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1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 交通运输 2022 变局之年系列 推荐推荐（维持维持） 持续关注持续关注 3 行业行业+1 方向方向+9 标的标的 华创交运团队在 2021 年 11 月发布 2022 年度策略变局之年，12 月跟进推出了快递、航空、航运等子行业策略报告，近期接连发布 9 大重点公司推介报告，本篇作为重点标的综述。我们建议我们建议 2022 年持续关注年持续关注 3 行业行业+1 方向方向+9 标标的：的：1）快递：变局之年，破局之路。重点标的：顺丰、

2、圆通，关注韵达。2）航空：变局之年，复苏之路。重点标的：中国国航、春秋航空，关注华夏航空；3）航运：变局之年，重估之路。重点标的：中远海控，关注招商轮船；4）ToB 供应链方向。重点标的：厦门象屿、海晨股份、密尔克卫、传化智联。 快递：变局之年，破局之路。 行业逻辑：行业逻辑：电商快递步入变局之年，核心变化在于“政策底”与“市场底”共振下，行业价格战中短期明确放缓；中长期看，产品分层带来重要新机遇。 圆通速递：圆通速递：价格战放缓预期呈现业绩弹性，数字化赋能预期强化竞争力；核心核心看点：看点：公司单票净利进入修复期，预计将呈现业绩弹性，仍或被低估；数字化转型进一步赋能全网生态，推动健康发展。

3、顺丰控股：顺丰控股：市值修复战略机遇期。核心看点：核心看点：公司基本面拐点确立，向上趋势明确，2022 年表观利润高增；公司电商标快产品或迎重要机遇；成本管控及新业务减亏或帮助利润修复。 航空：变局之年，复苏之路。航空：变局之年，复苏之路。 行业逻辑：行业逻辑：供给大幅降速明确，静待需求恢复，看好行业步入复苏之路，本轮行业复苏核心逻辑：供需紧张+票价弹性推动利润预期。 中国国航：中国国航：航空复苏之路，行业龙头能否上演航空复苏之路，行业龙头能否上演“王者归来王者归来”。核心看点：。核心看点：行业龙头三重压制有望逐步消除，“王者归来”，高峰业绩能否比肩历史？ 春秋航空：春秋航空：行业复苏逻辑下，

4、公司有望实现超额扩张之路行业复苏逻辑下，公司有望实现超额扩张之路。 航运：变局之年，重估之路。航运：变局之年，重估之路。 行业逻辑：行业逻辑：集运由“船”到“链”，重新定义产业趋势。 中远海控：中远海控：“船船”到到“链链”转变下的价值重估转变下的价值重估。核心看点：核心看点：由“船”到“链”的新竞争业态与船货合作模式下，长协成为供应链稳定性诉求的最优解，预期长协价格上行推动公司盈利水平提升； 公司高度重视股东回报； 集运行业供应链 “木桶效应”明显，中短期现货运价或维持高位；中长期看公司抗周期能力增强，价值中枢有望抬升。 ToB 供应链服务市场：供应链服务市场： 行业逻辑：行业逻辑：预计未来

5、 3-5 年迎重要发展机遇期； 厦门象屿：厦门象屿：进可攻、退可守的大宗供应链龙头；核心看点：核心看点：低估值、高股息，进可攻、退可守；平台化转型服务能力增强，提质增效进行时；横向品类进一步拓展，发力新能源材料供应链； 海晨股份：海晨股份：联想到理想到 X，纵横拓展，ToB 供应链业务成长性被低估；核心心看点：看点： 理想汽车业务的放量成为公司重要增长极； 持续看好公司复制核心能力，横向扩张以构建 ToB 业务大空间；纵向拓展，与联想集团合作逐步加深，客户粘性强。 密尔克卫：密尔克卫：持续关注公司物贸联动开启飞轮效应；核心看点：核心看点：公司化工品交易业务高速发展，实现物贸一体化，飞轮效应推动

6、发展新阶段；内生+外延共同驱动持续扩。 传化智联：传化智联：线下提供安全边际，线上具备超预期潜力。核心看点：核心看点：线下公路港布局具备先发优势，从孵化到逐步成熟，进入业绩释放期；线上平台，“互联网+物流”的新探索，有望带来超预期增长。 风险提示风险提示：人民币大幅贬值，价格战超出预期，经济大幅下滑，疫情冲击超出预期。 行业基本数据行业基本数据 占比% 股票家数(只) 121 3.01 总市值(亿元) 28,194.63 3.38 流通市值(亿元) 21,873.9 3.43 相对指数表现相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.62 -3.43 -3.82 相对表现 1.96 3.

