1、 - 1 - 市场价格（人民币） ： 4.70 元 目标价格（人民币） ：7.10-7.10 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 9.32 已上市流通 A股(亿股) 7.57 总市值(亿元) 43.79 年内股价最高最低(元) 5.74/4.50 沪深 300 指数 3753 中小板综 9640 樊志远樊志远 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 (8621)61038318 邓小路邓小路 联系人联系人 刘妍雪刘妍雪 联系人联系人 深耕深耕 PCBPCB 铜箔铜箔迎景气，锂迎景气，锂箔箔新锐新锐望望突破突破 公司基本情况公司基本情况(
2、 (人民币人民币) ) 项目项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,439 1,393 1,426 1,863 2,332 营业收入增长率 38.96% -3.14% 2.31% 30.67% 25.19% 归母净利润(百万元) 47 35 48 134 182 归母净利润增长率 -160.45% -26.34% 38.84% 179.11% 35.87% 摊薄每股收益(元) 0.050 0.037 0.051 0.144 0.195 每股经营性现金流净额 0.05 0.18 0.06 0.11 0.15 ROE(归属母公司)(摊薄) 3.10%
3、2.23% 2.99% 7.76% 9.58% P/E 112.94 121.74 94.10 33.71 24.81 P/B 3.51 2.71 2.82 2.61 2.38 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 纵向纵向聚焦聚焦，铜箔是决定未来的关键。，铜箔是决定未来的关键。超华科技主营 PCB/CCL/铜箔等产品， 目前产能拥有铜箔 1.2 万吨/年、覆铜板 1200 万张/年和 PCB 740 万平方米/ 年，近期以多种方式储备新产能：1）定增，拟投资 6.5 亿元(募集 5.6 亿元) 用于“年产 120 万平方米印刷电路板(含 FPC)建设项目”、拟投资 3.8 亿元(
4、募 集 3.2 亿元)用于“年产 600 万张高端芯板项目”以及拟募集 8000 万元用于补 充流动资金；2）自筹方式，包括 8000 吨铜箔二期（即将在 20 年 5 月投 产） 、建设电子信息产业基地(包括 2 万吨/年高精度铜箔和 2000 万张/年高频 高速覆铜板)。综合来看，公司产能储备量为铜箔 2.8 万吨/年(相对 19 年底增 幅 233%，后同)、覆铜板 2600 万张/年(216%)和 PCB 120 万平方米/年 (16%)，可见对铜箔的投资倾向较大，加之铜箔是公司主要创利业务，我们 认为铜箔是公司未来发展的关键。 PCB 铜箔有望迎高景气，锂电铜箔有结构性机会。铜箔有望
5、迎高景气，锂电铜箔有结构性机会。我们判断未来：1）PCB 铜箔下游 5G/IDC 等需求确定性强并且预期消费电子类产品将在疫情过后补 偿性反弹，加上 PCB 铜箔的扩产较保守，因此我们判断 PCB 铜箔将会迎来 景气周期；2）在国内政策利好、欧洲环保等因素的支撑下，新能源汽车加 速渗透将是大势所趋，鉴于 6um 锂电铜箔未来需求将大幅度增长而产能有 限，因此我们认为新能源汽车需求回暖后锂电铜箔存在结构性机会。 深耕深耕 PCB 铜箔铜箔+高精度锂箔新锐，未来三年符合增长高精度锂箔新锐，未来三年符合增长 66%。在行业需求向 上的背景下，我们认为公司将受益，原因在于：1）PCB 铜箔整体周期上行
6、 将为公司铜箔产品提供涨价增利的机会； 2）公司已布局 5G/IDC 高频高速 用 RTF/VLP/HVLP 铜箔，并且已与台湾厂商有接洽，5G/IDC 放量趋势下公 司有望受益； 3）公司拥有 6um锂电铜箔量产能力，待新能源汽车需求回暖 后结构性短缺有望给公司带来切入高精度锂电铜箔的机会；4）在铜箔业务 的带动下，公司 CCL、PCB业务也有望配套迎来稳定成长机会。 投资建议投资建议 我们预计公司 1922 年归母净利润 4771 万元、1.34 亿元、1.82 亿元、2.19 亿元，按 20 年净利、1922 年复合增速 66%、0.75 倍的 PEG 估值水平计 算，对应市值为 66.
