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1、請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容1區域龍頭、逆勢拿地,業績邊際改善全面提速濱江集團(002244SZ)投資價值分析報告核心觀點核心觀點房地產處於行業週期底部,未來真實需求仍有支撐房地產處於行業週期底部,未來真實需求仍有支撐在人口老齡化和城鎮化速度放緩的背景下,現在的房地產行業不具備時代進程帶來的規模化增長的想像空間。但不可否認的是,未來十年房地產行業的真實需求仍有支撐。根據我們的測算,在 2025 年前,我國每年的真實住房需求仍有將近 7億平/年。2021 年下半年至今,我國政府出臺一系列的寬鬆化政策包括但不限於:解除部分地區的限購、限貸,人才落戶,購房補助,商貸及公積金貸款
2、利率的下調等,有利於房地產行業銷售情況回暖。濱江集團堅持深耕浙江,積極擴充土儲濱江集團堅持深耕浙江,積極擴充土儲截止 2022 年 9 月,濱江集團完成全口徑銷售額 1050.7 億元,克而瑞排名上市公司百強房企第十二名,較去年上升 12 位。公司融資能力及盈利能力常年穩居地產前十。在區域佈局方面,形成了“聚焦杭州、深耕浙江、輻射華東,開拓粵港澳大灣區,關注中西部重點城市”的發展戰略。在浙江,濱江集團完成對全省 11 個地級市的全覆蓋。2022 年,公司在售、待售專案預計超 120 個,較 2021 年翻了一倍,杭州市場占了 34 個。公司近年來整體營收利潤上升,經營業績良好。2021年,公司
3、實現營業收入 379.76 億元,同比增長 32.8%。濱江集團財務運營穩健,融資成本比肩國企濱江集團財務運營穩健,融資成本比肩國企濱江集團三費費率一直控制得當,在行業內處於較低水準。2022H1 年,公司銷售費用率、管理費用率和財務費用率分別為 2.73%、2.26%和 3.45%。公司近年來三道紅線指標持續優化,一直位於“綠檔”。截至 2021 年末,公司扣除預收款後的資產負債率為 65.9%,淨負債率為 66.0%,現金短債比為 1.51。公司是浙江省第一家獲得 AAA 評級的房地產上市公司,其資產品質、經營狀況均得到評級機構和金融機構的高度認可,也為公司融資奠定了良好的基礎,濱江集團的
4、綜合融資成本不斷下降。截至 2022H1,濱江集團平均融資成本為 4.7%,較 2021 年末下降0.2pct。濱江集團盈利預測與估值濱江集團盈利預測與估值預計濱江集團 2022-2024 年每股收益(EPS)分別為 1.12 元、1.78 元、2.45 元,未來三年歸母淨利潤將保持 47.36%的複合增長率。絕對估值模型下,對應每股合理內在價值為 11.71 元。相對估值模型下:目前行業可比公司 2022 年平均 PE 為10.17 倍;考慮公司的銷售情況和土儲情況,給予公司 2022 年 9-11 倍 PE,對應每股合理估值區間在 10.08-11.32 元之間。投資風險提示投資風險提示疫
5、情反復導致竣工結算不及預期;杭州市場回暖情況不佳導致銷售去化不及預期;房地產政策調控效果不及預期;後期新增土儲擴張不及預期。財務摘要財務摘要(億元億元)2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入379.76585.89797.931001.34(+/-)(%)32.8%54.28%36.19%25.49%歸母淨利潤30.2734.7055.2976.30(+/-)(%)30.03%14.65%59.33%37.99%每股收益(元)0.971.121.782.45P/E9.159.038.697.81數據來源:華通證券研究部投資評級推薦(首次)公司深
6、度報告研究部房地產行業組SFC:AAK004Email:估值結論NAV 合理估值:11.71 元PE 合理估值:10.08-11.32 元主要數據2022.11.7收盤價(元)9.49一年中最低/最高4.48/12.96總市值(億元)295.23總股本(億股)31.11流通股本(萬股)26.82ROE(TTM)5.65%PE(TTM)7.96股價相對走勢數據來源:東方財富網A A 股研究報告股研究報告|2022|2022 年年 1 11 1 月月 8 8 日日 濱江集團(002244.SZ)深度研究報告請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容2內容內容目錄目錄一、地產行業處於調整週期
7、底部、銷售規模見頂、房企盈利能力承壓一、地產行業處於調整週期底部、銷售規模見頂、房企盈利能力承壓.41、地產行業處於行業週期底部.42、行業銷售規模見頂,增速放緩.43、上市房企盈利能力承壓.5二、行業真實需求仍有支撐,政策底確立,銷售有望走強二、行業真實需求仍有支撐,政策底確立,銷售有望走強.51未來三年,每年新增真實需求約為 7 億平.62.房地產政策底已經確立.6三、濱江集團:區域龍頭、逆勢拿地、經營穩健三、濱江集團:區域龍頭、逆勢拿地、經營穩健.71 區域龍頭,深耕浙江.72逆勢拿地,擴充土儲.93.運營穩健,融資通暢.11(1)銷售額與完成度齊升,逐步提升市場佔有率.11(2)盈利水
8、準穩定,成本費用管控效率高.13(3)“三道紅線”穩居綠檔,融資成本比肩國企.17四、四、業績預測業績預測&估值分析估值分析.191、銷售收入&利潤率預測.192、PE&PEG 估值.213、NAV 估值.21五、股價催化劑五、股價催化劑.22六、投資風險提示六、投資風險提示.22 3ZaXpWqWcVqUnO6MaO8OmOoOpNpNkPnMrQfQmOxO9PoOvMvPnMvNuOtQoQ濱江集團(002244.SZ)深度研究報告請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容3圖表目錄圖表目錄Figure 1:全國商品住宅銷售面積及其增速.5Figure 2 房地產銷售淨利率.5F
