1、 公司公司报告报告 | 公司专题研究公司专题研究 1 金河生物金河生物（002688） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 14 日日 投资投资评级评级 行业行业 农林牧渔/动物保健 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 7.64 元 目标目标价格价格 13.2 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 635.29 流通A股股本(百万股) 623.28 A 股总市值(百万元) 4,853.61 流通A股市值(百万元) 4,761.84 每股净资产(元) 2.63 资产负债率(%) 47.15 一年内最高/最低(元) 9.68/4.44 作者作者 吴立
2、吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S02 王聪王聪 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 金河生物-公司研究简报:饲用金霉 素行业龙头，业绩重回增长通道 2019-08-29 2 金河生物-季报点评:美国采购政策 影响主业有所下滑， 疫苗业务加速发展 2017-10-20 3 金河生物-半年报点评:短期业绩波 动，仍坚定看好公司战略布局！ 2017-08-25 股价股价走势走势 低估值低估值金霉素龙头金霉素龙头，有望，有望迎迎来来戴维斯双击戴维斯双击 养殖行业养殖行业：限抗限抗政策落地，对金霉素需求影响几何
3、？政策落地，对金霉素需求影响几何？ 金霉素价格低廉、效果好，是最常用的兽用抗生素。由于下游用户具有较低的需 求弹性且对金霉素价格敏感性低， 企业可以通过提价将部分成本压力转移至下游， 进而确保自身的利润率。2020 年 1 月 1 日起饲料中禁止添加促生长类抗生素，该 政策实施后，金霉素的行业监管模式从“兽药添字”转为“兽药字” ，美国从 2017 年即开始采取与中国相似的管理模式。 “限抗”不等于“禁抗” ，政策出台前后， 尽管美国抗生素使用量出现了下滑，但是处方使用的用量大幅增长，带动了行业 整体用量大增，2018 年整体用量增长近 10%。考虑到用途的变化考虑到用途的变化并并参考美国的头
4、参考美国的头 均使用量，均使用量，我们预计我们预计我国我国饲用金霉素潜在用量约饲用金霉素潜在用量约 15 万吨万吨，而，而 2018 年国内销量约年国内销量约 4 万万多吨，未来潜在增长空间巨大。多吨，未来潜在增长空间巨大。 公司公司金霉素金霉素板块板块：作为行业龙头，公司核心竞争优势何在？作为行业龙头，公司核心竞争优势何在？ 金霉素行业的供给呈现双寡头垄断的格局，金河生物与竞争对手相比，公司收入 规模更大、毛利率更高，成本优势显著。我们认为，公司的成本优势源于多个方 面，包括区位优势、环保优势、规模及技术优势等。未来，随着规模厂持续补栏、 养殖集中度提升，金霉素的使用需求有望进一步打开，而供
5、给端偏紧的局面，使 得金霉素具备持续提价空间，公司国内潜在收入空间 15 亿元以上：1）需求端：）需求端： 金霉素在实践中，通过低剂量添加有促生长的功效。从国外的经验来看，终止促 生长添加用途后，仔猪死亡率会显著提升、生产成绩明显下滑，需求向预防和治 疗用途转移。2）供给端：）供给端：华中正大对老厂区实施搬迁，并且产能预计将由近 3 万 吨减少至 2 万吨。受此影响，行业整体产能将减少近 10%，公司作为规模最大的 生产企业有望从中受益。 公司公司动物疫苗动物疫苗板块板块：潜心布局多年，今年能否扭亏为盈？潜心布局多年，今年能否扭亏为盈？ 公司抓住疫苗行业升级、整合的关键期，近年来通过并购杭州佑
