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1、 1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 锦江酒店（锦江酒店（600754）社会服务 万店王者提质增效，酒店航母轻装启航万店王者提质增效，酒店航母轻装启航 投资要点：投资要点：头部集团强者恒强，头部集团强者恒强，本轮周期成长锦江跑出本轮周期成长锦江跑出 alphaalpha 连锁酒店经营表现与经济周期高度相关，上一轮周期中，华住受益于底部布局中端酒店和升级汉庭，经营数据率先迎来拐点，业绩改善领先行业，属性明显。本轮疫情带来酒店业出清，2021 年末，我国酒店数较 2019 年下滑 25.3%。但疫情期间，大型酒店集团拓店进度未放缓，2021 年行业 CR3 较疫情前提升 7.1pcts。

2、龙头扩张后格局改善逻辑再度确认，同时锦江酒店启动变革提质增效，龙头成长被认知，启动 alpha 行情。品牌：品牌：多层次品牌布局，中高端产品强势多层次品牌布局，中高端产品强势 锦江酒店是国内较早从事酒店经营的酒店管理公司，依托资产置换和外延并购，公司现有品牌 30 余个，实现有限服务型酒店价格带全覆盖，且在中高端市场优势明显。在中端市场，主力品牌维也纳、麗枫等多品牌挤进连锁酒店中端市场前 10；中高端品牌维也纳国际 3 年门店复合增速达 58%，领跑行业。此外，集团全服务型酒店品牌知名度高，丽笙中国产品优质，有望强化公司在高星级酒店市场的优势。规模：规模：规模位居国内第一，规模位居国内第一，强

3、强执行力保障后续拓店执行力保障后续拓店 公司率先在行业内完成大型并购，较竞争对手具备显著先发优势，借助并购，公司将门店扩张到全国，并利用中端品牌快速拓店，高筑规模壁垒。截至22Q1，公司拥有门店10757家，绝对领先于华住（7988）与首旅（5993）。目前公司储备门店较充足，未来拓店规划清晰，伴随公司品牌梳理完成，聚焦资源发力中高端，进军华东巩固华南，并利用经济型和中端品牌下沉三四线，公司规模有望在2024年达到1.5万家左右，中端品牌有望在2025年破万家，并形成多品牌破千家的格局。效率：平台赋能、整合优化，效率持续提升效率：平台赋能、整合优化，效率持续提升 公司近年积极推进整合，实现后端

4、职能下沉与精简、前端品牌和区域融合，截至2021年末，锦江酒店管理费用率仅高出华住1.2pct。借助Wehotel赋能，提升中央预订占比有望持续降低销售费用、增厚前端收入，结合数字化平台推进降本增效，公司 2024年净利率或有望较疫前提升 6-7pct，盈利能力提升效果可期。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为 124.8/168.4/190.1亿元，对应增速分别为10.1%/34.9%/12.9%，净 利 润 分 别 为 3.9/19.9/26.1 亿 元，对 应 增 速 分 别 为289%/409%/31%，EPS分别为0.37/1.86/2.4

5、4元/股，3年CAGR为196%。DCF绝对估值法测得公司每股价值77.28元，参考历史估值和可比公司估值，我们给予公司23年40倍PE，目标价74.42元，给予“买入”评级。风险风险提示：提示：疫情反复风险；拓店速度不及预期；整合低于预期 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）9,897.56 11,339.13 12,482.73 16,838.91 19,014.27 增长率（%）-34.45%14.56%10.09%34.90%12.92%EBITDA（百万元）1,966.27 3,570.87 5,140.65 6

6、,721.77 6,927.46 净利润（百万元）110.21 100.62 391.40 1,990.86 2,611.04 增长率（%）-89.91%-8.70%288.98%408.66%31.15%EPS（元/股）0.10 0.09 0.37 1.86 2.44 市盈率（P/E）602 659 170 33 25 市净率（P/B）5 4 4 4 4 EV/EBITDA 30 21 15 11 10 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 7 月 15 日收盘价 证券研究报告 2022 年 07 月 17 日 投资评级：投资评级：行行 业：业：酒店餐饮酒

7、店餐饮 投资建议：投资建议：买入买入（上调评级）（上调评级）当前价格：当前价格：62 元 目标价格：目标价格：74.42 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）1070/1070 流通 A 股市值（百万元）58684 每股净资产（元）15.41 资产负债率（%）63.73 一年内最高/最低（元）63.45/38.65 股价相对走势股价相对走势 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001 邮箱： 联系人 曹晶 邮箱： 相关报告相关报告 1、锦江酒店（600754）:改革激发经营活力，酒店龙头强者恒强2022.02.23 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-20%-1

8、0%0%10%20%2021-07-062022-07-06锦江酒店 沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司系国内最大的连锁酒店集团，其品牌布局多元、规模壁垒高筑，短期业绩有望充分受益于行业供给出清与景气恢复，中长期成长空间广阔。同时，公司积极推进内部整合，降费效果逐步显现。拓店增长、结构升级和费用优化有望驱动公司 2024 年业绩大幅增长。不同于市场的观点不同于市场的观点 公司通过大型并购和股东资源获取优质品牌，实现规模跃升，近年推进内部整合，数字化持续赋能有望提升前端收入，助推费用下降，从而实现盈利能

9、力跃升。本报告从品牌、规模、效率三个维度详细拆解锦江酒店资源禀赋、竞争壁垒及潜在效率提升空间。本轮酒店行情由行业供给出清、龙头逆势成长、景气复苏预期共同驱动，而锦江酒店同时启动变革提质增效，在本轮行情中预计仍将持续演绎 alpha。核心假设核心假设 拓店：假设 2022-24 年分别净增门店 1100/1600/1600 家，均为加盟门店，中高端酒店占比在 2024 年达到 64%。经营：假设 RevPAR 在 2023 年完全恢复甚至超疫前水平，并于 2024 年录得进一步增长。结合公司中高端占比提升，我们预计境内酒店 RevPAR 在 22/23/24 年分别恢复到 19 年的 80%/1

10、04%/106%。费用：伴随公司精简管理层级，数字化平台赋能，公司经营效率和管理水平有望逐渐优化，假设销售费用率在 22/23/24 年分别为 7.6%/7.0%/6.0%，管理费用率在22/23/24 年分别为 17.7%/17.0%/17.0%。盈利预测盈利预测、估值与评级估值与评级 结合绝对估值法和相对估值法对公司价值进行评估，DCF 估值结果显示公司合理价格为 77.28 元；基于疫情改善预期下的行业需求回暖，公司的规模、品牌优势，和整合带来的改善效应，参考可比公司，给予公司 2024 年 40 倍估值，合理股价为 74.42元。oX9UvX8ZkUhZiXsU8ZmN7NaO7NnP

11、rRpNoMeRoOoRiNoPyQaQqRpPxNoPsMwMoMtM 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.酒店投资复盘：复盘上轮行情，寻找新一轮酒店投资复盘：复盘上轮行情，寻找新一轮 alphaalpha .6 6 1.1 周期演绎开启上轮行情，华住业绩弹性大.6 1.2 疫情后供给出清加速，重视成长锦江跑出 alpha.8 2.2.品牌：多元化品牌布局，中高端产品强势品牌：多元化品牌布局，中高端产品强势 .1111 2.1 锦江酒店现有品牌矩阵丰富，覆盖有限服务型全价格带.11 2.2 集团全服务品牌储备丰富，丽笙中国旗下

12、产品优质.13 2.3 创新中心立足品牌着眼长远，采购平台保障品质.16 3.3.规模：规模壁垒高筑，拓店执行力强规模：规模壁垒高筑，拓店执行力强 .1818 3.1 历史拓店验证强执行力，全国布局与中高端升级并行.18 3.2 储备门店充足+拓店规划清晰，未来冲刺 1.5 万店.21 4.4.效率：平台赋能，整合优化，效率持续提升效率：平台赋能，整合优化，效率持续提升 .2424 4.1 会员整合数量扩容，直销贡献率提升有望增收降费.24 4.2 精简管理层级，管理费用率大幅改善.26 4.3 数字化推进，强平台提升效率与质量.27 5.5.盈利预测与估值盈利预测与估值 .2828 5.1

13、盈利预测.28 5.2 2023 年业绩弹性测算.29 5.3 估值与投资建议.29 6.6.风险提示风险提示 .3131 图表目录图表目录 图表图表 1：酒店：酒店 RevPAR 指标复盘指标复盘.6 图表图表 2：华住集团同店经营数据同比变化：华住集团同店经营数据同比变化.6 图表图表 3：2017 年华年华住旗下经济型酒店升级效果住旗下经济型酒店升级效果.6 图表图表 4：2017 年各大酒店同店经营同比数据年各大酒店同店经营同比数据.7 图表图表 5：2017 年三大酒店净利率年三大酒店净利率.7 图表图表 6：华住旗下全季酒店数量变化及中高端酒店占比：华住旗下全季酒店数量变化及中高端

