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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度 农林牧渔农林牧渔 金霉素龙头地位稳固,多业务金霉素龙头地位稳固,多业务布局布局协同协同并行并行 核心观点核心观点 公司作为全球最大的饲用金霉素生产基地,金霉素年产能约 5.5万吨,约占全球产能的一半,目前公司已形成“三大板块”+“六大领域”的业务布局。从行业环境来看,新版兽药 GMP 提升了行业准入门槛,有利于清退动保落后产
2、能,推动行业提质增效;饲料全面禁抗背景下,金霉素推广的未来市场增量显著。公司规划新产能布局,预计明年正式投产,新增 6 万吨产能;金霉素生产具有较高的行业壁垒,新增产能有望进一步巩固公司龙头地位。公司积极布局宠物用药和非瘟疫苗等生物制品,预计进一步推动公司业绩提升。金霉素行业龙头金霉素行业龙头,“三大板块”,“三大板块”+“六大领域”业务布局“六大领域”业务布局 公司作为兽用金霉素行业的龙头企业,已形成“三大板块”+“六大领域”的业务布局。公司拥有核心产品饲用金霉素年综合产能5.5 万吨,60%左右出口,是全球最大的饲用金霉素生产基地。多维业务布局协同发展,新产能规划巩固领先优势多维业务布局协
3、同发展,新产能规划巩固领先优势 动保业务方面,公司金霉素优势地位明显,同时积极布局宠物用药及非瘟疫苗,拥有国内外发达的营销网络,并把金霉素销售网络扩展至兽用疫苗,充分发挥协同效应。农产品加工及环保业务配套保障主营业务正常运营,产业链延伸有望带来增量。盈利预测:盈利预测:公司新增产能有望进一步巩固龙头地位,金霉素市场需求在饲料禁抗背景下预计进一步扩大,疫苗板块布局也将带来增 量。综 合 考 虑,预 计 公 司2023-2025年 实 现 营 收26.22/32.42/39.21 亿元,归母净利润 1.73/2.35/3.10 亿元,EPS 分别为 0.22/0.30/0.40 元/股,首次覆盖,
4、给予“增持”评级。风险提示:风险提示:原材料价格上涨的风险、汇率风险、研发风险等。重要财务指标重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,077.99 2,122.71 2,622.14 3,241.56 3,921.38 YoY(%)14.51 2.15 23.53 23.62 20.97 净利润(百万元)93.99 75.54 172.58 235.18 310.20 YoY(%)-19.89-19.63 128.45 36.28 31.90 毛利率(%)31.33 28.92 32.79 33.54 34.27 净利率(%)4.52 3.5
5、6 6.58 7.26 7.91 ROE(%)3.85 3.40 7.49 9.72 12.06 EPS(摊薄/元)0.12 0.10 0.22 0.30 0.40 P/E(倍)39.11 48.66 21.30 15.63 11.85 P/B(倍)1.51 1.65 1.59 1.52 1.43 资料来源:iFinD,中信建投证券 首次评级首次评级 增持增持 王明琦王明琦 SAC 编号:S07 发布日期:2023 年 08 月 23 日 当前股价:4.77 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现(相对市场表现(%)1 个月 3 个月 12 个月 1
6、.27/-0.22-5.92/-1.48-1.65/-1.88 12 月最高/最低价(元)5.67/4.39 总股本(万股)78,042.24 流通 A 股(万股)74,501.67 总市值(亿元)36.45 流通市值(亿元)34.79 近 3 月日均成交量(万)441.15 主要股东 内蒙古金河控股有限公司 30.98%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -16%-6%4%14%24%2022/8/92022/9/92022/10/92022/11/92022/12/92023/1/92023/2/92023/3/92023/4/92023/5/92023/6/92023/7/920
7、23/8/9金河生物深证成指金河生物金河生物(002688.SZ)(002688.SZ)A 股公司深度报告 金河生物金河生物 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 1 公司概况:金霉素行业龙头,持续加码新品研发.1 2 行业概况:动保及养殖集中度提升,金霉素发展空间广阔.6 2.1 新版兽药 GMP 实施,有望带动行业提质增效.6 2.2 禁抗背景下利好金霉素推广,预期增量显著.7 2.3 下游养殖行情持续低迷,行业集中度提升明显.8 3 公司发展:多维业务布局协同发展,新产能规划巩固领先优势.10 3.1 动保业务:金霉素优势地位明显,积极布局宠物用药及非瘟疫苗.11 3.1.1 兽
8、用化药:专注金霉素产品研产,国内外销售市场广阔.11 3.1.2 兽用生物制品:四大生产基地多品类布局,非瘟疫苗未来市场广阔.14 3.1.3 饲料添加剂:板块营收及盈利表现不佳,销售生产量同比下滑.18 3.2 其他业务:配套保障主营业务正常运营,产业链延伸有望带来增量.19 投资评价和建议.22 风险分析.24 报表预测.25 fYnMzQzQoNaV9P8Q8OtRoOpNoNfQnNuMlOmOsO6MqRqQuOqRqONZoNsQ A 股公司深度报告 金河生物金河生物 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图目录 图 1:公司发展历程.1 图 2:公司“三大板块”+“六大领域”业务布
9、局.1 图 3:公司与实际控制人之间的股权及控制关系.2 图 4:2018-2022 年公司营业收入及同比增速.3 图 5:2018-2022 年公司归母利润及同比增速.3 图 6:2018-2022 年公司销售毛利率及净利率.3 图 7:我国煤炭及玉米现货价格走势.3 图 8:2018-2022 年公司相关费用及费用率.4 图 9:2018-2022 年公司研发投入及占营业收入比重.4 图 10:美元兑人民币中间价走势.4 图 11:公司各板块未来经营规划.5 图 12:通过新版兽药 GMP 企业类型(截至 2023 年 2 月底).6 图 13:我国各省兽药企业数量分布(截至 23 年 8
10、 月 10 日).6 图 14:我国历年新兽药注册数量(个).7 图 15:我国历年兽药生物制品批签发数据(批次).7 图 16:全国生猪均价(元/公斤).7 图 17:自繁自养生猪及外购仔猪养殖利润.7 图 18:我国饲料禁抗发展历程.8 图 19:我国不同规模生猪养殖场结构(%).8 图 20:主要生猪养殖企业出栏量(万头,左)及占比(%,右).8 图 21:我国生猪养殖结构正从正三角变成倒三角.9 图 22:公司 2013-2022 年营业收入及同比增速.10 图 23:2022 年公司营业收入构成.10 图 24:公司国内外销售收入及同比.10 图 25:公司不同销售模式收入.10 图
11、 26:公司全球销售网络.11 图 27:微囊金霉素生产工艺流程.12 图 28:普通饲用金霉素与微囊金霉素外观对比.12 图 29:我国饲用金霉素主要生产企业分布.13 图 30:公司新旧厂区产能规划.13 图 31:公司兽用化药营业收入及增速.14 图 32:公司兽用化药毛利率.14 图 33:公司兽用化药营业成本构成占比.14 图 34:公司兽用化学药品销售、生产及库存量.14 图 35:公司兽用生物制品营收及同比.16 图 36:公司兽用生物制品占营收比重及毛利率.16 图 37:公司兽用生物制品销售、生产及库存量.17 图 38:吉林百思万可生物科技有限公司年产 80 亿剂动物基因工
