《发电行业专题研究:火电行情正当时盈利估值步步高-230711(15页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《发电行业专题研究:火电行情正当时盈利估值步步高-230711(15页).pdf(15页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 发电发电 火电火电行行情正当时情正当时,盈利估值步步高,盈利估值步步高 华泰研究华泰研究 发电发电 增持增持 (维持维持)研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究员 黄波黄波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究员 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC420 +(86)21 2897 2228 联系人 胡
2、知胡知 SAC No.S0570121120004 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源:Wind,华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 浙能电力 600023 CH 5.72 买入 华能国际 600011 CH 11.29 买入 华能国际电力股份 902 HK 5.00 买入 资料来源:华泰研究预测 2023 年 7 月 11 日中国内地 专题研究专题研究 火电行情正当时,盈利估值步步高火电行情正当时,盈利估值步步高 我们复盘了 2013-2022 年火电盈利和估值,火电盈利和配置价值
3、虽受多因素影响,但火电盈利估值双高易出现在煤价下行周期。2023 年 4 月底起始的火电行情与 2015 年差异表现在 2015 年之前火电就处于较高盈利水平,而 2Q23 火电仅为火电从亏损到盈利兑现的开始,且现在煤电电价原则上100%市场化,电力供需偏紧的背景下不必过于担忧降电价。回到 2015 年的火电度电盈利较困难且难持续,但总体归母净利回归 2015 年水平有较大希望。推荐盈利释放性高,估值仍便宜的纯火电浙能电力,火电合理定价后估值仍有提升空间的火转绿 AH 标的华能国际。盈利复盘:盈利复盘:2013-2015 年年火电度电净利火电度电净利 5-6.5 分分,2019-2020 年年
4、 2 分以上分以上 历史上,火电盈利受煤价波动影响最大,因此火电获得较高盈利时一般处于煤价下行阶段,即便此周期内上网电价遭遇下调,但上网电价调整滞后于煤价下降,火电盈利水平的持续性仍能支撑整个煤价下行周期(2-3年)。2013-2015 年,代表性火电公司还原后 ROE 平均在 15%-20%,平均火电度电净利 5-6.5 分。华能/华电/浙能/皖能/粤电/宝新 2015 年火电度电净利为 6.8/6.6/6.1/6.5/6.3/6.5 分,系近十年最高。2016 年虽电价遭大幅下调,但煤价涨幅有限,代表性公司平均火电度电净利仍有 3.4 分。2019-2020 年,煤价再次进入下行周期,平均
5、火电度电净利回到 2 分+。估值复盘:估值复盘:20152015 年火电走出最佳行情,年火电走出最佳行情,20232023 年年 4 4 月底至今行情有相似性月底至今行情有相似性 2013 年 10 月-2017 年 8 月火电指数走出超额收益,2015 年 4 月-12 月处于该波行情尖峰时期,主要受益于煤价下行和产能扩张。2023 年 4 月底至今的火电超额收益行情与 2015 年差异性表现在 2015 年之前火电就处于较高盈利水平,而 2Q23 火电仅为火电从亏损到盈利兑现的开始,且煤电电价原则上 100%市场化,不必过于担忧降电价。2015-2016 年,除宝新外火电当年 PE/PB
6、均值 10.7x/1.2x,2015 年最高 PE15x/2.2x。若同时还原13-22 年累计资产减值影响和 21-22 年亏损,华能/华电/浙能/皖能/粤电/宝新 PB(LF)1.7/1.4/1.0/1.1/1.4/1.3x,较各自 2015 年水平仍有差距。合理盈利估值讨论合理盈利估值讨论:纯火电纯火电 PB1.3x 左右,左右,ROE7.5-12.9%对应对应 PE10-17x 参考 2019-2020 年,我们分析火电回归度电 2-3 分盈利系基本程度,对应ROE7.5%-12.9%。煤价下行趋势下,我们认为今年电价下调影响有限,2024 年电价长协与今年年底明年年初煤价相关度高,假
7、设年底煤价处于700-800 元/吨水平,明年的长协电价或仍能够有 10%以上的上浮比例。2015 年火电度电净利 6.5 分的盈利难追且难持续,但各公司总体归母净利水平回归或有希望。综合考虑历史行情和当前情况,在 A 股,我们认为纯火电合理 PB1.3x 左右,ROE7.5-12.9%的情况下,PE10-17x。风险提示:推算和实际差异风险,煤价下行不及预期,上网电价水平不及预期,火电公司计提资产减值风险。(19)(14)(9)(4)1Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)发电沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 发电发电 正文目录正文目
8、录 火电历史盈利复盘及合理盈利讨论火电历史盈利复盘及合理盈利讨论.3 火电度电盈利三要素-煤价、电价、利用小时,哪个影响更大?.3 火电历史盈利高水平出现在何时?高盈利持续性如何?.3 纯火电合理盈利水平讨论:煤价下行背景下如何看明年电价走势?.5 如果火电获得合理且相对稳定盈利后,应该关注什么?.6 火电历史估值复盘及如何给火电定价讨论火电历史估值复盘及如何给火电定价讨论.8 火电板块何时何景走出过相对收益?.8 火电个股历史估值水平到过什么位置?当前火电公司真实 PB 如何?.9 纯火电合理估值水平讨论:1.3x 左右 PB,10-17x PE.11 估值提升逻辑:火电合理定价+绿电成长,