9、igure 3 新增真實住房需求預測.6Figure 4 濱江集團三省一市重點佈局專案.8Figure 5 濱江集團杭州佈局重點專案.9Figure 6 2022 年 1-10 月中國房企權益拿地金額&面積 TOP20.10Figure 7 濱江集團新增土地拿地宗數.11Figure 8 濱江集團新增土地計容建面及土地貨值權益比例.11Figure 9 濱江集團近 5 年全口徑銷售額及同比.12Figure 10 濱江集團近 5 年權益口徑銷售額及同比.12Figure 11 2021 年杭州主要房企銷售額.13Figure 12 近 5 年濱江集團全口徑銷售額克而瑞排名.13Figure 1
10、3 濱江集團近年營業收入及增速.14Figure 14 濱江集團近年歸母淨利潤及增速.14Figure 15 濱江集團營收構成.15Figure 16 濱江集團分業務毛利率.15Figure 17 濱江集團預收賬款金額及同比增速.15Figure 18 2022H1 典型房企銷售金額和三費費用率.16Figure 19 濱江集團近年三費費率.17Figure 20 濱江集團近年毛利率&淨利率.17Figure 21 濱江集團近年來三道紅線指標.18Figure 22 濱江集團近年來融資成本.18Figure 23 2022 年 1-9 月典型房企融資利率.19Figure 24 濱江集團主營業
11、務盈利預測.20Figure 25 可比公司估值表(截止 2022 年 10 月 31 日).21Figure 26 財務報表預測與比率分析.23 濱江集團(002244.SZ)深度研究報告請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容4一一、地產行業處於調整週期底部地產行業處於調整週期底部、銷售規模見頂銷售規模見頂、房企盈利能力承壓房企盈利能力承壓過去幾十年是房地產經濟快速發展的時期,房地產行業在促進經濟的快速發展與持續增長的過程中,發揮了極其重要的作用。房地產作為涉及範圍廣,關聯性高的行業,在各行各業中處於基礎性的地位,帶動了傢俱家電、建築裝修、金融等行業的發展,從而為國民經濟的快速增
12、長做出了很大的貢獻,推動了經濟的持續增長。目前在“房住不炒”的宏觀指導方針下,仍然沒有行業可以替代房地產行業成為國民經濟支柱型行業。但是我們也不得不承認,由於人口增速放緩、我國城鎮化進程已經進入尾聲,未來房地產行業的規模無法繼續高速擴張,行業的利潤水準將回歸正常。1 1、地產行業處於行業、地產行業處於行業週期底部週期底部當前全國房地產市場正處在一輪大調整週期底部,受前期金融政策收緊影響,房企融資管道受限,現金流緊張。自 2020 年末“三道紅線”出臺、監管政策收緊,疊加疫情衝擊下需求回落,原本追求高杠杆、高周轉經營模式的房企的現金流情況受到了較大考驗,許多房企經歷商業票據、銀行貸款和債券違約等
13、負面事件而“暴雷”,目前仍在加速出清階段。2 2、行業銷售規模見頂,增速放緩、行業銷售規模見頂,增速放緩過去 20 年我國房地產行業受益於人口紅利及城鎮化進程的高速進展,行業規模從 2001 年的19938.75 萬平方米增長到 2021 年的 156532.17 萬平方米。全國商品住宅銷售面積及其增速,從 2001 年開始,除了極個別年份外,整體來看行業規模增速在逐步放緩,同比增速從 2005年的最高點 46.62%降到現在 2-3%左右。其中,我們可以看到,2016 年是一個比較重要的分水嶺,2016 年之前行業複合增速 9.7%,2016 之後降到 2.7%。這主要是由於 2015 年全
14、國開啟降庫存模式,尤其是棚戶改貨幣化安置政策極大的刺激了房地產市場規模上漲。正常來講在 2015 年之前規模增速基本在 8-10%左右,因為 2015 年的政策刺激,2016 年增速激增到22%。然而從 2017 年開始連續五年增速放緩,複合增速僅 2.7%,行業規模已經見頂了。濱江集團(002244.SZ)深度研究報告請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容5Figure 1:全國商品住宅銷售面積及其增速數據來源:wind,華通證券研究部3 3、上市房企盈利能力承壓、上市房企盈利能力承壓根據國資委數據,房地產行業企業平均銷售利潤率整體呈下行趨勢,從將近 20%的高位跌至不足 10%
15、。毛利率下滑的主要原因是:(1)2015-2017 年我國房地產市場受棚戶改貨幣安置化政策的刺激經歷了一輪量價齊升週期,行業整體利潤率升高;(2)2017 年限價政策在主要城市陸續出臺,大部分受限價政策影響的專案將逐步進入結算週期,行業整體利潤率持續走低;(3)前期為了快速擴張,佔領市場份額,通過加杠杆大規模拿地產生的較高的資本化利息逐步轉化為營業成本,也對當期毛利率造成一定影響。Figure 2 房地產銷售淨利率數據來源:wind,華通證券研究部二、行業真實需求仍有支撐,政策底確立,銷售有望走強二、行業真實需求仍有支撐,政策底確立,銷售有望走強不可否認我國房地產行業已經過了高速發展時期,但它
16、作為國民經濟支柱行業的地位仍然不能被動搖。未來十年房地產行業的真實需求仍有支撐,隨著供給側出清,行業內一批優秀的 濱江集團(002244.SZ)深度研究報告請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容6企業已經渡過它們最難的階段。過去依靠高杠杆、高負債、高庫存實現高增長的模式難以為繼,未來將邁向向管理要利潤的新時代。在我國能夠影響房地產市場的因素有很多,但最主要的因素還是國家政策。能夠調控房地產行業的政策主要包括四個方面:金融政策、土地政策、稅收政策、行政政策。2021 年下半年至今,我國政府出臺一系列的寬鬆化政策包括但不限於:解除部分地區的限購、限貸,人才落戶,購房補助,商貸及公積金貸