12、程疫苗项目.18 图 39:公司饲料添加剂营业收入及同比.18 A 股公司深度报告 金河生物金河生物 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 40:公司饲料添加剂毛利率(%).18 图 41:公司饲料添加剂销售、生产及库存量.19 图 42:玉米淀粉生产流程.19 图 43:金霉素预混剂主要生产流程.19 图 44:2022 年公司农产品加工板块营业收入及毛利率.20 图 45:金河生物农产品加工板块子公司金河淀粉.20 图 46:子公司金河淀粉营收及利润率.20 图 47:公司环保业务营收及同比增速.21 表目录 表 1:公司主要兽用化药产品.11 表 2:金河生物主要疫苗子公司.15 表
13、3:公司主要兽用疫苗产品.15 表 4:可比公司估值分析(截至 2023 年 8 月 21 日).22 表 5:公司主营业务收入拆分及预测.23 1 A 股公司深度报告 金河生物金河生物 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1 公司概况:金霉素行业龙头,公司概况:金霉素行业龙头,持续加持续加码新品研发码新品研发 公司为公司为专业从事动物保健品生产、销售、研发及服务的高新技术企业,专业从事动物保健品生产、销售、研发及服务的高新技术企业,作为作为兽用金霉素行业的龙头企业兽用金霉素行业的龙头企业,已形成“三大板块”已形成“三大板块”+“六大领域”的业务布局“六大领域”的业务布局。公司创建于 1990
14、 年,核心产品饲用金霉素年综合产能 5.5 万吨,60%左右出口,成为全球最大的饲用金霉素生产基地,2012 年 7 月 13 日,金河生物在深交所上市。公司现有业务包括动物保健品业务、环保污水处理及玉米加工业务,产品种类涵盖兽用化药、兽用疫苗、动物营养品、玉米淀粉及工业污水处理服务。动保业务方面,涵盖兽用化药、兽用疫苗和动物营养三大领域。玉米加工产品包括玉米淀粉及联产品、液糖,主要为金河生物金霉素生产提供玉米淀粉原料,余下的淀粉产品及联产品对外销售。环保业务涵盖工业污水处理、中水回用等,主要为金河生物抗生素污水提供处理方案,同时也为工业园区提供环保解决方案,助力当地生态保护与可持续发展。图图
15、 1:公司发展历程公司发展历程 数据来源:公司官网,中信建投证券 图图 2:公司“三大板块”公司“三大板块”+“六大领域”业务布局“六大领域”业务布局 数据来源:公司官网,中信建投证券 2 A 股公司深度报告 金河生物金河生物 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。公司股权结构稳定,股权激励计划彰显发展信心。公司股权结构稳定,股权激励计划彰显发展信心。公司前十名股东中,王东晓及路牡丹(王东晓配偶)分别持有公司控股股东内蒙古金河控股有限公司 82%、18%的股权,路漫漫(路牡丹之弟)持有公司 0.97%的股权,股权结构相对集中,有利于公司稳定经营。2023 年 4 月,公司发布 2023 年限制性
16、股票激励计划,拟向激励对象(公司子公司董事、高级管理人员以及对上市公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心员工)授予总计不超过 2666.991 万股限制性股票,约占公告时公司股本总额的 3.42%。业绩考核方面,公司设定了以 2022年净利润为基数,2023-2025 年公司的净利润增长率分别不低于 155%、220%、315%的业绩考核目标,展现了公司对自身未来发展的信心。图图 3:公司与实际控制人之间的公司与实际控制人之间的股权及股权及控制关系控制关系 数据来源:公司公告,中信建投证券(截至2023年一季度末)营业收入延续增长态势,营业收入延续增长态势,下游下游养殖行情低迷及相关成本上涨挤
17、压利润空间养殖行情低迷及相关成本上涨挤压利润空间。2018-2022 年,公司营业收入从 16.29 亿元增长至 21.23 亿元,2022 年较 2021 年增长 2.15%,近五年 CAGR 为 6.84%;2022 年公司归母净利润 0.76 亿元,同比下滑 19.63%,近三年来归母净利润持续下滑,主要原因系原材料及能源价格上涨明显,其中,玉米平均采购价格 2022 年同比 2020 年增加 661 元/吨(含税),涨幅 31.17%;煤炭价格自 2021 年下半年暴涨以来,2022 年平均采购价格 860.44 元/吨,同比增长 19.26%;电费价格同比上涨 0.02 元/度。国内
18、生猪市场不景气给养殖业造成较大冲击,海外市场受经济下行、通货膨胀影响,兽用化学药品销量有所下滑。3 A 股公司深度报告 金河生物金河生物 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 4:2018-2022 年公司营业收入及同比增速年公司营业收入及同比增速 图图 5:2018-2022 年公司年公司归母归母利润及同比增速利润及同比增速 数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 图图 6:2018-2022 年公司销售毛利率及净利率年公司销售毛利率及净利率 图图 7:我国煤炭及玉米现货价格走势我国煤炭及玉米现货价格走势 数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:iFinD
19、,中信建投证券 美元升值背景下公司财务费用大幅下降,持续推进新项目研发致研发费用提升明显。美元升值背景下公司财务费用大幅下降,持续推进新项目研发致研发费用提升明显。2022 年公司销售费用为 1.31 亿元,同比+6.70%;管理费用为 2.39 亿元,同比+4.28%;财务费用 723.51 万元,同比-88.85%,主要系银行借款利率下调致利息支出相应减少,叠加美元升值背景下,公司美元借款因实施汇率锁定而赚取大额汇兑收益,同时,公司与境外子公司间的债权债务存量因汇率波动范围扩大而产生的汇兑收益增加;2022 年公司研发费用为 8228.46 万元,同比+13.89%,主要系二级子公司杭州佑
20、本除继续推进在研疫苗项目外,不断开发新项目,疫苗研发投入增加,以及子公司法玛威在动物疫苗和抗生素两个领域均加大研发投入以提高自身竞争力。0%2%4%6%8%10%12%14%16%05820022营业收入(亿元,左)同比(%,右)-60%-40%-20%0%20%40%60%0.00.51.01.52.0200212022归母净利润(亿元,左)同比(%,右)2%4%6%8%10%12%20%25%30%35%40%200212022销售毛利率(%,左)销售净利率(%,右)0500025
21、003000350005001,0001,5002,0002,500煤炭价格(元/吨,左)玉米现货价(元/吨,右)4 A 股公司深度报告 金河生物金河生物 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 8:2018-2022 年公司相关费用及费用率年公司相关费用及费用率 图图 9:2018-2022 年公司研发投入及年公司研发投入及占营业收入比重占营业收入比重 数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 图图 10:美元兑人民币中间价走势美元兑人民币中间价走势 数据来源:Wind,中信建投证券 未来经营计划明确,多业务协同进步。未来经营计划明确,多业务协同进步。兽用化药领域
22、:兽用化药领域:审时度势平衡产品结构,适应市场变化与需求,避免供需被动局面。通过技术创新驱动和节能降耗增效,层层量化生产、技术与管理指标,力争实现年度经营目标。生产销售做到稳中有升,金霉素业务加大市场推广与教育工作,积极拓展潜在市场,发挥多品种的协同效应。兽用疫苗领域:兽用疫苗领域:主要品种继续扩大市场占有率,加快新产品的注册与研发工作,改进生产技术,优化生产工艺,进一步降低成本,提高产品质量。2023 年力争完成牛羊布病活疫苗的新兽药证书注册工作并投入生产,为公司增加新的业务板块与利润增长点。玉米加工领域:玉米加工领域:继续做好公司主营业务的配套保障,生产高质量的淀粉与液糖,同时结合市场需求