6、本、美国普泰克 公司迅速进入兽用疫苗行业，成为行业中的后起之秀。依托国内外两个疫苗业务 平台，充分利用国际先进技术发展公司疫苗，公司已经形成较强的技术研发能力 和产品文号资源。公司积极加大疫苗业务的科研投入和技术创新，与多个科研院 所、大专院校合作，改造产品生产工艺，提高公司产品质量。随着公司兽用疫苗 科研投入的不断加大，未来新疫苗的上市会为公司增添新的业务增长点。在疫情 趋于稳定以及下游补栏的持续回升下，公司疫苗业务有望触底回升。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们预计 19/20/21 年归母净利润 1.74/2.80/3.75 亿元， 同比 6.59%/60.32%/34.07%
7、， EPS 分别为 0.27/0.44/0.59 元。我们认为，金霉素行业需求偏刚性，竞争格局好， 且公司龙头地位稳固，具有定价权；同时，公司积极推动在疫苗和环保领域业务 的发展，持续提升竞争力，业绩有望实现稳步增长。基于此，给予 20 年 30 倍 PE， 目标价 13.2 元，维持“买入”评级。 风险风险提示提示：政策变动的风险；疫情的风险；新产品拓展不及预期的风险政策变动的风险；疫情的风险；新产品拓展不及预期的风险 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,457.83 1,628.89 1,786.61 2,016.4
8、8 2,247.99 增长率(%) (2.53) 11.73 9.68 12.87 11.48 EBITDA(百万元) 271.29 332.11 328.99 449.58 557.03 净利润(百万元) 108.42 163.63 174.42 279.62 374.88 增长率(%) (33.94) 50.92 6.59 60.32 34.07 EPS(元/股) 0.17 0.26 0.27 0.44 0.59 市盈率(P/E) 46.52 30.83 28.92 18.04 13.46 市净率(P/B) 3.30 3.01 2.89 2.71 2.56 市销率(P/S) 3.46 3.
9、10 2.82 2.50 2.24 EV/EBITDA 16.83 10.75 16.67 12.40 9.32 资料来源：wind，天风证券研究所 -2% 12% 26% 40% 54% 68% 82% --02 金河生物动物保健 沪深300 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 2 内容目录内容目录 1. 养殖行业：限抗政策落地，对金霉素的需求影响几何？养殖行业：限抗政策落地，对金霉素的需求影响几何？ . 4 1.1. 金霉素兼具多种优点，需求偏刚性 . 4 1.2. 美国：限抗政策后，使用途径变化带动用量反弹 . 5 1.3.
10、 中国：限抗已在进行中，预计 2020 年将平稳过渡 . 6 1.4. 潜在空间：国内市场潜在用量约 15 万吨 . 7 2. 金霉素板块：作为行业龙头，公司核心竞争力何在？金霉素板块：作为行业龙头，公司核心竞争力何在？ . 8 2.1. 金河 VS 正大：由势均力敌到此消彼长 . 8 2.2. 成本是公司竞争力的根源 . 9 2.2.1. 区位优势保证原料和能源供应充足、成本低 . 9 2.2.2. 产业链优势使公司进一步控制成本 . 10 2.2.3. 规模优势明显、工艺技术领先 . 11 2.3. 美国限抗影响已过，公司积极应对国内变化 . 11 3. 动物疫苗板块：潜心布局多年，今年能
11、否扭亏为盈？动物疫苗板块：潜心布局多年，今年能否扭亏为盈？ . 12 3.1. 公司通过并购切入动保业务，新品蓄势待发 . 12 3.2. 2020 年猪用疫苗业务有望触底回升 . 14 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 14 5. 风险提示风险提示 . 15 图表目录图表目录 图 1：金霉素的主要特点 . 4 图 2：美国兽用抗生素使用情况（吨） . 5 图 3：美国兽用四环素使用情况（吨） . 6 图 4：美国牛及猪用四环素使用情况（吨） . 6 图 5：我国兽用抗菌药物使用情况 . 6 图 6：2018 年兽用抗菌药物类别分类及占比 . 6 图 7：2018 年兽用抗菌药物
