1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 深耕区域，打造深耕区域，打造精品精品 滨江集团（002244）投资价值分析报告2020.5.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 首席基地产业 分析师 S47 张全国张全国 地产分析师 S01 联系人：李金哲联系人：李金哲 公司公司深耕浙江，深耕浙江，打造区域精品。打造区域精品。产品产品定位中高端，市场定位中高端，市场认可度高，认可度高，去化速度和去化速度和溢价能力均领先溢价能力均领先区域市场区域市场。公司合理利用杠杆，。公司合理利用杠杆，保持规模增速保持规模增速，开发，开发能力

2、成为能力成为公司价值的保障。公司价值的保障。 长三角景气度较高，杭州市场复苏。长三角景气度较高，杭州市场复苏。公司深耕杭州，收入有近 60%来自于杭州，货值有超过 50%在杭州，且不乏核心区域土地储备。杭州市场严格的限价规定，尽管限制了企业盈利水平，但也推动土地市场更加理性，保证了新房市场去化。长三角是目前区域景气度最高的市场，杭州市场前 4 月的商品房成交面积同比实现了正增长。 稳定传承的管理队伍。稳定传承的管理队伍。公司注重内部培养晋升，90%以上的中高层都是内部培养晋升，管理文化稳定，对杭州等区域市场经验丰富。 公司具备较强的产品力，实现品牌溢价公司具备较强的产品力，实现品牌溢价。即便和

3、全国龙头合作的项目，也往往由公司操盘，这体现了公司的产品力。产品力不仅表现为产品较之同地段同类型房屋有溢价，也表现为产品开发按周期更短。 恰当应用杠杆率，合理补充土地储备。恰当应用杠杆率，合理补充土地储备。公司 2019 年综合融资成本 5.6%，年末净负债率 78%，低于行业龙头平均水平。公司资源储备略偏少，但 2019 年 8月以来也陆续获得了 16 块土地储备，且权益比有所提升。 风险提示：风险提示：公司由于限价等原因，盈利能力下降的风险。公司产品权益比过低的风险。 估值和投资评级。估值和投资评级。公司深耕浙江，打造区域精品龙头。产品定位中高端及豪宅，市场及同行认可度高，去化速度及溢价能

4、力均具有明显优势。公司合理利用杠杆推进规模跃迁，并注意提升土地权益比，未来业绩增长确定性高且安全边际良好。 我们预测公司 2020/2021/2022年 EPS为 0.71/0.88/1.04元/股， 给予 2020年 7 倍 PE，目标市值 154 亿元，合目标价 4.97 元/股，重新覆盖，视同首次，给予公司“买入”的投资评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 21,115.47 24,954.50 33,328.21 41,737.71 52,162.87 营业收入增长率 53% 18% 34% 25% 25% 净利润(百万

5、元) 1,217.02 1,631.22 2,201.46 2,752.10 3,232.83 净利润增长率 -29% 34% 35% 25% 17% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.39 0.52 0.71 0.88 1.04 毛利率% 36% 35% 35% 34% 32% 净资产收益率 ROE% 7.97% 9.85% 11.99% 13.39% 14.00% 每股净资产（元） 4.90 5.32 5.90 6.61 7.42 PE 11 8 6 5 4 PB 1 1 1 1 1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 5 月 22 日收盘价 滨江集团滨江集

6、团 002244 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 4.11 元 目标价 4.97 元 总股本 3,111 百万股 流通股本 2,692 百万股 52周最高/最低价 4.95/3.71 元 近1 月绝对涨幅 -1.44% 近6 月绝对涨幅 -0.24% 近12月绝对涨幅 -1.91% 滨江集团（滨江集团（002244）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司简介公司简介 . 1 主营业务及区域战略 . 1 稳定，可传承的管理层队伍. 1 行业背景行业背景 . 3 区域经济背景 . 3 土地市场. 3 房地产市场 . 4 高确

7、定性、高安全边际的区域精品龙头高确定性、高安全边际的区域精品龙头 . 5 合理杠杆助推规模跃迁，未来业绩确定性高 . 5 区域深耕锻内功，产品认可度高 . 7 成本控制能力强，团队精干. 9 资金状况良好，安全边际高. 10 土地储备积极补充，区域内布点发挥协同优势. 12 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 13 风险提示风险提示 . 错误!未定义书签。 qRtMpOpMqNnMuNmOzRmQxP7NdN6MnPqQoMrRiNnNsPiNnPoQaQoOyRxNqRpRMYmMrM 滨江集团（滨江集团（002244）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文

8、之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司历史沿革 . 1 图 2：公司营业收入分布 . 2 图 3：公司股权架构 . 2 图 4：杭州城镇居民人均可支配收入及同比增速 . 3 图 5：杭州常住人口净流入 . 3 图 6：杭州住宅类用地供需情况 . 4 图 7：杭州成交土地楼面均价及溢价率 . 4 图 8：浙江省商品房销售情况 . 4 图 9：杭州商品房销售情况 . 4 图 10：杭州商品房成交面积及累计同比 . 5 图 11：杭州商品房成交面积及同比（分城区） . 5 图 12：营业收入及归母净利润情况 . 6 图 13：销售金额及同比增速 . 6 图 14：预收账款及销售金额比.

