1、 1 2 2020020 年轻装上阵年轻装上阵，升级新动能正当时升级新动能正当时 2019 深蹲蓄力深蹲蓄力，调整年低调务实。，调整年低调务实。2018 年 Q2 起公司实行“大水漫灌”政策，宏观经 济低迷终端需求放缓，综合导致渠道库存高企。2019 年起公司推进办事处裂变、渠道下 沉、新品类独立推广，销售费用大幅增长，全年收入/利润同比增 3.93%、下滑 8.55%。 我们认为 2019 年为深蹲蓄力，随着库存去化、渠道调整见效、新品类发力，2020 年轻 装上阵可期。2020年公司立足长远，年公司立足长远，产品、品类、渠道和机制升级动能正当时，产品、品类、渠道和机制升级动能正当时，成长空
2、成长空 间间大有可为大有可为。 酱腌菜行业：大行业小公司，增长点在于酱腌菜行业：大行业小公司，增长点在于品牌化打造和品牌化打造和包装化率提升包装化率提升，以及整合分散小以及整合分散小 品类品类。我国酱腌菜年产量 450 万吨，其中泡菜、榨菜、酱菜、新型蔬菜制品占比约 45%、 22%、11%、22%。行业包装化率极低，包装酱腌制品（零售渠道）占行业整体的比例 仅为 5.6%，随着消费者品牌与安全意识增强，行业龙头主动培育消费者，包装化率提升 空间大。近两年酱腌制品规模增长呈加速态势，2018 年酱腌制品零售端收入规模 61 亿 元，同比增 11.7%。榨菜品牌化率最高，集中度有提升榨菜品牌化率
3、最高，集中度有提升空间空间，包装榨菜近 10 年销量复合 增速 5.5%，乌江榨菜是龙头，2019 年市占率 35.5%；泡菜规模大，集中度极低，未来泡菜规模大，集中度极低，未来 品牌化是趋势品牌化是趋势，吉香居为龙头，市占率 1.2%。 涪陵榨菜产品涪陵榨菜产品/品牌品牌/渠道优势领先，原产地效应突出。渠道优势领先，原产地效应突出。公司始终坚持渠道扩张与精耕， 近十年公司市场份额提升 10pct。产品创新力强，营销策略灵活，历史上公司抓住每次榨 菜消费场景与购买渠道变迁的机会，领先推出创新产品并匹配有效的营销活动，实现品 牌、产品、渠道全国化，成为榨菜行业的绝对领导者。另一方面，重庆涪陵区是
4、我国最 大的榨菜原料种植基地，产量占比 46%，由于青菜头保质期极短，且占榨菜产品成本的 比重较高 （达 43%左右） 、 运输成本高昂， 使得其他企业进入困难， 公司原产地效应突出。 短期看点：库存加速去化，渠道扩张与下沉，产品结构动态优化。短期看点：库存加速去化，渠道扩张与下沉，产品结构动态优化。经历了 2019 年的去 库存阶段后，当前渠道库存回归正常水平。公司从 2019 年开始进入新一轮的渠道扩张周 期，办事处数量从 2018 年末 37 家增加至 2019 年三季度末的 67 家，2019 年前三季度 新开发县级市场 600 个，并加强与外卖、社区团购等新零售平台合作，渠道政策致力
5、于 渠道周转良性、 提升费效比， 期待 2020 年下沉市场逐渐上量。 同时重点发力三大单品 （脆 口、萝卜以及泡菜瓶装系列） ，针对餐饮、外卖等新渠道推广大小包装产品，产品结构持 续优化，有望贡献新增长点。 长期看点：大乌江战略仍在路上。长期看点：大乌江战略仍在路上。酱腌制品行业中泡菜规模更大，酱菜规模可观，目前 多数酱腌菜品种品牌化、集中度低，公司的品牌营销与产品创新能力突出，随着渠道升 级并完善，对品类扩张助力增强，若顺利践行大乌江战略，有望多品类驱动提升成长性。 投资建议：投资建议：预计公司 2020-21 年 EPS 分别为 0.97、1.18 元，参考可比公司估值，给予 2021