12、使用途径分类及占比 . 6 图 8：金河生物和正大企业国际国内金霉素业务的收入对比（百万元） . 7 图 9：美国猪/牛头均四环素类使用量（按活性物质，以存栏量计算，克/头） . 8 图 10：预计 2020 年后金霉素供给格局（吨/年） . 8 图 11：饲用金霉素业务总收入对比（百万元） . 9 图 12：饲用金霉素业务毛利率对比 . 9 图 13：公司饲用添加剂业务的成本结构 . 9 图 15：公司污水处理服务的客户 . 10 图 14：饲用金霉素产品生产工艺流程图 . 10 图 16：公司海外收入增长情况（百万元） . 11 图 17：限抗后，金霉素的主要销售路径将发生变化 . 12
13、图 18：公司金霉素业务国内市场潜在收入 15 亿元（亿元） . 12 图 19：逐渐转型成为动保解决方案提供商 . 13 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 3 图 20：公司疫苗收入及毛利率情况 . 14 图 21：子公司金河佑本收入利润情况 . 14 表 1：金霉素的使用剂量应根据使用目的的不同而有所差别 . 5 表 2：金霉素推荐用量 . 7 表 3：公司疫苗种类 . 13 表 4：可比公司估值情况（2.13） . 14 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 4 1. 养殖养殖行业行业：限抗：限抗政策落地，对金霉素的需求影响几何？政策落地，对金霉素的需求影
14、响几何？ 1.1. 金霉素兼具多种优点，需求偏刚性金霉素兼具多种优点，需求偏刚性 金霉素（亦称氯四环素）钙盐，属四环类药物，是目前药物饲料添加剂中使用较为广泛的金霉素（亦称氯四环素）钙盐，属四环类药物，是目前药物饲料添加剂中使用较为广泛的 品种。品种。金霉素的主要原材料为玉米制成品淀粉等，下游客户主要是饲料厂和养殖场等。饲 用金霉素的有效成分含量通常不超过 25%，经提纯后的原料药为盐酸金霉素，其有效成分 为金霉素盐酸盐，为金色链霉菌生物合成的活性成分，经提取并加盐酸，转盐精制生产而 成。饲用金霉素主要用于促进动物生长，提高饲料转化率，防治动物疾病。饲用金霉素以 低剂量饲喂禽畜，可降低死亡率，
15、提高增重率和饲料转化率，从而能够降低养殖户的饲育 成本。 金霉素的主要特点包括：金霉素的主要特点包括： （1）生产工艺成熟，效价高，使用成本相对较低； （2）抗菌谱广， 对革兰氏阴性菌、革兰氏阳性菌都有较强的抑制作用； （3）人畜不交叉使用，避免了交叉 耐药。在治疗人类疾病方面，金霉素的口服和注射制剂均已被淘汰，仅保留外用制剂用于 治疗结膜炎和沙眼等疾患； （4）使用安全性高，低剂量长期使用不会引起药物残留； （5） 对其他药物饲料添加剂或兽药很少有配伍禁忌的问题，因此，经常被用作为饲料配方中的 基础药物与其他兽药配制成复合添加剂。正是因为兼具多种特点，金霉素才成为全球最常正是因为兼具多种特点
16、，金霉素才成为全球最常 用的兽用抗生素。用的兽用抗生素。 图图 1：金霉素的主要特点金霉素的主要特点 资料来源：正大官网，天风证券研究所 根据不同的用途，金霉素的用量也会有差异根据不同的用途，金霉素的用量也会有差异。总的来说， “低剂量”主要用于促生长， “中 等剂量”可以用于预防， “大剂量”主要用于治疗。在“限抗”后，金霉素被禁止用于促 生长的用途，但是仍可以用来预防和治疗疾病。 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 5 表表 1：金霉素的使用剂量应根据使用目的的不同而有所差别金霉素的使用剂量应根据使用目的的不同而有所差别 使用对象使用对象 作用与用途作用与用途 饲料中添加量
