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【公司研究】步步高-首次覆盖报告：聚力潇湘再起航-20200407[42页].pdf

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1、 1/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分深度报告步步高步步高(002251) 报告日期：2020 年 4 月 7 日聚力潇湘，聚力潇湘，再起航再起航步步高首次覆盖报告行业公司研究零售行业分析师：邱冠华 S03 联系人：辛泽熙：报告导读报告导读 2019 年公司战略回归民生超市，超市板块展店进度超预期、动态用工成功落地、线上线下融合加速， 2020 公司或将进一步聚力潇湘，提质降费。超预期因素超预期因素重心回归超市板块，重心回归超市板块，2019 超市新开超市新开 63 家家，2020 超市超市展店或超预期展店或超预期。

2、公司战略重心回归超市业态，将加大对长沙市场的渗透力度。2019 年初步步高收购家润多湖南地区 22 家门店，获得了优质物业与良好的消费圈环境。2019 全年步步高新增超市门店 63 家，门店增速 21.7%为四年新高，超市板块已为业绩成长的主要推动力。回归之路第一步已跨出，2020 年或继续高速展店。长沙常住人口增速领先相邻省会，消费基本盘稳固长沙常住人口增速领先相邻省会，消费基本盘稳固程度超预期程度超预期。长沙的常住人口数量增速近年来持续上涨。 2012 年长沙常住人口增速为 0.79%， 2016 年增至 2.87%，并在 2017 年与 2018 年连续两年超越广州。人口是消费

3、的核心基础，长沙较高的人口增速预示着消费基本盘的扩张，孕育着巨大的机会。动态用工成功落地，超市效率积弊逐步肃清动态用工成功落地，超市效率积弊逐步肃清，费用管控或超预期，费用管控或超预期。 “动态用工”由腾讯与步步高联合开发，基本原理为将固定排班的低效岗位转化为竞争上岗的高效岗位，解决门店人员效率低下的积弊，进而通过放大人效以拉动坪效。截至 2019 年底动态用工已实现店群测试，未来有望推动公司费用的进一步优化。京腾端口简化消费者触达，数字化会员京腾端口简化消费者触达，数字化会员增长迅猛，流量转化或超预期增长迅猛，流量转化或超预期。京东与腾讯为公司提供了更多的流量端口，有促

4、进了步步高在会员智能化方向上的转变，简化了消费者触达。2019 年步步高数字会员达到 1700 万，同比增长超过三倍；截至 2019 年底，步步高已形成了“触点-平台-数据-深度运营”的全渠道营销流程，基本覆盖了消费者的全渠道信息源。一季度生鲜供应链流转良好，一季度生鲜供应链流转良好，2020 到家业务增长或超预期到家业务增长或超预期。步步高凭借较强的生鲜供应链，迅速对一季度的市场形式作出反应，推出“小步到家” 。该服务采取微信社群下单、仓库直发，解决了骑手不足及无人接单等问题，并最小化缺货的影响。 2020 年 2 月，该服务最高单日销售额超过 700 万。盈利预测及估值

5、盈利预测及估值，首次覆盖给予“增持”评级。首次覆盖给予“增持”评级。我们预计公司 2019-2021 年营收分别为 197/228/258 亿元；归母净利润分别为 1.7/2.3/3.0 亿元， EPS 分别为 0.20/0.27/0.35 元/股，对应 PE 为 43.9/32.5/25.1 倍。考虑到公司湖南及广西地区优势明显，短期不存在强势竞争对手，且公司业绩修复可期，首次覆盖给予“增持”评级。催化因素催化因素：公司 2020H1 超市门店增速、费用优化程度超预期。核心风险：核心风险：公司开店进展低于预期、新店盈利进度低于预期、宏观经济增长不及预期。财务摘要财务摘要（百

6、万元）（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入 18398 19675 22781 25777 (+/-) 6.65% 6.94% 15.79% 13.15% 净利润 156 170 230 305 (+/-) 6.22% 9.49% 34.87% 32.89% 每股收益（元） 0.18 0.20 0.27 0.35 P/E 49.59 43.85 32.48 25.06 评级评级增持增持上次评级首次覆盖当前价格￥8.77 LastQuaterEpsLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩元元/ /股股 3Q/2019 -0.01 2Q/2019

