、至今年至今海力士估值逆势高歌猛进，从海力士估值逆势高歌猛进，从23年年1月月1日日的的0.8x FPB跃升至跃升至24年年6月月21日日的的1.9x FPB，主要系海力士主要系海力士 HBM3 于于 22 年年 6 月率先实现量产后独供英伟达月率先实现量产后独供英伟达 H100，并于，并于 23 年年 4 月和月和 6月先后发布月先后发布 12 层层 HBM3 和和 8 层层 HBM3E，坐稳，坐稳 HBM 头把交椅，背靠高速增长的英伟达头把交椅，背靠高速增长的英伟达GPU 需求通过高价值需求通过高价值 HBM 实现实现利润率和估值的双重提升。利润率和估值的双重提升。截至截至 2024 年年

286、6 月月 21 日日海力士海力士估值为估值为 1.9x FPB，逼近，逼近 14 年年历史峰值。我们认为市场历史峰值。我们认为市场或或未未完全反应完全反应存储行业上行周期的持续性，以及存储行业上行周期的持续性，以及对海力士面向美光和三星，在对海力士面向美光和三星，在 HBM 市场市场争夺中争夺中的优势尚存疑虑。的优势尚存疑虑。展望展望 2025，我们认为海力士，我们认为海力士估值估值的持续的持续突破突破或或将是双轮驱动：将是双轮驱动：1）相较美光和三星，海力士 HBM“先发+技术”形成护城河，除了背靠英伟达供应链带来的稳固HBM 需求，其成熟的产能和产线管理、HBM3 世代已有的 8 至 12

287、 层爬坡经验和采用Advanced MR-MUF 键合技术带来的高良率和散热性能，帮助海力士 HBM 取得竞争优势。伴随 M15X 等新 DRAM 生产基地落地，其 HBM 扩产后有望拓展客户至其他 AI 芯片，需求能见度高，有望进一步提升营收和利润率；2）存储行业步入新一轮上行周期，而本轮以AI 驱动的上行周期的持续性与 18 年（云计算数据中心搭建和虚拟货币潮）、21 年（疫情期间在家办公）两轮周期不同，内存在 AI 设备里起到的重要作用支撑传统 DRAM 和 NAND的需求增长，带动 ASP 修复，或帮助海力士营收基本盘“锦上添花”。因此，因此，我们认为海我们认为海力士的力士的中长期增长

288、，跟中长期增长，跟 2014 年的逻辑类似，年的逻辑类似，并非如同加密货币潮和疫情带来的短期需求激并非如同加密货币潮和疫情带来的短期需求激增，借助增，借助 AI 和和 HBM 东风东风，海力士海力士估值估值或可或可往往 2014 年水平靠拢，甚至年水平靠拢，甚至有望有望突破。突破。我们认我们认为为 FY25 海力士的海力士的 PB 估值估值约约为为 2.5 倍较合理，倍较合理，FY25 BVPS 12.1 万韩元，万韩元，对应目标价为对应目标价为30 万韩元。万韩元。我们也认为，作为市场中仅三家的 HBM 供应商之一，海力士业务与美光科技（MU US）和三星电子（005930 KS）业务重叠度

289、较高。但其中，美光与海力士所处市场不同，对比过往 10 年纳斯达克综合指数和韩国 KOSDAQ P/B 走势，纳指的 P/B 均值约为 KOSDAQ的 2.5 倍。截至 24 年 6 月 21 日，美光和三星 25 年彭博一致预期 PB 为 2.8x 和 1.3x，而在 HBM 方面，海力士相较美光在产能、客户基础和键合技术领域均有优势，而三星电子在存储设备业务之外，还兼有消费电子（显示屏、PC 和手机等），业务不纯粹，考虑到海力士作为行业龙头具有显著壁垒和高成长性，以及高利润率的 HBM 占比不断上升，我们认为应享受估值溢价。图表图表86：十年十年 PB 对比：纳斯达克指数和韩国对比：纳斯达

290、克指数和韩国 KOSDAQ 指数，纳指指数，纳指 P/B 估值享有溢价估值享有溢价 注：韩国 KOSDAQ 指数是隶属韩国交易所的创业板市场，与纳斯达克类似，主要面向 IT 及高新技术股。资料来源：Bloomberg、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。54 SK 海力士海力士(000660 KS)图表图表87：SK 海力士海力士、美光、美光和三星历史和三星历史 ROE（单季度，（单季度，%）资料来源：Bloomberg、华泰研究 图表图表88：SK 海力士海力士、美光、美光和三星估值（截至和三星估值（截至 2024 年年 6 月月 21 日）日）PB PS