9、火转绿公司估值有较大提升空间.11 风险提示.12 AUkX9WiVbWfZwVeXsP8OaOaQtRpPnPnOfQoOtMiNrQpN6MqRnMMYrRpRuOtRvM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 发电发电 火电火电历史盈利复盘及合理盈利讨论历史盈利复盘及合理盈利讨论 注:注:为还原火电公司实际盈利水平,保证不同公司间可比性,和兼顾各公司数据可得性:1)本章测算的各公司 ROE=还原后归母净利润/还原后归母净资产,其中还原后归母净利润=公司实际披露归母净利润+资产减值当年影响值-永续债利息,还原后归母净资产=公司当年披露归母净资产+自 2013 年起
10、的资产减值累计影响值-永续债权益。2)火电度电净利润测算中,还原了资产减值对净利润影响但不扣除永续债利息,主要考虑公司披露口径及部分火转绿公司永续债实际用于哪个板块较难区分。火电火电度电度电盈利盈利三三要素要素-煤价、电价、利用小时煤价、电价、利用小时,哪个影响,哪个影响更更大?大?火电度电盈利三要素中,一般煤价的波动相对更大,从而产火电度电盈利三要素中,一般煤价的波动相对更大,从而产生更显著的影响。生更显著的影响。火电度电净利润=上网电价(不含税)-单位燃料成本-其他度电成本(除燃料外)。以纯火电公司浙能电力为例具体分析,2014-2022 年,火电度电盈利三要素中:1)入炉标煤单价的年间波
11、动显著大于上网电价(不含税)和利用小时数;2)上网电价(不含税)除 2016 年和2022 年外,其余年份较为平稳,2016 年电价下调主要系 2011-2015 年煤价连续下降,2022 年上网电价上调主要系 2021 年煤价飙升倒逼市场化电价改革;3)其他度电成本一般与利用小时成反比,但时间推移下折旧到期,财务成本下行,人工成本上行等影响下,两者具体关联关系没有十分确定。图表图表1:火电度电净利润分拆方式火电度电净利润分拆方式 资料来源:华泰研究 图表图表2:浙能电力浙能电力火电度电净利润影响要素分析(下列数据均为不同指标同比增速)火电度电净利润影响要素分析(下列数据均为不同指标同比增速)
12、火电度电净利火电度电净利 上网电价上网电价(不含税)(不含税)入炉标煤单价入炉标煤单价 利用小时数利用小时数 其他度电成本其他度电成本 2014-12%-1%-12%-7%-3%2015 33%-1%-19%-15%13%2016-26%-12%11%0%-18%2017-54%1%37%8%-30%2018-36%-1%5%2%-9%2019 93%1%-11%-4%20%2020 33%-2%-5%-6%-6%2021-175%0%56%28%-62%2022-86%19%24%-1%45%资料来源:Wind、浙能电力公告、华泰研究 火电历史盈利高水平出现在何时?火电历史盈利高水平出现在何
13、时?高高盈利持续性如何?盈利持续性如何?煤价下行周期火电易出现较高盈利水平煤价下行周期火电易出现较高盈利水平,即便即便此周期内火电上网电价遭遇下调,但上网电此周期内火电上网电价遭遇下调,但上网电价调整滞后于煤价下降,火电盈利水平的持续性仍能支撑整个煤价下行周期(价调整滞后于煤价下降,火电盈利水平的持续性仍能支撑整个煤价下行周期(2-3 年)。年)。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 发电发电 2013-2015 年,代表年,代表性性火电公司还原后火电公司还原后 ROE 平均平均在在 15%-20%,平均火电度电净利,平均火电度电净利 5-6.5分。分。我们复盘了近十
14、年代表性火电公司的盈利情况,2013-2015 年这些公司还原后 ROE平均在 15%-20%,主要系 2011-2015 年煤价处于连续下行周期,秦皇岛 Q5500 市场煤均价 2015 年仅 411 元/吨,较 2011 年的 819 元/吨接近腰斩,但 2013-2015 年上网电价并未有非常显著的下行。2015 年,华能国际/华电国际/浙能电力/皖能电力/粤电力/宝新能源的火电度电净利分别为 6.8/6.6/6.1/6.5/6.3/6.5 分/千瓦时,系近十年最高水平。2016 年虽电价遭大幅下调,但煤价涨幅有限,代表年虽电价遭大幅下调,但煤价涨幅有限,代表性性公司平均公司平均火电火电
15、度电净利仍有度电净利仍有 3.4 分。分。受 2011-2015 年煤价连续下行影响,虽 2014/2015 年已陆续下调过上网电价,如浙江省2014 年 9 月 1 日起和 2015 年 4 月 20 日起统调燃煤电厂上网电价每千瓦时降低 1.1/1.27分钱(含税),但 2016 年出现了更大程度的电价下调,如浙江省统调燃煤电厂上网电价2016 年 1 月 1 日起降低 3 分/千瓦时(含税)。从火电上市公司层面,华能/华电/浙能/皖能/粤电/宝新 2016 年上网电价每千瓦时分别同比下降 4.7/5/6/5.9/2.6/2.3 分钱(含税)。但由于 2016 年秦皇岛 Q5500 市场煤
16、均价 475 元/吨,同比仅上涨 15%,仍处于较低水平,火电平均度电盈利仍在 3 分以上。2019-2020 年,煤价再次进入下行周期时,平均火电度电净利回到年,煤价再次进入下行周期时,平均火电度电净利回到 2 分以上。分以上。2019/2020年,煤价重新跌破 600 元/吨,秦皇岛 Q5500 市场煤价均值分别为 587/577 元/吨。虽然浙江 2019 年 7 月 1 日起再次下调浙江省统调燃煤机组上网电价每千瓦时 1.07 分(含税,不含直接交易电量),但浙能 2019/2020 年火电仍实现度电净利润 2.6/3.4 分。整体看,在2019 年,华电/浙能/粤电的火电度电净利平均
