1、 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 中设集团 603018.SH 内生外延助成长，ROE 不断抬升 核心观点核心观点 坐拥资质壁垒优势，坐拥资质壁垒优势， 市占率提升空间大市占率提升空间大。 行业最高等级的综合甲级设计资质 申报条件苛刻，具备该资质的公司占比不到 0.4%，且其中大部分是央企的 下属子公司而未单独上市， 公司凭借在公路、 特大桥梁等领域上领先的技术 优势， 是目前已上市的三家综合甲级设计企业之一。 由于行业的强专业属性， 资质的壁垒将长期存在， 公司的优势是可持续的， 而公司目前的市占率极低 （0.15%），凭借资本市场优势以及资质壁垒，未来市占率提升空间
2、大。 全国布局完善，外延并购全国布局完善，外延并购增厚增厚业绩业绩。出于保护本地企业或增加地方税收的考 虑，过去行业存在地方保护主义现象。2014 年公司上市后，住建部发文推 动行业改革、打破区域经营壁垒，全国市场的开放为公司跨区域经营创造了 有利条件，目前公司在江苏省外的业务占比达到 35.8%。另一方面，公司通 过并购快速扩充团队和抢占市场份额，共开展 5 次大型并购，参股或全资设 立 14 个新公司， 且整合效果符合预期， 收购标的对公司的业绩贡献超 23%。 ROE 中枢不断抬升， 人才储备及激励机制助力员工效率提升中枢不断抬升， 人才储备及激励机制助力员工效率提升。 15-18 年公
3、司 杠杆和营运能力的提升，以及 18 年后盈利能力的提升带动 ROE 中枢逐年 抬升，到 19 年达到 19.39%，比 15 年提升近 10pct，不仅高于建筑板块整 体 10.14%的 ROE 水平，也高于其他设计龙头公司。公司工程师以上职称 的人员占比近 50%，高素质人才的稳步增长以及研发成果的转化带动人均 产值逐年提升，到 19 年达到 56 万元/人，比 16 年翻了一倍有余。目前公司 的人均产值仍低于其他设计龙头，随着新一期员工持股等激励措施落地，以 及内部管理的不断优化整合，未来公司的员工效率仍有较大的提升空间。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预计 20-22 年
4、EPS 为 1.37/1.82/2.28 元，CAGR+26.97%。公司作为 设计咨询行业龙头，拥有综合甲级的行业最高资质，技术优势领先，长期来 看市占率提升空间较大， 参考可比公司平均估值给与公司 20 年 11X PE， 对 应目标价 15.07 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示 应收账款坏账、基建投资不及预期、新业务开拓不及预期 投资评级 买入 增持增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 05 月 18 日） 13.26 元 目标价格 15.07 元 52 周最高价/最低价 15.06/9.03 元 总股本/流通 A 股（万股） 46,437/45,998 A
5、 股市值（百万元） 6,158 国家/地区 中国 行业 建筑工程 报告发布日期 2020 年 05 月 19 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -3.49 -5.69 33.80 4.08 相对表现 -2.55 -7.86 37.12 -3.43 沪深 300 -0.94 2.17 -3.32 7.51 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 黄骥 *6074 执业证书编号：S0860520030001 联系人 江剑 *7275 联系人 聂磊 *7504 公司主要财务信息 2018A
6、 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,198 4,688 5,744 7,786 9,507 同比增长(%) 51.2% 11.7% 22.5% 35.5% 22.1% 营业利润(百万元) 472 617 761 1,010 1,269 同比增长(%) 33.0% 30.7% 23.3% 32.7% 25.7% 归属母公司净利润(百万元) 396 518 636 844 1,060 同比增长(%) 33.5% 30.7% 22.9% 32.7% 25.6% 每股收益（元） 0.85 1.12 1.37 1.82 2.28 毛利率(%) 26.2% 31.2%