6、年 30 倍 PE，6 个月目标价 35.35 元，维持“买入-A”评级。 风险提示：风险提示：公司渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期；品类扩张不及预期。 (百万元百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入主营收入 1,520.2 1,914.4 1,989.5 2,293.2 2,664.6 净利润净利润 414.1 661.7 605.1 762.8 930.1 每股收益每股收益(元元) 0.52 0.84 0.77 0.97 1.18 每股净资产每股净资产(元元) 2.44 3.13 3.67 4.34 5.17 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2
7、019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 53.5 33.5 36.6 29.1 23.8 市净率市净率(倍倍) 11.5 9.0 7.7 6.5 5.4 净利润率净利润率 27.2% 34.6% 30.42% 33.3% 34.9% 净资产收益率净资产收益率 21.5% 26.8% 20.9% 22.2% 22.8% 股息收益率股息收益率 0.5% 0.5% 0.8% 1.0% 1.3% ROIC 31.2% 37.8% 46.6% 34.5% 39.2% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 02 月月 28 日日 涪
8、陵榨菜涪陵榨菜（002507.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 其他食品 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 35.35 元元 股价（股价（2020-02-27） 28.08 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 22,165.15 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 21,833.07 总股本（百万股）总股本（百万股） 789.36 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 777.53 12 个月价格区间个月价格区间 21.59/
9、31.68 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 11.33 -10.87 -13.49 绝对收益绝对收益 19.24 12.64 15.68 苏铖苏铖 分析师 SAC 执业证书编号：S01 徐哲琪徐哲琪 分析师 SAC 执业证书编号：S02 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 涪陵榨菜：积极调整应对， Q3 营收增长改善，/苏铖 2019-10-27 涪陵榨菜：理顺渠道进行 时，销售裂变待见效/苏铖 2019-07-31 涪陵
10、榨菜：Q1 净利增长超 预期，营收进入整固阶段/ 苏铖 2019-04-20 涪陵榨菜：Q4 超预期，年 报基本达成年初预算/苏铖 2019-02-27 -17% -9% -1% 7% 15% 23% 31% -062019-10 涪陵榨菜 调味品 中小板指 2 公司深度分析/涪陵榨菜 内容目录内容目录 1. 2019 深蹲蓄力，调整年低调务实深蹲蓄力，调整年低调务实 . 4 2. 升级新动能正当时升级新动能正当时. 5 3. 波动回顾：渠道周期性波动主因提价频繁、供需失衡波动回顾：渠道周期性波动主因提价频繁、供需失衡 . 6 4. 酱腌菜行业：大行业小公司酱腌菜行业：大