17、在 2.5 分左右,华能/皖能在 1.5 分左右;2020 年,华电/浙能/粤电的火电度电净利超过 3 分,华能 2.5 分。图表图表3:2013-2022 年年各各火电公司火电公司还原后还原后 ROE(整体)(整体)华能国际 华电国际 国电电力 浙能电力 皖能电力 粤电力 宝新能源 当年各公司平均值当年各公司平均值 2013 19%21%19%18%20%18%27%20%2014 18%25%15%15%12%15%21%17%2015 20%23%10%14%13%14%12%15%2016 11%9%10%11%9%6%10%9%2017 3%2%6%7%1%3%5%4%2018 2%
18、4%7%7%6%2%7%5%2019 6%7%4%7%7%5%9%6%2020 9%9%5%9%7%7%17%9%2021-15%-8%-2%-1%-9%-12%7%-6%2022-11%-2%8%-3%4%-12%3%-2%资料来源:Wind、公司公告、华泰研究 图表图表4:2013-2022 年各公司火电度电净利润年各公司火电度电净利润(单位:分(单位:分/千瓦时)千瓦时)华能国际 华电国际 浙能电力 皖能电力 粤电力 平均度电净利(除宝新)平均度电净利(除宝新)宝新能源 2013 4.8 3.5 5.2 5.5 5.7 5.0 12.9 2014 5.5 5.0 4.6 5.2 6.0
19、5.3 10.8 2015 6.8 6.6 6.1 6.5 6.3 6.5 6.5 2016 3.9 2.9 4.5 2.7 2.9 3.4 8.4 2017 0.6 0.4 2.1-0.3 1.0 0.8 0.2 2018 0.4 1.4 1.3 0.7 0.7 0.9 6.0 2019 1.4 2.3 2.6 1.6 2.4 2.1 5.6 2020 2.5 3.1 3.4 1.8 3.5 2.9 15.4 2021-4.1-5.1-2.6-4.9-5.4-4.4 3.3 2022-4.1-2.2-4.8-1.7-5.8-3.7 0.9 注:剔除宝新能源求平均主要系宝新能源荷树园电厂有额外
20、环保电价,多数年份火电度电盈利远高于其他公司 资料来源:Wind、公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 发电发电 图表图表5:2011-2022 年秦皇岛年秦皇岛 Q5500 市场煤价市场煤价 资料来源:Wind、百川盈孚、华泰研究 火电盈利较好火电盈利较好时时,浙能电力浙能电力/皖能电力业绩释放性显著更优。皖能电力业绩释放性显著更优。近年来,火电公司计提资产减值的问题系年底实际业绩不及预期的重要影响因素,即便有了较好的盈利水平,最终利润的释放性尤为重要,利润释放多少也一定程度影响当年的分红。对比下表 7 家公司,浙能电力/皖能电力的业绩释放性更优
21、,宝新/粤电力在某 3-4 年也计提过较大比例的资产减值,全国型大火电公司业绩释放性相对较差。图表图表6:2013-2020 年各火电公司年各火电公司资产减值影响占还原后归母净利润比例资产减值影响占还原后归母净利润比例 注:不展示 2021-2022 年数据主要系火电亏损年份上述指标为负,失去参考意义 资料来源:Wind、公司公告、华泰研究 纯纯火火电合理盈利水平电合理盈利水平讨论讨论:煤价下行背景下如何看:煤价下行背景下如何看明年明年电价走势?电价走势?参考参考 2019-2020 年,我们认为火电回归度电年,我们认为火电回归度电 2-3 分盈利系基本程度,对应分盈利系基本程度,对应 ROE
22、7.5%-12.9%。我们测算,假设火电回归度电净利润 2-3 分/千瓦时,利用小时 4500 小时/年,单GW 火电投资 35-40 亿元,30%的资本金比例,对应火电 ROE 为 7.5%-12.9%。煤价下行趋势下,我们认为今年电价下调影响有限,明年电价长协与今年年底明年年初煤煤价下行趋势下,我们认为今年电价下调影响有限,明年电价长协与今年年底明年年初煤价相关度高。价相关度高。煤价下行背景下,火电盈利修复,电价是否会下调备受投资者关注,我们认为火电 2021-2022 年已严重亏损两年,在刚开始逐步恢复盈利阶段大幅下调电价可能性较小,且火电公司本身 70%以上火电电量签署了年度长协(执行
23、力较强),即使月度交易电价下调对今年全年综合电价影响较为有限。2024 年度电力长协价格的签订一般在今年年底和明年年初,签订时的煤价走势一定程度决定电价高低。-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2001,400200002020212022(元/吨)秦皇岛Q5500市场煤价均值同比增速-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2000192020华能国际华电国际国电电力浙能电力皖能电力粤电力宝新能源 免责声
24、明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 发电发电 但我们认为但我们认为 2024 年年度长协电价下调幅度不会很大。年年度长协电价下调幅度不会很大。当前秦皇岛 Q5500 市场煤价在 850元/吨左右波动,假设今年年底在 700-800 元/吨,以华能国际/华电国际这类全国型火电公司来看,假设长协比例仍能够执行,基于较基准电价仍顶格 20%上浮的上网电价,火电度电盈利在 4.5-5.5 分。华能/华电火电基准上网电价大约在 0.42-0.45 元/千瓦时,如果仅上浮 10%的,对应火电度电盈利仅为 0.6-1.8 分。因此我们认为即便年底煤价处于 700-800元/吨水平,明年