9、6 图 15：资产负债率变化 . 6 图 16：2019 年销售地区分布 . 7 图 17：杭州地区营收占比及毛利率变化 . 7 图 18：A+定制版产品湘湖里 . 8 图 19：A+定制版产品定安府 . 8 图 20：与头部房企合作中，95%的项目均由公司操盘 . 8 图 21：销售、管理、财务费用率情况 . 10 图 22：员工人数稳步扩张 . 10 图 23：融资结构（分年限） . 11 图 24：融资结构（分种类） . 11 图 25：债券发行规模及票面利率情况 . 11 图 26：净负债率 . 11 图 27：现金及一年内到期负债情况 . 12 图 28：现金流情况 . 12 图 2

10、9：主要项目开发情况 . 13 图 30：2019 年新增土地分布 . 13 表格目录表格目录 表 1：公司部分管理层信息 . 2 表 2：双限政策地块示例 . 4 表 3：产品系列梳理 . 7 表 4：滨江产品及周边竞品二手房均价对比 . 9 表 5：项目拿地到预售时间 . 9 表 6：2020 年以来发行债券票面利率稳步下行 . 10 表 7：2019 年 8 月份以来公司拿地情况 . 12 表 8：可比公司估值表 . 14 滨江集团（滨江集团（002244）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司简介公司简介 主营业务及区域战略主营业

11、务及区域战略 杭州滨江房产集团股份有限公司 （以下简称 “公司” 或 “滨江集团” ） 成立于 1992 年，于 2008 年 5 月在深圳交易所成功上市（股票简称：滨江集团，股票代码：002244.SZ） ，目前市值约为 130 亿元。公司是浙江区域龙头企业，2019 年度杭州房企排行榜第 1 名，大浙江房企排行榜第 4 名，区域影响力强。 公司专注房地产主业公司专注房地产主业，有序推进有序推进“1+5”战略规划战略规划。其中“1”指房地产主业， “5”指服务、租赁、酒店、养老和产业投资五大业务板块。作为公司最核心的业务板块，房地产板块营业收入占公司总营收比例达到 97%。2019 年，公司

12、房地产年度销售额已达到 1120.6亿元，三年 CAGR 达到 34.95%，位列克尔瑞中国房地产销售排行榜第 31 位。目前公司租赁业务持有物业近 50 万方。酒店板块目前有 3 家已投入运营。产业投资板块目前已投资新能源、互联网、大健康等项目。 公司提出公司提出“聚焦杭州、深耕浙江、辐射华东聚焦杭州、深耕浙江、辐射华东，开拓粤港澳开拓粤港澳，关注中西部重点城市，关注中西部重点城市”的的区域发展战略区域发展战略。在区域内，选择经济发达、人口流入、消费观念新颖的城市，进入并加强布局。目前公司重点区域在杭州，产品市场认可度高，进入杭州的大型房企往往也会选择与公司进行合作，与 15 家全国前二十强

13、房企合作中，95%的项目均为滨江操盘。 图 1：公司历史沿革 资料来源：公司官网，中信证券研究部 稳定稳定，可可传承的管理层队伍传承的管理层队伍 公司管理层稳定，经验丰富公司管理层稳定，经验丰富。董事长戚金兴具备 30 年房地产行业管理经验，是杭州市四届人大代表,中国房地产业协会副会长,杭州市房地产业协会第八届理事会会长。核心管理层在公司任职时间平均超过 15 年，对浙江，尤其是杭州区域十分熟悉，具备在当地建筑公司、政府机关、政协、会计师事务所、行业协会的丰富经验。 公司注重内部培养，公司注重内部培养，团队认可度较高团队认可度较高。目前公司中层及以上管理干部中 95.2%通过公司内部培养晋升，

14、晋升渠道畅通。团队对公司认可度高，2016-2018 年公司董事长戚金兴 滨江集团（滨江集团（002244）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 及其一致行动人透过滨江投资控股有限公司多次增持公司股份，2019 年内实际控制人戚金兴也四次增持。 表 1：公司部分管理层信息 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 出生年份出生年份 个人简历个人简历 戚金兴 董事长,董事 2006/11/1 1962 高级经济师,工程师,杭州市第九届,第十届,第十一届,第十二届人大代表,中国房地产业协会副会长,杭州市房地产业协会第八届理事会会长,浙商全国理事会主席

15、团主席,浙商理事会主席,浙江省浙商研究会副会长,浙江省经营管理研究会副会长,浙江省民营企业发展联合会不动产专业委员会常务副会长,浙江大学 MBA 研究生企业导师.荣获2017 年十大风云浙商,曾获中国经营大师,中国优秀房地产企业家,全国五一劳动奖章,浙江省劳动模范,中国推进城市化进程十大突出贡献者,中国住宅产业领军人物,中国房地产品牌贡献人物,最具社会责任感形象大使,浙江经济年度人物,浙江省房地产十大风云人物,浙江省伯乐奖,春风行动特别贡献奖等荣誉。2003 年至今任公司董事长,党委书记,兼任杭州滨江投资控股有限公司执行董事。 莫建华 董事 2006/11/1 1970 1970 年出生, E

16、MBA,工程师。 2003 年至 2012 年 5 月任公司董事,常务副总经理; 2012年 5 月今任今公司董事;曾任杭州滨江房屋建设开发有限公司副总经理,杭州滨江房产集团有限公司副总经理; 1988 年-1992 年任职于杭州市江干区第四建筑工程公司.被评为江干区机关工委先进工作者,江干区第四期领导干部培训班优秀学员,江干区直属机关工委党员积极分子,杭州墙改领导小组墙改先进个人。 朱慧明 总经理 2006/11/1 1963 1963 年出生,研究生学历,工程师,高级经济师,杭州市劳动模范,中国地产百杰,杭州市房地产业协会第八届理事会执行会长,杭州市淳安县政协委员.2003 年至今任公司董