7、6 亿元，对应股价为 7.1 元，首次覆盖给予“买入” 。 风险风险 下游需求不及预期；公司扩产计划无法实施或无法如期实施；未决诉讼致营业 外支出和现金流出超预期；前三大股东质押率高或造成股价高波动。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 4.2 4.6 5 5.4 5.8 6.2 6.6 7 190415 190715 191015 200115 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 超华科技 沪深300 2020 年年 04 月月 13 日日 创新技术与企业服务研究中心创新技术与企业服务研究中心 超华科技 (002288.SZ) 买入（首次评级） 公司深度
8、研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件投资要件 关键假设关键假设 我们认为在 5G/IDC 等确定性需求的驱动下 PCB 铜箔将迎来景气，根据 Prismark 预期，未来五年全球 PCB 产值复合增长 4.3%，其中中国地区产值增 长 4.9%，鉴于 Prismark 是 PCB 行业研究专业机构，我们引用该指标为我们判 断市场需求的关键假设。我们认为在这样的增速预期下，叠加产能扩张较为保 守的情况下，我们判断 PCB 铜箔景气上行，有利于如超华科技深耕于 PCB 铜 箔的企业实现业绩成长。 我们认为新能源汽车用电池积极向 6um 升级，
9、根据高工锂电预测， 20192023 年国内 6um 类锂电铜箔需求量复合增速将达到 55%，鉴于高工锂 电是国内锂电研究专业机构，我们引用该指标为我们判断市场需求的关键假设。 我们认为在此增速下，叠加供给端目前 6um 锂电铜箔产能有限且扩产时限较长， 因此预计 6um级别锂电铜箔将有结构性的机会。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场单一地认为驱动铜箔行业的主要动力是 5G/IDC 带动的高频高速覆铜 板用铜箔的渗透，但我们认为中国大陆企业鲜少有企业是高端铜箔的主力供应 商，并且出货量水平尚低，因此我们认为国内铜箔厂商在 PCB 铜箔产品的逻辑 首先是铜箔行业供需关系下的景气度向
10、上，再长远的逻辑才是高端铜箔产品的 布局进度，从而对铜箔行业投资机会形成短、中、长期的判断。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 公司基本面变化主要依靠下游需求的增长和自身储备的扩产项目的释放， 我们认为目前能够催化公司股价上涨的因素主要是需求转暖和公司的扩产项目 进度超预期，相关的事项如定增 120 万平方米 PCB 和 600 万张高端芯板扩产 项目通过审核批准。 估值和目标价格估值和目标价格 我们采用相对估值的方法对比公司和可比公司的估值指标 PEG，保守以较低 的 PEG=0.75 确定为公司的合理估值水平，结合我们预估的公司 20 年归母净利 1.34 亿元、1922 年复合增速
11、66%来计算，最终确认公司合理价值水平为 66.6 亿元，对应股价为 7.1 元，首次覆盖给予“买入”。 投资风险投资风险 风险风险一：一：下游需求下游需求不及预期不及预期。如若因终端需求、疫情等负面因素导致需求持续 受冲击，则我们对铜箔行业成长性的判断就会失效，公司业绩或不及预期。 风险二风险二：公司公司扩产计划扩产计划无法无法实施或实施或无法无法如期实施。如期实施。公司目前储备的项目决定未 来增长，如若公司储备项目进度不达预期将会显著影响公司未来业绩表现。 风险风险三：三：未决未决诉讼诉讼致致营业外营业外支出和支出和现金流出超预期。现金流出超预期。公司目前尚与 310 名投 资者存在证券虚
