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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 金霉素龙头地位稳固，疫苗业务逆势增长 金河生物(002688)公司为全球最大的饲用金霉素生产企业公司为全球最大的饲用金霉素生产企业 公司是以生产和销售金霉素预混剂及动物保健品为主的股份制企业，主要产品包括金霉素预混剂、盐酸金霉素、盐霉素、土霉素及系列动保制剂、玉米淀粉及副产品，其中，核心产品金霉素预混剂年综合产能 5.5 万吨，为全球产销量领先、品牌优势突出的动保产品。2011-2023 年，公司营业收入从 7.21 亿元增长至21.74 亿元，CAGR+9.64%，整体呈现稳步增长趋势；归母净利从2011 年的 0.77 亿元增长至 2016 年的 1

2、.64 亿元，其后，随着生猪存栏的持续去化，公司归母净利润开始下滑，2018 年企稳回升，受益于高猪价及生猪存栏的逐步恢复，2018-2020 年公司归母净利润维持在 1 亿元以上。2021-2023 年，受下游生猪养殖板块低迷影响，公司归母净利润有所下降，分别为 0.94 亿元/0.76亿元/0.86 亿元，公司归母净利润周期性明显。2024Q1，公司实现营业总收入 5.19 亿元，同比-1.49%，实现归母净利润 0.45 亿元，同比+22.27%。饲料禁抗饲料禁抗&养殖集中度提升，养殖集中度提升，新产能落地稳固地位新产能落地稳固地位 饲用金霉素主要用做疾病预防和治疗。从供给端来看，金霉素

3、行业呈现典型的寡头垄断特征，全球产能 10.8 万吨/年左右，公司和正大集团（浦城正大生化有限公司、驻马店华中正大有限公司）是行业主要的生产厂商。其中，公司产能 5.5 万吨/年，正大集团产能 4.8 万吨/年，产能占比分别为 51%/45%，呈现典型的双寡头竞争格局。从需求端来看，饲料禁抗政策推行&生猪养殖集中度持续提升，金霉素需求将持续向好。同时，公司新建六期工程项目 2024 年投产，将新增 6 万吨产能，其中部分用于金霉素生产，进一步稳固公司金霉素龙头地位。布局疫苗业务多年，布病疫苗有望成为大单品布局疫苗业务多年，布病疫苗有望成为大单品 公司通过兼并收购的方式布局国内外动保市场多年，动

4、保核心公司为杭州佑本，美国法玛威和吉林百思万可，杭州佑本侧重猪用疫苗的研发生产，目前已上市猪蓝耳、猪圆环、猪细小、猪瘟等多种疫苗，另外公司也布局了牛羊用疫苗、宠物疫苗和诊断试剂业务，牛羊布病疫苗今年上市，其孕畜可用可实现全群免疫，相比目前已上市布病疫苗具有显著优势，我们认为布病疫苗有望成为公司未来的明星大单品。2016-2023 年，公司兽用疫苗收入从0.41 亿元增长至 3.35 亿元，CAGR+34.81%，公司自 2015 年进军疫苗行业开启了高速发展阶段，且兽用疫苗毛利率一直维持在较高水平，2016-2019 年，公司疫苗毛利率在 40%左右，近年来维持在 60%左右，2021 年兽用

5、疫苗毛利率一度超过 70%。尽管 2021年以来，下游生猪养殖行业表现较为平淡，2023 年全年几乎均为亏损，公司疫苗毛利率依然维持在较高水平，我们认为主要原因在于公司：（1）公司构建了较为丰富的兽用疫苗产品体系，目前上市猪用疫苗品类最多，也有牛羊用疫苗和宠物用疫苗，能够在一定程度上对冲猪用疫苗下游行业的低景气给公司带来的负面影响；（2）公司产品可靠，临床效果好；（3）构建起全国营销网 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次评级：买入 目标价格：目标价格：最新收盘价：4.42 Table_Basedata 股票代码：股票代码：002688 52 周最高价/最低价：5.2

6、1/2.91 总市值总市值(亿亿)34.49 自由流通市值(亿)32.93 自由流通股数(百万)745.06 Table_Pic 分析师：周莎分析师：周莎 邮箱： SAC NO：S05 联系电话： 相关研究相关研究 1.【华西农业】金河生物(002688)点评：全面&安全布病疫苗发布，公司迎来新的收入和利润增长点 2023.09.27 2.【华西农业】金河生物(002688)点评：兽药新产能预计年内投产，布病疫苗申请中 2023.04.28 3.【华西农业】金河生物(002688)三季报点评：受益猪价回暖，公司业绩同比改善 2022.10.30

7、-39%-31%-23%-14%-6%2%2023/052023/082023/112024/022024/05相对股价%金河生物沪深300Table_Date 2024 年 05 月 08 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 149263 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 络，克服下游不利因素，稳定公司疫苗业务收入。投资建议投资建议 我们认为，由于公司下游生猪养殖行业持续低迷，动保业务承压，我们下调公司 2024-2025 年营业收入 32.92 亿元/40.29 亿元至 29.90 亿元/36.99 亿元，新增预测公司 2026

8、年营业收入为 44.39 亿元，下调公司 2024-2025 年归母净利润 2.31 亿元/2.91 亿元至 1.41 亿元/1.86 亿元，新增预测公司 2026 年归母净利润为 2.45 亿元，下调公司 2024-2025 年 EPS0.30/0.37元至 0.18/0.24 元，新增预测公司 2026 年 EPS 为 0.31 元，2024 年 5 月 8 日股价 4.42 元/股对应公司 2024-2026 年 PE 分别为 24/19/14X，维持“买入”评级。风险提示风险提示 原材料价格上涨的风险，汇率异常波动的风险，新产品市场开发不达预期的风险，政策扰动风险,曾由于关联方资金占用

9、收到警示函及问询函。盈利预测与估值盈利预测与估值 财务摘要 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入(百万元)2,123 2,174 2,990 3,699 4,439 YoY（%）2.2%2.4%37.5%23.7%20.0%归母净利润(百万元)76 86 141 186 245 YoY（%）-19.6%14.3%63.5%31.7%31.8%毛利率（%）28.9%29.6%29.2%29.8%30.1%每股收益（元）0.10 0.11 0.18 0.24 0.31 ROE 3.4%3.8%5.9%7.2%8.7%

10、市盈率 45.61 39.89 24.41 18.53 14.05 ZWnVtXlYmU9WiXfZmWfWmNbR8Q7NnPpPtRqMiNnNsPkPoOuNbRpOoPxNrNtOwMnRuM 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.公司为全球最大的饲用金霉素生产企业.4 2.饲用金霉素呈双寡头竞争格局，公司优势明显.6 2.1.双寡头竞争格局稳固，公司竞争优势明显.6 2.2.1000 吨/年强力霉素投产，进一步丰富兽药产品体系.9 3.战略布局动保板块，新产品有望贡献新的利润增长点.9 3.1.动保行业：下游亏损，动保业务短期承压.9

11、 3.2.布局疫苗业务多年，产品矩阵丰富.11 3.3.布病疫苗获批上市，有望成为公司新的明星单品.14 4.盈利预测与投资建议.18 5.风险提示.20 图表目录 图 1 公司主营业务.4 图 2 2011 年以来公司营收稳步增长.5 图 3 2011 年以来公司归母净利周期性波动.5 图 4 2016-2023年公司营业收入构成.5 图 5 2016-2023年公司毛利构成.5 图 6 全球饲用金霉素产能分布.7 图 7 公司国内外营收构成.7 图 8 公司全球营销网络.7 图 9 2007-2022，年出栏数 1-49头规模场数（万）.8 图 10 2007-2022年，年出栏数 5万头

