1、 公司深度研究 | 锦江酒店 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 3131 日日 。 整合+扩张提速，酒店龙头逆势成长 锦江酒店（600754.SH）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 锦江酒店 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 3131 日日 公司评级 买入 股票代码 600754 前次评级 评级变动 首次 当前价格 24.07 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 许光辉许光辉 S0800518080001S0800518080001 李艳丽李艳丽 S0800518050001S0800518
2、050001 相关研究相关研究 -34% -28% -22% -16% -10% -4% 2% -082019-12 锦江酒店酒店沪深300 核心结论核心结论 多品牌矩阵战略助力公司成就行业龙头地位。多品牌矩阵战略助力公司成就行业龙头地位。 公司自2015年以来通过收购法 国卢浮酒店、国内维也纳酒店、铂涛酒店集团一举成为国内市占率第一酒店 集团（21%）。19年底拥有酒店数量达8514家，中端酒店占比42%，加盟 店占比88%，无论是整体规模还是中高端酒店占比均处于行业龙头地位。 连锁化连锁化+ +产品升级驱动我国酒店行业长期繁荣产品升级驱动我国
3、酒店行业长期繁荣，短期疫情催化行业整合加速，短期疫情催化行业整合加速。 首先，目前我国酒店连锁化率仅为20%，较美国成熟市场70%占比提升空间 较大；其次，我国连锁中高端酒店占比仍然较低，仅为20%不到，而美国为 39%，相去甚远。受益于消费升级未来中高端酒店占比有望持续提升，中高 端酒店盈利水平显著高于经济型酒店（EBIT Margin高5-7pct），有望驱动 酒店行业盈利提升；此外，参考SARS期间酒店业表现，我们认为此次疫情 有望加速行业单体酒店出清， 龙头酒店品牌加盟业务有望获得更多市场空间。 整合整合+ +扩张提速，扩张提速， 公司公司有望迎来逆势成长有望迎来逆势成长。 我们认为未
4、来2-3年公司将迎来成 长扩张和内部整合效率提升的关键窗口期。扩张方面，公司借助维也纳、铂 涛旗下优质中高端酒店品牌，保留强化其市场化运营管理机制，持续体现出 强大的市场扩张实力， 19年新开店1600多家，新开店规模持续增长，目前 公司pipeline酒店数高达4544家， 保障未来逆势成长。 而内部整合提效方面， 我们认为随着19下半年铂涛、维也纳管理层相继调整完成，公司“一中心三 平台”战略有望提速，短期受疫情影响或有波动，但预计21-22年管理费用 率、销售费用率水平将持续优化（整体降低1-2pct），带动业绩释放。 首次覆盖，首次覆盖， 给予给予 “买入” 评级“买入” 评级。 预计
5、公司20-22年EPS分别为0.47/1.45/1.70 元，对应最新PE分别为51/17/14倍。预计公司19-21年扣非利润复合增速 24%，给予公司21年24倍PE，对应目标价34.8元，首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示：疫情影响超预期，宏观经济下行压力超预期。 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 14,697 15,099 13,536 17,447 18,783 增长率 8.2% 2.7% -10.4% 28.9% 7.7% 归母净利润 (百万元) 1,082 1,092 452 1,393 1,627 增长率 22.
6、8% 0.9% -58.6% 207.9% 16.8% 每股收益（EPS） 1.13 1.14 0.47 1.45 1.70 市盈率（P/E） 21.3 21.1 51.0 16.6 14.2 市净率（P/B） 1.8 1.7 1.7 1.6 1.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 锦江酒店 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 3131 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 锦江酒店核心指标概览 . 6 一、多品牌矩阵战略助力公司成就行业龙头地位 .