23、,进一步延伸玉米加工产业链,进一步提高产品附加值与利润率。环保业务领域:环保业务领域:继续做好公司工业污水的处理,保障公司的正常生产经营。同时积极开拓外部污水处理业务,做好中水回用、固废填埋项目的稳定运行,全年营收利润做到稳中有升。0%5%10%15%0.00.51.01.52.02.53.0200212022销售费用(亿元,左)管理费用(亿元,左)财务费用(亿元,左)销售费用率(%,右)管理费用率(%,右)财务费用率(%,右)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,
24、0008,0009,000200212022研发费用(万元,左)占营收比重(%,右)6.06.26.46.66.87.07.27.47.67.88.02020202120222023 5 A 股公司深度报告 金河生物金河生物 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 11:公司各板块未来经营公司各板块未来经营规划规划 数据来源:公司公告,中信建投证券 6 A 股公司深度报告 金河生物金河生物 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2 行业概况:行业概况:动保及养殖集中度提升动保及养殖集中度提升,金霉素发展空间广阔,金霉素发展空间广阔 2.1 新版兽药新版兽药 GMP 实施实
25、施,有望带动行业提质增效,有望带动行业提质增效 新版兽药新版兽药 GMP 提升行业准入门槛,有利于清退落后产能提升行业准入门槛,有利于清退落后产能,提升行业集中度,提升行业集中度。据统计,截止 2023 年 2 月底,通过新版兽药 GMP 企业 1380 家(即具备兽药生产资质的企业),其中,化药和中药企业、生物制品(部分企业兼产化药和中药)企业分别为 1208、172 家。相较于 2021 年,现阶段兽药企业共减少 199 家,其中化药企业减少 234 家,生物制品企业增加 35 家。据国家兽药基础数据库最新数据显示,截至 2023 年 8 月 10 日,兽药生产企业数量为 1605 家,从
26、地区分布来看,主要集中在山东、河南、山西等省份,其中山东省兽药企业数量优势明显,为 279 家,河南省兽药企业 184 家,居第二位;山西省兽药企业数量 113 家,居第三位。图图 12:通过新版兽药通过新版兽药 GMP 企业类型(截至企业类型(截至 2023 年年 2 月底)月底)图图 13:我国各省兽药企业数量分布我国各省兽药企业数量分布(截至(截至 23 年年 8 月月 10 日)日)数据来源:公司公告,国家兽药基础数据库,中信建投证券 数据来源:国家兽药基础数据库,中信建投证券 受下游养殖端行情影响受下游养殖端行情影响,新兽药注册数量及兽用生物制品批签发数量新兽药注册数量及兽用生物制品
27、批签发数量同比下滑,但同比下滑,但总体总体仍仍保持保持高位。高位。国家兽药基础数据库统计数据显示,2022 年我国新兽药注册数量 91 个,相较于 2022 年减少 11 个,同比下滑 10.78%,兽药生物制品批签发数量为 19421 批次,同比下滑 4.67%,下滑原因主要系下游养殖端行情低迷,需求不振所致,但在数量上仍然保持高位。从生猪养殖端来看,2022 年生猪养殖企业整体经营承压,猪价低迷叠加养殖成本高位运行,各大型养殖企业采取各种措施降低成本,公司兽用化学药品及兽用疫苗业务面临较大的市场压力和行业竞争压力。展望未来,随着消费旺季的到来,需求端有望迎来更好支撑,推动兽药行业景气度上升
28、。化药企业,1208生物制品企业,172 7 A 股公司深度报告 金河生物金河生物 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 14:我国历年新兽药注册数量我国历年新兽药注册数量(个)(个)图图 15:我国历年兽药生物制品批签发数据我国历年兽药生物制品批签发数据(批次)(批次)数据来源:国家兽药基础数据库,中信建投证券(剔除“抗原”、“试剂盒”及“试纸”等品类)数据来源:国家兽药基础数据库,中信建投证券(剔除“抗原”、“试剂盒”及“试纸”等品类)图图 16:全国生猪均价(元全国生猪均价(元/公斤)公斤)图图 17:自繁自养生猪及外购仔猪养殖利润自繁自养生猪及外购仔猪养殖利润 数据来源:涌益咨询,
29、中信建投证券 数据来源:Wind,中信建投证券 2.2 禁抗背景下利好金霉素推广,预期增量显著禁抗背景下利好金霉素推广,预期增量显著 饲料饲料全面全面禁抗,禁抗,金霉素发展空间广阔金霉素发展空间广阔。2018 年,农业农村部发布兽用抗菌药使用减量化行动试点工作方案(20182021 年)明确了饲料端减抗和限抗的时间表。过渡期后,中国饲料“禁抗令”开始正式全面施行,2020 年 7 月 1 日起,全国饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂(抗生素)的商品饲料。农业农村部兽药监管法规政策的改变,取消了 15 个品种,废止了 500 多个文号,但并未禁止金霉素和吉他霉素在养殖过程中使用添加,
30、刺激金霉素市场需求向好。2017 年美国市场用药政策改变,2019 年以后市场基本恢复。我国2020 年用药政策改变,目前从金霉素用量上基本恢复到政策改变前的用量,中小猪场已经普遍使用,大型猪场也在不断解决给药技术问题,逐步加量使用。随着大型猪场的逐步使用,金霉素的增长空间会逐步打开。另外金河生物出口美国的金霉素一半用于牛,一半用于猪,而我国反刍动物还没有大量使用,预计未来国内有很大的增量市场。02040608010012005,00010,00015,00020,00025,00005540452019/032020/032021/032022/032023/03-2,
31、000-1,00001,0002,0003,0004,0002018/012019/012020/012021/012022/012023/01养殖利润:自繁自养生猪 元/头养殖利润:外购仔猪 元/头 8 A 股公司深度报告 金河生物金河生物 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 18:我国饲料禁抗发展历程我国饲料禁抗发展历程 数据来源:农业农村部,中信建投证券 2.3 下游养殖行情持续低迷,行业集中度提升明显下游养殖行情持续低迷,行业集中度提升明显 养殖集中度养殖集中度有望有望提升,公司加强集团客户合作。提升,公司加强集团客户合作。从养殖场数量结构来看,尽管小规模养殖场(年出栏数 1-4
32、9头)仍然占整体的 90%以上,但其数量和占比呈现持续下降趋势,2021 年年出栏 1-49 头、50-99 头的养殖场数量分别为 1879.28、70.65 万户,同比分别下降 3.57%、0.56%,同期较大规模生猪养殖场数量增长显著,2021年年出栏 1000 头以上的养殖场同比增长 16.61%。非瘟后养殖门槛的大幅提升和资本的大量介入,使得产业结构发生明显变化,低门槛的中小散(非瘟之前的养殖主体)存量已经去化很多,我国生猪养殖结构正从“正三角”转化为“倒三角”。面对疲软的市场,公司继续加大对养殖集团客户的开发,积极参加集团客户的招投标业务。图图 19:我我国不同规模生猪养殖场国不同规
33、模生猪养殖场结构结构(%)图图 20:主要生猪养殖企业出栏量(万头,左)及占比(主要生猪养殖企业出栏量(万头,左)及占比(%,右),右)数据来源:Wind,中信建投证券 数据来源:Wind,公司公告,中信建投证券 90%92%94%96%98%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211-49头50-99头100-499头500-999头1000-2999头3000-4999头5000-9999头10000-49999头50000头以上0%5%10%15%20%0500000212022
