1、步步高（步步高（002251） 加减法与效率提升之道加减法与效率提升之道 汪立亭汪立亭 首席分析师首席分析师 S0850511040005 李宏科李宏科 高级分析师高级分析师 S0850517040002 2020年年2月月13日日 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持） 投资要点投资要点 2 以湖南为核心区域的双业态零售龙头。以湖南为核心区域的双业态零售龙头。公司拥有一超多强优势区域和行业领先规模，以超市和购物 中心/百货为主力业态。区域：区域：深耕湖南15年成为零售龙头，2005年拓展江西，2013年开拓川渝和广 西，2014年收购南城百货成为广西第1，1H19收购
2、长沙家润多；业态：业态：截至2019.06，超市329家、 百货52家，建筑面积449万平米；2018年和1-3Q19年收入各185亿元和148亿元，其中超市（含家电） 占比主营收入70%。 战略聚焦，既做减法又做加法战略聚焦，既做减法又做加法。近年受拓展川渝、电商投入、商业地产重资本开支及副业等拖累， 2016-18年净利率均不超1%。做减法甩包袱：做减法甩包袱：2018年以来战略反思和调整，优化管理结构，剥离电 商和无效副业、推进REITS，预计不排除继续退出弱势区域和无效业务，从而减亏止损，优化资产结构； 做加法，聚焦优势区域和核心主业做加法，聚焦优势区域和核心主业：团队年轻化，收拢资源
3、优化机制，战略聚焦湖南、江西、广西 等优势区域，以超市为主辅以购物广场高效加密扩张，做深做透做强；我们测算，湖南省超市市场空 间215亿-285亿元，预计公司未来在巩固地级市优势的基础上，重点加密长沙、下沉县镇。 供应链与数字化提升，保障中期效率成长供应链与数字化提升，保障中期效率成长。供应链：供应链：推进S2B2b2C模式，营采合一，强化采购与 销售的挂钩激励，生鲜基地直采等；数字化：数字化：经过六年电商探索，积累丰富经验，2018年开始携手 腾讯与京东推进智慧零售转型；1H19数字化营销会员1300万、销售占比71%，会员月度复购增30%； 开发数字化产品，赋能运营环节，试点门店的人效、坪
4、效、毛利和损耗控制等显著改善，财务效果逐 步显现。经营提效空间大经营提效空间大：公司2018年人效连续五年下滑至64万元/人（永辉74万元/人），超市坪 效仅约6000元/平米（永辉超市1.2万元/平米），净利率0.84%（永辉大店3.3%）。 盈利预测和估值盈利预测和估值。预计2019-21年归母净利各1.67亿/2.42亿/3.15亿元，同比增长7.5%/45.0%/30.1%。 考虑到公司2019年大力推进供应链变革和数字化转型，聚焦主业和核心优势区域，驱动拐点弹性和成 长潜力，参考同业估值，给予2020年0.4-0.5倍PS，合理价值区间合理价值区间10.1-12.7元元，“优于大市”
5、评级。 风险提示：市场竞争加剧；外省减亏进展及幅度的不确定性；培育期拉长风险；资本开支压力持续。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 6 7 9 3 2 6 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 3 1 7 : 1 8 主要内容主要内容 3 1. 多业态零售龙头，深耕湖南、辐射大西南多业态零售龙头，深耕湖南、辐射大西南 2. 超市：湖南扩张提效空间大，外省聚焦优势区域超市：湖南扩张提效空间大，外省聚焦优势区域 3. 百货：重资产拖累短期业绩，拟轻资产化减负百货：重资产拖累短期业绩，拟轻资产化减负 4. 供应链改革和数字化转型，
6、保障中期效率成长供应链改革和数字化转型，保障中期效率成长 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 4 6 7 9 3 2 6 / 4 4 4 9 2 / 2 0 2 0 0 2 1 3 1 7 : 1 8 3.50 2.75 2.98 3.14 2.90 2.52 3.08 3.43 3.65 2.80 1.39 0.90 0.88 0.87 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 0 50 100 150 200 200520062007200820092