14、酒店占比.7 图表图表 7：2015 年以来三大酒店龙头累计超额收益年以来三大酒店龙头累计超额收益.8 图表图表 8：华住酒店估值复盘华住酒店估值复盘.8 图表图表 9：酒店股价、经营数据及疫情变化：酒店股价、经营数据及疫情变化.9 图表图表 10：三大酒店集团：三大酒店集团 2021 年实际开店及年实际开店及 2022 年拓店计划年拓店计划.9 图表图表 11：锦江酒店分部与华住集团成本费用拆分：锦江酒店分部与华住集团成本费用拆分.10 图表图表 12：三：三大酒店开业门店数量大酒店开业门店数量.10 图表图表 13：2019-2021 年三大酒店净利率年三大酒店净利率.10 图表图表 14

15、：2020 年以来三大酒店龙头累计超额收益年以来三大酒店龙头累计超额收益.10 图表图表 15：锦江酒店境内有限服务型酒店覆盖价格带：锦江酒店境内有限服务型酒店覆盖价格带.11 图表图表 16：2021 年末连锁酒店中端品牌市场占有率年末连锁酒店中端品牌市场占有率.12 图表图表 17：2021 年末连锁酒店经济型品牌市场占有率年末连锁酒店经济型品牌市场占有率.12 图表图表 18：头部中端连锁酒店品牌：头部中端连锁酒店品牌.12 图表图表 19：酒店迭代周期：酒店迭代周期.12 图表图表 20：酒店项目生命周期：酒店项目生命周期.12 图表图表 21：锦江酒店各品牌门店：锦江酒店各品牌门店数

16、量和数量和 3 年年 CAGR.13 图表图表 22：经济型酒店品牌门店数量演变：经济型酒店品牌门店数量演变.13 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 23：中端酒店品牌门店数量演变：中端酒店品牌门店数量演变.13 图表图表 24：2022 年年 5 月末锦江资本股权结构月末锦江资本股权结构.14 图表图表 25：2021 年末锦江资本旗下在营全服务酒店统计年末锦江资本旗下在营全服务酒店统计.14 图表图表 26：锦江资本旗下五星级酒店品牌经营情况：锦江资本旗下五星级酒店品牌经营情况.15 图表图表 27：锦江资本旗下四星级酒店品牌经营情况：锦

17、江资本旗下四星级酒店品牌经营情况.15 图表图表 28：锦江资本旗下全服务酒店营收（百万元）：锦江资本旗下全服务酒店营收（百万元）.15 图表图表 29：全服务酒店当年利润情况：全服务酒店当年利润情况.15 图表图表 30：丽笙集团全球区域布局：丽笙集团全球区域布局.16 图表图表 31：丽笙集团品牌系：丽笙集团品牌系列列.16 图表图表 32：丽笙集团中国区品牌和同定位品牌对比：丽笙集团中国区品牌和同定位品牌对比.16 图表图表 33：GIC 新孵化品牌新孵化品牌.17 图表图表 34：2020 年中国酒店消费者年龄比例分布年中国酒店消费者年龄比例分布.17 图表图表 35：2021 年年

18、GPP 平台总包承接项目平台总包承接项目.18 图表图表 36：GPP 助力升级项目间降本增效助力升级项目间降本增效.18 图表图表 37：历年各区域对境内净开门店的贡献拆分：历年各区域对境内净开门店的贡献拆分.19 图表图表 38：锦江酒店下沉市场覆盖率排名靠前：锦江酒店下沉市场覆盖率排名靠前.20 图表图表 39：锦江酒店中高端酒店占比领先：锦江酒店中高端酒店占比领先.20 图表图表 40：锦江酒店历：锦江酒店历年开业计划及完成情况年开业计划及完成情况.20 图表图表 41：历年各品牌对境内净开门店的贡献拆分：历年各品牌对境内净开门店的贡献拆分.21 图表图表 42：锦江酒店旗下各品牌收入

19、（亿元）：锦江酒店旗下各品牌收入（亿元）.21 图表图表 43：锦江酒店各品牌归母净利润（亿元）：锦江酒店各品牌归母净利润（亿元）.21 图表图表 44：2023 年中国区门店目标及锦江酒店境内门店差距年中国区门店目标及锦江酒店境内门店差距.22 图表图表 45：三大酒店集团每年开业门店数量（家）：三大酒店集团每年开业门店数量（家）.22 图表图表 46：2018-2021.6 锦江中国区签约酒店档次锦江中国区签约酒店档次.22 图表图表 47：麗枫酒店全国门店分布麗枫酒店全国门店分布.22 图表图表 48：各中端品牌在华东主要城市门店数：各中端品牌在华东主要城市门店数.23 图表图表 49：

20、各中高：各中高端品牌在华东主要城市门店数端品牌在华东主要城市门店数.23 图表图表 50：2018-2019 年长三角地区酒店结构年长三角地区酒店结构.23 图表图表 51：深圳中高端酒店各年开业数量：深圳中高端酒店各年开业数量.23 图表图表 52：锦江酒店主要品牌拓店空间展望：锦江酒店主要品牌拓店空间展望.24 图表图表 53：2018-2021.6 锦江中国区签约城市等级锦江中国区签约城市等级.24 图表图表 54：维也纳酒店未来：维也纳酒店未来 3 年发展规划年发展规划.24 图表图表 55：锦江酒店会员人数变化：锦江酒店会员人数变化.25 图表图表 56：2021 年末三大酒店会员人

21、数年末三大酒店会员人数.25 图表图表 57：锦江与华住酒店订房渠道占加盟收入比例：锦江与华住酒店订房渠道占加盟收入比例.25 图表图表 58：锦江旗下各品牌中央预定费率：锦江旗下各品牌中央预定费率.25 图表图表 59：锦江酒店销：锦江酒店销售费用构成（百万元）售费用构成（百万元）.26 图表图表 60：锦江酒店分部与华住酒店销售费用率：锦江酒店分部与华住酒店销售费用率.26 图表图表 61：锦江中国区直销贡献率持续提升：锦江中国区直销贡献率持续提升.26 图表图表 62：华住集团个人或企业会员贡献率：华住集团个人或企业会员贡献率.26 图表图表 63：锦江酒店管理费用构成（百万元）：锦江酒

22、店管理费用构成（百万元）.27 图表图表 64：锦江酒：锦江酒店分部与华住酒店管理费用率店分部与华住酒店管理费用率.27 图表图表 65：锦江酒店人员构成（人）：锦江酒店人员构成（人）.27 图表图表 66：锦江酒店人员数量：锦江酒店人员数量.27 图表图表 67：以客户为中心的数字化运营系统：以客户为中心的数字化运营系统.28 图表图表 68：酒店资产全生命周期：酒店资产全生命周期.28 图表图表 69：锦江酒店人房比估算：锦江酒店人房比估算.28 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 70：三大酒店集团人房比对比：三大酒店集团人房比对比.28

23、 图表图表 71：公司营收测算汇总（百万元）：公司营收测算汇总（百万元）.29 图表图表 72：2023 年公司业绩弹性测算年公司业绩弹性测算.29 图表图表 73：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表.30 图表图表 74：锦江酒店历史市盈率：锦江酒店历史市盈率（TTM）.30 图表图表 75：华住集团历史市盈率（：华住集团历史市盈率（TTM）.30 图表图表 76：可比公司估值对比表：可比公司估值对比表.31 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.酒店投资复盘：复盘上轮行情，酒店投资复盘：复盘上轮行情，寻找寻找新一轮新一轮 alpha 1.1 周

24、期演绎开启上轮行情，华住业绩弹性大周期演绎开启上轮行情，华住业绩弹性大 连锁酒店连锁酒店经营经营表现基本与经济周期同步波动。表现基本与经济周期同步波动。复盘上一轮酒店周期，2012-2016年下行周期驱动经济型酒店供给逐步出清，伴随 2016 年中国经济回暖，酒店 OCC增速由负转正，行业景气上行，在入住率修复叠加居民消费结构升级，中端酒店供给放量，行业 ADR 大幅增长，驱动 Revpar 在两年时间内保持较高增长。上一轮周期中华住酒店属性瞩目上一轮周期中华住酒店属性瞩目。在 16 年底到 18 年中的繁荣周期里，华住受益于底部布局中端酒店和升级汉庭酒店，经营数据率先迎来拐点，业绩改善明显领

25、先行业。在成长性和业绩弹性占优情况下，华住 alpha 明显。而锦江、首旅刚完成大型收购，在此轮行情中表现出属性，同涨同跌，波动同步。图表图表 3：2017 年华住旗下经济型酒店升级效果年华住旗下经济型酒店升级效果 来源：WIND，国联证券研究所 图表图表 1：酒店酒店 RevPAR 指标指标复盘复盘 图表图表 2：华住集团同店经营数据同比变化华住集团同店经营数据同比变化 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所-68%-58%-48%-38%-28%-18%-8%2%12%22%1Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q