7、 0.07 1Q/2019 0.22 4Q/2018 -0.09 公司简介公司简介公司属于商品零售行业。主要经营活动为超市、百货、电器等生活消费品的销售。 Table_relateTable_relate 报告撰写人：邱冠华数据支持人：辛泽熙 -27% -17% -7% 04/08/19 06/08/19 08/08/19 10/08/19 12/08/19 02/08/20 步步高上证综合指数证券研究报告 table 步步高步步高(002251)(002251)深度报告深度报告 2/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文目录 1. 公司概览：从小城到五

8、省，湘派零售步步高公司概览：从小城到五省，湘派零售步步高 . 5 1.1. 超市百货双线发展，立足湖南探步五省 . 5 1.1.1. 业态端：超市深、百货强，收入占比相对稳定 . 5 1.1.2. 地域端：湘赣桂主要战场，川渝地区守望协同 . 6 1.2. 回溯历史：25 年零售历程，练就线上线下三威胁 . 8 1.3. 公司股权：分布相对集中，京东腾讯入股 . 10 2. 超市行业简述：本土时代元年，生鲜之外仍有终局超市行业简述：本土时代元年，生鲜之外仍有终局 . 11 2.1. 海外大卖场：绽放新生或继续止损，2020 外资需直面变革 . 11 2.1.1. 兴起，源于竞争 . 12 2.

9、1.2. 衰弱，亦源于竞争 . 13 2.1.3. 留存，外资先行者为国内零售产业留下宝贵财富 . 15 2.2. 互联网巨头：绝对优势明显，昔日鲶鱼已成探路者 . 15 2.3. 本土综超：稳扎稳打，占据优势地位继续探索上下 . 16 2.3.1. 永辉超市-全国千店指日可待，自上而下试新探远 . 17 2.3.2. 家家悦-立足山东根基深厚，自下而上稳健前行 . 18 2.4. 终局何在？生鲜之外是鲜食 . 19 2.4.1. 鲜食与生鲜属性类似，获取难度仍在生鲜之上 . 19 2.4.2. 有无模板？国内一线城市的连锁便利店是最好样本 . 20 3. 公司亮点：外援整合步步推进，内化聚焦

10、超市本心公司亮点：外援整合步步推进，内化聚焦超市本心 . 23 3.1. 从新布局长沙市场，超市板块将成主要推动力 . 23 3.1.1. 长沙人口增长显著，基本盘所在地生机勃勃 . 23 3.1.2. 优质物业增砖添瓦，2020 门店数量或将进一步扩充 . 24 3.1.3. 坪效位于行业优秀水平，期待后端提效降费 . 25 3.1.4. 业绩修复已逐步展现，2019H1 营收增速已全面回正 . 26 3.2. 腾讯基因电子化工具落地，动态用工逐步优化费用 . 27 3.2.1. 基本原理：从固定排班到竞争上岗 . 27 3.2.2. 直接意义：销售费用率实现改善，将门店增长传递至利润端 .

11、 29 3.3. 京腾赋能优化会员体系，全渠道端口促进品牌粘性 . 31 3.4. 生鲜供应链经住考验，社区拼团加深渗透 . 33 3.4.1. 疫情之下门店供应充足，到家业务得到有力推进 . 33 3.4.2. 生鲜销售仍有空间，生鲜占比或将持续提升 . 35 3.5. 外省改造有条不紊，重广西轻川渝，有望升质降缩亏损 . 35 4. 公司估值：公司估值：着眼变革，静待修复着眼变革，静待修复 . 37 rQtMmMrNnQtNmOpOrOuNpMbR8Q9PpNnNoMoOjMnNtPiNpPwObRpPyQwMtPrPxNqQpN table 步步高步步高(002251)(002251)深

