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1、 http:/ 1/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 锦江酒店锦江酒店(600754.SH) 报告日期：2021 年 01 月 19 日 迎变革成果，享行业红利，酒店龙头扬帆起航迎变革成果，享行业红利，酒店龙头扬帆起航 锦江酒店深度报告 公司研究?酒店行业? 报告导读 报告导读 锦江酒店为国内第一大、全球第二大酒店集团，通过并购法国卢浮、维也纳、铂涛等酒店集团实现了跨越式增长，规模优势及品牌优势筑高护城河。疫情期间公司拓店速度加快，持续发力中高端酒店市场，有望实现量价齐升，伴随改革举措落地后盈利能力不断提升，静待疫情反转迎来业绩强劲释放。 投资要点 投资要点 酒店集团龙头，并购

2、优质资产实现跨越式发展酒店集团龙头，并购优质资产实现跨越式发展 锦江酒店为老牌国企，由上海市国资委实际控制，公司积极参与国企市场化改革，2014 年引入外部资本弘毅投资助力公司混改，协助公司完成对法国卢浮酒店、维也纳酒店、铂涛酒店等知名酒店集团的并购，在并购中实现了跨越式的增长。截至 2021Q3，公司开业酒店达 1.02 万家，在国内连锁酒店行业中市占率达 20%，位居国内第一。 酒店业务为核心，境内境外双向发展，加盟模式增强盈利稳定性酒店业务为核心，境内境外双向发展，加盟模式增强盈利稳定性 公司主营业务为服务型酒店业务，约占营业收入的 98%。收购法国卢浮后公司正式进入境外酒店市场，202

3、0 年境外业务收入占比约为 19%，国际化进程领先于境内其他酒店集团。 公司的酒店经营模式分为直营模式和加盟特许经营模式，目前公司主要以加盟模式进行快速拓店，加盟门店的四年复合增速达 15.4%，截至 2021Q3 公司加盟酒店占比达 91%。2020 年，相较于直营业务毛利率下降37pct， 加盟业务毛利率仅下降 4pct， 随加盟酒店占比提升盈利稳定性有望增强。 中国区优化组织架构，“一中心三平台”提升创新及管理效率中国区优化组织架构，“一中心三平台”提升创新及管理效率 为了避免并购对品牌的影响，2017 年起公司采取“十六字”方针进行渐进式的改革，改革成果逐步落地。前端设立锦江酒店中国区

4、，打破子公司之间的壁垒，重新梳理组织架构；后端成立“一中心三平台”，创新中心 GIC 作为公司最强大脑赋能酒店产品升级改造， 全球互联网共享平台 WeHotel 打通集团会员体系，2021 年 6 月会员数已达 1.86 亿，采购平台 GPP 和财务共享平台 FSSC 助力公司业务流程自动化。随着改革深入，各子集团在开店数及净利率上稳步增长。 先发优势下领跑行业，规模、品牌强优势加固护城河先发优势下领跑行业，规模、品牌强优势加固护城河 优质物业资源是酒店行业竞争的关键，公司把握先发优势，在经济型酒店及中高端酒店市占率排名前十的品牌中，中端品牌占据四席，市占率达 39.3%，经济型酒店占据两席，

5、市占率达 11.8%，规模优势显著。在并购和创新中，公司拥有 40 余个酒店品牌， 覆盖经济型到高端酒店各个价位的赛道， 持续发力中高端酒店品牌，盈利能力有望进一步提升。 疫情加速行业出清，低线城市连锁化及中高端酒店占比提升空间广疫情加速行业出清，低线城市连锁化及中高端酒店占比提升空间广 国内酒店行业空间广。在数量上，低线城市酒店连锁化水平较低，2020 年低 线城市连锁化率仅 24.3%，远低于全球平均水平 41.9%，下沉市场空间广阔，在新冠肺炎疫情影响下，2020 年单体酒店同比下滑 15.3%，连锁酒店逆势增长9%。公司在下沉市场开店五年复合增速达 15.4%，龙头集中度有望加速提升。

6、评级 增持评级 增持上次评级 首次评级当前价格 ￥56.17 单季度业绩 元/股单季度业绩 元/股3Q/2021 0.092Q/2021 0.0051Q/2021 -0.184Q/2020 0.12 公司简介公司简介 锦江酒店是中国最大的酒店上市公司之一。通过先后收购优质酒店集团，提升公司酒店规模并实现酒店业务的全球布局。 目前公司旗下有经济型酒店品牌如锦江之星、 七天等以及中高端酒店品牌如维也纳、麗枫、喆啡等。 相关报告 相关报告 1 酒店行业框架：强管理输出行业，产品为王2021.6.15 报告撰写人：李丹 联系人： 李逸 证券研究报告 table_page 锦江酒店(600754)深度报