7、0001620172018 收入（亿元，左轴）收入（亿元，左轴）净利率（净利率（%，右轴），右轴）EBITDA净利率（净利率（%，右轴），右轴） 回归核心业务回归核心业务&区域区域 -2017年底关停云猴网；年底关停云猴网； - 2018年携手腾讯京东，数字化年携手腾讯京东，数字化 转型；管理扁平化；转型；管理扁平化； - 2019年集团参与重庆商社混改年集团参与重庆商社混改 连锁扩张，区域加密连锁扩张，区域加密 - 湖南以农村包围城市湖南以农村包围城市 - 2005年进入江西年进入江西 超市业务改革提效超市业务改革提效 2009年引入外资团队，年引
8、入外资团队， 2010-13年释放效益年释放效益 拓展新业务拓展新业务&区域，重资产区域，重资产 - 新业务：新业务：2013年自建电商团年自建电商团 队、推进队、推进O2O、跨境电商；、跨境电商； - 新区域：新区域：2013年启动“大西年启动“大西 南战略”，进入川渝桂；南战略”，进入川渝桂； - 加快发展商业综合体。加快发展商业综合体。资料来源：Wind，2009/2013/2018年年报，联商网，海 通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （1）公司概况：超市为主，双业态、多区域协同）公司概况：超市为主，双业态、多区域协同 步步高20
9、03年成立，前身为湘潭开源商业有限公司，2008年IPO；截至1H19，在湖南/广西/江西/四 川/重庆门店数381家，其中超市329家（含家电）、百货52家，共449万平米。 1. 双业态零售龙头，深耕湖南、辐射大西南双业态零售龙头，深耕湖南、辐射大西南 4 图：公司历史发展阶段及对应的收入与净利率（图：公司历史发展阶段及对应的收入与净利率（2005-2018） 湖南湖南 71.34% 外省外省 28.66% 超市超市 70.01% 百货百货 24.07% 家电家电 4.32% 批发批发 0.42% 物流及广告物流及广告 1.18% -60 -40 -20 0 20 40 60 0.00 1
10、.00 2.00 3.00 4.00 5.00 200520072009200171-3Q19 归母净利润（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）yoy（%，右轴），右轴） 0 10 20 30 40 50 60 0 50 100 150 200 200520072009200171-3Q19 收入（亿元，左轴）收入（亿元，左轴）yoyyoy（% %，右轴），右轴） 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：公司总收入及增速（图：公司总收入及增速（2005-3Q19） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图：
11、公司归母净利润及增速（图：公司归母净利润及增速（2005-3Q19） 图：图：1H19分业态主营收入占比（分业态主营收入占比（%） 图：图：1H19分地区主营收入占比（分地区主营收入占比（ %） 1. 双业态零售龙头，深耕湖南、辐射大西南双业态零售龙头，深耕湖南、辐射大西南 公司2018年收入185亿元增长6.61%，归母净利润1.56亿元增长3.45%；收入结构中，超市、百货、 家电和其他业务各占比59%、22%、6%、11%。 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表：分业态可比门店坪效表：分业态可比门店坪效 注：坪效以经营面积计。 资料来源：公
12、司各期财报，海通证券研究所 1. 双业态零售龙头，深耕湖南、辐射大西南双业态零售龙头，深耕湖南、辐射大西南 （1）公司概况：超市为主，双业态、多区域协同）公司概况：超市为主，双业态、多区域协同 可比店分业态：可比店分业态：百货坪效约为超市85%-90%，同店增速1H19超市2.52%、百货1.81%，表现良好； 可比店分区域：可比店分区域：外省坪效约为湖南省60%，外省同店增速2017-2018年较弱、1H19转正，湖南省 1H19同店2.93%较优。 元/平米 2017 2018 1H19 超市（含家电） 14027 13222 1047 百货 11877 11588 985 百货/超市 8