11、行业小公司. 8 4.1. 零售端近几年规模增长加速，驱动因素来自品类扩张、包装化率提升. 8 4.2. 竞争格局：乌江市占率 36%，近几年小幅提升 . 9 4.3. 规模效应与客户忠诚构筑高进入壁垒 . 10 5. 公司：引领行业多次变革，成就公司：引领行业多次变革，成就“小而美小而美”. 10 6. 竞争优势：原产地规模优势、品牌优势、产品力与渠道力强竞争优势：原产地规模优势、品牌优势、产品力与渠道力强. 13 6.1. 原料生产地域性强，公司规模效应突出 . 13 6.2. 渠道策略不断改进，渠道精耕与下沉不断升级挖潜. 14 6.3. 营销力强，具备品牌溢价 . 16 6.4. 产品
12、创新力强，品类不断丰富 . 17 7. 短期看产品渠道调整蓄势修复，长期看大乌江战略短期看产品渠道调整蓄势修复，长期看大乌江战略. 20 7.1. 短期看点：渠道扩张与下沉、产品结构动态优化 . 20 7.2. 长期看点：品类延伸空间大，大乌江战略仍在路上. 21 8. 结论结论. 22 9. 风险提示风险提示. 23 图表目录图表目录 图 1：2019 年起营收和利润增速大幅放缓 . 4 图 2：2019 年起营收和利润增速大幅放缓 . 4 图 3： 2019 年起销售费用率上涨. 4 图 4：升级新动能的几个维度. 5 图 5：公司营收增速 VS 净利润增速. 7 图 6：公司销量增速 V
13、S 吨价增速 VS 营收增速. 7 图 7：2019 年以来渠道库存高，经销商进货积极性差 . 7 图 8：我国酱腌制品中泡菜、榨菜产量占比 45%、22% . 8 图 9：2017/18 年酱腌制品零售端规模增速 13/12% . 8 图 10：目前包装榨菜占比 2/3，散装与鲜销占比 1/3 . 8 图 11：2008-2018 包装榨菜销量复合增速 5.5% . 8 图 12：相较于榨菜，泡菜规模更大. 9 图 13：吉香居为泡菜龙头，市占率仅为 1.2%. 9 图 14：从 2007 年到 2019 年，涪陵地区榨菜生产企业数量减少了 2/3. 9 图 15：2019 年乌江榨菜市占率
14、 35.5%，近几年小幅提升 . 9 图 16：榨菜全品类销量口径，乌江 2018 年市占率约 20%. 10 图 17：榨菜全品类销量口径，乌江 2008 年市占率约 14%. 10 图 18：公司自成立以来引领榨菜行业的几次变革. 10 图 19：截至 2019 年 9 月底，国资委持股 39.65% .11 图 20：2019 年前三季度公司整体实现营业收入、归母净利 16.04，同比增 3.83% .11 21：20195.18 亿元，同比增 3.83% .11 mNsNqQmQmRpRnPrQsNuNoR9PcM9PpNoOpNrRiNnNnPjMnPvM9PoOzRxNmQpQwM
15、pMrR 3 公司深度分析/涪陵榨菜 图 22：2019H1 榨菜收入占比 85.22%. 12 图 23：公司毛利率和净利率维持增长 . 12 图 24：公司收入以华南地区为主，其他地区占比提升. 12 图 25：2010-2019H1 仅有华南、华东每年都保持增长 . 12 图 26：重庆涪陵区、重庆其他地区、浙江、四川青菜头产量占比 46%、14%、24%、8%. 13 图 27：以涪陵榨菜为例，原材料成本占比43% . 13 图 28：2017-2020 年涪陵区青菜头产量维持在 160 万吨 . 14 图 29：青菜头价格长期看涨 . 14 图 30：每一次的渠道拓展均带来收入的加速
16、增长. 15 图 31：涪陵榨菜渠道渗透率仍有提升空间 . 15 图 32：相较于其他竞品，乌江榨菜的营销更为积极 . 16 图 33：乌江榨菜位列京东榨菜品牌排行榜第一 . 17 图 34：乌江榨菜具备一定的品牌溢价 . 17 图 35：低盐脆口榨菜，其含盐量是传统榨菜的 80% . 17 图 36：2017 年以来公司研发投入大幅提升 . 17 图 37：与竞品对比，公司的榨菜产品数量居于行业首位，其他佐餐开胃菜数量也处于行业前列 . 19 图 38：截至 9 月底已经开发县城约 1100 个. 20 图 39：2019 年前三季度，办事处数量从 2018 年末 37 家增加至 67 家.