291、2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 美光 MU US 3.40 2.79 2.33 6.23 4.14 3.89 SK 海力士海力士 000660 KS 2.48 1.89 1.53 2.57 1.99 1.86 三星 005930 KS 1.42 1.27 1.13 1.54 1.37 1.29 注：估值数据为彭博一致预期 资料来源：Bloomberg、华泰研究 我们预计我们预计 FY24/25/26 海力士总营收分别为海力士总营收分别为 68.7/109.5/126.4 万亿韩元，同比为万亿韩元，同比为109.7%/59.4%/15.4%。具体而言，具体

292、而言，基于报告前序章节对基于报告前序章节对海力士海力士 HBM、DRAM 和和 NAND 业业务现状和前景分析，以及对三项业务市场态势的判断，我们按务现状和前景分析，以及对三项业务市场态势的判断，我们按海力士海力士业务，分别对其业务，分别对其 DRAM和和 NAND 板块进行盈利预测：板块进行盈利预测：DRAM 业务业务：我们预计 FY24/25/26 营收为 44.8/74.3/87.5 万亿韩元，对应同比为114.7%/65.9%/17.8%，其中 FY24/25/26 海力士 DRAM 位元出货量（bit shipments）为774/992/1126 亿 Gb，对应同比为 20.6%/

293、28.2%/13.5%；ASP 为每 Gb 578.5/748.8/777.4韩元，对应同比为 78.0%/29.4%/3.8%，主要由 HBM 的量价齐升带动，叠加 AI 手机、AI PC和 AI 服务器的 DRAM 需求推动。海力士作为 HBM 龙头，HBM 业务将受惠于 AI 芯片需求和设计进化，并通过自身优势维持市场份额；同时，以 DDR5 为代表的 AI 相关内存需求则受惠于 AI 手机、AI PC 和 AI 服务器渗透率提升，为海力士营收锦上添花。另外，经过 23年供应端主动减产以及下游对高端产品补库需求，传统 DRAM ASP 和需求周期性回暖，带动供应端产能逐渐恢复，“供销两旺

294、”趋势或在 24H2 至 25 年明朗。展望展望 FY24-25，我们认为，我们认为海力士海力士 DRAM 业务业务：1）以以 HBM 为代表的新兴为代表的新兴 DRAM 产品，产品，24-25 年将维持供不应求，年将维持供不应求，供需缺口分别为供需缺口分别为 5.4%和和 3.6%，受益于，受益于 AI 芯片芯片需求火热，需求火热，全球全球 HBM TAM 将快将快速速增长到增长到 24 年的年的 120.7 亿亿和和 25年的年的 249.8 亿美元。亿美元。海力士凭借 HBM3 和 HBM3E 稳定供应英伟达，相较 23 年约 50%的市场份额，我们预计我们预计凭借前文所述竞争优势凭借前

295、文所述竞争优势，公司，公司 HBM 业务在业务在 24 及及 25 年的份额将年的份额将增长增长至至 66%和和 56%，对应，对应 HBM 营收营收 11.4 万万亿和亿和 19.9 万万亿亿韩韩元，占元，占海力士海力士 DRAM 业务总营收业务总营收的的 26%和和 27%。海力士 HBM 需求能见度高，公司称 24 年 HBM 产能已售罄，25 年产能也几近售罄，若能按照计划在 FY24-FY25 实现 HBM3E 扩产和客户拓展，将进一步受惠于高速增长的 HBM市场，并凭借 HBM 产品更高的 ASP 带来利润率的优化；2）以以 DDR5 为代表的为代表的 DRAM 产品将受产品将受

296、AI 相关需求相关需求拉动，拉动，AI 手机、手机、AI PC 和和 AI 服务器渗服务器渗透率提升带来透率提升带来新新商机：商机：大模型和生成式 AI 逐渐向端侧扩展，数据中心 AI 服务器需求蓬勃同时，AI PC 和 AI 手机也开始放量。我们认为海力士面向 AI 的产品布局完善，作为面向端侧 AI 场景的内存方案将显著受益；(40)(20)0204060Jun-14Mar-15Dec-15Sep-16Jun-17Mar-18Dec-18Sep-19Jun-20Mar-21Dec-21Sep-22Jun-23SK 海力士三星电子美光科技 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一