25、的长协电价或仍能够有 10%以上的上浮比例。2015 年火电度电净利年火电度电净利 6.5 分分的盈利难追且难持续,但总体归母净利水平回归或有希望。的盈利难追且难持续,但总体归母净利水平回归或有希望。2015 年火电盈利鼎盛时期 6.5 分/千瓦时的度电盈利较难回归,即便回归也难以持续,但我们对火电公司总体归母净利润和秦皇岛 Q5500 市场煤价中枢进行了敏感性分析,在850-950 元/吨的煤价中枢下,华能/华电/皖能或可达到 2015 年的还原后归母净利润水平,国电/浙能有望超过 2015 年的还原后归母净利润水平。图表图表7:850-950 元秦皇岛元秦皇岛 Q5500 市场煤价中枢下火
26、电公司整体盈利水平预期市场煤价中枢下火电公司整体盈利水平预期 注:上述测算假设:1)全年上网电价水平接近 2022 年;2)无减值;3)考虑永续债利息支付 资料来源:Wind、公司公告、华泰研究预测 如果火电获得合理如果火电获得合理且相对稳定且相对稳定盈利后,应该关注什么?盈利后,应该关注什么?运营水平运营水平差异差异。总体看,随着折旧到期、财务成本下行,平均火电其他度电成本(除燃料)呈现下行趋势。华电国际/浙能电力/皖能电力平均火电其他度电成本(除燃料)近 5 年在0.1 元/千瓦时及以下,相对优势较明显。图表图表8:2013-2022 年各火电公司其他度电成本(除燃料)年各火电公司其他度电
27、成本(除燃料)注:上表其他度电成本包含所有收入至净利润之间除燃料外的成本 资料来源:Wind、公司公告、华泰研究 0204060800180华能国际华电国际国电电力浙能电力皖能电力(亿元)8509009502015年还原后归母净利润0.000.050.100.150.200.250.302000022(元/千瓦时)华能国际华电国际浙能电力皖能电力粤电力宝新能源平均水平(除宝新)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 发电发电 产能增长产能增长弹性弹性。从待投产火电装机容量的弹性看,基
28、数更小的省属火电企业显著更大,在40%以上的包括江苏国信/长源电力/粤电力/上海电力/宝新能源/赣能股份/湖北能源。图表图表9:各公司待投产火电装机容量弹性各公司待投产火电装机容量弹性 注:待投产火电装机容量弹性=截至 1Q23 待投产火电装机容量/截至 2022 年底各公司控股火电装机容量;待投产火电的定义为含前期工作在内的所有投产前状态的火电项目 资料来源:北极星电力网、各省能源局/发改委官网、华泰研究 0%100%200%300%400%500%600%700%800%05001,0001,5002,0002,500国电电力华润电力粤电力A中国神华华能国际华电国际新集能源大唐发电江苏国信
29、浙能电力淮河能源国投电力上海电力湖北能源特变电工长源电力盘江股份深圳能源京能电力皖能电力中国电力赣能股份华银电力宝新能源晋控电力三峡水利广州发展(万千瓦)截至1Q23待投产火电装机容量待投产火电装机容量弹性 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 发电发电 火电历史估值复盘及如何给火电定价火电历史估值复盘及如何给火电定价讨论讨论 注:注:为还原火电公司实际估值水平,保证不同公司间可比性,和兼顾各公司数据可得性:1)本章各公司 PE/PB 估值的分母分别采用还原后的归母净利润和归母净资产 2)历史 PE/PB 日度数据分子为当日市值,分母为当年还原后的归母净利润和归母净资
30、产 火电火电板块板块何时何景走出过相对收益?何时何景走出过相对收益?2013 年年 10 月月-2017 年年 8 月月火电火电指数指数走出超额收益行情,走出超额收益行情,2015 年年 4 月月-12 月处于该波行情月处于该波行情尖峰尖峰。2015 年 6 月 25 日火力发电(申万)指数较上证指数超额最高达到 102%。我们分析该时期走出强超额收益主要系处于产能扩张周期,2014-2016 年,年度火电投资完成额在 1100 亿元以上,系近 13 年来除 2010 年外的最高水平,且该期间处于煤价下行阶段,火电度电净利高,有业绩兑现,产能扩张带来利润增厚预期也强。2023 年年 4 月底至
31、今的火电超额收益行情月底至今的火电超额收益行情与与 2015 年有一定相似性年有一定相似性,差异性,差异性表明表明不必过于担不必过于担忧降电价忧降电价。2023 年 4 月底开始,火电指数再次走出超额收益行情,至今超额收益 17%,我们认为本轮蕴含背景因素较为丰富:1)弱经济复苏下的防御属性凸显;2)煤价下降周期(5 月 5 日-6 月 14 日秦皇岛煤价下降 245 元/吨);3)产能扩张周期;4)主题型如迎峰度夏的缺电/限电。和 2015 年的相似性体现在同处于煤价下行和产能扩张阶段,据我们2023 年 6 月 14 日发布的火电建设加速,对高峰用电环境有限报告所述,23-25 年我国新投
32、产火电或将高达 234GW;差异在于 1Q23 大部分火电从亏损严重走向略亏或接近盈亏平衡,2Q23 是盈利兑现的开始,但 2015 年之前火电盈利已处于较高水平;且且当前当前煤煤电上网电价电上网电价原则上原则上 100%市场化,用电紧张对电价下行有一定抑制作用,市场化,用电紧张对电价下行有一定抑制作用,透过差异性我们认为不必过于担忧像 2015-2016 年的高频次大幅度下调上网电价事件的重现。图表图表10:2013 年至今火力发电指数较上证指数超额收益走势年至今火力发电指数较上证指数超额收益走势与经济指标走势与经济指标走势 注:火力发电(申万)和上证指数日收益率测算基准日均为 2012 年