12、以上规模场数.8 图 11 2022-2024年生猪价格走势.10 图 12 2023 年经历 20 年来最长时期亏损.10 图 13 2023 年主要猪用疫苗签发情况.10 图 14 生猪疫苗签发量（批）.10 图 15 2023 年生猪出栏量前十的上市猪企.11 图 16 公司疫苗业务毛利率.11 图 17 公司国内外动保业务布局进程.12 图 18 公司动保制剂业务战略布局.13 图 19 金河佑本集成创新平台.13 图 20 公司疫苗业务收入.13 图 21 公司疫苗业务毛利率.13 图 22 2004-2023年我国布病发病人数.15 图 23 近一年我国动物布病发病数量.15 表

13、1 金霉素预混剂推荐使用剂量.6 表 2 公司兽用疫苗产品布局.14 表 3 布病防控相关政策.16 表 4 国内主要布病疫苗.17 表 5 布病疫苗市场空间测算.17 表 6 金河生物主要业务经营预测（单位：百万元）.19 表 7 可比公司盈利预测.20 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.公司为全球最大的饲用金霉素生产企业公司为全球最大的饲用金霉素生产企业 公司是以生产和销售金霉素预混剂及动物保健品为主的股份制企业，为“国家重点高新技术企业”和“农业产业化国家重点龙头企业”。公司形成了包括“兽用原料药、动保制剂、动物疫苗、动物营养、玉米淀粉及副

14、产品、环保综合治理”在内的“动保、环保、农产品加工”三大板块、六大领域齐头并进的发展新格局。主要产品包括金霉素预混剂、盐酸金霉素、土霉素及系列动保制剂、玉米淀粉及副产品，猪圆环、猪蓝耳病猪瘟疫苗等兽用生物制品 30 余种，其中，核心产品金霉素预混剂年综合产能 5.5 万吨，为全球产销量领先、品牌优势突出的动保产品。图 1 公司主营业务 营收稳步增长，归母净利呈现周期性波动。营收稳步增长，归母净利呈现周期性波动。2011-2023 年，公司营业收入从7.21 亿元增长至 21.74 亿元，CAGR+9.64%，整体呈现稳步增长趋势；归母净利从2011 年的 0.77 亿元增长至 2016 年的

15、1.64 亿元，其后，随着生猪存栏的持续去化，公司归母净利润开始下滑，2018 年企稳回升，受益于高猪价及生猪存栏的逐步恢复，2018-2020 年公司归母净利润维持在 1 亿元以上。2021-2023 年，受下游生猪养殖板块低迷影响，公司归母净利润有所下降，分别为 0.94 亿元/0.76 亿元/0.86 亿元，公司归母净利润周期性明显。2024Q1，公司实现营业总收入 5.19 亿元，同比-1.49%，实现归母净利润 0.45 亿元，同比+22.27%。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 2 2011 年以来公司营收稳步增长 图 3 2011 年以

16、来公司归母净利周期性波动 兽用化药兽用化药&添加剂与农产品加工业务为公司收入的主要来源，添加剂与农产品加工业务为公司收入的主要来源，20202020 年以来兽用生年以来兽用生物制品营收占比逐渐提升；兽用化药物制品营收占比逐渐提升；兽用化药&添加进为公司毛利的主要来源，由于兽用生物添加进为公司毛利的主要来源，由于兽用生物制品毛利率较高，近年来毛利占比不断提升。制品毛利率较高，近年来毛利占比不断提升。从收入构成上来看，2023 年，兽用化药和添加剂实现营业收入 10.31 亿元，营收占比 47.42%，农产品加工业务实现营业收入 6.13 亿元，营收占比 28.20%，两者营收占比合计为 75.6

17、2%。2015-2023 年，公司兽用生物制品营收占比由 2.74%提升至 15.41%，2023 年实现营业收入 3.35 亿元。从毛利构成来看，2023 年，兽用化药&添加剂实现营业毛利 3.36 亿元，毛利占比52.34%，兽用生物制品实现毛利 2.10 亿元，毛利占比 32.71%，得益于兽用生物制品的高毛利，2021-2023 年，其毛利占比维持在 30%以上。图 4 2016-2023 年公司营业收入构成 图 5 2016-2023 年公司毛利构成 期间费用仍有下降空间。期间费用仍有下降空间。2016-2023 年，公司销售费用率由 7%左右下降至 6%左右，2023 年公司销售费

18、用率为 6.59%。2017-2023 年，公司管理费用率维持在 15%左右，2016-2023 年，公司财务费用率为 2%左右。由于新产品上市推广，2024Q1 公司销售费用率提升至 7.16%，管理费用率显著下降至 13.79%，财务费用率上升至 2.97%，我们认为未来随着新产品市场开拓逐步完成，公司销售费用率有望进一步下降。-10%0%10%20%30%40%50%60%05002020224Q1营业总收入（百万元）yoy（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%8

19、0%0.00.51.01.52.0200002020224Q1归母净利润（百万元）yoy（右轴）0%20%40%60%80%100%20022兽用化药&添加剂农产品加工兽用生物制品环保业务其他0%20%40%60%80%100%20022兽用化药&添加剂农产品加工兽用生物制品环保业务其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 2.2.饲用金霉素呈双寡头竞争格局，公司优势明显饲用金霉素呈双寡头竞争格局，公司优势明显 饲用金霉素通用

20、名为金霉素预混剂，其主要成分是金霉素（亦称氯四环素）钙盐，属四环类药物，是目前药物饲料添加剂中使用较为广泛的品种。饲用金霉素的有效成分含量通常不超过 25%，经提纯后的原料药为盐酸金霉素，其有效成分为金霉素盐酸盐，为金色链霉菌生物合成的活性成分，经提取并加盐酸，转盐精制生产而成。饲用金霉素主要用于促进动物生长，提高饲料转化率，变更为兽药后主要用于防治动物疾病。金霉素预混剂以中、高剂量饲喂禽畜可用于减少猪链球菌性颊部脓肿，防治钩端螺旋体病（减少流产率），控制由支原体感染引起的鸡传染性滑膜炎、慢性呼吸道疾病和气囊炎，还可用于预防牛的细菌性肺炎和边虫病。饲用金霉素的主要特点是：（1）生产工艺成熟，效

21、价高，使用成本相对较低。（2）抗菌谱广，对革兰氏阴性菌、革兰氏阳性菌都有较强的抑制作用。（3）人畜不交叉使用，避免了交叉耐药。在治疗人类疾病方面，金霉素的口服和注射制剂均已被淘汰，仅保留外用制剂用于治疗结膜炎和沙眼等疾患。（4）使用安全性高，低剂量长期使用不会引起药物残留。（5）对其他药物饲料添加剂或兽药很少有配伍禁忌的问题，因此，经常被用作为饲料配方中的基础药物与其他兽药配制成复合添加剂（如美国生产的 CSP 添加剂）。金霉素抗菌谱广，基本覆盖了动物养殖中常见的病原微生物，因此，金霉素的使用剂量应根据使用目的的不同而有所差别。表 1 金霉素预混剂推荐使用剂量 使用对象使用对象 作用作用 饲料