297、起阅读。55 SK 海力士海力士(000660 KS)3）通用服务器需求或见回暖，）通用服务器需求或见回暖，Windows 10 终止服务及终止服务及 Windows 12 的推出将对的推出将对 PC 需需求有拉动作用，带动传统求有拉动作用，带动传统 DRAM 逐步需求修复：逐步需求修复：经过 23 年减产，我们认为下游库存或已出清，通用服务器和 PC 迎来换机潮。北美云厂商继 17-18 年大规模配置服务器扩展云服务后，24-25 年计划对搭载 DDR5 新平台通用服务器进行新一轮采购，同时，微软停止支持 Windows 10 带动 PC 换机潮。根据 IDC 24 年 1 月和 4 月数据

298、，23Q4 全球个人电脑出货量为 6710 万台，同比下降 0.1%；24Q1 全球个人电脑出货量为 5980 万台，同比上升5.1%，恢复至 19Q1 水平。我们认为 24H1 PC 市况已经逐步好转，虽然需求大规模增长尚未出现，但 24H2 伴随 Windows 系统换代及 AI PC 逐渐流入市场，PC 市场可望迎来进一步复苏，DRAM 需求“基本盘”步入上行周期。NAND 业务：业务：我们预计 FY24/25/26 营收为 21.7/32.9/36.6 万亿韩元，对应营收同比为123.1%/51.9%/11.1%，其中 FY24/25/26 海力士 NAND 位元出货量（bit shi

299、pments）为1758/2040/2340亿GB，对应同比为 10.3%/16.1%/14.7%；ASP为每 GB 123.3/161.4/156.4韩元，对应同比为 102.2%/30.9%/-3.1%，26 年 ASP 下滑主要系高容量、低成本的 QLC NAND 在 AI 端侧设备和数据中心的持续导入。展望展望 FY24-25，我们认为，我们认为 NAND 有望“供销两旺”，增长核心在于下游设备需求拉动，同有望“供销两旺”，增长核心在于下游设备需求拉动，同时时 ASP 稳步增长：稳步增长：1）伴随下游客户库存水平正常化，）伴随下游客户库存水平正常化，FY24 NAND 和和 SSD 趋

300、势较乐观。趋势较乐观。23Q3 以来 NAND ASP逐渐回升，部分主流厂商释放 24 年产能利用率回升积极信号，重点放在基于高层 NAND的大容量 SSD。疫情以来高基数影响以及下游 NAND 库存已基本在历史平均水平附近，我们认为 24 年 NAND 逐步复苏已成共识；2）AI 浪潮惠及浪潮惠及 NAND Flash，带动，带动 PC、手机及服务器的需求增加，驱动、手机及服务器的需求增加，驱动 NAND 供应商供应商提供更大容量、更高速的产品：提供更大容量、更高速的产品：鉴于 HDD 读写延迟较 SSD 均更高，“换芯不换存”相当于浪费逻辑芯片和 DRAM 性能，而 SSD 有助减少逻辑芯

301、片和 DRAM 的性能浪费。海力士 176层和 238 层 TLC NAND 面向端侧 AI，并协同 Solidigm 布局大容量 QLC NAND，其 NAND产品矩阵有望受益于 AI 服务器对高规格设备硬件需求以及通用服务器换机潮将带动大容量SSD 需求，以及未来 AI PC 和 AI 手机放量，端侧运行 AI 模型生成图像影片等场景带来的用户端 SSD 和 UFS 4.0 大容量存储需求。其他业务：其他业务：我们预计 FY24/25/26 营收为 2.25/2.27/2.27 万亿韩元，对应营收同比为2.5%/1.0%/0.0%。海力士其他业务以 NOR 闪存为主，鉴于 NOR 闪存的应

