1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 04 月 11 日 海格通信海格通信（002465.SZ） 精准聚焦主业，北斗精准聚焦主业，北斗+5G 加速上行加速上行 首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级。评级。近两年公司持续剥离非主营业务，实现资产聚 焦，积极开拓新的业务成长方向，提升利润边际。随着军改落地，公司军 工通信订单持续复苏，重铸公司利润壁垒。北斗三号组网在即，公司作为 军用导航模组龙头，在北斗全产业链上具有领先优势，有望实现“军民共 振发展”进入高速增长期。此外公司全资子公司海格怡创在 5G 切片式网 络搭建等领域技术领先，有望受益于 5G 通信工程建设密集推进。 本文核心
2、回答 4 个问题： （1）公司非主营业务剥离情况？公司非主营业务剥离情况？公司从 2018 年一季度开始，先后出售 了地产，厂房，商业用地，气象探测，实验室等业务，截至 2019 年中报， 公司现存子公司、孙公司和联营公司，除两家企业资产管理公司外，均服 务于四大主营业务。公司非主营业务剥离已经基本完成。 （2）公司北斗导航业务发展情况？公司北斗导航业务发展情况？公司 2013 年开始与国防科大合作研 究北斗导航芯片。2019 年，公司发布了“海豚一号”基带芯片和“RX37”射 频芯片，公司两款芯片均处于行业领先水平，并且已经通过了相关测试。 同时，公司在卫星导航产业链下游也有布局，子公司星舆
3、科技覆盖了基于 北斗三号卫星的高精度定位平台， 以及适用于不同使用环境的模组并且提 供全套解决方案。 （3）公司军工订单复苏情况？公司军工订单复苏情况？随着军改方案落地，公司军工订单逐步恢 复。公司 2017/18/19 年军工订单总金额分别为 3.3 亿，21.03 亿，17.12 亿元，出现触底反弹态势。同时，随着新军种的建设需要，“十三五”，“十 四五”军事规划承上启下时刻的到来，以及北斗三号上线，我国军事信息 化建设将会迎来下一个高速增长期，有望进一步促进公司订单量上涨。 （4）公司泛航空业务拓展情况？公司泛航空业务拓展情况？子公司摩诘创新 2016 年登陆新三板， 成为公司首个新三板
4、上市的子公司，摩诘创新在 2019 年积极开拓新海外 以及民用市场业务， 实现利润增长。 公司 2017 年并表驰达飞机并于 2014 年通过空客供应商审核。子公司海格云熙发力民航机场板块，聚焦高频、 甚高频电台、ADS-B 产品。 投 资 意 见 ：投 资 意 见 ： 我 们 预 计 公 司 2020/2021/2022 年 归 母 净 利 润 为 6.82/8.55/11.40 亿，对应 EPS 分别为 0.30/0.37/0.49 元，对应 2020 年 PE 41X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：北斗三期组网进度不达预期，军工订单不达预期，5G 建设不 达预期。 财务财
5、务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,070 4,607 5,561 6,857 8,263 增长率 yoy（%） 21.4 13.2 20.7 23.3 20.5 归母净利润（百万元） 430 519 682 855 1,140 增长率 yoy（%） 46.7 20.8 31.2 25.5 33.3 EPS 最新摊薄（元/股） 0.19 0.23 0.30 0.37 0.49 净资产收益率（%） 5.0 5.6 6.7 8.0 9.8 P/E（倍） 65.2 54.0 41.1 32.8 24.6 P/B（倍） 3.3 2.9 2.8
6、 2.6 2.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 地面兵装 最新收盘价 12.16 总市值(百万元) 28,032.75 总股本(百万股) 2,305.32 其中自由流通股(%) 92.29 30 日日均成交量(百万股) 35.87 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 宋嘉吉宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002 邮箱： -23% -11% 0% 11% 23% 34% 46% --04 海格通信沪深300 2020 年 04 月 11 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财
7、务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 7586 7866 9160 9536 10935 营业收入营业收入 4070 4607 5561 6857 8263 现金 1343 1946 1588 1686 1901 营业成本 2539 2872 3442 4246 4972 应收票据及应收账款 2699 2827 3529 3503 4009 营业税金及附加 29 29 34 42 51 其他应收
