1、 步步高步步高（002251） 重点聚焦超市业务，盈利能力提升可期重点聚焦超市业务，盈利能力提升可期 步步高首次覆盖报告步步高首次覆盖报告 訾猛（分析师）訾猛（分析师） 彭瑛（分析师）彭瑛（分析师） 证书编号 S0880513120002 S0880517120002 本报告导读：本报告导读： 公司是大西南地区零售龙头，公司是大西南地区零售龙头，2020 年年重点聚焦超市重点聚焦超市+到家到家业务，业务， 提升线上收入占比提升线上收入占比 的同时拉高同店，的同时拉高同店，数字化数字化赋能赋能+ +资产证券化有望同步驱动盈利能力提升资产证券化有
2、望同步驱动盈利能力提升。 投资要点：投资要点： 投资建议： 纵享大西南市场红利， 聚焦超市投资建议： 纵享大西南市场红利， 聚焦超市+ +到家业务提升盈利能力。到家业务提升盈利能力。 预计 2020-2022 年 EPS 为 0.23、0.32、0.44 元，参考可比公司给予 2020 年 0.6X PS，目标价 14.8 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 重点聚焦超市主业重点聚焦超市主业，到家收入占比有望显著提升到家收入占比有望显著提升。公司 2016 年起重 心回归超市主业、加速开店，超市毛利率持续提升。2020 年公司重 点聚焦超市+到家业务，展店速度有望进一步加快。2019 年公司线上
3、 GMV 23.3 亿元（预计收入占比约 4%） ，2020 年线上收入占比有望提 升至 20%， 带动超市同店大幅提升， 推动 4 省区超市业务均实现盈利。 大西南零售市场潜力无穷，外省业务减亏扭亏可期。大西南零售市场潜力无穷，外省业务减亏扭亏可期。公司近年来先 后收购广西南城百货、湖南心连心超市、四川梅西百货、湖南家润多 超市等加速大西南市场扩张， 2013-2019 年公司外省收入占比从 7.4% 激增至 25.3%（CAGR 35%） ，但外省子公司仍微亏。2020 年公司将深 化供应链改革、加快数字化赋能，推动外省业务减亏扭亏。 数字化数字化赋能赋能+ +资产证券化有望驱动盈利能力资
4、产证券化有望驱动盈利能力提升提升。 2019 年公司推广动 态用工项目覆盖 15%的数字化门店， 带动相关门店人效提升 30%， 2020 年目标动态用工占比达到 30%，从而推动人效可比增长 30%，销售/ 利润可比增长 10%/50%。同时，考虑到公司百货板块自持物业较多， 我们预计有望发行新的物业 Reits， 调整资产结构的同时降低财务费 用（2017 年类 Reits 票面利率较高） ，从而推动净利率逐步提升。 风险提示：风险提示：CPI 大幅下滑拖累超市同店；区域竞争加剧等。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入
5、营业收入 18,456 19,725 21,262 24,515 28,372 (+/-)% 7% 7% 8% 15% 16% 经营利润（经营利润（EBIT） 405 529 439 622 749 (+/-)% 39% 31% -17% 42% 20% 净利润（归母）净利润（归母） 157 173 200 277 381 (+/-)% 4% 10% 16% 39% 37% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.18 0.20 0.23 0.32 0.44 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A
6、2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 2.2% 2.7% 2.1% 2.5% 2.6% 净资产收益率净资产收益率(%) 1.7% 2.3% 3.3% 4.4% 5.7% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 2.2% 2.9% 2.2% 3.2% 4.0% EV/EBITDA 8.93 11.13 39.37 26.82 21.07 市盈率市盈率 54.09 49.09 42.38 30.57 22.29 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 14.80 当前价格： 10.