22、中添加量（按活性成分计）饲料中添加量（按活性成分计）猪猪 增加采食量，提高日增重和饲料效率 50-100ppm 疾病预防 200-300ppm 疾病治疗 400-600ppm 2.1.2.1.双寡头竞争格局稳固，公司竞争优势明显双寡头竞争格局稳固，公司竞争优势明显 公司为全球金霉素生产龙头，产能占比公司为全球金霉素生产龙头，产能占比 51%51%。据亚太易和微信公众号和河南人民政府网，全球饲用金霉素的总体产能约 10.8 万吨/年左右，公司和正大集团为行业主要生产厂商，其中公司产能 5.5 万吨/年，产能占比 51%，正大集团旗下驻马店华中正大有限公司和浦城正大生化有限公司产能分别为 2.8

23、万吨/2 万吨，产能占比 45%，公司和正大集团产能占比合计 96%，呈现典型的双寡头竞争格局。公司是全球最大的兽用化药饲用金霉素生产企业，产品在中国、美国及其他国家的养殖业中得到广泛应用。2023 年，公司在中国大陆的营收占比为 66.47%，在海外的营收占比为 33.53%。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 6 全球饲用金霉素产能分布 图 7 公司国内外营收构成 资料来源：亚太易和微信公众号，河南人民政府网，华西证券研究所 公司金霉素产业优势显著，地位稳固：（1 1）高度重视研发和技术创新，持续提升核心竞争力：）高度重视研发和技术创新，持续提升核

24、心竞争力：公司饲用金霉素产品的生产工艺和装备先进，自动化程度高，具有自主研发的高产菌种，生产周期短，生产成本竞争力突出，技术优势明显。（2 2）产品质量稳定可靠，业界拥有较高的知名度和美誉度：）产品质量稳定可靠，业界拥有较高的知名度和美誉度：公司饲用金霉素、盐酸金霉素等产品生产工艺及技术成熟，产品质量稳定可靠，得到了广大客户的信赖与好评。2002 年，公司相关产品已通过了农业农村部兽药 GMP 认证，1994 年至今，连续八次顺利通过美国 FDA 质量验收，并通过多家国外知名客户的质量审计。（3 3）丰富的产品矩阵，提升公司抗风险能力，助力公司持续成长：）丰富的产品矩阵，提升公司抗风险能力，助

25、力公司持续成长：目前，公司饲用金霉素产能为 5.5 万吨/年，公司新建的六期工程项目投产后新增产能 6 万吨/年，产能将实现大幅提升，充分保障了兽用化药产品未来几年市场增长的需求。（4 4）建立了全球销售网络：）建立了全球销售网络：公司目前已建立起全球销售网络，国内营销中心在全国设立了六个大区，大区下辖十几个分属区域，形成了覆盖全国的销售网络，能为客户提供优质快捷的产品服务和技术咨询。国际市场上，国际营销中心与美国法玛威公司通过设立销售分公司、建立代理商等渠道，初步形成了辐射全球重点市场的销售网络，并把兽用金霉素销售网络扩展至兽用疫苗，充分发挥协同效应。图 8 公司全球营销网络 51%26%1

26、9%5%金河生物驻马店华中正大浦城正大其他0%20%40%60%80%100%2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022中国大陆国外其他业务(地区)证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 金霉素从饲料添加剂转为治疗用药，使用剂量提升，养殖端渗透率提升。2019年 7 月，农业农村部发布公告，根据兽药管理条例 饲料和饲料添加剂管理条例有关规定，按照遏制细菌耐药国家行动计划（20162020 年）和全国遏制动物源细菌耐药行动计划（20172020 年）部署，为维护我国动物源性食品安全和公共卫生安全，决定停止生产、进口、经营、使用

27、部分药物饲料添加剂，并对相关管理政策作出调整；2019 年 12 月，农业农村部继续发布公告，自 2020 年 1 月 1 日起，废止仅有促生长用途的药物饲料添加剂等品种质量标准，注销相关兽药产品批准文号和进口兽药注册证书，并且对既有促生长又有防治用途药物饲料添加剂的质量标准和说明书范本进行修订，金霉素预混剂的产品批准文号由“兽药添字”转变为“兽药字”，一方面，金霉素预混剂转换文号后使用剂量由原来饲料中的 25-75ppm 调整为养殖场处方使用，添加标准为 400-600ppm。另一方面，据公司年报，由于养殖环境、饲料配方等变化，我国动物疫病更加复杂。金霉素在控制动物的慢呼吸道疾病和肠道疾病方

28、面效果突出，其在养殖端的渗透率逐渐上升。目前中小猪场已经普遍使用，大型猪场也在不断解决给药技术问题，逐步增加使用量。非洲猪瘟背景下，规模化、集约化养殖对生物防疫提出更高要求。据中国畜牧兽医年鉴，2007-2022 年，中国年出栏数 1-49 头生猪饲养规模场由 8010.48 万户降至1798.21 万户，CAGR-9.48%，其中 2018 年和 2019 年降幅最大，分别达到了-16.40%/-28.18%；2007-2022 年，年出栏数 1-49 头规模场占比下降了 3.93pct，尽管占比呈下降趋势，年出栏数 1-49 头规模场依旧占主导地位，2022 年，其占比为93.35%。20

29、07-2018 年，年出栏 5 万头以上生猪饲养规模场持续增长，由 50 户增加至 443 户，CAGR+21.94%，2019 年受非瘟疫情影响，数量出现下跌，但 2020 年-2022年迅速恢复至 993 户。从生猪出栏量来看，2023 年，头部猪企中，牧原股份出栏生猪 6381.60 万头，占生猪出栏总量的 8.78%；温氏股份出栏生猪 2626.22 万头，占生猪出栏总量的 3.61%；新希望出栏生猪 1768.24 万头，占生猪出栏总量的 2.43%。总体而言，近年来，随着环保政策的逐步出台及非瘟疫情防控常态化背景下生物安全防控措施的逐步升级，生猪养殖行业的规模化和规范化有进一步提升

30、，生猪养殖行业集中度提高。随着单个养殖场养殖量增长，非洲猪瘟的爆发使养殖场不得不加大生物防疫投入，金霉素等药物饲料添加剂的市场需求扩大。图 9 2007-2022，年出栏数 1-49 头规模场数（万）图 10 2007-2022 年，年出栏数 5 万头以上规模场数 91.00%92.00%93.00%94.00%95.00%96.00%97.00%98.00%0200040006000800010000年出栏1-49头生猪养殖场数量占比0.0000%0.0010%0.0020%0.0030%0.0040%0.0050%0.0060%020040060080010001200年出栏50000头以

31、上生猪养殖场数量占比 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 2.2.2.2.10001000 吨吨/年年强力霉素投产，进一步丰富兽药产品体系强力霉素投产，进一步丰富兽药产品体系 强力霉素又名盐酸多西环素，为兽用处方药，是四环素类抗生素。多西环素通过可逆性地与细菌核糖体 30S 亚基上的受体结合，干扰 RNA 与 mRNA 形成核糖体复合物，组织肽链延长而抑制蛋白质合成从而使细菌的生长繁殖迅速被抑制，多西环素对革兰氏阳性菌和阴性菌均有抑制作用。其可用于治疗猪、鸡革兰氏阳性菌、阴性菌引起的大肠埃希菌病、沙门氏菌病、巴氏杆菌病以及支原体引起的呼吸道疾病。强力霉素工