7、 7 1.1 股权结构 . 7 1.2 持续并购整合成就酒店龙头地位 . 7 1.3 业务分析：发力中端酒店，扩张潜力不断释放 . 8 1.4 财务分析：经营效率逐步改善 . 10 二、连锁化+产品升级驱动我国酒店行业长期繁荣 . 13 2.1 我国酒店结构升级才刚刚开始，中高端酒店占比提升空间大 . 13 2.2 我国酒店连锁化率提升空间较大 . 14 2.3 行业集中度稳步提升，龙头品牌垄断地位突出 . 16 2.4 疫情加速行业供给端出清，下半年 RevPAR 有望迎来触底反弹 . 17 三、整合+扩张提速，酒店龙头有望迎来逆势成长 . 19 3.1 机制创新推动整合效率提升，成长动能持
8、续释放 . 19 3.2 加盟扩张有利于业绩稳健增长，对抗周期 . 21 3.3 19 年下半年 “一个中心，三个平台”整合加速，费用率改善有望提速 . 22 四、盈利预测及投资建议 . 23 4.1 关键假设 . 23 4.2 估值 . 24 4.2.1 相对估值 . 24 4.2.2 绝对估值 . 25 五、风险提示 . 27 图表目录 图 1：锦江酒店核心指标概览图 . 6 图 2：锦江酒店股权结构 . 7 图 3：锦江酒店旗下主要酒店品牌 . 8 图 4：各系列酒店门店数分布（截止 2019 年，单位：家）. 8 图 5：锦江酒店主营业务板块 . 9 rQsNmMrNsPsMoMnMr
9、OyRoN8OaO6MpNpPsQnNfQpPrNeRqQmO7NpPuNuOmMxPNZtRnO 公司深度研究 | 锦江酒店 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 3131 日日 图 6：公司加盟店数占比持续提升（单位：家） . 9 图 7：公司中端酒店（按房间数）占比提升至 47.9% . 9 图 8：锦江系旗下品牌酒店整体增速相对缓慢（单位：家） . 10 图 9：卢浮系酒店数量略有下滑（单位：家）. 10 图 10：铂涛系中端酒店品牌呈现快速扩张趋势（单位：家） . 10 图 11：维也纳成为公司中端酒店扩张核心驱动（单位：家） . 10 图 12：公司 14-
10、19 年营业收入及利润复合增速为 28%和 14% . 11 图 13：公司持续外延并购导致财务费用大幅增长 . 11 图 14：公司经营性净现金流表现良好 . 11 图 15：公司资产负债率稳步降低 . 11 图 16：公司近年净利润率呈现持续改善趋势 . 11 图 17：公司 ROE 触底反弹 . 11 图 18：三家公司净利率水平对比 . 12 图 19：三家公司 ROE 水平对比 . 12 图 20：我国经济型酒店规模及增速（单位：家） . 13 图 21：我国中端酒店规模及增速（单位：家） . 13 图 22：我国连锁酒店中端酒店占比远低于美国、欧洲市场 . 13 图 23：我国酒店
11、连锁化率远低于成熟发达国家 . 14 图 24：我国连锁酒店龙头加盟店占比远低于海外标杆（2018 年） . 15 图 25：我国各连锁酒店品牌市占率 . 16 图 26：三家酒店集团新开店数持续增加（单位：家） . 17 图 27：三家酒店集团 Pipeline 持续提升（单位：家） . 17 图 28：03 年中国酒店业收入增速明显放缓 . 17 图 29：SARS 疫情期间及后续年份低星级酒店增速明显放缓 . 17 图 30：三大龙头酒店集团 RevPAR 增速变化 . 18 图 31：铂涛酒店收入及归母净利润增长稳健 . 19 图 32：铂涛中端酒店品牌门店数快速扩张（单位：家） .