26、161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q20星级酒店 华住境内 首旅如家-55%-45%-35%-25%-15%-5%5%15%1Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q21RevPAR（%）ADR（%）OCC（pct）7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 6：华住旗下全季酒店数量变化及中高端酒店占比华住旗下全季酒店数量变化及中高端酒店占比 来源：公司公告，国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%

27、35%40%00500600700800900200019全季（家）中高端占比（%）图表图表 4：2017 年各大酒店同店经营同比数据年各大酒店同店经营同比数据 图表图表 5：2017 年三大酒店净利率年三大酒店净利率 来源：文旅部，公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所-2%0%2%4%6%8%10%2Q173Q174Q171Q172Q173Q174Q171Q172Q173Q174Q17星级酒店 华住境内 如家酒店 ADR（%）OCC（pct）0%5%10%15%20%锦江境内 华住酒店 首旅酒店 2017

28、8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 7：2015 年以来三大酒店龙头累计超额收益年以来三大酒店龙头累计超额收益 来源：WIND，国联证券研究所 注：累计超额收益为 相对 2015.1.2 的累计超额涨幅，A 股收益基准为沪深 300，美股为纳斯达克指数 图表图表 8：华住酒店估值复盘华住酒店估值复盘 来源：公司公告，国联证券研究所 1.2 疫情疫情后供给出清加速，重视成长锦江跑出后供给出清加速，重视成长锦江跑出 alpha 市场认可格局改善逻辑，资金市场认可格局改善逻辑，资金提前提前入局博弈。入局博弈。疫情给酒旅行业按下暂停键，疫情初期酒店进入

29、下跌行情，但在确认龙头加速开店、格局改善集中度提升趋势后，预期博弈主导行情走势，短期疫情反复带动阶段性波动。-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%2015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02锦江酒店 首旅酒店 华住-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02040608010012012Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q41

30、6Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4RevPAR同比-华住 PE(TTM)-华住 OCC同比-华住 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 omicron 散发 delta 疫情散发 疫情平稳 聚焦性疫情，就地过年 复工复产 武汉疫情 图表图表 9：酒店股价、经营数据及疫情变化酒店股价、经营数据及疫情变化 来源：WIND，公司公告，国联证券研究所 注：RevPAR 恢复率使用华住相对 2019 年同期恢复率，每日新增确诊数据使用比例化处理

31、 疫情疫情加速加速行业出清，行业出清，锦江酒店启动锦江酒店启动 alpha 行情行情。根据盈蝶咨询数据，疫情之下酒店业大幅出清，截至 2021 年末，我国共有酒店 25.2 万家，较 2019 年下滑 25.3%，客房 1346.9 万间，低于 2016 年供应水平。疫情期间，大型酒店集团拓店进度未有放缓，行业进一步向头部集中，龙头扩张后格局改善逻辑再度确认，同时锦江酒店启动变革提质增效，做大做强，龙头成长被认知，启动 alpha 行情。图表图表 10：三大酒店集团：三大酒店集团 2021 年实际开店及年实际开店及 2022 年拓店计划年拓店计划 新开新开 净增净增 储备店储备店 门店总数门店

32、总数 2022 年年 总计总计 经济型经济型 中高端中高端 轻管理轻管理 总计总计 直营直营 加盟加盟 计划新开计划新开 锦江 1,763 1,207 112 1,095-4,760 10,613 921 9,692 1,500 华住 1,540 1,041 410 631-2,571 7,830 738 7,092 1,500 首旅 1,418 1,021-172 219 886 1,791 5,916 749 5,167 1800-2000 来源：公司公告，国联证券研究所 050002500-40%-20%0%20%40%60%80%100%每日新增-可比（人）首旅酒

33、店 锦江酒店 月度RevPAR恢复率（%）10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 11：锦江酒店分部与华住锦江酒店分部与华住集团集团成本费用拆分成本费用拆分 2019 2020 2021 锦江酒店 华住集团 锦江酒店 华住集团 锦江酒店 华住集团 营运成本 68.1%64.1%86.4%95.4%76.1%88.3%租金 12.8%23.4%17.5%34.2%16.4%30.5%能源 4.6%3.6%5.3%4.7%4.8%4.0%人工 23.6%16.5%32.4%24.5%31.6%23.6%折旧与摊销 8.1%8.5%12.0%12.9%

34、8.5%11.1%物耗、食品和饮料 6.4%7.1%6.3%8.7%6.2%7.6%销售和市场费用 6.5%3.8%5.4%5.9%8.1%5.0%一般行政管理费用 13.6%9.5%13.5%12.3%13.3%12.1%开办费 0.0%4.5%0.1%2.8%0.0%0.6%营业利润 10.8%17.6%-6.5%-16.9%1.3%-6.4%来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 14：2020 年以来三大酒店龙头累计超额收益年以来三大酒店龙头累计超额收益 来源：WIND，国联证券研究所 注：累计超额收益为相对 的累计超额涨幅，股收益基准为沪深 300，美股为纳斯达克指数-100%-5

35、0%0%50%100%150%锦江酒店 首旅酒店 华住 图表图表 12：三大酒店开业门店数量三大酒店开业门店数量 图表图表 13：2019-2021 年三大酒店净利率年三大酒店净利率 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 020004000600080001000012000锦江（家）华住（家）首旅（家）-30%-20%-10%0%10%20%201920202021锦江境内 华住酒店 首旅酒店 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.品牌品牌：多元化品牌布局，中高端产品强势多元化品牌布局，中高端产品强势 优秀的产品、完善的品

36、牌布局是酒店集团吸引加盟商的基础，也是做大做强的根基。锦江品牌是具有 80 多年历史的民族品牌，目前锦江酒店延续了部分锦江品牌，并于 2015-2016 年通过并购卢浮、铂涛、维也纳入局中高端，形成了多层次的品牌布局，并以优质的产品盘踞行业龙头地位。面向未来，锦江依托集团资源和 GIC 不断推陈出新，精准捕捉需求变迁。2.1 锦江酒店锦江酒店现有品牌矩阵丰富，覆盖现有品牌矩阵丰富，覆盖有限服务型全有限服务型全价格带价格带 公司品牌布局丰富，公司品牌布局丰富，于于有限服务型酒店有限服务型酒店市场市场产品强势产品强势。有限服务型酒店以住宿为核心业务，注重功能性与性价比，锦江深耕酒店市场多年，产品强

37、势品牌层次丰富。依托资产置换和外延并购，公司已建立起系统全面的有限服务型酒店品牌矩阵，旗下现有品牌共计 30 余个，实现价格带全覆盖。根据盈蝶咨询披露的客房数据，公司在中端酒店市场份额领先，主力品牌维也纳、麗枫、希岸、喆啡挤进连锁酒店中端市场前 10，市占率合计达 40%；经济型市场中，锦江之星是中国经济型酒店的开山鼻祖，7 天酒店是行业领军者，目前二者在经济型连锁酒店市占率合计达 12.6%。图表图表 15：锦江酒店境内有限服务型酒店覆盖价格带锦江酒店境内有限服务型酒店覆盖价格带 来源：公司公告，Wehotel，国联证券研究所 欢朋 CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE

38、 CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE-25002505007500000500600700800门店数量（家）房间价格（元）12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 16：2021 年末连锁酒店中端品牌市场占有率年末连锁酒店中端品牌市场占有率

39、图表图表 17：2021 年末年末连锁酒店连锁酒店经济型经济型品牌市场占有率品牌市场占有率 来源：盈蝶咨询，国联证券研究所 来源：盈蝶咨询，国联证券研究所 把握时代趋势，优质产品为基，中端品牌强势突围。把握时代趋势，优质产品为基，中端品牌强势突围。以中端酒店看锦江强势品牌突围之路，目前维也纳、麗枫两大品牌强势占据连锁酒店中端市场头部位置。回溯维也纳酒店、麗枫酒店发展历史，其在酒店行业向中端升级大潮中迎来高速发展，以中端定位和独特调性精准把握客群需求变迁，吸引大量优质加盟商。在优秀的产品模型和狼性开发团队的结合下，快速拓店，赢得加盟商和客户。图表图表 18：头部中端连锁酒店品牌头部中端连锁酒店品

40、牌 入市时间 所属集团 品牌调性 品牌元素 商业模式 现有产品 单房毛坯造价 投资回收 维也纳酒店-锦江 新商旅新绅活 欧式美学 直营加盟 维也纳 5.0 9 万 4 年 全季 2010 年 华住 东方美学 原木禅茶 直营加盟 全季 4.0 11-12 万 4-5 年 麗枫酒店 2013 年 锦江 自然自在 薰衣草香薰 全加盟 麗枫 3.0 11.7 万 3-3.5 年 如家商旅 2016 年 首旅 欧洲现代简约 几何 直营加盟 商旅 2.0 8.5 万元 4 年 桔子酒店 2006 年 华住 乐活 加州阳光 直营加盟 桔子 2.0 11.46 万 3-4 年 来源：公司公告，国联证券研究所