34、23H1牧原股份温氏股份新希望*ST正邦天邦食品天康生物唐人神金新农大北农傲农生物占比 9 A 股公司深度报告 金河生物金河生物 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 21:我国生猪我国生猪养殖结构正从正三角变成倒三角养殖结构正从正三角变成倒三角 数据来源:Wind,中信建投证券 10 A 股公司深度报告 金河生物金河生物 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。3 公司发展:多维业务布局协同发展,新产能规划巩固领先优势公司发展:多维业务布局协同发展,新产能规划巩固领先优势 兽用化药为兽用化药为公司公司营收主要来源,生物制品及环保业务增长显著。营收主要来源,生物制品及环保业务增长显著。2022
35、 年公司实现营业收入 21.23 亿元,同比增长 2.15%,其中,兽用化学药品/兽用生物制品/药物饲料添加剂/环保业务/农产品加工业分别实现营业收入9.84/3.30/0.20/1.08/5.66 亿元,同比分别-7.71%/+13.19%/-39.42%+25.07%/+10.76%,占总营业收入的比重分别为46.35%/15.55%/0.92%/5.07%/26.68%,兽用化学药品为公司营收主要来源,但从占比上来看,兽用生物制品占营收比重提升明显。分地区来看,2022 年公司国内销售收入 13.93 亿元,同比增长 7.84%,国外销售收入 7.30 亿元,同比减少 7.19%。分销售
36、模式来看,2022 年公司直销模式收入 15.78 亿元,同比增长 5.64%,经销模式收入5.45 亿元,同比减少 6.77%。图图 22:公司公司 2013-2022 年营业收入及同比增速年营业收入及同比增速 图图 23:2022 年公司年公司营业收入营业收入构成构成 数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 图图 24:公司公司国内外销售收入及同比国内外销售收入及同比 图图 25:公司公司不同销售模式收入不同销售模式收入 数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 公司目前已建立起全球销售网络公司目前已建立起全球销售网络。国内营销中心在全
37、国设立了六个大区,大区下辖十几个分属区域,形成了覆盖全国的销售网络,能为客户提供优质快捷的产品服务和技术咨询。国际市场上,国际营销中心与美国法玛威公司通过设立销售分公司、建立代理商等渠道,初步形成了辐射全球重点市场的销售网络,并把兽用金霉素销售网络扩展至兽用疫苗,充分发挥协同效应。-10%0%10%20%30%40%50%60%053 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营收(亿元,左)同比(%,右)兽用化学药品兽用生物制品药物饲料添加剂环保业务农产品加工业其他-25%-15%-5%5%15%25%05101520182
38、0022国内收入(亿元,左)国外销售(亿元,左)国内同比(%,右)国外同比(%,右)-10%0%10%20%30%40%50%050212022直销收入(亿元,左)经销收入(亿元,左)直销同比(%,右)经销同比(%,右)11 A 股公司深度报告 金河生物金河生物 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 26:公司全球销售网络公司全球销售网络 数据来源:公司官网,中信建投证券 3.1 动保业务动保业务:金霉素优势地位明显金霉素优势地位明显,积极,积极布局布局宠物用药及非瘟疫苗宠物用药及非瘟疫苗 3.1.1 兽用化药:专注金霉素产品研产,国内外销售市场
39、广阔 化药板块以金霉素为主,多品类兽用化药联合布局化药板块以金霉素为主,多品类兽用化药联合布局。公司金霉素年产能 5.5 万吨左右,兽用化药金霉素产能及市场占有率约占世界 50%-60%,居行业第一。公司兽用化药产品包含金霉素预混剂、兽药系列、粉剂系列、消毒液和浇泼剂,优势产品利润空间明显。抗微生物药、抗寄生虫药临床需求量最大,其中金霉素、头孢噻呋、氟苯尼考、多西环素、伊维菌素各类制剂等产品居全国年销售额前 10 位;原料药出口量大,拥有国内国际两个市场,其中氟苯尼考、多西环素、泰乐菌素、土霉素、金霉素、伊维菌素等品种居全国年销售额前 10 位;金霉素预混剂、盐霉素预混剂、氟苯尼考粉等化药产品
40、通过饲料、饮水等群体用药方式的抗微生物药、抗寄生虫药预计有长久的市场需求。表表 1:公司主要兽用化药产品公司主要兽用化药产品 产品名称产品名称 原料组成原料组成 产品类型产品类型 作用及用途作用及用途 金霉素预混剂 10%金霉素预混剂(微囊)金霉素 抗生素类药 用于治疗断奶仔猪腹泻;治疗猪气喘病、增生性肠炎等 15%金霉素预混剂 20%金霉素预混剂 25%金霉素预混剂 兽药系列 阿苯达唑伊维菌素预混剂 阿苯达唑,伊维菌素 驱虫药 用于驱除猪体内的线虫,吸虫,绦虫及体外寄生虫 复方磺胺间甲氧嘧啶预混剂 磺胺间甲氧嘧啶、甲氧苄啶 磺胺类抗菌药 用于敏感菌引起的呼吸道,肠胃道,泌尿道感染及鸡球虫病,
41、猪弓形虫病,鸡住白细胞虫病等 20%替米考星预混剂 替米考星 大环内酯类抗生素 用于治疗猪胸膜肺炎放线杆菌,巴氏杆菌及支原体感染 12 A 股公司深度报告 金河生物金河生物 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。粉剂系列 10%阿莫西林可溶性粉 阿莫西林-内酰胺类抗生素 用于治疗鸡对阿莫西林敏感的革兰氏阳性菌和革兰氏阴性菌感染 阿苯达唑伊维菌素粉 阿苯达唑,伊维菌素 驱虫药 用于驱除或杀灭猪线虫,吸虫,绦虫,螨等体内外寄生虫 32.5%硫酸新霉素可溶性粉 硫酸新霉素 氨基糖苷类抗生素 主要用于治疗禽敏感的革兰氏阴性菌所致的胃肠道感染 50%卡巴匹林钙可溶性粉 卡巴匹林钙 解热镇痛药 用于鸡的发热
42、和疼痛 45%延胡索酸泰妙菌素可溶性粉 延胡索酸泰妙菌素 截短侧耳素类抗生素 主要用于防治鸡慢性呼吸道病,猪支原体肺炎、猪放线杆菌胸膜肺炎,也用于密螺旋体引起的猪痢疾和猪增生性肠炎 20%盐酸金霉素可溶性粉 盐酸金霉素 抗生素类药 用于鸡敏感大肠埃希菌和支原体引起的感染性疾病 20%氟苯尼考粉 氟苯尼考 酰胺醇类抗生素 用于巴氏杆菌和大肠杆菌所致的细菌性感染病 消毒液 10%聚维酮碘溶液 碘 消毒防腐药 用于手术部分,皮肤黏膜消毒 浇泼剂 伊浇宁伊维菌素浇泼溶液 伊维菌素 驱虫药 具有广谱、用量小等特点,被广泛用于动物的胃肠道线虫、肺线虫、寄生节肢昆虫、耳螨、疥螭、心丝虫和微丝蚴,以及体外寄生
43、虫的防治 资料来源:公司官网,中信建投证券 金霉素为广谱抑菌剂,成本低且毒副作用小。金霉素为广谱抑菌剂,成本低且毒副作用小。金霉素预混剂作为全发酵浓缩产品,是棕色或棕褐色粉末或颗粒,属四环素类广谱抗生素,除对革兰氏阳性菌和革兰氏阴性菌有作用外,对立克次氏体、衣原体、支原体、螺旋体、放线菌和某些原虫亦有抑制作用,可用于治疗断奶仔猪腹泻,并且能够促进仔猪生长。为解决金霉素生物利用度低的问题,公司通过改变剂型,添加亲水表面活性剂和活性疏水性载体,开发出微囊金霉素,可使动物组织药物浓度增加,也可减少药物在胃肠内失活及刺激性、药物的配伍变化,掩盖药物的不适味道,提高药物的稳定性。此外,金河金微囊黑珍珠金
44、霉素荣获“2022 中国猪业赋能荣耀榜之年度增效降本创新方案”。图图 27:微囊金霉素生产工艺流程微囊金霉素生产工艺流程 图图 28:普通饲用金霉素与微囊金霉素外观对比普通饲用金霉素与微囊金霉素外观对比 数据来源:公司官网,中信建投证券 数据来源:公司官网,中信建投证券 产品销往国内国际主要市场,饲用金霉素规模优势明显。产品销往国内国际主要市场,饲用金霉素规模优势明显。公司兽用化药产品主要包括金霉素、土霉素、其他兽药及制剂产品,公司严格按照 GMP、美国 FDA 质量管理规范进行采购和生产,销售市场涵盖国内和国际 13 A 股公司深度报告 金河生物金河生物 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。