17、（以活性物质计算）饲料中添加量（以活性物质计算） 猪 促进生长 50-75mg/kg 疾病预防 150-250mg/kg 疾病治疗 250-500mg/kg 禽 促进生长 20-50mg/kg 疾病预防 50-150mg/kg 疾病治疗 200-400mg/kg 资料来源：金河生物官网，天风证券研究所 由于金霉素在饲料成本中占比极低， 因此下游客户对价格的敏感性低。由于金霉素在饲料成本中占比极低， 因此下游客户对价格的敏感性低。 作为促生长用途时， 需要在每吨饲料中添加167-500g金霉素预混剂 （15%含量） 。 假设一吨猪饲料的价格为 3000 元，混合 300g 金霉素预混剂，按照 1
18、7 元/kg 计算，则成本仅增加约 5.1 元，约 0.17%；而 在治疗时，需要在每吨饲料中添加 2.67-4kg 金霉素预混剂（15%含量） ，连用 7 日。假设一 吨猪饲料的价格为 3000 元，混合 3kg 金霉素预混剂，按照 15 元/kg 计算，则成本仅增加 51 元，约 1.7%。 由于由于下游用户具有较低的需求弹性下游用户具有较低的需求弹性且对金霉素价格敏感性低且对金霉素价格敏感性低，即使饲用金霉素生产企业因，即使饲用金霉素生产企业因 为上游原材料价格上涨而提价，下游用户一般也不会为此而减少产品的采购量，饲用金霉为上游原材料价格上涨而提价，下游用户一般也不会为此而减少产品的采购
19、量，饲用金霉 素生产企业从而可以将部分成本压力转移至下游，进而确保自身的利润率。素生产企业从而可以将部分成本压力转移至下游，进而确保自身的利润率。 1.2. 美国：限抗政策后，使用途径变化带动用量反弹美国：限抗政策后，使用途径变化带动用量反弹 2013 年，美国 FDA 为本地饲养行业出台了药物饲料添加剂的指导办法，编号 GFI213。该 办法中，FDA 提出将此前划分的三类对人类健康有关的抗生素分类，即“最重要” 、 “非常 重要” 、以及“重要”的分级合并到“重要”的级别。并且提出将这些“重要”的抗生素 于饲料的用途应该被限制和消除，即在兽医指导下以开处方的形式限制使用。 最终的办法在 2
20、017 年开始实施，FDA 规定重要药用抗生素禁止用于生产为目的，使用者 需获得拿到执照兽医的许可。但是“限抗”不等于“禁抗” ，政策出台前后，尽管美国抗 生素使用量出现了下滑，但是处方使用的用量大幅增长，带动了行业整体用量反弹，2018 年整体用量增长近 10%。 图图 2：美国兽用抗生素使用情况（吨）美国兽用抗生素使用情况（吨） 资料来源：FDA，天风证券研究所 具体到四环素类（主要是金霉素等）抗生素。按照活性物质成分计算，2018 年美国四环素 整体用量 3974 吨，同比增长 12%。按照不同的使用动物来看，用于猪的四环素增长达到 21%，用于牛的四环素增长 11%，成为了 2018
21、年四环素增量的主要贡献。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 200920001620172018 非处方使用处方使用整体用量yoy（右轴） 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 6 图图 3：美国兽用四环素使用情况（吨）美国兽用四环素使用情况（吨） 图图 4：美国牛及猪用四环素使用情况（吨）美国牛及猪用四环素使用情况（吨） 资料来源：FDA，天风证券研究所 资料来源：FDA，天风证券研究所 1.3. 中国：限抗已在进行中，预计中国