32、业化生产传统工艺是以土霉素碱为起始原料，经氯代、脱水、还原、氨解、成盐后得到强力霉素。氟苯尼考与强力霉素在抗菌机理上具有很强的协同作用，二者结合不仅增效，而且是治疗大肠杆菌和支原体混感的特效组合，实际终端用户是将二者配伍使用，因此强力霉素和氟苯尼考的客户群具有高度的重叠性。2021 年，公司基于成熟的自产土霉素碱生产技术、国内外完善的营销渠道、忠实的客户群体、子公司金河环保科技股份有限公司强大的污水处理能力、公司所处地域能源优势等多方面有利条件考量，成立子公司内蒙古金河制药科技有限公司负责实施“盐酸多西环素项目”，设计产能为 1000 吨/年。据公司年报，截止 2023 年年底，公司新建 10

33、00吨/年盐酸多西环素项目已经投产，进一步丰富公司兽用化药产品体系。另外，公司新建六期工程项目 2024 年投产，新增 6 万吨产能，含 1.5 万吨土霉素用作强力霉素的原料药，正式投产后将成为公司新的收入和利润增长点。据国邦医药答投资者问，全球强力霉素的市场空间大概为 6500-7500 吨，国内主要的强力霉素生产厂商包括国邦医药（2500 吨/年，公司公告）、昆山华苏生物科技有限公司（约 2000 吨/年，苏州市应急管理局官网）、扬州联博药业有限公司（1500吨/年，原料药情报局微信公众号）、河北久鹏制药有限公司（1000 吨/年，2000 吨/年计划新建；原料药情报局微信公众号&开鲁县人

34、民政府）和金河生物（1000 吨/年，公司公告）等，目前强力霉素行业竞争激烈，公司在原料、能源等多方面具有优势，看好其未来发展。3.3.战略布局动保板块，新产品有望贡献新的利润增长点战略布局动保板块，新产品有望贡献新的利润增长点 3.1.3.1.动保行业：下游亏损，动保业务短期承压动保行业：下游亏损，动保业务短期承压 2023 年全年猪价表现平淡，下游养殖持续亏损。能繁母猪存栏量一般对应 10 个月后的生猪供应。从近一年各月份对应前 10 个月能繁母猪存栏量数据来看：（1）2023 年 2 月至 3 月，（其对应 10 个月前）能繁母猪存栏量环比分别减少 1.94%/0.19%，理论上生猪供应

35、将逐月减少，但此时适逢春节前后，节前养殖端出栏积极，供应充裕，节后为传统消费淡季，消费端疲软，生猪价格持续下降。（2）由于 2022 年 4 月开始猪价逐步回暖，2023 年 4 月至 11 月，（其对应 10 个月前）能繁母猪存栏量环比持续增加，导致生猪出栏总体供应充足，冬季疫病扰动下 7 月下旬猪价有所反弹，但 17元/公斤猪价仅维持一个月便再度下跌；（3）随着 2022 年 10 月猪价高位回落，2023年初能繁母猪存栏环比减少，对应 2023 年 12 月至今年 2 月生猪供应减少。叠加春节备货、极端天气及疫病影响，出现翘尾行情。总体来看，2023 年全年猪价表现平淡，自繁自养生猪养殖

36、从 2023 年年初持续亏损至今，至 2024 年 4 月底已亏损 15 个月（其中 2023 年 8-9 月仅 1 个月实现扭亏为盈），另外本轮的亏损幅度（最大亏损和平均亏损）仅次于 2021 年下半年和 2022 年上半年。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 11 2022-2024 年生猪价格走势 图 12 2023 年经历 20 年来最长时期亏损 由于持续亏损，出于减亏考虑，养殖企业可能会相应减少养殖过程中的动保支出，如替换为成本更低的产品，或非必要不使用动保产品。根据钢联的生猪疫苗批签发数据，2023 年，猪用疫苗需求出现明显下滑，口蹄疫/

37、伪狂犬/胃肠炎&腹泻二联/蓝耳/流行性腹泻/猪瘟/猪细小/猪乙脑/猪圆环签发数量同比分别-0.3%/-10.0%/-7.9%/-12.0%/+0.8%/-11.1%/-30.8%/-5.4%/-1.1%，由于 2023 年猪价整体较为低迷，猪用疫苗需求走低。图 13 2023 年主要猪用疫苗签发情况 图 14 生猪疫苗签发量（批）同时，非洲猪瘟抬高行业准入门槛，在市场上暂无有效疫苗的背景下，散户或将永久性退出生产，大型生猪养殖集团凭借其在生物安全防控水平、融资渠道以及种猪资源等方面的优势，趁势加快产能扩张节奏，市占率加速提升，带动行业规模化进程提速。根据公司公告、公开资料整理测算得，非瘟后生猪

38、养殖行业集中度快速提升，截至 2023 年年底，2023 年我国生猪出栏量居前十的上市公司合计出栏约 14,915 万头，占全国生猪总出栏量的份额约为 20.53%，较 2022 年继续提升。长期来看，下游养殖规模化利好动保需求上行和行业集中度提升。生猪养殖行业呈现出明显的规模化趋势，20192023 年头部猪企出栏占比持续提升。规模养殖场养殖密度大、防疫风险更高，对疫苗的数量需求多、质量要求高。据Wind 数据，20102018 年规模养殖场医疗防疫费用平均高于散养猪场防疫费用 4.13元/头，2020 年防疫费用差距扩大至7.78 元/头。同时，规模猪场倾向于采购大型动1217222732

39、2022/4/202023/4/202024/4/20中国:市场价:生猪(外三元)元/千克-1,00001,0002,0003,0004,0002013/4/262016/4/262019/4/262022/4/26中国:养殖利润:自繁自养生猪 元/头-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%05000同比签发数量(左)-40%-20%0%20%40%60%0200040006000800010000生猪疫苗签发量(批)yoy(右)证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 保企业优质产品。因此，下游养殖业集中度提升有利

40、于带动动保需求增长和头部企业扩张份额，且动保企业集中度也有望进一步提升。图 15 2023 年生猪出栏量前十的上市猪企 图 16 公司疫苗业务毛利率 3.2.3.2.布局疫苗业务多年，产品矩阵丰富布局疫苗业务多年，产品矩阵丰富 公司通过兼并收购的方式布局国内外动保市场多年。公司通过兼并收购的方式布局国内外动保市场多年。2008 年，公司前身金河实业与 Peter J Criddle 在美国投资设立金河（美国）有限公司，公司出资比例为 51%，公司当时在美国设立子公司主要是服务兽药在美国的销售，2009 年 金河（美国）有限公司更名为法玛威药业有限公司，2012 年公司通过收购股权，对法玛威药业

41、的持股比例增至 85%。2015 年 5 月，公司设立控股子公司内蒙古金河生物制品有限公司（下称“金河生物制品”，2017 年更名为金河佑本生物制品有限公司），从事动物疫苗的研发和生产，同年金河生物制品分两次合计收购杭州佑本（原杭州荐量）67%的股权，并在 2016 年继续收购杭州佑本。国外方面，2016 年公司美国控股子公司法玛威收购普泰克，普泰克在兽用疫苗研发、生产方面具有行业领先的技术，产品储备丰富，收购时已拥有 16 个美国农业部批准的产品、半成品注册文号，掌握多种基因工程疫苗的专利技术。2023 年，金河佑本通过收购和增资取得吉林百思万可 60%的股权，据公司公告，由于吉林百思万可与