7、 30.7% 30.4% 30.3% 净利率(%) 9.4% 11.0% 11.1% 10.8% 11.2% 净资产收益率(%) 17.2% 19.4% 21.1% 24.9% 27.5% 市盈率 15.3 11.7 9.5 7.2 5.7 市净率 2.5 2.1 1.9 1.7 1.5 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 中设集团首次报告 内生外延助成长，ROE不断抬升 2 目 录 基建托底，设计龙头估值有望修复 . 5 疫情影响经济，政策有望持续宽松 . 5 基建拉动经济，十三五收官有韧性 . 6 逆周期调控聚焦基建，专项债重点支持 . 8 十四五规
8、划即将开启，设计行业有望迎来拐点 . 11 坐拥资质壁垒优势，市占率提升空间大 . 13 全国布局日趋完善，外延并购增厚业绩 . 17 ROE 中枢逐年抬升，高于其他设计龙头 . 21 人才储备及激励机制助力员工效率提升 . 22 盈利预测与投资建议 . 24 盈利预测 . 24 投资建议 . 27 风险提示 . 28 oPrOmNpMrMoPvMsQuMmQuM6MaO7NmOnNpNrRkPrRnQfQtRrQ8OnNxOxNmOmOvPmMpQ 中设集团首次报告 内生外延助成长，ROE不断抬升 3 图表目录 图 1：预计 2020 年经济面临下行压力 . 5 图 2：基建与新基建的规模对
9、比 . 7 图 3：疫情影响复工，20Q1 基建投资大幅下滑 . 8 图 4：近几年地方政府新增专项债发行限额大幅增长 . 9 图 5：2020 年 1-4 月投向基建的专项债资金在各领域的分布 . 10 图 6：全国勘察设计市场规模近几年保持较快增长，市场潜力巨大 . 12 图 7：设计行业当前的估值处于历史低位. 13 图 8：17 年至今设计行业代表公司的工程业务占比显著提升 . 13 图 9：综合甲级资质企业全国分布图 . 15 图 10：2014 年至今公司的市占率逐年提升 . 17 图 11：公司业务在全国布局 . 19 图 12：公司江苏省外营收占比超过 35% . 19 图 1
10、3：2017 年至今江苏省交通投资增速高于全国平均增速 . 19 图 14：公司收购的两家交通设计院近几年业务增长情况 . 20 图 15：主要子公司的利润贡献达到 23% . 20 图 16：主要设计龙头公司的 ROE 比较 . 21 图 17：公司近几年的毛利率和净利率 . 22 图 18：公司江苏省外毛利率低于省内毛利率 . 22 图 19：主要设计龙头公司的人均产值比较. 23 图 20：公司研发人员与研发投入逐年增长. 24 图 21：公司具备工程师职称的员工占比近 50% . 24 图 12：上市至今公司的历史估值水平 . 28 表 1：各大机构对 2020 年经济增长的预测 .
11、5 表 2：今年以来央行释放流动性的举措趋于频繁 . 6 表 3：十三五交通规划的主要目标及 2020 年的投资额估计 . 6 表 4：与新基建相关的政策 . 7 表 5：财政部已分三批次提起下达共计 2.29 亿元的 2020 年新增专项债限额 . 9 表 6：专项债中投向基建的比例在逐年增长 . 10 表 7：预计 20 年用于资本金的新增专项债将带动基建投资 1.92-2.64 万亿元 . 10 表 8：不同行业的项目最低资本金率 . 11 表 9：工程设计行业资质情况介绍 . 13 表 10：申报综合甲级资质的基础条件 . 14 中设集团首次报告 内生外延助成长，ROE不断抬升 4 表
12、 11：工程设计行业格局分散，前十大设计公司市场占有率不到 2% . 15 表 12：2019 年全国前十大设计企业大多数为央企或其下属子公司 . 16 表 13：公司拥有的核心技术 . 16 表 14：公司市占率的推算过程 . 17 表 15：设计行业关于打破区域壁垒的相关改革政策 . 18 表 16：上市至今公司主要的并购与股权投资事件 . 20 表 17：采用杜邦分析法拆解分析公司 ROE . 22 表 18：2019 年海外主要设计龙头企业的人均产值 . 23 表 19：公司两次员工持股的基本情况 . 24 表 20：公司主要业务收入预测 . 25 表 21：公司主要业务成本预测 .