41、图表图表 19：酒店迭代周期酒店迭代周期 图表图表 20：酒店项目生命周期酒店项目生命周期 来源：次方点评，国联证券研究所 来源：次方点评，国联证券研究所 经济型品牌经济型品牌积极升级积极升级，中高端，中高端释放活力，产品有序迭代释放活力，产品有序迭代。经过多年的发展，锦江之星、7 天系列经济型酒店发展成熟，门店数量略有收缩，公司当前积极升级产品27.4%7.3%2.9%2.9%维也纳 全季酒店 麗枫 如家商旅 桔子酒店 星程酒店 宜尚 雅斯特酒店 希岸 喆啡 其他 7.4%5.2%汉庭酒店 如家 格林豪泰 7天酒店 锦江之星 城市便捷 尚客优酒店 云酒店 怡莱酒店 格林联盟 其他 05101

42、5202530352005年 2010年 2015年 2020年 2025年 2030年 经济型 中端 中高端 05年 5年 10年 15年 20年 合同年限 经济型 中端 中高端 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 提高门店经营效益。维也纳酒店作为中端产品的扛鼎之作，截至 22Q1 门店数量达1194 家，3 年 CAGR 为 22%，包括维也纳、麗枫、希岸、喆啡在内的中端品牌逐渐走向成熟。中高端品牌维也纳国际 3 年门店复合增速达 58%，在行业向中高端升级的趋势加持下充满活力。图表图表 21：锦江酒店各品牌门店数量和锦江酒店

43、各品牌门店数量和 3 年年 CAGR 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 22：经济型酒店品牌门店数量演变经济型酒店品牌门店数量演变 图表图表 23：中端酒店品牌门店数量演变中端酒店品牌门店数量演变 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 2.2 集团全服务集团全服务品牌品牌储备丰富，丽笙中国储备丰富，丽笙中国旗下产品优质旗下产品优质 锦江资本经营集团旗下高星级酒店，目前已私有化回归。锦江资本经营集团旗下高星级酒店，目前已私有化回归。锦江资本是锦江国际CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRAN

44、GE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-500050002500CAGR（%）门店规模（家）004000200720082009200001920202021锦江之星（家

45、）七天系列（家）汉庭（家）如家（家）050032000202021全季（家）维也纳酒店（家）麗枫（家）和颐（家）如家精选（家）如家商旅（家）14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 集团旗下从事酒店、汽车运营与物流和旅游中介相关业务的控股公司。在酒店业务方面，锦江资本旗下全服务酒店部从事拥有、运营及管理全服务酒店业务，有限服务酒店业务交由锦江酒店管理。截至 2021 年末，锦江资本在全球范围内拥有或管理的已开业全服务酒店为 81 家，客房数约 2.4 万间，主要包含锦江饭店、和平饭店、北京昆仑

46、饭店、国际饭店等。经营模式可分为持有权益并自行管理、归第三方拥有并由公司管理和公司持有权益并交由第三方管理，目前公司全服务酒店以前两种类型为主，其中归第三方拥有而由其管理的酒店为 62 家，客房数约 1.8 万间。图表图表 24：2022 年年 5 月末月末锦江资本股权结构锦江资本股权结构 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 25：2021 年末锦江资本旗下年末锦江资本旗下在营在营全服务酒店统计全服务酒店统计 持有权益并自行管理 持有权益委托第三方管理 第三方拥有并委托管理 酒店总数 酒店 客房 酒店 客房 酒店 客房 酒店 客房 五星豪华 6 2796 1 418 35 12196 4

47、2 15410 四星豪华 10 3262-26 5326 36 8588 商务酒店 2 274-1 56 3 330 全服务酒店 18 6332 1 418 62 17578 81 24328 来源：公司公告，国联证券研究所 高星级酒店品牌知名度高，疫情前经营向好。高星级酒店品牌知名度高，疫情前经营向好。截至 2021 年末，锦江资本旗下高星级酒店包括锦江饭店、和平饭店、北京昆仑饭店等，品牌历史悠久，知名度高。从疫情前经营数据来看，五星级酒店出租率可达 74%，RevPAR 持续上升，2019 年五星级酒店 RevPAR 达 679 元/间，同比增 3.8%，四星级酒店 RevPAR 为 40

48、3 元/间，同比增 7.5%。15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 26：锦江资本旗下五星级酒店品牌经营情况锦江资本旗下五星级酒店品牌经营情况 图表图表 27：锦江资本旗下四星级酒店品牌经营情况锦江资本旗下四星级酒店品牌经营情况 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 锦江资本锦江资本自持物业自持物业模式较重，模式较重，出租收入为主出租收入为主利润表现利润表现不佳不佳。从营收来看，锦江资本旗下自持权益的全服务酒店是营收主体，2019 年房间出租收入占到全服务型酒店营收的 49.1%，酒店管理收入仅占到 8.3%。从利润端

49、看，剔除资产出售带来的收益，全服务型酒店大部分时间处于亏损状态，利润表现不佳。图表图表 28：锦江资本旗下全服务酒店营收（百万元）锦江资本旗下全服务酒店营收（百万元）图表图表 29：全服务酒店当年利润情况全服务酒店当年利润情况 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 注：当年利润更多来自于资产出售收益 丽笙丽笙酒店底蕴深厚，已有四大品牌进入中国市场酒店底蕴深厚，已有四大品牌进入中国市场。锦江国际从 2018 年开始收购丽笙酒店，截至 2020 年 11 月，集团已完成对丽笙欧洲酒店集团 100%的股权收购。丽笙酒店成立于 1930 年，是一家全球性高档酒店管理公司，旗下

50、拥有 9 大品牌，截至 2022 年 3 月末，丽笙酒店管理运营酒店 1265 家，客房数达 19.6 万间。当前，丽笙酒店旗下的四个品牌（丽怡/丽芮/丽亭/丽柏）已整合进入锦江中国区。30%40%50%60%70%80%02004006008001000ADRRevPAROCC30%40%50%60%70%80%00500600700ADRRevPAROCC050002500200202021房间出租收入 餐饮销售 提供配套服务 出租收入 酒店供应品销售 酒店管理收入-600%-500%-400%-300%-200%-100%

51、0%100%200%-30040050020001920202021当年利润（百万元）YOY-利润（%）16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 30：丽笙集团全球区域布局丽笙集团全球区域布局 图表图表 31：丽笙集团品牌系列丽笙集团品牌系列 来源：公司官网，国联证券研究所 注：丽笙美洲区已出售 来源：公司宣传册，国联证券研究所 中高端基因结合本土化战略，丽笙品牌打造极致化产品中高端基因结合本土化战略，丽笙品牌打造极致化产品。依托丽笙集团中高端品牌基因和锦江对于本土酒店市场的洞

52、察，锦江中国区将丽怡/丽柏/丽芮/丽亭的产品打磨到极致。在中端领域，丽怡以 9 万左右的造价优于同业，并有麗枫团队对产品运营形成有效背书；在中高端领域，丽柏瞄准“精致主义”新中产，用低成本的投入打造高品质的体验；高端领域，丽芮/丽亭调性突出，成就投资回报最快的高端连锁酒店。图表图表 32：丽笙集团中国区品牌和同定位丽笙集团中国区品牌和同定位品牌对比品牌对比 丽怡 全季 丽柏 智选假日 丽芮 逸衡 丽亭 品牌定位 中端酒店 中高端精选服务 高端生活方式 高 端 全 服务 引入时间 2019 2010 2019 2004 2020 2017 2019 签约门店(家）85+1983+50+458+3

53、0+21+-品牌理念 心之所怡 东方美学 好享住、好知心、好值得 简单、睿智/实用主义现代风 芮意无界，明智之选 均衡、乐趣、元气 真诚服务 运营团队 麗枫团队 全季沈怡均 维也纳团队 洲际集团 朱炜坚团队 洲际集团 维 也 纳 团队 中央预定费 订 单 总 房费的 3%8%，收费上限为总营收*3.5%实 际 成 交 价*5%-按集团规定-订 单 总 房费的 3%基本管理费 4.0%5.0%前三年 3%，之后 4%6.0%6.5%2.5%5.5%-7.0%许可费/营销费 1.5%-前三年 1%，之后 1.5%客房收入的 3%1.5%年度营业毛利润的8%（奖励管理费）1.5%单房造价（万元/间）

54、8-10 11-12 12-13 13-15 18-20 20 18-25 房价（元）200-500 200-500 300-700 300-700 500-1000 700-900 500-1000 回 报 周 期（年）3.0 4-5 年，部分项目可缩短至 3 年 3.5 4.0-5.0 4.0-5.0-4.0-6.0 来源：各品牌公众号，国联证券研究所 2.3 创新中心立足品牌着眼长远创新中心立足品牌着眼长远，采购平台保障品质采购平台保障品质 全球创新中心全球创新中心持续助力产品创新，强化加盟商及年轻客群获取能力持续助力产品创新，强化加盟商及年轻客群获取能力。酒店投资 17 请务必阅读报告

