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【公司研究】国电南瑞-首次覆盖报告：二次设备、电网信息化双龙头受益电网投资回暖-20200507[28页].pdf

编号：4789

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1、万联证券请阅读正文后的免责声明证券研究报告证券研究报告| |电气设备电气设备二次设备、二次设备、电网信息化电网信息化双龙头，受益电网投资回暖双龙头，受益电网投资回暖买入买入（首次）国电南瑞国电南瑞（600406600406）首次覆盖首次覆盖报告报告日期：2020 年 05 月 07 日报告关键要素报告关键要素: : 公司是电网自动化龙头企业，历经多轮注资重组，公司迅速成长，19 年实现营收 324.24亿元，同比+13.6%；归母净利润 43.43 亿元，同比+4.3%。投资要点投资要点: : 特高压景气度大幅回升，二次设备和换流阀收入有望增长特高压景气度大幅回升

2、，二次设备和换流阀收入有望增长：国家电网 4 月宣布，20 年特高压项目的投资规模将达到 1811 亿元，并确保年内建成“3 交 1 直” ，力争明年建成陕北-湖北、雅中-江西直流工程。国电南瑞的二次设备产品全面覆盖各保护类和监控类设备，在特高压二次设备的市场份额稳定在 40%-50%。此外，公司的特高压直流换流阀市占率也在 40%左右，公司研制的 IGBT 柔直换流阀处于世界领先水平，打破了国际垄断。公司换流阀在手订单超过 50 亿元，叠加 20 年的新增订单，预计未来两年确认收入接近 50 亿元。能源互联网能源互联网建设核心企业，信通业务迎来发展契机建设核心企业，

3、信通业务迎来发展契机： 2020 年的国网 “新基建”工作领导小组会议明确了公司成为能源互联网企业的目标，电网信息化建设开始提速。目前国家电网的电力信息化年投资额不超过 200 亿元，但在政策推动下，预计未来年投资额有望达到 500 亿元。公司在国网信息化招标中，始终保持 50%左右市场份额，作为能源互联网建设的核心企业，公司的信通业务将充分受益。电电网网自动化自动化业内领先，业务全面业内领先，业务全面：公司在电网自动化深耕多年，业务涵盖电力系统各环节。在调度方面，公司占据国调和省调近 100% 的市场份额；变电方面，公司已投产了 1000 余座智能变电站；用电方面，公司的的充

4、电设备质量优异，市占率稳定，国网今年充电桩建设投资额较去年提升 10 倍，公司业务有望高增长；配电方面，国网三批共 30 个配电自动化试点中，公司承担的项目达 18 个，公司的电网自动化业务无论从广度还是深度上都处于业内领先地位。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计公司 20-22 年营业收入分别为 375.52/ 442.96/518.21 亿元;归母净利润 54.01/60.54/68.51 亿元，同比增长 24.4%/12.1%/13.2%;EPS 分别为 1.17/1.31/1.48 元/股。考虑到公司在二次设备和电网信通业务的双龙头地位，给予未来 6 个月目标

5、价为 26.88 元，对应 20 年 PE 为 23 倍，给予公司“买入”评级。风险因素：风险因素：电网投资不及预期；政策推进不及预期；市场竞争加剧。 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 32,424 37,552 44,296 51,821 增长比率（%） 13.6% 15.8% 18.0% 17.0% 净利润(百万元) 4,343 5,401 6,054 6,851 增长比率(%) 4.3% 24.4% 12.1% 13.2% 每股收益(元) 0.94 1.17 1.31 1.48 市盈率(倍) 21.4 17

6、.2 15.3 13.6 数据来源：wind，万联证券研究所基础数据基础数据行业电气设备公司网址大股东 /持股南瑞集团有限公司 /52.21% 实际控制人 /持股总股本（百万股） 4,621.94 流通A股（百万股） 2,934.90 收盘价（元） 20.10 总市值（亿元） 929.01 流通A股市值（亿元） 589.91 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现数据来源：数据来源：WIND，万联证券研究所数据截止日期：数据截止日期： 2020 年 05 月 06 日分析