7、31 2020.05.08 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 7.07-10.44 总市值（百万元）总市值（百万元） 8,907 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 864/864 流通流通 B 股股/H 股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 6.99 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 63.33 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 7,661 每股净资产每股净资产 8.87 市净率市净率 1.2 净负债率净负债率 90.25% EPS（元） 2019A 202
8、0E Q1 0.22 0.12 Q2 0.07 0.07 Q3 -0.01 0.02 Q4 -0.07 0.02 全年全年 0.20 0.23 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 15% 28% 26% 相对指数 11% 26% 3% 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 -12% -3% 6% 15% 24% 2019-52019--2 52周内股价走势图周内股价走势图 步步高深证成指 批零贸易业批零贸易业/可选消费品可选消费品 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 步步高步步高（002251） of 17 模
9、型更新时间：2020.05.08 股票研究股票研究 可选消费品 批零贸易业 步步高（002251） 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 14.80 当前价格： 10.31 2020.05.08 公司网址 公司简介 公司于 2008 年在深交所上市，成为中国 民营连锁超市企业首家上市公司。 是中国连锁 20 强、中国快消品连锁 10 强。 绝对价格回报（%） 52 周价格范围 7.07-10.44 市值（百万） 8,907 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 18
10、,456 19,725 21,262 24,515 28,372 营业成本 14,176 14,922 16,319 18,714 21,626 税金及附加 145 147 161 185 214 销售费用 3,298 3,725 3,895 4,474 5,164 管理费用 406 377 420 488 582 EBIT 405 529 439 622 749 公允价值变动收益 15 33 0 0 0 投资收益 5 -2 0 0 0 财务费用 193 322 346 356 324 营业利润营业利润 243 226 133 301 460 所得税 62 45 63 84 113 少数股东损
11、益 5 9 0 0 0 归母净利润归母净利润 157 173 200 277 381 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 1,180 1,490 27 82 95 其他流动资产 5,244 4,893 5,313 6,129 6,873 长期投资 7 7 7 7 7 固定资产合计 4,507 4,598 4,598 4,598 4,598 无形及其他资产 11,994 13,386 13,567 13,749 13,931 资产合计资产合计 22,932 24,374 23,512 24,566 25,504 流动负债 11,822 13,465 15,390 16,165 16
12、,724 非流动负债 1,585 3,079 1,779 1,779 1,779 股东权益 9,524 7,834 6,348 6,625 7,006 投入资本投入资本(IC) 13,352 14,723 15,160 14,827 14,316 现金流量表现金流量表 NOPLAT 293 424 334 478 578 折旧与摊销 753 796 0 0 0 流动资金增量 -91 -462 256 -515 -692 资本支出 -2,683 -2,559 -50 -122 -149 自由现金流自由现金流 -1,728 -1,801 540 -159 -263 经营现金流 1,290 1,76