22、：限抗已在进行中，预计 2020 年将平稳过渡年将平稳过渡 近几年，我国兽用抗生素的单位用量及总量已出现明显的下滑趋势。近几年，我国兽用抗生素的单位用量及总量已出现明显的下滑趋势。2018 年我国兽用抗 菌药物使用总量约 2.98 万吨，同比下降 29%，相比 2014 年下降了近 57%。按照兽用抗菌 药类别计， 使用量最大的有四类， 其中四环素类是第一大类别， 共计 1.37 万吨， 占比 45.90%。 按照使用途径分为混饲途径、饮水途径、注射途径和其他途径，其中混饲途径总量 1.85 万 吨，占比 62.22%。 图图 5：我国兽用抗菌药物使用情况我国兽用抗菌药物使用情况 资料来源：
23、合理使用兽用抗菌药，控制兽药残留与耐药性徐士新，天风证券研究所 图图 6：2018 年兽用抗菌药物类别分类及占比年兽用抗菌药物类别分类及占比 图图 7：2018 年兽用抗菌药物使用途径分类及占比年兽用抗菌药物使用途径分类及占比 资料来源： 2018 年中国兽用抗菌药使用情况报告 ，天风证券研究所 资料来源： 2018 年中国兽用抗菌药使用情况报告 ，天风证券研究所 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 2000 4000 6000 8000 四环素yoy 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 牛猪 201620172018 0 50
24、 100 150 200 250 300 350 1.7 1.8 1.8 1.9 1.9 2.0 2.0 2.1 2.1 2.2 2.2 2.3 200920001620172018 动物产品总产量（亿吨）每吨产品使用药物（克/吨，右轴） 45.90% 10.87% 9.72% 7.13% 26.38% 四环素类 -内酰胺及抑制剂类 大环内酯类 酰胺醇类 其他 62.22% 19.15% 11.98% 6.65% 混饲途径 饮水途径 注射途径 其他途径 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 7 限抗政策的本质限抗政策的本质， 不是禁止使
25、用， 而， 不是禁止使用， 而是控制抗生素的滥用， 促进科学合理的使用。是控制抗生素的滥用， 促进科学合理的使用。 近年来， 我国多措并举加强兽用抗菌药监管，包括：严格兽药审批准入监管，鼓励研发新型动物专 用抗菌药；强化兽药生产经营监管，完善兽药二维码追溯监管系统；开展兽药残留监控和 耐药性监测，深入实施动物及动物产品兽药残留监控计划，对主要畜禽产品 15 大类 79 种兽药残留进行监测，国家级监测任务约 9000 批次；全面推进全国遏制动物源细菌耐药 性行动计划，监测 10 种动物源细菌对 52 种兽用抗菌药的耐药性；实施兽用抗菌药使用 减量化行动，开展兽用抗菌药使用减量化行动试点，2018
26、、2019 年度分别选择 100 家、 104 家畜禽养殖场开展试点； 组织开展药物饲料添加剂退出行动， 自 2020 年 1 月 1 日起， 退出除中药外的所有促生长类药物饲料添加剂品种。 限抗限抗政策政策留下留下窗口期，预计将实现平稳过渡。窗口期，预计将实现平稳过渡。2019 年 7 月 9 日，农业农村部发布第 194 号公告，明确表明，自 2020 年 1 月 1 日起，停止所有促生长类药物饲料添加剂的生产、 进口，流通半年到 2020 年 6 月 30 日；2020 年 7 月 1 日起，停止饲料生产含促生长类药 物饲料添加剂，流通半年到 2020 年 12 月 31 日；2020
27、年 1 月 1 日起，标准删除促生长， 转为治疗使用；2020 年 7 月 1 日起，文号变更“兽药添字”为“兽药字” 。 1.4. 潜在空间：国内潜在空间：国内市场市场潜在用量潜在用量约约 15 万吨万吨 作为行业里的双寡头，作为行业里的双寡头， 公公司和正大企业国际司和正大企业国际 2018年国内金霉素业务收入合计约年国内金霉素业务收入合计约 7.3亿元，亿元， 按照按照 1.6 万万/吨计算，那么吨计算，那么 2018 年国内饲用金霉素用量约年国内饲用金霉素用量约 4.6 万吨。万吨。我们通过两种方法测我们通过两种方法测 算行业需求空间。算行业需求空间。 图图 8：金河生物和正大企业国际