7、告锦江酒店(600754)深度报告 http:/ 2/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在结构上，酒店分布结构大致与国内人口收入结构相匹配，目前国内中档酒店客房数占比约 16%，根据“十四五”规划，到 2035 年中等收入群体显著扩大，中高端酒店品牌占比有望持续提升，截至 2021Q3，公司中高端酒店占比达50.9%，有望随行业增长进一步提升。 量价齐升，盈利能力向好，疫情后有望迎接业绩强释放量价齐升，盈利能力向好，疫情后有望迎接业绩强释放 公司于 2020 年初提出三年内开业门店达 1.5 万家的目标，拓店速度加快；在公司轻资产加盟战略及中高端战略支撑下，未来加盟占比及中高端酒店占比有

8、望进一步提升，带动公司 RevPAR 提升；同时，公司改革成果落地带来的管理效率提升逐渐得到释放，多重利好下公司有望迎来业绩的强劲反弹。 盈利预测及估值盈利预测及估值 我们选取 A 股公司首旅酒店、君亭酒店作为可比公司。2021 年可比公司静态PE 平均值为 84x。我们预计 2021、2022、2023 年公司归母净利润分别为 2.4亿元、12.5 亿元、20.2 亿元，对应 EPS 分别为 0.25、1.30、2.10 元，对应当前股价 PE 分别为 226x、43x、27x。考虑到公司在国内市占率第一，疫情期间行业出清下有助于龙头市占率的提升，假设公司能够稳步完成开店目标且随需求端的逐步

9、回升 2021-2023 年酒店经营情况分别恢复至疫情前的 80%/90%/100%的水平，结合公司酒店结构改善及降本增效下盈利能力有所提升，我们给予公司 2023 年 33 倍 PE， 对应目标价 69.30 元/股， 贴现至 2022 年对应目标价为 64.6元/股。首次覆盖，给予“增持”“增持”评级。 风险提示风险提示 全球疫情反复，行业需求复苏不及预期；酒店行业竞争加剧；酒店拓张不及预期；加盟门店管理风险。 财务摘要 财务摘要 （百万元）（百万元） 20202021E2022E2023E营业收入 9898 12461 15863 18995 同比 -34.4%25.9%27.3%19.

10、8%归母净利润 110 240 1246 2016 同比 -90.6%117.40%420.22%61.76%每股收益（元） 0.12 0.25 1.30 2.10 P/E 491.44 226.05 43.45 26.86 lZNBoYnOrRmMqQbRcM6MmOpPmOoMeRoOpOjMpNpPbRqRrRuOqRmMuOnRyR table_page 锦江酒店(600754)深度报告锦江酒店(600754)深度报告 http:/ 3/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 正文目录 1. 投资摘要投资摘要 . 6 1.1. 投资建议 . 6 1.2. 核心假设 . 6 1

11、.3. 预期差 . 6 1.4. 催化剂 . 6 2. 公司介绍：稳居酒店龙头地位，加盟模式加速拓店公司介绍：稳居酒店龙头地位，加盟模式加速拓店 . 7 2.1. 国内酒店集团龙头公司，国资背景实力雄厚 . 7 2.2. 并购丰富品牌矩阵，国际化进程领先 . 8 2.3. 酒店业务为核心，加盟模式拓店增强防御性 . 9 3. 变革酝酿新成长，市场化举措激发集团活力变革酝酿新成长，市场化举措激发集团活力 . 11 3.1. 从 N 到 1，锦江酒店中国区重塑组织架构 . 11 3.2. “一中心三平台”助力提升创新及管理效率 . 12 3.3. 整合效果释放，子集团充分发展 . 16 4. 竞争

12、优势：锦江酒店先发优势彰显，规模、品牌双向助力竞争优势：锦江酒店先发优势彰显，规模、品牌双向助力 . 19 4.1. 把握关键时点跑马圈地，先发优势形成规模护城河，强者恒强 . 19 4.2. 品牌矩阵广布局，中高端品牌力强劲 . 21 5. 增长逻辑：外部乘行业连锁化及升级化东风，内部随改革深化降本增效增长逻辑：外部乘行业连锁化及升级化东风，内部随改革深化降本增效 . 23 5.1. 国内低线城市酒店连锁化率低，公司加速开拓下沉市场 . 23 5.2. 酒店行业向中高端升级转换，借助优势地位提升中高端酒店占比 . 26 5.3. 改革深入结合数字化建设，经营效率有望持续改善 . 28 6.