17、 20 图 40：截至 2019 年 Q3，经销商数量超 1800 个 . 21 图 41：乌江榨菜进入外卖渠道. 21 图 42：2020 年公司三大单品系列 . 21 图 43：邱式菜坊目前已在拼多多上推广. 21 图 44：大乌江战略仍在路上 . 22 图 45：公司 2014 年推出海带丝、萝卜干 . 22 表 1：公司历年提价/原材料价格/产品结构变化以及渠道模式一览 . 6 表 2：近年来公司渠道策略不断改进，致力于份额扩张、重点产品推广、渠道下沉 . 15 表 3：面对不同阶段消费者不同的诉求，乌江榨菜的营销方式积极灵活. 17 表 4：公司不断丰富产品矩阵，横向扩充其他佐餐开胃
18、菜品类，纵向丰富榨菜口味与包装 . 18 表 5：公司历年新品与工艺技术创新主要内容概览 . 19 表 6：公司抓住每一次榨菜消费场景和渠道变迁机会，实现品牌、产品、渠道全国化 . 19 表 7：主要盈利预测与假设 . 22 表 8：可比公司估值表 . 23 4 公司深度分析/涪陵榨菜 1. 2019 深蹲蓄力深蹲蓄力，调整年调整年低调务实低调务实 2019 年起收入大幅放缓年起收入大幅放缓，渠道变革和渠道变革和费用投放导致利润下行费用投放导致利润下行。2018 年 Q2 起为抢占经销商 资源，公司实行“大水漫灌”政策，采取高返利高折扣形式刺激经销商进货，但由于市场需 求缺口缩小，逐步产生库存
19、累积和窜货问题，2018 年 10 月公司提高 7 个产品到岸价格约 10%，再次推高渠道库存，据我们跟踪测算 2019 年一季度渠道库存高点达到 2 个月（合理 水平在 1-1.5 个月左右） ，叠加宏观经济低迷终端需求放缓、渠道扩张带来的增量无法短期内 消化库存，综合导致报表营收增速大幅放缓。2019 年 Q1 营业收入增速 3.81%，全年收入增 速仅为 3.93%。利润端，2019 年归母净利下滑 8.55%，其中 Q4 下滑 37.1%，主要系实施 渠道创新做透下县、品类独立推广、销售队伍裂变的销售策略，销售费用增加。 图图 1：2019 年起营收和利润增速大幅放缓年起营收和利润增速
20、大幅放缓 图图 2：2019 年起营收和利润增速大幅放缓年起营收和利润增速大幅放缓 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 公司将 2019 年定义为调整年，一方面进行销售裂变，其中办事处数量裂变近翻倍、推进渠 道下沉，并辅之以务实并更立足长远的渠道政策，另一方面产品结构动态优化。截至 2019 年三季度末，办事处数量从 2018 年末 37 家裂变为至 67 家，销售人员数量从 376 人增加至 462 人，经销商数量从 1200 家增加至 1800 家，2019 年前三季度新开发县级市场 600 个。 渠道调整也伴随较大费用投入，2019Q1-Q3 公司
21、销售费用率同比增 2.68pct，Q4 判断大幅 上升。产品结构方面，公司积极进行品类梳理并细化，2019 年萝卜方面新推出鲜香萝卜， 针对团餐开发 600g 脆口榨菜、800g 碎米榨菜、800g 鲜香榨菜等新品，在马拉松及团餐方 面推动 22g、30g 等适用于小袋消费、团餐消费、旅游消费的产品。 图图 3： 2019 年起销售费用率上涨年起销售费用率上涨 资料来源：公司公告、安信证券研究中心整理 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019