7、31 -0.73 相关研究报告相关研究报告 交通运输行业周报（20）：聚焦 11 月数据： 快递单票价格环比显著上涨、 航空受疫情影响数据同环比下降明显 2021-12-19 【华创行业联合】否极、能否泰来？酒旅、航空、餐饮、电影行业年度展望掘金后疫情时代系列（一） 2021-12-20 交通运输行业周报（20）：聚焦 2022 年展望：变局之年，持续关注 3 行业+1方向 2021-12-26 -13%-3%6%15%20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/102020-12-312021-12-31沪深3

8、00交通运输(申万)华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 交通运输交通运输 2022 年年 01 月月 03 日日 交通运输交通运输 2022 变局之年系列变局之年系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目目 录录 前言：前言：2022 变局之年：持续关注变局之年：持续关注 3 行业行业+1 方向方向+9 标的标的 . 5 一、快递行业：变局之年，破局之路一、快递行业：变局之年，破局之路 . 5 （一）行业逻辑简述 . 5 （二）重点公司一览 . 7 1、圆通速递：价格战放缓预期呈现业绩弹性，数字化赋能预期强化竞争力 . 7 2、顺丰控股

9、：底部确认，向上趋势明确，市值修复战略机遇期 . 9 二、航空行业：变局之年，复苏之路二、航空行业：变局之年，复苏之路 . 14 （一）行业逻辑简述 . 14 （二）重点公司一览 . 15 3、中国国航：航空复苏之路，行业龙头能否上演“王者归来” . 15 4、春秋航空：行业复苏逻辑下，公司有望实现超额扩张之路 . 19 三、航运行业三、航运行业：变局之年，重估之路：变局之年，重估之路 . 22 （一）行业逻辑简述 . 22 （二）重点公司一览 . 23 5、中远海控：“船”到“链”转变下的价值重估 . 23 四、四、ToB 供应链服务市场：预计未来供应链服务市场：预计未来 3-5 年迎重要发

10、展机遇期年迎重要发展机遇期 . 27 （一）行业逻辑简述 . 27 （二）重点标的一览 . 27 6、厦门象屿：进可攻、退可守的大宗供应链龙头 . 27 7、海晨股份：联想到理想到 X，纵横拓展，ToB 供应链业务成长性被低估 . 30 8、密尔克卫：持续关注公司物贸联动开启飞轮效应 . 33 9、传化智联：线下提供安全边际，线上具备超预期潜力 . 36 五、风险提示五、风险提示 . 37 qRqOmOsMrNyQmOrNpOtPsP9P9R8OtRoOtRnPlOmMoPkPoOsM9PqRqRxNqQvNNZoPnM 交通运输交通运输 2022 变局之年系列变局之年系列 证监会审核华创证券

11、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录图表目录 图表 1 2019-21 年通达系公司单票收入（元） . 6 图表 2 2019-21 年通达系公司单票扣非利润（元） . 6 图表 3 圆通速递 2020-2021 年走势 . 7 图表 4 电商快递提价弹性测算 . 8 图表 5 圆通单票收入（元） . 9 图表 6 顺丰控股 2020-21 年股价走势 . 10 图表 7 公司季度业绩分拆（亿元） . 11 图表 8 顺丰业务量增速 . 11 图表 9 顺丰月度单票收入（元） . 11 图表 10 测算天猫商城快递订单量 . 12 图表 11 顺丰快运分部毛利

12、率及净利率 . 13 图表 12 顺丰快运分部盈利情况（亿元） . 13 图表 13 不同情景假设下上市航司引进增速对比 . 14 图表 14 各情景假设增速对比表（架、%） . 15 图表 15 中国国航 2020-2021 年股价走势 . 16 图表 16 中国国航 TOP20 航线价格情况（元） . 17 图表 17 三大航单机扣汇利润（万元） . 18 图表 18 各公司单机扣汇利润 . 18 图表 19 国航国内客座率 . 19 图表 20 国航国际客座率 . 19 图表 21 春秋航空 2020-21 年股价表现 . 20 图表 22 春秋航空在上广深蓉机场时刻占比 . 21 图表

