1、 德马科技（ ）新股定价报告 2020 年 05 月 19 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 建议询价区间建议询价区间： 【25.1929.23 元元】 报告日期：报告日期：2020 年年 05 月月 19 日日 目前股价 总市值（亿元） 流通市值（亿元） 总股本（万股） 6,426 流通股本（万股） 12 个月最高/最低 / 分析师：曲小溪 S01 -8712 分析师：刘峰 S03 分析师：王志杰 S02 数据来源：贝格数据 智能智能输送分拣龙头
2、，输送分拣龙头，有望加快实现进口有望加快实现进口 替代替代 德马科技德马科技（688360 ）新股定价报告新股定价报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 721.66 789.17 863.35 1050.61 1309.48 (+/-%) 19.31% 9.35% 9.40% 21.69% 24.64% 净利润 58.03 64.01 71.53 87.69 108.18 (+/-%) 41.35% 10.31% 11.75% 22.59% 23.37% 摊薄 EPS 0.90 1.00 1.11 1.36 1.68 资料来源：长城证券研究所 智能物流市场
3、空间近千亿，系统集成智能物流市场空间近千亿，系统集成及装备企业及装备企业迎来黄金发展期迎来黄金发展期：近年 来，中国电商快速发展，艾媒咨询的数据显示，截至 2019 年，中国移动 电商用户规模将突破 7 亿人。 与其同期快速增长的还有快递市场，据国家 邮政局数据， 2019 年已突破 630 亿件， 快递企业日均快件处理量 1.7 亿件， 预计 2020 年中国快递年业务量预计将达到 740 亿件。国内劳动力成本逐 年提升， 与发达国家的物流仓储水平相比我国提升空间较大，据前瞻产业 研究院统计， 中国整体物流自动化普及率在 20%左右， 而发达国家为 80%， 中国的智慧物流行业仍有很大的发展
4、潜力。智能物流系统将自动化仓储、 自动化搬运、自动化输送、物流管理软件相结合，能够很好的降低人工成 本，提升制造、流通效率。智能物流的快速兴起，有望解决我国物流成本 长期居高不下的问题。2018 年我国自动化物流系统市场规模有望突破 1100 亿大关， 未来几年行业复合增长率有望保持 15%以上。 我们预测 2020 年中国智能物流系统集成市场规模将接近 1400 亿元，年均复合增速超 20%，智能物流系统集成及智能物流装备企业迎来黄金发展期。 智能智能输送及分拣是智能仓储的输送及分拣是智能仓储的核心核心，国内企业有望加快实现进口替代国内企业有望加快实现进口替代： 智能物流输送分拣系统是物料搬
5、运仓储的的核心子系统，是执行商品进/ 出库、拆零拣选、复核打包、路径分拣等功能的关键装备，如同主动脉贯 穿物流全过程。随着电子商务的快速发展， 输送分拣系统及设备的运行效 率、准确率、稳定性、在线率、处理能力是决定仓配中心和现代物流系统 作业效率、作业成本、作业质量和用户满意度的重要因素，智能化、模块 化、标准化已成为影响输送分拣系统及设备性能的关键因素及发展趋势。 全世界最先进的物流输送分拣技术和企业主要集中在欧洲、 美国、 日本等 发达国家和地区。国内少数领先企业经过多年的发展已经积累了较多经 验，装备制造水平不断提高。与国外先进装备技术相比，国内物流输送分 拣装备技术水平随着近年来行业的
6、快速发展有了较大提高， 但是在技术集 成能力、 装备稳定性、 处理效率、 处理能力、 差错率等方面仍然有所差距。 国内物流装备企业起步较晚， 但技术差距在不断缩小， 在技术难度最高的 核心观核心观点点 盈利预测盈利预测 相关报告相关报告 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 新新 股股 定定 价价 报报 告告 公公 司司 报报 告告 机机 械械 设设 备备 市场数据市场数据 新股定价报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 几个领域（自动化立体库、AGV、分拣机）都实现了突破，拥有核心技 术的国产品牌有望在国产化浪潮中加快实现进口替代。 智能物流输送及分拣龙头， 募投项目扩充产能智能物流输送及
7、分拣龙头， 募投项目扩充产能： 德马科技是国内唯一覆盖 智能物流输送分拣装备全产业链的科技创新企业， 并主持制定了部分成品 物价的国家标准，客户包括京东、菜鸟、顺丰等知名企业。公司主要从事 自动化物流输送分拣系统、关键设备及其核心部件的研发、设计、制造、 销售和服务，是国内自动化物流输送分拣装备领域的领先企业。2017 年、 2018 年来自老客户的订单金额均在 70%以上，2019 年，公司在维持老客 户订单的同时，大力开拓海外业务。2019 年营业收入为 78,916.59 万元， 同比增长 9.35%，归母净利润 6,401.36 万元，同比增长 10.31%，随着产 业环境持续向好，
