1、 证券研究报告 / 公司深度报告 化工罐化工罐和和塑料包装塑料包装双轮驱动双轮驱动，未来可期，未来可期 报告摘要报告摘要： 化工罐市场规模稳步提升，化工罐市场规模稳步提升，下游涂料市场空间广阔。下游涂料市场空间广阔。我国化工罐行业销 售收入从 2012 年的 66 亿元提升到 2016 年的 96 亿元， CAGR达 9.82%。 预计 2021 年我国化工罐市场规模有望突破 130 亿元。化工金属包装下 游主要是涂料行业，市场空间广阔。2017 年全球涂料产值约 1929 亿美 元，国内产值约 640 亿美元。2019 年累计竣工面积同比增长 2.6%，累 计数年内竣工增速首次转正。竣工回暖
2、和开工维持高位将带动地产下游 涂料需求增长，预计 2020 年涂料市场规模有望达 2500 万吨。 拥有完整拥有完整业务链条业务链条和高端稳定客户群和高端稳定客户群，市场竞争优势明显。市场竞争优势明显。 （1）产品： 公司已形成完整的产品系列和齐全的产品规格，现有金属包装分为 3 大 系列，共 1,000 多个品种，满足不同客户的多元化需求。 （2）业务链： 公司是国内少有的同时具备金属包装、塑料包装产品工艺设计改造、模 具开发、生产销售、设备研制改造等完整业务链条的包装企业，可以及 时、快速满足客户的需求，加强与客户粘性，同时降低公司生产成本。 （3）客户：公司在金属包装领域坚持走高端路线，
3、形成了长期稳定的 高端客户群体，主要包括阿克苏、立邦（中国） 、PPG、艾仕得等，其 中与阿克苏、立邦（中国）合作时间均超过十年。 收购瑞杰科技，进军塑料包装。收购瑞杰科技，进军塑料包装。公司 2017 年收购新三板上市公司瑞杰 科技，进军塑料包装市场。瑞杰科技是国内注塑包装容器生产制造领先 企业，拥有大量高端客户群体，如润滑油客户壳牌、雪佛龙、美孚石油 和涂料客户汉高、阿克苏、立邦等。新增塑料包装业务，能够有效降低 金属包装原材料价格大幅波动和化工罐市场下行风险，同时有助于发挥 企业的技术协同性和客户协同性。双主业驱动，有望推动公司收入持续 高增。 投资建议：投资建议：受疫情影响，下游需求以
4、及产能投放不及预期，下调目标 价和 2020、2021 年业绩。预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.22、 0.28、0.36 元，对应 PE 分别为 29X、23X、18X。给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：马口铁价格波动，产能投放不及预期。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 1,149 1,384 1,667 1,851 2,073 (+/-)% 14.19% 20.39% 20.46% 11.04% 12.02% 归属母公司归属母公司净利润净利润 93 54 70 86 111 (+
5、/-)% -13.24% -42.64% 30.51% 22.87% 29.51% 每股收益（元）每股收益（元） 0.30 0.17 0.22 0.28 0.36 市盈率市盈率 34.67 38.36 28.64 23.31 18.00 市净率市净率 3.22 1.43 1.34 1.29 1.23 净资产收益率净资产收益率(%) 9.28% 3.73% 4.69% 5.54% 6.84% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 1.03% 1.27% 1.64% 总股本总股本 (百万股百万股) 288 306 311 311 311 买入买入 上次评级： 买入 股票数据 2020