45、市场,美国为金霉素主要市场,其他市场包括加拿大、墨西哥、南美、欧洲、东南亚、印度、越南等国家和地区。国内市场客户包括终端养殖厂及渠道经销商,尤以大型养殖厂为主。公司金霉素规模优势明显,国内饲用金霉素主要生产企业为金河生物科技股份、宜昌正大有限公司、浦城正大生化有限公司、宁夏泰瑞制药股份、河北圣雪大成制药有限责任公司,其中金河生物金霉素年产能 5.5 万吨左右,占全球产能的一半左右。新产能预计新产能预计 2023Q4 试生产试生产,2024 年正式投产年正式投产,将新增,将新增 6 万吨产能万吨产能。公司新建产能计划公司新建产能计划 2024 年上半年投产,年上半年投产,届时兽用化药产能届时兽用
46、化药产能预计预计在目前基础上扩大一倍,充分保障了金霉素等产品未来几年市场增长的需求在目前基础上扩大一倍,充分保障了金霉素等产品未来几年市场增长的需求。公司将新旧厂区重新规划,其中新厂区生产 3 万吨金霉素(15%标准品)、1.5 万吨土霉素(将作为公司另一新产品强力霉素的原料药)和 1.5 万吨赤藓糖醇或甘露醇。旧厂区生产 2-2.5 万吨金霉素、2.5 万吨酵母粉,剩余产能将生产 0.5-1 万吨其他化药品种,包括盐霉素、莫能菌素等。金霉素增量是一个渐进的过程,产能需求也逐步提升,现阶段产能安排预计不会影响金霉素的产能需求,通过重新规划,新增产能能够基本消化。图图 29:我国饲用金霉素主要生
47、产企业分布我国饲用金霉素主要生产企业分布 图图 30:公司新旧厂区产能规划公司新旧厂区产能规划 数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 兽兽用化药受下游养殖行情影响用化药受下游养殖行情影响波动波动明显,明显,叠加海外市场不利因素致销量下滑。叠加海外市场不利因素致销量下滑。公司兽用化药主产品金霉素批准文号从 2020 年 1 月 1 日起由“兽药添字”转为“兽药字”,主产品的销售市场由饲料线转入养殖线,市场仍然处于转型阶段,叠加养殖业持续低迷,市场完全恢复还需时日。2019-2022 年公司兽药化药营业收入分别为10.59/9.35/10.66/9.84 亿元,占总营
48、收的比重分别为 59.4%/51.5%/51.3%/46.4%,尽管仍为公司主营业务,但占比呈现下滑趋势。2022 年公司兽用化药营收同比下滑 7.71%,主要系国内生猪市场不景气给养殖业造成较大冲击,行业亏损较严重,对动保产品采购意愿降低,制约公司产品售价上调幅度和放量销售;海外市场受经济下行、通货膨胀影响,兽用化学药品销量有所下滑。原材料及原材料及能源价格上涨推高成本,毛利率下滑明显。能源价格上涨推高成本,毛利率下滑明显。从毛利角度来看,2022 年公司兽用化药毛利率为 28.07%,相较于 2021 年下降 5.51pcts,主要系原材料玉米价格,以及煤炭、电力等能源价格上涨明显,202
49、2 年公司兽用化药成本结构中,原材料及能源分别占比 56.61%、16.88%,上游成本上涨压力,叠加下游需求不足,公司产品售价上涨空间无法打开,在成本的挤压下毛利率出现下滑。此外,2022 年公司兽用化药生产量(生产成本)、库存量(库存成本)同比分别增长 5.69%、37.29%,库存量高涨主要系母公司金河生物金霉素等产品成本上涨,叠加海外市场经济下行,养殖行业对兽用化药的需求下降,金霉素销量缩水,个别产品期末受市场行情下跌影响暂时停止出售。14 A 股公司深度报告 金河生物金河生物 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 31:公司兽用化药营业收入及公司兽用化药营业收入及增速增速 图图
50、32:公司公司兽用化药兽用化药毛利率毛利率 数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 图图 33:公司兽用化药营业成本构成占比公司兽用化药营业成本构成占比 图图 34:公司兽用化学药品销售、生产及库存量公司兽用化学药品销售、生产及库存量 数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券(销售量:销售收入,生产量:生产成本,库存量:库存成本)3.1.2 兽用生物制品:四大生产基地多品类布局,非瘟疫苗未来市场广阔 目前公司疫苗板块主要布局四大生产基地:金河佑本托克托智能工厂、杭州佑本工厂、吉林百思万可工厂目前公司疫苗板块主要布局四大生产基地:金河佑本托克
51、托智能工厂、杭州佑本工厂、吉林百思万可工厂和法玛威疫苗工厂(美国)。和法玛威疫苗工厂(美国)。金河佑本托克托智能工厂率先实现动物疫苗的智能化制造,主要生产牛羊疫苗及特种疫苗,拥有合成肽疫苗、布氏杆菌病活疫苗、细菌灭活疫苗、细胞悬浮培养病毒灭活疫苗等生产线。杭州佑本工厂主要侧重于猪用疫苗和宠物疫苗的研发生产,目前以猪圆环、蓝耳病、猪瘟为主,拥有细胞培养病毒灭活疫苗(含悬浮培养工艺)、细胞悬浮培养病毒灭活疫苗、细胞培养病毒活疫苗等生产线。吉林百思万可主要布局非洲猪瘟疫苗,拓宽公司猪用疫苗产品结构,扩大公司在动物用疫苗领域的市场占有率、增强公司核心竞争力。美国法玛威是金河疫苗版块的海外生产、研发基地
52、,负责海外生产、基因工程亚单位疫苗和宠物疫苗的研发,拥有全球首个蓝耳病双组分嵌合活疫苗专利技术及产权,并正在进行猪回肠炎、犬四联、猪流感、非洲猪瘟疫苗的研发。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%8.59.09.510.010.511.020022营业收入(亿元,左)同比(%,右)0%10%20%30%40%50%60%200220%20%40%60%80%100%20022原材料人工工资折旧能源制造费用运输费运输费0.00.51.01.52.02.53.002468020212022销售量(亿元
53、,左)生产量(亿元,左)库存量(亿元,右)15 A 股公司深度报告 金河生物金河生物 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 2:金河生物主要疫苗子公司金河生物主要疫苗子公司 公司名称公司名称 厂区图片厂区图片 主营业务主营业务 金河佑本托克托智能工厂 金河佑本托克托智能工厂率先实现动物疫苗的智能化制造,占地 191 亩,总投资 6.9 亿元,主要生产牛羊疫苗及特种疫苗。拥有合成肽疫苗、布主要生产牛羊疫苗及特种疫苗。拥有合成肽疫苗、布氏杆菌病活疫苗、细菌灭活疫苗、细胞悬浮培养病毒灭活疫苗等生产线。氏杆菌病活疫苗、细菌灭活疫苗、细胞悬浮培养病毒灭活疫苗等生产线。杭州佑本工厂 主要侧重于猪用疫苗
54、和宠物疫苗的研发生产,目前以猪圆环、蓝耳病、目前以猪圆环、蓝耳病、猪瘟为主,拥有细胞培养病毒灭活疫苗(含悬浮培养工艺)、细胞悬浮猪瘟为主,拥有细胞培养病毒灭活疫苗(含悬浮培养工艺)、细胞悬浮培养病毒灭活疫苗、细胞培养病毒活疫苗等生产线。培养病毒灭活疫苗、细胞培养病毒活疫苗等生产线。吉林百思万可 主要布局非洲猪瘟疫苗主要布局非洲猪瘟疫苗,拓宽公司猪用疫苗产品结构,扩大公司在动物用疫苗领域的市场占有率、增强公司核心竞争力。美国法玛威 金河疫苗版块的海外生产、研发基地,负责海外生产、基因工程亚单位疫苗和宠物疫苗的研发,拥有全球首个蓝耳病双组分嵌合活疫苗专利技有全球首个蓝耳病双组分嵌合活疫苗专利技术及
55、产权,并正在进行猪回肠炎、犬四联、猪流感、非洲猪瘟疫苗的研术及产权,并正在进行猪回肠炎、犬四联、猪流感、非洲猪瘟疫苗的研发发。资料来源:公司官网,公司公告,中信建投证券 兽用疫苗多品类布局,增长势头迅猛。兽用疫苗多品类布局,增长势头迅猛。公司兽用疫苗主要包括猪用疫苗(主要有猪蓝耳、猪圆环、猪支原体肺炎、猪圆环支原体二联、猪细小、猪丹毒灭活疫苗、猪瘟活疫苗、猪胃腹二联活疫苗等)、牛羊用疫苗(布病疫苗在申请新兽药证书)、宠物用疫苗(主要有狂犬灭活疫苗,猫和马用疫苗在研发阶段),以及兽用疫苗相关诊断试剂配套技术服务开发。公司严格按照 GMP 质量管理规范进行采购和生产,销售市场涵盖国内和国际市场,国