12、假陈述责任纠纷，如若公司被索赔的额度扩大，则会增加营业 外支出，拖累公司利润和现金流。 风险四风险四：前三大前三大股东质押股东质押率高率高或或造成股价造成股价高波动。高波动。公司前三大股东合计质押 率达到 61.3%，导致公司全部股份中有 27.9%的股份处于质押状态。如若股价 跌幅超预期或触发平仓，会对股价带来负面影响。 rQrOqQrNqNoQoMrQxPpOpM9P8QaQtRpPtRnNiNpPtPeRqRmRaQmMvMwMpOsRwMpNtM 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 投资要件 .2 1、聚焦纵向一体化，铜箔是决定未来的关键 .6 2、P
13、CB铜箔有望迎高景气，锂电铜箔有结构性机会 .9 2.1、1517 年：锂箔供不应求挤压 PCB铜箔，供给短缺造就行业旺季 .10 2.2、1819 年：锂箔略过剩但 PCB铜箔平衡偏紧 .15 2.3、5G/IDC 拉动 PCB铜箔景气，6um锂电铜箔有结构性机会 .17 3、深耕 PCB铜箔+高精度锂箔新锐，未来三年复合增长 66% .24 4、风险提示 .27 图表目录图表目录 图表 1：超华科技业务布局 .6 图表 2：超华科技历史产能预计和扩产储备.7 图表 3：超华科技分类营收及增速.8 图表 4：超华科技分类毛利润及增速 .8 图表 5：超华科技分类毛利率.8 图表 6：超华科技
14、分类营收占比 .8 图表 7：超华科技分类毛利润占比.8 图表 8：PCB铜箔与锂电铜箔的差异 .9 图表 9：2019 年全球铜箔产能分类占比 .9 图表 10：2019 年中国大陆 PCB铜箔和锂电铜箔产能对比（预计）.9 图表 11：铜箔生产流程 .10 图表 12：铜箔成本结构和利润来源(以嘉元科技为例).10 图表 13：锂离子电池应用领域分布.10 图表 14：锂电铜箔产量占比 （中国大陆） .10 图表 15：国内新能源汽车销量. 11 图表 16：锂离子电池出货量（中国大陆） . 11 图表 17：中国大陆锂电铜箔产能利用率情况. 11 图表 18：新建铜箔产线无法快速投产的限
15、制条件. 11 图表 19：中国大陆12um PCB 铜箔产量情况 .12 图表 20：海内外铜箔厂产能转锂电铜箔情况一览.12 图表 21：全球 PCB产值及增速.12 图表 22：全球汽车销量 .12 图表 23：国内新能源汽车销量.12 图表 24：全球通信基站出货量.12 图表 25：20152017 年全球和国内服务器出货量.13 图表 26：2017 年全球 PCB分领域产值占比.13 图表 27：20152017 年全球和国内智能手机出货量 .13 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 28：20152017 年全球 PC 出货量 .13 图表 29：中国大陆
16、 PCB铜箔产能及增速.13 图表 30：中国大陆 PCB铜箔产能停产或退出情况一览.13 图表 31：铜箔加工费走势（元/公斤） .14 图表 32：生益科技铜箔采购价格趋势 .14 图表 33：LME铜价及 PCB铜箔加工费测算（元/公斤） .14 图表 34：超华科技毛利率与铜价和铜箔加工费走势关系图.14 图表 35：20172019 年中国大陆锂离子电池出货量 .15 图表 36：20172019 年中国大陆锂电铜箔产能 .15 图表 37：国内锂电铜箔扩产与锂离子电池出货对比 .15 图表 38：国内锂电铜箔的供需关系（万吨）.15 图表 39：20172019 年全球 PCB产值
17、及增速 .16 图表 40：20172019 年全球智能手机出货量.16 图表 41：20172019 年全球汽车销售量.16 图表 42：20172019 年国内新能源汽车销量.16 图表 43：20172019 年中国大陆 PCB铜箔产能 .16 图表 44：国内 PCB铜箔扩产增幅与 CCL 销量增幅对比 .16 图表 45：国内 PCB铜箔的供需关系（万吨）.17 图表 46：国内智能手机出货量及同比/环比增速 .17 图表 47：国内新能源汽车销量及同比/环比增速 .17 图表 48：20Q1（截至 3月 24 日）各类铜箔加工费同比下降幅度 .17 图表 49：5G 对全球经济增长