17、事,总经理。曾任杭州滨江房屋建设开发有限公司副总经理,杭州滨江房产集团有限公司副总经理;1988 年-1992 年任职于杭州市江干区第四建筑工程公司。 李渊 董事会秘书 2006/11/1 1979 研究生学历。 2009 年起蝉联五届新财富金牌董秘,2014 年起成为新财富董秘名人堂成员,新财富金牌董秘评选专家委员会委员. 沈伟东 财务总监 2006/11/1 1973 研究生学历,高级会计师,中国注册会计师。2007 年 5 月起任公司财务总监;2004 年-2007 年就职于立信会计师事务所有限公司杭州分所,曾任业务部门经理;2000 年-2003 年就职于浙江东方会计师事务所,历任项目

18、经理,部门经理助理,部门副经理;1995 年-2000 年就职于浙江省计划与经济委员会。 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：公司营业收入分布 图 3：公司股权架构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 房产销售97.07%房产项目管理服务0.48%房产租赁0.75%酒店管理服务0.84%其他0.86% 滨江集团（滨江集团（002244）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 行业背景行业背景 区域经济背景区域经济背景 公司公司选择选择浙江省，尤其是浙江省，尤其是杭州作为主战场。杭州作为主战场。2019

19、 年营业收入 249.5 亿中，有 59.34%来自于杭州地区。截至 2019 年报告期末，公司所持有的 2500 亿货值中，57.3%货值均在杭州，且大多位于杭州核心区域，浙江省内非杭州城市占比 25.8%。 杭州经济发展稳健，城镇居民人均可支配收入逐年稳步提升杭州经济发展稳健，城镇居民人均可支配收入逐年稳步提升。2019 年杭州市城镇居民人均可支配收入达到 6.6 万元，同比增长 8%。2019 年，浙江净流入人口达 84.1 万人，较上一年的 49 万人同比大幅增长，超过广东的 82.62 万人，居全国第一。聚焦省会城市杭州，实际上，自 2006 年以来，杭州已经连续 14 年保持人口净

20、流入。在近年加大人口引进力度的背景下，杭州对人口的吸引能力进一步增强，2019 年人口净流入达 55.4 万人，首次超越深圳，位列全国第一。 图 4：杭州城镇居民人均可支配收入及同比增速 单位：元/年 图 5：杭州常住人口净流入 单位：万人 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 土地市场土地市场 从历史数据来看，杭州住宅类供给规划建面大于成交规划建面的年份较多，总体来看两者较为相近，供需较为平衡。2016-2018 年杭州土地市场较为火热，2016 年的成交楼面地价较 2015 年翻倍，溢价率达到 52.35%，2017 年的溢价率也在 47.18%的高水平。

21、随后在 2018、2019 年则是逐步降温，2019 年楼面均价下降为 6480 元/平方米，土地溢价率为 17%，整体状况较为稳定。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002002200320042005200620072008200920000506070 滨江集团（滨江集团（002244）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 6：杭州住宅类用地供需情况 单

22、位：万平方米 图 7：杭州成交土地楼面均价及溢价率 单位：元/平方米，% 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 房地产市场房地产市场 稳定的人口净流入和经济增长为当地房地产市场健康稳定发展提供了良好的基础。稳定的人口净流入和经济增长为当地房地产市场健康稳定发展提供了良好的基础。浙江省商品房住宅销售自 2011 年起处于稳步增长态势，2016 年后，销售面积基本处于平稳水平，商品房销售额逐年增长。杭州 2019 年商品住宅成交均价达到 30595 元/平方米。 双限政策出台，双限政策出台，对房企的利润空间形成了一定限制对房企的利润空间形成了一定限制。杭州实施双限

23、政策，对毛坯均价及装修标准进行限价，并规定项目最高价格，锁定了未来 1-2 年内开盘项目的实际售价。这客观上使得进入杭州的房企盈利弹性受到了制约，尽管双限政策严格，但一定程度上也降低了政策进一步调控的风险。开发商会更注重项目回报率，理性拿地。整体预期都将回归理性，市场降温，真正实现了稳地价、稳房价、稳市场的政策目的，保证杭州市场的稳定健康发展。 图 8：浙江省商品房销售情况 单位：万平方米，万元 图 9：杭州商品房销售情况 单位：万平方米，元/平方米 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2020 年为前三月合计 表 2：双限政策地块示例 出让时间出让时间

24、 区域区域 宗地编号宗地编号 规 划 建 筑规 划 建 筑面积面积(m ) 成 交 总 价成 交 总 价（万元）（万元） 毛 坯 均 价毛 坯 均 价限价限价 项 目 最 高项 目 最 高价格价格 装修限价装修限价 成 交 楼 面成 交 楼 面价价(元元/m ) 2020/5/19 余杭区 余政储出20209 号 57,242 118587 27,000 29,700 3,000 20,717 2020/5/19 余杭区 余政储出20208 号 86,224 176959 27,000 29,700 3,000 20,523 0.00500.001,000.001,500.002,000.00

25、2,500.00成交土地规划建筑面积供应土地规划建筑面积007001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000楼面均价溢价率02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000商品房销售面积:住宅商品房销售额:住宅0500000002500030000350004000002004006008000920000192020商品住宅成交面积商品住宅成交均价 滨江集团（滨江集

26、团（002244）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 出让时间出让时间 区域区域 宗地编号宗地编号 规 划 建 筑规 划 建 筑面积面积(m ) 成 交 总 价成 交 总 价（万元）（万元） 毛 坯 均 价毛 坯 均 价限价限价 项 目 最 高项 目 最 高价格价格 装修限价装修限价 成 交 楼 面成 交 楼 面价价(元元/m ) 2020/5/15 拱墅区 杭政储出【2020】32 号 33,790 90253 36,000 39,600 4,000 26,710 2020/5/9 江干区 杭政储出202017 号 132,408 564