7、师分析师: : 周春林周春林执业证书编号： S0270518070001 电话：邮箱：研究助理研究助理: : 江维江维电话： 01056508507 邮箱：研究助理研究助理: : 郝占一郝占一电话： 01056508507 邮箱： -10% -2% 6% 14% 22% 30% 国电南瑞沪深300 证券研究报告证券研究报告公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告公司研究公司研究万联证券证券研究报告证券研究报告| |电气设备电气设备第 2 页共 28 页投资核心观点投资核心观点公

8、司整体判断公司整体判断公司业务范围广泛，历经数十年发展，已形成电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保四大业务板块，在特高压换流阀、柔性直流输电、变电站二次设备、电网自动化、信息化建设等多方面均处于业内领先地位，是电力自动化行业的“航母级”企业。差异化观点差异化观点市场普遍认为，公司业绩与电网投资额高度相关，近年来电网投资额缩紧，公司业务可能会面临较大困境。但我们认为，尽管投资总额收缩，但在特高压、电网信息化、充电桩、电网智能化等环节，国家电网的投资额是呈现一定增长的，而公司业务与这些朝阳产业深度契合，因此公司未来利润增长的安全边际较

9、高。估值和评级估值和评级预计公司 20-22 年营业收入分别为 375.52/442.96/518.21 亿元;归母净利润 54.01/60.54/68.51 亿元，同比增长 24.4%/12.1%/13.2%;EPS 分别为 1.17/1.31/ 1.48 元/股。考虑到公司在二次设备和电网信通业务的双龙头地位，给予未来 6 个月目标价 26.88 元，对应 20 年 PE 为 23 倍，给予公司“买入”评级。股价触发因素股价触发因素电网投资额超预期；特高压工程景气度上升；电网信息化建设大规模落地。风险提示风险提示电网投资不及预期；政策推进不及预期；市场竞争加剧。 mNrOnN

10、mQrMoQmOqRuMoPmPaQ9R6MmOrRmOpPjMnNtOeRqQxP7NoOxOxNrRpQxNnQuN 万联证券证券研究报告证券研究报告| |电气设备电气设备第 3 页共 28 页目录目录 1、能源互联网领军企业，业务覆盖面极大 . 5 1.1 历史底蕴深厚，成就电力行业“航母”企业. 5 1.2 股权结构清晰，股权集中度较高 . 8 1.3 业绩增长稳定，盈利能力强劲 . 9 2、受益特高压周期，换流阀+保护类设备有望高增长 . 12 2.1 特高压投资额超预期，行业景气度上扬 . 12 2.2 换流阀市占率领先，技术优势明显 . 14 2.3 二次设备龙头，

11、保护类设备独占鳌头 . 15 3、电网信息化全面启动，“新基建”背景下信通业务迎来契机 . 17 3.1 政策推动下，电网信息化投资额激增 . 18 3.2 电力自动化信通业务：能源互联网建设的核心力量 . 19 4、电网自动化领跑者，整体解决方案供应商 . 21 4.1 智能变电站，公司传统优势产品 . 21 4.2 配电自动化，受益配电自动化覆盖率提升 . 22 4.3 用电自动化，充电设备有望放量 . 23 5、盈利预测与投资建议 . 24 6、风险提示 . 26 图表 1：公司历史沿革 . 5 图表 2：公司组织架构及主要子公司 . 5 图表 3：电力系统各环节架构示意图 . 6 图表

12、 4：公司主要业务及代表性产品 . 6 图表 5：公司参与海外建设项目情况 . 7 图表 6：公司 2020 年 Q1 股权结构 . 8 图表 7：2012-2019 年国电南瑞在手订单金额（亿元） . 9 图表 8：2010-2019 年公司营业收入（亿元） . 9 图表 9：2010-2019 年公司净利润（亿元） . 9 图表 10：2017-2019 年国电南瑞不同业务营收占比（%） . 10 图表 11：2010-2019 年国家电网投资额和国电南瑞新增订单金额（亿元） . 10 图表 12：2010-2019 年公司综合毛利率（%） . 11 图表 13：2010-2019 年国电