18、的贡献值 .18 图表 50：关于 5G 的政策文件及事件 .18 图表 51：中国三大运营商 5G 资本开支（亿元） .19 图表 52：中国三大运营商的资本开支 .19 图表 53：中国移动 5G 基站招标和 SPN设备招标数量 .19 图表 54：全球基站出货量预测.19 图表 55：全球云计算龙头厂商 Capex及预测（亿美元） .20 图表 56：阿里于 2019 年末向 IDC 建设数据港下单 .20 图表 57：IDC 成本构成 .20 图表 58：全球服务器出货量（万台） .20 图表 59：数据港运营机柜及在建机柜情况 .21 图表 60：全球 PC 出货量 .21 图表 6
19、1：国内 5G 手机出货量 .21 图表 62：各国/地区未来减排规划对比 .21 图表 63：PCB各领域产值分布.22 图表 64：各地区 PCB产值增长预测.22 图表 65：国内 6um锂电铜箔需求预测.22 图表 66：国内 PCB铜箔厂商 2020 年实际扩产计划 .23 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 67：CCL 每一轮增长都将铜箔驱动常规 FR4 的增长 .24 图表 68：高频高速 CCL 等级划分以及对应的铜箔类型 .25 图表 69：超华科技技术研发合作对象及具体项目.25 图表 70：2019 年上半年超华科技客户群 .25 图表 71：不同
20、特种基材 CCL 产值 1823 年复合增速 .26 图表 72：超华科技 20152018 年已完成的研发项目 .26 图表 73：超华科技盈利预测 .27 图表 74：可比公司估值水平 .27 图表 75：超华科技前三大股东股权质押情况（截至 2019 年三季度末）.28 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、聚焦聚焦纵向一体化，铜箔是决定纵向一体化，铜箔是决定未来未来的关键的关键 超华科技是聚焦于 PCB 产业链的制造企业，主要的产品包括印制电路板 （PCB） 、覆铜板（CCL） 、铜箔、半固化片（PP 片）等。公司自 1991 年成立 以来一直秉持以纵向一体化为主、横
21、向多元化为辅的业务布局思路，建立了从 上游铜箔、专用木浆、钻孔、PP片到中游 CCL 再到下游 PCB的一体化业务主 线，以及半导体、供应链管理、餐饮服务等多元业务辅线，从而实现了主业聚 焦的同时经营风险得以对冲。 图表图表1：超华科技超华科技业务布局业务布局 产业链产业链结构关系示意图结构关系示意图 超华科技超华科技主要产品主要产品 产品介绍产品介绍 应用应用及产能及产能 铜箔是电解铜箔是覆铜板 (CCL)及印制 电路板(PCB)、锂离子 电池制造的重要 的材料。在当今电 子信息产业高速发 展中，电解铜箔 被称为电子产品信号 与电力传输、 沟通的“神经网络” 。 铜箔按下游需求主要分为电子电
22、路 铜箔(用于覆铜 板、印制电路板)和 锂电铜箔(主要用于动力类锂电池 消费类锂电池及储能用锂电池)， 其中锂电铜箔需求增 长的主要动 力来源于动力类锂电池。 覆铜板(CCL)是电子工业的 基础材料， 主要用于加工制造印制 电路板(PCB)， 是做 PCB 的重要 基本材料。 覆铜板的终端产品就是 PCB 在计 算机、通信设备、 消费电子、汽 车电子等行业的应用。 印制电路板(PCB)是重要的 电子部件， 是电子元器件的支撑体 是电子元器件 电气连接的载体。 PCB 又被称为“电子 产品之母”，是 现代电子信息产品中不 可缺少的电 子元器件。 PCB 被广泛运用于通讯设备、汽 车电子、消费电子
23、 计算机和网络 设备、工业控制及医疗等行业。 来源：公司公告，国金证券研究所 从产能端来看，我们通过公司披露的各类公告文件，大致梳理了公司历年来在 铜箔、CCL、PCB 的产能投入情况，目前公司拥有 1.2 万吨/年铜箔产能、 1200 万张/年 CCL 产能和 740 万平方米/年的 PCB 产能，并且储备了 2.8 万吨 铜箔产能（增幅 233%，其中 8000 吨即将在 2020 年 5 月投产） 、2600 万张 吸收合并超 华电子模具 吸收合并超 华单面电路 板 吸收合并超 华双面电路 板 吸收合并超 华铜箔 设立 大埔实业 控股超华电 子绝缘材料 定增募投 8000吨铜箔 覆铜板老