13、5% 88% 94% 表：分业态可比门店同店增速表：分业态可比门店同店增速 2017 2018 1H19 超市（含家电） 0.07% -1.06% 2.52% 百货 2.24% 0.50% 1.81% 超市-百货 -2.17% -1.56% 0.71% 表：分区域可比门店坪效表：分区域可比门店坪效 元/平米 2017 2018 1H19 湖南省 15736 15356 1235 外省 9182 9174 743 外省/湖南 58% 60% 60% 表：分区域可比门店同店增速表：分区域可比门店同店增速 2017 2018 1H19 湖南省 3.23% 1.32% 2.93% 外省 -5.28%
14、-5.23% 0.96% 湖南-外省 8.51% 6.55% 1.97% 资料来源：Wind，收购南城百货、公司股东签署股份转让协议、 非公开发行股票等公告，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 前十大股东名称前十大股东名称 股数（万股）股数（万股） 占比（占比（%） 备注备注 步步高投资集团股份有限公司 30224 34.99 王填为实际控制人，持有集团69.96%股权；集团其余 30.04%股权为130余名自然人持有，均为公司、子公司及 其他关联公司中高层管理人员 张海霞 5196 6.01 与董事长王填为夫妻关系 林芝腾讯科技有限公
15、司 5183 6.00 2018年2月以17.11元/股价格受让 钟永利 4825 5.59 南城百货董事长，公司2015年2月以13.48元/股（前复权 11.7元）定增引入，定增后持股12.16%，其后陆续减持 江苏京东邦能投资管理有限公司 4320 5.00 2018年2月以17.11元/股价格受让 金鹰基金-万向信托-星辰16号单一资金信托 3397 3.93 2016年12月以14.72元/股（前复权14.4元）定增 香港中央结算有限公司（陆股通） 1877 2.17 新沃基金-西藏信托-顺景40号单一资金信托 1669 1.93 2016年12月以14.72元/股（前复权14.4元
16、）定增 步步高-第一期员工持股计划 1461 1.69 2017年12月以15.01元/股实施 国寿资产-优势甄选1930保险资产管理产品 1296 1.50 合计合计 59447 68.81 表：公司前十大股东（截至表：公司前十大股东（截至2019/9/30 ） （2）股权结构：引入战投、推行高管激励，优化治理）股权结构：引入战投、推行高管激励，优化治理 公司大股东为步步高集团，步步高集团和张海霞各持股34.99%和6.01%，合计41%；高管在集团层 面间接持股，2017年底实施员工持股计划；2018年初以股权转让引入腾讯、京东，推进新零售合作， 各持股6%、5%。 7 1. 双业态零售龙
17、头，深耕湖南、辐射大西南双业态零售龙头，深耕湖南、辐射大西南 注：认购股价数为参考20170914草案比例及实际认购总股数的测算值。 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表：公司董事会成员概况表：公司董事会成员概况 （2）股权结构：引入战投、推行高管激励，优化治理）股权结构：引入战投、推行高管激励，优化治理 现任董事会由4名公司高管及腾讯、京东各1名董事组成，4名核心高管平均年龄47岁，执行力强； 2017年底实施员工持股计划，覆盖董事、监事及主要高级管理人员，激励充分。 8 1. 双业态零售龙头，深耕湖南、辐射大西
18、南双业态零售龙头，深耕湖南、辐射大西南 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 性别性别 年龄年龄 备注备注 王填 董事长、总裁 2007/12/1 男 51 杨芳 董事、财务总监 2016/5/18 女 45 2009年担任财务总监至今 师茜 董事、董秘 2017/5/4 女 44 2014年担任董秘至今 郝瑞 董事 2018/5/31 男 37 腾讯执行董事，负责电商及消费领域的投资 李若瑜 董事、战略投资总监 2018/5/31 男 48 王敬 董事 2019/11/14 男 52 京东7FRESH业务部负责人 周兰 独立董事 2014/4/18 女 47 戴晓凤 独立董事 2016/5/
