1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级：买入评级：买入( (首次首次) ) 市场价格：市场价格：5 55.005.00 分析师：陈宁玉分析师：陈宁玉 执业证书编号：执业证书编号：S0740517020004 电话： Email： 分析师：易景明分析师：易景明 执业证书编号：执业证书编号：S0740518050003 电话： Email： 研究助理研究助理：周铃雅周铃雅 Email： 研究助理：王逢节研究助理：王逢节 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 100 流通股本(百万股) 21 市价(元) 55
2、.00 市值(百万元) 5500 流通市值(百万元) 1169 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 248 313 421 573 815 增长率 yoy% -8.43% 26.34% 34.57% 35.97% 42.29% 净利润 57 70 97 133 180 增长率 yoy% 19.51% 22.01% 39.45% 36.73% 35.58% 每股收益（元） 0.57 0.70 0.97 1.33 1.80 每股现金流量 0.
3、36 0.62 0.08 0.66 0.55 净资产收益率 22.76% 8.21% 10.28% 12.32% 13.95% P/E 96.29 78.92 56.60 41.39 30.53 PEG 2.96 2.12 2.12 1.27 0.82 P/B 21.92 6.48 5.82 5.10 4.26 备注：以 2020 年 7 月 21 日收盘价计算 投资要点投资要点 商用车智能网联龙头商用车智能网联龙头企业企业。公司是国内汽车智能网联产品解决方案综合提 供商和领导者，成立于 2009 年，总部位于杭州，主要产品包括智能增强 驾驶系统（行车记录仪、T-BOX、车载中控屏等）和高级辅
4、助驾驶系统（A DAS、人机交互系统、车载终端、监控系统等） ，提供大数据云平台业务， 主要应用于商用车（载货汽车、客车、专项作业车等）领域，主要功能包 括高级辅助驾驶、驾驶员监控、盲区识别、货箱识别等。公司客户群体分 为前装和后装两个市场，前装市场客户主要为各大商用车、新能源车整车 厂，包括陕汽、北汽福田、安徽华菱等整车厂商，公司在重卡市场市占率 领先，后装市场客户主要为车队运营商、汽车 4S 店、改装厂、物流运输 公司等，在国内渣土车 ADAS 处于领先地位，全国已实施渣土车管理项目 的 34 个城市里，公司参与了 27 个城市项目。 商用车商用车 T-Box 与与 ADAS 有望在有望在
5、智能驾驶智能驾驶场景下率先普及。场景下率先普及。商用车作为生 产工具，不同于乘用车的消费品属性，其车联网功能是对车辆监控管理和 安全驾驶，目的是帮助 B 端用户满足监管要求以及降本增效，我们预计随 着智能网联技术的发展以及政策的要求，商用车车联网的渗透率将更快的 提升，预计至 2025 年市场规模达到 806 亿元。T-Box 是车联网的关键零 部件，是可实现车辆与外界通信的车载终端，可为车主和车辆提供多种功 能，将逐步成为智能网联汽车的标配， 我们预计至 2025 年国内前装车载 T -Box 需求量达到 2609 万套， 年复合增长率为 16%， 渗透率达到 80%以上， 目前国内 T-B
6、ox 厂商主要供应自主品牌汽车， 随着国内厂商竞争力的提升， 未来有望迎来一轮国产替代浪潮。ADAS 是智能驾驶的初级阶段，可以提 升驾驶体验，保障行车安全，目前正处于市场导入期，随着国家政策法规 推动，未来有望向中低端车型渗透，商用车是 ADAS 落地的最佳场景，直 击城市管理痛点，渗透率有望率先提升。 重卡市场份额提升重卡市场份额提升，国六标准执行带来中轻卡市场，横向拓展工程机械市国六标准执行带来中轻卡市场，横向拓展工程机械市 场场。汽车工业协会数据，2019 年中国市场重卡销量 117 万辆，中轻卡 20 2 万辆。前装业务方面，重卡行业集中度高，国六标准推动中轻卡商用车 逐步网联化，预
7、计今年市场渗透率将达到 20%左右，此外公司积极拓展新 车型，前装业务向工程机械车、客车等领域延展。后装业务方面，公司国 内渣土车 ADAS 龙头，先发优势显著，近年来政府积极推进 ADAS、AED S 普及，强制要求规定范围内的客运车、货运车安装 ADAS、AEBS 系统， 此外，公司积极推进从渣土车向水泥搅拌车、危化品车、船联网等领域拓 展，目前公司已与三一重工达成合作，三一重工是国内工程机械领域龙头 厂商，与大客户良好的合作关系为公司未来业绩奠定良好基础。目前公司 ADAS 产品系统主要应用于后装市场， 未来有望在商用车的前装市场应用， 提升前装市场单车价值量 。 投资建议：投资建议：鸿