33、 12 月 31 日 资料来源:Wind、国家统计局、华泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%-100%-50%0%50%100%150%200%250%2013-01-042013-04-042013-07-042013-10-042014-01-042014-04-042014-07-042014-10-042015-01-042015-04-042015-07-042015-10-042016-01-042016-04-042016-07-042016-10-042017-01-042017-04-042017-07-042017-10-042018-01-042018-04-
34、042018-07-042018-10-042019-01-042019-04-042019-07-042019-10-042020-01-042020-04-042020-07-042020-10-042021-01-042021-04-042021-07-042021-10-042022-01-042022-04-042022-07-042022-10-042023-01-042023-04-042023-07-04火力发电(申万)相对收益火力发电(申万)上证指数中国:GDP:不变价:当季同比中国:CPI:当月同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 发电发电
35、图表图表11:2013 年至今火力发电指数较上证指数超额收益走势与煤价走势年至今火力发电指数较上证指数超额收益走势与煤价走势 注:火力发电(申万)日收益率测算基准日均为 2012 年 12 月 31 日 资料来源:Wind、百川盈孚、华泰研究 图表图表12:2010-2022 年年度火电投资完成额年年度火电投资完成额 图表图表13:1Q10-1Q23 各季度火电投资完成额各季度火电投资完成额 资料来源:iFind、华泰研究 资料来源:iFind、华泰研究 火电个股历史估值水平到过什么位置?火电个股历史估值水平到过什么位置?当前火电当前火电公司公司真实真实 PB 如何?如何?2015-2016
36、年,年,除宝新(民企)外其他火电除宝新(民企)外其他火电公司公司 PE 均值均值 10.7x,2015 年平均最高年平均最高 PE15x。为了更清楚分析火电超额收益行情中估值水平,我们摘选了 20152016 年各火电公司的估值走势,求平均时剔除宝新(民企)。2015-2016 年,全国型火电公司代表华能国际/华电国际平均 PE8.4/8x,省属火电代表浙能电力/皖能电力/粤电力平均 PE10.6/12.8/14x,民企火电代表宝新能源 21.8x;2015 年行情最盛时,最高 PE 方面,华能/华电 10.4/9.4x,浙能/皖能/粤电 21.6/17/16.4x,宝新 41.3x。2015
37、-2016 年,除宝新(民企)外其他火电公司年,除宝新(民企)外其他火电公司 PB 均值均值 1.2x,2015 年平均最高年平均最高 PB2.2x。2015-2016 年,全国性火电公司和省属火电公司 PB 像 PE 一样有较大差异,华能国际/华电国际/浙能电力/皖能电力/粤电力平均 PB1.2/1.0/1.2/1.3/1.3x,民企火电代表宝新 2.3x;2015 年行情最盛时,最高 PB 方面,华能/华电/浙能/皖能/粤电分别为 2.0/1.9/2.7/2.2/2.2x,宝新高达 5x。05001,0001,5002,0002,5003,000-100%-50%0%50%100%150%
38、200%250%2013-01-042013-04-042013-07-042013-10-042014-01-042014-04-042014-07-042014-10-042015-01-042015-04-042015-07-042015-10-042016-01-042016-04-042016-07-042016-10-042017-01-042017-04-042017-07-042017-10-042018-01-042018-04-042018-07-042018-10-042019-01-042019-04-042019-07-042019-10-042020-01-0420
39、20-04-042020-07-042020-10-042021-01-042021-04-042021-07-042021-10-042022-01-042022-04-042022-07-042022-10-042023-01-042023-04-042023-07-04(元/吨)火力发电(申万)相对收益火力发电(申万)秦皇岛煤价-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,40020000022(亿元)火电投资完成额yoy-60%-40%-20%
40、0%20%40%60%80%100%005006001Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q142Q151Q164Q163Q172Q181Q194Q193Q202Q211Q224Q22(亿元)火电投资额yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 发电发电 由于过去大额计提由于过去大额计提资产资产减值减值,全国,全国性性火电代表公司火电代表公司 PB(LF)wind 口径较为失真。口径较为失真。还原2013-2022 年累计资产减值影响,最新收盘日市值对应 PB(LF),华能国际/华电国际分别为 2.2/1.6x,与 PB(LF)w