19、18 女 59 任天飞 独立董事 2017/5/4 男 69 姓名姓名 职位职位 认购股份数（万股）认购股份数（万股） 占比（占比（%） 刘亚萍 董事（离职） 70 4.80 杨芳 董事、财务总监 102 7.01 师茜 董事、董事会秘书 90 6.15 曲尉坪 监事会主席 82 5.61 聂建民 监事 79 5.38 董事、监事、高级管理人员 423 28.96 其他员工 1038 71.04 合计合计 1461 100.00 表：公司表：公司2017年员工持股计划概况年员工持股计划概况 资料来源：公司官网，公司招股说明书，公司各期财报，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
20、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：公司超市图：公司超市/百货百货/家电家电/便利店场景丰富便利店场景丰富 （3）双业态协同，推进数字化转型）双业态协同，推进数字化转型 公司为多业态零售商，2016年以来展店提速，为腾讯落地数字化零售提供了丰富的线下场景，通过 小程序扫码购、微信支付及人脸识别支付，融合到店和到家两个场景。 2018年4月4日，公司携手腾讯打造首家智慧零售梅溪湖旗舰店开业。 截至1H19末开通数字化运营 门店200余家，线上 GMV近7亿元；数字会员1300万，会员销售占比71%，会员月度复购增长30%。 9 1. 双业态零售龙头，深耕湖南、辐射大西南双业态零售龙头，深
21、耕湖南、辐射大西南 表：公司超市与百货门店开店情况（表：公司超市与百货门店开店情况（2004-1H19） 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19 期末门店（物理，家） 34 49 68 87 99 102 106 120 134 153 期末门店（含并购） 33 48 67 86 103 111 123 138 155 179 190 241 266 318 341 381 超市 29 42 59 76 90 95 106 119 133 152 161 198 222 26
22、7 290 329 百货 4 6 8 10 13 16 17 19 22 27 29 43 44 51 51 52 新增门店（不含并购，家）11 15 20 19 12 9 8 16 16 25 17 9 48 43 40 43 超市 13 18 17 9 6 7 14 13 20 15 7 34 40 38 42 百货 2 2 2 3 3 1 2 3 5 2 2 5 3 2 1 关闭门店 0 0 1 0 0 6 3 2 2 1 6 9 12 10 15 2 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 超市：湖南扩张提效空间大，外省聚焦优势区域超市
23、：湖南扩张提效空间大，外省聚焦优势区域 注：佳惠超市统计湖南超市子公司54家门店以及佳惠鲜天下湖南3家门店。 资料来源：各公司网站，海通证券研究所 （1）湖南：农村包围城市，龙头领先优势显著）湖南：农村包围城市，龙头领先优势显著 截至2019/06，公司在湖南省超市221家、外省108家，总面积228万平米，单店面积约7000平米。 区域扩张路径区域扩张路径 1995年在湘潭开设首家门店，以农村包围 城市的战略稳步扩张，至今覆盖湖南14个 地州市（除长沙、衡阳、怀化外，其他11 个占有率领先），湖南零售龙头； 2005年进入江西（宜春）； 2013年进入广西（柳州）、重庆、四川 （成都）； 2
24、014年收购广西零售龙头南城百货，成为 区域第1； 2017年收购梅西商业加强布局四川； 2019年步步高集团参与重庆商社混改；上 半年收购长沙家润多22家门店。 图：截止图：截止2019年底公司及省内主要竞争对手门店数年底公司及省内主要竞争对手门店数 （家）（家） 221 57 23 18 10 8 6 5 4 4 0 50 100 150 200 250 步 步 高 步 步 高 佳 惠 超 佳 惠 超 市市 香 江 百 香 江 百 货货 沃 尔 玛 沃 尔 玛 华 润 万 华 润 万 家家 大 润 发 大 润 发 卜 蜂 莲 卜 蜂 莲 花花 永 辉 超 永 辉 超 市市 家 乐 福 家