27、153 62,500 68,750 6,000 42,607 2020/4/20 富阳区 富政储出201916 号 181,702 213990 24,000 26,400 3,000 11,777 资料来源：浙江省自然资源厅，中信证券研究部 疫情疫情初步冲击已经基本结束初步冲击已经基本结束。杭州商品房市场在 2 月份受疫情影响最为严重，杭州商品房成交面积单月同比下降 51.86%。但杭州市场得益于当地政府对疫情的迅速响应，对物业管理公司等重要“职能部门”的鼓励和补贴，实现了较快的复工复产，为经济的回暖提供了良好的基础。商品房成交情况在 3 月份及 4 月份已经有所好转，3、4 月份的同比增长

28、分别为 16.9%及 11.9%。2020 年前四月累计同比增速已经回正，达到 0.93%。 压抑需求释放，杭州市场结构性回暖压抑需求释放，杭州市场结构性回暖。尽管杭州前四月商品房成交面积增速已同比回正，但杭州市内各区域间的情况差异仍然较大。余杭、萧山区恢复强劲，四月单月同比大幅增长，分别为 18.53%和 46.34%。前四月累计成交面积已经超过去年同期，同比分别达到 11.63%和 15.64%，江干区及拱墅区尽管 4 月单月同比降幅已经缩窄，前四月同比增速仍然维持在-30%左右。区域间差异性仍然存在，但整体处于回暖态势。 图 10：杭州商品房成交面积及累计同比 单位：万平方米，% 图 1

29、1：杭州商品房成交面积及同比（分城区） 单位万平方米，% 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 高确定性、高安全边际的高确定性、高安全边际的区域区域精品精品龙头龙头 合理杠杆助推规模跃迁合理杠杆助推规模跃迁，未来未来业绩确定性高业绩确定性高 近年，公司稳步提高杠杆，在规模上进一步突破。近年，公司稳步提高杠杆，在规模上进一步突破。公司在合理范围内稳步提升杠杆，资产负债率从2016年的68%提升到2019年的83%。 销售额连续四年持续增长， 公司2019年销售额达 1120.6 亿元， 三年 CAGR 达到 34.95%。 公司 2019 年营业收入达 249.

30、5 亿元，同比增长 18%；归母净利润则达到 16.31 亿元，同比增长 34%，预计 2020 年开始业绩进入丰收期，结算规模的提升进一步助推公司周转提速。需要关注的是，公司项目权益比并不高，2018 年预收账款及销售额比例仅为 30%，2019 年回升至 50%，未来预计能够维持稳定甚至小幅提升。 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%007080901月2月3月4月5月2020年平方米同比增速-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%020406080100120余杭区萧山区江干区拱墅区2019年前四月2020年前四月前四月同

31、比2020年4月单月同比 滨江集团（滨江集团（002244）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 未来未来业绩增长确定性业绩增长确定性高高， 营收分布更为平衡， 营收分布更为平衡。 2019 年公司业绩及预收款项大幅增长，预收款项在期末达 556 亿， 较年初 252 亿增长 120.63%， 为 2019 年营业收入的 2.23 倍，覆盖力度加大，2020-2022 年业绩确定性较高，回款的大幅增加也有利于公司从容获取优质土地。公司 2019 年营收中，杭州地区占比为 59.34%，较 2018 年占比下降了 31.51 个百分点，主要是由

32、于上海、金华地区的收入大幅增长，营收结构分布更为平衡。需要注意的是，尽管杭州占比有所下降，但结转项目质量较高，毛利率达到 46.38%，较上年大幅增长 10.34 个百分点，预计 2020 年及 2021 年仍有优质项目能够陆续结算。 图 12：营业收入及归母净利润情况 （单位：百万元，%） 图 13：销售金额及同比增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 14：预收账款及销售金额比 （单位：亿元，%） 图 15：资产负债率变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40

33、.00%60.00% - 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00201720182019营业总收入归母净利润营收同比增长0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00200182019销售金额(亿元)YoY - 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.800.00200.00400.0060

34、0.00800.001,000.001,200.00200182019预收账款销售金额预收账款及销售金额比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200182019资产负债率剔除预收款项资产负债率 滨江集团（滨江集团（002244）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 16：2019 年销售地区分布 图 17：杭州地区营收占比及毛利率变化 （单位：亿元，%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 区域深耕锻区域深耕锻内功，产品认可度高内功，产品

35、认可度高 公司公司产品产品定位中高端及豪宅，产品定位中高端及豪宅，产品及工程标准划分细致及工程标准划分细致。公司按照产品系列（A、B、C、D） 、装修标准（定制、豪华、经典、舒适）建立了四大产品体系十五个标准版本的完整产品标准化体系。其中，A、B、C 系列主要覆盖出售型物业，包括住宅、类住宅和酒店式公寓。C 系列专指酒店式公寓，分类指标为装修造价标准。D 系列特指长租公寓，分类指标为装修造价和软装标准。同一装修标准下依照装修风格的不同，又会衍生出多种版本的标准。极为细致的标准设计为公司产品的品质优良及统一提供了保障，也是公司能够高质量的进行快周转运营的前提。 公司在浙江， 尤其是杭州， 品牌实

36、力强劲。公司在浙江， 尤其是杭州， 品牌实力强劲。 公司不排斥小股操盘， 稳步锻炼产品能力、工程能力、成本控制能力。 严格执行产品标准化， 包括各类装修标准、时间工期、 配套等，以工程建设品质为前提，逐渐细化工程管理，发挥成本、时间、人力及融资等综合方面优势。目前公司和全国地产前 20 强中进入浙江的 15 家都有合作，其中 95%的项目均由公司操盘。即使是与保利、万科、世茂等公司的合作项目，也是由公司进行操盘，这一定程度上说明公司的品质、品牌及开发能力获得了市场和同行的一致认可。 表 3：产品系列梳理 产品系列产品系列 产品定位产品定位 代表作品代表作品 A+ 国际一流精装修住宅 武林壹号、