28、国内金霉素业务的收入对比（百万元）金河生物和正大企业国际国内金霉素业务的收入对比（百万元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 方法一： 2018 年金霉素使用方式主要以促生长为主， 假设平均用量为 70mg/kg （以活性物质计算） 。 限抗后需求转变为以预防和治疗为主， 假设平均用量为 250mg/kg （以活性物质计算） 。 2018 年金霉素用量约年金霉素用量约 4.6 万吨，万吨，若金霉素的客户群体不变，仅考虑使用方式的改变，那么国内若金霉素的客户群体不变，仅考虑使用方式的改变，那么国内 市场潜在用量空间为市场潜在用量空间为 16.4 万吨。万吨。 表表 2：金霉素推荐用量金霉素推荐
29、用量 使用对象使用对象 作用与用途作用与用途 饲料中添加量饲料中添加量 （以活性物质计算）（以活性物质计算） 金霉素预混剂用量金霉素预混剂用量 （15%活性成分）活性成分） 猪 促进生长 50-75mg/kg 333-500mg/kg 疾病预防 150-250mg/kg 1000-1667mg/kg 疾病治疗 250-500mg/kg 1667-3333mg/kg 资料来源：公司官网，天风证券研究所 方法二： 2018 年美国四环素类在猪、牛上分别达到约 1903 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2001520162017
30、2018 金河生物正大企业国际 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 8 吨、1732 吨。2018 年美国猪和牛的平均存栏量分别约为 7403 万头和 9453 万头，则对应 的头均用量分别为 25.7 克/头和 18.3 克/头。以相同的方法，同样可以测算出 2017 年，猪 和牛的库存头均用量分别为 21.9 克/头和 16.6 克/头。 可见美国自抗生素限用以来， 头均用可见美国自抗生素限用以来， 头均用 量呈上升趋势，预计未来仍有上升空间。量呈上升趋势，预计未来仍有上升空间。 图图 9：美国猪美国猪/牛头均四环素类使用量（按活性物质，牛头均四环素类使用量（按活性物质，以
31、存栏量计算，以存栏量计算，克克/头）头） 资料来源：FDA、USDA，天风证券研究所测算 2018 年中国生猪和牛的存栏分别达到 4.3 亿头和 0.9 亿头。美国具备成熟的饲养模式，而 我国养殖环境复杂、养殖水平低，预计我国金霉素潜在用量要高于美国。参考美国的头均 使用量，假设我国猪/牛的头均金霉素用量分别为 40/35g，可以测算中国仅生猪、牛的四 环素活性物质的潜在市场用量为 2 万多吨。以以 15%含量的金霉素预混剂计算，那么我国饲含量的金霉素预混剂计算，那么我国饲 用金霉素的潜在用量约用金霉素的潜在用量约 13.6 万吨万吨。 综合综合以上以上两种测算方面，我们预计我国饲用金霉素的潜
32、在空间约两种测算方面，我们预计我国饲用金霉素的潜在空间约 15 万吨。万吨。 2. 金霉素金霉素板块板块：作为行业龙头，公司核心竞争力何在？作为行业龙头，公司核心竞争力何在？ 2.1. 金河金河 VS 正大：正大：由势均力敌到由势均力敌到此消彼长此消彼长 从供给端来看，饲用金霉素呈现从供给端来看，饲用金霉素呈现双双寡头垄断的格局。寡头垄断的格局。主要生产厂商有金河生物、正大企业 国际（浦城正大、华中正大）等。为符合驻马店市整体发展要求，减轻工业项目对市区的 影响，华中正大将选址于驻马店市产业集聚区新建工厂，并对老厂区实施搬迁。并且由于 国家管理政策及市场变化情况，华中正大产能预计将由近 3 万