56、际市场有美国、加拿大、墨西哥、哥伦比亚、巴西、阿根廷、挪威、泰国、越南、韩国等国家,国内销售方式为大客户销售、市场化销售及政府招标采购。展望未来,随着强免疫苗逐步放开,同类产品市场竞争激烈,市场基本被大单品主导,公司将持续发力大单品,提升市场份额。表表 3:公司主要兽用疫苗产品公司主要兽用疫苗产品 疫苗名称疫苗名称 产品图片产品图片 疫苗名称疫苗名称 产品图片产品图片 佑圆宝佑圆宝 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗(ZJ/C 株)佑丹宝佑丹宝 猪丹毒灭活疫苗 佑蓝宝佑蓝宝 猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗(CH-1a株)佑伪安佑伪安 伪狂犬病活疫苗 佑蓝泰佑蓝泰 猪繁殖与呼吸综合征嵌合病毒活疫苗(PC 株
57、)喘泰克(一针型)喘泰克(一针型)猪支原体肺炎复合佐剂灭活疫苗(P 株)16 A 股公司深度报告 金河生物金河生物 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。佑瘟宁佑瘟宁 猪瘟活疫苗(传代细胞源)喘泰克(双针型)喘泰克(双针型)猪支原体肺炎灭活疫苗(P 株)佑赋安佑赋安 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗(SD/L 株+LW/L 株)圆喘泰克圆喘泰克 猪圆环病毒 2 型、猪肺炎支原体二联灭活疫苗(重组杆状病毒 P 株+P 株)佑小宝佑小宝 猪细小病毒灭活疫苗(NJ 株)猪用疫苗专用稀释液猪用疫苗专用稀释液(仅用于本公司猪用活疫苗产品稀释)资料来源:杭州佑本动物疫苗公司官网,中信建投证券 兽用生物
58、制品营收及兽用生物制品营收及占比不断提升,毛利率小幅下滑。占比不断提升,毛利率小幅下滑。2022 年公司兽用生物制品板块实现营业收入 3.30亿元头,同比增长 13.19%,占总营业收入比重为 15.55%,同比提升 1.52pcts。从毛利率角度来看,兽用生物制品毛利率明显高于其他板块,2022 年兽用生物制品毛利率为 67.56%,同比下降 5.06pcts,主要系公司为扩大产品市场占有率,针对部分客户给予价格优惠,导致产品毛利率有所下降。从销售量、生产量以及库存量来看,2020 年销售量大幅增长主要系子公司杭州佑本经过几年的潜心经营后销售取得巨大突破,特别是市场化销售的猪蓝耳和猪圆环疫苗
59、销售收入大幅增长。2022 年兽用生物制品销售量/生产量/库存量同比分别增长13.19%/25.26%/48.96%,库存量增长明显主要系 2023 年春节假期较早,为满足客户春节前备货需求,相关疫苗产品生产储备较多。展望未来,公司兽用疫苗业务在行业中地位逐步上升,增长势头迅猛,随着未来几年新产品逐步投放市场,公司疫苗板块有望进入兽用疫苗行业的前沿。图图 35:公司兽用生物制品营收及公司兽用生物制品营收及同比同比 图图 36:公司兽用生物制品公司兽用生物制品占营收比重及毛利率占营收比重及毛利率 数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 0%50%100%150%200
60、%250%0.00.51.01.52.02.53.03.520022兽用生物制品(亿元,左)同比(%,右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20022占营收比重(%,左)毛利率(%,右)17 A 股公司深度报告 金河生物金河生物 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 37:公司兽用生物制品销售、公司兽用生物制品销售、生产及生产及库存量库存量 数据来源:公司公告,中信建投证券(销售量:销售收入,生产量:生产成本,库存量:库存成本)持续加大研发力度,持续加大研发力度,紧抓市场紧抓市场
61、机遇,积极布局宠物及非瘟疫苗。机遇,积极布局宠物及非瘟疫苗。公司疫苗板块现有四大生产基地(内蒙古、杭州、吉林和美国)和三大科研中心(内蒙古、杭州和美国),主要专注于猪、牛羊、宠物以及诊断试剂四条赛道。宠物疫苗板块方面,公司目前已有部分产品上市销售,猫和马用疫苗正处于研发阶段,下一步将择机扩大产品种类与范围,开辟新的业务板块。今年 5 月,公司控股子公司以股权转让及增资方式取得吉林百思万可生物科技有限公司 60%股权,吉林百思万可与国内知名企业合作研发、联合申报了非洲猪瘟冻干灭活疫苗,目前处于农业农村部审批中,疫苗实验结果显示安全有效。同时,百思万可在吉林省长春市辉南县在建非洲猪瘟疫苗生产线,预
62、计 2024 年可投入使用。非瘟疫苗有望成为推动我国动物疫苗市场快速扩容的行业第一大单品,非瘟疫苗和宠物疫苗一旦获准投放市场后有望为公司带来新的增量。0.00.51.01.52.02.53.03.520022销售量(亿元,左)生产量(亿元,左)库存量(亿元,左)18 A 股公司深度报告 金河生物金河生物 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 38:吉林百思万可生物科技有限公司年产吉林百思万可生物科技有限公司年产 80 亿剂动物基因工程疫苗项目亿剂动物基因工程疫苗项目 数据来源:公司公告,吉林省生态环境厅,中信建投证券 3.1.3 饲料添加剂:板块营收及盈利表现不佳,销
63、售生产量同比下滑 饲料添加剂饲料添加剂板块板块营收和毛利率下滑明显。营收和毛利率下滑明显。公司动物营养主要产品为微囊多维、微囊氧化锌、激能素、微囊苯甲酸及山梨酸、微囊氯化胆碱多种维生素,主要客户为国内饲料企业,通过直销及渠道经销商的模式进行销售,为动物提供营养方案,保障动物健康。2022 年公司饲料添加剂板块实现营业收入 1955.86 万元,同比减少39.42%,占营业收入的 0.92%,同比下滑 0.63pcts。毛利率方面,2022 年饲料添加剂板块毛利率为 11.65%,同比下降 1.36pcts。2022 年公司药物饲料添加剂销售量和生产量分别减少 39.42%和 39.22%,主要
64、系国内猪肉市场不景气给养殖业造成较大冲击,行业亏损较严重,减少该方面的投入是养殖企业降低成本的有效途径,公司以销定产,故销售量和生产量同步减少。图图 39:公司饲料添加剂营业收入及同比公司饲料添加剂营业收入及同比 图图 40:公司饲料添加剂毛利率公司饲料添加剂毛利率(%)数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券-50%-40%-30%-20%-10%0%10%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020022药物饲料添加剂(万元,左)同比(%,右)0%5%10%15%20%25%30%201920202021
65、2022 19 A 股公司深度报告 金河生物金河生物 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 41:公司饲料添加剂销售、生产及库存量公司饲料添加剂销售、生产及库存量 数据来源:公司公告,中信建投证券(销售量:销售收入,生产量:生产成本,库存量:库存成本)3.2 其他业务:其他业务:配套配套保障保障主营主营业务业务正常运营正常运营,产业链延伸有望带来增量产业链延伸有望带来增量 玉米淀粉在金霉素生产过程中是为微生物提供碳源,促进其生长和金霉素产生的重要组成部分。玉米淀粉在金霉素生产过程中是为微生物提供碳源,促进其生长和金霉素产生的重要组成部分。玉米加工产品主要是玉米淀粉及联产品、液糖,玉米加工项
66、目作为金河生物配套支持部门,为公司主产品金霉素的生产提供主要原料-玉米淀粉,富余部分淀粉产品及联产品和液糖对外销售。玉米淀粉在生产金霉素过程中主要起到培养基的作用。在金霉素的生产过程中,这种微生物需要合适的培养基来生长和繁殖,从而产生金霉素。玉米淀粉在培养基中通常被用作碳源,为微生物提供能量和生长所需的碳元素,微生物会利用玉米淀粉进行代谢,产生能量并分泌金霉素等有用的代谢产物。同时,培养基中也会包含其他必需的营养物质,如氮源、矿物质、维生素等,以支持微生物的正常生长和金霉素的产生。图图 42:玉米淀粉生产流程玉米淀粉生产流程 图图 43:金霉素预混剂主要生产流程金霉素预混剂主要生产流程 数据来
