1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 柏楚电子：激光切割控制系统的细分冠军， “中国倍福”起航？！ 柏楚电子(688188) 公司成立于 2007 年，是国家首批从事光纤激光切割成套控制系统 开发的民营企业，致力于为激光加工提供稳定、高效的自动化控 制解决方案。在中低功率激光切割控制系统中市占率达 55.63%。 主要观点主要观点: : 国产中低功率激光切割控制系统国内份额过半，未来有望在高功国产中低功率激光切割控制系统国内份额过半，未来有望在高功 率领域复制这一经验。率领域复制这一经验。激光切割占工业激光市场的 40%以上，被广 泛应用于电子、汽车、机械制造、航空航天等多个行业，已成为 发
2、展最为迅速的行业之一。柏楚电子在中低功率激光切割控制系 统领域实现份额过半，有望进一步在高功率领域复制这一过程。 未来三年，未来三年，激光切割控制系统营收及毛利增速高达激光切割控制系统营收及毛利增速高达 3 34 4% %。板卡系 统与随动系统构成完整的激光切割控制系统。我们预计 2019-2021 年板卡系统营收分别为 1.54/2.06/2.54 亿元，年均复合增速达 34.94%，随动系统营收分别为 1.73/2.35/2.94 亿元，年均复合增 速达 34.86%。 盈利预测及估值：盈利预测及估值：预计 2019-2021 年营收分别为 3.61/4.90/6.2 亿元，同比增长 47
3、.25%/35.65%/26.64%，归母净利润为 2.18/2.94/3.71 亿元，同比增长 56.35%/ 35.11%/ 26.25%。首次 覆盖，给予“增持”评级，目标价格 176.40 元。中长期看，公司 将基于核心技术实现高功率领域的国产化替代，并成功进入脆性 材料切割领域，成为行业内细分产业的冠军。中国版的倍福公司 正在路上？！若成功实现这一目标，长期营收与净利润有望达到 20/12 亿元，市值目标 360-480 亿元。 风险提示风险提示 市场竞争引致的毛利率下降的风险、高功率市场开拓低于预期 的风险、盈利能力下降风险、系统性风险等。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：
4、wind、华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入(百万元) 210.38 245.26 361.14 489.88 620.36 YoY（%） 72.15% 16.58% 47.25% 35.65% 26.64% 归母净利润(百万元) 131.09 139.28 217.76 294.21 371.44 YoY（%） 74.40% 6.24% 56.35% 35.11% 26.25% 毛利率（%） 81.87% 81.17% 81.32% 81.12% 80.87
5、% 每股收益（元） 1.31 1.39 2.18 2.94 3.71 ROE 72.90% 48.00% 42.87% 36.68% 31.65% 市盈率 125.92 118.52 75.80 56.11 44.44 评级及分析师信息 评级：评级： 增持 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 176.40 最新收盘价： 165.07 股票代码股票代码： 688188 52 周最高价/最低价： 243.88/117.28 总市值总市值( (亿亿) ) 165.07 自由流通市值(亿) 37.82 自由流通股数(百万) 22.91 分析师：王秀钢分析师：王秀钢 邮箱： SAC NO： S1
6、1 联系人：张佳林联系人：张佳林 邮箱： 联系人：郑敏宏联系人：郑敏宏 邮箱： 联系人：李化联系人：李化 邮箱： 相关研究相关研究 1.安集科技：CMP 抛光液龙头,扬帆半导体材料国 产化&制程升级 2019.12.11 2. 晶丰明源：人才与专利构建护城河，智能照明 前景可期 2019.11.03 3. 澜起科技：引领内存接口芯片全球标准,津逮平 台&AI 芯片开辟新蓝海 2019.12.18 -52% -39% -25% -12% 1% 15% 2019/082019/11 相对股价% 柏楚电子沪深300 Table_Date 2020 年 02 月 02 日 仅供机
7、构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 70545 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 份额过半的中低功率激光切割系统国产化冠军 . 4 1.1. 80 后上海交大创业团队深耕激光切割控制系统的结晶. 4 1.2. 核心竞争力:持续专注激光切割控制系统研发&股权绑定 . 5 1.3. 过往净利润年均复合增速达 36.12%，财报质量优异. 8 2. 由“低”至“高”驱动未来 3 年营收复合增速达 34% . 9 2.1. 中国激光产业未来 3 年复合增速高达 20%以上 . 9 2.2. 低功率切割成功经验在高功率领域的复制是未来最大