13、 23 春秋国内客座率 . 22 图表 24 春秋国际客座率 . 22 图表 25 各公司 2021 年客座率 . 22 图表 26 中远海控 2021 年股价走势以及运价走势 . 23 图表 27 中性假设下美线长协价每提升100美元/FEU对应净利润纯增量贡献约7.6亿元 . 24 图表 28 中性假设下欧线长协价每提升100美元/FEU对应净利润纯增量贡献约5.8亿元 . 25 图表 29 供给：美西内陆端卡车滞留时间 . 25 图表 30 供给：洛杉矶锚地平均等泊时间（天） . 25 图表 31 全球集运准班率持续处于低位 . 26 交通运输交通运输 2022 变局之年系列变局之年系列

14、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 32 因拥堵延误导致的有效运力损失预计超 10% . 26 图表 33 Drewry 预计 2022 年有效运力损失仍达到 12% . 26 图表 34 厦门象屿 2020-21 年股价走势 . 28 图表 35 象屿 Q3 归母净利同比+95%至 5.2 亿元 . 28 图表 36 厦门象屿归母净利率水平 . 28 图表 37 象屿农业产业级互联网平台项目 . 29 图表 38 海晨股份 2020-21 年股价走势 . 30 图表 39 理想汽车交付量 . 31 图表 40 测算新能源汽车业务收入贡献 .

15、 31 图表 41 海晨股份季度收入（亿元） . 32 图表 42 海晨股份季度扣非净利润（亿元） . 32 图表 43 密尔克卫 2020-21 年股价走势 . 33 图表 44 密尔克卫化工供应链的“飞轮效应” . 34 图表 45 密尔克卫化工品贸易收入及毛利情况 . 34 图表 46 密尔克卫各个供应链服务之间存在较强的协同性 . 35 图表 47 密尔克卫 Q3 归母净利同比+67%至 1.2 亿元 . 35 图表 48 密尔克卫归母净利率水平 . 35 图表 49 传化智联 2021 年走势 . 36 图表 50 2016-2021H1 传化智能公路港毛利与毛利率 . 37 图表

16、51 公司网络货运业务营收与增速 . 37 交通运输交通运输 2022 变局之年系列变局之年系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 前言：前言：2022 变局之年：持续关注变局之年：持续关注 3 行业行业+1 方向方向+9 标的标的 华创交运团队在 2021 年 11 月发布 2022 年度策略变局之年，12 月跟进推出了快递、航空、航运等子行业策略报告，近期接连发布 9 大重点公司推介报告，本篇作为重点标的综述。 我们建议我们建议 2022 年持续关注年持续关注 3 行业行业+1 方向方向+9 标的标的： 1）快递：变局之年，破局之路。重点标的：

17、顺丰）快递：变局之年，破局之路。重点标的：顺丰控股控股、圆通、圆通速递速递，关注韵达股份。 2）航空：变局之年，复苏之路。重点标的：中国国航、春秋航空，）航空：变局之年，复苏之路。重点标的：中国国航、春秋航空，关注华夏航空； 3）航运：变局之年，重估之路。重点标的：中远海控）航运：变局之年，重估之路。重点标的：中远海控，关注招商轮船； 4）ToB 供应链方向。重点标的：厦门象屿、海晨股份、密尔克卫、传化智联。供应链方向。重点标的：厦门象屿、海晨股份、密尔克卫、传化智联。 一、快递行业：一、快递行业：变局之年，破局之路变局之年，破局之路 （一一）行业逻辑简述行业逻辑简述 电商快递步电商快递步入变

18、局之年入变局之年，核心变化在于价格战中短期明确放缓，核心变化在于价格战中短期明确放缓。 1） 我们认为过去电商快递行业的矛盾在于高景气的业务量增速与单边下行的价格之间的） 我们认为过去电商快递行业的矛盾在于高景气的业务量增速与单边下行的价格之间的矛盾，而当前矛盾，而当前“政策底”与“市场底”共振“政策底”与“市场底”共振，2022 年行业价格战明确放缓年行业价格战明确放缓。 21 年 4 月以来，监管引导明确，探出政策底；更为重要的是，我们认为市场价格战的主要发起者（新进入者、落后者、龙头）在博弈中难以达到价格手段的目的：基于我们观察“落后者”纯粹价格手段失灵；龙头公司出现低价获量导致单票资本