13、3 190 1,089 1,366 投资现金流 -2,751 -3,100 -50 -122 -149 融资现金流 991 1,314 -1,602 -912 -1,204 现金流净增加额现金流净增加额 -470 -23 -1,463 55 13 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 6.6% 6.9% 7.8% 15.3% 15.7% EBIT 增长率 38.6% 30.6% -16.9% 41.6% 20.5% 净利润增长率 4.3% 10.2% 15.8% 38.6% 37.1% 利润率 毛利率 23.2% 24.4% 23.2% 23.7% 23.8% EBIT 率 2.2% 2
14、.7% 2.1% 2.5% 2.6% 归母净利润率 0.8% 0.9% 0.9% 1.1% 1.3% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 1.7% 2.3% 3.3% 4.4% 5.7% 总资产收益率(ROA) 0.7% 0.7% 0.9% 1.1% 1.5% 投入资本回报率(ROIC) 2.2% 2.9% 2.2% 3.2% 4.0% 运营能力运营能力 存货周转天数 69 69 62 66 65 应收账款周转天数 2 2 2 2 2 总资产周转天数 393 438 411 358 322 净利润现金含量 822.7% 1020.4% 94.8% 392.5% 358.8% 资本支出/收入
15、14.5% 13.0% 0.2% 0.5% 0.5% 偿债能力偿债能力 资产负债率 58.5% 67.9% 73.0% 73.0% 72.5% 净负债率 42.5% 91.1% 145.1% 129.1% 108.6% 估值比率估值比率 PE(现价） 54.09 49.09 42.38 30.57 22.29 PB 0.69 1.04 1.40 1.34 1.26 EV/EBITDA 8.93 11.13 39.37 26.82 21.07 P/S 0.46 0.43 0.40 0.35 0.30 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0%6%11%17%23%28% 1m
16、 3m 12m -29% -22% -14% -7% 1% 8% -12% -5% 3% 10% 17% 24% 2019-52019-8 2019-11 2020-2 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 步步高价格涨幅 步步高相对指数涨幅 0% 3% 6% 9% 13% 16% 18A19A20E21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 0% 1% 2% 3% 5% 6% 18A19A20E21E22E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 0% 29% 58% 87% 116% 145% 0 1842 3684 55
17、27 7369 9211 18A19A20E21E22E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) oPrOqQqMmRsMsQpOzRoPtQ9P8Q8OpNqQoMpPkPpPqNlOmMvM9PrRyQuOsPpPxNnOsP 步步高步步高（002251） of 17 目录目录 1. 步步高：西南零售龙头，数字化转型先锋 . 4 1.1. 历经 20 余年发展，逐步成长为西南零售龙头 . 4 1.2. 重新聚焦超市主业，超市业务快速增长 . 5 1.3. 立足湖南加速外埠扩张，纵享大西南消费市场红利 . 6 1.4. 数字化转型全面升级
18、，到家业务高速增长 . 9 2. 财务比较：毛利率稳步提升，费用率优化可期 . 11 3. 未来看点：股份回购彰显信心，重点聚焦超市主业 . 13 4. 盈利预测与投资建议 . 15 5. 风险提示 . 16 步步高步步高（002251） of 17 1. 步步高：西南零售龙头，数字化步步高：西南零售龙头，数字化转型先锋转型先锋 1.1. 历经历经 2020 余年余年发展发展，逐步成长为西南零售龙头逐步成长为西南零售龙头 步步高于 1995 年创立于湖南湘潭，公司凭借超市+百货双业态相结合， 逐步成长为西南地区零售龙头。截至 2019 年底，公司在湖南、广西、 江西、川渝地区共拥有超市门店 3
19、48 家（包含家电） 、百货门店 54 家， 回顾过去 20 余年的发展， 公司的成长历程大致可以分为以下三个阶段： （1 1）19951995- -20200505 年：年：专注超市专注超市+ +百货主业百货主业，迈出湘潭，迈出湘潭走向走向湖南。湖南。公司于 1995 年在湘潭市开设第一家超市门店，1996 年公司走出湘潭在株洲市 开设了第一家外埠门店，2001 年公司进行战略调整，在湘潭开出首家百 货门店湘潭购物广场。随后公司以超市+百货相结合的业态，在湖 南省内快速扩张。 （2 2）2 20 00606- -20201 13 3 年：推进年：推进“大西南战略大西南战略” ，业绩快速增长”