24、产 线改造 定增更改为： 2)设立超华 数控 参股贝尔信 启动铜箔二 期项目 1991年2000年2004年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年 超华电路板 成立 超华电子绝 缘材料成立 我的 超华科技 正式成立 超华（香港） 成立 收购 广州三祥 收购 梅州泰华 收购 惠州合正 IPO募投 CCL扩产 线路板工程 设立超华销 售公司 参股设立客 商银行 设立前海超 华控股 设立深圳超 华股权投资 与嘉应学院 合作研发 与上海交大 合作研发 设立 超华新材 控股 超华电路板 设立 超华数控 铜处理线设
25、 备技改更新 广州三祥设 立香港子公 司 定增更改为： 1)收购和改 造惠州合正 重启8000吨 铜箔中的 3000吨项目 参股芯迪半 导体 启动电子信 息基地项目 设立华睿聚 信供应链管 理有限公司 设立喜朋达 酒店管理有 限公司 定增拟启动 PCB和高端 芯板项目 主业相关 (设立/收购等) 主业相关 (项目类等) 非主业 产 业 上 游 电解铜锭木浆玻纤纱合成树脂油墨、蚀刻液等 产 业 中 游 产 业 下 游 电解铜箔电解铜箔专用木浆纸电子玻纤布 覆铜板（CCL） 印制电路板（PCB） 通讯设备消费电子计算机汽车电子工控医疗航空航天 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 C
26、CL 产能（增幅 216%）和 120 万平方米 PCB 产能（增幅 16.22%） ，可见公 司对纵向一体化主业发展十分聚焦和坚持。 图表图表2：超华科技历史超华科技历史产能预计和扩产储备产能预计和扩产储备 单位单位 20062006 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 2019E2019E PCBPCB 万平方米万平方米/ /年年 160160 180180 180180 180180 241241 720720
27、 720720 770770 770770 770770 770770 770770 740740 740740 CCLCCL 万平方米万平方米/ /年年 300300 300300 300300 300300 300300 496496 615615 888888 993993 1,0201,020 1,0201,020 1,0201,020 1,4201,420 1,4201,420 铜箔铜箔 吨吨/ /年年 1,2001,200 1,2001,200 1,2001,200 1,2001,200 1,2001,200 1,5001,500 1,5001,500 4,5004,500 6,1
28、006,100 6,5006,500 7,7007,700 8,3008,300 12,00012,000 12,00012,000 梅州梅州厂区厂区 PCBPCB 万平方米万平方米/ /年年 160160 180180 180180 180180 241241 630630 630630 680680 680680 680680 680680 680680 650650 650650 产能增量 万平方米/年 61 389 0 50 (30) PCB 技术改造项目：500万平方米 进度说明 完成技术改造项目的设计和设备订购工作 试机试产 7 月试产 正式生产 新项目要利用泰华老厂地改建，因此原
29、有产能受减损影响 工程进度 % 90% 90% 100% 产能增量贡献估测 万平方米/年 61 389 0 50 淘汰产能 万平方米/年 -30 CCLCCL 万平方米万平方米/ /年年 300300 300300 300300 300300 300300 496496 615615 615615 615615 615615 615615 615615 815815 815815 其中：CCL-纸基 万平方米/年 300 300 300 300 300 300 300 300 300 300 300 300 300 300 其中：CCL-复合基 万平方米/年 160 160 190 190 1