8、泉物联是国内商用车智联网联龙头厂商，受益于国六等环保 政策，带来新增市场需求，同时公司率先切入渣土车高级辅助系统市场， 国内市占率第一。随着 5G 网络建设和智能网联技术发展，车联网在商用 车渗透率将进入快速提升期，同时公司积极开拓新车型，提升单车系统价 值打开新的增长空间。我们预计公司 2020-2022 年收入分别为 4.21 亿/5. 73 亿/8.15 亿，净利润分别为 0.97 亿/1.33 亿/1.8 亿，EPS 分别为 0.97 元 /1.33 元/1.8 元，首次覆盖给予“买入”投资评级。 风险提示风险提示：商用车车联网应用发展不及预期；市场竞争加剧的风险；市场商用车车联网应用
9、发展不及预期；市场竞争加剧的风险；市场 系统性风险系统性风险 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 20202020 年年 0707 月月 2 21 1 日日 鸿泉物联(688288)/通信 商用车智能网联龙头，市场渗透率快速提升 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 商用车智能网联龙头企业商用车智能网联龙头企业 . - 5 - 专注于商用车智能网联方案 . - 5 - 实控人与管理层持股比例较高 . - 7 - 业绩进入高成长期，持续加大研发投入 . - 8 - T-Box 与与 ADAS
10、逐渐成为商用车标配逐渐成为商用车标配 . - 11 - 5G 与边缘计算助力车联网发展，商用车盈利模式更清晰 . - 11 - T-Box：车联网关键零部件，渗透率将大幅提升 . - 14 - ADAS：将成为整车厂提升产品竞争力的重要方向 . - 19 - 重卡份额提升重卡份额提升，政策开启新蓝海市场，政策开启新蓝海市场 . - 23 - 重卡车联网龙头，市场份额稳步提升 . - 23 - 渣土车 ADAS 龙头，存量市场空间大 . - 27 - 拓展商用车市场领域，提升前装产品附加值 . - 29 - 股权激励建立长效机制，股权激励建立长效机制，IPO 募投扩大产能募投扩大产能 . - 3
11、2 - 研发投入与毛利率水平领先行业，成长性值得期待研发投入与毛利率水平领先行业，成长性值得期待 . - 33 - 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . - 36 - 风险提示风险提示 . - 40 - 图表目录图表目录 图表图表1：鸿泉物联发展历程：鸿泉物联发展历程 . - 5 - 图表图表2：鸿泉物联主要产品：鸿泉物联主要产品 . - 5 - 图表图表3：鸿泉物联主要产品及介绍：鸿泉物联主要产品及介绍 . - 6 - 图表图表4：鸿泉物联的主要客户：鸿泉物联的主要客户. - 6 - 图表图表5：鸿泉物联股权结构及子公司：鸿泉物联股权结构及子公司 . - 7 - 图表图表6：公司分业务收
12、入结构（亿元）：公司分业务收入结构（亿元） . - 8 - 图表图表7：公司分业务收入占比：公司分业务收入占比. - 8 - 图表图表8：公司历年营业收入及增速：公司历年营业收入及增速 . - 9 - 图表图表9：公司历年净利润及增速：公司历年净利润及增速 . - 9 - 图表图表10：公司历年毛利率与净利率：公司历年毛利率与净利率 . - 9 - 图表图表11：公司分产品毛利率：公司分产品毛利率 . - 9 - 图表图表12：公司研发费用及占比：公司研发费用及占比 . - 10 - 图表图表13：公司研发人数及占比：公司研发人数及占比 . - 10 - 图表图表14：5G切片能力与边缘计算能
13、力让智能驾驶成为可能切片能力与边缘计算能力让智能驾驶成为可能 . - 11 - rQtMoOqPqPnPzRtMrNqPmP6MdNaQnPnNoMrRiNpPrOiNoMpN7NqQxOwMrRsNwMnMmM 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表15：车联网相关政策梳理：车联网相关政策梳理 . - 12 - 图表图表16：商用车与乘用车车联网主要功能：商用车与乘用车车联网主要功能 . - 13 - 图表图表17：中国商用车车联网市场规模（亿元）：中国商用车车联网市场规模（亿元） . - 13 - 图表图表18：T-