8、款 83 154 132 220 204 营业费用 201 204 278 343 413 预付账款 138 176 222 235 316 管理费用 304 279 334 377 454 存货 1594 1691 2358 2360 2874 研发费用 644 678 834 1029 1240 其他流动资产 1730 1074 1331 1531 1631 财务费用 7 -10 -19 -16 -13 非流动资产非流动资产 3936 5211 5310 5569 5848 资产减值损失 228 -109 70 85 90 长期投资 115 99 109 139 169 其他收益 142
9、131 100 120 130 固定资产 1190 1311 1426 1609 1810 公允价值变动收益 0 6 2 3 4 无形资产 568 242 201 181 179 投资净收益 126 34 35 45 46 其他非流动资产 2064 3560 3574 3640 3690 资产处置收益 46 5 5 5 5 资产资产总计总计 11522 13077 14470 15105 16783 营业利润营业利润 432 570 731 924 1240 流动负债流动负债 2106 2266 2867 2886 3658 营业外收入 49 33 30 30 30 短期借款 455 512
10、484 498 780 营业外支出 2 3 3 3 3 应付票据及应付账款 885 1071 1432 1399 1661 利润总额利润总额 479 599 757 951 1267 其他流动负债 767 682 952 989 1217 所得税 32 40 51 64 85 非流动非流动负债负债 568 769 1131 1102 1072 净利润净利润 447 559 706 886 1181 长期借款 245 199 164 135 105 少数股东损益 16 39 25 31 41 其他非流动负债 323 570 967 967 967 归属母公司净利润归属母公司净利润 430 519
11、 682 855 1140 负债合计负债合计 2674 3034 3998 3988 4730 EBITDA 635 732 857 1069 1401 少数股东权益 424 448 473 504 545 EPS（元/股） 0.19 0.23 0.30 0.37 0.49 股本 2307 2305 2305 2305 2305 资本公积 3852 3838 3838 3838 3838 主要主要财务比率财务比率 留存收益 2266 2518 3012 3633 4460 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 8425 9595 10
12、000 10613 11508 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 11522 13077 14470 15105 16783 营业收入（%） 21.4 13.2 20.7 23.3 20.5 营业利润（%） 19.5 31.8 28.3 26.4 34.2 归属母公司净利润（%） 46.7 20.8 31.2 25.5 33.3 获利获利能力能力 毛利率（%） 37.6 37.7 38.1 38.1 39.8 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 10.6 11.3 12.3 12.5 13.8 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E
13、 ROE（%） 5.0 5.6 6.7 8.0 9.8 经营活动现金流经营活动现金流 629 236 -276 676 563 ROIC（%） 4.8 5.1 6.0 7.3 8.9 净利润 447 559 706 886 1181 偿债偿债能力能力 折旧摊销 153 146 119 135 147 资产负债率（%） 23.2 23.2 27.6 26.4 28.2 财务费用 7 -10 -19 -16 -13 净负债比率（%） -3.7 -9.0 -1.9 -2.8 -2.2 投资损失 -126 -34 -35 -45 -46 流动比率 3.6 3.5 3.2 3.3 3.0 营运资金变动
14、-27 -588 -1040 -276 -698 速动比率 2.0 2.6 2.2 2.2 1.9 其他经营现金流 176 163 -7 -8 -9 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -248 417 -176 -341 -371 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 资本支出 261 207 117 215 256 应收账款周转率 1.5 1.7 1.8 2.0 2.2 长期投资 -93 531 -10 0 -30 应付账款周转率 2.6 2.9 2.8 3.0 3.3 其他投资现金流 -81 1155 -69 -126 -145 每股指标（元）每股指标（元）
