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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 强化协作平台,延展强化协作平台,延展 BG 空间空间 金山办公(688111.SH)调研报告2021.12.23 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 受益于正版化、国产化、云化趋势,公司中长期成长逻辑明确,伴随协作等产受益于正版化、国产化、云化趋势,公司中长期成长逻辑明确,伴随协作等产品线不断完善、用户数量品线不断完善、用户数量/付费期限付费期限/ARPU 持续提升、服务模式升级,预计未持续提升、服务模式升级,预计未来空间将进一步打开。 我们维持公司来空间将进一步打开。 我们维持公司 2021-2023 年收入预测年收入预测 34.00
2、/48.12/67.05亿元, 归母净利润预测亿元, 归母净利润预测 10.71/14.58/20.87 亿元, 对应亿元, 对应 EPS 预测预测 2.32/3.16/4.53元。维持“买入”评级,维持目标价元。维持“买入”评级,维持目标价 431 元元。 2021 年 12 月 22 日,公司召开金山数字办公大会,复盘过去发展成绩、提出未来发展战略,并发布若干全新协作产品和金山数字办公平台。 复盘与升维:复盘与升维:从个人办公到组织数字办公。从个人办公到组织数字办公。1)用户复盘:)用户复盘:公司国内市占率持续提升,PC 端、移动端共同渗透。截至 2021 年 Q3,PC 端 Window
3、s 平台 WPS Office 月活跃设备数达 2.06 亿(yoy+17%),安卓端活跃设备数达 2.78 亿(yoy+12%),IOS 月活设备数达 3236 万(yoy+21%)。2)战略升维:)战略升维:伴随云协作战略不断渗透,WPS 产品从工具走向服务、从单机走向协作。过去 WPS 致力于提升个人办公效率及体验,未来五到十年将致力于赋能组织数字办公转型。我们认为产品、战略的升维,有望为公司进一步打开用户、ARPU 的空间,实现长期健康持续发展。 全新产品:全新产品:金山协作作为金山协作作为闭环协作办公入口闭环协作办公入口具备具备串联能力串联能力,持续持续提升提升头部政企头部政企客户客
4、户渗透率及渗透率及 ARPU,SMB 及团队级市场空间也有望及团队级市场空间也有望进一步进一步打开打开。本次大会发布三大新品:1)金山协作:)金山协作:基于文档会话、整合金山办公协作服务的新一代协作办公平台;2)轻维表:)轻维表:为多人协作场景设计的增强版表格软件,实现人员协作和任务追踪;3)金山知识库:)金山知识库:为组织构建多重知识空间,基于知识层的企业数据资产管理平台。目前金山办公已形成内容创作与管理、协同办公、业务赋能、 安全管控等四大板块 20 余种产品能力矩阵, 协作办公产品套件进一步丰富。 我们认为金山协作将成为一个全新的一站式协作办公入口,串联起金山办公不断丰富的云协作相关的产
5、品能力,以闭环的场景实现企业人员、工具、流程数字化以及安全管控,更好的满足头部政企客户协作办公需求,进而实现客户“端+云”渗透率及 ARPU 提升;凭借优秀产品力,SMB 及团队级市场空间也有望进一步打开。 落地打法:一个矩阵、两大中台、三种赋能落地打法:一个矩阵、两大中台、三种赋能、四类交付,打造金山数字办公平、四类交付,打造金山数字办公平台台。公司发布金山数字办公平台,基于金山办公能力矩阵、文档中台和协作中台、三种赋能场景(全套平台/模块组合/能力嵌入)、四种交付方式(公有云/私有化/混合云/全信创) , 将公司在数字办公领域积累的技术能力全面赋予客户。 我们认为金山数字办公平台可能从头部
6、政企等公司具备较高覆盖率的优势客户群开始推广,以直销的模式,凭借不断丰富的产品和能力组合持续打开客户预算空间。伴随企业数字化进程的推进,实现授权业务的长期健康成长。 风险因素:风险因素:企业数字化转型不及预期,新品研发推广不及预期,行业竞争加剧。 投资建议:投资建议:受益于正版化、国产化、云化趋势,公司中长期成长逻辑明确,伴随协作等产品线不断完善、 用户数量/付费期限/ARPU 持续提升、 服务模式升级,预计未来市场空间将进一步打开。我们维持公司 2021-2023 年收入预测34.00/48.12/67.05 亿元, 归母净利润预测 10.71/14.58/20.87 亿元。 我们沿用此前外