12、19 图 33：维也纳酒店收入及归母净利润保持较快增速 . 20 图 34：维也纳酒店门店数持续快速增长(单位：家，%) . 20 图 35：卢浮酒店营收及净利润相对平稳 . 21 图 36：卢浮集团酒店数保持平稳（单位：家） . 21 图 37：锦江系加盟连锁化率高于竞品 . 21 图 38：19 年锦江经营业绩表现更强的抗周期能力 . 21 图 39：锦江酒店费用率水平显著高于竞品（2018 年） . 22 图 40：19 年锦江酒店费用率出现一定改善 . 22 图 41：DCF 估值核心假设及结论（单位：百万） . 25 表 1：预计 20 年受疫情影响触发商誉减值概率较低 . 12 公
13、司深度研究 | 锦江酒店 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 3131 日日 表 2：中端酒店带来更优的投资回报 . 14 表 3：加盟品牌酒店能够显著提升盈利水平、缩短投资回收期 . 15 表 4：酒店业务收入拆分 . 23 表 5：公司归母净利润拆分 . 24 表 6：可比公司估值（截止 2020 年 3 月 27 日） . 25 表 7：DCF 估值敏感性分析 . 26 公司深度研究 | 锦江酒店 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 3131 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 （1） 酒店业务加盟扩张方面： 预计境内酒店数 20
14、-22 年净增加分别为 792/1080/1120 家， 其 中，直营酒店净增加-8/0/0 家，加盟酒店净增加 800/1080/1120 家。境外酒店经营保持 平稳态势，预计 20-22 年酒店净增加数分别为 0/4/6 家。 （2） 酒店 RevPAR 方面：预计 20-22 年国内经济型酒店 RevPAR 同比增长分别为 -17.6%/26.4%/0.5%，中高端酒店 RevPAR 同比增长分别为-14.4%/22.1%/0.8%。而境 外酒店方面，预计 19-21 年直营酒店 RevPAR 同比增长分别为-10%/15%/0.5%，特许经 营酒店 RevPAR 同比增长分别为-10%
15、/15%/0.2%。 （3） 费用率方面：我们预计 20-22 年公司管理费用率分别为 28.5%/26.2%/25.8%，销售费 用率分别为 52.4%/49.9%/49.4%。 （4） 餐饮业务方面： 目前公司餐饮业务利润主要由参股的 4 家肯德基地方公司贡献投资收益， 预计 20-22 年贡献的投资收益分别为 197/216/227 百万元。 区别于市场的观点区别于市场的观点 （1） 市场认为锦江酒店国有企业属性导致其运营效率偏低，整合进度缓慢，业绩端效果不明 显。但我们认为锦江从整合初始便确立 16 字方针，坚定市场化机制改革方向。随着 19 年人事变动的调整完毕，我们预期“一中心三平
16、台”整合将进入加速期，19 年费用率已 经出现改善趋势（下降 1.4pct） ，未来 3 年有望成为其整合业绩释放的重要窗口期。 （2） 市场认为酒店行业属于偏周期性行业，与宏观经济相关性显著，成长性弱。但我们认为 目前酒店行业品牌升级、连锁化趋势明显，叠加本次疫情的催化，未来连锁化趋势有望 进一步提速，锦江酒店旗下酒店品牌矩阵丰富、市场影响力突出，未来有望充分受益连 锁化加速红利，逆势成长。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 （1） 疫情催化酒店行业供给端出清，疫情过后或迎来行业供需格局的改善，RevPAR 触底反 弹； （2） 公司加盟扩张持续提速； （3） 费用率持续改善。 估值与目标价估值
17、与目标价 我们预计公司 20-22 年收入分别为 135/174/188 亿元，同比增长-10.4%/28.9%/7.7%；归母净 利润分别为 4.5/13.9/16.3 亿元， 同比增长-58.6%/207.9%/16.8%； EPS 分别为 0.47/1.45/ 1.70 元， 对应最新 PE 分别为 51/17/14 倍。 根据我们的盈利预测， 预计公司 21 年归母净利润 13.96 亿元，而 19 年扣非归母净利润为 8.9 亿元，即 19-21 年主业扣非利润复合增速达 24%，我们 认为给予公司 21 年 24 倍 PE 相对合理，对应目标价为 34.8 元。 公司深度研究 |
18、锦江酒店 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 3131 日日 锦江酒店锦江酒店核心指标概览核心指标概览 图 1：锦江酒店核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 锦江酒店 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 3131 日日 一、一、多品牌矩阵战略助力公司成就行业龙头地位多品牌矩阵战略助力公司成就行业龙头地位 1.1 股权结构股权结构 公司实际控制人为上海市国资委， 直接控股股东为港股上市平台锦江资本， 持股比例达 50.32%。 2014 年上海市实行“国企改革 20 条” ，锦江酒店成为混改试点企业之一，引入弘毅投资作