19、开支回报为负的现象，且份额未显著拉开；“最强”新进入者极兔则拉开行业整合大幕。 2）上市公司数据在不断验证）上市公司数据在不断验证变局之年的判断。变局之年的判断。 Q3 龙头公司扣非净利环比整体实现提升，龙头公司扣非净利环比整体实现提升，21 年年 11 月月各公司各公司单票价格单票价格同同、环、环比均增长比均增长。 11 月单票收入：月单票收入：圆通 2.59 元，同比提升 12.3%，韵达 2.38 元，同比提升 1.7%，申通 2.46元，同比提升 2.9%，各公司单价同比均回正，其中圆通连续各公司单价同比均回正，其中圆通连续 4 个月单价同比提升。个月单价同比提升。 环比看环比看：圆通

20、环比提升 0.30 元(13%)，申通环比提升 0.35 元(17%)，韵达环比提升 0.21元(10%)；顺丰则环比下降 0.1 元（1%）。通达系环比平均提升约 0.3 元，坐实旺季价格逻辑。 交通运输交通运输 2022 变局之年系列变局之年系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 1 2019-21 年通达系公司单票收入年通达系公司单票收入（元）（元） 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 图表图表 2 2019-21 年通达系公司单票扣非利润（元）年通达系公司单票扣非利润（元） 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 3）展望）展

21、望 2022 年，破局之路开启。年，破局之路开启。极兔+百世，开启第一步；产品分层带来重要新机遇。 电商快递龙头预期在电商快递龙头预期在 2022 年实现利润与市值双升之路。年实现利润与市值双升之路。 1.802.002.202.402.602.803.003.203.403.603.8019/119/219/319/419/519/619/719/819/919/1019/1119/1220/120/220/320/420/520/620/720/820/920/1020/1120/1221/121/221/321/421/521/621/721/821/921/1021/11圆通申通韵达

22、交通运输交通运输 2022 变局之年系列变局之年系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 （二）重点公司一览（二）重点公司一览 1、圆通速递：圆通速递：价格战放缓预期呈现业绩弹性，数字化赋能预期强化竞争力价格战放缓预期呈现业绩弹性，数字化赋能预期强化竞争力 1）股价回顾：股价回顾：圆通速递2021 年全年涨幅47%，跑赢沪深 300 指数52个百分点，2020-21年累计涨幅 35%，跑赢沪深 300 指数 14 个百分点。 2021 年看可划分为清晰的两个阶段 第一阶段（1 月-7 月），跌幅跌幅：20%，因素因素：电商快递行业价格战显著影响各公司

23、业绩表现，市场呈现悲观预期。 第二阶段（8 月-年末）最高涨幅翻倍最高涨幅翻倍，9 月 1 号提派费正式拉开快递公司业绩修复预期的大幕，市场对中短期价格战担忧显著削弱并提升对业绩弹性的预期。 图表图表 3 圆通速递圆通速递 2020-2021 年走势年走势 资料来源：Wind、华创证券 2）展望展望 2022：我们预计我们预计电商快递价格战电商快递价格战 2022 年明确放缓，公司业绩年明确放缓，公司业绩预期呈现弹性预期呈现弹性；同同时时看好公司数字化看好公司数字化赋能强化赋能强化核心竞争力核心竞争力。 核心看点核心看点 1：变局之年，电商快递行业价格战中短期明确放缓，：变局之年，电商快递行业

24、价格战中短期明确放缓，过往行业估值压制因素过往行业估值压制因素在在 2022 年预计消除。年预计消除。“政策底”与“市场底”共振：“政策底”与“市场底”共振：21 年 4 月以来，监管引导明确，探出政策底；更为重要的是，我们认为市场价格战的主要发起者（新进入者、落后者、龙头）在博弈中难以达到价格手段的目的： 基于我们观察 “落后者” 纯粹价格手段失灵；龙头公司出现低价获量导致单票资本开支回报为负的现象， 且份额未显著拉开； “最强”新进入者极兔则拉开行业整合大幕，22 年预计稳字当头。 核心看点核心看点 2：公司单票净利进入修复期，预计将呈现业绩弹性，仍或被低估。：公司单票净利进入修复期，预计