6、/3/26 6 个月目标价（元） 7.50 收盘价（元） 6.43 12 个月股价区间 （元） 5.8710.20 总市值（百万元） 2,000 总股本（百万股） 311 A股（百万股） 311 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 2 历史收益率曲线 -35% -26% -17% -8% 1% 2019/32019/62019/92019/12 华源控股沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -13% -11% -30% 相对收益 -4% -3% -30% 相关报告 华源控股（002787） ：定增预案发布，继续 加码塑料包装 -20191212 华源控股（0
7、02787） ：拐点已现，利润增速 继续加速 -20191101 东北证券轻工行业深度报告：从海外市场 看中国卫生巾行业发展 -20200313 证券分析师：唐凯证券分析师：唐凯 执业证书编号：S0550516120001 T 联系人：郭梦婕联系人：郭梦婕 执业证书编号：S0550119060039 华源控股华源控股（002787） 轻工制造轻工制造 发布时间：发布时间：2020-03-27 2 / 31 华源控股华源控股/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 金属包装金属包装+塑料包装双轮驱动塑料包装双轮驱动 . 4 1.1. 金属
8、包装+塑料包装双主业驱动，产品种类齐全. 4 1.2. 营收规模稳步增长，化工罐毛利率回升 . 5 2. 大行业小公司，行业集中度有待提高大行业小公司，行业集中度有待提高 . 8 2.1. 金属包装行业产品种类丰富，食品罐和化工罐细分市场未来潜力大 . 8 2.1.1. 化工罐市场规模稳步提升，竣工回暖支撑下游涂料需求稳增. 9 2.1.2. 啤酒罐化为未来食品罐行业主要增长点 . 10 2.2. 大行业小公司，行业集中度持续提升 . 12 2.3. 国家政策趋于完善，未来有望向数字化、网络化发展. 14 2.4. 金属包装辐射范围小，客户黏性强 . 15 3. 化工罐核心竞争力强，食品金属包
9、装带来新增长点化工罐核心竞争力强，食品金属包装带来新增长点 . 16 3.1. 产品种类齐全，完整业务链条增强客户粘性. 16 3.2. 深度绑定优质高端客户群，贴近式布局紧随客户需求. 18 3.3. 产能持续扩张 . 19 3.4. 发力食品包装，有望带来新增长点 . 20 4. 收购瑞杰科技，进军塑料包装收购瑞杰科技，进军塑料包装 . 22 4.1. 进军塑料包装，发挥业务协同性. 22 4.2. 发布定增预案，打破塑料包装产能瓶颈 . 26 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 27 6. 风险提示风险提示 . 28 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程公司发展历程 . 4 图图
10、 2：2019H1 公司业务结构公司业务结构. 5 图图 3：公司股权结构公司股权结构 . 5 图图 4：华源控股营业收入及增速华源控股营业收入及增速 . 6 图图 5：华源控股归母净利润及增速华源控股归母净利润及增速 . 6 图图 6：化工罐、注塑产品、食品罐毛利率：化工罐、注塑产品、食品罐毛利率 . 6 图图 7：2014 年年华源控股产品结构华源控股产品结构. 7 图图 8：2019H1 华源控股产品结构华源控股产品结构. 7 rQsNnNsOnQpRpNnMpQzQnO8O9RbRpNrRnPrRjMpPsRfQmOwO8OrRvNuOrNnQuOpNqQ 3 / 31 华源控股华源控