19、为 战略投资者，弘毅投资入股后在加速企业资本整合方面发挥了积极作用，进一步推动了公司治 理结构的优化，目前弘毅投资持股比例为 7.21%（自 2018Q1 解禁以来减持比例达 5.35%） 。 图 2：锦江酒店股权结构 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.2 持续并购整合成就酒店龙头持续并购整合成就酒店龙头地位地位 锦江酒店是目前我国市占率第一（按门店数指标）的有限连锁酒店品牌，目前旗下拥有四大酒 店品牌 （卢浮、 锦江、 维也纳、 铂涛） ， 截止到 19 年底合计酒店数量达 8514 家， 房间数达 845177 间，其中中端酒店占比 42%，加盟店占比 88%。 锦江酒店品牌矩阵的
20、不断扩充和完善主要依赖于外延整合的持续推进。 公司酒店板块最早起步 于星级酒店业务，于 1994 年和 1996 年分别发行 B 股和 A 股。2010 年以星级酒店业务置换 控股股东经济型酒店业务资产，转型发展连锁经济酒店业务。自 2015 年以来，公司持续通过 资本整合战略完善连锁酒店品牌矩阵， 2015年1月以13亿欧元收购卢浮集团100%股权； 2015 年 9 月以 85.55 亿元收购铂涛集团 81%股权；2016 年 4 月以 17.5 亿元收购维也纳酒店 80% 股权；2017 年 10 月、2019 年 1 月进一步收购铂涛集团 12%和 3.5%股权，合计股权比例达 96.
21、5%。一系列并购完成了公司酒店业务地域上从地区布局全国乃至海外市场，产品上从经济 型延伸至中端酒店市场，实现了跨越式发展。 公司深度研究 | 锦江酒店 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 3131 日日 图 3：锦江酒店旗下主要酒店品牌 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 4：各系列酒店门店数分布（截止 2019 年，单位：家） 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 1.3 业务分析：发力中端酒店，扩张潜力不断释放业务分析：发力中端酒店，扩张潜力不断释放 公司目前业务板块形成以有限服务酒店业务为核心，食品与餐饮业务为补充的业务结构。食品 餐饮包括主要包括锦江食品、新
22、亚食品、锦箸餐饮等，此外公司还通过参股方式持有上海肯德 基 42%股权，上海吉野家 43%股权。目前公司酒店业务收入及利润占比为 98%，是公司业绩 增长的核心驱动，也是本文中我们分析的重点。 1165 1293 1739 3785 532 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 锦江系卢浮系维也纳系铂涛系其他 酒店数 公司深度研究 | 锦江酒店 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 3131 日日 图 5：锦江酒店主营业务板块 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司近年来酒店业务保持快速发展态势，主要得益于内生业务快速扩张+行
23、业景气度回升的叠 加效应， 公司加快加盟业务扩张布局， 重点布局中端酒店， 迎合消费升级趋势。 酒店数量方面， 从 2015 年的 2223 家增加至 2019 年的 8514 家，复合增速达 40%。 酒店结构中中端酒店成为 增长的主驱动，门店数从 2015 年的 302 家增长至 2019 年的 3563 家，复合增速高达 85%， 中端酒店占比从 14%提升至 2019 的 42%。而直营&加盟模式选择方面，公司近年来主要采取 加盟模式快速展店，自 2017 年完成 4 大系列整合以来，加盟店扩张成为其主要展店模式，截 止到 19Q1，公司经济型酒店加盟占比为 78.3%，而中端酒店加盟
24、占比高达 93.5%。 图 6：公司加盟店数占比持续提升（单位：家） 图 7：公司中端酒店（按房间数）占比提升至 47.9% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 从四大品牌系列细分来看，目前维也纳、铂涛旗下的中端品牌成为公司快速展店的核心驱动， 锦江系由于定位于产品样板创新试点，锦江都城整体扩张速度一般，目前锦江都城已经变更为 卢浮亚洲，未来侧重点在于将卢浮旗下中端品牌引入国内市场，成为新品牌的重要试验和孵化 基地。而卢浮系由于欧洲酒店市场整体趋于成熟，发展相对稳健，未来发展重点是依托锦江国 内资源将其优秀的产品和管理能力输入中国市场。 0% 20% 4
25、0% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 200182019 加盟店 直营店 YoY（合计，右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 经济型酒店中端酒店 公司深度研究 | 锦江酒店 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 3131 日日 图 8：锦江系旗下品牌酒店整体增速相对缓慢（单位：家） 图 9：卢浮系酒店数量略有下滑（单位：家） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来