17、款利率的下調等,試圖恢復民眾對房地產市場的信心。1 1未來三年,每年新增真實需求約為未來三年,每年新增真實需求約為 7 7 億平億平消費者購買商品房的需求可以分為剛需、改善性需求和投資性需求三類。剛性需求和改善性需求可以更好地反映我國的住房真實需求。剛性需求主要來源於:人口和城鎮化率的提升,包括家庭人口的增加、結婚人口的增加、城市人口遷移導致的結構性變化等。改善性住房需求主要是由住房條件的提升所帶來的,即來源於人均住房面積的提升和棚戶改帶來的改善性需求。在人口老齡化和城鎮化速度放緩的背景下,現在的房地產行業不具備時代進程帶來的規模化增長的想像空間。但不可否認的是,未來十年房地產行業的真實需求仍
18、有支撐。根據我們的測算,在 2025 年前,我國每年的真實住房需求仍有將近 7 億平/年。新增真實住房需求=年城鎮常住人口 年城鎮常住人口人均住房面積(1)年城鎮常住人口(1)年城鎮常住人口人均住房面積Figure 3 新增真實住房需求預測數據來源:wind,華通證券研究部雖然整體行業空間增速明顯放緩,但供給側出清背景下,經營穩定的龍頭企業及走品質化路線的區域性房企或將在未來取得超過行業平均水準的回報。2 2.房地產政策底已經確立房地產政策底已經確立房地產行業相關政策寬鬆方向進一步明確,尤其是 5 年期 LPR 下調釋放更為積極的信號。2021 年以來,行業相關政策的經歷了由“監管強化糾正偏差
19、、維持穩定因城施策初期(試探階段)因城施策深入期(獲得支持)貨幣政策發力(LPR 持續下調)”。濱江集團(002244.SZ)深度研究報告請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容71)2021 年上半年,房地產相關政策處於監管強化期。主要政策包括:房地產貸款集中度政策,集中供地政策,嚴查經營貸違規流入房地產領域。2)2021 年下半年,房地產相關政策處於糾正偏差、維持穩定期。主要政策包括:9 月份要求金融機構準確把握和執行好房地產金融審慎管理制度;10 月份指出金融機構對“三線四檔”融資規則存在“誤解”(將要求“紅檔”企業有息負債餘額不得新增,誤解為銀行不得新發放開發貸款);12 月
20、份金融機構開始支持優質房地產企業兼併收購。3)2021 年末至 2022 年一季度,房地產相關政策處於因城施策初期,各地放寬限制、支持合理需求的政策處於試探階段。各地開始因城施策調整房地產相關限制政策,初期政策調整力度較小。各地從人才落戶、購房補助、降低預售許可標準等開始,逐步試探性的加大調整力度。4)2022 年 3 月份以來,房地產相關政策處於因城施策深入期,各地支持購房需求的政策開始集中出臺。政府工作報告為房地產行業定調後,各地因城施策力度加強。各地進一步拓寬了政策調整類型,限購、限售、貸款比例等納入政策工具箱。5)2022 年 8 月,5 年期 LPR 加速下調,釋放了後續政策可能更為
21、積極的信號,凝聚了我國政府有志於穩樓市。2022 年 9 月底樓市利好政策三箭齊發,其中包括允許部分符合條件的城市取消當地新發放首套住房貸款利率下限,最高可在 LPR 基準上下調 40bp;下調首套房公積金貸款利率 15bp,5 年以下(含 5 年)和 5 年以上利率分別調整為 2.6%和 3.1%;明年底前居民換購住房可享個稅退稅優惠。目前處於政策效果觀察期,後續行業有望獲得進一步的政策支持。目前市場關注點及後續地產股表現的關鍵點在於銷售能否企穩。我們認為銷售正處於築底階段,在降息、保交樓、放鬆限制的政策推動下,樓市在方向上是逐步恢復的,但恢復過程或將是緩慢且充滿波動的。行業內的格局將進一步
22、分化,後續板塊內建議關注經營穩健,資信良好的企業。三、濱江集團:區域龍頭、逆勢拿地、經營穩健三、濱江集團:區域龍頭、逆勢拿地、經營穩健1 1 區域龍頭,深耕浙江區域龍頭,深耕浙江濱江集團成立於 1992 年,它是全國民營企業 500 強,中國房地產企業 50 強,長三角房地產領軍企業。公司秉承“創造生活,建築家”的專業理念,形成了“團隊、管理、品牌、金融、合作、服務”六大核心競爭優勢。公司在 1997 年取得國家一級開發資質,於 1999 年完成轉制,成為杭州首家成功轉制的房地產企業。2008 年 5 月 29 日在深圳成功上市,成為該年度唯一一家國內 A 股 IPO 上市的房地產企業,股票代
23、碼為 002244。2020 公司完成銷售額 1363.6億元,位列行業銷售排名第 27 位,其中融資能力和盈利性均位列全國 top 10。2021 年公司實現全年銷售額 1691 億元,位列行業銷售排名第 24 位,融資能力和盈利性仍位列全國 top10。在區域佈局方面,形成了“聚焦杭州、深耕浙江、輻射華東,開拓粵港澳大灣區,關注中西部重點城市”的發展戰略。濱江集團(002244.SZ)深度研究報告請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容8在浙江,濱江集團完成對全省 11 個地級市的全覆蓋。此外,濱江更在蘭溪、東陽、天臺等地頻頻出擊,省內市場正呈現從一二線城市往三四線縣城的下沉全佈
24、局。除杭州外,濱江集團 2022 年在浙江省內在售/待售專案達 31 個之多。整體上,2022 年,濱江集團在售、待售專案預計超 120 個,較 2021 年(接近 60 個)翻了一倍,杭州市場占了 34 個。Figure 4 濱江集團三省一市重點佈局專案數據來源:公司公告,華通證券研究部從分佈來看,蕭山區、上城區依舊是濱江著力深耕的重點板塊,今年 11 個純新待售住宅專案中,兩個區各占 4 個專案。但是,2022 年濱江待售高端盤的接力棒,卻由前者交到後者手中唯三單價超 6 萬/待售住宅專案,全部位於上城區之內,其中,兩子落在錢江新城 2.0。濱江集團(002244.SZ)深度研究報告請務必