12、度报告深度报告 3/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.1. 业绩预测：主业持续回归，预计营收与利润平缓上涨 . 37 4.2. 估值探讨：坚守 PS，遥望 PE . 39 5. 风险提示风险提示 . 40 图表目录图表目录图 1：步步高业态基本布局 . 5 图 2：步步高主要零售业态分布情况（2019E） . 5 图 3：步步高收入按类别分类情况（2018） . 6 图 4：步步高各类别业务收入占比变动情况（2014-2019H1） . 6 图 5：步步高所进驻省份基本情况（2019） . 7 图 6：步步高百货及购物中心按省份分布情况（2019H1）. 7 图 7：步步高超市业态

13、按省份分布情况（2019H1） . 7 图 8：步步高各地区收入占比变动情况（2014-2019H1） . 8 图 9：步步高发展历程（1995-2020） . 9 图 10：步步高营业收入基本情况（亿元） . 10 图 11：步步高净利润基本情况（亿元） . 10 图 12：2008 年 1 月至 2020 年 1 月国内快消零售市场份额变动情况. 11 图 13：沃尔玛 1960 年便已推出战略基础“天天平价” . 12 图 14：沃尔玛早期店铺以低价形成较大客流（1971） . 12 图 15：我国各零售业态数量 CAGR10 基本情况（2008-2018） . 13 图 16：我国人均

14、日休闲时间情况（2015/2017） . 13 图 17：2018 中国消费者购买商品或服务消耗时间（分钟） . 13 图 18：我国线上消费渗透率不断提升（2015-2019） . 14 图 19：麦德龙旗下麦咨达可溯源产品系列基本情况 . 15 图 20：盒马鲜生与线下零售企业相对优势情况 . 16 图 21：我国部分零售企业门店数量基本情况（2011-2017） . 17 图 22：我国部分零售企业门店数量 CAGR5（2012-2017） . 17 图 23：2018 年部分零售企业营收情况（亿元） . 17 图 24：永辉全国十大战区基本情况 . 18 图 25：永辉超市物流基地基本

15、分布情况（2016） . 18 图 26：消费者商品属性需求变化趋势示意 . 20 图 27：罗森门店数量持续快速增长（2011-2018） . 21 图 28：全家门店数量持续快速增长（2011-2018） . 21 图 29：全家鲜食处理基本流程（2019） . 22 图 30：全家鲜食保证“36 小时”生命周期 . 22 图 31：全家鲜食遵守“双色标”制度 . 22 图 32：全家店核心优势一览（2018） . 23 图 33：2017-2018 年长沙常住人口数量增速超过其余相邻省会（2012-2018） . 24 图 34：步步高 2019 年超市业态增速已达四年最高 . 24 图

16、 35：步步高超市及百货业态毛利率变动情况（2013-2018） . 25 图 36：步步高旗下零售业态坪效基本情况 . 25 table 步步高步步高(002251)(002251)深度报告深度报告 4/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 37：步步高及其他零售公司超市业态坪效对比（2018） . 26 图 38：步步高旗下零售业态可比门店营收同比增长情况（2017-2019H1） . 26 图 39：2019Q3 公司扣非后归母净利增速大幅提升至 19.1% . 27 图 40：步步高 2019 年上半年度及前三季度净利率均已升至四年新高 . 27 图 41：动态用工实施前样板店收

17、银台运作流程 . 28 图 42：动态用工实施后样板店收银台运作流程 . 28 图 43：步步高基于生鲜的数字化运营方案 . 29 图 44：步步高与其他零售企业毛利率对比（2014-2018） . 30 图 45：步步高与其他零售企业管理费用率对比（2014-2018） . 30 图 46：步步高与其他零售企业销售费用率对比 . 30 图 47：步步高毛利率及费用率变动情况（2008-2018） . 31 图 48：步步高净利率变动情况（2008-2018） . 31 图 49：步步高数字化会员数量增长迅速 . 32 图 50：步步高会员销售占比 . 32 图 51：腾讯数据工具赋能步步高基本流程 . 32 图 52：步步高全渠道营销接触端口及流程示意（2019） . 33 图 53：小步到家基本运作流程 .

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