20、 ，业绩快速增长。在湖南省内 建立竞争优势以后，公司开启省外扩张，2006 年公司在江西宜春开设了 第一家步步高门店，2008 年公司通过 IPO 正式登陆深交所，2008-2012 年公司业绩快速增长，总营收由 52 亿元增至 100 亿元，CAGR 17.8%， 净利润由 1.6 亿元增至 3.4 亿元， CAGR 20.4%。 2013 年公司正式启动 “大 西南战略” ，进驻川渝、广西地区，在随后 4 年里先后收购广西南城百 货、湖南心连心、四川梅西商业，通过外延扩张迅速扩大规模并增强公 司在新进区域的影响力。 （3 3）2 201014 4 年至今：年至今：全面全面推进数字化转型推进
21、数字化转型，业绩增速触底回升。，业绩增速触底回升。为了顺 应线上线下融合的趋势， 公司于 2014 年先推出了自有 O2O 平台云猴 （后 在 2017 年关停） ，2018 年 2 月公司引入战略股东腾讯和京东入股逾 16 亿元（分别占公司总股本的 6%和 5%） ，三方建立长期战略合作关系，同 年公司上线 Better 购小程序、接入京东到家，再次启动数字化转型、 推进到家服务。 2019年公司线上GMV 达23.3亿元， 数字化会员达1635.8 万人。2014-2016 年受自营电商平台投入较大影响，公司营收/净利润同 比下滑，但是随着公司到家业务战略调整，业绩从 2017 年开始触底
22、回 升，2019 年公司营收/净利润同比增长 6.9%/13.3%。 图图 1 1：公司业务布局以商业为主、置业为辅：公司业务布局以商业为主、置业为辅 数据来源：公司官网 步步高步步高（002251） of 17 图图 2 2：公司历经三大发展阶段，逐步成长为西南零售龙头：公司历经三大发展阶段，逐步成长为西南零售龙头 数据来源：公司官网，公司年报，国泰君安证券研究 1.2. 重新聚焦超市主业，重新聚焦超市主业，超市业务快速增长超市业务快速增长 聚焦超市主业，门店快速增长，毛利率持续提升。聚焦超市主业，门店快速增长，毛利率持续提升。近年来电商的快速发 展给实体零售带来了较大冲击，其中百货业态所受
23、影响更明显，根据商 务部典型企业统计数据， 2016-2018 年百货行业增速为 1.3%/2.4%/1.9%。 面对百货业态增长放缓，近年来公司重新聚焦超市主业，重点发展超市 业态，超市展店速度自 2016 年起明显加快并在 2019 年创下 63 家的新 高。与此同时，超市业态的商品毛利率也持续提升，从 2015 年的 15.9% 提升至 2019 年的 16.5%。 图图 3 3：2 2019019 年新增年新增超市超市门店数量创新高门店数量创新高 图图 4 4：超市：超市+ +其他业务营收占比不断提升其他业务营收占比不断提升 数据来源：Wind，公司年报，国泰君安证券研究 0 20 4
24、0 60 80 0 100 200 300 400 200019 超市门店数（家）百货门店数（家） 新增超市门店（右轴）新增百货门店（右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200019 超市类（%）百货（%） 批发（%）其他业务（%） 步步高步步高（002251） of 17 图图 5 5：百货行业增长疲软，增速处于实体零售低位：百货行业增长疲软，增速处于实体零售低位 图图 6 6：公司超市类毛利率上扬，百货毛利率下降：公司超市类毛利率上扬，百货毛利率下降 数据来源：商务部，Wind，公司
25、年报，国泰君安证券研究 同步推进同步推进城市综合体新模式，多业态协同城市综合体新模式，多业态协同创利创利可期。可期。2016 年 6 月，步步 高梅溪新天地盛大开业，该项目是公司投资最大、业态最丰富、场景 最集中的项目，也是中南地区最大的商业综合体，汇聚购物、美食、家 居、休闲、文化、商务于一体。2019H1 该项目 GMV 超 10 亿元同比增长 25%， 客流 1400 万同比增长 10%， 提前两年步入盈利期， 经营持续向好。 除了探索综合体以外，公司在部分百货门店及大型购物中心加大餐饮、 休闲娱乐等体验业态的占比，不断增加租金收入，2016-2019 年公司其 他业务收入由 12.3
26、亿元增至 24.2 亿元，复合增速 25.3%，占总收入的 比例由 7.9%提升至 12.3%。公司商业综合体项目稳步推进，有望持续为 公司增厚业绩。 图图 7 7：步步高梅溪新天地效果图：步步高梅溪新天地效果图 图片来源：公司官网 1.3. 立足立足湖南加速外埠扩张湖南加速外埠扩张，纵享大西南消费市场红利纵享大西南消费市场红利 0% 2% 4% 6% 8% 10% 201620172018 便利店（%）超市（%） 专卖店（%）专业店（%） 百货店（%）大型超市（%） 14.0% 14.5% 15.0% 15.5% 16.0% 16.5% 17.0% 17.5% 2001