55、末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 是当下抉择，布局未来十年甚至更久时间的投资活动，锦江作为酒店龙头，非常注重品牌的孵化和更迭，集团设有全球创新中心（GIC）以创意理念打造可持续、盈利型酒店商业运作模式。GIC 主要职能包括创新酒店品牌研发、存量酒店升级、海外酒店品牌本土化入市等，当前 GIC 已实现缤跃、荟语、舒与等品牌入市，2021 年创新品牌签约项目同比增 42%，疫情之下验证强产品力。同时酒店面临生命周期问题，GIC通过对 7 天等成熟品牌进行升级提升产品活力，并借助创新模块在 291 家门店/799间客房落地提升非房收入，增强品牌对加盟商、年轻客群的吸引力。图表

56、图表 33：GIC 新孵化品牌新孵化品牌 入市时间 品牌定位 在营 已签约 欧暇地中海 2020 城市度假型酒店 22 100+暻阁 2020 东方文化禅意酒店 1 20+原拓 2020 多元化国潮体验-28+憬黎 2021 中高端公寓-5+舒与 2021 原创北欧酒店-4+缤跃 2021 健康运动中高端生活方式-心自闲 2020 中高端度假酒店-2+荟语 2021 中高端自然幸福系酒店-2+来源：Wehotel，各品牌公众号，国联证券研究所 图表图表 34：2020 年中国酒店消费者年龄比例分布年中国酒店消费者年龄比例分布 来源：艾媒数据中心，国联证券研究所 全球采购平台全球采购平台保障品质

57、保障品质，供应链，供应链整合助力产品低价高质落地整合助力产品低价高质落地。锦江全球采购平台是锦江旗下唯一的酒店采购平台，主要为酒店建设改造提供从筹建到运营全生命周期的供应链服务，涵盖 95 家施工总包供应商，在中国区的 GMV 超过 50 亿元。GPP通过发挥自身强大的供应链资源整合能力与优势，完成落地场景的孵化和试点，为酒店品牌、投资人赋能，以维也纳 5.0 为例，GPP 助力单房造价较原维也纳可降低最多 36%，整店营建天数缩短 30 天。展望未来，随着营建一体化系统的持续推进，0%20%40%60%80%100%120%锦江酒店 华住酒店 蚂蚁短租 小猪 途家 24岁及以下 25-30岁

58、 31-35岁 36-40岁 41岁及以上 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 GPP 有望通过整合供应链将模块化方案落实到店，加速推进门店标准化落地，降低采购价格、缩短建设周期。图表图表 35：2021 年年 GPP 平台总包承接项目平台总包承接项目 图表图表 36：GPP 助力升级项目间降本增效助力升级项目间降本增效 中国区分部 品牌 2021 全年 深圳一部 97 维也纳 61 智好 8 丽柏 3 上海总部 85 国际 69 丽怡 8 康铂 3 深圳二部 181 麗枫 120 希尔顿欢朋 11 喆啡 20 单房造价（万元）单房造价（万元）样板间施

59、工天数样板间施工天数 整店营建天整店营建天数数 维也纳 10 45 130 维也纳 5.0 7 20 100 差额 4 25 30 来源：投资人特别活动，国联证券研究所 来源：云上锦江周，国联证券研究所 3.规模：规模：规模壁垒高筑，拓店执行力强规模壁垒高筑，拓店执行力强 3.1 历史拓店验证强执行力，全国布局与中高端升级并行历史拓店验证强执行力，全国布局与中高端升级并行 并购成就全国第一，高筑规模壁垒。并购成就全国第一，高筑规模壁垒。公司于 2015-2016 年行业下行周期，完成对铂涛、维也纳两大酒店集团并购。根据中国饭店业协会数据，2014 年，铂涛在客房数量/酒店数量两个口径上，已是国

60、内第 4/第 2 大酒店集团，维也纳客房数排名第7。锦江在行业下行阶段通过完成这两笔本土收购，成功奠定其国内酒店数量第一的市场地位，并得以扩大其在珠三角区域布局，直接获取二者在华南市场开拓的优质物业。从强势区域走向全国布局，公司下沉市场覆盖率领先。从强势区域走向全国布局，公司下沉市场覆盖率领先。从区域扩张视角看，2018年及以前，广东地区作为公司品牌强势区域，贡献净开业门店的 20%；2019 年开始，随着公司向三四五线城市发展，全国布局特征显著。参考清博智能数据，当前锦江酒店在下沉市场酒店数量和城市覆盖率均领先同业。19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究

61、 图表图表 37：历年各区域对境内净开门店的贡献拆分历年各区域对境内净开门店的贡献拆分 2017 2018 2019 2020 2021 北京 2%-3%3%4%6%天津 1%1%2%2%3%河北 5%5%7%6%6%山西 2%2%1%2%3%内蒙古 1%1%1%1%2%辽宁 2%1%2%2%2%吉林 1%1%1%0%1%黑龙江 1%2%1%0%1%上海 2%1%-1%0%1%江苏 8%8%5%6%6%浙江 4%4%3%3%2%安徽 3%5%4%5%5%福建 1%1%2%1%1%江西 5%5%4%5%6%山东 7%5%8%7%8%河南 2%3%4%4%5%湖北 3%4%7%3%4%湖南 3%7

62、%5%6%4%广东 20%20%13%15%11%广西 3%5%4%4%3%海南 0%1%2%0%1%重庆 3%3%3%4%2%四川 7%5%4%4%6%贵州 3%3%3%5%1%云南 2%2%2%2%2%西藏 0%1%0%0%1%陕西 3%2%4%2%2%甘肃 2%1%1%2%2%青海 2%1%1%1%0%宁夏 1%0%0%1%1%新疆 1%2%2%2%3%来源：公司公告，国联证券研究所 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 市场化激励成就强执行力，维也纳、铂涛旗下中高端品牌为扩店主力。市场化激励成就强执行力，维也纳、铂涛旗下中高端品牌为扩店主力。并购

63、完成后，锦江酒店保留了铂涛、维也纳对品牌、开发团队的激励机制，强激励成就强执行力，开发团队均较好完成历年开店目标。截至 22Q1，公司拥有门店 10757 家，绝对领先于华住（7988）与首旅（5993）。在行业向中高端升级趋势下，铂涛、维也纳旗下中高端酒店成为门店扩张主力军。2018 年，中端品牌维也纳酒店、麗枫净开业门店占境内总净开业门店的 29%、18%；2020 年，中高端品牌维也纳国际贡献境内净开业门店的 29%。截至 22Q1，锦江酒店中高端门店占比达 53%，领先华住（39%）、首旅（24%）。伴随着门店扩张和结构升级，维也纳、铂涛酒店分部系公司营收主力，维也纳 2021 年归母

64、净利润较疫情前保持增长。图表图表 40：锦江酒店历年开业计划及完成情况锦江酒店历年开业计划及完成情况 开业 签约 计划新开 实际新开 计划新增 实际净增 2017 700 826 1000 1749 2018 900 1243 1500 1529 2019 900 1617 1500 2160 2020-1842-1400 2021 1500 1763 2500 915 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 38：锦江酒店下沉市场覆盖率排名靠前锦江酒店下沉市场覆盖率排名靠前 图表图表 39：锦江酒店中高端酒店占比领先锦江酒店中高端酒店占比领先 来源：清博智能，国联证券研究所 来源：公司公告

65、，国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%004000尚美生活 锦江国际 华住集团 首旅酒店 格林酒店 东呈国际 洲际酒店 万豪国际 温德姆 亚朵商管 下沉市场酒店数量 下沉市场覆盖率（%）0%10%20%30%40%50%60%200202021锦江酒店 华住酒店 首旅酒店 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 41：历年各品牌对境内净开门店的贡献拆分历年各品牌对境内净开门店的贡献拆分 2017 2018 2019 2020 2021 锦江系 12%5%-1%6%6%锦江都城 3%3%2

66、%3%2%锦江之星 9%2%-3%-4%-2%白玉兰 0%0%0%7%6%铂涛系 41%21%26%35%44%麗枫 14%18%15%16%15%喆啡 4%9%7%9%7%希岸 0%7%10%8%9%欢朋 0%0%0%5%5%城品 0%0%0%-3%2%七天系列 6%-19%-12%-17%1%IU 5%3%3%5%4%派 12%3%3%12%1%维也纳系 39%58%52%48%39%维也纳国际 12%18%20%29%13%维也纳智好 4%3%3%-5%3%维也纳酒店 17%29%22%12%15%维也纳 3 好 6%8%7%5%5%凯里亚德 0%0%0%7%3%其他 10%16%23%