25、将呈现业绩弹性，仍或被低估。 a）公司单票净利预计进入修复期。）公司单票净利预计进入修复期。21Q3 圆通单票净利首现环比小幅提升，预计在 21Q4旺季中公司单票净利进一步提升。 假设假设 2022 年公司业务量增速年公司业务量增速 20%（或（或 200 亿票），亿票），单票净利每提升 0.1 元，对应 20 亿 交通运输交通运输 2022 变局之年系列变局之年系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 利润。 假设公司单票净利在假设公司单票净利在 21Q2-3 均值基础上增加均值基础上增加 0.1 元，则可达到元，则可达到 0.16 元元/票，对应

26、利润票，对应利润 33亿，对应当前亿，对应当前 PE17 倍。（仅为模拟测算弹性以作参考）。倍。（仅为模拟测算弹性以作参考）。 而若假设单票净利回到接近而若假设单票净利回到接近 2020 年水平，即单票净利年水平，即单票净利 0.1 元，则对应元，则对应 20 亿净利。亿净利。 图表图表 4 电商快递提价弹性测算电商快递提价弹性测算 资料来源：Wind，公司公告，华创证券测算 b）公司当前仍或被低估。）公司当前仍或被低估。 业务量增速看，21 年公司处于行业领先； 单票收入看，21 年 8 月率先环比提升，8-11 月连续 4 个月单价同比提升，且涨幅扩大，尤其 11 月同比提升 10%，环比

27、提升 0.30 元(13%)，坐实旺季提价逻辑。 公司单票净利维持了数个季度通达系中第二名的位置，至少反映公司在追赶的态势。 1-11 月公司月公司单票收入降幅最低，率先出现单票收入环比提升。单票收入降幅最低，率先出现单票收入环比提升。1-11 月累计看：月累计看：圆通 2.24元，同比下降 1.0%，韵达 2.13 元，同比下降 5.4%，申通 2.19 元，同比下降 6.8%，顺丰16.1 元，同比下降 9.4%。 20202021E假设单票净利0.1元21Q2-3均值基础上增加0.1元业务量141183220同比41%30%20%单票净利0.090.100.16扣非利润122234市值/

28、PE5942717业务量126167200同比39%32%20%单票净利0.120.100.16扣非利润152033市值/PE5732917业务量170224269同比40%32%20%单票净利0.250.31扣非利润4383市值/PE1481182022E韵达圆通中通 交通运输交通运输 2022 变局之年系列变局之年系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 5 圆通单票收入（元）圆通单票收入（元） 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 核心看点核心看点 3：数字化转型进一步赋能全网生态，推动健康发展。：数字化转型进一步赋能全网生态，推动

29、健康发展。 此前报告我们分析公司在起于 2015 年的自动化红利中落后于同行 2-3 年的时间， 2018 年后开始加大设备等投入，具有后来者的学习效应，同时公司在 2019 年起全面拥抱数字化浪潮。 其一其一是借助数字化管理工具，深入攻坚快件服务全链路时效管理，加强部分快递服务产品的精准分析和管控，并增强对转运中心和末端网点的管控能力，提升末端网点揽派时效。 其二其二是借助数字化管理工具，聚焦成本精准管控，全网一体降本增效。其三我们建议重视公司在赋能网络，提升网络综合竞争力方面的努力。 近期我们观察公司官方公众号的描述，缩减对加盟商考核项目，下调考核力度，管理模式更柔性化。 3）投资建议投资

30、建议： 盈利预测：盈利预测：我们预计我们预计 2021-23 年年实现实现归属净利分别为归属净利分别为 17.8、26.6 及及 31 亿，对应亿，对应 EPS 分分别为别为 0.52、0.77 及及 0.9 元，对应元，对应 PE 分别为分别为 32、22 及及 18 倍。倍。 投资建议：我们维持估值方式，依据公司近投资建议：我们维持估值方式，依据公司近 5 年估值中枢水平，给予年估值中枢水平，给予 2022 年利润年利润 25 倍倍PE，对应，对应 6 个月目标市值个月目标市值 670 亿，亿，对应对应目标价目标价 19.5 元，预期较现价元，预期较现价 17%空间，维持“推空间，维持“推

31、荐”评级。荐”评级。 4）风险提示：风险提示：行业价格战大幅超出预期，业务量增速显著低于预期 2、顺丰控股：顺丰控股：底部确认，向上趋势明确，底部确认，向上趋势明确，市值修复战略机遇期市值修复战略机遇期 1） 股价回顾：股价回顾： 顺丰控股 2021 年全年下跌 21.5%， 跑输沪深 300 指数 16 个百分点， 2020-21年累计上涨 87%，跑赢沪深 300 指数 66 个百分点。 就就 2021 年看可分为三个阶段：年看可分为三个阶段： 2.382.602.252.152.042.10 2.02 2.13 2.282.292.591.502.002.503.003.504.004.