27、6201720182019 超市类（%）百货（%） 步步高步步高（002251） of 17 深耕湖南大本营，不断强化龙头地位。深耕湖南大本营，不断强化龙头地位。经过多年耕耘公司已经在湖南省 内形成网络规模优势，2019 年公司湖南地区收入 123 亿元，超市/百货 门店数达到 226 家/31 家，市场份额绝对领先。2019 年 1 月，步步高收 购家润多超市 22 家门店，家润多成立于 2000 年，门店分布在长沙、益 阳、常德、衡阳、郴州等地的主城区成熟商圈，公司在湖南经营多年培 育了大量忠实消费者群体，其中朝阳店年营收最高曾经超过 6 亿元，区 域影响力显著。此次收购为公司带来了优质物
28、业与良好的消费圈环境， 并进一步夯实公司在湖南的零售龙头地位。 推进“大西南战略” ，外延收购助力跨区域扩张推进“大西南战略” ，外延收购助力跨区域扩张。2014 年 5 月，公司以 16.05 亿元全资收购广西地区最大零售商南城百货 100%股权，其在广西 南宁、柳州、桂林和云南昆明等地拥有 40 多家门店。收购完成后，公 司奠定了在广西市场的领先地位，达成“立足湖南、跨区发展”的战略 目标。2016 年 9 月，公司收购心连心集团部分资产，该集团是位于江西 萍乡的超市企业在当地市场占据半壁江山，此次收购有效扩大了公司在 江西市场的影响力。2017 年 2 月，公司又以 2.26 亿元收购四
29、川梅西商 业 94%股权，梅西百货在四川自贡、眉山、泸州等地处于领先地位，公 司通过收购顺利进入川渝市场。 此后公司持续加速对外扩张， 2013-2019 年，公司来自外省的收入占比从 7.4%逐步扩大至 25.3%，CAGR 35%。 表表 1 1: :公司外延收购历程公司外延收购历程 时间时间 收购标的收购标的 收购对价收购对价 门店业态门店业态 门店数量门店数量 门店分布门店分布 2014.05 广西南城百货 100%股份 16.05 亿元 超市、百货 38 家 广西广西：南宁、桂林、柳州、梧州、玉林、河池、百 色等地 云南云南：昆明 2016.09 湖南心连心集 团部分资产 0.34
30、亿元 超市、百货 - 湖南湖南多地 江西江西：萍乡 2017.02 四川梅西商业 94%股份 2.26 亿元 超市、百货 20 家 四川四川：自贡、眉山、乐山、资阳、泸州、 绵阳、德阳、宜宾 重庆重庆：永州 广西广西：梧州 2019.01 湖南家润多超 市 22 家门店 - 超市 22 家 湖南湖南：长沙、益阳、常德、衡阳、郴州等地 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 步步高步步高（002251） of 17 图图 8 8：外省新开超市店数显著增加：外省新开超市店数显著增加（家）（家） 图图 9 9：外省收入占比逐步扩大：外省收入占比逐步扩大 数据来源：Wind，公司年报，国泰君安
31、证券研究 大西南零售市场空间广阔大西南零售市场空间广阔，纵享大西南消费市场红利。，纵享大西南消费市场红利。根据中国连锁经 营协会统计的 2018 年连锁百强名单及各公司官网信息，我们可以发现 我国零售行业竞争最激烈的区域主要分布在广东、福建、浙江、江苏、 山东等沿海地区，内陆区域仅四川和重庆市场竞争相对激烈。凯度消费 者指数显示，2019 年公司在全国主要零售商中排名位列第十位，市占率 1.2%，公司已经布局了包括湖南、四川、广西、江西、云南、贵州在内 的大西南地区，公司在这些市场仍有较大的成长空间。2019 年 6 月，公 司母公司步步高投资集团与物美科技集团共同参与了重庆百货控股股 东重庆
32、商社集团的混改，分别以 15.72 亿元和 70.75 亿元现金入股重庆 商社以持有重庆商社 10%和 45%的股份，增资于 2020 年 3 月完成，此次 混改完成后我们预计公司在重庆的业务有望与重庆百货深度合作。 图图 1010：全国部分省区零售业龙头企业梳理：全国部分省区零售业龙头企业梳理 32 1 8 2 26 2 12 0 41 1 22 1 0 10 20 30 40 50 湖南-超市湖南-百货外省-超市外省-百货 201720182019 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200019 湖南地区占比（%）外省占比（%） 其