42、国内知名企业合作研发、联合申报了非洲猪瘟冻干灭活疫苗，目前处于农业农村部审批中，收购吉林百思万可有助于增强公司在动物用动物用疫苗领域的核心竞争力，有利于强化公司在非瘟疫苗的研发力量，进一步拓宽公司猪用疫苗产品结构。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002023年生猪出栏量（万头）同比0552000202021规模生猪(元/头)散养生猪(元/头)证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 17 公司国内

43、外动保业务布局进程 公司控股子公司金河佑本为公司动保制剂业务的主要资源整合平台，旗下杭州佑本和吉林百思万可为公司动保制剂业务核心公司，公司控股子公司美国法玛威是金河疫苗版块的海外生产、研发基地，负责海外生产、基因工程亚单位疫苗、宠物和伴侣动物疫苗的研发。据公司官网，疫苗业务方面，公司有四大技术平台，包括抗原工业化量产技术平台、抗原定量检测技术平台、基因工程亚单位抗原构建技术平台、抗原纯化技术平台。公司制剂业务有四大产品体系，包括猪用疫苗、牛羊用疫苗、宠物用疫苗和诊断试剂。目前有四大生产基地，其中（1）杭州佑本工厂侧重猪用疫苗的研发生产，目前以猪圆环、蓝耳病、猪瘟和菌苗为主，拥有细菌活疫苗、细胞

44、毒活疫苗、细菌灭活苗、细胞毒灭活苗(含悬浮培养)等生产线；（2）内蒙佑本工厂主要生产牛羊疫苗及特种疫苗，拥有合成肽疫苗、布氏菌病活疫苗、细菌灭活疫苗、细胞悬浮培养病毒灭活疫苗等生产线；（3）法玛威美国负责海外生产、基因工程亚单位疫苗、宠物和伴侣动物疫苗的研发；（4）吉林佑本工厂申报非洲猪瘟冻干灭活疫苗，未来将作为未来创新型疫苗的生产基地，拟生产包括非洲猪瘟在内的畜禽疫苗。金河佑本集成创新平台。金河佑本集成创新平台。围绕“长板集成”这一核心理念，公司构建了全球领先的集成创新平台，基于系统总设计,进行模块化拆分和全球范围的单元化资源对接与技术创新将每个创新的模块单元进行系统集成总装，形成高水准的平

45、台化技术及产品在此基础上进行系统再创新，螺旋式发展，实现可持续的战略竞争优势。另外金河佑本研究院、技术中心以及佑本研发平台及合作伙伴构成公司研究体系，推动动物疫苗产品高效高质量研发。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 18 公司动保制剂业务战略布局 图 19 金河佑本集成创新平台 2016-2023 年，公司兽用疫苗收入从 0.41 亿元增长至 3.35 亿元，CAGR+34.81%，公司自 2015 年进军疫苗行业开启了高速发展阶段，且公司兽用疫苗毛利率一直维持在较高水平，2016-2019 年，公司疫苗毛利率在 40%左右，近年来维持在 60%左

46、右，2021 年兽用疫苗毛利率一度超过 70%。尽管 2021 年以来，下游生猪养殖行业表现较为平淡，2023 年全年几乎均为亏损，公司疫苗毛利率依然维持在较高水平，我们认为主要原因在于公司：（1）公司构建了较为丰富的兽用疫苗产品体系，目前上市猪用疫苗品类最多，也有牛羊用疫苗和宠物用疫苗，能够在一定程度上对冲猪用疫苗下游行业的底景气给公司带来的负面影响；（2）公司产品可靠，临床效果好；（3）构建起全国营销网络，克服下游不利因素，稳定公司疫苗业务收入。图 20 公司疫苗业务收入 图 21 公司疫苗业务毛利率 公司目前有多款产品上市销售，包括猪用疫苗（猪蓝耳、猪圆环、猪支原体肺炎、猪圆环支原体二联

47、、猪细小、猪丹毒灭活疫苗、猪瘟活疫苗、猪胃腹二联活疫苗等）、牛羊用疫苗（布病疫苗）、宠物用疫苗（主要有狂犬灭活疫苗，猫和马用疫苗在研发阶段），以及兽用疫苗相关诊断试剂配套技术服务开发。另外，公司还有三大解决方案，包括（1）佑本精准战蓝蓝耳精准防控方案；（2）佑本猪呼吸道病 金三角 防控方案：（3）佑本 PED+体系化防控方案，从高品质的疫苗、精准免疫方案、母乳管理等多方面入手，体系化解决猪场 PED 防控难题。-50%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020020202120222023收入（亿元）yoy（右轴）

48、0%10%20%30%40%50%60%70%80%20022毛利率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 表 2 公司兽用疫苗产品布局 分类分类 疫苗名称疫苗名称 产品名称产品名称 平台平台/状态状态 猪用疫苗猪用疫苗 猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗（CH-1a株）佑蓝宝 杭州佑本-已上市 猪繁殖与呼吸综合征嵌合病毒活疫苗（PC株）佑蓝泰 杭州佑本-已上市 猪圆环病毒 2型灭活疫苗(ZJ/C株,悬浮培养)佑圆宝Pro 杭州佑本-已上市 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（SD/L株和 LW/L株）佑赋安 杭州佑本-已上市 猪细小病毒

49、颗粒灭活疫苗（NJ株）佑小宝 杭州佑本-已上市 猪瘟活疫苗(传代细胞源）佑瘟宁 杭州佑本-已上市 伪狂犬病活疫苗(Bartha-K61株)佑伪安 杭州佑本-已上市 猪圆环和支原体联合二联疫苗 圆喘泰克 美国法玛威-进口 猪支原体肺炎灭活疫苗（P株）喘泰克（一/双针型）美国法玛威-进口 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1株+AJ1102株)佑赋宝 杭州佑本-已上市 猪流感二价灭活疫苗（H1N1 L 株+H3N2 S 株）杭州佑本-收到新兽药注册证书 猪伪狂犬灭活疫苗/猪乙脑灭活苗 杭州佑本-申请新兽药证书 猪回肠炎疫苗 美国法玛威-研发中 口蹄疫 VLP 吉林百思万可-研发中 非

50、洲猪瘟冻干灭活疫苗 吉林百思万可-实验室阶段 牛羊用疫苗牛羊用疫苗 布鲁氏菌病活疫苗（BA0711株）佑布泰 内蒙古佑本-已上市 牛结节性皮肤病灭活疫苗（NMG株）内蒙古佑本-已通过应急评价，开展临时生产文号申请工作 牛支原体疫苗 内蒙古佑本-研发中 宠物用疫苗宠物用疫苗 犬 狂犬病灭活疫苗(PV/BHK-21株)佑狂宝 杭州佑本-已上市 犬 四联 mRNA 疫苗 美国法玛威-研发中 猫 猫四联 美国法玛威-未来布局 马 狂犬疫苗 美国法玛威-未来布局 3.3.3.3.布病疫苗获批上市，有望成为公司新的明星单品布病疫苗获批上市，有望成为公司新的明星单品 布病是由布鲁氏菌病引起的人、畜共患传染病