32、501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圆通单票收入月度情况2017年2018年2019年2020年2021年 交通运输交通运输 2022 变局之年系列变局之年系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 第一阶段第一阶段（1 月-2 月中）：涨幅约 30%，主要系 2020 年逻辑的延续与强化，白马股风格的估值提升以及嘉里物流并购形成催化； 第二阶段第二阶段（3 月-8 月）：跌幅约 50%，为应对业务高增长，公司加大资源投入（中转场地、自动化设备、干支线运力等方面）以夯实物流运营底盘，提升整体网络能力，支撑长远发展，但资本开支加大

33、与产品结构、收入节奏错配等因素导致业绩受到影响，一季度亏损致股价大幅下行； 第三阶段第三阶段 （8 月-年末） ： 公司积极采取各项举措提升盈利能力， Q2-3 业绩环比持续改善，经营逐步趋于健康稳定，盘整阶段，涨幅 20%。 图表图表 6 顺丰控股顺丰控股 2020-21 年股价走势年股价走势 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 2）展望展望 2022：我们定义快递业，变局之年，破局之路，而公司预期将迎来市值修复战公司预期将迎来市值修复战略机遇期。略机遇期。 核心看点核心看点 1:公司基本面拐点确立，向上趋势明确，公司基本面拐点确立，向上趋势明确，2022 年表观利润高增。年表观利润高增

34、。 财务数据看，公司 21Q1 出现亏损，21Q2 即实现单季度盈利，Q3 环比持续改善，但同比仍大幅下滑，我们预计 Q4 有概率实现扣非净利环比及同比双增长，一旦确认，则意味着公司业绩步入正轨，2022 年表观利润确定性高增。 交通运输交通运输 2022 变局之年系列变局之年系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 8 顺丰业务量增速顺丰业务量增速 图表图表 9 顺丰月度单票收入（元）顺丰月度单票收入（元） 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 核心看点核心看点 2：公司电商标快产品或迎重要机遇。：公司电商标快产品

35、或迎重要机遇。 快递行业“政策底”与“市场底”共振，中短期看价格战明确放缓，中长期看，行业产品分层、差异化服务的需求预计会涌现，我们预计顺丰电商标快产品有望在我们预计顺丰电商标快产品有望在 2022 年迎来年迎来战略机遇，并助力推升盈利弹性。战略机遇，并助力推升盈利弹性。 此前报告我们详细测算预计阿里系天猫平台日均单量约此前报告我们详细测算预计阿里系天猫平台日均单量约 4000 万，若其中万，若其中 20-30%存在物存在物流升级需求，则对应日均流升级需求，则对应日均 800-1200 万单，是可观的市场。万单，是可观的市场。 同时我们此前报告测算一定规模下，公司直营电商业务成本可降至 4.8

36、-5.3 元左右，公司21 年 4 月起进行产品结构调整，将特惠专配进行分层引导，若电商标快业务维持均价在若电商标快业务维持均价在-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2017.102017.112017.1218.1-22018.032018.042018.052018.062018.072018.082018.092018.102018.112018.1219.1-22019.032019.042019.052019.062019.072019.082019.092019.102019.112019.122020.1-22020.032020.042020.05202

37、0.062020.072020.082020.092020.102020.112020.122021.12021.22021.32021.42021.52021.62021.72021.82021.92021.102021.11顺丰行业17.2615.1115.7415.8415.5915.9815.9615.9817.60 15.92 15.82 4261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月顺丰控股单票收入月度情况2017年2018年2019年2020年2021年图表图表 7 公司季度业绩分拆公司季度业绩分拆（亿元）（亿元） 资料来源：Wind，公司公告

