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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 全产业链区域龙头,开启全国扩张之路 龙大肉食(002726) 主要观点主要观点: : 公司是山东省内生猪全产业链绝对龙头公司是山东省内生猪全产业链绝对龙头 公司前身创办于 1996 年,经过 20 多年的发展,公司已形成集种 猪繁育、饲料生产、生猪养殖、屠宰分割、肉制品加工、食品检 验、销售渠道建设和进口贸易为一体的“全产业链”经营发展模 式,是肉食品屠宰与深加工行业的龙头企业。2019 年,公司实现 营业收入 168.22 亿元,其中,屠宰/肉制品/进口贸易收入分别 为110.86/7.05/40.51亿 元 , 收 入 占 比 分 别 为 65.90
2、%/4.19%/24.08%,合计收入占比 94.17%,是公司主要的收 入来源。从毛利构成上看,2019 年,公司实现毛利 10.05 亿元, 其中屠宰/肉制品/进口贸易收入分别为 3.71/1.66/3.14 亿元, 毛 利 占 比 分 别 为 36.94%/16.47%/31.22% , 合 计 毛 利 占 比 84.63%,是公司主要的利润来源。 屠宰:行业整合蓄势待发,公司市占率有望快速提屠宰:行业整合蓄势待发,公司市占率有望快速提 升升 我国生猪屠宰产能分散,CR3 不足 5%,而美国屠宰行业 CR3 高达 61%,我国生猪行业集中度仍有较大提升空间。在非洲猪瘟疫情 冲击下,我国生
3、猪屠宰行业整合进程有望加快,主要原因,1) 非洲猪瘟抬高生猪养殖门槛,行业产能快速向大型生猪养殖集团 靠拢,倒逼下游生猪屠宰行业加速整合;2)猪价维持高位,屠 宰企业成本高企,成本控制能力较弱的屠宰企业加速被淘汰; 3)屠宰龙头获政策支持力度加大,行业整合加速。公司作为生 猪屠宰行业龙头,拥有上游养殖、下游肉制品销售等产业闭环, 抗风险能力更强,有望在行业整合进程中不断扩大市场份额,享 受行业整合红利。 肉制品:成本下行趋势确立,区域龙头开启全国肉制品:成本下行趋势确立,区域龙头开启全国 扩张之路扩张之路 2018 年,蓝润集团通过两次股权转让协议成为公司控股股 东,我们认为,蓝润集团实力雄厚
4、,在成为公司控股股东之后, 可以充分利用上市公司平台有效整合其在西南深耕多年的资源, 协助公司拓展在四川(中国养猪第一大省)及西南其他地区的业 务市场,完善区域布局,加快全 国市场的战略扩张,2017- 2020H1,公司山东地区的收入占比从 41%下降至 31.92%,而华东 等地区的收入占比呈现快速提升趋势。总体来看,蓝润集团成为 控股股东后,公司正式搭上了从山东向全国扩张之路的快车。此 外,在养猪高盈利刺激下,生猪产能稳步回升,随着生猪供给的 持续增加,生猪供需矛盾缓解,生猪价格将逐步步入下行通道, 公司肉制品成本有望下降,而随着公司控股子公司中和盛杰全球 采购能力的快速推进,公司成本仍
5、有下降空间,进一步增厚公司 评级及分析师信息 Table_Rank 评级:评级: 买入 上次评级: 首次覆盖 目标价格:目标价格: 最新收盘价: 10.64 Table_Basedata 股票代码:股票代码: 002726 52 周最高价/最低价: 14.93/5.7 总市值总市值( (亿亿) ) 106.22 自由流通市值(亿) 104.37 自由流通股数(百万) 980.90 Table_Pic 分析师:周莎分析师:周莎 邮箱: SAC NO:S05 联系电话: 分析师:寇星分析师:寇星 邮箱: SAC NO:S04 联
6、系电话: 研究助理:施腾研究助理:施腾 邮箱: SAC NO: 联系电话: 华西农业华西农业 & & 食品饮料联合覆盖食品饮料联合覆盖 -18% 8% 35% 62% 88% 115% 2019/102020/012020/042020/072020/10 相对股价% 龙大肉食沪深300 Table_Date 2020 年 10 月 10 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 利润空间。 投资建议投资建议 随着能繁母猪存栏的快速恢复,生猪供需矛盾有望缓解,猪价 进入下行通道的趋势较为明确,带动公司成本下
7、行。我们预 计 , 2020-2022年 , 公 司 营 业 收 入 分 别 为 254.86/292.37/336.36亿 元 , 归 母 净 利 润 分 别 为 7.84/9.00/10.20 亿元,对应 EPS 分别为 0.79/0.90/1.02 元, 当前股价对应的 PE 分别为 14/12/10X,首次覆盖,给予“买 入”评级。 风险提示风险提示 成本下降幅度不及预期、新冠肺炎疫情超预期扩散、食品安全 风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源:Wind,华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 202
8、1E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 8,778 16,822 25,486 29,237 33,636 YoY(%) 33.6% 91.6% 51.5% 14.7% 15.0% 归母净利润(百万元) 177 241 784 900 1,020 YoY(%) -5.9% 36.0% 225.7% 14.7% 13.4% 毛利率(%) 7.1% 6.0% 8.5% 8.3% 8.1% 每股收益(元) 0.18 0.24 0.79 0.90 1.02 ROE 8.4% 10.4% 25.3% 22.5% 20.3% 市盈率 59.99 44.10 13.54 11.80 10.