25、閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容9Figure 5 濱江集團杭州佈局重點專案數據來源:公司公告,華通證券研究部我們有理由相信濱江集團作為區域房企因為佈局密度大,管理的物理半徑小,成本更低、效率更高,同等價格下,其產品品質可以更好,服務品質也更高,更有能力穿越行業週期。2 2逆勢拿地,擴充土儲逆勢拿地,擴充土儲中指研究院發佈 2022 年 1-10 月全國房地產企業拿地 TOP100 排行榜,其中,TOP100 企業拿地總額 11229 億元,拿地規模同比下降 50.2%,降幅比上月收窄 1.0 個百分點,連續五月維持收窄態勢。房企資金鏈整體偏緊,債務違約事件時有發生,金融機構對部分
26、房企融資支持減弱,開發商多倚重銷售回款補充充現金流,這些資金多用於還債或者日常經營。如此格局 濱江集團(002244.SZ)深度研究報告請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容10下,有短期流動性困難,以及近期將面臨到期債務償還壓力的房企,首要策略就是縮減投資,甚至暫停拿地。當前具備拿地意願和拿地能力的企業主要以央企國企、區域深耕企業以及部分地方性中小房企為主。Figure 6 2022 年 1-10 月中國房企權益拿地金額&面積 TOP20數據來源:中指研究院,華通證券研究部在民營房企拿地意願普遍走弱的背景下,濱江集團仍然保持積極地拿地態勢。公司 2019 年和 2020 年在土地
27、市場上收穫 30 宗土地,2021 年收穫 38 個專案,其中在浙江省的 8 個地級市共獲取 35 個專案,並成功開拓麗水市場實現浙江省內 11 個地級市專案全覆蓋。截至2022 上半年,公司新增土地儲備專案 30 個,新增專案土地面積合計 149.4 萬,新增專案計容建築面積合計 366.3 萬,新增土儲貨值權益比例 57.5%。公司土地儲備豐厚,截止 2022年 9 月,土儲可售貨值超 3000 億,為未來的可持續發展提供良好的保障。濱江集團(002244.SZ)深度研究報告請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容11Figure 7 濱江集團新增土地拿地宗數數據來源:公司公告,
28、華通證券研究部Figure 8 濱江集團新增土地計容建面及土地貨值權益比例數據來源:公司公告,華通證券研究部3 3.運營穩健,融資通暢運營穩健,融資通暢(1 1)銷售額與完成度齊升,逐步提升市場佔有率)銷售額與完成度齊升,逐步提升市場佔有率2021 年下半年全國商品房銷售市場情況轉冷,部分房企未能完成全年銷售目標。濱江集團在房地產整體市場環境競爭激烈,銷售承壓的情況下,以近 1700 億的銷售規模超額完成全年銷售目標。根據克而瑞數據,2021 年全年銷售金額達到 1691.3 億元,同比增長 24.03%;權益銷售額達到 871.5 億元,同比增長 24.5%。截止 2022 年 9 月,公司
29、完成全口徑銷售額1050.7 億元,第四季度為地產行業銷售黃金時期,預計完成全年銷售目標 1500 億壓力不大。濱江集團(002244.SZ)深度研究報告請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容12Figure 9 濱江集團近 5 年全口徑銷售額及同比數據來源:公司公告,華通證券研究部Figure 10 濱江集團近 5 年權益口徑銷售額及同比數據來源:公司公告,華通證券研究部2021 年公司在杭州的權益銷售額和全口徑銷售額分別為 594.73 億元,1048.73 億元,均居杭州地區銷售榜首,區域深耕優勢顯著,在杭州銷售規模超過綠城中國、萬科、融創中國、保利發展等全國化佈局的龍頭房企
30、。濱江集團(002244.SZ)深度研究報告請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容13Figure 11 2021 年杭州主要房企銷售額數據來源:克而瑞,華通證券研究部據克而瑞統計,濱江集團近五年來按全口徑銷售額排名一路攀升,截止 2022 年 9 月已經位列行業第 12 位。2021 年,全國典型房企銷售目標完成率均值為 91.18%,濱江集團以 140.92%的完成率位居行業前列。公司市場佔有率有望進一步提升。Figure 12 近 5 年濱江集團全口徑銷售額克而瑞排名數據來源:克而瑞,華通證券研究部(2 2)盈利水準穩定,成本費用管控效率高盈利水準穩定,成本費用管控效率高公司
31、近年來整體營收利潤上升,經營業績良好。2021 年,公司實現營業收入 379.76 億元,同比增長 32.8%,實現歸屬母公司淨利潤 30.27 億元,同比增長 30%;2022 年上半年,由於公司交付樓盤收入較去年同期減少,實現營業收入 106.9 億元,同比減少 44.86%,實現歸屬母公司淨利潤 13.25 億元,同比增長 1.34%。在結轉收入同期減少的情況下,利潤增加說明公司新增交付專案盈利情況優於前期交付專案。2022 年上半年僅交付 10 個樓盤,占全年交付任務不足三分之一,預計 2022 年全年營業收入及歸屬母公司淨利潤同比將大幅提升。濱江集團(002244.SZ)深度研究報告
32、請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容14Figure 13 濱江集團近年營業收入及增速數據來源:公司公告,華通證券研究部Figure 14 濱江集團近年歸母淨利潤及增速數據來源:公司公告,華通證券研究部房產銷售毛利率受市場大環境影響在從 2020 年開始持續下滑。濱江集團作為深耕浙江的地產開發商,堅持“1+5”的發展戰略,持續專注房地產開發主業,同時積極拓展五大輔業(物業服務、租賃、酒店、養老等輔業),形成多輪驅動的商業模式。2021 年公司除了房地產業營收占比為 98.72%以外,酒店業、其他業務占比分別為 0.4%、0.89%。其中房地產業作為公司的主要收入來源,2021 年