15、筹资筹资活动现金流活动现金流 -656 -51 94 -237 -267 每股收益（最新摊薄） 0.19 0.23 0.30 0.37 0.49 短期借款 -337 57 -29 14 -7 每股经营现金流（最新摊薄） 0.27 0.10 -0.12 0.29 0.24 长期借款 -1 -46 -35 -29 -31 每股净资产（最新摊薄） 3.65 4.16 4.34 4.60 4.99 普通股增加 -0 -2 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 32 -14 0 0 0 P/E 65.2 54.0 41.1 32.8 24.6 其他筹资现金流 -350 -47 158 -223 -
16、229 P/B 3.3 2.9 2.8 2.6 2.4 现金净增加额现金净增加额 -274 603 -358 98 -74 EV/EBITDA 44.3 36.4 31.9 25.5 19.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 oPtMrRnRrMpRpNrQzRoPnObRcM6MsQqQoMpPfQqQmQlOpOmP8OmMxONZqQmMvPtPoO 2020 年 04 月 11 日 内容目录内容目录 1. 投资要点 . 4 2. 剥离非核心业务，聚焦主营再出发 . 5 3. 北斗三期组网在即，导航业务厚积薄发 . 8 4. 军工通讯与基站运维形成强力支撑，航空业务布局未来。 . 1
17、2 5. 盈利预测和估值 . 21 6. 风险提示 . 23 图表目录图表目录 图表 1：公司近年股权出售情况 . 5 图表 2：公司主要股东以及子公司 . 5 图表 3：公司子公司情况整理 . 6 图表 4：公司收入增长率 . 7 图表 5：公司主营项目概要 . 7 图表 6：北斗三步走模式 . 8 图表 7：卫星导航产业链产值占比 . 9 图表 8：GPS 信号接收原理（射频） . 9 图表 9：GPS 信号合成原理（基带） . 9 图表 10：火鸟芯片 . 10 图表 11：天琴二代芯片 . 10 图表 12：RX37 芯片 . 10 图表 13：海豚一号芯片 . 10 图表 14：主流
18、北斗芯片对比 . 10 图表 15：星舆科技解决方案 . 11 图表 16：我国国防支出逐年上升 . 12 图表 17：装备费占国防支出占比 . 12 图表 18：美军 C4ISR 指挥体系 . 12 图表 19：东方红 4 号宽带卫星发展路线 . 13 图表 20：2015-2025 年国内军工通信产值预测 . 14 图表 21：公司 2017 年以来所获军工订单 . 15 图表 22：无线通信业务收入 . 15 图表 23：2019-2025 国内新增宏基站数量预测 . 16 图表 24：公司运维业务运营商份额 . 17 图表 25：公司 2017 年以来所获运维网优订单 . 17 图表
19、26：2012-1017 年我国飞行模拟器市场产值 . 18 图表 27：摩诘创新飞行模拟器产品 . 19 图表 28：驰达飞机营业收入与净利润 . 20 图表 29：公司盈利预测 . 22 图表 30：可比公司估值 . 23 2020 年 04 月 11 日 1.1. 投资要投资要点点 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点： 第一，第一， 公司战略聚焦有助于公司估值提升公司战略聚焦有助于公司估值提升。 公司在 2017 年由于军改遭遇了业绩负增长之后，公司制定了“业务聚焦，资源节约”的 战略，开始出售非主营业务。 公司先后在 2018-2019 年出售了房地产业务，所持厂房和 工业地皮，
20、无线电波检测实验室，气象探测等等非主营业务。 我们认为，公司出售非主 营业务主要有两个原因，第一个原因是在 2017 年通过出售部分资产给公司控股公司广 州无线电集团，来回笼资金，降低由于销售收入降低带来的现金压力。二是，通过出售 业务获得的资金，扩展公司在主营业务上的收购布局能力，从而实现对于产业新方向的 提前布局。据我们统计，在公司 2019 年完成对爱尔达电子设备公司的股权出售之后，公 司现有的参股子公司、孙公司和联营公司，均不存在非主营业务（公司资产管理平台除 外） 。我们认为，公司在遭遇销售收入下降时，通过正确的经营策略，成功在困难时期实 现资金回笼和无关业务剥离，使得公司在销售收入
21、复苏周期来临时，能拥有更高的利润 增长边际和估值倍数。 第二，第二， 公司北斗三期业务增速将会优于同类公司。公司北斗三期业务增速将会优于同类公司。 市场普遍认为，北斗三期公司的竞争力只有芯片业务以及相关模块业务，与其他北斗三 期产业链上企业相比没有突出优势。 我们认为， 公司和其他北斗三期产业链上公司相比， 具有更高的成长空间，第一点，公司是军工通信产业龙头，有长期的北斗二期军用导航 产品经验，能够受益于军队换装北斗三期系统后的装备更新。第二点，公司芯片业务布 局较早，研发出的“海豚一号”基带和“RX37”芯片具有行业领先水平并且可以组合成 完整解决方案。第三，公司其它业务驱动状况良好，军工订