13、盈利预测与估值盈利预测与估值 . 30 6.1. 盈利预测 . 30 6.2. 相对估值及投资建议 . 32 7. 风险提示风险提示 . 33 图表目录 图表目录 图 1：HOTELS2020 年度全球酒店集团排名 . 7 图 2：锦江酒店在连锁酒店市占率国内第一（2021-1-1） . 7 图 3：锦江酒店股权结构（截至 2021 年 12 月） . 7 图 4：锦江酒店境内境外开店结构（单位：家） . 8 图 5： 锦江酒店境内外营收分布 . 8 图 6：锦江酒店历年营业收入及其变化 . 9 图 7：2019 年锦江酒店营业收入结构 . 9 图 8：锦江酒店加盟门店增速更高 . 9 tab

14、le_page 锦江酒店(600754)深度报告锦江酒店(600754)深度报告 http:/ 4/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 9：锦江酒店加盟门店占比持续提升 . 9 图 10： 直营酒店业务毛利波动幅度更大 . 10 图 11： 2020 年直营酒店业务毛利率降低 37pct. 10 图 12：锦江酒店中国区管理架构 . 11 图 13：“一中心三平台”功能示意图 . 12 图 14： 锦江品牌创新产业园示意图 . 13 图 15： 锦江品牌创新产业园创新体验空间布局 . 13 图 16： 7 天改造前 . 14 图 17： 7 天改造后 . 14 图 18：酒店集团会员数

15、对比（单位：百万） . 15 图 19：GPP 核心业务 . 15 图 20：GPP 数字化平台布局 . 16 图 21：FSSC 功能. 16 图 22：铂涛系品牌开店情况 . 17 图 23：铂涛集团归母净利率稳步增长 . 17 图 24：维也纳系品牌开店情况 . 17 图 25：维也纳集团归母净利率稳步增长 . 17 图 26：卢浮系品牌开店情况 . 18 图 27：卢浮集团净利率较收购前增长 . 18 图 28：固定资产投资完成额增速持续降低 . 19 图 29：选择酒店的考虑因素 . 19 图 30：锦江酒店加盟门店数领先（单位：家） . 20 图 31：锦江酒店新增加盟门店数领先（

16、单位：家） . 20 图 32： 各酒店集团经济型酒店开店数（单位：家） . 20 图 33：各酒店集团中高端酒店开店数（单位：家） . 20 图 34：锦江酒店品牌矩阵 . 21 图 35：2018 年末至 2021Q3 各酒店集团品牌矩阵变化（单位：家） . 22 图 36：中端酒店品牌市占率（截至 2021-1-1） . 22 图 37： 锦江酒店中高端酒店占比领先 . 22 图 38：锦江酒店增长逻辑 . 23 图 39： 国内住宿业结构（截至 2021-1-1） . 23 图 40：国内连锁酒店渗透水平较低 . 23 图 41：低线城市连锁化率提升空间大（截至 2021-1-1） .

17、 24 图 42： 国内低线城市酒店连锁化率快速提升 . 24 图 43：2020 年国内独立酒店数下降 15% . 24 图 44：2020 年国内连锁酒店数增长 9% . 24 图 45：国内酒店行业连锁化率加速提升 . 24 图 46：公司在下沉市场规模占优（统计时间：2022-01-07） . 25 图 47：公司在不同市场开店结构（统计时间：2022-01-07） . 25 图 48：锦江酒店境内开店分布（截至 2021Q3） . 25 图 49：公司在不同人均 GDP 省市新增开业门店数（单位：家）. 26 图 50：公司在不同人均 GDP 省市新增开业门店增速 . 26 图 51

18、：国内星级饭店总数 . 26 图 52：国内各类连锁酒店 CAGR . 26 table_page 锦江酒店(600754)深度报告锦江酒店(600754)深度报告 http:/ 5/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 53： 国内中端连锁酒店增速强劲 . 26 图 54：国内人口收入分布结构（2019 年） . 27 图 55：国内酒店客房数分布结构（2019 年） . 27 图 56：疫情期间中高端酒店净开店数（单位：家） . 27 图 57：疫情期间锦江酒店中高端酒店数占比持续提升 . 27 图 58： 并购导致人员大幅增加（单位：人） . 28 图 59：公司酒店业务分部行政管