51、，中华人民共和国传染病防治法规定其为乙类传染病。人患布鲁氏菌病后主要表现为发烧、多汗、乏力、关节和肌肉疼痛，严重的可丧失劳动能力。家畜如羊、牛、猪等，还有鹿、马、骆驼等动物均可能感染布病而成为布病的传染源，动物感染布鲁氏菌可出现流产、不孕、奶产量下降 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 等现象，影响生长繁殖病造成严重的经济损失。布病威胁着我国畜牧业的发展，及在畜牧区工作生活的人民的健康。据 Wind 数据，2004-2023 年，我国布病发病人数由 1.23 万人增至 7.59 万人，19 年间 CAGR+10.06%，布病感染人数曾在 2015 年达到

52、 10 年来高峰，后逐渐回落，2018-2023 年我国布病发病人数快速增加，2023 年感染量达到近 20 年来最高峰。从动物感染情况来看，据农业农村部数据，2023 年 4 月-2024 年 3 月，我国动物感染布病数量为 28191 只（头），从近一年的数据来看，动物布病多发在三四季度，一季度和二季度发病量较少。由于布病为人畜间共患传染病，发病动物为主要传染源，因此动物布病防控至关重要。图 22 2004-2023 年我国布病发病人数 图 23 近一年我国动物布病发病数量 政策层面，国家出台多方面政策推动我国布病防控。根据国家动物疫病强制免疫指导意见（20222025 年），布病为我国强

53、制免疫疫病，集中免疫时间为 3-5 月、9-11 月春秋两季，要对种畜以外的牛羊进行布鲁氏菌病免疫，各省份根据评估情况，原则上以县为单位确定本省份的免疫区和非免疫区，免疫区内不实施免疫、非免疫区实施免疫的,养殖场(户)应逐级报省级农业农村部门同意后实施。2022 年 9 月，农业农村部发布全国畜间人兽共患病防治规划（20222030 年），规划指出，对于布病要坚持免疫与净化相结合，严格落实各项综合防治措施，逐步降低畜间流行率，到2025 年 50%以上牛羊种畜场（站）和 25%以上的规模奶畜场达到净化或无疫标准，到2030 年，75%以上的牛羊种畜场(站)和 50%以上的规模奶畜场达到净化或无

54、疫标准。2022 年农业农村部发布畜间布鲁氏菌病防控五年行动方案（20222026 年)，方案提出，对于布病免疫，免疫地区免疫密度常年保持在 90%以上，免疫建档率 100%，免疫奶牛场备案率 100%，免疫评价工作开展率 100%。2017 年 5 月，农业农村部与办公厅联合发布动物疫病防控财政支持政策实施指导意见，布病作为人畜共患病被纳入国家强制免疫和强制扑杀财政补助范围。我国布病防控政策日渐完善，强制免疫是防控措施中重要的一环。-40%-20%0%20%40%60%80%0420062008200022布病发病人数（万人）

55、yoy（右轴）01,0002,0003,0004,0005,0002023/42023/72023/102024/1动物发病数（只/头）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 表 3 布病防控相关政策 文件名称文件名称 发文单位发文单位 发文时间发文时间 主要内容主要内容 全国畜间人兽共患病防治规划（20222030 年）农业农村部 2022/9/19 布病为 8 种重点防治的畜间人手共患病之一 畜间布鲁氏菌病防控五年行动方案（20222026 年)农业农村部 2022/6/7 从监测排查、强制免疫、消毒灭源、净化无疫、检疫监督、调运监管、疫情处置、宣传培训

56、等多方面部署布病防控重点任务。国家动物疫病强制免疫指导意见（20222025 年）农业农村部 2022/1/7 对于布病免疫，对种畜以外的牛羊进行免疫，种畜禁止免疫。2021 年国家动物疫病强制免疫计划 农业农村部 2021/10/13 布鲁氏菌病的群体免疫密度应常年保持在 90%以上，其中应免畜禽免疫密度应达到 100%。动物疫病防控财政支持政策实施指导意见 农业农村部、财政部 2017/5/17 动物疫病防控财政支持政策主要包括强制免疫补助、强制扑杀补助、养殖环节无害化处理补助三项内容。布病在其列。牛羊常见疫病防控技术指导意见（试行）农业农村部 2014/3/19 布鲁氏菌病为牛羊疫病主要

57、病原之一，细化了 9 条防控措施。根据国家兽药基础数据库，2021 年 9 月 1 日以来，我国签发的布鲁氏菌病疫苗主要包括：（1）布鲁氏菌病活疫苗（S2 株）；（2）布鲁氏菌病活疫苗（A19 株）；（3）布鲁氏菌病活疫苗（M5 株）；（4）布鲁氏菌病活疫苗（BA0711 株）；（5）布鲁氏菌病活疫苗（Rev.1 株）。据中国兽药信息网，1958 年-1969 年，我国成功开发布病活疫苗（S2）株，病成为我国布病防控过程中应用最为广泛的疫苗；1960 年代，引进A119 疫苗株，成功开发布病活疫苗（A19 株），后来推出布病活疫苗（M5-90 株），前三者在布病防控过程中应用广泛，其中 S2

58、免疫谱宽，适用于猪、牛、羊，M5 株适用于牛、羊，而 A19 株仅适用于牛，各疫苗之间适用范围不痛，免疫期不同，但都不能用于孕畜，且对人有致病力，2020 年以来，布氏菌病活疫苗（A19-VirB12 株）、布鲁氏菌基因缺失活疫苗（M5-9026 株）、布鲁氏菌基因缺失活疫苗（M5-9026 株）、布病活疫苗（Rev.1 株）相继推出，进一步丰富布病防控中疫苗的选择，但到目前为止，布鲁氏菌病活疫苗（BA0711 株）以外的布病疫苗均不能用于孕畜，布鲁氏菌病活疫苗（BA0711 株）的局限性在于对人仍有致病力，工作人员在接种时需要安全防护。孕畜可用使得布病全群免疫成为可能，进一步降低免疫后发病的

59、风险，且期对牛羊均表现出良好的免疫保护力，极大方便了疫苗的储运和使用，我们认为布鲁氏菌病活疫苗（BA0711 株）有望成为布病疫苗中的黑马，未来市占率有望逐步提升。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 表 4 国内主要布病疫苗 技术路径技术路径 菌种菌种 适用范围适用范围 优点优点 局限性局限性 布病活疫苗（S2株）猪种布鲁氏菌 S2 株（CVCC 70502）猪、牛、羊 毒力较弱，使用安全；范围广，免疫谱宽；免疫途径多，使用方便 免疫持续期短；不能用于孕畜、牛和小尾寒羊；口服免疫频次高；对人有致病力 布病活疫苗（A19株）牛种布鲁氏菌 A19 株（CVC

60、C 70202）牛 临床效果明显；有效期长；毒力稳定不返强 接种后可引起明显局部反应，孕畜不可用，对人有致病力 布病活疫苗（M5-90株）羊种布鲁氏菌 M5 株（CVCC18）或 M5-90 株 牛、羊 预防效果好；免疫期较长；安全性好；半衰期短 孕畜及公畜不适用；对人有致病力 布氏菌病活疫苗（A19-VirB12株）布氏菌 A19-VirB12株 牛 安全有效，可区分 不能用于孕畜及种公畜，对人有致病力 布鲁氏菌基因缺失活疫苗（M5-9026株）减毒羊种布鲁氏菌M59026株 羊 安全性高，免疫保护期长 孕畜及公畜禁用；对人有致病力 布鲁氏菌病活疫苗（BA0711株）布鲁氏菌冷休克蛋白csp