22、单复苏企稳，网优运维业务 稳定，航天航空未来可期，可以给北斗导航业务筑起护城河。 关键假设：关键假设： （1 1）北斗三号组网顺利，公司芯片量产顺利北斗三号组网顺利，公司芯片量产顺利。公司的“海豚一号”以及“Rx37”芯片目 前已经流片并且通过了芯片认证， 公司将在 2020 年实现对这两款芯片的放量出货， 抢占 上游市场。 （2 2）军工订单持续回暖军工订单持续回暖。我们预计随着新军种信息化，部队适配北斗三期等效用叠加， 公司军用订单将重回增长轨道。 股价上涨催化因素：股价上涨催化因素： （1）公司剥离非核心业务，聚焦主营提升利润边际。 （2）北斗三期组网在即，催化北斗产业链。 （3）军改落
23、地，军工订单持续回暖。 投资意见：投资意见：我们预计公司 2020/2021/2022 年归母净利润为 6.82/8.55/11.40 亿，对应 EPS 分别为 0.30/0.37/0.49 元，对应 2020 年 PE 41X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：北斗三期组网进度不达预期，军工订单不达预期，5G 建设不达预期。 2020 年 04 月 11 日 2.2. 剥离非核心业务，聚焦主营再出发剥离非核心业务，聚焦主营再出发 公司是广州无线电集团控股的老牌军工国企，但是随着军改带来的军工订单萎缩，2017 年，公司销售收入出现负增长，公司制定战略，逐渐剥离非核心业务，公司先后
24、剥离了 房地产业务，无线电检测业务，公司厂房所有权，以及大气探测无线电业务。我们在下 表整理了公司自 2018 年 3 月 28 日以来的资产出售情况。 图表 1：公司近年股权出售情况 时间 交易方 交易金额 （万元） 交易标的 交易标的业务 关 联 方 交 易 2019/8/15 美利信控股有限公司 5968 北京爱尔达电子设备有限 公司 51%股权 大气环境探测设备 否 2019/4/19 郑州元慧电子科技有限公司 3100 河南海格经纬信息技术有 限公司 股权收购 否 2019/4/19 广州广电计量检测股份有限 公司 3050 深圳康来士标准测试技术 有限公司 51%股权 电磁波检测实
25、验室 是 2019/4/19 广州开发区投资集团有限公 司 10620 广州福康泉药业有限公司 100%股权 主要资产为厂房以及 工业用地 否 2018/3/28 武汉广电房地产开发有限公 司 30300 武汉广电海格房地产开发 有限公司 30%股权 房地产开发 否 2018/3/28 广州无线电集团有限公司 2738 广州海格智能科技有限公 司 80.59%股权 是 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2017 年，受到军队改革影响，公司军工客户订单出现萎缩，面对宏观层面的不利影响， 公司制定了“业务聚焦、资源集约”的工作思路，对现有产业链和产品线进行梳理，逐 步剥离与核心主业相关度不高的业
26、务。公司在同年挂牌转让武汉广电海格地产 30%股权 及海格经纬 31%股权，协议转让海格智能 80.59%股权。 2018 年，虽然公司军工业务回暖，公司仍然继续剥离非核心主营业务的改革，并且在同 年转让康来士 51%股权， 福康泉 100%股权， 公开挂牌转让控股子公司爱尔达 51%的股权， 完成股权转让协议签署。2019 年，公司继续剥离非主营业务，完成爱尔达股权的转移。 图表 2：公司主要股东以及子公司 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2020 年 04 月 11 日 我们经过整理发现，截至 2019 年中报，公司目前所有持股的子公司，均与公司四大主营 业务保持紧密联系，此前市场担心
27、公司因多元化经营导致业务不聚焦，但经过为期三年 的资产出售与整合，公司已经初步达成了清理所有非主营业务的目标，目前公司资产聚 焦程度较高，受到非主营业务拖累的可能性很低，资产优质并且有望随着军工订单的回 暖从而实现估值的快速修复增长。 公司出售非主营业务有两个原因，一是在 2017 年通过出售部分资产给公司母公司广州 无线电集团，来回笼资金，降低由于销售收入降低带来的现金压力。二是通过出售业务 获得的资金，扩展公司在主营业务上的扩展及收购能力，从而实现对于产业新方向的提 前布局。 我们总体上认为，公司剥离主营的措施是成功的，公司在制定聚焦战略，获得母公司广 州无线电集团支持后，通过母公司增资，
28、收购非主营资产等措施，实现了收入增长的重 新转正，并且利用获得的流动资金重新梳理了主营业务，收购，开拓了新的业务。从公 司的收入曲线图上可以看出，公司的资产剥离与聚焦主业的计划对于公司的业绩有着明 显的促进作用。 图表 3：公司子公司情况整理 子公司 四川海格恒通专网科技有限公司 无线通信 深圳市嵘兴实业发展有限公司 无线通信 陕西海云天线有限责任公司 无线通信 陕西海通天线有限责任公司 无线通信 河南海格经纬信息技术有限公司 无线通信 杭州承联通信技术有限公司 无线通信 海华电子企业(中国)有限公司 无线通信 海华电子企业(香港)有限公司 无线通信 广州通导信息技术服务有限公司 无线通信 广