8、公司凭借较强的自主研发及创新能力，以及各应用领域 积累的丰富经验及对客户需求的全面、精准的理解，业务取得快速发展， 营业收入和盈利水平持续增长。经公司初步测算，受新冠疫情影响，2020 年度1-6月， 预计公司营业收入约为3.05-3.25亿元， 较上年同期增长约-2% 至5%， 净利润约为1,400万元至1,600万元， 较上年同期增长约-2%至12%， 扣除非经常性损益后属于母公司股东的净利润约为 800 万元至 1,100 万 元，较上年同期增长约 5%至 44%。公司计划进一步增强产品的竞争力， 并扩充产能，将募集的资金 3.78 亿元用于智能化输送分拣系统产业基地 改造项目、数字化车
9、间建设项目、 新一代智能物流输送分拣系统研发项目 等的投入。 投资建议：投资建议：我们选取了国内智能物流行业公司今天国际、诺力股份、天奇 股份、音飞储存作为可比公司。其中净利润、营业收入采用 wind 一致预 测预测数据。上述公司对应 2019 年 PE 平均值为 34.80 倍，2020-2021 年 预测 PE 平均值为 20.73、15.16 倍。对应 2019 年 PS 平均值为 3.92 倍， 2020-2021 年预测 PS 平均值为 3.36、2.62 倍。根据以上公司的 PE 和 PS 估值水平， 考虑到科创板上市的德马科技属于行业内稀缺的智能物流输送 及分拣标的，考虑给予一定
10、估值溢价，预估德马科技 2020 年净利润对于 的合理估值分别为 PE30 -35 倍， PS2.5-3 倍再相应地乘以我们预测的 2020 年德马科技的净利润 0.72 亿元，营业收入 8.63 亿元，得到两个市值区间 分别为 21.46-25.04 亿元和 21.58-25.90 亿元。考虑上述两种估值方法得出 的市值区间近似，截取重叠部分作为可供参考的市值区间为 21.58-25.04 亿元。本次德马科技发行新股数量为 2141.9150 万股，发行后总股本 8567.6599 万股，由此测算出对应的未来价格区间为 25.19-29.23 元。 风险提示：风险提示： 行业竞争激烈； 应收
11、账款坏账风险； 技术及研发不及预期风险； 下游行业需求低迷风险；主要原材料价格波动风险；国际贸易争端风险； 海外经营法律风险。 oPpQmNsRmRpOzQpNxPnRvN9PcM9PmOqQtRnNlOqQtOjMoMmOaQnNuNuOnPnMwMmQtQ 新股定价报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 德马科技：智能物流输送分拣龙头 . 6 1.1 公司介绍 . 6 1.2 营收稳定增长，盈利水平保持高位 . 7 1.3 公司产品为自动化物流输送分拣系统及核心部件 . 11 2. 智能输送分拣行业前景广阔，国家政策引领产业发展 . 14 2.1 智能物流行业发展空间广阔，
12、产业布局潜力大 . 14 2.2 国家政策引导智能物流行业高速发展 . 15 2.3 智能输送分拣系统专业化不断提高 . 17 2.4 下游需求高速增长，新零售带动行业变革 . 19 2.5 智能分拣技术壁垒较高，技术集成为主要竞争力 . 22 3. 绑定国内外知名客户，研发创新提升市场竞争力 . 25 3.1 绑定国内外知名客户，客户集中度有所下降 . 25 3.2 研发驱动创新，加快技术产业化应用 . 27 3.3 募集资金共 3.78 亿元，产能将持续扩大 . 30 4. 盈利预测、估值水平与投资建议 . 31 4.1 盈利预测 . 31 4.2 根据相对估值预测价格区间 25.19-2
13、9.23 元 . 32 5. 风险提示 . 33 附：盈利预测表 . 34 新股定价报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：德马科技股权结构 . 6 图 2：2017 年-2019 年德马科技营业收入. 7 图 3：2017 年-2019 年德马科技归母净利润. 7 图 4：2017 年-2019 年德马科技营收结构. 7 图 5：2017 年-2019 年德马科技分产品毛利率 . 8 图 6：2017 年-2019 年德马科技和可比公司输送分拣系统、关键设备毛利率 . 9 图 7：2017 年-2019 年德马科技 ROE 和资产周转率 . 9 图 8：2017 年