8、驱动 . 9 2.3. 预计未来三年激光切割控制系统销量增速超过 30% . 12 2.4. 未来 3 年激光切割控制系统营收及毛利复合增速超 34% . 13 3. 盈利预测及估值：目标价 176.4 元，推荐评级 . 14 3.1. 盈利预测：未来三年归母净利润 2.18/2.94/3.71 亿元 . 14 3.2. 估值：60 倍 2020 年 EPS 估值，目标价 176.4 元，增持评级 . 16 4. 中长期视角：“中国倍福”在路上？！ . 16 5. 风险提示 . 20 图表目录 图 1 柏楚电子股权结构 . 5 图 2 公司研发投入（亿元）及占营收比重 . 6 图 3 公司人员
9、构成 . 6 图 4 激光切割流程图及各阶段所用到的关键技术 . 7 图 5 激光切割的优势 . 7 图 6 公司近几年营收及净利润规模与增速 . 8 图 7 柏楚电子 2018 年年报披露的营收结构 . 8 图 8 公司近三年利润率保持较高水平% . 8 图 9 公司盈利质量较高（亿元）. 8 图 10 公司与同业公司毛利率对比%. 9 图 11 经营性现金流量净额/净利润对比% . 9 图 12 激光产业链 . 9 图 13 中国激光行业市场规模（亿元） . 9 图 14 中低功率激光控制系统（万/套） . 11 图 15 高功率激光控制系统（万/套） . 11 图 16 中低功率激光切割
10、成套设备销量（台） . 12 图 17 高功率激光切割成套设备销量（台） . 12 图 18 板卡系统销量及预测（台）. 13 图 19 随动系统销量及预测（台）. 13 图 20 光纤激光器1.5kw 销售数量（台） . 18 图 22 超快激光的下游应用广泛 . 18 图 23 全球激光市场规模及增速 . 18 图 24 倍福公司发展里程碑 . 19 图 25 倍福公司营收（亿欧元）及增速 . 19 图 26 倍福公司的全球化布局 . 19 表 1 公司产品简介 . 4 表 2 公司高管简介 . 5 表 3 公司技术水平与国内外对比. 7 表 4 中低功率与高功率加工设备技术差异 . 10
11、 表 5 高功率项目储备情况 . 11 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 表 6 公司与主要高功率激光切割设备厂商的合作情况 . 11 表 7 公司板卡及随动系统业务营收预测 . 14 表 8 公司营业收入预测 . 14 表 9 公司费用率预测 . 15 表 10 盈利及增速预测 . 15 表 11 国内可比上市公司估值（可比公司采用 wind 一致预期） . 16 表 12 募投项目情况 . 17 表 13 总线激光切割系统智能化升级与超快激光精密微纳加工系统建设项目 . 17 表 14 中长期视角测算 . 19 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细
12、阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.份额过半的中低功率份额过半的中低功率激光切割系统激光切割系统国产化冠军国产化冠军 1.1.1.1.8 80 0 后上海交大创业团队深耕激光切割控制系统的结晶后上海交大创业团队深耕激光切割控制系统的结晶 进入进入激光切割控制系统深耕激光切割控制系统深耕七七年，在中低功率激光加工控制领域领先地位年，在中低功率激光加工控制领域领先地位。 （1） 发展历程：柏楚电子成立于 2007 年，是从事激光切割控制系统的研发、生产和销售 的高新技术企业和重点软件企业。柏楚有限成立之初主要从事三维点胶控制系统以及 全自动滴塑控制系统的研发、生产和销售。2012 年公司逐
13、步进入激光行业，2015 年 不再从事点胶及滴塑业务，专注于激光切割控制系统的研发。经过多年的积累，已掌 握先进的随动控制技术与激光切割控制技术，在中低功率激光加工控制领域处于领先 地位，市占率高达 55.63%。未来公司将致力于发展成为激光行业最优秀的自动化公 司之一，打造国际一流品牌。 （2）所获荣誉：公司自成立至今，先后荣获“上海市小 巨人企业” ，上海市“专精特新”企业， “闵行区小巨人培育企业” ， “闵行区研发机构” 等多项企业荣誉。 （3）目前公司产品主要包含随动控制系统、板卡控制系统、总线控 制系统及其他产品。其中，板卡控制系统是依托板卡及烧录在内的控制软件，对激光 加工运动轨