11、股/ /公司深度报告公司深度报告 图图 9：华源控股期间费用率变化情况：华源控股期间费用率变化情况 . 7 图图 10：2015-2018 年公司金属包装业务产销率年公司金属包装业务产销率 . 8 图图 11：我国包装行业分类：我国包装行业分类 . 8 图图 12：我国金属包装行业收入及同比我国金属包装行业收入及同比. 9 图图 13：金属包装行业划分金属包装行业划分 . 9 图图 14：我国国民生产总值变动趋势我国国民生产总值变动趋势 . 9 图图 15：人均人均 GDP 变动趋势变动趋势 . 9 图图 16：我国房地产行业开工、竣工情况：我国房地产行业开工、竣工情况 . 10 图图 17：
12、2011-2018 年我国罐头产量及同比年我国罐头产量及同比 .11 图图 18：我国功能饮料零售量（亿升）：我国功能饮料零售量（亿升）.11 图图 19：我国食品饮料金属罐产量（亿：我国食品饮料金属罐产量（亿个）个）. 12 图图 20：金属包装行业产业链：金属包装行业产业链. 13 图图 21：中国钢铁类大宗商品指数变动趋势中国钢铁类大宗商品指数变动趋势. 13 图图 22：冷轧壁板价格走势（元冷轧壁板价格走势（元/吨）吨） . 13 图图 23：中国金属包装企业主要分布情况：中国金属包装企业主要分布情况 . 16 图图 24：华源控股化工罐产品种类丰富：华源控股化工罐产品种类丰富. 17
13、 图图 25：华源控股前五大客户占比：华源控股前五大客户占比. 19 图图 26：华源控股食品罐华源控股食品罐. 20 图图 27：华源控股金属盖产品华源控股金属盖产品. 21 图图 28：华源控股食品包装业务营收及同比：华源控股食品包装业务营收及同比. 21 图图 29：华源控股食品罐、金属盖及化工罐毛利率：华源控股食品罐、金属盖及化工罐毛利率 . 22 图图 30：塑料包装行业收入及同比：塑料包装行业收入及同比. 23 图图 31：2013-2017 年规模以上塑料包装箱及容器制造企业数量年规模以上塑料包装箱及容器制造企业数量 . 24 图图 32：瑞杰科技注塑、吹塑产品一览瑞杰科技注塑、
14、吹塑产品一览. 24 图图 33：瑞杰科技工厂主要分布于东部沿海瑞杰科技工厂主要分布于东部沿海. 25 图图 34：瑞杰科技下游客户涉及润滑油、涂料和粘合剂多个：瑞杰科技下游客户涉及润滑油、涂料和粘合剂多个领域领域 . 25 图图 35：2014-2018 年瑞杰科技营收及增速年瑞杰科技营收及增速 . 26 图图 36：2014-2018 年瑞杰科技净利润及增速年瑞杰科技净利润及增速. 26 表表 1：公司主要产品：公司主要产品 . 4 表表 2：金属包装行业竞争格局：金属包装行业竞争格局 . 12 表表 3：包装行业国家政策梳理包装行业国家政策梳理 . 14 表表 4：华：华源控股客户源控股
15、客户 . 18 表表 5：主要客户订单协议期限：主要客户订单协议期限 . 18 表表 6：华源控股金属包装产能项目进展情况：华源控股金属包装产能项目进展情况 . 20 表表 7：瑞杰科技业绩承诺及实现情况：瑞杰科技业绩承诺及实现情况 . 23 表表 8：募集资金项目计划：募集资金项目计划 . 26 表表 9：募集资金项目规模及进度：募集资金项目规模及进度 . 26 表表 10：公司盈利预测：公司盈利预测 . 27 4 / 31 华源控股华源控股/ /公司深度报告公司深度报告 1. 金属包装金属包装+塑料包装双塑料包装双轮轮驱动驱动 1.1. 金属包装金属包装+塑料包装双主业驱动，产品种类齐全塑
16、料包装双主业驱动，产品种类齐全 公司在公司在化工罐化工罐行业中行业中占据占据领先地位领先地位。华源控股是国内大型金属包装和塑料包装企 业，目前在化工罐行业中市占率约 10%，位居行业首位。华源控股创建于 1998 年， 前身是吴江市华源印铁制罐有限公司。2012 年开始发展食品罐业务，2015 年在深 交所中小企业板上市。2017 年由华源包装更名为华源控股，2018 年公司并购瑞杰 科技发力塑料包装业务。 图图 1：公司公司发展历程发展历程 数据来源：公司官网，东北证券 金属包装金属包装+塑料包装双主业驱动，产品种类齐全塑料包装双主业驱动，产品种类齐全。公司业务分为金属包装和塑料包 装，主要