13、南瑞 ROE（%） . 11 图表 14：2010-2019 年国电南瑞现金流情况（亿元） . 11 图表 15：2010-2019 年国电南瑞现金流情况（亿元） . 12 图表 16：国家电网在运在建特高压工程 . 12 图表 17：国家电网特高压累计输送电量（亿千瓦时） . 13 图表 18：国家电网特高压在运在建线路长度（万千米） . 13 图表 19：2006-2019 年特高压直流和交流线路累计数量 . 13 图表 20：国家电网 2020 年特高压项目规划 . 14 图表 21：锦屏苏南工程中运行的800kV/5000A 换流阀 . 14 图表 22：2012-2019 年特高压换

14、流阀主要企业市场份额（以国网中标公示时间为口径） . 15 图表 23：2013-2019 年线路保护设备市场份额 . 15 图表 24：2013-2019 年变压器保护设备市场份额 . 15 图表 25：2013-2019 年特高压电抗器保护设备市场份额 . 16 万联证券证券研究报告证券研究报告| |电气设备电气设备第 4 页共 28 页图表 26：2013-2019 年特高压母线保护设备市场份额 . 16 图表 27：2013-2019 年特高压断路器保护设备市场份额 . 16 图表 28：2013-2019 年特高压变电站监控系统市场份额 . 16 图表 29：国家电网

15、“三型两网、世界一流”战略目标 . 17 图表 30：国家电网智能化目标 . 17 图表 31：能源互联网总体框架 . 18 图表 32：2016-2018 年国网信息化和通信项目投资额（亿元） . 19 图表 33：2015-2019 年国家电网信息化招标情况（包数） . 19 图表 34：电力信息通信示意图 . 19 图表 35：2015-2019 年国网信息化硬件中标情况（包数） . 19 图表 36：2015-2019 年国网信息化软件中标情况（包数） . 19 图表 37：调度控制云示意图 . 20 图表 38：2015-2019 年国网调度类硬件中标情况（包数） . 21 图表 3

16、9：2015-2019 年国网调度类软件中标情况（包数） . 21 图表 40：国电南瑞智能变电站系统示意图 . 21 图表 41：国电南瑞特高压继电保护整体解决方案 . 22 图表 42：公司配电网一体化支撑平台 . 22 图表 43：国电南瑞参与的配电自动化项目 . 23 图表 44：我国配网自动化覆盖率变化情况 . 23 图表 45：2012-2020E 国家电网新增建成电动汽车充电桩数量（万个） . 24 图表 46：2019 年以来国家电网充电桩设备招标数量 . 24 图表 47：国电南瑞分业务盈利预测（单位：亿元） . 25 万联证券证券研究报告证券研究报告| |电气设备电

17、气设备第 5 页共 28 页 1、能源互联网领军企业，业务覆盖面极大能源互联网领军企业，业务覆盖面极大 1.1 历史底蕴深厚，历史底蕴深厚，成就电力成就电力行业行业“航母”“航母”企业企业国电南瑞科技股份有限公司于2001年成立， 2003年公司登陆上交所，成为国家电网公司系统内的首家上市公司，经过多轮资产注入和整合，南瑞集团在南瑞集团在20172017年年将将1 11 1家电力家电力业务子公司注入国电南瑞，初步实现了业务子公司注入国电南瑞，初步实现了集团集团核心业务资产整体上市核心业务资产整体上市。国电南瑞目前拥有40余条产品线，产品和服务覆盖全国各地及100多个国家

18、和地区，是能源电力能源电力、工工业控制和电力智能化业控制和电力智能化领域的领域的绝对绝对领军企业领军企业。图表1：公司历史沿革资料来源：公司公告，万联证券研究所公司业务范围广泛，历经数十年发展，国电南瑞现在已形成电网自动化及工业控制、电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保四大业务板块继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保四大业务板块，目前公司下设1个研究院、4个事业部，14家分公司、46家子公司。图表2：公司组织架构及主要子公司国电南瑞科技股份有限公司国电南瑞科技股份有限公司南南京京南南瑞瑞继继保保

19、电电气气有有限限公公司司综综合合能能源源服服务务分分公公司司普普瑞瑞特特高高压压输输电电技技术术有有限限公公司司中中电电普普瑞瑞科科技技有有限限公公司司北北京京科科东东电电力力控控制制系系统统有有限限公公司司国国电电南南瑞瑞南南京京控控制制系系统统有有限限公公司司北北京京南南瑞瑞系系统统控控制制有有限限公公司司南南瑞瑞印印度度公公司司南南瑞瑞巴巴西西公公司司南南瑞瑞电电力力设设计计有有限限公公司司