33、實現營業收入 374.9 億元。但從毛利率來看,房產銷售毛利率在 2020 年出現一次大幅下降,從 2019 年的 35.36%下降至 2020 年的 26.45%。酒店服務業務毛利率自 2018 年開始持續下滑,2020 年該業務毛利率達到近五年來最低點 42.28%,隨後在 2021 年回升至 50.09%。公司預收賬款持續增厚,為未來發展提供保障。截止 2022H1,公司預收賬款金額持續增厚至 1199.44 億元,較年初增長 28.1%。濱江集團(002244.SZ)深度研究報告請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容15Figure 15 濱江集團營收構成數據來源:公司公告
34、,華通證券研究部Figure 16 濱江集團分業務毛利率數據來源:公司公告,華通證券研究部Figure 17 濱江集團預收賬款金額及同比增速數據來源:公司公告,華通證券研究部據億翰智庫統計:從三費費用率(銷售口徑)來看,房企平均三費費用率為 10.6%,其中主 濱江集團(002244.SZ)深度研究報告請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容16要集中在 3%-14%之間,三費費用率小於 3%的只有濱江和中海 2 家,在 3%-14%之間的房企有59 家,大於 8%的有 19 家。從銷售規模和三費費用率的關係來看,規模優勢仍存在,整體上來看,銷售規模越高的企業三費費用率越低。濱江集團
35、作為區域城市紮根的代表房企,在浙江一帶已經形成較好的口碑和品牌效應,同時由於管理上半徑較小,能夠有效的控制管理費率。濱江集團在杭州市場內公司口碑影響力大,品牌認可度高,能夠有效的減少宣傳費用。加上專案集中度高,同一銷售團隊可銷售多盤,不同專案可共用售樓處,成本和業務團隊的精簡能夠節省銷售和管理費用。2022 年上半年,濱江的銷售費用率和管理費用率均處於行業較低水準。Figure 18 2022H1 典型房企銷售金額和三費費用率數據來源:億翰智庫,華通證券研究部受房地產市場整體環境影響,公司近年來三費費率整體呈上升趨勢。2022H1 年,公司銷售費用率、管理費用率和財務費用率分別為 2.73%、
36、2.26%和 3.45%,與 2021 年底相比,銷售費用率、管理費用率和財務費用率分別增長 0.85pct、0.79pct 和 1.5pct。公司三費費率一直控制得當,在行業內處於較低水準。這主要得益於公司持續堅持區域深耕、與長期供應商形成良好的共生關係、建立標準化的管理體系。公司在 2012 年提出“開源節流”的戰略後公司三費率始終控制在較低水準,除了財務費用率隨著有息負債規模擴大略有提升之外,銷售費用率長期控制在 2.5%以下和管理費用率長期控制在 1.5%以下。2021 年公司三費率僅為 5.3%,低於行業平均水準。公司三費常年來控制得當主要得益於:1)長期堅持區域深耕的策略:公司作為
37、區域性龍頭房企在大本營杭州以及浙江省內一些二、三線城市擁有較強的地緣優勢,長期持續深耕讓公司熟悉這些市場的打法,從而提高效能、降低成本。2)與長期供應商形成良好的共生關係:公司通過 30 多年積累與發展,建立了穩定的供應商體系,與上下游合作方保持長期戰略合作夥伴關係,從而降低綜合成本。3)標準化的管理體系:公司擁有高效、成熟、富有競爭力的管理標準化體系,涵蓋專案運營、工程管理、投資、財務、人力、行政、銷售等各部門,公司在產品定位、設計、招采、結算等環節能夠實現高效溝通、節約成本。從利潤率方面看,受新房限價、高成本土地進入結轉週期,房地產行業整體毛利率進入下行 濱江集團(002244.SZ)深度
38、研究報告請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容17通道,尤其是 2021 年,部分房企出現信用風險事件,下半年房地產行業整體銷售承壓。在此背景之下,公司雖然毛利率有所下降、但是淨利率不降反升,是由於公司整體稅負率大幅降低。2022H1,公司毛利率、淨利率分別為 20.98%和 15.01%,與 2021 年底相比,毛利率下降 3.85pct,淨利率上升 2.05pct。Figure 19 濱江集團近年三費費率數據來源:公司公告,華通證券研究部Figure 20 濱江集團近年毛利率&淨利率數據來源:公司公告,華通證券研究部(3 3)“三道紅線三道紅線”穩居綠檔,融資成本比肩國企穩居綠
39、檔,融資成本比肩國企公司近年來三道紅線指標持續優化,一直位於“綠檔”。截至 2021 年末,公司扣除預收款後的資產負債率為 65.9%,淨負債率為 66.0%,現金短債比為 1.51。濱江集團(002244.SZ)深度研究報告請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容18Figure 21 濱江集團近年來三道紅線指標數據來源:公司公告,華通證券研究部從公司的債務情況來看,截至 2022H1,公司有息負債規模 558.07 億元,其中銀行貸款占比78.3%,直接融資(票據和債券)占比 21.7%,債務結構清晰。從融資成本來看,公司是浙江省第一家獲得 AAA 評級的房地產上市公司,也是全國
40、獲得 AAA評級的少數民營房地產開發企業之一,其資產品質、經營狀況均得到評級機構和金融機構的高度認可,也為公司融資奠定了良好的基礎,濱江集團的綜合融資成本不斷下降。根據公告顯示,公司 2018 年的融資成本 5.8%、2019 年 5.6%、2020 年 5.2%,2021 年 4.9%,截至 2022H1,濱江集團平均融資成本為 4.7%,較 2021 年末下降 0.2pct。Figure 22 濱江集團近年來融資成本數據來源:公司公告,華通證券研究部據同策研究院統計,2022 年 1-9 月典型房企融資利率呈現出以下特徵:融資成本較低的房企基本為央企、國企及穩健性較好的民營企業如招商蛇口、