25、乐 福 麦 德 龙 麦 德 龙 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 超市：湖南扩张提效空间大，外省聚焦优势区域超市：湖南扩张提效空间大，外省聚焦优势区域 注：1）考虑到公司与永辉均以大卖场为主，业态接近，因此仅参考永辉，暂不考虑家家悦的各细分业态充分协同的加密模式。 2）步步高湖南超市收入为估计值，以超市收入按主营区域分部比例测算。 资料来源：wind，步步高/永辉2019年半年报，海通证券研究所 （1）湖南：农村包围城市，龙头领先优势显著）湖南：农村包围城市，龙头领先优势显著 对标永辉在福建和重庆的密度（以人均创收计），测算基于湖南省近6
26、900万人口，公司省内长期扩 张空间215亿-285亿元，按人口测算各城市空间。 预计未来加密长沙、下沉县镇预计未来加密长沙、下沉县镇：2018年长沙以12%人口贡献了湖南约30% GDP，公司2019上半年 收购长沙家润多22家门店，夯实竞争力；另外县镇下沉也有较大空间。 表：按表：按2018年人口测算湖南各城市的超市长期空间年人口测算湖南各城市的超市长期空间 城市城市 人口人口 占比占比 长期市场空间（亿元）长期市场空间（亿元） 万人万人 下限下限 上限上限 长沙 815 12% 25 34 邵阳 737 11% 23 30 衡阳 724 10% 23 30 常德 583 8% 18 24
27、 岳阳 580 8% 18 24 永州 545 8% 17 23 怀化 498 7% 16 21 郴州 475 7% 15 20 益阳 441 6% 14 18 株洲 402 6% 13 17 娄底 393 6% 12 16 湘潭 287 4% 9 12 湘西 265 4% 8 11 张家界 154 2% 5 6 合计合计 6899 100% 215 285 表：对标永辉，步步高湖南省超市长期空间测算表：对标永辉，步步高湖南省超市长期空间测算 湖南-步步高 福建-永辉 重庆-永辉 人口数（2018，万） 6899 3941 3102 超市龙头收入超市龙头收入 （2018，亿元），亿元） 75
28、123 128 超市龙头门店数 （1H19，家） 221 131 124 人均创收（2018，万元）0.01 0.03 0.04 对标长期空间（亿元）对标长期空间（亿元） 215 285 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司2009年财报，海通证券研究所 12 （1）湖南：）湖南：2009年引入外资团队改革，年引入外资团队改革，2010-13年释放效益年释放效益 公司2009年引进外资团队对超市业务全面调整，聘请Noel先生为超市事业部CEO，全面负责超市 事业部经营。外资团队12人，大部分成员之前供职于印尼Matahari零售集团（印尼
29、最大综合集团之 一），具备零售行业长期工作经验，其中Noel曾于2003-2009年任Matahari食品零售事业部CEO。 2. 超市：湖南扩张提效空间大，外省聚焦优势区域超市：湖南扩张提效空间大，外省聚焦优势区域 调整组织架构调整组织架构 2009 年2 月和10 月对组织架构进 行了调整，由集 团运营型的管控 模式转变为事业 部运作模式； 把管理权限下放 到各事业部；各 事业部在企业级 策略的领导下拥 有相对独立市场， 自主经营，并实 行内部独立核算； 将家电事业部并 入超市事业部。 强化激励考核强化激励考核 外籍高管培训店 长、经理执行五 星运营标准，并 将此标准纳入店 长和区域总裁的
30、 KPI考核中； 设立运营部对门 店进行督察考评； 全面推行KPI考核， 涉及超300张平衡 计分卡、5万个行 动计划； 每个季度展开店 长业绩竞赛，区 域内总分最高的 店长可获5000元 现金奖励。 优化业态结构优化业态结构 大卖场Hypermart： 5000平米以上， 是主力细分业态， 按照“超市百货 化”的理念，重 点提升商品、服 务和卖场氛围三 大核心指标； 综超Supermart： 3000-5000平米， 深入社区，主营 生鲜及食品； 家电E-mart： 2002年首店益阳 康富店开业， 2005年成立家电 事业部，主要布 局地级县市。 改善经营环境改善经营环境 加大改造力度，