67、10%11%来源：公司公告，国联证券研究所 3.2 储备门店充足储备门店充足+拓店规划清晰，拓店规划清晰，未来冲刺未来冲刺 1.5 万万店店 新开业新开业门店领先行业，储备门店充足支撑门店领先行业，储备门店充足支撑 3 年年 1.5 万家万家。凭借着规模优势、区域先发优势，锦江酒店历年新开门店数量保持行业领先位置，2021 年，锦江酒店新开1763 家门店，绝对数量领先于华住和首旅。同时，从签约储备来看，2022 年一季度末，公司储备门店达 4870 家，为 2022 年的新店开拓打下坚实基础。从开店目标看，2020 年锦江酒店（中国区）正式成立，明确 2023 年锦江酒店（中国区）整体开业图

68、表图表 42：锦江酒店旗下各品牌收入（亿元）锦江酒店旗下各品牌收入（亿元）图表图表 43：锦江酒店各品牌归母净利润（亿元）锦江酒店各品牌归母净利润（亿元）来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所-4000202021卢浮 铂涛 维也纳 锦江系-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.0200202021卢浮 铂涛 维也纳 锦江系 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 达到 1.5 万家以上，实现未来三年规模和净利润翻番。截至 22Q1，公司境内门店数

69、为 9509 家，距离 1.5 万家目标差距 5491 家，境内储备店数量达 4793 家，对 2023年门店目标有所支撑。图表图表 44：2023 年中国区门店目标及年中国区门店目标及锦江酒店锦江酒店境内门店差距境内门店差距 境内门店 境内签约 储备店 备注 总数 距离目标差 总数 距离目标差 2020Q2 7532 7468 12337 10000 4805 提出计划时点 2022Q1 9509 5491 14302 8035 4793 最新披露时点 2023E 15000-22337-计划截止时点 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 47：麗枫酒店全国门店分布麗枫酒店全国门店分布

70、来源：Wehotel，国联证券研究所 注：气泡大小代表省内覆盖城市数，区域颜色深浅代表省市门店数量 聚焦资源发力中高端，聚焦资源发力中高端，进军华东巩固华南进军华东巩固华南。从中国区签约酒店结构看，中高端占73%系绝对主力，叠加行业向中高端升级趋势，预计公司未来拓店仍以中高端为主。图表图表 45：三大酒店集团每年开业门店数量（家）三大酒店集团每年开业门店数量（家）图表图表 46：2018-2021.6 锦江中国区签约酒店档次锦江中国区签约酒店档次 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 05000200202021锦江 华住

71、首旅 14%12%54%19%1%经济型 轻中端 中端 中高端 高端 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 从拓店区域看，华东、华南市场是中国经济活跃度最高的地区，是中高端布局首选。锦江酒店在华南领先优势明显，借助已有资源优势有望加强海外及成长品牌差异化布局。此外，虽然维也纳、麗枫市占率在中端连锁市场居前，但二者在华东区域仅百家左右；中高端格局未定，成熟品牌锦江都城、维也纳国际有望在华东取得先发优势。随着公司设立中央军深入开发华东市场，结合公司股东资源优势和上海总部缩短管理半径，华东市场展店潜力可观。综合来看，预计锦江旗下中高端酒店有望多品牌破千家。7

72、天酒店天酒店+维也纳攻坚下沉市场维也纳攻坚下沉市场，锦江酒店加速，锦江酒店加速三线以下三线以下布局。布局。除开一二线城市，中国还拥有约 200 个地级市，3000 个县城，三线及以下城市人口超 10 亿。随着下沉市场消费能力提升，酒店消费日益成为必需品，面对广阔的下沉市场，锦江一方面升级经济型酒店：针对三线及以下的市场，公司升级 7 天产品，减少单房造价、缩短工期更符合下沉市场投资需求，有望以 7 天 3.0 为主，辅以派、IU 等经济型酒店品牌主攻三线城市以下市场；另一方面公司积极布局中端品牌：面向下沉市场消费升级趋势，维也纳等中端品牌凭借设计风格和低造价获得下沉市场认可，正在三线城市核心地

73、段加速下沉，有望辅以麗枫、白玉兰、丽怡等形成品牌矩阵，以满足三线及以下城市核心区域的投资人与消费者需求。图表图表 48：各中端品牌在华东主要城市门店数各中端品牌在华东主要城市门店数 图表图表 49：各中高端品牌在华东主要城市门店数各中高端品牌在华东主要城市门店数 来源：Wehotel，华住会，国联证券研究所 来源：Wehotel，华住会，国联证券研究所 图表图表 50：2018-2019 年长三角地区酒店结构年长三角地区酒店结构 图表图表 51：深圳中高端酒店各年开业数量深圳中高端酒店各年开业数量 来源：迈点研究院，国联证券研究所 来源：酒店圈儿，国联证券研究所 050100150200上海

74、苏州 杭州 合肥 维也纳 麗枫 全季 凯里亚德 051015202530上海 苏州 杭州 合肥 维也纳国际 锦江都城 桔子水晶 0%20%40%60%80%100%20182019经济型 中档 高档 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 52：锦江酒店主要品牌拓店空间展望锦江酒店主要品牌拓店空间展望 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1 2023E 2025E 中端酒店 1489 2463 3563 4422 5517 5659 7907 10954 维也纳酒店 254 645 881 988 1169 1194 1678

75、 2400 麗枫 277 411 570 719 896 911 1355 1890 维也纳国际 230 215 428 693 854 877 1552 2292 喆啡 93 161 238 324 411 451 698 911 希岸 140 249 326 438 420 750 1036 来源：公司公告，国联证券研究所 4.效率：平台赋能，整合优化，效率持续提升效率：平台赋能，整合优化，效率持续提升 4.1 会员整合数量扩容，直销贡献率提升有望增收降费会员整合数量扩容，直销贡献率提升有望增收降费 酒店是“流量”生意，会员系统是连锁酒店核心竞争力。酒店是“流量”生意，会员系统是连锁酒店核

76、心竞争力。“流量”是酒店行业的生命线，基于会员形成的良好稳定的客流输送能力是酒店持续健康发展的基础。锦江酒店在完成收购后，继续推进会员整合、统一费率等工作，凭借规模优势和 Wehotel平台，锦江酒店直销占比提升，有望持续提高前端收益和运营效率。借助借助 Wehotel 完成会员整合，完成会员整合，中央渠道中央渠道输送能力提升输送能力提升。锦江在完成收购后，积极推进酒店会员资源整合。2016 年，锦江酒店与第三方投资成立了 WeHotel 全球酒店互联网平台，旨在推进锦江系酒店会员资源整合。2017 年锦江和铂涛会员数据库完成整合，2021 年维也纳会员体系“绅士会”全面升级为锦江优选酒店会员

77、，截至2021 年末，公司有效会员总数达到 1.82 亿人，流量进一步积聚，规模优势凸显。伴随着会员的聚集，2022 年 4 月中国区直销占比达 56.6%，环比增长约 4pct，Wehotel贡献 49%，较 2020 年增长了近 20%。图表图表 53：2018-2021.6 锦江中国区签约城市等级锦江中国区签约城市等级 图表图表 54：维也纳酒店未来维也纳酒店未来 3 年发展规划年发展规划 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：云上锦江周，国联证券研究所 31%19%22%16%12%一线 二线 三线 四线 五线及以下 0%5%10%15%20%25%一线 新一线 二线 三线 四线 五线

78、 目前规模占比 未来3年发展 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 会员输送能力增强，订房渠道收入有望提升。会员输送能力增强，订房渠道收入有望提升。随着锦江酒店会员流量积聚，中央预订占比提升，2019 年公司订房渠道收入达到 1.5 亿元，2017-2019 年 CAGR 为 34.5%。受疫情影响，2020 年该收入有所下滑，2021 年逐步恢复，同比+8.5%，但占加盟收入比重仍仅在 2.5%水平。对标华住来看，华住中央预定和其他系统支持费用占加盟收入比重约为 25%，分析看来，此差距一方面来自于锦江过往低中央渠道输送率，另一方面受制于历史并购因素，

79、锦江旗下各品牌收费费率较低且未统一。未来伴随公司会员体系发展，各品牌在 WeHotel 的收费比率或有望统一，中央订房收入占加盟收入比重有望稳步增长。直销占比直销占比持续持续提升，销售费用率提升，销售费用率或或有望有望向华住看齐向华住看齐。由于过往较为依赖 OTA 平台导流，锦江酒店销售费用相对较高，而华住得益于强大的直销贡献，销售费用率保持在 3.5-3.8%水平。受疫情影响，2021 年末，华住销售费用率为 5.0%，锦江则为8.1%。预计未来随着疫情平稳和直销占比提升，锦江酒店销售费用率有望降低，并向华住常态化下的 3.5%左右看齐。图表图表 55：锦江酒店会员人数变化锦江酒店会员人数变