7、发报告估值框架,预计中期2026 年,公司整体 BG 端、C 端用户合计达 1亿, 各类用户平均ARPU达200/年, 对应2026年收入200亿元 (CAGR约43%) ,按 40%预期净利润率、 40 x 预期 PE、 10%折现率计算其合理市值为 1987 亿元,对应目标价 431 元,维持“买入”评级。 金山办公金山办公 688111 评级评级 买入(维持)买入(维持) 当前价 246.22元 目标价 431.00元 总股本 461百万股 流通股本 218百万股 总市值 1,135亿元 近三月日均成交额 495百万元 52周最高/最低价 491.77/238.28元 近1月绝对涨幅 -
8、8.39% 近6月绝对涨幅 -37.29% 近12月绝对涨幅 -32.29% 金山办公(金山办公(688111.SH)调研报告调研报告2021.12.23 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,579.52 2,260.97 3,400.05 4,811.82 6,705.10 营业收入增长率 YoY 40% 43% 50% 42% 39% 净利润(百万元) 400.58 878.14 1,071.60 1,457.86 2,086.71 净利润增长率 YoY 29% 119% 22% 3
9、6% 43% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.87 1.90 2.32 3.16 4.53 毛利率 86% 88% 87% 88% 88% 净资产收益率 ROE 6.60% 12.81% 13.76% 16.14% 19.27% 每股净资产(元) 13.16 14.87 16.89 19.59 23.49 PE 283.0 129.6 106.1 77.9 54.4 PB 18.7 16.6 14.6 12.6 10.5 PS 71.9 50.2 33.4 23.6 16.9 EV/EBITDA 260.9 116.5 105.3 78.3 55.3 资料来源:Wind,中信证券研究部预测
10、 注:股价为 2021 年 12 月 22 日收盘价 pOoQnPpRqMxPnPnOwPxPyR8OcM8OsQrRmOnMlOpOoMfQoMmQ9PrRxOMYtOrRvPnRwP 金山办公(金山办公(688111.SH)调研报告调研报告2021.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 复盘与升维:从个人办公到组织数字办公转型复盘与升维:从个人办公到组织数字办公转型 . 1 全新产品:作为闭环协作办公入口具备串联能力,进一步打开全新产品:作为闭环协作办公入口具备串联能力,进一步打开 BG 端市场空间端市场空间 . 3 落地打法:一个矩阵、两大中台、三种赋能、四类交付,打造
11、金山数字办公平台落地打法:一个矩阵、两大中台、三种赋能、四类交付,打造金山数字办公平台 . 7 风险因素风险因素 . 8 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 8 金山办公(金山办公(688111.SH)调研报告调研报告2021.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1:WPS PC 端、移动端活跃设备数 . 1 图 2:WPS 用户云协作习惯不断培养 . 2 图 3:产品由单机工具转向协作服务,未来将由个人办公转型组织数字办公 . 2 图 4:金山协作、轻维表、金山知识库 . 3 图 5:金山协作功能 . 3 图 6:通过金山协作将相关干系人拉进群里 . 4