14、迹，外接设备、加工工艺进行控制的普适型控制系统，随动控制系统主要 为控制切割头与待切工件高度的控制系统，两者通常搭配成套销售。而总线控制系统 集成了板卡控制系统、随动控制系统、工业电脑、显示器、操作面板等其他部件，一 般用在高功率激光切割系统中。 公司高管均为公司高管均为 8 80 0 后创业团队，朝气与冲劲十足后创业团队，朝气与冲劲十足。公司的控股股东和高管团队是 一批年轻且充满朝气的团队：唐晔、代田田、卢琳、万章和谢淼等人均为 80 后，其 中唐晔、代田田、卢琳、万章于 2007 年同一年自上海交大毕业后便一起创立了柏楚 电子，整个创始团队年轻、朝气、冲劲十足。同时，为了强化和优化公司的控
15、制和管 理，维持公司控制权的稳定，公司控股股东及实际控制人唐晔、代田田、卢琳、万章 表 1 公司产品简介 产品 示意图 简介 随动控制系统 根据电容反馈信号，实时控制切割头与待切工件间高度的控制系统；搭配 激光切割系统使用，可以实现蛙跳、抖动抑制、电容寻边、智能避障等多 种能有效改善切割质量或切割效率的特殊工艺过程。 板卡控制系统 板卡是数控软件底层控制算法的载体及硬件接口，基于英特尔局部并行总 线 PCI 标准，可实现对钣金平面切割机或者管材三维切割机的机械传动装 置、激光器、辅助气体及其他辅助外设装置的控制。 总线控制系统 总线控制系统集成了板卡控制系统、随动控制系统、工业电脑、显示器、
16、操作面板等其他部件，基于 EtherCAT 总线技术，可以实现对钣金平面切割 机或者管材三维切割机的机械传动装置、激光器、辅助气体及其他辅助外 设装置的实时控制。 其他产品 针对激光切割系统开发的其他相关产品，比如辅助切割定位的高精度视觉 定位系统或非标切割机外设专用的扩展模块等。 资料来源：招股说明书、华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 和谢淼五人于 2018 年 7 月 23 日签署了一致行动协议 ，目前五人合计持有公司 73.43%股份，股权结构稳定。 图 1 柏楚电子股权结构 资料来源：招股说明书、华西证券研究所 1.2.1.2.核
17、心竞争力核心竞争力: :持续持续专注激光切割控制系统专注激光切割控制系统研发研发& &股权绑定股权绑定 1.2.1.1.2.1.基于研发的创始团队及持续的研发投入基于研发的创始团队及持续的研发投入& &股权利益绑定是成功密钥股权利益绑定是成功密钥 持续的技术研发持续的技术研发投入确定优势地位，投入确定优势地位，员工激励员工激励实现实现核心利益绑定核心利益绑定。 （1）公司在 激光切割系统领域保持相对较高的研发投入。 2016-2018 年，公司研发投入分别为 0.14/0.21/0.28 亿元，占营业收入比重分别为 11.3%/9.9%/11.5%，近三年研发投入 力度较大。 （2）公司的核心
18、技术人员（代田田、卢琳、万章、谢淼等）均毕业于上海 表 2 公司高管简介 姓名 职位 简介 唐晔 董事长 1981 年 6 月出生，2007 年毕业于上海交通大学，获工学硕士学位。2007 年 9 月至 2018 年 6 月担任柏楚有限董事、总经理。2018 年 7 月至今担任公司董事 长 代田田 董事、副总经理 1983 年 8 月出生，2007 年毕业于上海交通大学，获工学硕士学位。2007 年 9 月至 2018 年 6 月担任柏楚有限董事长。2018 年 7 月至今担任公司副总经理兼 软件研发部技术总监。 卢琳 总经理 1980 年 11 月出生，2007 年毕业于上海交通大学，获工学
19、硕士学位。2007 年 9 月至 2018 年 6 月担任柏楚有限董事、技术总监。2018 年 7 月至今担任柏楚 电子总经理兼柏楚数控总经理。 万章 研发部技术经理 1982 年 3 月出生，2007 年 3 月毕业于上海交通大学，获工学硕士学位。2007 年 9 月至 2018 年 6 月，任柏楚有限研发经理。2018 年 7 月至今，任公司监事 会主席兼软件研发部技术经理。 谢淼 技术经理 1984 年 5 月出生，2009 年 3 月毕业于上海交通大学，获工学硕士学位。2009 年 4 月至 2018 年 6 月，任柏楚有限研发经理。2018 年 7 月至今，任公司监事 兼软件研发部技
20、术经理。 资料来源：招股说明书、华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 交通大学，且从事工业自动化产品研制十余年，积累了丰富的技术研发与产品开发的 经验。截至 2018 年 12 月 31 日，公司拥有员工 162 人，其中研发人员 83 人，占比 51.23%；硕士及以上学历 39 人，占比 24.07%。在专业技术团队的带领下，将有助于 公司持续巩固在中低功率激光切割控制系统的优势地位，同时在高功率领域持续突破。 （3）柏楚电子主要技术成员也是公司的创始人，原始股权利益充分绑定。唐晔、代 田田、卢琳、万章、谢淼等创始团队累计持有上市公司股票