17、产品为化工罐、食品罐、金属盖、吹塑和注塑包装等。2018 年化工罐规模 为 9.15 亿元，占比 66.15%。2018 年公司新增塑料包装业务，形成金属包装和塑料 包装双主业驱动。2018 年塑料包装（瑞杰科技并表 7 个月）营收为 2.64 亿元，占 比 19.06%。公司产品种类齐全，金属包装产品多达 1000 品种，包括“圆罐、钢提 桶、方桶”3 大系列，涵盖 0.25-25L 所有标准规格，马口铁厚度 0.16mm-0.5mm 不 等，满足客户多元化需求。 表表 1：公司主要产品公司主要产品 化工罐化工罐 食品罐食品罐 金属盖金属盖 吹塑、注塑包装吹塑、注塑包装 数据来源：公司官网，
18、东北证券 5 / 31 华源控股华源控股/ /公司深度报告公司深度报告 图图 2：2019H1 公司业务结构公司业务结构 数据来源：公司公告，东北证券 股权结构集中。股权结构集中。截至 2019 年三季报，公司第一大股东为李志聪家族，现任董事长 李炳兴持股 12.95%，妻子陆杏珍持股 1.85%，其子李志聪持股 38.19%，三人累计 持股 52.99%。股权结构集中，有利于管理稳定和决策高效执行。 图图 3：公司股权结构公司股权结构 数据来源：公司公告，东北证券 1.2. 营收规模稳步增长营收规模稳步增长，化工罐毛利率回升化工罐毛利率回升 营收规模稳步增长，净利润受原材料价格影响波动较大。
19、营收规模稳步增长，净利润受原材料价格影响波动较大。公司 2013-2017 年营收规 模稳步提升，CAGR 高达 14.33%，2018 年收购瑞杰科技营收规模增至 13.84 亿元。 近两年公司净利润受原材料价格波动较大，2013-2016 年公司净利润从 6933 万元上 6 / 31 华源控股华源控股/ /公司深度报告公司深度报告 升至 2016 年的 1.08 亿元，CAGR 达 15.74%。2017 年和 2018 年由于原材料价格大 幅上涨，导致净利润出现下滑。 图图 4：华源控股营业收入及增速华源控股营业收入及增速 图图 5：华源控股归母净利润及增速华源控股归母净利润及增速 数
20、据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 化工罐毛利率回升化工罐毛利率回升。受原材料马口铁价格提升影响，公司化工罐毛利率自 2017 年 出现下滑，2018 下降至最低点 17.88%，2019 年原材料价格小幅回落，以及公司通 过成本优化和技术改良提高生产效率， 化工罐毛利率回升至 20.83%。 公司食品罐与 注塑产品毛利率较高，2018 年食品罐与注塑产品毛利率分别为 29.33%、22.25%， 高于化工罐的 17.88%。 图图 6：化工罐、注塑产品、食品罐毛利率化工罐、注塑产品、食品罐毛利率 数据来源：公司公告，东北证券 产品结构产品结构不断不断优化优化，毛利率有望
21、持续上行，毛利率有望持续上行。由于化工罐原材料价格波动较大及市场 竞争明显加剧，公司开始发力附加值更高的食品罐，预计未来食品罐增速有望保持 20%以上的增长。同时公司积极拓展新领域，2018 年新增塑料包装业务。传统化工 罐占比下降， 由 2014 年的 79.8%下降至 2019H1 的 58.52%。 随着高毛利的塑料包装 7 / 31 华源控股华源控股/ /公司深度报告公司深度报告 和食品罐的占比不断增加，公司产品结构将持续优化，有望推动整体毛利率提升。 图图 7：2014 年年华源华源控股产品结构控股产品结构 图图 8：2019H1 华源控股产品结构华源控股产品结构 数据来源：公司公告
22、，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 管理管理费用费用率基本稳定，率基本稳定，销售费用率下降销售费用率下降。近几年公司管理费用率基本保持稳定，维 持在 7%左右。随着公司生产布局不断完善，运输费用占比下降使得销售费用率略 有下降，公司销售费用率从 2016 年的 4.24%下降至 2018 年的 3.51%。2018 年公司 财务费用率明显上升系收购瑞杰科技导致。 图图 9：华源控股期间费用率变化情况华源控股期间费用率变化情况 数据来源：公司公告，东北证券 以销定产以销定产+ +计划储备计划储备，产销率维持高位。，产销率维持高位。公司采用“以销定产+计划储备”的灵活生 产模式，有效应对客户