12、 图 7:文档默认群内人可编辑,保证文档安全性 . 4 图 8:群内可以直接预约相关会议日程 . 4 图 9:会议过程中可发起文档共享及在线编辑 . 4 图 10:文档内支持插入日历、评论等 . 4 图 11:由活动负责人提交正式审批流程(工作台) . 4 图 12:审批完成后,于平台公告模块向公司进行公示 . 5 图 13:金山轻维表 . 5 图 14:金山知识库 . 6 图 15:金山办公能力矩阵 . 6 图 16:金山数字办公平台 API 及两大中台 . 7 图 17:金山数字办公平台三种赋能场景 . 8 图 18:金山数字办公平台四种交付环境 . 8 图 19:金山数字办公平台落地打法
13、 . 8 表格目录表格目录 表 1:20212023 年金山办公盈利预测及估值水平 . 9 表 2:金山办公估值表 . 9 金山办公(金山办公(688111.SH)调研报告调研报告2021.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 复盘与升维:从个人办公到组织数字办公复盘与升维:从个人办公到组织数字办公转型转型 2021 年 12 月 22 日,公司召开金山数字办公大会,复盘过去发展成绩、提出未来发展战略,并发布若干全新协作产品和金山数字办公平台。 用户复盘:用户复盘: 公司公司国内市占率持续提升,国内市占率持续提升, PC 端、 移动端端、 移动端共同渗透共同渗透。 1) PC 端:
14、端: 截至 2021年 Q3,公司在 Windows 平台的 WPS Office 月活跃设备数达 2.06 亿(yoy+17%) ,艾瑞数据测算 WPS 国内覆盖率达 62%; 2) 移动端:) 移动端: 安卓端活跃设备数达 2.78 亿 (yoy+12%) ,IOS 月活设备数达 3236 万(yoy+21%) 。 图 1:WPS PC 端、移动端活跃设备数 资料来源:金山数字办公大会 云协作战略持续推进。云协作战略持续推进。公司在 2020 年 CHAO 办公大会提出“多屏,云,内容,AI,协作”五大发展战略,疫情后云协作办公不断渗透。截至 2021 年 11 月,WPS 云端存储文件总
15、数达 1258 亿(yoy+45%) ,WPS 云端文件存储容量达 190PB(yoy+82%) ,存储文件容量增速高于文件数增速,说明用户云协作办公习惯不断加强。另外,疫情后越来越多用户在工作场景使用金山文档,8 月份金山文档 MAU 已超越 2020 年疫情高峰的 2.39亿。 金山办公(金山办公(688111.SH)调研报告调研报告2021.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2:WPS 用户云协作习惯不断培养 资料来源:金山数字办公大会 产品定位升维 “协作产品定位升维 “协作&服务” , 战略服务” , 战略进军进军组织数字办公组织数字办公转型转型。 伴随云协作战略
16、不断渗透,WPS 产品从工具走向服务 、从单机走向协作 。过去 WPS 致力于提升个人办公效率及体验,未来五到十年将致力于赋能组织数字办公转型。我们认为产品、战略的升维,有望为公司进一步打开用户、ARPU 的空间,实现长期健康持续发展。 图 3:产品由单机工具转向协作服务,未来将由个人办公转型组织数字办公 资料来源:金山数字办公大会 金山办公(金山办公(688111.SH)调研报告调研报告2021.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 全新产品:全新产品:作为作为闭环协作办公闭环协作办公入口入口具备具备串联串联能力能力,进,进一步一步打开打开 BG 端市场空间端市场空间 具体来看,
17、本次大会核心发布三大新品:金山协作、轻维表、金山知识库。 图 4:金山协作、轻维表、金山知识库 资料来源:WPS 官方微信公众号 1、金山协作:基于文档会话、整合金山办公协作服务的新一代协作办公平台、金山协作:基于文档会话、整合金山办公协作服务的新一代协作办公平台 围绕文档的协作、讨论、流转、审批及安全管控是提高组织效率的关键,金山协作作为整合金山办公各种协作服务的新一代办公平台,包含即时通讯、文档协作、应用中心、组织架构四大组件,可轻松实现与文档的高效融合,支持文档会话,同时保证文档安全流转,防泄密。 图 5:金山协作功能 资料来源:WPS 官方微信公众号 基于闭环的协作办公平台,满足日常办