41、ind 口径(未剔除减值累计影响)3.1/1.8x 差异较大。若同时还原 2013-2022 年累计资产减值影响和 2021-2022 年亏损(如亏损),华能/华电/浙能/皖能/粤电/宝新最新收盘日市值对应 PB(LF)1.7/1.4/1.0/1.1/1.4/1.3x,华能华能/华电处于华电处于2015-2016 年平均年平均 PB 和和 2015 年最高年最高 PB 之间,浙能之间,浙能/皖能仍低于皖能仍低于 2015-2016 年平均水平,年平均水平,粤电力略高于粤电力略高于 2015-2016 年平均水平,宝新较年平均水平,宝新较 2015-2016 年平均年平均 PB 和和 2015
42、年最高年最高 PB均有较大差距均有较大差距。图表图表14:2015-2016 年各火电公司还原后年各火电公司还原后 PE 复盘复盘 注:上表 PE 日度数据分子为当日市值,分母为当年还原后的归母净利润;皖能和粤电平线段区域是因为停牌:皖能 2015.6.15停牌由于收购国电铜陵发电有限公司 25%股权和国电蚌埠发电有限公司 30%股权,粤电力 2015.6.8 停牌由于非公开发行 a 股 资料来源:Wind、公司公告、华泰研究 图表图表15:2015-2016 年各火电公司还原后年各火电公司还原后 PB 复盘复盘 注:上表 PB 日度数据分子为当日市值,分母为当年还原后的归母净资产;皖能和粤电
43、平线段区域是因为停牌:皖能 2015.6.15停牌由于收购国电铜陵发电有限公司 25%股权和国电蚌埠发电有限公司 30%股权,粤电力 2015.6.8 停牌由于非公开发行 a 股 资料来源:Wind、公司公告、华泰研究 05540452015-01-052015-02-052015-03-052015-04-052015-05-052015-06-052015-07-052015-08-052015-09-052015-10-052015-11-052015-12-052016-01-052016-02-052016-03-052016-04-052016-05-0520
44、16-06-052016-07-052016-08-052016-09-052016-10-052016-11-052016-12-05(x)华能国际华电国际浙能电力皖能电力粤电力宝新能源0.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.52015-01-052015-02-052015-03-052015-04-052015-05-052015-06-052015-07-052015-08-052015-09-052015-10-052015-11-052015-12-052016-01-052016-02-052016-03-052016-04-052016-05-05201
45、6-06-052016-07-052016-08-052016-09-052016-10-052016-11-052016-12-05(x)华能国际华电国际浙能电力皖能电力粤电力宝新能源 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 发电发电 图表图表16:最新收盘日各火电最新收盘日各火电 PB 注:最新收盘日为 2023 年 7 月 11 日 资料来源:Wind、公司公告、华泰研究 纯纯火电合理估值水平讨论:火电合理估值水平讨论:1.3x 左右左右 PB,10-17x PE 综合考虑历史行情和当前情况,综合考虑历史行情和当前情况,在在 A 股,股,我们认为纯火电合理我们认
46、为纯火电合理 PB1.3x 左右,左右,ROE7.5-12.9%的情况下,的情况下,PE10-17x。估值提升逻辑:火电合理定价估值提升逻辑:火电合理定价+绿电成长,火转绿绿电成长,火转绿公司估值有较大提升空间公司估值有较大提升空间 当前火转绿公司市值蕴含火电估值较低当前火转绿公司市值蕴含火电估值较低,我们认为我们认为火电合理定价火电合理定价+绿电成长对应估值提升绿电成长对应估值提升空间较大空间较大。我们测算时,我们测算时,A 股新能源给予 15x 2023E PE,H 股新能源参考龙源电力港股的 2023E PE 7.4x,水电 2023E PB 均给予 1.5x,各火转绿公司蕴含的火电 P
47、B:国电电力为负值(水电估值占比高),A 股华能/华电仅 0.4/0.5x,H 股华能/华电仅 0.2/0.2x。如果火转绿公司中火电获得合理定价,华能/华电/国电等估值提升空间仍显著。图表图表17:倒推火转绿公司市值蕴含火电估值倒推火转绿公司市值蕴含火电估值(亿元)(亿元)当前市值当前市值 新能源归母新能源归母净利润外发净利润外发预期预期 火电归母净火电归母净资产预期资产预期 水电归母净水电归母净资产预期资产预期 新能源新能源 PE(x)对应新源市对应新源市值值 水电水电 PB(x)对应水电市对应水电市值值 剩余火电市剩余火电市值值 对应火电对应火电 PB(x)600011 CH 华能国际
48、1,496 83 556 0 15 1,248 1.5 -248 0.4 600027 CH 华电国际 695 30 286 74 15 455 1.5 111 130 0.5 600795 CH 国电电力 671 31 253 184 15 461 1.5 276 -67 -0.3 0836 HK 华润电力 857 92 179 0 7 681 1.5 -176 1.0 2380 HK 中国电力 366 28 108 53 7 226 1.5 87 53 0.4 0902 HK 华能国际电力股份 764 83 556 0 7 671 1.5 -94 0.2 1071 HK 华电国际电力股份