61、A基因缺失BA0711株 牛、羊 免疫时间长，免疫效果好，孕畜可用 对人有一定致病力 布病活疫苗（Rev.1株）羊种布鲁氏菌弱毒Rev.1株 羊 眼结膜接种（滴眼），简单安全，接种量小，安全性高，免疫期长 孕畜禁用；对人有一定致病力 据农业农村部数据，2021 年，我国牲畜饲养量中，奶牛 1043.3 万头、肉牛7685.1 万头、羊 30654.8 万头，布鲁氏菌病活疫苗（BA0711 株）说明书显示，山羊、绵羊和牛的接种剂量分别为 1/1.5/10 头份/头或只，按照疫苗价格 1 元/头份，免疫率 80%，我们测算出 2021 年布病疫苗市场空间超过 10 亿元。布病作为国内优先防治的二类

62、动物疫病，未来随着布病防控力度提升，免疫率有望进一步提升，布病疫苗市场空间有望继续向上。且免疫效果更好，局限性更小的疫苗更具竞争力，未来市场占有率有望进一步提升。表 5 布病疫苗市场空间测算 2021 数量（万只数量（万只/头）头）剂量（头份）剂量（头份）单价（元单价（元/头份）头份）免疫率免疫率 市场空间（亿元）市场空间（亿元）山羊山羊 15327.4 1 1 80%1.23 绵羊绵羊 15327.4 1.5 1 80%1.84 奶牛奶牛 1043.3 10 1 80%0.83 肉牛肉牛 7685.1 10 1 80%6.15 合计合计 10.05 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读

63、在本报告尾部的重要法律声明 18 为彻底解决布病防控难题，公告子公司金河佑本携手中国农业大学成功获得具备良好的免疫原性、安全性和遗传稳定性的布鲁氏菌基因缺失菌株“BA0711”，并以此菌株为基础，金河佑本研发出首款符合世界卫生组织理想标准的布鲁氏菌病活疫苗佑布泰。据佑本疫苗微信公众号，从佑布泰的实验数据来看，（1）安全性上：食蟹猴皮下接种佑布泰后全血细菌 8 周全部转阴，凝集抗体 6 个月后全部转阴，显示疫苗安全性良好。（2）孕畜接种安全性：妊娠牛单剂量和单剂量重复接种佑布泰流产率均为 0%，而妊娠牛单剂量接种 A19 株流产率为 40%，1/3 剂量接种流产率也高达 20%，妊娠羊接种佑布泰

64、流产率依然为 0%，显示出佑布泰对孕畜的安全性。（3）佑布泰已建立鉴别诊断方法，满足布病流行病学监测、净化群建立和无疫区建设的需求。（4）牛羊通用：佑布泰对牛羊均表现出良好的免疫保护力，牛羊通用极大地方便了疫苗的储运和使用。佑布泰实现四个方面的“一布到位”：对人安全、全群免疫、检测净化、牛羊通用，在现有布病疫苗中具有领先优势，据农业农村部，布病在我国是强制免疫的，省级畜牧兽医主管部门会同省级财政主管部门组织“先打后补”资金发放管理和强制免疫疫苗采购，我们认为佑布泰有望成为公司新的明星大单品，为公司贡献新的收入和利润增长点，助力公司疫苗业务更上一层楼。根据国家兽药基础数据库，公司第一批布病活疫苗

65、（BA0711 株）在 2023 年 12月 8 日获得签发，2024 年 4 月 19 日公司布病疫苗中标内蒙古自治区动物疫病预防控制中心 2024 年自治区本级动物强制免疫疫苗采购项目，中标数量为 1229.5 万头份，中标总价为 1229.5 万元。据公司投资者关系活动记录表，公司保守预计今年布病疫苗的销售目标为 5000 万元左右，目前公司规划布病疫苗的产能为 4 亿绵羊头份，布病疫苗的扩产周期为 4 个月左右，若春季推广效果好，公司在秋季会继续推进。随着市场推广，我们认为公司布病疫苗未来市占率有望逐步提升，成为公司新的收入和利润增长点。4.4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 公

66、司主要业务包括兽用金霉素、兽用生物制品、兽用化学药品、环保业务、农产品加工业等 5 大业务板块，假设中的部分将针对上述板块分别展开讨论。兽用药物添加剂：受益于下游生猪养殖规模化进程提速以及饲料禁抗政策的推进，我们预计饲用金霉素需求将逐步趋旺；与此同时，公司作为饲用金霉素龙头，与正大合计产能全球占比超过 90%，需求趋旺而供给受限背景下金霉素具备提价空间，我们预计，2024-2026 年，公司兽用药物添加剂收入增速分别为 20.00%/20.00%/20.00%，毛利率分别为 15.00%/15.00%/15.00%。兽用生物制品：公司目前疫苗产品矩阵丰富，且有完整的猪蓝耳、猪呼吸道疾病深度解决

67、方案。公司牛羊布病疫苗今年已上市，且在春季政府集采中中标，公司布病疫苗孕畜可用，可以实现全群免疫，相比目前市面上其他布病疫苗具有显著优势，公司今年销售目标为 4000 万元，我们认为布病疫苗有望成为公司的明星大单品，未来持 续 为 公 司 贡 献 收 入 和 利 润。我 们 预 计 2024-2026 年 收 入 增 速 分 别 为50.00%/50.00%/25.00%，毛利率分别为 62.00%/64.09%/62.93%。兽用化学药品：2024-2026 年，预计公司兽用化学药品业务随着生猪养殖集中度的提升保持增长节奏，收入增速分别为 50.00%/20.00%/20.00%，毛利率分别

68、为30.00%/28.00%/28.00%。农产品加工：2018 年公司完成 5 万吨淀粉扩能改造和 15 万吨液糖项目建设，玉米深加工能力达到 30 万吨。推动了淀粉深加工产业链的延伸，生产和建设并重的同时，实现了淀粉产量和效益双突破，从单一淀粉向多元化产品转变。我们估算，证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 2024-2026 年，公司淀粉及联产品收入增速将分别达到 10.00%/10.00%/10.00%，毛利率分别为 7.00%/5.00%/5.00%。环保业务：公司子公司金河环保公司自 2014 年成立以来，业绩增长明显，2022Q4，公司完成对

69、金河环保 49%少数股权的收购，金河环保成为公司全资子公司，对于公司整体业绩贡献大幅提升。我们预计，2024-2026 年，污水处理业务收入增速将达到 38.69%/25.00%/25.00%，毛利率分别为 25.00%/25.00%/25.00%。表 6 金河生物主要业务经营预测（单位：百万元）业务 2023E 2024 2025 2026 兽用药物添加剂兽用药物添加剂 收入 15.07 18.08 21.70 26.04 成本 11.90 15.37 18.45 22.13 毛利 3.17 2.71 3.26 3.91 毛利率 21.04%15.00%15.00%15.00%兽用生物制品兽

70、用生物制品 收入 335.04 502.56 753.84 942.30 成本 124.95 190.97 270.71 349.29 毛利 210.09 311.59 483.13 593.01 毛利率 62.71%62.00%64.09%62.93%兽用化学药品兽用化学药品 收入 1,016.07 1524.11 1828.93 2194.71 成本 683.19 1066.87 1316.83 1580.19 毛利 332.88 457.23 512.10 614.52 毛利率 32.76%30.00%28.00%28.00%农产品加工业农产品加工业 收入 613.27 674.60 7