67、源:玉米淀粉乳在饲用金霉素生产中的应用,中信建投证券 数据来源:公司官网,中信建投证券 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020022销售量(万元,左)生产量(万元,左)库存量(万元,左)20 A 股公司深度报告 金河生物金河生物 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。公司淀粉及联产品分为自销和外销,年玉米使用量大约公司淀粉及联产品分为自销和外销,年玉米使用量大约 30 万吨,自用万吨,自用 6 万吨左右,可以自给自足,公司淀万吨左右,可以自给自足,公司淀粉板块目前暂无扩大的计划。粉板块目前暂无扩大的计划。2022 年公司受原材料玉
68、米价格居高不下、传染性疾病防控导致产能无法完全释放影响,产品生产成本同比有所上升。下游市场产品价格喜忧参半,玉米淀粉和液糖价格较上年同期小幅下跌,联产品玉米蛋白粉和胚芽价格回暖,涨幅在 20%以上,公司抓住机遇适时销售玉米蛋白粉和胚芽,实现毛利提升。2022 年公司整体农产品加工板块实现营收 5.66 亿元,同比增长 10.76%,毛利率为 9.44%,同比增长 3.69pcts。公司农产品加工业务主要来源于子公司金河淀粉公司,2022年子公司实现营业收入7.37亿元(未抵销内部收入),同比增长 2.34%,营业利润率为 2.83%,同比下降 1.32pcts;净利率为 2.29%,同比下降
69、1.24pcts。图图 44:2022 年公司农产品加工板块营业收入及毛利率年公司农产品加工板块营业收入及毛利率 数据来源:公司公告,中信建投证券 图图 45:金河生物金河生物农产品加工板块农产品加工板块子公司金河淀粉子公司金河淀粉 图图 46:子公司金河淀粉营收及利润率子公司金河淀粉营收及利润率 数据来源:公司官网,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 环保板块稳步增长,环保板块稳步增长,已已能够满足所有园区企业的废水处理要求。能够满足所有园区企业的废水处理要求。环保业务主要有工业污水处理、中水回用、固废填埋、气味治理等,环保业务项目作为金河生物配套支持部门,为金河生物抗生素污水处
70、理提供解决方案,0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%002020212022营业收入(亿元,左)毛利率(%,右)0%2%4%6%8%02468200212022营业收入(亿元,左)营业利润率(%,右)净利率(%,右)21 A 股公司深度报告 金河生物金河生物 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。同时也为工业园区及其他地区企业提供环保解决方案,为保护当地生态环境及可持续发展做出贡献。2022 年公司环保业务实现营收 1.08 亿元,同比增长 25.07%。目前公司日处理水量 8000-10000 吨,日处理 COD 总量 70-80吨工业一级
71、污水,拥有自主知识产权的污水处理技术与专利,在工业废水治理方面的具有领先优势。公司环保板块设立高标准研发平台,吸引优秀专家人才的加入,重点研究重点行业废水深度处理、生活污水低成本高标准处理、工业高盐废水脱盐和中水回用等技术,增强公司核心竞争力。图图 47:公司环保业务营收及同比增速公司环保业务营收及同比增速 数据来源:公司公告,中信建投证券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.20.40.60.81.01.220022营业收入(亿元,左)同比(%,右)22 A 股公司深度报告 金河生物金河生物 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。投资评价和建
72、议投资评价和建议 动保板块动保板块:主要增量来源于兽用化学药品及兽用生物制品。兽用化学药品:兽用化学药品:公司金霉素产品具有断层式领先优势,且金霉素技术壁垒较高,全面禁抗背景下金霉素需求有望不断提升,随着公司 2024 年新产能投产,公司化药板块有望快速增长。兽用生物制品:兽用生物制品:公司拥有四大生产基地及三大科研中心,持续发力兽用疫苗研发,同时紧抓市场机遇,积极布局宠物疫苗和非瘟疫苗,预计能够为公司疫苗板块带来新的增量。预计 2023-2025年公司动保板块实现营业收入 16.91/21.51/26.59 亿元,毛利率分别为 42.55%/42.73%/42.91%。其他其他主营主营板块:
73、板块:在做好公司主营业务配套服务的基础上,农产品加工有望进一步延伸玉米加工产业链,提高产品附加值与利润率;环保业务领域积极开拓外部污水处理业务,全年营收利润做到稳中有升。预计 2023-2025年农产品加工+环保业务实现营收 7.91/9.11/10.43 亿元,毛利率分别为 16.31%/16.89%/17.67%。从行业角度来看,新版兽药 GMP 提升行业准入门槛,有利于清退动保落后产能,推动行业提质增效;饲料全面禁抗背景下,金霉素推广未来市场增量显著。在此背景下,公司规划新产能布局,新增 6 万吨产能,预计明年正式投产,同时金霉素生产具有高壁垒的特点,公司新增产能有望进一步巩固公司龙头地
74、位。此外,公司疫苗板块持续发力,近年来营收增速显著,积极布局宠物和非瘟疫苗,期望通过大单品提升市场份额与竞争力。考虑公司在金霉素产品的龙头地位,且行业进入壁垒较高,饲料禁抗背景下金霉素需求增长具有明显可见性,同时积极布局的兽用疫苗板块也有望带来业绩增量。综合来看,我们预计公司 2023-2025 年实现营收26.22/32.42/39.21 亿元,归母净利润 1.73/2.35/3.10 亿元,EPS 分别为 0.22/0.30/0.40 元/股,对应 PE 分别为21.30 x/15.63x/11.85x,首次覆盖,给予“增持”评级。表表 4:可比公司估值分析(截至可比公司估值分析(截至 2
75、023 年年 8 月月 21 日)日)证券简称证券简称 证券代码证券代码 总市值(亿元)总市值(亿元)EPS(摊薄摊薄/元元)PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 瑞普生物 300119.SZ 81.90 1.05 1.31 1.53 16.62 13.40 11.46 生物股份 600201.SH 105.65 0.33 0.42 0.52 28.97 22.37 18.12 中牧股份 600195.SH 117.02 0.61 0.76 0.88 18.75 15.12 13.07 普莱柯 603566.SH 74.64 0.77 0.99 1.21
76、 27.39 21.32 17.52 平均值 94.80 0.69 0.87 1.04 22.93 18.05 15.04 金河生物 002688.SZ 36.68 0.22 0.30 0.40 21.30 15.63 11.85 资料来源:Wind,中信建投证券(可比公司EPS及PE均为Wind一致预期)23 A 股公司深度报告 金河生物金河生物 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 5:公司主营业务收入拆分及预测公司主营业务收入拆分及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 兽用化学药品兽用化学药品 营业收入营业收入 10.66 9.84 12.59 16.37 2
77、0.47 yoy 14.01%-7.71%28.00%30.00%25.00%毛利率毛利率 33.58%28.07%34.00%34.50%35.00%兽用生物制品兽用生物制品 营业收入营业收入 2.92 3.30 4.13 4.95 5.94 yoy 8.66%13.19%25.00%20.00%20.00%毛利率毛利率 72.62%67.56%70.00%71.00%71.00%饲料添加剂饲料添加剂 营业收入营业收入 0.32 0.20 0.19 0.18 0.18 yoy-5.75%-39.42%-3.00%-3.00%-3.00%毛利率毛利率 13.02%11.65%13.00%14.