33、他业务占比（%） 步步高步步高（002251） of 17 数据来源：中国连锁经营协会，公司官网，国泰君安证券研究 图图 1111：全国：全国现代渠道主要零售商市场份额现代渠道主要零售商市场份额 图图 1212：公司布局省份社零总额增速高于全国：公司布局省份社零总额增速高于全国 数据来源：凯度，Wind，国家统计局，国泰君安证券研究 随着整合深化，公司在省外市场有望扩大规模、减亏扭亏。随着整合深化，公司在省外市场有望扩大规模、减亏扭亏。根据国家统 计局数据，2019 年湖南/江西/四川社会零售总额增速分别为 10.2%/11.3%/10.4%，连续多年领先于全国水平，广西增速为 7%低于全 国
34、水平，但竞争对手相对较少空间较大。2017-2019 年，四川步步高/ 江西步步高两大外省子公司增长迅猛， 营收分别从 3.91 亿元/8.86 亿元 增张至 10.67 亿元/14.56 亿元，CAGR 高达 65.3%/28.2%，但目前仍为微 亏状态，随着公司在省外市场效率优化以及和重庆百货的合作深化，省 外子公司有望逐步减亏扭亏、助力业绩增长。 图图 1313：外省子公司营业收入快速增长（亿元）：外省子公司营业收入快速增长（亿元） 图图 1414：部分外省子公司目前仍处于微亏状态（亿元）：部分外省子公司目前仍处于微亏状态（亿元） 数据来源：Wind，公司年报，国泰君安证券研究 数据来源
35、：Wind，公司年报，国泰君安证券研究 1.4. 数字化转型全面升级，到家业务高速增长数字化转型全面升级，到家业务高速增长 率先探索线上平台，为率先探索线上平台，为 O O2O2O 高速发展高速发展奠定良好基础。奠定良好基础。公司是传统零售商 中率先探索线上业务的企业， 公司于 2013 年末正式宣布进军电商领域， 并先后于 2014 年 10 月、2015 年 3 月上线“云猴”O2O 本地生活平台和 “云猴全球购”业务，旨在整合本地供应链、物流、商户、会员资源， 打造全渠道生态闭环。 虽然后来公司因为战略调整关闭了 “云猴全球购” 8.2% 6.6% 4.9% 4.4% 3.2% 2.5%
36、 2.2% 2.0% 1.3% 1.2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 20182019 5% 7% 9% 11% 13% 15% 200019 湖南（%）全国（%） 广西（%）江西（%） 四川（%） 2.92 3.91 8.86 1.72 0.58 3.60 6.98 9.72 1.07 0.25 3.46 10.67 14.56 0.12 0 2 4 6 8 10 12 14 16 广西四川江西重庆重庆合川 201720182019 -0.31 -0.34 -0.17 -0.43-0.42 -0.17 -0.68 -0.05 -0.72
37、-0.33 -0.27 -0.47 -0.09 -0.42 -0.8 -0.7 -0.6 -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 广西四川江西重庆重庆合川 201720182019 步步高步步高（002251） of 17 平台，但是四年的电商投入为公司积累了丰富的电商运营经验和人才储 备，并建设了更加完善的供应链体系，为后续 O2O 业务的高速发展提供 了奠定了坚实的基础。 乘智慧零售之风，牵乘智慧零售之风，牵手腾讯手腾讯、京东推动全方位、京东推动全方位数字化转型。数字化转型。2018 年公司 引入战略投资者腾讯（持股 6%）和京东（持股 5%）共同探索智慧零售 应用，腾讯和京
38、东分别为公司第四大、第五大股东。2018 年 4 月，腾讯 -步步高智慧零售试点项目在步步高梅溪新天地正式上线，公司推出 Better 购小程序集扫码购、电子券领取、微信支付、到家、停车缴费等 功能于一体，还能在微信公众号与微信社群的辅助下对用户进行全方位 和全生命周期的运营。另外，公司聚合场景和内容、整合多业态会员， 有效将线上用户引流至线下实体店，借势数字化实现加速增长。公司还 与京东互补仓储物流及供应链资源，积极推动供应链变革，强化电商供 应链能力。 图图 1515：步步高数字化会员整合营销平台示意图步步高数字化会员整合营销平台示意图 数据来源：腾讯咨询 数字化转型成效显著，到家业务高速
39、增长。数字化转型成效显著，到家业务高速增长。公司现已打造“小程序+微 信公众号+社群” 三位一体的数字化服务平台， 2019 年公司实现线上 GMV 23.3 亿元（收入占比预计 4%左右） ，数字化会员人数同比增加 1135 万 至 1635.8 万人，提供到家服务的门店合计 535 家；2020Q1 到家门店较 2019 年末继续增加 273 家， 数字化会员人数进一步增加 246.2 万至 1882 万人，会员贡献销售额占比提升至 70%，我们预计 2020 年公司线上收入 占比有望提升至 20%左右。此外，公司面对疫情影响及时上线社区团购 业务“小步到家” ，突破平台 3 公里下单范围