19、理费用支出增多 . 28 图 60： 并购后锦江管理费用率上升（单位：%） . 28 图 61： 并购后锦江毛利率下滑（单位：%） . 28 图 62： 锦江酒店财务人员逐步精简 . 28 图 63： 锦江酒店境内子公司净利率逐步提升 . 28 图 64：锦江酒店管理费用率逐步下降 . 29 图 65：随改革深入锦江酒店境内业务归母净利率提升（%） . 29 表 1：锦江酒店重点并购事件 . 8 表 2：锦江、华住、首旅境外经营情况对比 . 9 表 3： 锦江酒店中国区管理人员履历 . 12 表 4：“纯净客房”模块提高酒店业绩 . 13 表 5： 7 天 3.0 样板间经营情况（深圳大学学府

20、路店 2.18-3.4 期间） . 14 表 6： WeHotel 发展历程 . 14 表 7：加盟酒店物业条件 . 19 表 8：麗枫酒店加盟成本费用支出 . 19 表 9：国内酒店品牌成立时间（市占率截至 2021-1-1） . 20 表 10：锦江酒店具备多元化酒店品牌 . 21 表 11：中高端酒店带来更的高加盟管理费收入 . 27 表 12：锦江与华住成本费用对比（单位：百万元） . 30 表 13：盈利预测关键假设 . 31 表 14：锦江酒店收入拆分及预测（百万元） . 32 表 15：可比公司估值表 . 33 表附录：三大报表预测值 . 34 table_page 锦江酒店(6

21、00754)深度报告锦江酒店(600754)深度报告 http:/ 6/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 投资摘要投资摘要 1.1. 投资建议投资建议 锦江酒店为国内酒店行业龙头公司，端享受国内酒店连锁化提升及中高端升级空间，2020 年国内下沉市场酒店连锁化率仅为 24.3%，远低于全球平均水平 41.9%，叠加疫情影响，单体酒店同比减少 15.3%，连锁酒店逆势增长 9%，国内连锁化率进一步提升；随着国内中等收入群体增多，中高端酒店替代趋势显现，2015-2019 年国内中高端酒店年复合增长率达 43.3%。端量价齐升叠加改革落地降本增效，中国区设下 2023 年开店数达 1.

22、5 万家的目标，疫情下行业出清，供求关系转变以及公司中高端酒店占比提升，RevPAR 有望进一步提升；公司管理费用相较于 2019Q1 下降 10pct，2021Q1 以来境内酒店业务的归母净利率已连续 3 个季度内超过华住。 1.2. 核心假设核心假设 1.随着疫情常态化及国内防疫政策成熟，假设 2022 年酒店行业的经营恢复至疫情前2019 年的 90%，2023 年恢复正常，叠加公司中高端酒店占比提升，RevPAR 超过 2019年水平。 2.公司以加盟模式稳定拓店，假设公司能够完成至 2023 年中国区拓店达 1.5 万家的目标，且加盟酒店占比提升。 3.成本费用进一步优化：假设公司

23、2021-2023 年境内及境外有限服务型酒店业务毛利率逐步提升。 1.3. 预期差预期差 1.市场认为，虽然疫情下酒店行业供给端出清，但酒店行业竞争激烈，因此对公司的市场认为，虽然疫情下酒店行业供给端出清，但酒店行业竞争激烈，因此对公司的拓店能力及拓店速度产生担忧。拓店能力及拓店速度产生担忧。我们认为，酒店行业的取胜关键在于规模效应和品牌效应，先发优势下龙头公司强者恒强，锦江酒店作为国内老牌酒店集团，建立了强大的规模及品牌护城河；另一方面，目前国内下沉市场酒店连锁化率较低，空间广阔，公司在下沉市场已经占据优势地位，拓店速度有望加快。 2.市场认为， 锦江酒店的多品牌策略会造成资源的分散， 相

24、较于集中力量扩张主力品市场认为， 锦江酒店的多品牌策略会造成资源的分散， 相较于集中力量扩张主力品牌而言竞争力较弱。牌而言竞争力较弱。我们认为市场低估了公司中高端品牌战略的优势。（1）国内酒店中高端趋势显著，随着中等收入群体增加，未来中高端酒店替代升级空间持续扩大；（2）疫情后消费者对于酒店规范卫生等要求提升，加速中高端酒店升级进程；（3）锦江在中高端品牌上质量数量均居于领先地位，在数量上规模占优，在质量上，公司中端品牌丰富，且已经在开店数上具备一定规模，风格多样化，随着国内年轻消费者成为主力，对于多元化个性化消费的需求提升，锦江的多元化矩阵优势显著。 3.市场低估了改革对于公司创新及整合效果