80、化 图表图表 56：2021 年末三大酒店会员人数年末三大酒店会员人数 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 57：锦江与华住酒店订房渠道占锦江与华住酒店订房渠道占加盟收入加盟收入比例比例 图表图表 58：锦江旗下各品牌中央预定费率锦江旗下各品牌中央预定费率 品牌 CRS 费率 维也纳系 维也纳酒店 wehotel 订单总房费的 3%维也纳国际 前 3 年免，第 4 年 20 元/间/夜 铂涛系 中高端-7 天 6 元/房晚 锦江系 锦江都城 实际成交价的 5/间/夜 锦江之星 实际成交价的 5/间/夜 卢浮系 康铂 订单总房费的 5%凯里亚德 wehote

81、l 订单总房费的 3%来源：公司公告，国联证券研究所 来源：锦江（中国区）官网，国联证券研究所 有效会员整合 05,00010,00015,00020,00025,000200202021会员人数（万人）0.000.501.001.502.002.50锦江 华住 首旅 会员人数（亿人）0%5%10%15%20%25%30%35%2001920202021锦江 华住 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.2 精简管理层级精简管理层级，管理费用率大幅改善，管理费用率大幅改善 优化组织架构，管理费优化组织架构，管

82、理费用用率改善明显。率改善明显。由于 2016-2017 年并购初期，各子品牌中后台职能部门仍保持独立运行，各项资源也未统一整合，因而公司历史上在费用率管控、人员效率等方面与华住在费用率上存在显著差距。针对以上问题，公司于 2018年起进行大刀阔斧的改革，实现后端职能下沉与精简、前端品牌和区域融合。2020 年 5 月中国区成立，将原来各集团职能部门进行后台整合，由 10 大中心整合为 5 大中心，职能层级由四级变成三级。前端，深圳二部将品牌区域统一化运营，深圳一部和上海总部大区被合并划分为南北作战体系，精简人员提升市场响应度。组织架构的优化和人员的精简带动管理费用大幅下降，截至 2021 年

83、末，锦江酒店管理费用率仅高出华住 1.2pct。图表图表 59：锦江酒店销售费用构成（百万元）锦江酒店销售费用构成（百万元）图表图表 60：锦江酒店分部与华住酒店销售费用率锦江酒店分部与华住酒店销售费用率 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 61：锦江中国区直销贡献率持续提升锦江中国区直销贡献率持续提升 图表图表 62：华住集团个人华住集团个人或或企业会员贡献率企业会员贡献率 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 02004006008001职工薪酬 能源费及物料消耗 折旧与摊销 租赁及物业管理费 维修和维护

84、费 佣金及广告费 其他 0%2%4%6%8%10%200202021锦江酒店分部 华住酒店 73%74%74%75%75%76%76%77%200202021占比 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务中台落地驱动业务自动化，财务中台落地驱动业务自动化，改善人员结构改善人员结构。全球财务共享平台 FSSC 旨在帮助锦江酒店加强对资金的统筹管理和风险控制，提升资金使用效率与价值。2021 年底，锦江员工总数为 33 万人，较 18 年下降 19%。其中财务人员优化约 649 人，财务人员数量较 19 年下降

85、65%。4.3 数字化推进，强平台数字化推进，强平台提升效率提升效率与质量与质量 一体化一体化营建营建系统提升开店效率，打通运营中台保障服务质量系统提升开店效率，打通运营中台保障服务质量。为了聚焦对投资人的专业服务，锦江酒店（中国区）于 2021 年全力打造了营建一体化系统，目前 IRM系统搭建完毕并投入运行，提高了筹建筹备环节服务与质量，缩短施工周期，提高营建效率和加盟投资人满意度。在运营阶段，锦江酒店在中台搭建了运营平台，将各自为政的混战整合为“班长”的战争，在竞争中激发活力。此外，中国区在 22 年 5 月上线全球酒店业交易平台，旨在撮合酒店资产与经营权的交易，完成了酒店全生命周期闭环搭

86、建。图表图表 63：锦江酒店管理费用构成（百万元）锦江酒店管理费用构成（百万元）图表图表 64：锦江酒店分部与华住酒店管理费用率锦江酒店分部与华住酒店管理费用率 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 65：锦江酒店人员构成（人）锦江酒店人员构成（人）图表图表 66：锦江酒店人员数量锦江酒店人员数量 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 05000250020202021职工薪酬 能源费及物料消耗 折旧与摊销 租赁及物业管理费 维修和维护费 中介机构费用 办公费 其他 8%10%12%14%16%18%20172

87、0021锦江酒店分部 华住酒店 00000400005000020021生产技术人员 销售人员 财务人员 行政人员-15%-10%-5%0%5%010,00020,00030,00040,00050,000201920202021在职员工(人)YOY(%)28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 数字化数字化试点颇有成效，有望持续试点颇有成效，有望持续降低人房比。降低人房比。锦江酒店积极建设数字化酒店，公司在上海先行试点投入，搭建了“在线预订、在线选房、一键入住、智能客控、客房信息服务、快速离

88、店”，以及 30 秒快速入住、机器人送货等信息化服务场景，目前数字化的 1.0、2.0 已经逐渐模块化、集成化、便捷化。随着应用的推广，运营效率及人房比有望改善。5.盈利预测盈利预测与估值与估值 5.1 盈利预测盈利预测 展店展店结构升级结构升级：公司规模优势高筑、品牌力强，过往开店成果验证强执行力。在疫情稳步好转预期下，基于公司充足的开店储备和清晰的拓店思路，锦江酒店有望加速轻资产拓店，巩固规模优势，假设公司2022-2024年净增门店1100/1600/1600家。考虑到行业整体向中高端升级，锦江酒店中高端产品优质，且集中资源发力，预计2024 年公司中高端酒店占比达 64%。经营经营逐步

89、改善逐步改善：疫情好转，出行管控放松预期下，假设入住率、平均房价在 2022下半年逐步改善，2023 年达到疫情前水平。结合公司中高端占比提升，预计境内酒店 Revpar 在 2022-2024 年分别恢复到 19 年的 80%/104%/106%，境外酒店 Revpar图表图表 67：以客户为中心的数字化运营系统以客户为中心的数字化运营系统 图表图表 68：酒店资产全生命周期酒店资产全生命周期 来源：云上锦江周，国联证券研究所 来源：环球旅讯，国联证券研究所 图表图表 69：锦江酒店人房比估算锦江酒店人房比估算 图表图表 70：三大三大酒店酒店集团人房比对比集团人房比对比 来源：公司公告，国

90、联证券研究所 注：人房比以生产技术人员除以直营门店客房数估算 来源：公司公告，国联证券研究所 注：锦江、首旅人房比以生产技术人员除以直营门店客房数估算 0.210.220.230.240.250.260.27200202021锦江人房比 0.000.050.100.150.200.25锦江 华住 首旅 人房比 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 在 2022-2024 年分别恢复到 19 年的 91%/103%/105%。成本成本费用费用降低降低：预计 2022-2024 公司毛利率为 35%/40%/42%。伴随会员体系整合完毕

91、，WeHotel 持续赋能，预计 2022-2024 公司销售费用率为 7.6%/7.0%/6.0%；管理费用率基于人员精简和改革效果释放，假设分别为 17.7%/17.0%/17.0%。图表图表 71：公司营收测算汇总（百万元）：公司营收测算汇总（百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入合计 15099 9898 11339 12483 16839 19014 YOY 3%-34%15%10%35%13%毛利率 90%26%34%35%40%42%有限服务型酒店业务 收入 14,847 9,649 11,174 12,234 16,563 18,73

92、8 YOY 3%-35%15%10%35%13%毛利率 91%26%35%36%40%42%直营租赁经营 收入 8,960 5,174 5,329 8,233 10,825 11,727 YOY-3%-42%3%55%31%8%加盟特许经营 收入 5,722 4,350 5,247 5,921 8,549 9,960 YOY 13%-24%21%13%44%17%餐饮业务 收入 253 249 249 249 277 277 YOY 7%-2%0%0%11%0%毛利率 53%16%13%13%57%50%来源：Wind，国联证券研究所测算 5.2 2023 年年业绩弹性测算业绩弹性测算 考虑到

93、疫情发展的不确定性，我们基于 2023 年 RevPAR 恢复程度和新开业门店数量设置不同情景测算对应的公司归母净利润。根据测算，2023 年悲观至乐观情形下（RevPAR 恢复至 2019 年的 96%-112%、净开店 1400-1800 家），公司归母净利率在 14-27 亿元，较原假设变动 37%/-30%。图表图表 72：2023 年年公司公司业绩弹性测算业绩弹性测算 2023 年业绩年业绩 2023 年年 RevPAR 较较 2019 年恢复水平年恢复水平（亿元）（亿元）92%96%100%104%108%112%116%2023 年净开年净开门店门店 1400 10.9 13.9

94、 16.9 19.0 22.9 26.0 29.0 1500 11.1 14.2 17.2 19.4 23.3 26.3 29.3 1600 11.4 14.4 17.4 19.9 23.5 26.5 29.6 1700 11.7 14.8 17.8 20.1 23.9 27.0 30.0 1800 12.0 15.1 18.1 20.4 24.2 27.3 30.3 来源：Wind，国联证券研究所测算 5.3 估值与投资建议估值与投资建议 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 DCF 估值结果显示公司合理价格为估值结果显示公司合理价格为 77.28 元