20、国国电电南南瑞瑞能能源源有有限限公公司司中中电电普普瑞瑞电电力力工工程程有有限限公公司司南南瑞瑞电电研研华华源源电电力力技技术术有有限限公公司司安安徽徽南南瑞瑞继继远远电电网网技技术术有有限限公公司司安安徽徽南南瑞瑞中中天天电电力力电电子子有有限限公公司司北北京京国国电电富富通通科科技技发发展展有有限限公公司司南南京京南南瑞瑞水水利利水水电电科科技技有有限限公公司司江江苏苏瑞瑞中中数数据据股股份份

21、有有限限公公司司南南京京南南瑞瑞信信息息科科技技有有限限公公司司南南京京南南瑞瑞综综合合能能源源科科技技有有限限公公司司北北京京南南瑞瑞捷捷鸿鸿科科技技有有限限公公司司国国电电南南瑞瑞三三能能电电力力仪仪表表有有限限公公司司南南京京南南瑞瑞太太阳阳能能科科技技公公司司国国电电南南瑞瑞吉吉电电新新能能源源有有限限公公司司北北京京南南瑞瑞怡怡和和环环保保科科技技有有限限公公司司综合业务电网事业部信通事业部

22、发电事业部在南京注册成立，注册资本6900万元。 2001年国电南瑞于9月24日在上交所上市。2003年收购南瑞集团持有的中德保护控制有限公司63%的股权。2004年成立国电南瑞控制系统有限公司，业务拓展至装置保护和轨道交通控制等领域。2005年通过增资取得南瑞航天公司的控制权；成立吉电新能源有限公司。2010年收购南瑞集团持有的科东电力控制系统有限公司、国电富通科技发展有限公司100%股权；2013年收购南瑞太阳能科技有限公司75%股权以及南瑞集团电网安全稳定控制技术分公司资产及负债。完成一系列重大资产重组包括：2017年向国网电力科学研究院收购普瑞特高压和设计公司100%

23、股权、江宁基地及浦口房产土地；向南瑞集团收购信通公司、普瑞工程、普瑞科技、北京南瑞、上海南瑞100%股权及其经营性资产和负债；向南瑞集团购买印尼公司90%、巴西公司99%、云南公司65%、瑞中数据60%、南瑞继保电气79.24%的股权；向云南省能源投资集团购买云南公司35%的股权；向沈国荣购买南瑞继保电气7.76%的股权。与国网联研院共同设立南瑞联研半导体公司，引入联研院IGBT技术，国电南瑞持有69.83%股权；2019年与亿嘉和、天津三源电力共同投资设立国网瑞嘉智能机器人有限公司，研制带电作业机器人。万联证券证券研究报告证券研究报告| |电气设备电气设备第 6 页共

24、 28 页资料来源：公司公告，万联证券研究所公司产品线涵盖发、输、变、配、用、调度等各领域产品线涵盖发、输、变、配、用、调度等各领域，从电力生产、传输到分配全过程，业务涉及业务涉及风电、光伏等新能源发电风电、光伏等新能源发电；特高压、超高压、高压到中低压特高压、超高压、高压到中低压的发电站并的发电站并网和分布式电源接入；网和分布式电源接入；特大型交直流一体化输电网特大型交直流一体化输电网；微型配电网的采集监测、调度控微型配电网的采集监测、调度控制制、继电保护等全系列电力二次技术、产品和服务继电保护等全系列电力二次技术、产品和服务，公司具备了全面支撑智能电网建设、参与国际市

25、场竞争和引领电力自动化技术发展方向的能力。图表3：电力系统各环节架构示意图资料来源：公司公告，万联证券研究所作为国家电网系统内的重要公司，南瑞集团承担了国内一大批重大工程建设，特高压特高压工程方面工程方面，全面参与了锦屏-苏南、淮南-南京-上海、锡盟-泰州、扎鲁特-青州等特高压工程的建设；输输送送电工程方面电工程方面，参与了三峡工程、南水北调、川藏联网等国家重大工程，并承担了舟山五端柔性直流输电工程、厦门柔性直流输电工程、苏州国际能源变革发展典范城市智能电网工程示范项目、江苏电网大规模源网荷友好互动系统项目；公司公司的岸电系统的岸电系统在江苏、浙江、湖北长江及京杭大运河流域