49、414 30 286 74 7 244 1.5 121 49 0.2 注:1)新能源归母净利润/火电归母净资产/水电归母净利润均为我们最新外发报告的 2023 年预期值;2)新能源 PE,水电 PB 均为 2023 年预期;3)当前市值取2023 年 7 月 11 日收盘市值 资料来源:Wind、公司公告、华泰研究预测 1.7 1.4 1.0 1.1 1.4 1.3 0.00.51.01.52.02.53.03.5华能国际华电国际浙能电力皖能电力粤电力宝新能源(x)PB(LF;还原减值)PB(LF;还原减值和过去两年亏损,如亏)PB(LF)wind口径 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部
50、分,请务必一起阅读。12 发电发电 图表图表1818:重点重点推荐推荐公司一览表公司一览表 收盘价收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 浙能电力 600023 CH 买入 5.09 5.72 68,250-0.14 0.57 0.60 0.63-36.36 8.93 8.48 8.08 华能国际 600011 CH 买入 9.53 11.29 149,603-0.
51、47 0.74 0.82 0.90-20.28 12.88 11.62 10.59 华能国际电力股份 902 HK 买入 4.87 5.00 76,450-0.51 0.57 0.69 0.73-8.77 7.84 6.48 6.12 注:数据截至 2023 年 07 月 11 日 资料来源:Bloomberg,华泰研究预测 图表图表19:重点推荐公司最新重点推荐公司最新观点观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 浙能电力浙能电力(600023 CH)1Q23 公司煤电经济效益提升,公司煤电经济效益提升,2023 全年业绩弹性可期全年业绩弹性可期 2022 年,公司实现营收/归母净利润 80
52、1.95/-18.22 亿元,同比+12.8%/-118%(调整后口径),较公司此前业绩快报 801.95/-18.56 亿元相差不大。1Q23,公司营收/归母净利分别同比-3.6%/+61.2%至 176/10 亿元,归母净利位于预告 9-11 亿元的中值。公司 1Q23 利润增长主要系煤价下行,公司控、参股煤电经营效益提升。截至 4 月 28 日收盘,公司 PB(LF)仍低于 1x,估值性价比高,仍具有较大提升空间。我们预计公司 2023-2025年归母净利 76.7/80.9/83.9 亿元(前值:76.7/81.4/-亿元),对应 EPS 为 0.57/0.60/0.63 元,参考可比
53、公司 Wind 一致预期 2023E PE 均值 13x,给予公司 10 x 2023E PE,折价考虑可比公司估值中已含对十四五新能源规划预期,公司分布式光伏发展仍需进一步落地,维持目标价 5.72 元,维持“买入”。风险提示:煤价下行不及预期,上网电价不及预期。报告发布日期:2023 年 04 月 29 日 点击下载全文:浙能电力点击下载全文:浙能电力(600023 CH,买入买入):1Q23 煤电盈利改善,全年弹性可期煤电盈利改善,全年弹性可期 华能国际华能国际(600011 CH)1Q23 归母净利高达归母净利高达 22.5 亿元,同比大幅扭亏坚定信心亿元,同比大幅扭亏坚定信心 华能国
54、际 1Q23 实现营业收入/归母净利 652.7/22.5 亿元,同比+0.03%/+335.3%。1Q23 境内火电实现利润总额 2.56 亿元,去年同期为-30.49 亿元,同比大幅扭亏坚定我们对公司火电 2023 年全年盈利信心。上调新能源利润和下调公司入炉标煤单价预期,上调公司 2023-2025 年归母净利至117/129/141 亿元(前值:96/116/126 亿元)。预计公司 23 年新能源归母净利 83.23 亿元和火电板块归母权益 556.36 亿元,分别给予 23E PE24.5x 和 PB0.95x(可比公司 Wind 一致预期 23E PE/PB 14.9x/1.0
55、x,公司溢价考虑公司新能源盈利能力更强及火风光一体化优势更佳;火电仍有一定燃煤成本压力),扣除永续债所有者权益后预计公司总市值 1773 亿元,对应股价 11.29 元(前值:10.14 元),“买入”评级。风险提示:煤价高于预期;市场化电价上涨/利用小时/风光新项目投产不及预期;计提资产减值风险。报告发布日期:2023 年 04 月 27 日 点击下载全文:华能国际点击下载全文:华能国际(600011 CH,买入买入):Q1 利润利润 22.5 亿,大幅扭亏坚亿,大幅扭亏坚定信心定信心 华能国际电力股华能国际电力股份份(902 HK)煤电同比减亏,新能源维持快速增长煤电同比减亏,新能源维持快
56、速增长 公司 22 年实现营收/归母净利 2467/-80 亿元,同比增长 20.3%/22.7%(追溯后);港股归母净利位于公司预亏公告-84 至-70 亿的下区间。22 年,公司煤电税前利润同比减亏 30 亿元(中国会计准则口径);新增新能源装机 6GW,新能源板块税前利润贡献同比+31%(中国会计准则口径)。我们预计 23-25 年公司归母净利为 89/109/114 亿元,公司 23 年扣除永续债后 BPS 为 3.98 元,看好公司新能源业务发展,并认为公司火电业绩 23年有望扭亏,给予公司 1.1x 2023E PB,较其历史均值(0.53x)高 3.8 个标准差,上调目标价至 5
57、.00 港币(前值:4.53 港币)。“买入”评级。风险提示:煤价高于预期;市场化电价上涨/利用小时/风光新项目投产不及预期;计提资产减值风险。报告发布日期:2023 年 03 月 22 日 点击下载全文:华能国际电力股点击下载全文:华能国际电力股份份(902 HK,买入买入):亏损已去,盈利将来亏损已去,盈利将来 资料来源:Bloomberg,华泰研究预测 风险提示风险提示 推算推算和实际差异风险。和实际差异风险。由于部分上市公司分板块盈利数据未披露或披露不全,我们进行了一些推算,推算结果或与实际值存在一定差异。煤价下行不及预期。煤价下行不及预期。我们部分测算中有煤价下行假设,若煤价下行不及