31、优化卖场色系， 地板、灯光选择 与区域商品内在 属性相吻合； 标识系统化，促 销商品更醒目 优化陈列，突出 自营熟食和面点， 增强商品区域化 格局，方便顾客 各取所需； 全局统一规划动 线，增长顾客逗 留时间。 优化品类结构优化品类结构 改善零供关系， 提升供应商谈判 层级，自2009年 末起，定期召开 高层会议分享信 息； 单品渗透，扩宽 火车头商品、增 大冲动率商品； 强化“生鲜是最 重要的品类”， 多数生采购由公 司直控，并提升 占据销量前30% 的生鲜品类地位； 优化商品组合、 控制质量标准以 及引入进口食品。 加强物流加强物流IT建设建设 扩充货仓，流程 化管理，有货率 由2010年
32、10月 56.5%上升至 2011年11月70%； 由于实现事业部 制的多业态精细 化管理，针对家 电、百货POS系 统进行个性化需 求开发。 图：公司图：公司2009年超市业务改革主要举措年超市业务改革主要举措 13 1717 14 5 11 13 14 19 9 37 24 45 23 39 0 10 20 30 40 50 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 13
33、 （1）湖南：）湖南：2009年引入外资团队改革，年引入外资团队改革，2010-2013年释放效益年释放效益 经过一年多改革，公司2010年末开始释放效益，2011-2013年展店速度、人效等指标提升；但 2014年至今，行业下行期叠加公司扩张期（新业务&新区域&并购），人效持续回落。 2. 超市：湖南扩张提效空间大，外省聚焦优势区域超市：湖南扩张提效空间大，外省聚焦优势区域 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 人工费用（万元） 27669 33927 42184 51340 61824 68043 89882 91999 109
34、439 131117 同比增长（%） 22.62 24.34 21.71 20.42 10.06 32.10 2.36 18.96 19.81 费用率（%） 4.83 5.01 5.00 5.13 5.43 5.53 5.81 5.93 6.32 7.10 员工数（人） 13893 13383 13130 13003 14544 17040 22128 23296 26226 28810 同比增长（%） -5.13 -3.67 -1.89 -0.97 11.85 17.16 29.86 5.28 12.58 9.85 业务人员 11976 10414 10303 10374 11489 130
35、51 18940 20332 23219 25981 中后台人员 1917 2969 2827 2629 3055 3989 3188 2964 3007 2829 人效（万元/人） 41.21 50.59 64.27 76.95 78.30 72.16 69.92 66.62 66.01 64.06 同比增长（%） 16.03 22.76 27.05 19.72 1.76 -7.84 -3.11 -4.72 -0.92 -2.95 人均工资（万元/人） 1.99 2.54 3.21 3.95 4.25 3.99 4.06 3.95 4.17 4.55 同比增长（%） 27.29 26.73
36、22.90 7.66 -6.06 1.72 -2.78 5.64 9.06 表：公司表：公司2010-2013年人效、人均工资持续提升，改革成效显著年人效、人均工资持续提升，改革成效显著 上市后的两轮扩张期，效率差异显著：上市后的两轮扩张期，效率差异显著： 2011年进入第一轮扩张期：超市业务年进入第一轮扩张期：超市业务 改革后，改革后，成长成长&效率双提速效率双提速； 2015年进入第二轮扩张期：年进入第二轮扩张期：2015、 2017、1H19净增门店均超净增门店均超30家，部分家，部分 来自并购（南城百货来自并购（南城百货/梅西商业梅西商业/家润家润 多）多） ，但，但外省培育及并购磨合
37、，致扩外省培育及并购磨合，致扩 张效率低张效率低。 图：公司历年净增超市门店数（含并购）图：公司历年净增超市门店数（含并购） IPO 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 注：湖南+外省收入大于总收入，因存在合并抵消项。 资料来源：Wind，各公司各期财报，步步高集团2019年度第一期短 期融资券募集说明书，海通证券研究所 14 （1）湖南：）湖南：2014年以来经营效率下降，对标同业净利率年以来经营效率下降，对标同业净利率&毛利率提升空间大毛利率提升空间大 毛利率提升空间毛利率提升空间1pct：对标永辉和家家悦的优势区域，公司湖南毛利率提升空间约1pc