9、41 oPoRoRrNrPrNrNnQnPpRrO9PdN6MsQrRoMnNeRpOqQfQrQtQ8OmMvMNZnMzRMYqRmR 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 公司是山东省内生猪全产业链绝对龙头.5 2. 屠宰:行业整合蓄势待发,公司市场占有率有望快速提升 .8 2.1. 我国屠宰行业集中度较低,CR3不足 5% .8 2.2. 非洲猪瘟疫情冲击下,屠宰行业整合进程加快 . 12 2.3. 行业整合在即,公司有望率先受益 . 13 3. 肉制品:成本下行趋势确立,区域龙头开启全国扩张之路 . 14 3.1. 携手蓝润集团,开
10、启全国扩张之路 . 14 3.2. 生猪供需矛盾逐步缓解,成本有望进一步下降 . 16 3.3. 进口贸易快速推进,公司盈利能力仍有提升空间. 17 4. 盈利预测与投资建议 . 19 5. 风险提示. 21 图表目录 图 1 公司是肉食品屠宰与深加工行业的龙头企业.5 图 2 2015-2020H1,公司营收及其同比变化情况 .6 图 3 2015-2020H1,公司归母净利及其同比变化情况 .6 图 4 2015-2019年,公司营收构成情况.6 图 5 2015-2019年,公司毛利构成情况.6 图 6 2019 年,公司收入构成情况.7 图 7 2019 年,公司毛利构成情况.7 图
11、8 2015-2020H1,公司毛利率变化情况 .7 图 9 2015-2020H1,公司销售费用率变化情况 .7 图 10 2015-2020H1,公司管理费用率变化情况 .8 图 11 2015-2020H1,公司财务费用率变化情况 .8 图 12 2020H1,公司股权结构示意图 .8 图 13 2013-2018年,猪肉产量占比维持在 60%以上 .9 图 14 2019 年,猪肉产量占肉类总产量的 55.63%.9 图 15 1977-2019年,我国猪肉消费量.9 图 16 2009-2019年,我国生猪定点屠宰量 . 10 图 17 2019 年,双汇、雨润、龙大市占率情况 .
12、10 图 18 美国生猪屠宰行业 CR3高达 61%. 10 图 19 2007-16 年,我国生猪养殖集中度较低 . 11 图 20 2018-2019年,中国生猪养殖行业集中度 . 11 图 21 2005-2020E,我国猪肉消费结构. 11 图 22 2017-2019年,生猪存栏去化情况 . 12 图 23 2017-2020年,能繁母猪去化情况 . 12 图 24 2017-2019年,中国生猪养殖行业集中度 . 13 图 25 2019 年,我国主要生猪养殖企业出栏情况. 13 图 26 2015-2019年,公司屠宰业务收入情况 . 14 图 27 2019 年,宣威火腿位列火
13、腿行业品牌排行榜第三 . 15 图 28 2015-2020年,生猪价格走势图. 17 图 29 2017-2020年,仔猪价格走势图. 17 图 30 2017-2020年,二元母猪价格走势图 . 17 图 31 2015-2019年,公司肉制品收入情况 . 18 图 32 2015-2019年,公司肉制品毛利情况 . 18 图 33 2014-2019年,公司肉制品毛利率情况 . 18 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 表 1 规模化屠宰场成本更高. 12 表 2 2009-2020H1,公司各区域收入占比情况 . 16 表 3 龙大肉食主要业务经营
14、预测(单位:百万元) . 20 表 4 可比公司盈利预测. 21 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.公司是山东省内生猪全产业链绝对龙头公司是山东省内生猪全产业链绝对龙头 公司前身创办于 1996 年,经过 20 多年的发展,公司已形成集种猪繁育、饲料生 产、生猪养殖、屠宰分割、肉制品加工、食品检验、销售渠道建设和进口贸易为一体 的“全产业链”经营发展模式,是肉食品屠宰与深加工行业的龙头企业。公司业务已 遍布全球 20 多个国家,与百胜集团、麦当劳、上海梅林、湾仔码头等多个食品龙头 企业建立了长期合作关系,是家乐福、大润发、佳世客、永辉、银座、家家