26、广泛应用；电网自电网自动化方面动化方面，公司已投产运行了1000多个智能变电站、配电自动化、光伏电站等试点示范工程；此外，公司积极扩大市场影响力，参与建设了全国首座智能全感知变电站物联网示范工程并承担了京沪、京港澳等城际电动汽车快充互联网络的建设；承担北京、承担北京、上海、广州、南京等上海、广州、南京等3030多个城市轨道交通自动化系统项目建设多个城市轨道交通自动化系统项目建设。图表4：公司主要业务及代表性产品行业领域专业分类主要代表性产品电网自动化及工业控制电网安全稳定分析与控制安全稳定综合防御调度主站系统；大容量新能源并网智能控制；工业电力系统可靠性保障

27、电网调度自动化智能电网调度技术支持系统；调度自动化集成系统；电力仿真系统电力市场电力市场运营管理系统；发电商竞价上网管理系统变电站保护及自动化常规、智能发电站继电保护及自动装置、自动化系统及设备；发电站智能辅助监控系统配网自动化配电网规划及仿真；配电自动化及配网管理系统；县级电网调配控一体化系统；低电压综合治理系统及装置；分布式电源及微电网运行控制系统万联证券证券研究报告证券研究报告| |电气设备电气设备第 7 页共 28 页用电自动化及需求侧管理用电信息主站；智能采集终端、智能电能表、智能防窃电设备；计量生产管理系统；需求响应及需求侧管理系统；营销业务

28、管理系统电动汽车设施及运营电动汽车充、换电设施、网络建设及运营；电动汽车运营管理系统及设备轨道交通自动化轨道交通信息化及综合监控；电气化铁路自动化及保护工业控制自动化工业电气自动化及保护；工业生产过程控制系统；通用 PLC 智能制造智能制造集成与咨询电网自动化及工业控制咨询与运维服务发电站和用电、调度自动化运维服务；电力系统安全稳定分析不控制、配电及农电自动化设计、工业电力系统可靠性保障咨询及运维服务电力自动化信息通信平台及基础软硬件软件开发运行基础平台；数据库及数据管理服务；数据集成不交换传输；大规模分布式并行数据库；瑞腾高性能计算平台电网生产管理信息化

29、电网生产；调度和质量管理；电网安全监督；车联网网络安全安全设备；网络安全监测不防护系统；信息安全咨询服务通信设备量子保密通信信息通信系统集成视频监控装置及系统；应急指挥及通信系统；综合可视化；数据中心建设；软硬件资源池信息通信运维、监管及咨询服务信息运维综合监管及运维自动化；通信综合监管及服务；光缆监测及动力环境监控；数据中心运营；性能优化继电保护及柔性输电高压继电保护及装置线路、母线和变压器保护；发变组保护及其它辅助保护装置直流输电及柔性交流输电高压直流输电制与保护；柔性直流和交流输电系统及设备；超/特高压直流输电换流阀及直流开关发电及水利环保电

30、站及辅机电站辅机；电站环保及资源再利用；发电厂自动化；发电机励磁系统风力发电风电机组控制、综合监控、功率预测系统；风电设备状态监测太阳能发电光伏电站综合监控及功率预测系统、光伏发电控制设备智能水电厂水电厂监控、水电厂调速、水情水调、小水电综合、辅机及闸门自动化；区域发电站群集控系统、水电厂状态监测与检修水利水务信息化水文水资源监测与管理；航运交通信息化；水利工程综合监控、农田水利综合信息化、水厂监控与信息化系统环保与气象环境在线监测与分析；处理装置及监测监控系统；大气污染控制及能源综合利用、气象信息系统发电技术服务电站及辅机技术服务；风电和光伏发电技术服务海外