38、t。 净利率提升空间更大净利率提升空间更大：公司湖南省近两年收入均降，2018年为140亿元；剔除外省主要子公司亏损， 测算湖南2018年净利润（含财务费用）为2.9亿元，对应净利率2%，低于永辉、家家悦同期3%左右 的净利率；考虑到永辉和家家悦优势区域的净利率超4%，我们估计公司湖南省净利率提升空间超 2pct。 2. 超市：湖南扩张提效空间大，外省聚焦优势区域超市：湖南扩张提效空间大，外省聚焦优势区域 表：公司湖南及外省收入、净利润分部测算表：公司湖南及外省收入、净利润分部测算 亿元亿元 2017 2018 合计合计 收入收入 173 185 yoy 11.5% 6.6% 归母净利归母净利
39、 1.5 1.6 yoy 13.3% 3.4% 净利率净利率 0.87% 0.84% 湖南湖南 收入收入 155 140 yoy -6.1% -10.0% 净利（含财务费用）净利（含财务费用） 2.0 2.9 yoy 41.5% 净利率净利率 1.3% 2.1% 外省外省 收入收入 53 58 yoy 12.4% 9.6% 净利净利 -0.5 -1.3 净利率净利率 -1.0% -2.3% 图：步步高、家家悦、永辉优势区域毛利率比较（图：步步高、家家悦、永辉优势区域毛利率比较（%） 16.18 17.29 16.32 17.37 16.93 15.00 16.00 17.00 18.00 19
40、.00 20H19 步步高步步高-湖南湖南家家悦家家悦-胶东胶东永辉永辉-福建福建 永辉永辉-重庆重庆永辉永辉-四川四川 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 注：梅西商业2017/3/31并表，2018年收入和净利为估计值。 资料来源：公司各期财报，海通证券研究所 15 （2）外省：广西夯实利润基础，江西扭亏，川渝培育压力大）外省：广西夯实利润基础，江西扭亏，川渝培育压力大 公司2005年进入江西（宜春），2013年进入广西（柳州）、四川和重庆，开启“大西南战略”； 截至2019/06，外省超市门店数108家，我们估计广西最多、其
41、次江西。 2. 超市：湖南扩张提效空间大，外省聚焦优势区域超市：湖南扩张提效空间大，外省聚焦优势区域 表：公司外省近年收入净利拆分表：公司外省近年收入净利拆分 亿元 2017 2018 1H19 江西江西 收入 8.9 9.7 7.5 yoy 8.3% 9.7% 净利 -0.17 -0.05 0.2 净利率 -1.97% -0.55% 2.22% 广西广西 收入 29.6 29.0 yoy -1.9% 净利 1.2 0.7 净利率 4.0% 2.5% 广西广西-BBG 收入 2.9 3.6 1.8 净利 -0.3 -0.2 -0.1 广西广西-南城南城 收入 26.7 25.4 13.0 yo
42、y -5.6% -4.7% 净利 1.5 0.9 0.4 净利率 5.6% 3.6% 3.2% 亿元 2017 2018 1H19 四川四川 收入 9.5 14.1 yoy 47.9% 净利净利 -0.7 -1.0 净利率 -7.3% -6.9% 四川四川-BBG 收入 3.9 7.0 4.9 yoy 78.7% 净利 -0.3 -0.7 -0.2 净利率 -8.7% -9.7% -4.3% 四川四川-梅西商业梅西商业 收入 5.6 7.1 净利 -0.4 -0.3 重庆重庆 收入 2.3 1.3 yoy -42.9% 净利净利 -0.9 -1.0 净利率 -37.0% -79.4% 超市超市
43、 收入 1.7 1.1 净利 -0.4 -0.7 百货（合川店）百货（合川店） 收入 0.6 0.2 0.1 净利 -0.4 -0.3 -0.1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 注：南城百货2015年自收购日2015/1/22起给公司贡献净利润1.14亿元，而全年净利为1.23亿元。 资料来源：公司各期财报，海通证券研究所 16 （2）外省：广西夯实利润基础，江西扭亏，川渝培育压力大）外省：广西夯实利润基础，江西扭亏，川渝培育压力大 广西：并购龙头南城百货，广西：并购龙头南城百货，2018年开始实质性整合而消耗利润年开始实质性整合而消耗利润 2.