21、 7342.5 万股，占比高达 73.43%。此外，公司于 2019 年 12 月发布股票激励计划草案，计划拟授予的限制性股 票数量 100 万股，激励对象共计 48 人，涵盖了公司核心技术人员及管理团队，激 发核心技术人员的工作积极性。 图 2 公司研发投入（亿元）及占营收比重 图 3 公司人员构成 资料来源：wind、华西证券研究所 资料来源：wind、华西证券研究所 1.2.2.1.2.2.完整掌握激光切割控制系统五大关键技术，技术实力国内首位完整掌握激光切割控制系统五大关键技术，技术实力国内首位 激光切割具有激光切割具有速度快、灵活、高效率等速度快、灵活、高效率等优势优势，公司完整掌握
22、激光切割控制系统，公司完整掌握激光切割控制系统 五大关键技术，技术实力位于国内首位五大关键技术，技术实力位于国内首位。 （1）相比于传统的刀具切割方法，激光切 割不接触物体、切割速度快、具有适应性和灵活性，可提升加工效率，降低加工成本。 （2）一个完整的激光切割流程涉及到 CAD 技术、CAM 技术、NC 技术、传感器技术和 硬件设计技术。根据招股书说明书所述，柏楚电子是在国内外主流激光切割控制系统 厂商中唯一完整掌握激光切割控制系统研发所需五大类关键技术的公司，同时在每一 个关键技术均可达到或接近行业领先水平，具有直接与国内外其他厂商正面竞争的能 力。 （3）公司推出“CAD、CAM 和 N
23、C 三合一激光切割控制系统”和“网络通讯式随动 系统”两项技术引发行业变革，以往的流程首先利用 AutoCAD、Solidworks 等专用 CAD 设计软件绘制零件图，然后再导入美国 SigmaNest 或西班牙 Lantek 等专业排样 软件中进行零件后处理和排版，生成加工文件后导入德国倍福、德国 PA、西门子等 数控系统中，搭配德国 Precitec 的电容随动系统进行后续加工操作。柏楚电子推出 上述技术变革后，用户可以在柏楚电子的控制系统中同时实现上述激光加工的全部流 程，大幅降低激光切割设备的操作门槛和学习成本，简化激光切割设备的装机和调试 过程。 9.0% 9.5% 10.0% 1
24、0.5% 11.0% 11.5% 12.0% 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 2016-12-312017-12-312018-12-31 研发支出研发投入占营业收入的比例（%） 51.2% 3.1% 14.2% 17.3% 14.2% 研发财务生产市场其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 4 激光切割流程图及各阶段所用到的关键技术 图 5 激光切割的优势 资料来源：公司招股说明书、华西证券研究所 资料来源：华西证券研究所 表 3 公司技术水平与国内外对比 柏楚电子水平 激光切割领域内国内水平 激光切割领域内国
25、外水平 计算机图 形学 CAD CAD 技术能够实现与柏楚成 套系统其他部分的无缝对 接，排版效率和原料利用率 达到国外软件水平。 国内在激光切割领域内没有 其他竞争对手。 国外 CAD 软件排样效率和材料利用率 高，但国外 CAD 软件一般为单独供应 商。由于数控系统通常由其他专业厂 商生产，会导致图纸信息不完整或加 工精度损失。 计算机辅 助制造 CAM 切割软件界面简单好用，功 能齐全，大大降低了激光切 割设备终端用户的操作工人 培训成本和适用门槛，产品 用户体验优于国外产品。 其他竞争对手技术落后于柏 楚电子，尚在摸索阶段。 基于标准数控系统开发的切割软件， 操作复杂，且要求操作者须具
26、备一定 的数控编程能力。国外切割软件与排 版软件通常为不同供应商提供，操作 步骤繁琐，用户体验不够友好。 数控系统 NC 能实现高速、高精度的平面 轨迹控制，还能支持实时控 制的五轴联动，能够实现复 杂异型管的切割，达到国外 同类先进水平。 其他竞争对手技术较落后， 基本不支持五轴联动，大多 不支持工业现场总线。 欧美、日本等发达国家如德国西门 子、日本 FANUC 的数控系统几乎均采 用工业现场总线。具有高速、高精度 的特性，支持五轴联动和自动化、智 能化的扩展功能。 传感器 具有高可靠，低温漂，动态 响应快等特性。性能达到国 内外同类先进水平。 其他竞争对手速度慢，温漂 大，工作不稳定，加工过程 容易产生抖动和碰撞 德国 Precitec 与柏楚的系统产品性 能相近。但由于其不生产数控系统， 无法便捷的实现一键切断、方管寻 中、智能避障、振动抑制等高级功 能。 其他硬件 相关技术 硬件产品性能优异，可扩展 性强。 其他竞争对手的硬件产品功 能简单、可扩展性较差 德国倍福公司的硬件控制器与柏楚的 产品性能接近，但并非为激光行业定 制开发，价格较高。 资料来源：招股说明书、华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 1.3.1.3.过往过往净利润年均复合增速达净利润年均复合增速达 3 36.126.12
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