78、00%15.00%农产品加工农产品加工 营业收入营业收入 5.11 5.66 6.51 7.36 8.24 yoy 12.09%10.76%15.00%13.00%12.00%毛利率毛利率 5.74%9.44%9.50%9.50%9.50%环保业务环保业务 营业收入营业收入 0.86 1.08 1.40 1.75 2.19 yoy 54.17%25.07%30.00%25.00%25.00%毛利率毛利率 45.42%47.35%48.00%48.00%48.50%合计合计 营业收入营业收入 20.78 21.23 26.22 32.42 39.21 yoy 14.51%2.15%23.53%2
79、3.62%20.97%毛利率毛利率 31.33%28.92%32.79%33.54%34.27%资料来源:Wind,公司公告,中信建投证券 24 A 股公司深度报告 金河生物金河生物 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险分析风险分析 原材料、能源价格上涨的风险原材料、能源价格上涨的风险:公司主要产品金霉素的原料是玉米淀粉,玉米占金霉素成本比重较大,其价格上涨对公司金霉素产品成本影响较大。同时煤炭价格的大幅上涨也会增加公司化药产品的生产成本,降低产品的利润率。若原材料及能源价格上涨推动化药生产成本上升,中性假设兽药化学药品毛利率为33.8%/34.3%/34.7%,净利润较本盈利预测-1%/
80、-1%/-2%;悲观假设毛利率为 32.0%/32.5%/33.0%,净利润较本盈利预测-11%/-11%/-10%。汇率风险汇率风险:公司的子公司法玛威、科迪亚哥及三级子公司法玛威生物主要以美元进行采购和销售,以美元计价的资产以及公司实现的海外销售收入与汇率波动相关,因此汇率的波动会影响公司的业绩。市场风险市场风险:受猪周期影响,养殖行业持续低迷,公司动保业务作为养殖行业的上游产业,必然受其影响,因此存在市场不达预期风险。研发风险研发风险:公司在疫苗产品研发方面不断投入,疫苗产品研发周期长,投入大,技术复杂,研发结果存在不确定性的风险。25 A 股公司深度报告 金河生物金河生物 请务必阅读正
81、文之后的免责条款和声明。报表预测报表预测 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)利润表(百万元)利润表(百万元)会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,649.95 1,746.52 1,687.05 2,075.57 2,499.12 营业收入营业收入 2,077.99 2,122.71 2,622.14 3,241.56 3,921.38 现金 517.66 491.37 262.21 324.16 392.14 营业成本 1,426.92 1,508
82、.91 1,762.38 2,154.29 2,577.47 应收票据及应收账款合 493.60 504.86 606.28 749.51 906.69 营业税金及附加 18.02 16.20 20.01 24.74 29.92 其他应收款 11.22 12.12 18.36 22.69 27.45 销售费用 122.51 130.72 156.02 191.25 227.44 预付账款 21.52 17.57 31.03 38.36 46.41 管理费用 229.18 238.98 288.44 353.33 423.51 存货 577.20 675.91 722.57 883.25 1,0
83、56.75 研发费用 72.25 82.28 91.78 119.94 149.01 其他流动资产 28.76 44.69 46.59 57.60 69.68 财务费用 64.89 7.24 66.22 69.81 77.58 非流动资产非流动资产 2,414.57 2,759.07 2,908.31 3,031.54 3,122.92 资产减值损失-21.14-27.15-26.26-32.46-39.27 长期投资 0.23 0.25 0.25 0.25 0.25 信用减值损失-2.51-4.67-3.23-4.00-4.84 固定资产 918.90 1,322.40 1,332.64 1
84、,419.12 1,572.34 其他收益 17.56 18.87 17.76 17.76 17.76 无形资产 645.33 629.72 536.01 440.06 341.86 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 850.11 806.69 1,039.40 1,172.11 1,208.48 投资净收益 0.00-3.94 0.00 0.00 0.00 资产总计资产总计 4,064.53 4,505.58 4,595.36 5,107.11 5,622.05 资产处置收益 1.57-0.25 0.44 0.44 0.44 流动负债流动负债
85、 1,163.69 1,664.64 1,665.58 2,040.77 2,361.25 营业利润营业利润 139.71 121.24 226.02 309.96 410.54 短期借款 833.90 1,246.48 1,239.47 1,518.97 1,736.12 营业外收入 4.58 0.10 7.87 7.87 7.87 应付票据及应付账款合 122.04 263.11 200.77 245.41 293.62 营业外支出 1.38 2.49 2.49 2.49 2.49 其他流动负债 207.75 155.05 225.34 276.39 331.51 利润总额 142.91
86、118.84 231.39 315.33 415.91 非流动负债非流动负债 204.35 415.73 363.29 307.31 247.84 所得税 20.82 0.80 1.57 2.13 2.81 长期借款 87.00 303.89 251.45 195.48 136.00 净利润净利润 122.09 118.04 229.83 313.20 413.10 其他非流动负债 117.35 111.84 111.84 111.84 111.84 少数股东损益 28.10 42.50 57.25 78.01 102.90 负债合计负债合计 1,368.03 2,080.37 2,028.8
87、7 2,348.09 2,609.09 归属母公司净利润归属母公司净利润 93.99 75.54 172.58 235.18 310.20 少数股东权益 258.28 203.63 260.87 338.89 441.78 EBITDA 341.92 284.13 548.37 661.91 802.12 股本 780.42 780.42 780.42 780.42 780.42 EPS(元)0.12 0.10 0.22 0.30 0.40 资本公积 1,079.05 888.96 888.96 888.96 888.96 留存收益 578.74 552.20 636.24 750.75 90
88、1.79 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 2,438.21 2,221.59 2,305.62 2,420.14 2,571.18 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益负债和股东权益 4,064.53 4,505.58 4,595.36 5,107.11 5,622.05 成长能力成长能力 营业收入(%)14.51 2.15 23.53 23.62 20.97 营业利润(%)7.94 -13.22 86.42 37.14 32.45 归属于母公司净利润-19.89 -19.63 128.45 36.28 31.90 获利能力
89、获利能力 毛利率(%)31.33 28.92 32.79 33.54 34.27 净利率(%)4.52 3.56 6.58 7.26 7.91 ROE(%)3.85 3.40 7.49 9.72 12.06 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)ROIC(%)6.05 3.87 7.85 9.29 10.83 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 152.98 124.47 384.78 428.62 546.77 资产负债率(%)33.66 46.17 44.15 45.98 46.41 净利润 122
90、.09 118.04 229.83 313.20 413.10 净负债比率(%)14.95 43.67 47.88 50.39 49.12 折旧摊销 134.12 158.05 250.76 276.77 308.62 流动比率 1.42 1.05 1.01 1.02 1.06 财务费用 64.89 7.24 66.22 69.81 77.58 速动比率 0.88 0.61 0.53 0.54 0.56 投资损失 0.00 3.94 0.00 0.00 0.00 营运能力营运能力 营运资金变动-185.09-220.64-161.74-230.88-252.25 总资产周转率 0.51 0.4
91、7 0.57 0.63 0.70 其他经营现金流 16.96 57.85-0.28-0.28-0.28 应收账款周转率 4.95 4.68 4.73 4.73 4.73 投资活动现金流投资活动现金流-397.99-386.80-399.72-399.72-399.72 应付账款周转率 11.69 5.73 8.78 8.78 8.78 资本支出 385.24 407.67 400.00 400.00 400.00 每股指标(元)每股指标(元)长期投资-19.34-4.20 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新摊薄)0.12 0.10 0.22 0.30 0.40 其他投资现金流-763
92、.88-790.26-799.72-799.72-799.72 每股经营现金流(最新 0.20 0.16 0.49 0.55 0.70 筹资活动现金流筹资活动现金流 448.70 150.43-214.21 33.05-79.07 每股净资产(最新摊薄)3.12 2.85 2.95 3.10 3.29 短期借款-281.51 412.58-7.01 279.50 217.15 估值比率估值比率 长期借款-48.00 216.89-52.44-55.98-59.48 P/E 39.11 48.66 21.30 15.63 11.85 其他筹资现金流 778.21-479.04-154.77-19
93、0.48-236.74 P/B 1.51 1.65 1.59 1.52 1.43 现金净增加额现金净增加额 201.54-90.28-229.15 61.94 67.98 EV/EBITDA 16.53 19.30 9.89 8.65 7.46 资料来源:公司公告,iFinD,中信建投证券 26 A 股公司深度报告 金河生物金河生物 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 王明琦王明琦 中信建投证券农林牧渔行业首席分析师,上海交通大学硕士,深度覆盖养殖、动保、种业、饲料和宠物消费等细分赛道;2021 年加入中信建投证券研究发展部,获 2022年水晶球农林牧渔行业最佳分析师第
94、4 名;2019 年 10 月-2021 年 7 月曾就职于方正证券研究所,任农林牧渔行业研究员。A 股公司深度报告 金河生物金河生物 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出
95、相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。中信建投证券股
96、份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断,该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有
97、所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议
98、所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点,分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系,分析师
99、亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投(国际)中信建投(国际)北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话:(8610)8513-0588 电话:(8621)6882-1600 电话:(86755)8252-1369 电话:(852)3465-5600 联系人:李祉瑶 联系人:翁起帆 联系人:曹莹 联系人:刘泓麟 邮箱: 邮箱: 邮箱: 邮箱:charleneliucsci.hk