41、萬科、保利、中國金茂、中國海外發展等央/國企,因其特殊的企業背景,使其在資本市場更具有優勢,能以更低的價格獲得資金。而濱江集團作為一家民營企業,以其長期來良好的穩健性贏得了金融機構的認可,融資成本比肩國企。企業資產負債率是金融機構對房企融資參考的重要指標,近 3 年濱江集團的資產負債率控制在 80上下,證明濱江集團的長期償債能力很強。在房地產企業高周 濱江集團(002244.SZ)深度研究報告請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容19轉模式下,保持 80左右的資產負債率是穩健性較高的企業,因此也更得到機構的青睞,能獲得更低的融資利率。Figure 23 2022 年 1-9 月典型
42、房企融資利率數據來源:同策研究院,華通證券研究部在銀行授信方面,截至 2022H1,公司共獲銀行授信總額度 1114.4 億元,較 2021 年末增加34%,授信額度已經使用 498.4 億元,剩餘可用 616 億元,占總額度的 55%。直接融資可用額度上,截至報告期末已獲批尚未發行的公司債額度 6 億元,註冊完成尚未發行的短期融資額度 35 億元,可根據資金需求和市場情況擇機發行。四、四、業績預測業績預測&估值分析估值分析1 1、銷售收入、銷售收入&利潤率預測利潤率預測基於上述分析,我們認為:(1)收入結構:房產銷售仍是公司目前的核心業務,20172021 年房產銷售的營收占比均在 95.0
43、%以上,我們假設 20222024 年收入結構與 2021 年基本一致,房產銷售後第三年開始結算收入,三年內完成收入結轉比例依次為 0.4/0.5/0.1。(2)全口徑銷售金額及權益比:公司 2022 年銷售目標為 15001600 億元,截止 2022 年9 月 30 日公司已實現全口徑銷售金額 1050.7 億元,第四季度仍有較大的銷售壓力。目前房地產市場整體銷售疲軟,但政府已經出臺一系列寬鬆政策,公司深耕區域杭州已陸續出臺優化限購、限貸、二手房交易以及降低落戶門檻等政策,預計公司銷售情況有望進一步企穩 濱江集團(002244.SZ)深度研究報告請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所
44、有內容20向好。同時,公司今年在土地市場積極拿地,獲取多塊優質土地,後續也將逐步推向市場。綜合考慮後,假設公司 20222024 年銷售增速分別為 5.0%、10%、20%。根據克而瑞統計數據來看,公司操盤專案權益比例近年來穩步提升,假設公司並表比例在 50%60%區間。(3)房產銷售:由於房地產開發週期影響,房地產銷售收入主要依賴於前期銷售金額結轉。毛利率方面,受前期高地價專案結轉及限價政策影響,公司毛利率進入下行通道。2021 年下半年以來,全國各地土地市場轉冷,市面上推出的土地條件性價比更優,公司抓緊土地政策窗口期大量拿地,隨著這批專案的問世,預計公司結轉毛利率將逐步修復。由於房地產專案
45、結轉週期一般在 2-3 年左右,所以這批專案較難在 2023 年前完成結算,預計 2022 年毛利率會進一步下探。預計 20222024 年房產銷售業務毛利率分別為 21.0%、23.3%、24.5%。(4)其他業務:對於房產專案管理業務,它作為公司毛利率最高的業務,2021 年毛利率達到 78.3%,假設 20222024 年毛利率水準穩定在 75.0%。對於房產租賃業務,公司積極回應國家提出的租售並舉政策,在 2018 年初就成立了自有商品房租賃品牌濱江暖屋,用來全方位管理所自持的租賃社區,假設其 20222024 年毛利率水準穩定在 5.0%。對於酒店管理業務,考慮到疫情影響,我們假設
46、20222024 年毛利率水準為 45.0%相較於 2021 年50.09%小幅下降。(5)三費費率:隨著公司在浙江的持續深耕,標準化管理將進一步深化落實,這能夠有效降低費用率,我們預計 2022-2024 年銷管費用合計占營業收入比例分別為 4%、3.5%和 3.3%。Figure 24 濱江集團主營業務盈利預測 濱江集團(002244.SZ)深度研究報告請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容21數據來源:公司公告,華通證券研究部2 2、P PE&PEGE&PEG 估值估值我們選取房地產開發業務相關的可比公司,2022 年行業平均 PE 為 10.17 倍。綜合考慮濱江集團近三年
47、的銷售增長和土地儲備增長情況,我們給與公司 2022 年 PE 估值 9-11 倍,對應每股合理估值區間在 10.08-12.32 元之間,對應當前股價有 6%30%的上漲空間。我們預計公司 2022-2024 年對應的 PE 分別為:9.03/8.69/7.81,EPS 分別為:1.12/1.78/2.45,PEG 分別為:0.15/0.23/0.21。由於 PEG 持續小於 1,股價目前處於低估區間運行。Figure 25 可比公司估值表(截止 2022 年 10 月 31 日)證券代碼證券簡稱最新收盤價格(元)EPS(元/股)PE(倍)2021A2022E2023E2024E2021A2
48、022E2023E2024E001979.SZ招商蛇口13.111.161.181.211.59.7811.811.610.7600266.SH城建發展3.320.170.340.480.5811.6811.197.996.64600325.SH華髮股份8.531.341.621.751.885.655.985.684.93000031.SZ大悅城3.150.030.220.270.29125.5916.113.312.4600153.SH建發股份11.992.072.182.582.886.235.84.94.4平均平均10.178.697.81數據來源:公司公告,華通證券研究部3 3、NA