25、的评价。市场低估了改革对于公司创新及整合效果的评价。 由于公司改革对于管理效率的提升程度难以量化，因此市场对于公司改革措施认识不足。我们从子公司并购前后的业绩表现角度出发进行评估，改革对于旗下并购的子公司经营效率提升显著。 1.4. 催化剂催化剂 1.新冠特效药的研发及使用效果； 2.公司中高端酒店占比提升； 3.公司新签约酒店数提升。 table_page 锦江酒店(600754)深度报告锦江酒店(600754)深度报告 http:/ 7/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 公司介绍：稳居酒店龙头地位，加盟模式加速拓店公司介绍：稳居酒店龙头地位，加盟模式加速拓店 2.1. 国内酒店

26、集团龙头公司，国资背景实力雄厚国内酒店集团龙头公司，国资背景实力雄厚 锦江酒店是国内第一、全球第二大的酒店集团龙头公司。锦江酒店是国内第一、全球第二大的酒店集团龙头公司。公司成立于 1993 年，1994年于上交所上市。2010 年公司与控股股东锦江酒店集团（前新亚集团、现锦江资本）进行资产置换，将经济型酒店品牌“锦江之星”置入公司后，转变为以有限服务型酒店业务为主。 经历三十余年的成长， 公司成为国内酒店集团绝对龙头。 根据 2020 年 HOTELS排名，锦江酒店房间数达 113 万间，位居全球第二。2020 年公司在国内连锁酒店市场率达 20%，位居国内第一。 图图 1：HOTELS20

27、20 年度全球酒店集团排名年度全球酒店集团排名 图图 2：锦江酒店在连锁酒店市占率国内第一（：锦江酒店在连锁酒店市占率国内第一（2021-1-1） 资料来源：HOTELS，浙商证券研究所 资料来源：中国饭店协会，盈蝶咨询，浙商证券研究所 公司股权结构稳定，上海国资委为实控人，引入外部投资助力混改。公司股权结构稳定，上海国资委为实控人，引入外部投资助力混改。公司控股股东为锦江国际集团，上海市国资委直接或间接持有公司股份 90%，为公司实际控制人。在2013 年上海的“国企改革 20 条”背景下，公司开始积极进行国改，2014 年公司通过非公开发行股份方式引入弘毅投资，协助公司进行收购扩张，随后弘

28、毅投资出于资金需求逐渐减持，截至 2021Q3 弘毅投资持有公司股份 2.27%。 图图 3：锦江酒店股权结构（截至：锦江酒店股权结构（截至 2021 年年 12 月）月） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 8075656043360204060800房间数（万间）20%14%9%7%4%4%3%1%1%1%36%锦江国际华住首旅如家格林尚美生活东呈国际都市亚朵生活 table_page 锦江酒店(600754)深度报告锦江酒店(600754)深度报告 http:/ 8/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2. 并购丰富品牌矩阵，国际化进程

29、领先并购丰富品牌矩阵，国际化进程领先 外部并购整合优质酒店集团，实现产品矩阵的广覆盖。外部并购整合优质酒店集团，实现产品矩阵的广覆盖。2015 年公司先后收购法国卢浮、铂涛、维也纳等酒店集团，在并购中逐渐丰富了自身的产品矩阵，经济型酒店品牌有七天、锦江之星等，中高端酒店品牌有维也纳酒店、麗枫酒店等，境外品牌有 Kyriad等，实现酒店集团的跨越式发展。 表表 1：锦江酒店重点并购事件：锦江酒店重点并购事件 时间时间 被收购方被收购方 酒店品牌酒店品牌 拥有股权拥有股权 收购对价收购对价 被收购方门店数被收购方门店数 2013 时尚之旅 时尚之旅 100% 7.1 亿元 酒店物业 21 家 酒店

30、 16 家 2014 城市客栈 城市客栈 100% 7000 万元 2015 法国卢浮集团 经济型：Premire Classe、Campanile和 Kyriad 系列为主 中高档：Golden Tulip 系列为主 100% 100 亿 经济型 886 家 中高端 229 家 2015 铂涛集团 经济型：7 天酒店、7 天优品等 中高端：丽枫、喆啡、潮漫、希岸、欢朋等 81% 83 亿元 经济型 2226 家 中高端 65 家 2016 维也纳酒店集团 中高档：维纳斯皇家酒店、维也纳国际酒店、维也纳酒店、维也纳智好酒店、维也纳 3 好酒店 80% 17 亿元 中高端 303 家 资料来源：