18、公协作场景的“讨论方案-确定方案-领导审批-统一颁布”的办公需求。例如金山协作支持文档和聊天的集中(群内边写边聊,文档支持 金山办公(金山办公(688111.SH)调研报告调研报告2021.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 插入日历、待办) ,产品“工作台”支持工作流程的审批与公示,还支持基于组织结构和职能定义的文档安全管控。 图 6:通过金山协作将相关干系人拉进群里 图 7:文档默认群内人可编辑,保证文档安全性 资料来源:金山数字办公大会 资料来源:金山数字办公大会 图 8:群内可以直接预约相关会议日程 图 9:会议过程中可发起文档共享及在线编辑 资料来源:金山数字办公大会
19、资料来源:金山数字办公大会 图 10:文档内支持插入日历、评论等 图 11:由活动负责人提交正式审批流程(工作台) 资料来源:金山数字办公大会 资料来源:金山数字办公大会 金山办公(金山办公(688111.SH)调研报告调研报告2021.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 12:审批完成后,于平台公告模块向公司进行公示 资料来源:金山数字办公大会 2、轻维表:为多人协作场景设计的增强版表格软件、轻维表:为多人协作场景设计的增强版表格软件,实现人员协作和任务追踪,实现人员协作和任务追踪 轻维表是一款新式在线协作表格,优势在于支持快速搭建轻量应用,有效解决传统电子表格对组织内人员
20、的协作以及对任务的追踪普遍较弱的痛点,实现“在一张表里把人和事情综合起来管”的需求。 以防疫管理场景为例,涉及到物资的流向、需求、对应人员职责等,传统模式开发需要 2-3 月,而使用轻维表的模版进行修改,半小时就可以搭建便捷应用。 图 13:金山轻维表 资料来源:WPS 官方微信公众号 3、金山知识库:为组织构建多重知识空间,基于知识层的企业数据资产管理平台金山知识库:为组织构建多重知识空间,基于知识层的企业数据资产管理平台 过去文档管理主要通过文件名、文件夹等嵌套管理,缺少基于文件内容及其中知识维度的管理,用户经常会面临数据资产难以沉淀、知识散落,缺乏安全、统一管理的问题。 金山知识库是面向
21、企业、组织和个人提供的全新一代知识管理工具,支持多功能空间 金山办公(金山办公(688111.SH)调研报告调研报告2021.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 结构,空间支持多个知识库,应用中心支持自由添加组件,应用权限可独立管理。 图 14:金山知识库 资料来源:WPS 官方微信公众号 金山办公产品套件不断丰富,以闭环的场景实现企业人员、工具、流程数字化以及安金山办公产品套件不断丰富,以闭环的场景实现企业人员、工具、流程数字化以及安全管控。全管控。目前金山办公已形成内容创作与管理、协同办公、业务赋能、安全管控等四大板块 20 余种产品能力矩阵,协作办公产品套件进一步丰富。基于
22、各类产品能力的组合,使得用户的协作办公流程和相关数据保留在 WPS 产品体系内, 过程中无需切换至其他工具,在金山办公产品上实现闭环的人员、工具、流程数字化以及安全管控。 金山协作金山协作有望有望成成为为全新的全新的一站式一站式协作办公入口,协作办公入口,串联起金山办公串联起金山办公不断丰富的不断丰富的云协作产云协作产品能力品能力,提升,提升 BG 端端客户渗透率及客户渗透率及 ARPU。从产品逻辑视角,每一款产品都要有自身清晰的定位。例如 WPS Office 是全面深度的文档处理协作平台,金山文档是轻量级文档云协作平台,我们认为金山协作将作为一个全新的一站式协作办公入口,串联起金山办公不断
23、丰富的云协作相关的产品能力, 更好的满足头部政企客户协作办公需求, 进而实现客户 “端+云” 渗透率及 ARPU 提升; 凭借优秀产品力, SMB 及团队级市场空间也有望进一步打开。 图 15:金山办公能力矩阵 资料来源:金山数字办公大会 金山办公(金山办公(688111.SH)调研报告调研报告2021.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 落地打法:一个矩阵落地打法:一个矩阵、两大中台两大中台、三种赋能三种赋能、四类交四类交付付,打造金山数字办公平台,打造金山数字办公平台 公司发布金山数字办公平台公司发布金山数字办公平台, 通过, 通过 “开放赋能开放赋能、 安全可控安全可控”