49、VNAV 估值估值根據濱江集團 2022 年半年度財務報告歸屬於母公司股東權益為 218.05 億元,合同負債1198.88 億元,存貨 1683.36 億元。截止 2022H1,濱江集團已售未結轉 1198.88 億元,公司並表比例按 55%,收益率按 12%,這部分利潤為 1198.88*55%*12%=79.13 億元;公司毛利按24%估算,公司土儲帳面價值為 1683.36-1198.88*76%=772.21 億元,這部分利潤為772.21/0.76*55%*12%=67.06 億元。由於公司房地產開發板塊的收入占比高達 95%以上,其他板塊市值忽略不計,我們預計公司總市值為 364
50、.24 億元,對應每股合理內在價值為 11.71元。濱江集團(002244.SZ)深度研究報告請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容22五、股價催化劑五、股價催化劑自 2021 年年末以來,各地政府出臺各種房屋銷售方面的支持政策旨在穩定房屋銷售市場。濱江集團作為浙江省的龍頭房企,一直堅持區域深耕,在房地產行業整體銷售疲軟的大環境下,銷售額逆勢突破,逐年增長。在土地儲備方面,公司深耕杭州並逐步在區域範圍內有序外拓,在整個民營房企大多都受制於現金流的問題的情況下,多次舉牌以底價成交優質地塊。公司土地儲備充裕且仍然集中在杭州及浙江省內。與此同時,公司財務穩健,保持“三道紅線”持續穩定在綠
51、檔優勢,融資管道通暢且融資成本在業內處於較低水準、現金充裕。在行業流動性緊縮,民企信用風險頻發的背景下,公司財務安全、融資成本比肩央國企,在行業洗牌過程中保持較強優勢。我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 586/798/1001 億元,分別同比增長 54.28%/36.19%/25.49%;歸母淨利潤分別為 35/55/76 億元,分別同比增長 17.54%/59.33%/37.99%;對應 EPS 分別為 1.12/1.78/2.45 元。當前股價對應的 PE 分別為 7.98X/5.01X/3.63X。根據合理估值、股價催化劑給出六個月內的目標價 11.2 元/股,以及對應
52、 2022 年PE:10.04/PB:1.44/PS:0.59。當前股價較六個月內的目標價折價 84.73%。根據公司業績預測、合理估值水準、六個月內的目標價、基準指數的波動預期,我們給予公司“推薦(首次)”的投資評級。華通證券股票投資評級強烈推薦預計未來 6 個月內,股價表現強於基準指數 15%以上推薦預計未來 6 個月內,股價表現強於基準指數 5%-15%中性預計未來 6 個月內,股價表現介於基準指數5%之間回避預計未來 6 個月內,股價表現弱於基準指數 5%以上基準指數說明:A 股主板基準為滬深 300 指數、創業板基準為創業板指、科創板基準為科創 50 指數、北交所基準為北證 50 指
53、數;港股基準為恒生指數;美股基準為標普 500 指數。六、投資風險提示六、投資風險提示疫情反復導致竣工結算不及預期;杭州市場回暖情況不佳導致銷售去化不及預期;房地產政策調控效果不及預期;後期新增土儲擴張不及預期。濱江集團(002244.SZ)深度研究報告請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容23Figure 26 財務報表預測與比率分析利潤表(億元)2021A2022E2023E2024E現金流量表(億元)2021A2022E2023E2024E營業收入379.76585.89797.931001.3淨利潤49.2114.6592.16127.17營業成本285.47461.406
54、13.22755.28折舊與攤銷0.450.450.450.45營業稅金及附加10.0815.8221.5427.04財務費用7.4011.7215.9620.03銷售費用7.1314.6515.9620.03資產減值損失管理費用5.598.7911.9713.02經營營運資本變動35.68(140.64109.18222.56財務費用7.4011.7215.9620.03其他(84.35288.92(27.59(155.24投資收益3.603.603.603.60經營現金流淨額8.39175.09190.16214.96公允價值變動損益0.000.000.000.00資本支出(56.68(5
55、.53)(12.11(27.19)信用減值損失-0.230.000.000.00其他(30.92(231.32(51.43(54.66)資產減值損失0.000.000.000.00投資現金流淨額(87.60(236.85(63.54(81.85)營業利潤67.4677.12122.88169.55短期借款5.650.280.591.31其他非經營損益0.090.000.000.00長期借款(13.2212.4126.0657.32利潤總額67.3777.12122.88169.55股權融資所得稅18.1619.2830.7242.39支付股利0.700.700.700.70淨利潤49.2157
56、.8492.16127.17其他112.1325.9654.51119.93少數股東損益18.9423.1436.8650.87籌資現金流淨額105.2639.3581.86179.26歸母淨利潤30.2734.7055.2976.30現金流量淨額26.05(22.41)208.48312.37資產負債表(億元)2021A2022E2023E2024E財務分析指標2021A2022E2023E2024E貨幣資金211.41189.00397.48709.85獲利能力應收和預付款項5.335.606.167.39毛利率24.80%21.25%23.15%24.57%存貨1424.01801.52