302、用场景主要是智能可穿戴设备和车载芯片，经过 23 年减产，疫情带来高基数影响逐渐消退。且考虑到厂商库存积压情况逐渐得到缓解，消费电子端设备出货量将实现稳定修复，我们认为公司其他业务将逐渐步入正常发展轨道，但并非公司重心所在。费率和利润率：费率和利润率：毛利率方面，我们认为 HBM 和 DDR5 营收贡献将带来海力士毛利率持续优化，同时，DRAM 和 NAND ASP 上行在 24H2 和 25 年将持续，但幅度或不及 23Q3 至今，26年考虑到周期因素ASP或有下跌，结合海力士FY23Q4/FY24Q1毛利率为20%/39%，考量公司 24-25 年 HBM 按计划扩产并出货，我们预计 FY

303、24/25/26 年毛利率分别为45%/50%/50%。费用率方面，我们认为公司将集中资金于先进制程的产能爬升和 M15X DRAM 基地建设，因此削减其他非核心业务的运营开支，预测 FY24/25/26 销售及管理费率分别为 9%/8.5%/8.5%。我们认为为保证 12 层 36GB HBM3E 量产，HBM4 研发和 EUV 顺利导入，研发费用将稳中有升，而研发费用率则随营收规模的增长而逐年下降，预测 FY24/25/26 研发费率为 6.0%/5.5%/5.4%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。56 SK 海力士海力士(000660 KS)海力士 HBM3/

304、3E 背靠英伟达供应链、伴随存储市场复苏以及 AI 设备（PC、手机和服务器）崛起，我们预计海力士将维持高速增长。鉴于海力士所在存储行业的强周期性，营收及盈利水平随着周期波动，而作为重资产、自行投片生产存储颗粒的“原厂”，海力士净资产相对波动较小，因此我们主要基于 PB 估值，考虑到本轮上行并非如同加密货币潮和疫情带来的短期需求激增，而是受益于 AI 芯片及 AI 设备普及有望实现中长期增长，借助 HBM 龙头地位，其估值上修可期，并有望突破历史高位，我们预测海力士 FY24/25 净资产 64.2/88.1万亿韩元，对应每股净资产 8.8/12.1 万韩元，同时，我们认为海力士 25 年约

305、2.5x PB 较为合理，目标价 30 万韩元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表89：SK 海力士海力士、美光、美光和三星历史和三星历史 PB 资料来源：Bloomberg、华泰研究 图表图表90：SK 海力士海力士、美光、美光和三星历史和三星历史 PS 资料来源：Bloomberg、华泰研究 图表图表91：近十年费城半导体指数（近十年费城半导体指数（SOX）和半导体厂商存货）和半导体厂商存货 DIO 基本呈相反方向变动基本呈相反方向变动 资料来源：Bloomberg、华泰研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%14Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q

306、118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3SOX费城半导体指数（QoQ）主流半导体厂商存货周转天数（QoQ）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。57 SK 海力士海力士(000660 KS)图表图表92：海力士分业务海力士分业务盈利预测（单位：盈利预测（单位：十亿韩元十亿韩元）Total Revenue 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E DRAM（十亿韩元）（十亿韩元）20,829 23,136 30,836 28,521 20,849 44,765 74,27

307、8 87,531 YoY(%)11.1%33.3%-7.5%-26.9%114.7%65.9%17.8%位元总供给（bn Gb）37.8 46.1 55.4 56.3 64.2 77.4 99.2 112.6 YoY(%)22.1%20.1%1.6%14.1%20.6%28.2%13.5%ASP(WON/Gb)551.6 501.8 556.8 507.0 324.9 578.5 748.8 777.4 YoY(%)-9.0%10.9%-8.9%-35.9%78.0%29.4%3.8%HBM（十亿韩元）（十亿韩元）-11,424.3 19,919.3 -位元总供给（mn GB）-705.2 1

308、,229.6 -ASP(WON/GB)-16,200.0 16,200.0 -占DRAM营收比重-26%27%-NAND（十亿韩元）（十亿韩元）5,201 7,580 10,638 14,169 9,720 21,682 32,940 36,603 YoY(%)45.7%40.3%33.2%-31.4%123.1%51.9%11.1%位元总供给（bn GB）40.6 57.6 92.7 134.8 159.3 175.8 204.0 234.0 YoY(%)41.9%61.0%45.4%18.2%10.3%16.1%14.7%ASP(WON/GB)128.2 131.6 114.7 105.1