24、助力企业组织数字化转型助力企业组织数字化转型。以大型企业组织为代表的企业数字化过程存在关键信息易外泄、自建系统成本高、市场现有产品开放性弱等问题,已成为大型组织用户面临的主要核心痛点。公司基于自身产品能力矩阵的组合开放形成金山数字办公平台,未来将致力于企业组织的数字化转型。 经过云化和云化和 API 化化改造,金山办公将自身能力形成两大中台两大中台: 1) 文档中台(KDocs 云文档管理、KWebOffice 在线预览编辑、KConv 文档转换、KSec 文档安全) 是面向开发者提供的围绕文档办公协同的共享能力中心, 可帮助客户实现非结构化数字资产的全面管理,完整提供办公文档查看、编辑、协作
25、与管控能力赋能服务。文档中台基于文档的协作办公能力中心,提供服务化、组件化的技术解决方案,为政企办公数字化建设赋能。 2) 协作中台(KIM 即时通信、KMeet 云视频会议、KForm 表单流程、KCal 日程待办、 KPush 消息推送) 为企业客户提供全面的内部信息流转与事务沟通协作能力,向大型组织客户开放其 API、SDK 及部分源码,帮助组织建立完全自主的聊天工具,在业务流程中实现聊天及集中管控和全链路加密。 通过两大中台各类自能力的组合, 实现信息和数据全面上云, 做到 “文档全程不落地” 、解决关键信息易外泄的难点,进一步为丰富与提升客户提供的产品价值。 图 16:金山数字办公平
26、台 API 及两大中台 资料来源:金山数字办公大会 三种赋能方式:三种赋能方式:全套平台、模块组合、能力嵌入,以用户自有平台为核心,用更低的成本、更小的迁移风险,助力客户快速打造独立的数字办公平台。四种交付环境:四种交付环境:基于用 金山办公(金山办公(688111.SH)调研报告调研报告2021.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 户自身发展不同阶段,提供定制化的二次开发接口服务,并提供公有云、私有化、混合云和全信创多种交付方式,从而满足组织用户对数字办公平台不同的定制化需求。 图 17:金山数字办公平台三种赋能场景 图 18:金山数字办公平台四种交付环境 资料来源:WPS 官
27、方微信公众号 资料来源:WPS 官方微信公众号 落地打法:落地打法:整体看,金山数字办公平台基于一个办公能力矩阵、两个中台、三种赋能场景、四种交付方式,将公司在数字办公领域积累的技术能力全面赋予客户。 我们认为金山数字办公平台可能从头部政企等公司具备较高覆盖率的优势客户群开我们认为金山数字办公平台可能从头部政企等公司具备较高覆盖率的优势客户群开始推广,以直销的模式,凭借不断丰富的产品和能力组合持续打开客户预算空间。伴随企始推广,以直销的模式,凭借不断丰富的产品和能力组合持续打开客户预算空间。伴随企业数字化进程的推进,实现授权业务的长期健康成长。业数字化进程的推进,实现授权业务的长期健康成长。
28、图 19:金山数字办公平台落地打法 资料来源:金山数字办公大会 风险因素风险因素 企业数字化转型不及预期,新产品研发推广不及预期,行业竞争加剧。 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 受益于正版化、国产化、云化趋势,公司中长期成长逻辑明确,伴随协作产品线的完善,公司产品边界与未来空间不断打开。我们维持公司 2021-2023 年收入预测34.00/48.12/67.05 亿元,归母净利润预测 10.71/14.58/20.87 亿元,对应 EPS 预测 金山办公(金山办公(688111.SH)调研报告调研报告2021.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 2.32/3.16/4.5