37、湘湖壹号、上海湘府三期 A 国内一流精装修住宅 华家池公寓、锦绣之城、上海公园壹号 B+ 高品质毛坯为主的住宅（幕墙立面） 金色黎明、凯旋门、金色江南 B 高品质毛坯为主的住宅（面砖或真石漆立面） 江南之星、东方星城、平湖万家花城 C 公建类产品 临安天目山小镇、千岛湖滨江希尔顿酒店、武林壹号写字楼 D 长租公寓 暖屋、暖客和暖驿 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0500201720182019营业收入杭州地区营收占比杭州地区毛利率 滨江集团（滨江集团（002244）投资价值分析报告投资价值分析报

38、告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 18：A+定制版产品湘湖里 图 19：A+定制版产品定安府 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 图 20：与头部房企合作中，95%的项目均由公司操盘 资料来源：公司年报，各企业官网，中信证券研究部 产品产品及工程的及工程的细分标准定制有利于公司细分标准定制有利于公司在在保证产品质量保证产品质量的同时的同时，提高运营，提高运营效率效率和周转和周转速度速度。公司项目周转较快，就杭州地区平均而言，公司从拿地到首开仅需 7.5 个月，从拿地到项目售罄仅需 12 个月。 从拿地到开盘实现回款， 做得较好的项目如御虹府仅用了 154天，拥

39、翠府仅用了 159 天。杭州以外的项目平均拿地到首开时间在 6 个月内。公司产品能力及营销运营能力极为突出。 公司产品公司产品高溢价，低中签率，说明高溢价，低中签率，说明市场认可度高。市场认可度高。受新冠疫情影响，公司今年 1-3 月份销售金额同比下降 28.3%。 公司楼盘积极采用 “线上销售” ，保障项目销售的顺利进行。据公司公告，3 月 17 日开盘的仁恒滨江园项目，1000 组客户报名，中签率 6.2%；4 月 9日开盘的御虹府项目，2624 组客户报名，中签率 15.85%；4 月 16 日开盘的拥翠府项目，1962 组客户报名，中签率 15.82%。受疫情影响的市场压抑需求正在逐步

40、释放，未来同比增速有望进一步修复，公司全年仍然维持千亿以上的销售目标不变。同时，公司产品溢价明显。公司出品的项目，二手房较周边竞品楼盘具备明显的溢价空间，整体平均溢价空间在 15%左右。经典项目如武林壹号、御景苑项目二手房溢价率均在 30%以上。 滨江集团（滨江集团（002244）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 表 4：滨江产品及周边竞品二手房均价对比 公司项目公司项目 挂牌均价（元挂牌均价（元/） 周边楼盘（竞品）周边楼盘（竞品） 挂牌均价（元挂牌均价（元/） 二手房溢价率二手房溢价率 滨江武林壹号 105212 武林外滩 75751

41、 38.89% 滨江御景苑 61274 采荷绿萍 46051 33.06% 滨江华家池 74150 茂宸金座 61400 20.77% 滨江万家名城 39203 万科北宸之光 36185 8.34% 资料来源：安居客，公司公告，中信证券研究部 表 5：项目拿地到预售时间 项目名称项目名称 拿地时间拿地时间 预售时间预售时间 拿地到预售拿地到预售 未来海岸 2018 年 1 月 2018 年 8 月 7 温岭玖珑春晓 2018 年 3 月 2019 年 4 月 13 乐清金色家园 2018 年 3 月 2018 年 12 月 9 澄品 2018 年 3 月 2019 年 5 月 14 南通曙光之

42、星 2018 年 3 月 2019 年 1 月 10 宁波海语天下 2018 年 4 月 2019 年 5 月 13 萧山锦粼府 2018 年 5 月 2018 年 12 月 7 萧山拥潮府 2018 年 6 月 2019 年 1 月 7 十里春晓 2018 年 6 月 2019 年 4 月 10 上饶公园壹号 2018 年 6 月 2019 年 2 月 8 上饶商业项目 2018 年 6 月 2019 年 6 月 12 温州横渎地块 2018 年 6 月 2018 年 12 月 6 乐清东潮府 2018 年 7 月 2019 年 4 月 9 锦宸 2018 年 7 月 2019 年 5 月

43、10 诺德学府 2018 年 8 月 2019 年 1 月 5 温岭万家之星 2018 年 8 月 2019 年 2 月 6 御品 2018 年 8 月 2019 年 6 月 10 资料来源：公司公告，中信证券研究部 成本控制能力强，团队精干成本控制能力强，团队精干 公司公司具备高效管理标准化体系，具备高效管理标准化体系，成本控制成本控制优秀优秀。从费用控制角度来说，公司三费率处于行业领先水平，尽管近两年由于规模的快速提升，费用率有阶段性上升，但成本控制能力仍处于行业中上水平。2019 年，公司三项费用率合计约 7.4%，较行业平均的 11.3%仍有显著差异。随着公司规模增速放缓，逐步进入规模

44、稳定提升期后，三项费用率预计还会有所回落。 公司公司团队团队精干高效精干高效，注重内部培养，注重内部培养。公司团队高效精干，以 10 万方项目为例，公司设项目总经理 1 人，同时配置土建 1-2 人、安装 1 人，前期、景观、精装修人员可根据开发周期在各项目轮转，兼顾各个项目。因此，公司人均销售额、人均管理规模均高于行业平均。截止 2019 年末，公司房地产板块员工 889 人，管理项目近 90 个，平均每个项目配置 10 人，按 2019 年全年 1120.6 亿元销售额计算，人均销售额 1.26 亿。同时，公司内部各个团队的优势和特点明显，如开发主体分为 “万家团队” 、 “海岸团队”等，