22、Q2 2019Q3 2019Q4 营业收入单季度同比 归母净利单季度同比 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 营业收入季度累积同比 归母净利季度累积同比 0 5 10 15 20 25 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3
23、 2019Q4E 销售费用率（累积） 销售费用率（累积） 5 公司深度分析/涪陵榨菜 渠道渠道库存逐步去化：库存逐步去化：2020 年初以来，武汉新型冠状病毒疫情对国民经济影响大，对消费品 影响较为普遍，但公司产品单价低，消费频次较高，佐餐开胃功能突出，具有良好的居家消 费特性， 因此较为受益， 终端缺货明显， 京东电商平台缺货情况突出， 进一步加快库存降低， 2020 年轻装上阵恢复增长乐观。 2. 升级升级新动能新动能正当时正当时 我们认为公司 2016-2018 年处在了宏观经济回暖期消费整体向好的机遇， 同时公司也享受了 提价带来的渠道利润扩张红利、全面预算管理下的内部管理提升红利、成
24、本先升后降红利、 管理层持股激励等多重利好，量价齐升。但在 2018 年下半年开始以来的宏观经济下行背景 下，叠加库存波动，销售占比高的华南以及中原、华北等区域销售增长严重放缓甚至下降， 渠道方面，高线城市 KA 现代渠道销售动能衰减，对公司的可持续增长造成严重挑战。 我们认为危机并存，公司在产品、品类、渠道和机制四个方面升级新动能正当时。 公司在品类扩张方面的应当继续进行有益尝试， 惠通泡菜的收购， 我们认为在产能整合、 瓶装产品的推出方面仍有积极意义，未来在既定的“大乌江战略”下，公司应当继续积 极践行，以突破榨菜单品类的潜在天花板，品类延伸继续，进入新的细分市场，发挥渠 道协同，打造新增
25、长极。 产品方面，公司在原本榨菜 sku 精简，聚焦清晰化的同时，应当完善小包装、性价比产 品组合，以应对多样多层次需求以及不同渠道的特性，同时在市场投入方面，做到因品因品 施策施策，以提升新品成功率，提升产品创新及推广的士气和积极性； 公司传统的 KA+流通渠道组合遭遇挑战， 疫情期间， 线上销售火爆， 非接触式购买激增， 或称为常态，我们认为公司应当顺势适应渠道变革，在加强渠道下沉和新零售渠道建设 同时，重视和加强线上电商渠道发展重视和加强线上电商渠道发展； 公司最近 5 年仅有一次定增配套融资，参与者主要是高管，中层和优秀员工激励手段相 对单一，我们建议公司在办事处裂变，组织架构再造过程
26、中，积极完善激励机制，以在 变革期稳固团队，提升凝聚力和积极性。 图图 4：升级新动能的几个维度升级新动能的几个维度 资料来源：安信证券研究中心整理 适应渠道变革， 加强渠道下沉和 新零售渠道建 设； 重视和加强线上重视和加强线上 电商渠道发展电商渠道发展 组织再造：销售 裂变 激励完善，中层 激励，员工持股 计划等 大乌江战略突破 榨菜单品类天花 板； 品类延伸继续， 进入新的细分市 场，发挥渠道协 同，打造新增长 极 产品聚焦清晰化 同时，完善小包 装、性价比产品 组合，以应对多 样多层次需求以 及不同渠道的特 性 因品施策因品施策 产品 品类 渠道 机制 6 公司深度分析/涪陵榨菜 3.