57、088.92394.3三費率5.30%6.00%5.50%5.30%其他流動資產259.00271.95299.15358.97淨利率12.96%9.87%11.55%12.70%長期股權投資108.55113.98125.38150.45ROE13.16%13.40%17.59%19.53%其他權益工具投資11.1011.6612.8215.38ROA2.32%2.12%2.78%3.12%固定資產和在建工5.364.914.464.01ROIC4.29%4.65%6.51%7.38%無形資產和開發支1.401.401.401.40EBITDA/銷售收入19.81%15.24%17.46%1
58、8.98%其他非流動資產91.10322.42373.85428.51成長能力資產合計2117.22722.43309.64070.3銷售收入增長率32.80%54.28%36.19%25.49%短期負債5.655.936.537.83營業利潤增長率21.92%32.03%48.37%33.22%應付和預收款項970.421479.11892.92347.9淨利潤增長率38.70%17.54%59.33%37.99%長期借款248.15260.56286.61343.94營運能力其他負債519.17545.13599.64719.57總資產周轉率17.94%21.52%24.11%24.60%
59、負債合計1743.32290.72785.73419.3應收賬款周轉率71.25104.69129.61135.55股本31.1131.1131.1131.11應付賬款周轉率7.507.717.005.86資本公積31.7431.7431.7431.74收現比4.453.032.452.34未分配利潤142.94200.08291.53417.99資本結構歸母股東收益205.79240.49295.79372.09資產負債率0.820.840.840.84少數股東收益168.08191.22228.08278.95帶息債務/總負債44.34%35.43%32.05%31.33%所有者權益合計3
60、73.87431.71523.87651.03流動比率1.951.531.471.47負債和權益合計2117.22722.43309.64070.3速動比率0.490.310.370.46股利支付率23.23%20.26%12.72%9.21%業績和估值指標2021A2022E2023E2024E每股指標EBITDA(億元)75.2289.29139.29190.03每股收益0.971.121.782.45PE9.157.985.013.63每股淨資產6.617.739.5111.96PB1.351.150.940.74每股經營現金0.275.656.136.93PS0.730.470.350
61、.28每股股利0.230.230.230.23EV/EBITDA11.1510.075.543.36股息率2.54%2.54%2.54%2.54%數據來源:華通證券研究部 濱江集團(002244)深度研究報告請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容24法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示1.1.本報告由華通證券國際有限公司(以下簡稱“本公司”)製作及發佈。華通證券國際有限公司系33年老牌券商,擁有香港證監會頒發的1/4/5/9號牌照。2 2.本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。3 3.在任何情況下,本公司不對任何人因使用本報告中的任何
62、內容所引致的任何損失負任何責任,投資者需自行承擔風險。4 4.本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用,並非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。5 5.本公司會適時更新公司的研究,但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外,絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發佈。6 6.本報告中的資訊均來源於公司認為可靠的已公開資料,但本公司對這些資訊的真實性、準確性及完整性不作任何保證,也不保證所包含的資訊和建議不發生任何變更。7 7.在任何情況下,本報告中的資訊或所表述的意見並不構成對任何人的投資建議,也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標
63、、財務狀況或需求。客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況,若有必要應尋求專家意見。8 8.本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現並不代表未來的表現,未來的回報也無法保證,投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。9 9.本報告版權均歸本公司所有,未經本公司事先書面授權,任何機構或個人不得以任何形式複製、發佈、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的,應當注明本報告發布人和發佈日期,並提示使用本報告的風險。如需引用、刊發或轉載本報告,需注明出處為華通證券研究部,且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。