26、源：公司公告，西部证券研发中心，注：Sarovar 为卢浮于 17 年收购的印度 经济型酒店品牌 图 10：铂涛系中端酒店品牌呈现快速扩张趋势（单位：家） 图 11：维也纳成为公司中端酒店扩张核心驱动（单位：家） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心，注：维也纳旗下品牌均为中端酒店 1.4财务分析财务分析：经营效率逐步改善：经营效率逐步改善 受益于内生+外延的双轮驱动，公司近年来业绩保持高速增长。2015-2019 年收入及归母净利 润复合增速分别为 28%和 14%，利润增速低于收入增速主要系公司主要通过现金借款收购标 的资产，财务费用大幅增长摊薄利润，
27、2016 年以来随着公司持续偿还相关借款（定增、自身 经营现金流偿还） ，财务费用率呈现逐步降低趋势。现金流方面，公司酒店业务拥有良好的现 金流，经营性净现金流持续提升。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 200182019 锦江都城（中端）锦江之星（经济） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 200182019 Golden Tulip（中端）Sarovar Kyriad（经济）Campanile（经济） Premire Classe（经济） 0 500 1000 1500 2000 2
28、500 3000 3500 4000 201720182019 派（经济）七天（经济）IU（经济） 希岸（中端）喆啡（中端）麗枫（中端） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 201720182019 维也纳3好维也纳酒店 维也纳智好维也纳国际 公司深度研究 | 锦江酒店 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 3131 日日 图 12：公司 14-19 年营业收入及利润复合增速为 28%和 14% 图 13：公司持续外延并购导致财务费用大幅增长 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中
29、心 图 14：公司经营性净现金流表现良好 图 15：公司资产负债率稳步降低 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心，注：有息负债包括短期借款和长期借款 公司净利润率与 ROE 近年来呈现逐步改善趋势，随着并购整合的逐渐完成以及负债结构的优 化，自 2016 年以来公司净利率及 ROE 呈现出不断提升趋势。 图 16：公司近年净利润率呈现持续改善趋势 图 17：公司 ROE 触底反弹 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 2000
30、4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 200182019 主营业务收入（百万） 归母净利润（百万） 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 200019 财务费用（亿元） 财务费用率（%，右轴） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 200182019 经营性净现金流（亿元） 60% 61% 62% 63% 64% 65% 66% 67% 68%
31、69% 70% 0 50 100 150 200 250 200182019 有息负责（亿元） 总资产负债率（%，右轴） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 200019 净利率（%） 净利率（%） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 200019 ROE（%） ROE（%） 公司深度研究 | 锦江酒店 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 3131 日日 横向对比来看，公司由于近年来持续外延并购，导致 ROE 及净利率水
32、平较华住、首旅存在一 定差距，但我们认为未来随着公司持续扩张及内部整合进程的加速（具体参见下文分析） ，盈 利能力有望持续改善，差距将有望逐步缩减。 图 18：三家公司净利率水平对比 图 19：三家公司 ROE 水平对比 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资产负债表方面，由于公司持续外延并购，产生了较大商誉，合计规模超过 114 亿元，其中收 购卢浮、铂涛、维也纳产生的商誉分别为 49.4/6.7/57.7 亿元，占总商誉的比重超过 99%。自 收购之后，三家酒店均表现出稳健的增长，此前未发生过商誉减值。虽然短期受疫情影响，20 年业绩或有较大波动，但考虑到疫情只是影响短期盈利，不改变酒店行业长期发展趋势，所以 我们认为短期疫情波动并不会触发三家酒店 20 年的商誉减值风险，整体风险相对可控。 表 1：预计 20 年受疫情影响触发商誉减值概率较低 公司公司 商誉规模商誉规模 （亿元）（亿元） 19 年减值测试假设年减值测试假设 （公司财报披露）（公司财报披露） 20 年商誉减值可能年商誉减值可能 卢浮 49.38 2020 年至 2024
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