38、，华创证券 9.0 11.9 7.3 6.6 8.4 14.9 11.8 7.0 8.3 26.1 16.6 10.3 -11.3 6.6 8.1 (15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.025.030.018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3扣非归属净利润 交通运输交通运输 2022 变局之年系列变局之年系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 6 元以上，则可为公司带来正贡献。元以上，则可为公司带来正贡献。 附：附：我们测算天猫商城日均

39、单我们测算天猫商城日均单量量约约 4000 万单。万单。 根据天猫公布的双十一销售金额及物流订单数据，可知天猫双十一期间客单价维持在约200 元/单，2020 年提升至 215 元。 依据该数据我们假设天猫电商 2016-2020 年客单价约为 180-220 元，2020 年对应快递订年对应快递订单量约为单量约为 145.5 亿，日均单量约为亿，日均单量约为 3988 万单，占快递全行业单量的万单，占快递全行业单量的 17.5%。（与同样代表品质电商消费的京东电商 GMV 市占率匹配）。 注：假设天猫电商客单价翻倍达到 500 元，则对应 2020 年快递订单量约为 64 亿，日均单量约为

40、1755 万单。 我们假设中期看，天猫商城如果有我们假设中期看，天猫商城如果有 20%-30%左右的卖家有升级的物流需求，则对应日左右的卖家有升级的物流需求，则对应日均单量约均单量约 800-1200 万单万单。 顺丰则顺丰则不断完善产品分层，制定针对性市场策略，调优产品结构，提升产品定价能力，我们认为公司推出的电商标快与电商平台卖家物流升级需求可相契合。 图表图表 10 测算天猫商城快递订单量测算天猫商城快递订单量 资料来源：阿里巴巴年报，天猫官网，国家邮政局，华创证券整理 核心看点核心看点 3：成本管控及新业务减亏或帮助利润修复。：成本管控及新业务减亏或帮助利润修复。 a）经历 2021

41、年资本开支大幅扩张后，我们预计随着鄂州机场启动校飞、分拣中心扩张已具规模，2022 年购置资产的资本开支或将明显下降，年购置资产的资本开支或将明显下降，四网融通的推进则有助于公司发挥各项业务协同以达到提质降本增效。 b）2020 年公司推出分部报告以来，观察公司在培育期的新业务拖累了整体盈利水平，年公司推出分部报告以来，观察公司在培育期的新业务拖累了整体盈利水平，但我们认为：但我们认为： 一方面一方面新业务虽然处于亏损阶段，但其行业地位、增速、未来前景综合考量下，应当给予市值叠加，尤其时效业务基本盘稳定，网络生态正向循环基础上，新业务估值应当回归； 200192020天猫

42、双十一GMV（亿元）1,207 1,682 2,135 2,684 4,982 天猫双十一订单数量（亿）6.57 8.12 10.42 12.92 23.20 天猫客单价（元）184 207 205 208 215 财年200192020阿里GMV（亿元）30,920 37,670 48,200 57,270 65,890 yoy26.5%21.8%28.0%18.8%15.1% -淘宝GMV18,770 21,995 26,733 30,749 33,007 yoy17.2%21.5%15.0%7.3%占比60.7%58.4%55.5%53.7%50.1% -天猫GMV

43、12,150 15,650 21,310 26,120 32,020 yoy28.8%36.2%22.6%22.6%占比39%42%44%46%49%假设：天猫客单价（元）180200 200 210 220 测算天猫订单量（亿）67.5 78.3 106.6 124.4 145.5 日均单量（万）1,849 2,144 2,919 3,408 3,988 天猫订单量行业占比21.6%19.5%21.0%19.6%17.5% 交通运输交通运输 2022 变局之年系列变局之年系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 另一方面另一方面我们认为在 202

44、2 年部分新业务或存在明显减亏的可能性，如快运业务，公司已达到行业领先的收入和业务量规模，后续或更为重视盈利质量。 更长期维度看，供应链与国际业务或为未来看点，鄂州机场将助力公司体系升级。更长期维度看，供应链与国际业务或为未来看点，鄂州机场将助力公司体系升级。我们认为 ToB 供应链服务预期会是未来 3-5 年交运行业最大投资机会，顺丰作为综合物流服务巨头企业，期待与嘉里进一步发挥协同效应，以技术集成+方案实施，助力行业客户打造数字化供应链，并基于全货机机队能力不断拓展国际业务。鄂州机场在未来投产并达到理想状态下预计将助力公司体系升级。 包括但不限于： 航空成本降低、 产品升级增收、产业集群形