71、42.06 816.26 成本 578.45 627.38 704.95 775.45 毛利 34.82 47.22 37.10 40.81 毛利率 5.68%7.00%5.00%5.00%环保业务环保业务 收入 128.94 178.82 223.53 279.41 成本 70.78 134.12 167.65 209.56 毛利 32.37 44.71 55.88 69.85 毛利率 25.11%25.00%25.00%25.00%其他其他 收入 65.74 92.04 128.85 180.39 成本 62.37 83.14 119.19 166.86 毛利 3.37 8.89 9.66

72、 13.53 毛利率 5.13%9.66%7.50%7.50%费用率费用率 销售费率 6.59%7.50%7.50%7.50%管理费率 11.33%11.51%11.90%11.70%财务费率 2.21%0.27%0.26%0.26%我们认为，由于公司下游生猪养殖行业持续低迷，动保业务承压，我们下调公司2024-2025 年营业收入 32.92亿元/40.29 亿元至 29.90 亿元/36.99 亿元，新增预测公司 2026 年营业收入为 44.39 亿元，下调公司 2024-2025 年归母净利润 2.31 亿元 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20

73、/2.91 亿元至 1.41 亿元/1.86 亿元，新增预测公司 2026 年归母净利润为 2.45 亿元，下调公司 2024-2025 年 EPS0.30/0.37 元至 0.18/0.24 元，新增预测公司 2026 年 EPS为 0.31 元，2024 年 5 月 8 日股价 4.42 元/股对应公司 2024-2026 年 PE 分别为24/19/14X，维持“买入”评级。表 7 可比公司盈利预测 可比公司 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 （元）（元）E EPS(PS(元元)P P/E/E 代码代码 名称名称 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026

74、E2026E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 600201.SH 生物股份 9.48 0.25 0.35 0.44 0.50 37.92 27.09 21.55 18.96 600195.SH 中牧股份 9.05 0.39 0.55 0.68 0.74 23.21 16.45 13.31 12.23 603566.SH 普莱柯 18.52 0.49 0.70 0.86 0.93 37.80 26.46 21.53 19.91 平均 32.97 23.33 18.80 17.03 ；采用 Wind 一致预期，股价截至 2024 年 5 月

75、8 日收盘价 5.5.风险提示风险提示 原材料价格上涨的风险。原材料价格上涨的风险。原材料玉米占公司产品成本比重较大，因此玉米价格的上涨对公司产品成本影响较大。汇率异常波动的风险。汇率异常波动的风险。以美元计价的资产以及公司海外销售收入与汇率波动相关，因此汇率波动对公司业绩会造成一定影响。新产品市场开发不达预期的风险。新产品市场开发不达预期的风险。公司兽用疫苗业务存在新产品市场拓展不达预期的风险。政策扰动风险。政策扰动风险。公司海外营收占比较大，因此进出口政策的风险对公司业绩影响较大。曾由于关联方资金占用收到警示函及问询函。曾由于关联方资金占用收到警示函及问询函。据公司公告，公司部分高管在公司

76、有各自分管的业务范围，2022 年和 2023 年为了保障公司的正常运行，出于办理公务便利的考虑，以及可能出现的突发情况需要应急处置，以其个人名义借用备用金，日常根据费用发生情况进行报销并补足备用金，截止 2023 年年底全部清理完毕。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E

77、2026E 营业总收入 2,174 2,990 3,699 4,439 净利润 94 177 229 298 YoY(%)2.4%37.5%23.7%20.0%折旧和摊销 181 178 188 192 营业成本 1,532 2,118 2,598 3,103 营运资金变动-169-334-287-310 营业税金及附加 15 24 28 33 经营活动现金流 199 31 147 198 销售费用 143 224 277 333 资本开支-457-329-461-489 管理费用 246 344 440 519 投资-70 1 0 0 财务费用 48 8 10 11 投资活动现金流-534-

78、365-465-492 研发费用 74 108 132 158 股权募资 0 4 0 0 资产减值损失-25 0 0-1 债务募资 600 348 371 362 投资收益-2-3-4-4 筹资活动现金流 413 344 360 350 营业利润 105 189 244 317 现金净流量 87 11 42 56 营业外收支-3 0-1-1 主要财务指标主要财务指标 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利润总额 101 188 243 316 成长能力成长能力 所得税 7 12 13 19 营业收入增长率 2.4%37.5%23.7%20.0

79、%净利润 94 177 229 298 净利润增长率 14.3%63.5%31.7%31.8%归属于母公司净利润 86 141 186 245 盈利能力盈利能力 YoY(%)14.3%63.5%31.7%31.8%毛利率 29.6%29.2%29.8%30.1%每股收益 0.11 0.18 0.24 0.31 净利润率 4.0%4.7%5.0%5.5%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 总资产收益率 ROA 1.6%2.3%2.7%3.2%货币资金 608 619 662 717 净资产收益率 ROE

80、3.8%5.9%7.2%8.7%预付款项 13 22 26 31 偿债能力偿债能力 存货 671 923 1,139 1,357 流动比率 0.90 0.92 0.92 0.93 其他流动资产 748 894 1,118 1,346 速动比率 0.580.58 0.550.55 0.540.54 0.540.54 流动资产合计 2,040 2,458 2,944 3,451 现金比率 0.27 0.23 0.21 0.19 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 53.9%55.5%57.0%57.7%固定资产 1,370 1,302 1,263 1,230 经营效率经营效率 无形资产 65

81、6 668 680 694 总资产周转率 0.44 0.52 0.57 0.62 非流动资产合计 3,414 3,601 3,872 4,166 每股指标（元）每股指标（元）资产合计 5,454 6,059 6,817 7,618 每股收益 0.11 0.18 0.24 0.31 短期借款 1,687 1,997 2,368 2,731 每股净资产 2.88 3.07 3.31 3.62 应付账款及票据 255 330 422 499 每股经营现金流 0.25 0.04 0.19 0.25 其他流动负债 316 352 417 481 每股股利 0.10 0.00 0.00 0.00 流动负债

82、合计 2,257 2,679 3,207 3,711 估值分析估值分析 长期借款 497 497 497 497 PE 39.89 24.41 18.53 14.05 其他长期负债 182 184 184 184 PB 1.67 1.44 1.34 1.22 非流动负债合计 680 681 681 681 负债合计 2,937 3,360 3,889 4,392 股本 780 780 780 780 少数股东权益 270 305 349 401 股东权益合计 2,517 2,699 2,928 3,226 负债和股东权益合计 5,454 6,059 6,817 7,618 证券研究报告|公司深

83、度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 周莎：FRM，四川大学应用数学系本科，南开大学应用数据系硕士；四年消费行业买方研究经历，五年农林牧渔卖方研究经历；曾先后任职于红塔红土基金、国海证券、招商证券、国金证券、太平洋证券，带领团队获得2018年中国证券报金牛奖农林牧渔行业第二名。2019年10月加盟华西证券研究所，担任农林牧渔行业首席分析师。2020年获得中国证券报金牛奖、第二节新浪金麒麟农林牧渔新锐分析师第二名、第八届Wind金牌分析师农林牧渔行业第三名、东方财富最佳分

84、析师农林牧渔行业第一名。2021年度获得21世纪金牌分析师农林牧渔行业第五名、第九届Wind金牌分析师农林牧渔行业第四名。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指

85、数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/

86、 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不

87、保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何

88、可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。