14、-2019 年德马科技期间费用率. 10 图 9：2017 年-2019 年德马科技研发费用. 10 图 10：2017 年-2019 年德马科技及行业研发费用率 . 10 图 11：2017 年-2019 年德马科技总资产及资产负债率 . 11 图 12：2017 年-2019 年德马科技和可比公司资产负债率 . 11 图 13：智能物流产业链 . 15 图 14：2003-2023 年中国智能仓储市场规模（亿元） . 16 图 15：京东智能输送分拣 . 17 图 16：中国分拣设备行业规模 . 18 图 17：2019 年中国分拣设备区域分布 . 19 图 18：2016 年-2017
15、年主要下游行业增长情况 . 19 图 19：2016 年-2017 年智能物流子行业增长情况 . 19 图 20：2012-2018 全国电商交易额（万亿元）. 20 图 21：2012-2018 全国快递业务收入（亿元）. 21 图 22：社会消费品零售额（万亿元） . 22 图 23：新零售范围 . 22 图 24：2016 年-2017 年三大赛道 APP 安装渗透率 . 22 图 25：公司前 5 大客户收入占比 . 26 图 26：2017 年-2019 年德马科技存货 . 27 图 27：2017 年-2019 年德马科技预收款. 27 图 28：公司员工组成 . 27 表 1：自
16、动化物流输送分拣系统 . 12 表 2：自动化物流输送分拣关键设备 . 12 表 3：自动化物流输送分拣核心部件 . 14 表 4：智能物流行业政策 . 16 表 5：智能输送分拣国外主要企业及产品 . 23 表 6：智能输送及分拣国内企业及产品 . 23 表 7：智能输送分拣国内主要企业毛利率 . 25 表 8：2017 年-2019 年德马科技输送分拣系统业务主要客户 . 25 表 9：德马科技产品主要核心技术 . 28 表 10：募集资金投资用途 . 31 表 11：德马科技营收拆分预测 . 31 表 12：德马科技公司营收、净利润预测 . 32 新股定价报告 请参考最后一页评级说明及重
17、要声明 表 13：可比公司估值分析（市盈率） . 32 表 14：可比公司估值分析（市销率） . 33 表 15：德马科技公司预测市值 . 33 新股定价报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 德马科技：德马科技：智能智能物流输送分拣物流输送分拣龙头龙头 1.1 公司介绍公司介绍 公司前身为湖州德马物流系统工程有限公司，成立于 2001 年 4 月 29 日。2001 年，公司 成立后，致力于研发、设计、制造输送设备、分拣设备。2009-2015 年，随着互联网技术 和电子商务的快速发展，物流系统从传统的以仓储系统为中心转变为以配送分拣系统为 中心，公司基于原有技术积累，持续研发测试，不
18、断探索，提高输送分拣设备的运行速 度、稳定性和处理能力，降低噪音水平，改善产品性能。自 2010 年以来，我国电子商务 交易规模持续扩大，电子商务交易规模及海量包裹的处理需求的持续增长对物流配送中 心内的物流装备。自 2015 年开始，公司致力于开发新一代智能输送分拣设备，可实现更 快的装备运行速度、更高的效率和稳定性、更小的噪音。 公司主要从事自动化物流输送分拣系统、关键设备及其核心部件的研发、设计、制造、 销售和服务，是国内自动化物流输送分拣装备领域的领先企业。产品主要包括智能物流 输送分拣系统、关键设备、核心零部件。在核心技术、产业链、系统解决方案提供能力、 创新研发实力、全球运营能力、
19、客户资源和管理能力等多方面存在较强的竞争实力。物 流装备交易所采取的采购认证制亦使得客户具有很高的粘性，2017 年、2018 年来自老客 户的订单金额均在 70%以上，2019 年，公司在维持老客户订单的同时，大力开拓海外业 务，收获了如 COMITAS LLC、EXPRESS DELIVERY SERVICES CORPORATION 等大额 订单。随着电子商务、快递物流、新零售等行业的快速发展以及企业对物流经济效益、 企业“零库存”、供应链竞争力的不断重视，智能物流分拣系统的需求不断的扩大，公司 的主营业务收入实现稳步增长。 德马投资持有公司 53.38%的股份。 德马投资股东中， 卓序
20、为发行人实际控制人、 董事长、 总经理，并担任德马投资执行董事。公司拥有五家全资子公司，分别为德马工业、上海 力固、 上海德欧、 上海德马和浙江德尚； 拥有 1 家控股子公司， 为 Damon Industrial Europe SRL；拥有 1 家全资孙公司，为 Damon Australia Pty. Ltd.。 图图 1：德马科技德马科技股权股权结构结构 资料来源：wind，长城证券研究所 新股定价报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.2 营收稳定增长营收稳定增长，盈利水平保持高位，盈利水平保持高位 营收营收及及归母净利润归母净利润稳定增长稳定增长：2019 年营业收入为 78,9