45、 各有特色，既相互竞争又优势互补，在滨江集团整体战略的不同时期、不同领域，充分发挥作用。公司注重内部培养，崇尚任人唯贤的上海品茶。目前公司中层及以上管理干部中 95.2%通过 滨江集团（滨江集团（002244）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 公司内部培养晋升，对公司的忠诚度、认可度较高；2019 年公司专业技术人才年度晋升比例在 14.4%，中层干部年度晋升比例近 10%，管理人才平均年龄 35 岁。 图 21：销售、管理、财务费用率情况 图 22：员工人数稳步扩张 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究

46、部 注：剔除物业人员保持可比 资金状况良好，安全边际高资金状况良好，安全边际高 债务结构健康债务结构健康，融资成本稳步下行融资成本稳步下行。公司债务结构健康，银行贷款占比为 64.67%，中期票据占比为 18.83%，公司债及短融占比 16.5%，无信托及境外债。在行业融资普遍缩紧，且公司融资规模扩大的情况下，综合融资成本三年稳步下降，2019 年的综合融资成本同比下降 20 个 bp 至 5.6%。事实上，公司主体信用及债项信用等级均为 AA+，但债券发行利率媲美 AAA 级公司。2020 年公司新发行的债券票面利率稳步下降，近期发行的中票 20 滨江房产 MTN002 票面利率为 3.85

47、%，短融 20 滨江房产 CP003 利率仅为 3%。公司 2020 年综合融资成本有望进一步下降至 5.4%。 表 6：2020 年以来发行债券票面利率稳步下行 债券代码债券代码 债券简称债券简称 债券类型债券类型 息票品种息票品种 起息日起息日 到期日到期日 发行规模发行规模 票面利率票面利率(当期当期) 042000009.IB 20 滨 江 房产CP001 一般短期融资券 到期一次还本付息 2020-01-09 2021-01-09 9 4 102000139.IB 20 滨 江 房产MTN001 一般中期票据 附息 2020-02-20 2023-02-20 12 4 0420000

48、60.IB 20 滨 江 房产CP002 一般短期融资券 到期一次还本付息 2020-02-26 2021-02-26 9 3.24 102000316.IB 20 滨 江 房产MTN002 一般中期票据 附息 2020-03-12 2023-03-12 5 3.85 042000089.IB 20 滨 江 房产CP003 一般短期融资券 到期一次还本付息 2020-03-12 2021-03-12 3 3 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%1%1%2%2%3%3%4%4%201720182019管理费用率销售费用率财务费用率02004006008000160020

49、019销售人员技术人员财务人员行政人员物业人员酒店人员 滨江集团（滨江集团（002244）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 23：融资结构（分年限） 图 24：融资结构（分种类） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 25：债券发行规模（左轴）及票面利率情况 （单位：亿元，%） 图 26：净负债率 （单位：%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 资金状况良好， 融资渠道畅通资金状况良好， 融资渠道畅通， 安全边际高， 安全边际高。 公司

50、现金流状况良好， 经营性现金流 2018年为负主要系公司由于扩张需要加大了拿地力度。截至 2019 年末，公司持有现金对一年内到期负债覆盖情况良好，现金短债比为 1.62。公司融资渠道畅通，已批未使用的可融资额度大： 共获银行授信总额 437 亿， 累计已使用 206 亿， 剩余 231 亿， 占总额度的 52.86%。尽管近年公司提杠杆上规模，公司总资产有息负债率始终低于 30%，净负债率也维持在80%以下的良好水平。2019 年公司净负债率为 78%，较行业销售前五十房企均值 106%仍有明显差异，安全边际高。 1 年之内1-2 年2-3 年3 年以上中期票据公司债短融银行贷款0.01.0

51、2.03.04.05.06.07.00.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02001820192020发行规模加权票面利率-0.200.20.40.60.811.21.4200182019行业平均滨江集团 滨江集团（滨江集团（002244）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 27：现金及一年内到期负债情况（单位：亿元，%） 图 28：现金流情况（单位：亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 土地储备积极补充，土地储备

52、积极补充，区域内布点发挥协同优势区域内布点发挥协同优势 公司公司土地储备土地储备仍需积极补充仍需积极补充， 提升拿地权益占比提升拿地权益占比。 公司 2019 年末， 可售货值约为 2500亿元，能够保证公司两年左右的开发。在公司土地权益比并不高的情况，未来仍需积极获取较高权益比的优质地块。2500 亿货值中杭州内占 57.3%，基本都处于杭州核心区域，例如望江新城、奥体博览城、钱江新城、钱江世纪城和萧山市北板块。浙江省内其他城市约占 25.8%，布局在经济相对发达的嘉兴、湖州、宁波、金华、温州、台州等城市，项目区位和土地成本优势较为突出。 省外目前已开拓上海、 深圳、 江苏和江西， 占比约

53、16.9%。实际上，公司在合理利用杠杆扩大规模后，已经着手逐步提高权益比。从近期拿地情况来看，自 2019 年 8 月份以来，公司共获取 16 块地，仅有 1 块权益占比为 50%，其他 15 块土地权益比均为 100%。预计未来公司能够保持 50%左右的拿地权益比，结算权益比会稳步小幅提升，助推业绩及 ROE 的提升。 相比于全国化，区域精品龙头公司的定位在目前阶段更适合作为公司的发展方向。相比于全国化，区域精品龙头公司的定位在目前阶段更适合作为公司的发展方向。公司也积极布局浙江省内的优质城市，2020 年 4 月 7 日，公司与苏州东玉签订合作开发协议， 增加土地储备计容建筑面积 5137