29、3 元。 表 1:20212023 年金山办公盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,579.52 2,260.97 3,400.05 4,811.82 6,705.10 营业收入增长率 YoY 40% 43% 50% 42% 39% 净利润(百万元) 400.58 878.14 1,071.60 1,457.86 2,086.71 净利润增长率 YoY 29% 119% 22% 36% 43% 每股收益 EPS (基本)(元) 0.87 1.90 2.32 3.16 4.53 毛利率 86% 88% 87% 88
30、% 88% 净资产收益率 ROE 6.60% 12.81% 13.76% 16.14% 19.27% 每股净资产(元) 13.16 14.87 16.89 19.59 23.49 PE 283.0 129.6 106.1 77.9 54.4 PB 18.7 16.6 14.6 12.6 10.5 PS 71.9 50.2 33.4 23.6 16.9 EV/EBITDA 260.9 116.5 105.3 78.3 55.3 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2021 年 12 月 22 日收盘价 参照此前报告 金山办公 (688111) 深度跟踪报告云文档构筑用户闭环(20
31、20-6-23)中的估值框架,金山办公作为国内办公 SaaS 领域领军级公司,国产市场份额超九成,具有市场格局方面较强的确定性与标的稀缺性。结合云办公、正版化、国产化等行业趋势,伴随协作办公平台产品对市场空间的进一步打开伴随协作办公平台产品对市场空间的进一步打开,未来业务发展可期,维持此前空间折现法对其的估值结论: 结合经营模型各板块业务开拓渗透进度,与国内办公软件云办公、正版化、国产化后市场空间的逐步打开,预计中期2026 年,公司整体 BG 端、C 端用户合计达 1 亿亿,各类用户平均 ARPU 达 200 元元/年年,则按 40%预期净利润率、40 x 预期 PE、10%折现率计算其合理
32、市值为 1987 亿元,对应目标价 431 元元,维持“买入”评级。 表 2:金山办公估值表 2018 2019 2020 2021E 2022E 中期中期 2026E 21-26CAGR WPS-用户数(亿) 1.00 WPS-ARPU(元/年) 200 WPS-业务规模(亿) 11.30 15.80 26.21 34.00 48.12 200.00 43% 预期利润率 40% 预期 PE 40 中期市值(亿元) 3200 折现率 10% 当期市值(亿元) 1807 1987 2186 对应股价(元) 392 431 474 资料来源:Wind,公司财报,中信证券研究部预测 金山办公(金山办
33、公(688111.SH)调研报告调研报告2021.12.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 相关研究相关研究 计算机行业重大事项点评行业“十四五”规划出台,数字化加速 (2021-12-01) 金山办公(688111.SH)2021 年三季报点评信创驱动授权爆发,用户指标健康增长 (2021-10-29) 计算机行业 2021 年三季报前瞻业绩拐点,价值凸显 (2021-10-18) 金山办公(688111.SH)跟踪报告推动用户+品类+模式升级 (2021-09-24) 计算机行业专题报告国资云提速国企上云 (2021-08-30) 金山办公(688111.SH)2021 年中报点评用户 ARPU 健康增长,信创驱动授权爆发 (2021-08-25) 金山办公(688111.SH)重大事项点评加大核心人才激励,助力长期高质发展 (2021-05-13) 金山办公(688111.SH)2021 年一季报点评协同信创齐发力,授权订阅双高增 (2021-04-30) 金山办公(688111)2020 年年报点评核心强增长,推进云协作 (2021-03-24) 金山办公(688111)2020 年业绩快报点评信创逐步确认,持续健康成长 (2021-02-24) 金山办公(688111)2020 年业绩预告点评业绩符合预期,BC 协同推进 (2021-01-27)