309、 61.0 123.3 161.4 156.4 YoY(%)2.7%-12.8%-8.4%-42.0%102.2%30.9%-3.1%Others（十亿韩元）（十亿韩元）961 1,184 1,524 1,932 2,197 2,252 2,274 2,274 YoY(%)23.2%28.7%26.8%13.7%2.5%1.0%0.0%总收入（十亿韩元）总收入（十亿韩元）26,991 31,900 42,998 44,622 32,766 68,699 109,491 126,407 YoY(%)18.2%34.8%3.8%-26.6%109.7%59.4%15.4%注：其他收入主要为 NOR

310、 资料来源：公司公告、华泰研究预测 图表图表93：全球全球 DRAM 营收及营收及 YoY（CY，百万美元），百万美元）图表图表94：全球全球 NAND 营收及营收及 YoY（CY，百万美元），百万美元）资料来源：TrendForce、华泰研究 资料来源：TrendForce、Business Quant、华泰研究 图表图表95：SK 海力士海力士 PE-Bands 图表图表96：SK 海力士海力士 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 -11%-22%-39%-25%-24%-14%-2%6%10%21%45%42%45%27%29%33%21%5%-6%

311、-21%-29%-20%-6%21%65%81%82%76%63%56%46%5%-29%-42%-44%-32%-9%15%11%14%30%41%52%42%25%6%-32%-51%-61%-55%-26%42%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00011Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3DRAM营收YoY23%2%5%0

312、%-11%-12%-13%9%8336%16%39%32%37%42%24%9%-1%-5%-10%0%17%45%48%59%52%35%32%23%13%-13%-31%-34%-30%-11%26%34%22%12%9%14%30%31%21%10%-27%-44%-52%-48%-33%12%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00011Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319

313、Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3NAND营收YoY(486,785)(243,392)0243,392486,785730,177Jan-22 Jun-22 Nov-22 Apr-23 Sep-23 Feb-24(韩元)SK海力士25x20 x15x10 x5x082,053164,106246,159328,212Jan-22 Jun-22 Nov-22 Apr-23 Sep-23 Feb-24(韩元)SK海力士2.9x2.3x1.8x1.3x0.7x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。58 SK 海力士海力士(00066

314、0 KS)风险提示风险提示 AI 落地不及预期落地不及预期 自 ChatGPT 落地应用并取得一定成功，各科技巨头均加快 和加大力度布局 AIGC 领域，如 Meta 于 23 年年初建立 AIGC 团队、微软也在其 Azure、Bing 等多项自有业务进一步整合 AI 技术。由于人工智能属于高新技术，需投入较大前期研发成本和时间，后续 AI 技术落地可能会受企业投入、宏观经济、政策和舆论等多方面影响，致使研发进度不及预期。芯片芯片需求不及预期需求不及预期 存储芯片需求规模可能受下游应用端需求影响不及预期，影响存储行业营收及利润。中美贸易摩擦加剧中美贸易摩擦加剧 贸易摩擦加剧将对行业投资、运营

315、和海力士产品销售产生影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。59 SK 海力士海力士(000660 KS)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(韩元十亿韩元十亿)2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度(韩元十亿韩元十亿)2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 44,622 32,766 68,699 109,491 126,407 EBITDA 19,532 5,847 34,648 53,518 60,401 销售成本(28,994)(33,299)(37,784)(54,

316、746)(63,204)融资成本 1,377 3,831 3,185 256 407 毛利润毛利润 15,628(533)30,914 54,746 63,204 营运资本变动(2,195)(992)(4,949)(13,473)6,114 销售及管理费用(4,344)(3,446)(6,183)(9,307)(10,745)税费(1,761)2,520(5,307)(12,437)(12,733)研发费用(4,475)(3,751)(4,122)(6,022)(6,826)其他(2,172)(6,929)(3,844)(339)(474)其他收入/支出(1,561)(111)(579)(75

317、0)(480)经营活动现金流经营活动现金流 14,781 4,278 23,734 27,525 53,715 财务成本净额(1,377)(3,831)(3,185)(256)(407)CAPEX(19,749)(8,780)(15,291)(16,830)(17,304)应占联营公司利润及亏损 131 15 103 83 67 其他投资活动 1,865 1,445 1,060 2,238(594)税前利润税前利润 4,003(11,658)16,949 38,494 44,813 投资活动现金流投资活动现金流(17,884)(7,335)(14,232)(14,592)(17,898)税费开