54、8 平方米， 该项目将成为公司进驻苏州的第一个项目，有利于推动公司经营版图的扩展，逐步扩大省内区域范围，形成区域间品牌效应的协同。 表 7：2019 年 8 月份以来公司拿地情况 拿地时间拿地时间 城市城市 区域区域 土地用途土地用途 权益比例权益比例(%) 土地面积土地面积() 规划建筑面积规划建筑面积() 土地总价土地总价(万万元元) 楼面地价楼面地价（元（元/） 2020-05-11 杭州市 萧山区 住宅及服务设施用地 100 105,869 285,846 497,034 17388.17 2020-05-07 杭州市 拱墅区 住宅（设配套公建）用地 100 26,234 76,078

55、.60 171,316 22518.29 2020-04-27 杭州市 江干区 住宅兼容商业服务业设施用地 100 44,136 132,408 564,153 42607.17 2020-04-20 杭州市 萧山区 居住用地 100 26,859.00 64,461.00 166,922.00 25895.04 2020-04-17 杭州市 淳安县 零售商业及住宅用地 100 29,747.46 41,646.44 15,695.00 3768.63 2020-04-17 杭州市 淳安县 零售商业及住宅用地 100 56,401.40 112,802.80 41,822.00 3707.53

56、 2020-01-17 杭州市 下城区 住宅,商业服务业用地 100 48,914.00 117,393.60 177,523.00 15122.03 2019-12-23 杭州市 萧山区 城镇住宅用地 100 41,113.00 127,450.30 406,174.00 31869.21 2019-11-19 杭州市 滨江区 住宅兼容商业服务业设50 44,005.00 101,211.50 257,546.00 25446.32 - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 - 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00201

57、520019期末现金及现金等价物余额一年内到期的非流动负债覆盖比率 (200.00) (150.00) (100.00) (50.00) - 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00200182019经营活动现金流净额投资活动现金流净额筹资活动现金流净额 滨江集团（滨江集团（002244）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 拿地时间拿地时间 城市城市 区域区域 土地用途土地用途 权益比例权益比例(%) 土地面积土地面积() 规划建筑面积规划建筑面积() 土地总价土地总价

58、(万万元元) 楼面地价楼面地价（元（元/） 施用地 2019-10-18 杭州市 萧山区 城镇住宅用地 100 45,932.00 137,796.00 347,246.00 25200.01 2019-10-08 杭州市 萧山区 居住用地(R2,含代建社区公园及地下停车场) 100 33,580.00 83,950.00 205,900.00 24526.50 2019-09-23 杭州市 萧山区 城镇住宅用地 100 35,231.00 77,508.20 153,964.00 19864.22 2019-08-26 湖州市 吴兴区 城镇住宅用地 100 91,307.00 100,437

59、.70 72,400.00 7208.45 2019-08-21 金华市 婺城区 住宅用地 100 19,543.77 31,270.03 32,305.85 10331.25 2019-08-21 金华市 婺城区 住宅,商业用地 100 31,129.24 49,806.78 50,367.11 10112.50 2019-08-16 温州市 瓯海区 城镇住宅用地,零售商业用地,餐饮用地,教育用地 100 74,399.30 215,757.97 277,800.00 12875.54 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 图 29：主要项目开发情况 单位：平方米 图 30： 201

60、9 年新增土地分布 单位： 万平方米 （左轴） ， 元/平方米 （右轴） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 风险提示风险提示 销售不及预期；杭州市场调控收紧；公司权益比无法有效提升；公司非房地产业务及省外项目进展不及预期。 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 我们估值和盈利预测的假设如下：1）未来房价不会大幅上涨，行业整体保持稳定，不会有过大波动；2）公司会适度平滑近两年高速增长的业绩，不至于出现 2020 年盈利能力大幅上升而 2021 年大幅下降的现象。我们给予公司 2020/2021/2022 年 22.01/27.52/ 32.33 亿元的归母净

61、利润预测，合每股 EPS 为 0.71/0.88/1.04 元/股。 参考可比公司估值，我们给予公司 2020 年 7 倍 PE，略高于可比公司平均水平，对应目标市值 154 亿元，合目标价 4.97 元/股，重新覆盖视同首次，给予公司“买入”的投资评级。 050000000020000002500000300000035000004000000杭州 湖州 嘉兴 金华 南通 上海 上饶 深圳 台州 温州规划计容建筑面积累计竣工面积050000000250000204060800180杭州金华台州温州湖州嘉兴计容建筑面积楼面均价

62、滨江集团（滨江集团（002244）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 表 8：可比公司估值表 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 EPS（元）（元） PE （元）（元） 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 万科 A 买入 25.16 35.74 3.47 3.94 4.68 5.21 7.3 6.4 5.4 招商蛇口 买入 16.00 33.38 1.99 2.33 2.91 3.61 8.0 6.9 5.5 保利地产 买入 14.75 19.43 2.35 2.85 3.30 3.86 6.3 5.2 4.