31、公司公告，浙商证券研究所 收购法国卢浮集团打开境外市场，国际化进程遥遥领先。收购法国卢浮集团打开境外市场，国际化进程遥遥领先。公司在 2015 年收购法国卢浮集团全部股权后，获得海外酒店业务，为迈向国际化市场打开空间。2019 年境外业务贡献公司营业收入的 27%。受到海外疫情影响，2020 年境外业务收入下滑，贡献公司营业收入的 19%。截至 2021Q3，公司境外开业酒店 1252 家，客房总数达 10.08 万间，境外酒店数远远超过华住、首旅等国内其他酒店集团。 图图 4：锦江酒店境内境外开店结构（单位：家）：锦江酒店境内境外开店结构（单位：家） 图图 5： 锦江酒店境内外营收分布锦江酒

32、店境内外营收分布 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1073 4645 5399 6147 7221 8138 8943 1150 1223 1295 1296 1293 1268 1252 0200040006000800001920202021Q3境内开业酒店数境外开业酒店数53%67%71%72%73%81%81%47%33%29%28%27%19%19%0%20%40%60%80%100%200021Q3境内营收占比境外营收占比 table_page 锦江酒店(

33、600754)深度报告锦江酒店(600754)深度报告 http:/ 9/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 2：锦江、华住、首旅境外经营情况对比：锦江、华住、首旅境外经营情况对比 酒店集团酒店集团 截至截至 2021Q3 境外境外 开业酒店数（家）开业酒店数（家） 品牌品牌 锦江酒店 1252 经济型：Premire Classe、Campanile 和 Kyriad 系列为主 中高档：Golden Tulip 系列为主 华住集团 121 经济型：Zleep Hotels 中高端：施柏阁、美轮美奂、Jaz in the City、IntercityHotel首旅酒店 1 资料来源：

34、公司公告，浙商证券研究所 2.3. 酒店业务为核心，加盟模式拓店增强防御性酒店业务为核心，加盟模式拓店增强防御性 公司以有限服务型酒店业务为主。公司以有限服务型酒店业务为主。公司的业务分为有限服务型酒店业务和食品与餐饮业务两部分，自 2016 年公司完成多项酒店集团的收购后，酒店业务的营业收入占比稳定在 98%左右，有限服务型酒店业务成为公司核心业务。 图图 6：锦江酒店历年营业收入及其变化：锦江酒店历年营业收入及其变化 图图 7：2019 年锦江酒店营业收入结构年锦江酒店营业收入结构 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 加盟酒店占比持续提升，成为公司拓店核

35、心力量。加盟酒店占比持续提升，成为公司拓店核心力量。公司的经营模式分为两种，直营经营和加盟特许经营。直营模式下公司通过自有物业及租赁物业运营酒店品牌，获得客房收入、餐饮服务收入及部分商品销售、会员卡等业务，自负盈亏。加盟模式下公司将旗下拥有的品牌、商标、经营方式等资源在约定期限内许可给受许酒店使用，并收取前期加盟费、持续加盟及劳务派遣费等。当前公司主要以加盟模式拓店，加盟酒店占比持续提升。 图图 8：锦江酒店加盟门店增速更高：锦江酒店加盟门店增速更高 图图 9：锦江酒店加盟门店占比持续提升：锦江酒店加盟门店占比持续提升 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 9

36、1%28%8%3%-34%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200040006000800040000192020营业收入（百万元）YOY有限服务型酒店营运及管理业务98%食品及餐饮业务2%-4%-4%-2%-6%-2%18%14%17%13%10%-10%-5%0%5%10%15%20%02000400060008000021Q3直营门店（家）加盟门店（家）直营门店增速加盟门店增速16%14%12%10%9%84%86%88%90%91%0%20%40%6

37、0%80%100%200202021Q3直营门店占比加盟门店占比 table_page 锦江酒店(600754)深度报告锦江酒店(600754)深度报告 http:/ 10/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 疫情期间加盟模式表现出较强的防御性，随着公司加盟门店占比持续提升，未来抗疫情期间加盟模式表现出较强的防御性，随着公司加盟门店占比持续提升，未来抗风险能力有望提升。风险能力有望提升。加盟模式下，公司可以稳定获取加盟收入，使得集团的利润波动性更小，表现出更强的抗风险能力。2020 年在新冠肺炎疫情影响下，公司直营酒店业务毛利下跌达 243%，毛利率下降 37pct，

38、加盟酒店业务毛利下跌 29%，毛利率仅下降 4pct，,表现出加盟模式下公司盈利能力的稳定性更强。随着加盟酒店数量拓展，公司利润的稳定性有望持续增强。 图图 10： 直营酒店业务毛利波动幅度更大直营酒店业务毛利波动幅度更大 图图 11： 2020 年直营酒店业务毛利率降低年直营酒店业务毛利率降低 37pct 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：有限服务酒店业务分部报表 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：有限服务酒店业务分部报表 21%235%-47%-32%-243%110%2%69%12%-29%-300%-200%-100%0%100%200%300%-