318、支(1,761)2,520(5,307)(12,437)(12,733)债务增加量 5 8 351 351 351 少数股东损益 12(25)29 65 80 权益增加量 0 0 0 0 0 归母净利润归母净利润 2,230(9,112)11,612 25,992 32,000 派发股息(1,681)(826)(929)(2,079)(1,792)折旧和摊销(14,151)(13,674)(14,515)(14,768)(15,182)其他融资活动现金流 4,497 6,515(3,185)(256)(407)EBITDA 19,532 5,847 34,648 53,518 60,401 融

319、资活动现金流融资活动现金流 2,822 5,697(3,764)(1,984)(1,849)EPS(韩元，基本)3,241(13,245)16,878 37,779 46,511 现金变动(281)2,640 5,742 10,952 33,972 年初现金 5,058 4,977 7,587 13,326 24,275 汇率波动影响 200(3)(3)(3)(3)资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 4,977 7,587 13,326 24,275 58,244 会计年度会计年度(韩元十亿韩元十亿)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存货 15,665 13,481

320、13,808 24,210 17,926 应收账款和票据 5,459 6,958 14,797 19,571 20,036 现金及现金等价物 4,977 7,587 13,326 24,275 58,244 其他流动资产 2,633 2,442 2,998 2,998 2,998 总流动资产总流动资产 28,733 30,468 44,929 71,054 99,204 业绩指标业绩指标 固定资产 60,229 52,705 52,831 54,696 56,127 会计年度会计年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 3,512 3,835 4,048 3

321、,733 3,803 增长率增长率(%)其他长期资产 11,398 13,323 13,863 14,457 15,145 营业收入 3.78(26.57)109.67 59.38 15.45 总长期资产总长期资产 75,138 69,862 70,742 72,887 75,076 毛利润(17.54)(103.41)(5,895)77.09 15.45 总资产总资产 103,872 100,330 115,670 143,941 174,280 营业利润(45.13)(213.52)(366.61)91.25 15.77 应付账款 5,211 3,534 6,752 8,456 8,750

322、 净利润(76.78)(508.71)(227.43)123.83 23.11 短期借款 7,704 10,489 10,839 11,190 11,541 EPS(76.84)(508.71)(227.43)123.83 23.11 其他负债 6,929 6,985 6,985 6,985 6,985 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 19,844 21,008 24,576 26,630 27,275 毛利润率 35.02(1.63)45.00 50.00 50.00 长期债务 17,088 22,010 22,010 22,010 22,010 EBITDA 43.77

323、 17.85 50.44 48.88 47.78 其他长期债务 3,650 3,809 4,868 7,107 6,513 净利润率 5.00(27.81)16.90 23.74 25.31 总长期负债总长期负债 20,737 25,819 26,878 29,117 28,523 ROE 3.56(15.61)19.73 34.13 31.01 股本 3,658 3,658 3,658 3,658 3,658 ROA 2.23(8.92)10.75 20.02 20.11 储备/其他项目 59,609 49,847 60,530 84,443 114,650 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益

324、 63,266 53,505 64,188 88,100 118,308 净负债比率(%)31.32 46.56 30.41 10.13(20.87)少数股东权益 24(1)28 93 174 流动比率 1.45 1.45 1.83 2.67 3.64 总权益总权益 63,291 53,504 64,216 88,194 118,481 速动比率 0.66 0.81 1.27 1.76 2.98 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.45 0.32 0.64 0.84 0.79 估值指标估值指标 应收账款周转天数 56.06 68.21 57.00 56.50 56.40 会计年度会计

325、年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 应付账款周转天数 54.93 47.27 49.00 50.00 49.00 PE 72.22(17.67)13.87 6.20 5.03 存货周转天数 152.61 157.55 130.00 125.00 120.00 PB 2.55 3.01 2.51 1.83 1.36 现金转换周期 153.73 178.49 138.00 131.50 127.40 EV EBITDA 9.80 33.64 5.55 3.44 2.48 每股指标每股指标(韩元韩元)股息率(%)1.04 0.51 0.58 1.29 1.11 EPS

326、 3,241(13,245)16,878 37,779 46,511 自由现金流收益率(%)(2.97)(1.39)5.03 6.64 22.58 每股净资产 91,938 77,753 93,278 128,027 171,924 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。60 SK 海力士海力士(000660 KS)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，何翩翩，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披

327、露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报

328、并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一

329、因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业

330、务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告

331、的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）

332、有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。61 SK 海力士海力士(000660 KS)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司

333、的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从