21、16.59 万元，同比增长 9.35%，归母 净利润 6,401.36 万元，同比增长 10.31%，报告期内，公司面临的产业环境持续向好，凭 借较强的自主研发及创新能力，以及各应用领域积累的丰富经验及对客户需求的全面、 精准的理解，公司业务快速发展，营业收入和盈利水平持续增长。经公司初步测算，受 新冠疫情影响，2020 年度 1-6 月，预计公司营业收入约为 3.05-3.25 亿元，较上年同期增 长约-2%至 5%，净利润约为 1,400 万元至 1,600 万元，较上年同期增长约-2%至 12%，扣 除非经常性损益后属于母公司股东的净利润约为 800 万元至 1,100 万元， 较上年同
22、期增长 约 5%至 44%。公司经营活动现金流量净额与净利润之间存在一定差异，主要是经营性应 收应付项目与存货变动所致。 图图 2：2017 年年-2019 年德马科技营业收入年德马科技营业收入 图图 3：2017 年年-2019 年德马科技归母净利润年德马科技归母净利润 资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所 营收结构营收结构不断优化不断优化：公司主要收入来源于系统和核心部件。报告期内，公司的产品结构 发生了改变， 系统占比不断下降， 公司注重产品结构优化， 渐渐将重心转移到关键设备， 关键设备在 2017 年占营业收入 11.91%，2019 年高达 28.
23、06%。 图图 4：2017 年年-2019 年德马科技年德马科技营收结构营收结构 60,487.54 72,166.24 78,916.59 50.63% 19.31% 9.35% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00 60,000.00 70,000.00 80,000.00 90,000.00 2017年2018年2019年 营业收入（万元）同比（%） 4,105.40 5,802.94 6,401.36 131.32%
24、41.35% 10.31% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 2017年2018年2019年 净利润增速 新股定价报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：wind，长城证券研究所 关键设备毛利率关键设备毛利率维持高位维持高位，系统毛利率，系统毛利率有所有所波动：波动：报告期内，关键设备毛利率在 30%左 右的水平，该业务板块的销售规模逐年增长，关键设备产品毛利率保持稳定
25、；系统的毛 利率分别 25.13%、26.75%、23.32%，产品毛利率存在波动，主要原因为 1）系统服务对 象是终端客户，产品定价和实施成本差异化程度高；2）产品工期较长，项目规模和项目 实施过程差异较大，影响项目毛利率。 图图 5：2017 年年-2019 年德马科技分产品毛利率年德马科技分产品毛利率 资料来源：wind，长城证券研究所 输送分拣系统、关键设备毛利率与可比公司相比处于合理水平：输送分拣系统、关键设备毛利率与可比公司相比处于合理水平：与可比上市公司相比， 公司的毛利率与毛利率平均水平差异不大，报告期内变动趋势与平均水平基本一致。存 49.47% 34.90% 32.17%
26、11.91% 22.07%28.06% 32.60% 36.36% 36.70% 6.02%6.67% 3.07% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017年2018年2019年 系统关键设备核心部件其他及售后 25.13% 26.75% 23.32% 32.49% 30.98% 30.73% 29.53% 29.10% 29.87% 10.26% 13.76%13.89% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 2017年2018年2019年 系统关键设备核心部件其他及
27、售后 新股定价报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 在一定差异的主要原因为：公司和上述可比上市公司在主营业务产品结构、重点客户、 产业链情况上有所不同。 图图 6：2017 年年-2019 年德马科技和可比公司输送分拣系统、关键设备毛利率年德马科技和可比公司输送分拣系统、关键设备毛利率 资料来源：wind，长城证券研究所 新签项目较多，存货管理制度完善：新签项目较多，存货管理制度完善：应收账款周转率在报告期内呈现下降趋势，主要原 因为：报告期内营业收入不断增长，但应收账款变动幅度大于营业收入变动幅度。存货 周转率 2019 年波动较大，主要系系统、设备项目 2019 年度完工较多，2019