14、Box在产业链中的位置在产业链中的位置 . - 14 - 图表图表19：T-Box可为车辆和车主提供的功能可为车辆和车主提供的功能 . - 15 - 图表图表20：汽车电子架构逐步由分布式向集中发展：汽车电子架构逐步由分布式向集中发展 . - 15 - 图表图表21：全：全球智能联网汽车销量（百万辆）球智能联网汽车销量（百万辆）. - 16 - 图表图表22：中国联网汽车系统份额预测（百万辆）：中国联网汽车系统份额预测（百万辆） . - 16 - 图表图表23：中国前装车载：中国前装车载T-BOX需求量（万套）需求量（万套） . - 17 - 图表图表24：T-Box行业主要厂商行业主要厂商
15、. - 17 - 图表图表25：前装：前装T-Box国内厂商的基本情况国内厂商的基本情况 . - 18 - 图表图表26：智能网联汽车发展路线：智能网联汽车发展路线 . - 19 - 图表图表27：高级辅助驾驶系统示：高级辅助驾驶系统示意图意图 . - 20 - 图表图表28：欧美日等地：欧美日等地ADAS渗透率（渗透率（2017年）年） . - 20 - 图表图表29：中国：中国ADAS产品选配渗透率（产品选配渗透率（2017年）年） . - 20 - 图表图表30：物流公路货运成本构成：物流公路货运成本构成 . - 21 - 图表图表31：驾驶行为对油耗节省的比例：驾驶行为对油耗节省的比例
16、. - 21 - 图表图表32：ADAS直击城市管理痛点直击城市管理痛点 . - 22 - 图表图表33：智能增强驾驶终：智能增强驾驶终端销售量与平均单价端销售量与平均单价 . - 23 - 图表图表34：公司智能增强驾驶终端市占率：公司智能增强驾驶终端市占率 . - 23 - 图表图表35：公司行驶记录仪产品：公司行驶记录仪产品 . - 24 - 图表图表36：公司：公司T-Box产品产品 . - 24 - 图表图表37：公司智能增强驾驶平台示意图：公司智能增强驾驶平台示意图 . - 24 - 图表图表38：公司前装、后装市场主要客户：公司前装、后装市场主要客户 . - 25 - 图表图表3
17、9：公司与主要：公司与主要客户的合作历史及重要性客户的合作历史及重要性 . - 25 - 图表图表40：重型货车、货车、客车销售量（万辆）：重型货车、货车、客车销售量（万辆） . - 25 - 图表图表41：中国重型货车市场格局（：中国重型货车市场格局（2019年）年） . - 25 - 图表图表42：国六标准实施时间：国六标准实施时间 . - 26 - 图表图表43：高级辅助驾驶系统销售量与平均单价：高级辅助驾驶系统销售量与平均单价 . - 27 - 图表图表44：公司高级辅助驾驶系统市占率（按城市）：公司高级辅助驾驶系统市占率（按城市） . - 27 - 图表图表45：公司高级辅助驾驶系统
18、客户分布：公司高级辅助驾驶系统客户分布 . - 27 - 图表图表46：ADAS、AEBS强制安装时间表强制安装时间表 . - 28 - 图表图表47：中、轻、微型货车销售量（万辆）：中、轻、微型货车销售量（万辆）. - 29 - 图表图表48：中型货车市场格局（：中型货车市场格局（2019年）年） . - 29 - 图表图表49：轻型货车市场格局（：轻型货车市场格局（2019年）年） . - 30 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表50：微型货车市场格局（：微型货车市场格局（2019年）年） . - 30 -
19、图表图表51：各类型：各类型客车销售量（万辆）客车销售量（万辆）. - 30 - 图表图表52：大型客车市场格局（：大型客车市场格局（2019年）年） . - 30 - 图表图表53：中国工程机械销量（万台）：中国工程机械销量（万台）. - 31 - 图表图表54：三一重工挖掘机市场的市占率：三一重工挖掘机市场的市占率 . - 31 - 图表图表55：公司股权激励计划：公司股权激励计划 . - 32 - 图表图表56：募投项目情况：募投项目情况 . - 32 - 图表图表57：智能增强驾驶终端业务毛利率：智能增强驾驶终端业务毛利率对比对比. - 33 - 图表图表58：高级辅助驾驶系统业务毛利
20、率对比：高级辅助驾驶系统业务毛利率对比. - 33 - 图表图表59：营业收入同行对比（亿元）：营业收入同行对比（亿元）. - 34 - 图表图表60：归母净利润同行对比（百万元）：归母净利润同行对比（百万元） . - 34 - 图表图表61：研发费用率同行业对比：研发费用率同行业对比 . - 34 - 图表图表62：研发人数占比同行业对比：研发人数占比同行业对比 . - 34 - 图表图表63：期间费用率同行：期间费用率同行业对比业对比 . - 35 - 图表图表64：销售费用率同行业对比：销售费用率同行业对比 . - 35 - 图表图表65：管理费用率同行业对比：管理费用率同行业对比 .