63、5 华夏幸福 买入 21.67 26.51 4.75 5.99 6.25 6.65 4.6 3.6 3.5 金地集团 买入 12.34 12.43 2.23 2.60 3.05 3.33 5.5 4.7 4.0 龙湖集团 买入 30.78 20.93 2.60 3.20 3.96 4.85 11.8 9.6 7.8 世茂房地产 买入 29.45 27.29 3.03 3.95 5.00 6.13 9.7 7.5 5.9 绿地控股 买入 5.31 12.86 1.21 1.48 1.66 1.75 4.4 3.6 3.2 中南建设 增持 7.40 14.64 1.12 1.86 2.00 1.9

64、9 6.6 4.0 3.7 新城控股 增持 30.50 56.90 5.62 6.49 7.18 7.28 5.4 4.7 4.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 5 月 22 日收盘价 滨江集团（滨江集团（002244）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 利润表（百万元） 指标名称指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 21,115 24,955 33,328 41,738 52,163 营业成本 13,568 16,196 21,794 27,513 35,462

65、毛利率 35.74% 35.10% 34.61% 34.08% 32.02% 营业税金及附加 1,125 1,839 2,456 3,076 3,844 销售费用 307 572 796 953 1,186 营业费用率 1.45% 2.29% 2.39% 2.28% 2.27% 管理费用 310 381 504 588 741 管理费用率 1.47% 1.53% 1.51% 1.41% 1.42% 财务费用 657 901 878 1,036 1,261 财务费用率 3.11% 3.61% 2.63% 2.48% 2.42% 投资收益 (105) 304 350 395 443 营业利润 4,

66、246 5,419 7,259 8,997 10,132 营业利润率 20.11% 21.71% 21.78% 21.56% 19.42% 营业外收入 11 5 7 7 6 营业外支出 15 20 20 18 19 利润总额 4,241 5,403 7,246 8,986 10,119 所得税 1,089 1,430 1,918 2,379 2,678 所得税率 25.68% 26.47% 26.47% 26.47% 26.47% 少数股东损益 1,935 2,342 3,127 3,855 4,208 归属于母公司股东的净利润 1,217 1,631 2,201 2,752 3,233 净利

67、率 5.76% 6.54% 6.61% 6.59% 6.20% 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 7,190 12,017 16,049 20,099 25,119 存货 53,514 84,494 103,507 127,929 159,566 应收账款 307 461 543 686 890 其他流动资产 19,656 22,682 28,851 35,038 42,717 流动资产 80,666 119,654 148,950 183,751 228,293 固定资产 221 588 627 652 662 长期股权

68、投资 1,532 2,570 3,383 4,401 5,358 无形资产 140 151 163 169 178 其他长期资产 4,994 6,662 8,152 10,062 12,554 非流动资产 6,886 9,972 12,325 15,284 18,752 资产总计 87,552 129,625 161,275 199,036 247,045 短期借款 1,260 601 3,294 4,191 10,479 应付账款 2,618 3,167 4,632 5,512 7,192 其他流动负债 43,075 81,376 99,254 124,477 153,070 流动负债 46

69、,953 85,144 107,180 134,181 170,740 长期借款 12,949 15,624 18,300 20,975 23,651 其他长期负债 8,336 6,445 8,465 10,497 12,524 非流动性负债 21,285 22,069 26,765 31,472 36,175 负债合计 68,238 107,213 133,945 165,653 206,915 股本 3,111 3,111 3,111 3,111 3,111 资本公积 2,309 2,198 2,198 2,198 2,198 归属于母公司所有者权益合计 15,261 16,567 18,

70、358 20,556 23,096 少数股东权益 4,053 5,845 8,971 12,827 17,034 股东权益合计 19,314 22,412 27,329 33,382 40,130 负债股东权益总计 87,552 129,625 161,275 199,036 247,045 现金流量表（百万元） 指标名称指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 税前利润 4,241 5,403 7,246 8,986 10,119 所得税支出 -1,089 -1,430 -1,918 -2,379 -2,678 折旧和摊销 119 217 70 80 90 营运资金的

71、变化 -18,473 -1,752 -5,935 -4,640 -9,254 其他经营现金流 1,262 183 129 187 349 经营现金流合计 -13,940 2,621 -409 2,235 -1,375 资本支出 -27 -28 -124 -112 -111 投资收益 -105 304 350 395 443 其他投资现金流 -7,309 -1,256 -1,882 -2,479 -2,967 投资现金流合计 -7,442 -980 -1,656 -2,196 -2,635 权益变化 829 506 0 0 0 负债变化 31,693 27,794 7,385 5,601 10,

72、984 股息支出 -258 -187 -411 -554 -693 其他融资现金流 -13,317 -24,934 -878 -1,036 -1,261 融资现金流合计 18,947 3,179 6,097 4,010 9,030 现金及现金等价物净增加额 -2,435 4,820 4,032 4,050 5,020 主要财务指标 指标名称指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入增长率 53.30% 18.18% 33.56% 25.23% 24.98% 营业利润增长率 44.19% 27.61% 33.96% 23.94% 12.62% 净利润增长率 -28

73、.89% 34.03% 34.96% 25.01% 17.47% 毛利率 35.74% 35.10% 34.61% 34.08% 32.02% EBITDA Margin 14.60% 16.75% 15.20% 14.97% 13.92% 净利率 5.76% 6.54% 6.61% 6.59% 6.20% 净资产收益率 7.97% 9.85% 11.99% 13.39% 14.00% 总资产收益率 1.39% 1.26% 1.37% 1.38% 1.31% 资产负债率 77.94% 82.71% 83.05% 83.23% 83.76% 所得税率 25.68% 26.47% 26.47% 2

74、6.47% 26.47% 股利支付率 15.34% 25.18% 25.18% 25.18% 25.18% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发

75、布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介

76、于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份

77、有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由 CLS

78、A Europe BV 或 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本

79、由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研

80、究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore P

81、te Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在

82、加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与欧盟与英国：英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具

83、备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA （UK）与 CLSA Europe BV 制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令 II ，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊

84、状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通

85、知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2020 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。