44、超市：湖南扩张提效空间大，外省聚焦优势区域超市：湖南扩张提效空间大，外省聚焦优势区域 表：南城百货表：南城百货2015-2017年完成业绩承诺年完成业绩承诺 2015 2016 2017 2018 1H19 收入（亿元）收入（亿元） 27.25 28.25 26.66 25.42 12.96 yoy（%） 3.67 -5.65 -4.65 0.76 净利润（万元）净利润（万元） 11429 13402 14909 9108 4127 yoy（%） 17.26 11.25 -38.91 -26.41 净利率（净利率（%） 4.19 4.74 5.59 3.58 3.18 承诺净利润（万元）承诺净
45、利润（万元） 12112 13335 14325 完成率（完成率（%） 101.42 100.50 104.08 2013年进入广西，年进入广西，2014年收购南城百货成为当地第年收购南城百货成为当地第1。公司2013年9月开设广西首店柳州购物中心（9万平米）， 2015年收购南城百货在南宁、柳州、桂林、梧州、玉林、河池、百色、昆明等地共37家门店，奠定龙头地位。我 们预计，公司未来在广西主要聚焦南宁、柳州和桂林，强化优势进一步加密下沉。 公司2015年2月以13.48元/股（前复权11.7元）向南城百货董事长钟永利以及其他股东购买南城100%股权，对价 15.76亿元，对应2015年PS 0
46、.58x、PE 13.8x；定增后，钟永利持股公司12.16%，加上其他定增股东合计持股 15.68%，其后均陆续减持，截至2019/10/22钟永利持股4.09%（其他定增股东减持完毕）。 南城百货南城百货2015-17年为业绩承诺期，年为业绩承诺期，2018-19年进入磨合期年进入磨合期。南城百货经过2015-17年业绩承诺期后，才进入实质 性整合阶段，2018年净利润下降近40%至9108万元，我们预计2019年进一步降至6000+万元，2020年或有望回升。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司各期财报，公司官网海通证券研究所 1
47、7 （2）外省：广西夯实利润基础，江西扭亏，川渝培育压力大）外省：广西夯实利润基础，江西扭亏，川渝培育压力大 江西：战略聚焦核心城市，江西：战略聚焦核心城市，1H19再度扭亏再度扭亏 2. 超市：湖南扩张提效空间大，外省聚焦优势区域超市：湖南扩张提效空间大，外省聚焦优势区域 图：公司江西地区收入及增速图：公司江西地区收入及增速 图：公司江西地区净利润及净利率图：公司江西地区净利润及净利率 2005-10年快速渗透地级市年快速渗透地级市：公司2005年进入江西，首店选址宜春，同年进入南昌，2006年进入吉安和九江， 2007年萍乡，2008年抚州，2009年新余和上饶，2018年底赣州步步高新天地开业。 2012-17年扩张过快，弱化规模效应年扩张过快，弱化规模效应：经过6年培育在2011年扭亏，2012年盈利2458万元，净利率达3.9%（超过 公司整体的3.4%）；而后因门店过于分散缺乏规模效应，净利率连年下降，2016-18年亏损，2017年亏1745万元； 重新聚焦重新聚焦1H19再次扭亏再次扭亏：2018年收入9.72亿元增9.7%，大幅
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