39、0200030004000200192020直营酒店毛利（百万元）加盟酒店毛利（百万元）直营毛利-YOY加盟毛利-YOY10%27%15%11%-27%88%59%64%63%59%-40%-20%0%20%40%60%80%100%200192020直营毛利率加盟毛利率 table_page 锦江酒店(600754)深度报告锦江酒店(600754)深度报告 http:/ 11/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 变革酝酿新成长，市场化举措激发集团活力变革酝酿新成长，市场化举措激发集团活力 锦江酒店自 2015 年起先后收购卢浮酒店、维也纳

40、酒店、铂涛酒店三大集团，各集团在品牌定位和管理风格上存在一定的差异，为了避免整合后对品牌造成影响，整合初期公司即制定了“基因不变、后台整合、优势互补、共同发展”的十六字方针，保持了原有集团的管理团队和组织制度，确保了收购之后的平稳发展。随后陆续进行一系列改革措施，逐渐打通前后台，集团管理效率得到改善。 3.1. 从从 N 到到 1，锦江酒店中国区重塑组织架构，锦江酒店中国区重塑组织架构 抓住时机重塑组织架构，中国区全面整合。抓住时机重塑组织架构，中国区全面整合。2020 年 5 月，在疫情阵痛之下，公司实行了收购五年以来的最大程度的改革，成立锦江酒店中国区，主要负责中国市场的中高端及轻中端酒店

41、产业。前台运营设立上海、深圳双总部，下设品牌团队和区域分公司，并保持前端品牌特征不变；后台职能整合共享。随着改革的深入，公司组织体系更加精简、高效。 图图 12：锦江酒店中国区管理架构：锦江酒店中国区管理架构 资料来源：环球旅讯，浙商证券研究所 锦江酒店中国区管理层行业经验丰富。锦江酒店中国区管理层行业经验丰富。完成收购后，各集团在品牌的运营中逐步融合，锦江酒店不仅没有向铂涛、维也纳等派驻大量的管理人员，还从后者选拔人才，到集团担任核心高管，从而盘活管理机制。在 2020 年整合中，锦江酒店中国区在前端品牌运营中留用了各大品牌的总裁，三位执行副总裁分区域，八位副总裁分品牌进行运营，管理层行业经

42、验丰富。 table_page 锦江酒店(600754)深度报告锦江酒店(600754)深度报告 http:/ 12/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 3： 锦江酒店中国区管理人员履历锦江酒店中国区管理人员履历 姓名姓名 中国区担任职位中国区担任职位 从业经历从业经历 张晓强 中国区董事长兼首席执行官 锦江国际酒店管理有限公司首席执行官 昝琳 中国区副首席执行官 原锦江都城公司 CEO 肖熙凰 中国区高级副总裁、董事长助理、董事会办公室主任 原维也纳酒店集团高级副总裁 常开创 中国区执行副总裁兼任上海总部总裁 原维也纳酒店上海总部总裁 李亚林 中国区执行副总裁兼深圳总部总裁 原维也

43、纳酒店有限公司高级副总裁 王伟 中国区执行副总裁兼深圳总部总裁 原铂涛集团希尔顿欢朋总裁 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 市场化激励落实发展目标。市场化激励落实发展目标。为了加快推进中国区整合，锦江酒店提出中国区三年目标设定、考核与激励方案，前后端负责人分别与相关责任人签署目标责任书，明确中国区三年实现规模和净利润翻番的发展目标。 未来公司将继续落实“七项工作”：形成后台整合细化方案、 制定中国区品牌战略与品牌规划、 品牌区域布局、 各品牌与 WeHotel联动提升官网预订率、创新品牌酒店培育发展、打造体现五大发展理念创新样板酒店、“622”机制等。 3.2. “一中心三平台”助力提升创新

44、及管理效率“一中心三平台”助力提升创新及管理效率 2017 年，公司提出后台整合计划“一中心三平台”，旨在逐步进行后台整合以提高各个集团之间的协同性，实现资源匹配、管理优化、业务协同的充分融合发展。2020 年9 月，由“一中心三平台”主导的锦江品牌创新产业园落地，集合“一中心三平台”协同发展。产业园由实验采样区、孵化区和实践区构成，旨在打造“发掘、采样、孵化、实践、提升”的生态闭环，为供应商和用户构建开放型创新平台。 图图 13：“一中心三平台”功能示意图：“一中心三平台”功能示意图 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 table_page 锦江酒店(600754)深度报告锦江酒店(6007