21、- 35 - 图表图表66：财务费用率同行业对比：财务费用率同行业对比 . - 35 - 图表图表67：公司业务分类：公司业务分类 . - 36 - 图表图表68：公司业务驱动力：公司业务驱动力 . - 37 - 图表图表69：公司分业务收入预测（单：公司分业务收入预测（单位：百万元）位：百万元） . - 38 - 图表图表70：鸿泉物联盈利预测（百万元）：鸿泉物联盈利预测（百万元） . - 39 - 图表图表71：可比公司估值表：可比公司估值表 . - 39 - 图表图表72：鸿泉物联三大财务报表预测（单位：百万元）：鸿泉物联三大财务报表预测（单位：百万元） . - 41 - 请务必阅读正文
22、之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 商用车智能网联龙头商用车智能网联龙头企业企业 专注于专注于商用车商用车智能智能网联网联方案方案 汽车智能网联产品解决方案综合提供商和领导者汽车智能网联产品解决方案综合提供商和领导者。 公司成立于2009年， 于 2019 年 11 月在科创板上市，总部位于杭州。公司以“降低交通运输 的代价”为企业使命，致力于利用人在回路的智能增强驾驶技术、人工智 能技术和大数据技术，研发、生产和销售智能增强驾驶系统和高级辅助 驾驶系统等汽车智能网联设备。主要产品包括代表智能化技术路径的高 级辅助驾驶系统和代表网联化技术路
23、径的智能增强驾驶系统、人机交互 终端、车载联网终端，主要应用于商用车（载货汽车、客车、专项作业 车等）领域。2016 年公司收购成生科技进军智慧城市业务。公司是优化 交通运输全产业链的国家级高新技术企业。 图表图表1：鸿泉物联发展历程鸿泉物联发展历程 来源：公司官网，中泰证券研究所 图表图表2：鸿泉物联主要产品鸿泉物联主要产品 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表3：鸿泉物联主要产品及介绍鸿泉物联主要产品及介绍 来源：公司公告，中泰证券研究所 从终端产品到平台系统从终端产品到平台系统，与
24、与大客户大客户形成形成长期稳定长期稳定合作合作。公司产品的主要 客户群体分为前装和后装两个市场，前装市场客户主要为各大商用车、 新能源车整车厂，后装市场客户主要为汽车 4S 店、改装厂、运输公司 等。 公司前装市场的客户包括了陕汽、 北汽福田、 安徽华菱、 苏州金龙、 三一重工、吉利商用车、斯堪尼亚等国内知名整车企业；后装市场包括 了深圳集鑫、中交兴路、兴通汽贸等物流、汽车贸易企业。目前，公司 已为陕汽、苏州金龙等多家整车厂开发了“天行健车联网服务系统” 、 “G-BOS 智慧运营系统” 等多个大数据云平台，其中，陕汽与公司自 2011 年起展开了长久稳定的合作，并成为公司的第一大客户。 图表
25、图表4：鸿泉物联的主要客户鸿泉物联的主要客户 来源：公司官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 实控人与管理层持股比例较高实控人与管理层持股比例较高 实控人与管理层持股比例较高实控人与管理层持股比例较高， 与千方科技股权合作， 与千方科技股权合作。 公司实际控制人、 董事长兼总经理何军强直接持有公司 35.43%的股份，通过持有杭州鸿 吉、杭州鸿尔等 公司间接持有 0.21%。赵胜贤是公司董事、核心技术 人员，直接持有公司 3.08%的股份，通过持有上海禺成森 44.92%的股 票间接持有公司 0.95%的股
26、份。杭州鸿吉和杭州鸿尔是鸿泉物联的员工 持股平台，分别持有公司 1.73%和 4.12%的股份；上海禺成森是成生科 技的员工持股平台，持有公司 2.11%的股份；北大千方是北京千方科技 股份有限公司（002373.SZ）的全资二级子公司，持有公司 14.95%的股 份。 公司于公司于2016年和年和2018年分别成立两家全资子公司年分别成立两家全资子公司鸿泉车联网和鸿鸿泉车联网和鸿 泉电子。泉电子。鸿泉车联网主要进行嵌入式软件及其他软件产品的开发，鸿泉 电子为募投项目实施主体，未来将发展成为安吉生产基地，从事电子科 技、 无线通讯数据 传输技术等领域的技术开发活动和相关设备的生产活 动。此外，