31、及工程总包电力工程建设电力工程设计咨询；风电场、太阳能电站建设；电动汽车充电设施总包综合能源服务电网节能、电网替代智慧城市建设智慧园区、家居、照明、楼宇、医疗建设；轨道交通总包工程资料来源：公司公告，万联证券研究所公司大力拓展国际市场，海外业务蓬勃发展公司大力拓展国际市场，海外业务蓬勃发展。截至2019年，国电南瑞的2 20 0余类产品已余类产品已出口至出口至1 11313个国家和地区并在巴西和印度实现了控保类产品本土化生产个国家和地区并在巴西和印度实现了控保类产品本土化生产。图表5：公司参与海外建设项目情况区域国家项目亚洲菲律宾光伏电站总包项目、变电

32、站以及输电线路供货项目、国调中心以及区域调度系统 255、269、279 变电站供货项目巴基斯坦 220kV 变电站升级改造项目、220/132kV 变电站新建总包项目、卡西姆干式排渣项目韩国电力公司 345kV 变电站、SVC 供货项目泰国变电站升级改造及新建总包项目、230kV 终端站 EPC 总包项目印度尼西亚气力除灰项目北金奈、1X800MW 发电机组干排渣供货项目老挝国调中心系统柬埔寨水电站综合自动化系统项目越南 500kV 变电站二次总包项目沙特励磁改造项目万联证券证券研究报告证券研究报告| |电气设备电气设备第 8 页共 28 页蒙古

33、锅炉补给水系统项目新加坡 PPMS 预付费表计管理系统供货项目美洲巴西国网公司 CCMC 项目 TP 项目、SVC 供货项目美丽山特高压送出二期工程换流阀、控保和导线供货项目委内瑞拉国家调度系统哥斯达黎加水电站调速器、监控、控报设备、辅机控制设备供货项目厄瓜多尔水电站现场高压试验项目技术服务及设备采购巴拉圭变电站设备以及电线电缆供货项目古巴弧光保护、发电机保护设备供货项目大洋洲澳大利亚变电站二次改造项目、电力电缆供货项目、干式排渣改造项目、127MW 光伏总包项目欧洲英国变电站升级改造项目意大利变电站变压器供货项目乌克兰水电发电公司智能电表及计

34、费项目土耳其干式排渣项目俄罗斯特罗伊茨克除灰项目、干式排渣项目、管件项目塞尔维亚 7 座水电站机电改造总包项目非洲刚果（金）水电站 EPC 项目、计算机监控、继电保护、辅机控制系统采购项目赤道几内亚巴塔城市电网二期配网采购项目赞比亚赞比亚卡里巴水电站项目埃塞俄比亚移动变电站供货项目肯尼亚输变电总包项目资料来源：公司官网，万联证券研究所 1.2 股权结构清晰，股权集中度较高股权结构清晰，股权集中度较高公司股权结构清晰，第一大股东为南瑞集团，持有第一大股东为南瑞集团，持有5 51.781.78% %的股权的股权，公司实际控制人为公司实际控制人为国家电网

35、全资子公司国网电力科学研究院国家电网全资子公司国网电力科学研究院，其直接持有国电南瑞5.45%的股权，并通过南瑞集团间接持有51.78%股权，合计57.23%，公司股权分布较为集中，股权结构稳定。图表6：公司2020年Q1股权结构国电南瑞科技股份有限公司国电南瑞科技股份有限公司国务院国有资产监督委员会国务院国有资产监督委员会 100% 100% 100% 5.45% 国家电网有限公司国家电网有限公司国网电力科学研究院国网电力科学研究院南瑞集团有限公司南瑞集团有限公司 51.78% 资料来源：公司公告，万联证券研究所万联证券证券研究报告证券研究报告| |电气设备电气设备第 9 页共 28 页 1.3 业绩增长稳定，盈利能力强劲业绩增长稳定，盈利能力强劲公司经过多年重组、注资，业务规模不断扩大，盈利水平逐年提高。同时，伴随着国家电网的各项业务快速发展、投资规模的稳步增加，公司的订单量和产品盈利能力也不断向好。公司公司2 2019019年在手订单金额达年在手订单金额达3 398.3298.32亿元，同比增长亿元，同比增长2 20.330.33% %，创历年新高，创历年新高，订单量逐年增长也体现了公司业务的高速扩张。图表7：2012-2019年国电南瑞在手订单金额（亿元）

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