15、悦等商超 系统指定肉食供应商,是厦门航空、永和大王等多家知名企业原料供应商,是北海舰 队、陆军中战部队的团餐肉食供应商。 图 1 公司是肉食品屠宰与深加工行业的龙头企业 资料来源:公司公告,华西证券研究所 公司营收净利保持快速增长节奏。公司营收净利保持快速增长节奏。2015-2019 年,公司营收始终保持快速增长趋 势,从 42.70 亿元快速增长至 168.22 亿元,短短 4 年时间增长了近 3 倍, CAGR+40.88%;归母净利润从 1.16 亿元增长至 2.41 亿元,4 年时间增长了 1 倍, CAGR+20.09%。2020H1,公司实现营业收入 116.00 亿元,yoy+9
16、0.23%;实现归母净利 润 3.04 亿元,yoy+218.24%。无论从公司营收还是利润增速上来看,公司均保持着快 速增长节奏。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 2015-2020H1,公司营收及其同比变化情况 图 3 2015-2020H1,公司归母净利及其同比变化情况 资料来源:公司公告,华西证券研究所 资料来源:公司公告,华西证券研究所 屠宰、肉制品是公司主要的收入和利润来源。一直以来,屠宰和肉制品是公司主 要的收入和利润来源,2017 年 7 月后公司成立控股子公司中和盛杰开展进口贸易, 贸易产品主要为冷冻猪肉、鸡肉、牛羊肉等冻品,
17、并快速成长为公司新的利润增长点。 从收入构成上看,2019 年,公司实现营业收入 168.22 亿元,其中,屠宰/肉制品/进 口贸易收入分别为 110.86/7.05/40.51 亿元,收入占比分别为 65.90%/4.19%/24.08%, 合计收入占比 94.17%,是公司主要的收入来源。从毛利构成上看,2019 年,公司实 现毛利 10.05 亿元,其中屠宰/肉制品/进口贸易收入分别为 3.71/1.66/3.14 亿元, 毛利占比分别为 36.94%/16.47%/31.22%,合计毛利占比 84.63%,是公司主要的利润 来源。 图 4 2015-2019 年,公司营收构成情况 图
18、5 2015-2019 年,公司毛利构成情况 资料来源:公司公告,华西证券研究所 资料来源:公司公告,华西证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 200182019 2020H1 营业收入(百万元)yoy(右轴) -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 50 100 150 200 250 300 350 200182019 2020H1 归母净利润(百万元)yoy(右轴) 0% 20% 40% 60
19、% 80% 100% 200182019 屠宰肉制品养殖进口贸易其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 屠宰肉制品养殖进口贸易其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 6 2019 年,公司收入构成情况 图 7 2019 年,公司毛利构成情况 资料来源:公司公告,华西证券研究所 资料来源:公司公告,华西证券研究所 公司管理效率明显提升。从盈利能力上来看,2015-2020H1,受屠宰业务收入增 速较快影响,公司毛利率整体呈现下滑趋势,从 7.99%下滑至 5.30%。同时,公
20、司销 售费用率从 2.89%下滑至 1.27%,管理费用率从 2.58%下滑至 1.09%,财务费用率从- 0.08%小幅上升至 0.28%。整体来看,公司管理效率在明显提升。 图 8 2015-2020H1,公司毛利率变化情况 图 9 2015-2020H1,公司销售费用率变化情况 资料来源:公司公告,华西证券研究所 资料来源:公司公告,华西证券研究所 屠宰肉制品养殖进口贸易其他屠宰肉制品养殖进口贸易其他 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 2001820192020H1 管理费用率 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2
21、.5% 3.0% 3.5% 2001820192020H1 销售费用率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 10 2015-2020H1,公司管理费用率变化情况 图 11 2015-2020H1,公司财务费用率变化情况 资料来源:公司公告,华西证券研究所 资料来源:公司公告,华西证券研究所 蓝润集团为公司第一大股东。截至 2020H1,蓝润发展控股集团有限公司持有公 司 29.44%的股权,为公司第一大股东,龙大食品集团有限公司持有公司 15.81%的股 权,为公司第二大股东,其中,宫明杰持有龙大食品集团有限公司 55.62%的股