28、年末新签项 目较多，尚未大规模发货，2019 年末已发货在建项目小于 2017、2018 年末。公司所制造 的系统、设备及其核心部件主要为定制化产品，提前备货情况较少，公司建立了完善的 存货管理制度，合理控制存货规模。 图图 7：2017 年年-2019 年德马科技年德马科技 ROE 和资产周转率和资产周转率 资料来源：wind，长城证券研究所 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 2017年2018年2019年 今天国际东杰智能华昌达天奇股份音飞储存德马科技 22.41%23.27% 19.41% 3.57
29、3.37 3.31 2.83 2.75 3.51 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 300.00% 350.00% 400.00% 2017年2018年2019年 ROE应收账款周转率存货周转率 新股定价报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 管理费用控制得当，快速发展期期间费用相应增长：管理费用控制得当，快速发展期期间费用相应增长：2017-2019 年度，销售费用呈逐年增 加的态势，主要由于职工薪酬、运输费、售后服务费增加所致。管理费用发生额较为稳 定，主要由职工薪酬、办公费、折旧费、业务招待费构成。公司的财务费用主要来自于 银行贷款
30、所产生的利息支出，公司在日常运营中需要一定量的资金用于日常业务开展及 项目执行，因此公司承担一定的短期借款及其所产生的利息支出。期间费用总额逐年增 长，主要原因系公司处于快速发展期，随着公司经营规模扩大和研发投入的增加，管理 费用、销售费用、研发费用等相应增长。 研发费用快速增长，高于行业平均水平：研发费用快速增长，高于行业平均水平：公司 2017、2018、2019 年的研发费用分别为 2,208.14 万元、 3,322.93 万元、 4,235.84 万元， 占营业收入的比例分别为 3.65%、 4.60%、 5.37%。公司是高新技术企业，其所处行业属于典型的技术密集型行业，持续不断的
31、技术 研发和人才积累是公司长远发展的基石。公司研发费用主要包括直接材料投入、人员人 工费用，报告期内，两项占研发费用的比例分别为 91.65%、94.05%、90.56%。随着业务 规模增长，公司持续加大研发投入，研发费用逐年提高。公司 2019 年研发费用率高于行 业平均水平。 图图 8：2017 年年-2019 年德马科技期间费用率年德马科技期间费用率 资料来源：wind，长城证券研究所 注：根据财政部关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知（财会201815号），研发费用从管理费增长 用中分拆并单独列示，图中管理费用是已分拆研发费用后的净额。 图图 9：2017 年年-2019
32、 年德马科技研发费用年德马科技研发费用 图图 10：2017 年年-2019 年德马科技及行业研发费用率年德马科技及行业研发费用率 6.90% 7.11% 7.55% 6.45% 5.94%5.83% 0.77%0.63% 0.38% 17.78% 18.29% 19.12% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 2017年2018年2019年 销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 新股定价报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所 公司资产流动性强：公司资产流动性强： 2017
33、年到 2019 年， 总资产在不断上升， 然而资产负债率在不断下降， 表明公司高增长的资产规模并未依赖高杠杆。 总体来看， 公司资产负债率呈现下降趋势， 长期偿债能力较好。报告期内，一方面由于公司经营业绩的增长，经营发展所需资金得 到补充，另一方面，公司合理安排各类融资，资产负债率维持在健康的水平。 图图 11：2017 年年-2019 年德马科技总资产及资产负债率年德马科技总资产及资产负债率 图图 12：2017 年年-2019 年德马科年德马科技和可比公司资产负债率技和可比公司资产负债率 资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所 1.3 公司产品公司产品为自动化物流输送分拣系统及为自动化物流输送分拣系统及核心核心部件部件 自动化物流输送分拣系统是仓配中心的核心子系统，是执行商品进/出库、拆零拣选、输 送搬运、复核打包、路径分
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