58、预期,测算结果或与实际产生较大差异。上网电价水平不及预期。上网电价水平不及预期。我们部分测算中假设上网电价与 2022 年差异不大,若电价下行超预期,测算结果或与实际产生较大差异。火电公司计提资产减值风险。火电公司计提资产减值风险。图表 7 未系不考虑资产减值下各公司盈利预期,若实际计提资产减值,盈利或不及预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 发电发电 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,王玮嘉、黄波、李雅琳,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或
59、间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以
60、往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不
61、应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融
62、产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发
63、送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作
64、,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 发电发电 香港香港-重重要监管披露要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。特变电工(600089 CH):华泰金融控股(香港)
65、有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。华能国际(600011 CH)、华能国际电力股份(902 HK)、华电国际电力股份(1071 HK)、华电国际(600027 CH)、国投电力(600886 CH):华泰金融控股(香港)有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定
66、的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任
67、何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师王玮嘉、黄波、李雅琳本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华电国际电力股份(1071 HK)、华电国际(600027 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本
68、报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。华电国际电力股份(1071 HK)、华电国际(600027 CH)、国电电力(600795 CH)、大唐发电(601991 CH)、国投电力(600886 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。国电电力(600795 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。特变电工(600089 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其
69、联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华能国际(600011 CH)、华能国际电力股份(902 HK)、华电国际电力股份(1071 HK)、华电国际(600027 CH)、国投电力(600886 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其
70、联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 发电发电 评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:
71、减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)
72、有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路 228号华泰证券广场 1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28号太平洋保险大厦 A座 18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 6321116
73、6/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路 5999号基金大厦 10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路 18号保利广场 E栋 23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司