23、需求，对主要客户根据合同订单提前组织生产，保证交货周 期，其余客户则即时下单即时生产。灵活的经营管理模式确保了产成品的低库存与 高周转率， 使公司金属包装产销率维持高位， 2016 年以来产销率均超过 100%， 2018 8 / 31 华源控股华源控股/ /公司深度报告公司深度报告 年金属包装和塑料包装产销率分别达 100.39%和 117.31%。 图图 10：2015-2018年公司年公司金属包装金属包装业务业务产销率产销率 数据来源：公司公告，东北证券 2. 大大行业行业小公司，行业集中度有待提高小公司，行业集中度有待提高 2.1. 金属包装行业金属包装行业产品产品种类丰富，种类丰富，
24、食品罐和化工罐细分市场未来潜力大食品罐和化工罐细分市场未来潜力大 金属包装行业市场广阔，产品种类丰富。金属包装行业市场广阔，产品种类丰富。金属包装是指采用金属薄板制成的薄壁包 装容器, 主要产品有：涂印铁产品（听、盒） 、饮料易拉罐（钢、铝两片罐、马口铁 三篇罐） 、 食品罐和化工罐等。 2018 年金属包装行业营业收入为 1114 亿元， 2013-2016 年金属包装行业收入稳步提升，CAGR 达 2.54%。随着金属包装行业落后产能不断 淘汰，2017 年和 2018 年行业收入出现下滑，2019H1 行业收入恢复正增长。金属包 装行业中占比较高的细分品类是饮料罐（33%） ，其次是金属
25、盖、金属大罐、食品罐 和化工罐，分别占比为 15%、13%、12%和 11%。 图图 11：我国我国包装行业分类包装行业分类 数据来源：招股说明书，东北证券 9 / 31 华源控股华源控股/ /公司深度报告公司深度报告 图图 12：我国金属包装行业收入我国金属包装行业收入及同比及同比 图图 13：金属包装行业划分金属包装行业划分 数据来源：中国包装联合会，东北证券 数据来源：网络资料整理，东北证券 经济增长经济增长和和消费升级，带动金属包装行业的发展。消费升级，带动金属包装行业的发展。我国 GDP 从 2010 年的 41.21 万 亿元增长到 2019 年的 99.09 万亿元，CAGR 达
26、 9.17%，人均 GDP 从 2010 年的 3.08 万元增长至 2019 年 7.09 万元，CAGR 达 8.69%。快速的经济增长带动我国包装产 业步入快速发展轨道。从全球包装生产和需求量来看，包装产品消费量与经济发展 水平成正相关。当人均国内生产总值超过 2,000 美元后，居民消费升级趋势明显， 到 2007 年我国人均 GDP 已超过 2,000 美元，2018 年达到 9,770.85 美元。随着居民 生活水平不断提高，购买力持续增强将带动各类消费用品的需求，使金属包装产品 需求逐步提升。 图图 14：我国国民生产总值变动趋势我国国民生产总值变动趋势 图图 15：人均人均 GDP变动趋势变动趋势 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2.1.1. 化工罐市场规模稳步提升，化工罐市场规模稳步提升，竣工回竣工回暖支撑暖支撑下游涂料下游涂料需求稳增需求稳增 化工罐行业化工罐行业规模规模稳步提升。稳步提升。我国化工罐行业销售收入从 2012 年的 66 亿元提升到 2016 年的 96 亿元，CAGR 达 9.82%。据估测 2018 年我国化工罐行业收入约 109 亿元。随着城镇化建设的不断推进以及居民消费水平的不断提高，化工罐市场增长
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