30、90 320 410 410 410 410 410 410 410 410 产能增量 万平方米/年 130 90 其中：CCL-布基 万平方米/年 65 95 95 95 95 95 95 295 295 产能增量 万平方米/年 65 30 200 覆铜板募投项目：160万平方米复合基+80万平方米布基础 进度说明 正式达产贡献利润 2011 年 6 月底，项目设备调试完成，正式申请试生产；2011H2 投 产 卧式上胶机废气处理系统改造完成 工程进度 % 10% 93% 97% 100% 产能增量贡献估测-复合基160 万平方米/年 130 30 产能增量贡献估测-布基 80 万平方米/年
31、 65 15 覆铜板老产线技改项目：约增加 75万平方米/年的产能 进度说明 工程全部完工，全部转固 工程进度 % 43% 100% 产能增量贡献估测 万平方米/年 75 其他技改项目 进度说明 无具体项目，根据已知产能补充 产能增量贡献估测 万平方米/年 200 铜箔铜箔 吨吨/ /年年 1,2001,200 1,2001,200 1,2001,200 1,2001,200 1,2001,200 1,5001,500 1,5001,500 1,5001,500 1,5001,500 1,5001,500 2,7002,700 3,3003,300 6,0006,000 6,0006,000
32、产能增量 吨/年 300 1,200 600 2,700 自有资金项目：处理线设备更新升级 进度说明 完成了前期工作 基本完成 工程进度 % 91% 100% 产能增量贡献估测 吨/年 300 重启高性能铜箔项目：年产 1000吨 8um和 10um+2000 吨 12um 进度说明 2017 年 5 月投产 日本三船的设备已经安装完毕 工程进度 % 40% 60% 100% 产能增量贡献估测 吨/年 1,200 600 1,200 其他技改项目 进度说明 无具体项目，根据已知产能补充 产能增量贡献估测 吨/年 1,500 惠州厂区惠州厂区 CCLCCL 万平方米万平方米/ /年年 27327
33、3 378378 405405 405405 405405 605605 605605 产能增量 万平方米/年 273 106 26 200 收购惠州合正：FR4年产 220万张 进度说明 产能增量贡献估测 万平方米/年 273 覆铜板、铜箔技改工程：CCL新增年产 110万张 进度说明 技改基本完成，工程进度达到 80% 工程进度 % 50% 80% 100% 产能增量贡献估测 % 106 132 其他技改项目 进度说明 无具体项目，根据已知产能补充 产能增量贡献估测 万平方米/年 200 铜箔铜箔 吨吨/ /年年 3,0003,000 4,6004,600 5,0005,000 5,000
34、5,000 5,0005,000 6,0006,000 6,0006,000 产能增量 吨/年 3,000 1,600 400 1,000 收购惠州合正：8um-200um铜箔年产 3000吨 进度说明 产能增量贡献估测 吨/年 3,000 达产率估测 % 100% 覆铜板、铜箔技改工程：铜箔新增年产 3000吨 进度说明 技改基本完成，工程进度达到 80% 工程进度 % 50% 80% 100% 产能增量贡献估测 吨/年 1,600 2,000 其他技改项目 进度说明 无具体项目，根据已知产能补充 产能增量贡献估测 吨/年 1,000 广州地区广州地区 PCBPCB 万平方米万平方米/ /年年 9090 9090 9090 9090 9090 9090 9090 9090 9090 产能增量 万平方米/年 90 广州泰华多层线路公司 进度说明 612 月并表 产能增量贡献估测 吨/年 90 储备项目储备项目 项目项目 地点地点
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
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