33、吨减少至 2 万吨。整体搬迁 预计于 2020 年上半年完成。受此影响，行业整体产能将减少近受此影响，行业整体产能将减少近 10%，行业整体的供求关，行业整体的供求关 系改善，公司作为规模最大的生产企业有望从中受益。系改善，公司作为规模最大的生产企业有望从中受益。 图图 10：预计预计 2020 年后金霉素年后金霉素产能产能供给格局（吨供给格局（吨/年）年） 资料来源：公司公告，天风证券研究所预测 0 5 10 15 20 25 30 35 40 猪牛 201620172018 5.5 2.2 2.0 0.5 金河生物 蒲城正大 华中正大 其他 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研
34、究 9 战略并购战略并购+扩大产能，公司奠定全球金霉素龙头地位。扩大产能，公司奠定全球金霉素龙头地位。公司于 2014 年收购潘菲尔德，不仅 扩充了海外销售渠道、丰富了产品品类，更重要的战略意义上是：由于潘菲尔德是正大企 业国际在美国的主要经销商，通过对下游的收购，公司直接抢占了对手在美国的份额。此 外公司通过上市募集资金进一步扩大了产能。此消彼长，公司自此一举超过竞争对手，奠此消彼长，公司自此一举超过竞争对手，奠 定了金霉素全球龙头的地位。定了金霉素全球龙头的地位。 从财务数据可以直观体现这一变化上， 2015 年之前公司金霉素业务收入规模稍微落后于正 大，但是由于产能更集中，且原料及能源价
35、格更便宜，公司毛利率水平一直高于正大。而 随着公司完成收购以及新建产能的投产，2015 年公司金霉素业务同比增长 54%，而正大则 逐渐下滑。同时，在规模效应以及工艺不断改进升级下，公司竞争力不断增强，毛利率持 续提升。 图图 11：饲用金霉素业务总收入对比（百万元）饲用金霉素业务总收入对比（百万元） 图图 12：饲用金霉素业务毛利率对比饲用金霉素业务毛利率对比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2. 成成本本是公司是公司竞争力的根源竞争力的根源 从产品的本质上来讲，金霉素属于标准化工品，成本是企业的核心竞争力。我们认为，而 公司的成本优势得益于多方面
36、，包括区位优势、产业链优势、规模及技术优势。 2.2.1. 区位优势区位优势保证原料和能源供应充足、成本低保证原料和能源供应充足、成本低 生产金霉素需要的主要原材料包括玉米、酵母粉等，在成本中的占比超过 50%；此外金霉 素的发酵过程是一个高耗能的过程，能源成本也占据了较高的比重，占比约 16%，主要使 用的能源就是电和煤炭。由于公司地处黄河之滨的托克托县，毗邻准格尔煤田和亚洲最大 的火力发电厂之一大唐国际托克托电厂，并且周边旗县的主要农作物以玉米为主，因此丰 富的资源使公司原材料和能源供应充足、成本低。 图图 13：公司饲用添加剂业务的成本结构公司饲用添加剂业务的成本结构 资料来源：Wind
37、，天风证券研究所 0 200 400 600 800 1000 1200 200018 金河生物正大企业国际 25% 30% 35% 40% 45% 50% 200018 金河生物正大企业国际 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201620172018 原材料能源人工工资制造费用折旧出口退税 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 10 2.2.2. 产业链优势产业链优势使公司进一步控制成本使公司进一步控制成本 污水处理技术领先，解决后顾之忧。污水处理技术领先，解决后顾之忧。公司生产饲用金霉素采用生物发酵技术，生产过程中 会产生大量工业污水，而也正是因为大量的排污才倒逼出企业强大的污水处理技术实力
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