29、州润芯信息技术有限公司 无线通信 广州海格亚华防务科技有限公司 无线通信 北京海格神舟通信科技有限公司 无线通信 广东南方海岸科技服务有限公司 无线通信 裕联科技发展有限公司 软件与信息服务 广东海格怡创科技有限公司 软件与信息服务/北斗导航 长沙海格北斗信息技术有限公司 北斗导航 北京摩诘创新科技股份有限公司 航空航天 西安优盛航空科技有限公司 航空航天 西安厦鹭刀具有限公司 航空航天 西安驰达飞机零部件制造股份有限公司 航空航天 武汉嘉瑞科技有限公司 航空航天 广州海格星航信息科技有限公司 航空航天 北京海格云熙技术有限公司 航空航天 宝尔捷(西安)自动化设备有限公司 航空航天 广州海格天
30、腾传媒有限公司 企业资产管理 北京海格资产管理有限公司 企业资产管理 资料来源：wind，国盛证券研究所 2020 年 04 月 11 日 图表 4：公司收入增长率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司在不断剥离非主营业务的同时，也在利用获得的资金积极拓展新的业务增长点。 公司在 2018 年子公司长沙海格完成增资扩股，引入湖南高新创业投资集团有限公司和 广州广电研究院有限公司， 合计融资金额 21,000 万元， 用于支撑北斗三期芯片以及基带 产品的研制。子公司海格怡创合资组建广东星舆科技有限公司，融资 8,666.66 万元。主 要用于建设和运营室内外一体化的高精度定位网络和高精度地图
31、，打造北斗高精度位置 服务平台。预计在未来将和公司的北斗三期芯片设备形成共振，加快业务成长速度。 梳理主营构成，四轮驱动明确成长动力梳理主营构成，四轮驱动明确成长动力。 公司在 2016 年完成了对于主营项目的重新梳理，由原先的 9 大业务浓缩成 4 大业务板 块。公司的新的四大业务板块包括软件与信息服务、无线通信、北斗导航，航空航天。 图表 5：公司主营项目概要 主营项目主营项目 主要业务范围主要业务范围 主要客户主要客户 2019 年 年 报年 年 报 收入收入占比占比 无线通信 短波、超短波、卫星通讯，多模智能终端、数字集群、 系统集成，公司目前正在积极拓展宽带卫星通信领 域。 军事单位
32、 42.66% 软件与信息服务 对通信网络工程建设、维护、优化和系统解决方案。 中国移动（广州移动） 43.72% 北斗导航 基于北斗三期的卫星导航基带和射频芯片、 数据运用 平台、手持终端机、基于北斗二期的军用导航设备以 及芯片业务、各类导航天线的研发及生产业务。 军事单位，地方政府， 民用 7.79% 航空航天 飞行，驾驶等各类模拟仿真、机场通信、导航和监视 产品以及系统解决方案、飞机零部件制造业务。 军事单位， 西飞， 机场 5.83% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 我们认为公司业绩自 2017 年受到军队改革出现较大滑坡以来， 已经实现逐步恢复， 自公 司 2017 年三、四季度
33、受到军队改革影响之后，公司传统军工无线通讯订单出现反弹，在 2018 年中实现正增长之后，在接下来的 2-3 年内将会受到“十三五”军事规划收官之年 的翘尾效应以及“十四五”国防信息化建设加码的双重刺激，持续保持稳定增长。同时 公司前布局的其他业务也实现稳定增长并且即将迎来爆发期。 我们认为，公司目前的增长动力主要来自： 1）北斗导航业务。随着北斗三期的组网完成，基于北斗卫星的导航设备即将迎来放量， 公司在设备芯片和下游解决方案上的布局有望迎来井喷。 2020 年 04 月 11 日 2）无线通信业务回暖，随着军队改革完成，新军种的设立，军事信息化建设再次加速， 公司作为军用通讯设备行业龙头，
34、相关业务有望重获增长。 3.3. 北斗三期组网在即，导航业务厚积薄发北斗三期组网在即，导航业务厚积薄发 北斗三期实现全球覆盖，助力全产业链放量。北斗三期实现全球覆盖，助力全产业链放量。 3 月 9 日 19 时 55 分，在西昌卫星发射中心，我国利用长征三号乙运载火箭，成功发射 北斗三号 GEO-2 卫星。GEO-2 卫星是北斗系统的倒数第二颗卫星，最后一颗预计今年 5 月发射， 最终实现 30 颗北斗三号卫星发射组网， 比计划预计早半年时间实现北斗三期的 全面组网。 北斗卫星系统是我国自主研发的卫星导航系统，经历了从第一代的中低动态有限覆盖， 到第二代的亚太地区无限覆盖，到第三代的全球高精度无限覆盖，在 20 年的时间里，比 肩甚至局部性能超过了国外的导航系统。 图表 6：北斗三步走模式 资料来源：Skylab，国盛证券研究所 据中国卫星导航定位协会发布的 2019 中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书 显示， 2018
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