22、权。 图 12 2020H1,公司股权结构示意图 资料来源:公司公告,华西证券研究所 2.2.屠宰:行业整合蓄势待发,公司市场占有率有望快速提屠宰:行业整合蓄势待发,公司市场占有率有望快速提 升升 2.1.2.1.我国屠宰行业集中度较低,我国屠宰行业集中度较低,C CR3R3 不足不足 5%5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 2001820192020H1 管理费用率 -0.3% -0.2% -0.1% 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 2001820192020H1 财务费用率 证券研究报告|
23、公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 猪肉是我国第一大肉类消费品类,占我国肉类消费总量的 60%以上。根据国家统 计局数据,2016-2018 年,猪肉产量维持在 5400 万吨左右,占全国肉类总产量的比 重为 60%以上,2019 年,受非洲猪瘟疫情影响,全国猪肉产量 4255 万吨,同比下滑 21.26% ,创近 17 年来最低水平,占全国肉类总产量的比重下降至 55.63%。 图 13 2013-2018 年,猪肉产量占比维持在 60%以上 图 14 2019 年,猪肉产量占肉类总产量的 55.63% 资料来源:国家统计局,华西证券研究所 资料来源:国家统计局,华西
24、证券研究所 图 15 1977-2019 年,我国猪肉消费量 资料来源:USDA,华西证券研究所 国内屠宰产能分散,CR3 仅为 4.49%,仍有较大提升空间。根据美国农业部数据, 2019 年,我国生猪屠宰量为 5.44 亿头,而三家头部企业双汇、雨润、龙大屠宰量仅 为 1320/624/501 万头,分别占生猪屠宰总量的 2.43%/1.15%/0.92%,CR3 仅为 4.49%。 从全国生猪定点屠宰企业屠宰量数据来看,2019 年,全国生猪定点企业屠宰量为 1.80 亿头,双汇、雨润、龙大占比分别为 7.32%/3.46%/2.78%,CR3 也仅为 13.56%。 而对比美国屠宰行业
25、的情况来看,美国排名前三的屠宰企业市场份额高达 61%,其中, Smithfield 占比 31%、Tyson 占比 19%、Swift 占比 11%,相较于美国等生猪屠宰行 业发展较为成熟的国家来看,我国生猪屠宰行业集中度仍有较大提升空间。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001620172018 猪肉禽肉牛羊肉 55.6%29.3% 8.7% 6.4% 猪肉禽肉牛肉羊肉 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997
26、 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 猪肉消费量(万吨) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 16 2009-2019 年,我国生猪定点屠宰量 图 17 2019 年,双汇、雨润、龙大市占率情况 资料来源:USDA、公司公告,华西证券研究所 资料来源:商务部、公司公告,华西证券研究所 图 18 美国生猪屠宰行业 CR3 高达 61% 资料来源:中国产业信息,华西证券研究所 我们认为,我国屠宰行业集中度较低的主要原因在于:1)上游生猪养殖集中度 低导致下游屠宰行业扩张难度加大。我
27、国生猪养殖以散养户为主,CR10 不足 10%,规 模化程度较低。根据国家统计局数据,2016 年,年生猪出栏 500 头以下的猪场数量 占比 99.40%,年生猪出栏 10000 头以上的猪场数量占比仅 0.01%。2019 年,受非洲 猪瘟疫情影响,行业集中度有所提升,但仍维持在 8.3%的较低水平。上游生猪养殖 集中度较低导致屠宰企业难以获取稳定可靠的猪源,限制了龙头企业的扩张。2)热 鲜肉为主的消费习惯限制了龙头企业的整合进程。我国猪肉消费以热鲜肉消费为主, 冷鲜肉的消费观念尚未普及,加之与冷鲜肉相配套的冷链行业发展还不完善,导致我 国猪肉消费以热鲜肉为主的基本形式转变较慢。而热鲜肉以就地消费为主导,配送半 径被压缩在极小的范围之内,导致我国屠宰行业本地化、分散化特征明显,规模屠宰 场整合难度加大。3)龙头企业相对于小屠宰场并不具备成本优势。规模屠宰场在检 疫标准、环保治理等方面受到国家标准的法规限制,因此相对于小型和私屠企业,其 屠宰成本较