40、限制。该业务采取微信社 群拼团下单模式，利用自有物流从仓库直达社区，满足用户日常食材需 求，2020Q1 微信社群总人数已突破 320 万人。 步步高步步高（002251） of 17 图图 1616：公司数字化会员人数及粘性不断提升：公司数字化会员人数及粘性不断提升 图图 1717：公司到家门店数量大幅增加：公司到家门店数量大幅增加 数据来源：Wind，公司年报，国泰君安证券研究 2. 财务比较：财务比较：毛利率稳步提升，费用率优化可期毛利率稳步提升，费用率优化可期 公司毛利率领先同业且优势持续扩大，净利率偏低有待提升。公司毛利率领先同业且优势持续扩大，净利率偏低有待提升。受益于商 业综合体
41、+超市双业态发展以及近年来公司规模持续增长， 2015-2019 年 公司毛利率由 21.9%提升至 24.1%， 近两年提升尤为明显， 主要原因为： 1）公司供应链、运营、服务三方面效率持续改善，2019 年初启动以生 鲜为核心的供应链变革，生鲜盈利能力增强；2）公司多个新开广场门 店以及部分百货由自营转为租赁，销售收入转为租金收入，并且增大体 验业态比重，因此其他业务收入大幅增加，推动毛利率上升，并且处于 行业领先水平。但由于公司近年来持续外延收购并深化布局电商领域， 公司近年来净利率低于竞争对手。随着公司资产证券化推进、门店加速 整合调整、数字化运营加入佳境，净利率有望触底回升。 图图
42、1818：公司毛利率稳步提升，领先同业优势扩大公司毛利率稳步提升，领先同业优势扩大 图图 1919：公司净利率修复空间较大公司净利率修复空间较大 数据来源：Wind，公司年报，国泰君安证券研究 管理费用率管控良好，管理费用率管控良好，销售费用率略高于销售费用率略高于同业。同业。与同行相比，公司管理 费用率处于较低水平，2019 年仅为 2%，低于行业平均 3%的水平，但公 司销售费用率明显高于同行，2019 年达 18.9%，而行业平均水平仅为 500.8 1635.8 1882 63.80% 62% 70% 56% 60% 64% 68% 72% 0 400 800 1,200 1,600
43、2,000 201820192020Q1 数字化会员人数（万人） 会员贡献销售占比（右轴） 308 122 105 341 151 316 0 50 100 150 200 250 300 350 400 Better购京东到家其他第三方平台 20192020Q1 18% 19% 20% 21% 22% 23% 24% 25% 200182019 永辉超市（%）百联股份（%） 步步高（%）家家悦（%） 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 200182019 永辉超市（%）百联股份（%） 步步高（%
44、）家家悦（%） 步步高步步高（002251） of 17 14.9%，主要原因有：1）为了适应数字化运营，公司进行了相应的人才 储备和人才梯队建设，并加强了各层级员工的技能、管理培训，导致销 售人员成本上升；2）公司近年来新建商业综合体及门店开业，导致新 增固定资产较多，每年计提的折旧与摊销费用较大，不过随着公司收入 持续增长以及推进资产证券化等，折旧及摊销占营收的比重有望逐年下 降。 图图 2020：管理费用率低于同业公司：管理费用率低于同业公司 图图 2121：销售销售费用率费用率亟待改善亟待改善 数据来源：Wind，公司年报，国泰君安证券研究 表表 2 2: : 20152015- -2
45、0192019 年公司销售费用率有所提升年公司销售费用率有所提升 销售费用率明细销售费用率明细 2 2015015 2 2016016 2 2017017 2 2018018 2 2019019 职工薪酬职工薪酬 4.6% 5.0% 5.4% 5.9% 6.1% 租金及物业管理费用租金及物业管理费用 4.0% 4.3% 5.0% 4.6% 4.9% 水电费用及物料消耗水电费用及物料消耗 费用费用 1.6% 1.6% 1.6% 1.5% 1.7% 折旧及摊销折旧及摊销 3.5% 3.5% 3.0% 3.2% 3.0% 广告促销费用广告促销费用 1.2% 0.9% 0.5% 0.6% 0.6% 其他费用其他费用 2.5% 2.4% 2.3% 2.1% 2.5% 合合 计计 17.4% 17.7% 17.7% 17.9% 18.9% 数据来源：Wind，公司年报，国泰君安证券研究 财务费用率持续上升财务费用率持续上升，资产证券化推进有望减少财务费用，资产证券化推进有望减少财务费用。2019 年公司 财务费用率为 1.63%，明显高于行业 0.19%的平均水平。公司财务费用 率偏高主要是因为公司近年来持续外延并购、新建商业综合体且自有门 店较多，贷款金额有所增加。考虑到公司持续推进商业资产证券化，以 及 2020 年新冠疫情影响下国家为相关企业出台贷款优惠利率政
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