95、。元。疫情促使行业出清，锦江酒店系国内酒店龙头，公司产品优质，品牌层次清晰，拓店执行力强，有望深度受益于疫后复苏。此外，锦江中国区整合持续推进，组织效率与人员结构得到优化，成本费用有望持续优化，降本增效可期。我们预计公司 2022-24 年归母净利润分别为3.9/19.9/26.1 亿元，EPS 分别为 0.37/1.86/2.44 元，对应增速为 289%/409%/31%，3 年 CAGR 为 196%，5 年 CAGR 为 19%。基于前述假设条件，DCF 估值结果显示公司合理价格为 77.28 元。图表图表 73：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 FCFF 估值估值 现金流折现值

96、现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 9,699.05 9.69%第二阶段 28,274.01 28.25%第三阶段（终值）62,102.59 62.06%企业价值企业价值 AEV 100,075.65 加：非核心资产 747.63 0.75%减：带息债务(账面价值)17,407.46 17.39%减：少数股东权益 724.98 0.72%股权价值股权价值 82,690.85 82.63%除：总股本(股)1,070,044,063.00 每股价值每股价值(元元)77.28 来源：iFind，国联证券研究所测算 复盘锦江、华住估值水平，复盘锦江、华住估值水平，周期上行时估值中枢可达周期上

97、行时估值中枢可达 40X。酒店行业估值水平随经济波动和供给变化呈现周期波动，分公司看，锦江酒店过往动态估值受经济波动影响较大，华住依托优秀的管理运营水平表现出明显属性。复盘行业周期上行期间，2016 年底到 2018 年中伴随经济好转与行业向中端升级，酒店 RevPAR 持续上行，锦江、首旅上涨，表现出属性，其中锦江酒店动态 PE 平均水平达 36x，华住则依托优异的管理运营和技术赋能实现溢价，取得平均 51x 的估值水平。给予公司给予公司 40 倍倍 PE 和“买入”评级。和“买入”评级。本轮疫情冲击，酒店行业深度出清，市场份额进一步向头部集中，锦江酒店凭借规模、品牌优势有望深度收益。疫情期

98、间，锦江推进整合，减费效果逐步显现，成长性凸显，享有溢价。考虑到短期疫情不确定性图表图表 74：锦江酒店历史市盈率（锦江酒店历史市盈率（TTM）图表图表 75：华住集团历史市盈率（华住集团历史市盈率（TTM）来源：WIND，国联证券研究所 来源：WIND，国联证券研究所 007080Jul-12Jul-13Jul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-100120140Jul-12Jul-13Jul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告

99、公司深度研究 和中长期公司的竞争优势，结合 DCF 估值，参考公司历史估值水平及可比公司估值，基于 2023 年疫情趋稳、行业周期上行假设，我们给予公司 2023 年 40 倍 PE，对应目标价 74.42 元，给予“买入”评级。图表图表 76：可比公司估值对比表可比公司估值对比表 股票股票 证券证券 市值市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（X）CAGR-3（%）代码代码 简称简称（亿元）（亿元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 1179.HK 华住集团-S 848 2.8 23.7 33.5 299 36 25-600258.SH 首旅酒店

100、252 3.4 10.1 13.1 75 25 19 120%301073.SZ 君亭酒店 80 0.7 1.3 1.8 120 60 43 50%平均值 165 40 29 600754.SH 锦江酒店 663 3.9 19.9 26.1 170 33 25 196%来源：Wind，国联证券研究所测算 注：股价为 2022 年 7 月 15 日收盘价 6.风险提示风险提示 宏观经济增长放缓风险。酒店经营受宏观经济影响较大，若宏观经济增长放缓将影响酒店行业需求端的恢复。疫情反复风险。疫情反复压制客流，出行将持续受到冲击，复苏不及预期。拓店进展不及预期风险。疫情影响加盟意愿及加盟能力，扩张计划无

101、法如期开展，储备店进度不再推进，扩张数量不及预期。整合效果不及预期风险。公司旗下酒店品牌众多，各品牌调性独特，整合难度高，业务整合后降本增效可能低于预期。32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 6,793 6,433 1,607 2,024 1,980 营业收入营业收入 9,898 11,339

102、 12,483 16,839 19,014 应收账款+票据 1,076 1,552 1,341 1,809 2,042 营业成本 7,350 7,458 8,066 10,075 11,005 预付账款 220 108 190 257 290 营业税金及附加 115 124 137 184 207 存货 73 77 77 97 106 营业费用 675 887 947 1,180 1,144 其他 1,256 1,430 1,338 1,720 1,911 管理费用 2,322 2,339 2,229 2,897 3,271 流动资产合计流动资产合计 9,418 9,600 4,554 5,9

103、06 6,329 财务费用 359 540 292 195 116 长期股权投资 657 637 754 870 987 资产减值损失-70-2-40-3-4 固定资产 5,863 13,335 13,270 13,079 12,761 公允价值变动收益 70-57 0 0 0 在建工程 459 483 322 161 0 投资净收益 814 224 427 427 427 无形资产 7,212 6,708 5,590 4,472 3,354 其他 388 422 320 339 338 其他非流动资产 15,027 17,500 16,404 15,601 15,601 营业利润营业利润 2

104、78 577 1,519 3,070 4,032 非流动资产合计非流动资产合计 29,218 38,663 36,339 34,183 32,703 营业外净收益 26 27 16 16 16 资产总计资产总计 38,637 48,263 40,894 40,089 39,032 利润总额利润总额 304 605 1,535 3,087 4,048 短期借款 1,016 869 0 0 0 所得税 64 305 384 772 1,012 应付账款+票据 1,787 1,073 1,215 1,518 1,658 净利润净利润 240 299 1,151 2,315 3,036 其他 5,01

105、4 10,320 7,092 8,970 9,829 少数股东损益 130 199 760 324 425 流动负债合计流动负债合计 7,817 12,262 8,307 10,488 11,487 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 110 101 391 1,991 2,611 长期带息负债 14,540 16,538 12,188 7,984 4,331 长期应付款 152 68 68 68 68 主要财务比率主要财务比率 其他 2,421 2,058 2,058 2,058 2,058 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计非流动负债合计 17,1

106、14 18,665 14,314 10,111 6,457 成长能力成长能力 负债合计负债合计 24,931 30,927 22,621 20,598 17,944 营业收入-34%15%10%35%13%少数股东权益 997 725 1,485 1,809 2,234 EBIT-68%73%60%80%27%股本 958 1,070 1,070 1,070 1,070 EBITDA-44%82%44%31%3%资本公积 7,866 12,571 12,571 12,571 12,571 归属于母公司净利润-90%-9%289%409%31%留存收益 3,886 2,971 3,146 4,0

107、40 5,213 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 13,706 17,337 18,272 19,490 21,088 毛利率 26%34%35%40%42%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 38,637 48,263 40,894 40,089 39,032 净利率 2%3%9%14%16%ROE 1%1%2%11%14%现金流量表现金流量表 ROIC 2%3%5%8%12%单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 240 299 1,151 2,315 3,036 资产负债 65%64%55%51%46%折

108、旧摊销 1,303 2,426 3,314 3,440 2,763 流动比率 1.2 0.8 0.5 0.6 0.6 财务费用 359 540 292 195 116 速动比率 1.1 0.7 0.5 0.5 0.5 存货减少 21-4-1-19-9 营运能力营运能力 营运资金变动-604-975-2,865 1,245 533 应收账款周转率 9.2 7.3 9.3 9.3 9.3 其它-1,167-218 40-235-245 存货周转率 101.0 97.2 104.3 104.3 104.3 经营活动现金流经营活动现金流 152 2,069 1,931 6,941 6,194 总资产周

109、转率 0.3 0.2 0.3 0.4 0.5 资本支出-929-1,025-1,167-1,167-1,167 每股指标（元）每股指标（元）长期投资 749-29 0 0 0 每股收益 0.1 0.1 0.4 1.9 2.4 其他 1,119-2,932 138 138 138 每股经营现金流 0.1 1.9 1.8 6.5 5.8 投资活动现金流投资活动现金流 939-3,986-1,029-1,029-1,029 每股净资产 11.9 15.5 15.7 16.5 17.6 债权融资 1,421 1,851-5,220-4,203-3,654 估值比率估值比率 股权融资 0 112 0 0

110、 0 市盈率 602 659 170 33 25 其他-1,641-1,029-508-1,292-1,555 市净率 5 4 4 4 4 筹资活动现金流筹资活动现金流-220 935-5,727-5,496-5,208 EV/EBITDA 30 21 15 11 10 现金净增加额现金净增加额 875-1,023-4,825 416-44 EV/EBIT 89 65 43 23 17 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 7 月 15 日收盘价 33 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的

111、证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做

112、市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另

113、有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人

114、员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不

115、同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何

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