27、公司还在 2016 年全资收购了成生科技，战略布局智慧城市 业务领域。 图表图表5：鸿泉物联股权结构及子公司鸿泉物联股权结构及子公司 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 业绩进入业绩进入高高成长期成长期，持续加大研发投入持续加大研发投入 智能增强驾驶系统为智能增强驾驶系统为收入收入主要来源主要来源。公司以前装市场为主，产品收入构 成来看，智能增强驾驶系统 2019 年占比达到 56.89%，主要包括智能增 强驾驶平台和智能增强驾驶终端， 2017 年收入增速较快的主要原因是当 年国内重卡销量快速
28、增长，带动公司智能增强驾驶终端产品市场需求增 长，同时 2016 年下半年公司对北汽福田开始量产供货，采购额大幅增 长， 2018 年有所下滑的主要原因是当年北汽福田重卡销量有所下降， 导 致公司产品有所下滑。此外，高级辅助驾驶系统业务逐年增长，主要原 因是渣土车项目在更多城市应用落地。公司人机交互终端主要是车载中 控屏，收入较为稳定。自 2016 年收购成生科技后，智慧城市业务逐步 发展。 图表图表6：公司公司分业务分业务收入结构（亿元）收入结构（亿元） 图表图表7：公司公司分业务收入占比分业务收入占比 来源：wind，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 业绩进入高成长期，一季度
29、受疫情影响产生波动业绩进入高成长期，一季度受疫情影响产生波动。公司近几年业绩实现 了较好的增长，2019 年实现营业收入和净利润分别为 3.13 亿和 0.7 亿 元，同比增长 26.34%和 22.01%。2020 年一季度分别实现营业收入和 归母净利为 0.66 亿元、0.11 亿元，同比变动 0.72%、-25.06%，主要原 因是公司产品的销售情况受到疫情影响，二季度复工复产后主要客户商 用车销量数据恢复较高的增长，公司业务发展逐步向好。随着公司产品 优势逐渐扩大以及客户结构逐渐完善， 公司业务规模有较大的发展空间。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -
30、 9 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表8：公司历年营业收入及增速公司历年营业收入及增速 图表图表9：公司历年净利润及增速公司历年净利润及增速 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 毛利率总体上升，各产品毛利率保持平稳毛利率总体上升，各产品毛利率保持平稳，盈利能力强，盈利能力强。 公司毛利率 保持较高水平，2019 年综合毛利率为 51.5%，同比提升 0.9pct。公司近 年来逐步加大对智能增强驾驶系统、高级辅助驾驶系统等毛利率较高的 产品的布局，同时注重研发投入并自主研发了人在回路的智能增强驾驶 技术、基于人工智能的商用车辅助驾驶技术、专项作业车智能感知及主
31、动干预技术等，为公司毛利率提供坚实基础。分产品来看，智慧城市业 务毛利率水平最高， 达到 72.21%， 车载联网终端产品毛利率显著提升， 主要原因是新增 OBD 业务，OBD 业务毛利率水平高提升整体毛利率。 图表图表10：公司历年毛利率与净利率公司历年毛利率与净利率 图表图表11：公司分产品毛利率公司分产品毛利率 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 持续加大研发投入，产品更新迭代速度快持续加大研发投入，产品更新迭代速度快。公司持续加大研发投入，研 发费用保持增长，研发人员明显增加，2019 年公司研发费用为 5137 万 元，同比增长 28.8%，研发费用率为 16.4%，保持在 15%以上。公司研 发人员占比接近一半，20
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