45、成推动综合供应链及国际业务发展。我们认为从 21 年 10 月公司并表嘉里物流业务收入后的表现看，来自嘉里自身的业务增长或可超过市场预期。 附：我们预计快运业务或率先实现大幅减亏附：我们预计快运业务或率先实现大幅减亏 公司 2020 年起推出分部报表，呈现了快运分部。2020 年毛利为亏损 1.3 亿，净利为亏损9.1 亿，毛利率-0.6%，净利率为-4.1%。 我们观察 20H1、20H2 及 21H1，毛利分别为 2.6、-3.9 及 1.8 亿，仅 20H2 出现毛亏损，从净利角度看，分别为-1.7、-7.4、-5.8 亿。 20H2 及 21H1 的亏损，我们认为主要在于公司加快快运网

46、络建设、加密干支线运力以提升陆运时效等因素所致。快运分部资产总额 21H1 相比较 20 年末增幅近 5 成，综合看折旧与使用权资产折旧 21H1 高达 5.2 亿，而 20 年全年仅 1.6 亿。同时我们也看到快运分部 21H1 毛利也已转正，净亏损率有所收窄。 我们预计快运行业处于龙头集中的变革期，公司收入、业务量规模均已成为行业领先，此后或在规模扩张与盈利质量中寻求更好的均衡，即快运业务有望在 2022 年显著减亏。 图表图表 11 顺丰快运分部毛利率及净利率顺丰快运分部毛利率及净利率 图表图表 12 顺丰快运分部盈利情况（亿元）顺丰快运分部盈利情况（亿元） 资料来源：公司公告，华创证券

47、 资料来源：公司公告，华创证券 3）投资建议：投资建议： 盈利预测：盈利预测： 我们预计 2021-23 年盈利预测为实现归属净利 39、 70、 98 亿， 对应 EPS 0.78、1.39、1.95 元，对应 PE 分别为 88、49 及 35 倍。 投资建议：投资建议：我们维持观点，公司拐点确立、趋势明确，正处于市值修复战略机遇期。 维持分部估值方式：维持分部估值方式：即预计新口径时效快递可价值约 2700 亿，嘉里物流及顺丰同城考虑2.9%-2.9%1.2%-1.8%-5.5%-4.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%

48、20H120H221H1毛利率净利率2.6-3.91.8-1.7-7.4-5.8-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.020H120H221H1毛利净利润/（净亏损） 交通运输交通运输 2022 变局之年系列变局之年系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 H 股市值乘以持股比例对应约 220 亿市值，其他业务基于 2022 年给予 1.5 倍 PS 估值，价值约 1300 亿， 合计约合计约 4200 亿市值， 对应一年期目标价亿市值， 对应一年期目标价 85.4 元， 预期较现价元， 预期较现价 24%空间，空间，强调“强推”评级。强

49、调“强推”评级。 4）风险提示：时效件业务风险提示：时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期增速不及预期、成本投入超出预期 二、航空行业二、航空行业：变局之年，：变局之年，复苏之路复苏之路 （一）行业逻辑简述（一）行业逻辑简述 1、2022 年行业展望：年行业展望：供给大幅降速明确，静待需求恢复，看好行业步入复苏之路供给大幅降速明确，静待需求恢复，看好行业步入复苏之路。 我们认为本轮行业复苏核心逻辑：供需紧张我们认为本轮行业复苏核心逻辑：供需紧张+票价弹性推动利润预期。票价弹性推动利润预期。 1）供给端：）供给端：行业供给历经 20-21 连续两年的低增长，我们通过飞机资产硬约束各环节的测算发

50、现后续大幅降速已成定局。 测算最低增速测算最低增速：21-23 年复合增速为 2.9%，21 年相比 19 年增长 4.9%，22 年相比 19 年增长 9.0%，23 年相比 19 年增长 11.0%； 最高增速最高增速：21-23 年为 7.7%，21 年相比 19 年增长 4.9%，22 年相比 19 年增长 13.7%，23年相比 19 年增长 21.6%。 相比相比2014-18年平均9.8%增速大幅度放缓。 即便考虑飞机利用率提升至历史最高的9.6h，全行业运力引进增速大幅放缓已成定局。全行业运力引进增速大幅放缓已成定局。 图表图表 13 不同情景假设下上市航司引进增速对比不同情景