45、54)深度报告 http:/ 13/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 14： 锦江品牌创新产业园示意图锦江品牌创新产业园示意图 图图 15： 锦江品牌创新产业园创新体验空间布局锦江品牌创新产业园创新体验空间布局 资料来源：锦江创新中心小程序，浙商证券研究所 资料来源：锦江创新中心小程序，浙商证券研究所 （1）全球创新中心）全球创新中心 GIC创新整合，助力品牌升级改造创新整合，助力品牌升级改造 GIC 旨在面对激烈的市场竞争，打造可持续、盈利型酒店商业运作模式，主要从创新性解决方案、海外品牌本土化以及存量品牌改造升级等方向进行入手，提升产品竞争力。 创新模块化解决方案，实现快速部署

46、，带动酒店绩效提升。创新模块化解决方案，实现快速部署，带动酒店绩效提升。截至 2021 年 12 月，GIC已成功落地 5 大创新模块化解决方案，分别为覆盖四大纯净功能的 “纯净客房”方案，以人为本的“智能客房”方案，随时、随地、随心、随享的“在房健身”方案，营养丰富的“妈妈厨房”方案，简单多样的鸡尾酒佐小食的“996 Bar”方案。以“即插即用”为特点的创新模块具备可移植性，确保品牌标志性体验下，将创新模块快速融入酒店运营中，帮助投资人低成本完成产品升级，满足消费者定制化入住体验，为酒店产品增值赋能，带动收益回报。 表表 4：“纯净客房”模块提高酒店业绩：“纯净客房”模块提高酒店业绩 评估维

47、度评估维度 成果成果 落地情况 截至 2021 年 9 月，累计在 91 家门店落地近 250 间客房。 回本能力 约 45%的门店在纯净客房的回本率达 50%以上。 经营效果 麗枫酒店七台河客运站店纯净客房的 ADR 和 RevPar 分别提升了126.7 元和 76.8 元，OCC 提升了 22.6%。 溢价能力 17 家门店的纯净客房平均溢价超过了 50 元。 资料来源：锦江酒店深圳二部，浙商证券研究所 存量酒店升级改造，提高产品回报率。存量酒店升级改造，提高产品回报率。在 GIC 及“一中心三平台”的合力下，公司对现有品牌进行升级，已经成功推出 7 天 3.0、维也纳 5.0 等升级产

48、品。以 7 天 3.0 为例，一方面依托 GIC 的模块化解决方案，引入纯净客房、智能客房、健身房等创新模块，赋予消费者全新消费体验，另一方面，依靠 GPP 平台的供应链整合能力，打造采购价格优势和超短工期，新建毛坯含公区造价 6 万，客房套内造价 4 万元，样板间施工周期仅 15天，对酒店投资者更加友好，提升酒店产品的加盟竞争力。 table_page 锦江酒店(600754)深度报告锦江酒店(600754)深度报告 http:/ 14/35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 16： 7 天改造前天改造前 图图 17： 7 天改造后天改造后 资料来源：锦江酒店人，浙商证券研究所 资料来

49、源：锦江酒店人，浙商证券研究所 表表 5： 7 天天 3.0 样板间经营情况（深圳大学学府路店样板间经营情况（深圳大学学府路店 2.18-3.4 期间）期间） 项目项目 新大床房新大床房 原大床房原大床房 改造后运营改造后运营提升幅度提升幅度 新双床房新双床房 原双床房原双床房 改造后运营改造后运营提升幅度提升幅度 平均房价 （元/间） 202 157 45 267 177 90 RevPAR （元/间） 202 131 71 190 148 43 资料来源：锦江酒店人，浙商证券研究所 （2）全球互联网共享平台）全球互联网共享平台 WeHotel会员整合，聚合流量提升流量价值会员整合，聚合流量

50、提升流量价值 面对会员流量竞争，2017 年公司联合银联创投、西藏弘毅、国盛投资共同注资 10 亿元设立 WeHotel，以构建酒店会员生态和提升会员体验为核心，聚焦于渠道预定，整合集成会员、技术等锦江全球资源， 打造全球互联网共享平台，为酒店产业进行数字化赋能。2021 年 6 月，公司完成对原维也纳集团会员体系“绅士会”向锦江酒店的升级，截至 6月 30 日，锦江酒店集团会员达 1.86 亿人。 表表 6： WeHotel 发展历程发展历程 时间时间 事件事件 2016 年 12 月 锦江斥资 10 亿元打造 WeHotel 2017 年 3 月 WeHotel 会员体系完成对锦江礼享和铂