27、 波动回顾波动回顾：渠道周期渠道周期性性波动主因提价频繁、供需失衡波动主因提价频繁、供需失衡 历史上看，公司渠道周期波动明显（表现为报表销量波动大） ，主要原因提价频繁，提价预 期加剧渠道库存波动性（经销商在提价预期下进行囤货动力强） ，渠道扩张与下沉、终端需 求增长无法及时消化渠道库存，导致报表销量波动较大。 公司提价频繁公司提价频繁：历史上看公司 2012-2018 年每年均有提价，分为直接提价和变相提价（缩规 格） ，提价主要为了应对 CPI 上涨与原材料成本上行。 直接提价直接提价：直接提出厂价，由于终端消费者对该类日常低单价高频次消费品价格有一定 的敏感度， 直接提价将或多或少影响终
28、端销量， 但是价格能否成功传导取决于渠道利润、 费用投放、以及当时的消费环境。若渠道利润提升并配合以积极的费用投放，同时消费 水平向好，价格可以成功传导，直接提价将带来量价齐升。 变相提价变相提价：降包装规格间接提价，虽然单件价格不变，但是实际重量缩减，若费用投放 较少， 市场支持不足、 渠道扩张以及终端需求增长不及预期， 将导致销量下滑， 例如 2012 年、2014 年。 渠道供需失衡渠道供需失衡：例如在经历了大水漫灌政策后，2018 年 Q2 以来渠道库存高位，同时宏观经 济下行终端需求疲软、渠道扩张不及预期，综合导致渠道库存一时难以消化，2019 年收入/ 净利润增速下滑。而周期高点
29、2016-2017 年，公司提升出厂价同步提升终端价，渠道利润增 加导致渠道积极性提升，且宏观经济向好，因此渠道扩张顺利、终端需求增加得以迅速消化 提价导致的渠道库存，并带动真实销量增长，最终公司实现收入与净利润齐飞。 表表 1：公司历年提价公司历年提价/原材料价格原材料价格/产品结构变化以及渠道模式一览产品结构变化以及渠道模式一览 报表单价报表单价 报表销量报表销量 是否提价是否提价 原材料价格原材料价格 CPI-% 产品结构变化产品结构变化 榨菜业务榨菜业务 毛利率毛利率 GDP 渠道渠道 2012 11.4% -10.0% 变规格提价 下跌 2.6 对低毛利产品采取限制发 展措施 43.
30、57 7.9 战略经销商 2013 2.7% 18.9% 变规格提价 上涨 2.6 推出国粹新包装 39.6 7.8 差别化战略 经销商 2014 16.6% -8.2% 变规格提价 上涨 2.0 新推萝卜干和海带丝两只 新产品、但老品增长萎靡 42.16 7.3 差别化战略 经销商 2015 0.9% 1.8% 变规格提价 下跌 1.4 新品下滑，老品稳定增长 45.39 6.9 细化的差别 化战略经销 商 2016 5.4% 14.1% 变规格提价、直接 提出厂价 上涨 2.0 脆口快速增长 47.37 6.7 细化的差别 化战略经销 商 2017 10.0% 17.4% 变规格提价、直接
31、 提出厂价 上涨 1.6 脆口快速增长 48.79 6.8 对经销商多 品类考核 2018 20.0% 10.5% 直接提出厂价/到 岸价 下跌 2.1 对乌江新一代鲜脆菜丝、 脆口榨菜等 23 支产品进 行了优化，新开发了 22g 小脆口榨菜量贩、 400g 泡萝卜、泡白菜、泡竹笋 等 4 支新品 57.44 6.6 大水漫灌 2019 无提价 下跌 4.5 6.0 办事处裂变、 渠道下沉 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 7 公司深度分析/涪陵榨菜 图图 5：公司营收增速公司营收增速 VS 净利润增速净利润增速 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 图图 6：公司销量增速公司销量增速
32、VS 吨价增速吨价增速 VS 营收增速营收增速 图图 7：2019 年以来渠道库存高年以来渠道库存高，经销商进货积极性差经销商进货积极性差 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 我们认为撇开榨菜的渠道周期波动我们认为撇开榨菜的渠道周期波动，更应该关注榨菜所在的酱腌菜行业更应该关注榨菜所在的酱腌菜行业的优质的优质赛道以及公司赛道以及公司 的核心竞争力的核心竞争力，下面进行详细阐述。，下面进行详细阐述。 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20
33、18 2019Q1-Q3 营收增速 净利润增速 金融危机后 经济复苏 缩规格提价导 致销量下滑， 低毛利产品被 砍 缩规格提价导致 销量下滑，推新 品的同时对老产 品投入少 需求复苏、库存低 位、新品放量、提 价提升渠道利润 前期频繁提 价导致渠道 库存高企， 需求低迷 升规格提 价导致销 量下滑 2.1% -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 2008200162018 销量增速 吨价增速 营收增速 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016
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