13、26 表 22：A 股可比公司估值 . 27 表 23：公司 2020 年净利润增速的敏感性分析 . 29 中设集团首次报告 内生外延助成长，ROE不断抬升 5 基建托底，设计龙头估值有望修复基建托底，设计龙头估值有望修复 疫情影响经济，政策有望持续宽松 2020 年经济年经济面临下行压力面临下行压力。在 Q1 国内疫情最严峻的时刻，大面积的封城、停工造成内需几乎停 滞；而当国内疫情逐渐平息、开始复工复产之际，海外疫情的爆发对外需的冲击接踵而来。由于到 目前为止疫情依然没有得到完全遏制，全球经济供需恢复较慢，高盛、瑞银、世界银行等机构预测 20 年中国 GDP 增速将显著放缓，我们统计平均增速
14、仅为 2.69%，比 2019 年下滑 3.41pct，这有 可能是自 2008 年经济危机以来最大的经济下滑。 表 1：各大机构对 2020 年经济增长的预测 机构机构 2020 年年经济增长预期经济增长预期 高盛 3% 彭博 3.4% 标普 2.9% 穆迪 3.3% 瑞银 1.5% 渣打银行 4% 世界银行 2.3% IMF 1.2% 中金公司 2.6% 平均平均 2.69% 资料来源：wind，彭博，东方证券研究所 图 1：预计 2020 年经济面临下行压力 资料来源：wind，东方证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 16 GDP:不变价:同比（%） 中设集团首次报告 内生
15、外延助成长，ROE不断抬升 6 稳增长稳增长是是 20 年宏观调控的主线年宏观调控的主线，流动性宽松预期增强，流动性宽松预期增强。在去年底中央经济工作会议对 2020 年的 经济工作进行了部署， 其中重点强调要把稳增长摆在更突出的位置， 提出积极财政政策要大力提质 增效，货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，降低融资成本。我们认为，今年在稳增长压力 下政策将具备一定的弹性与灵活性， 去杠杆与防风险的措施将有所弱化， 而流动性宽松或将延续全 年。从央行的货币政策来看，1-4 月均有大规模释放流动性的举措，其中有 3 次降准（一次全面降 准+两次定向降准）、一次贷款降息以及一次大额公开市场操作。
16、由于目前大众消费意愿不强、内 需恢复速度较为迟缓，未来可能需要更多政策的刺激，因此下半年的宽松预期依然较强。 表 2：今年以来央行释放流动性的举措趋于频繁 时间时间 部门部门 具体政策具体政策 2019 年 1 月 央行 全面下调金融机构存款准备金率 1 个百分点。 2019 年 9 月 央行 全面下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业 银行定向下调存款准备金率 1 个百分点。 2020 年 1 月 央行 全面下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，释放 8000 多亿元长期资金 2020 年 2 月 央行 贷款降息：2 月 17 日，1 年期
17、 MLF 从 3.25%下调至 3.15%；2 月 20 日，1 年期 LPR 为 4.05%，下调 10 个基点，5 年期 LPR 为 4.75%，下调 5 个基点。 投放短期货币：2 月份央行 1 年期 MLF 操作规模达 2000 亿，7 天期逆回购规模达 21800 亿，14 天期逆回购规模达 6200 亿 2020 年 3 月 央行 对达到考核标准的银行定向降准 0.5 至 1 个百分点。在此之外，对符合条件的股份制商业银行 再额外定向降准 1 个百分点，支持发放普惠金融领域贷款。一共释放的长期资金约 5500 亿元 2020 年 4 月 央行 对农村信用社、农村商业银行、农村合作银
18、行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商 业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点，共释放长期资金约 4000 亿元 资料来源：央行，东方证券研究所 基建拉动经济，十三五收官有韧性 “十三五十三五”规划收官为基建投资带来韧性规划收官为基建投资带来韧性，预计交通投资达，预计交通投资达 3.2 万亿万亿。传统的大基建主要指“铁公 基”，即交通基建，这些项目大部分是由政府主导，确定性较强。铁路、公路和轨交占据了交通行 业 90%的投资额，从“十三五”规划目标以及当前进度来看，截至 2019 年底三者未完成里程分别 为 1.1 万公里、7.5 万公里和 506 公里，按照过去五年的单位投资水平，我
19、们估计 2020 年剩余投 资额总计约 32000 亿元，占统计局广义基建总投资的比例达到近五分之一。根据交通运输部的统 计数据，2019 年实际完成交通投资约为 3.21 万亿，因此 20 年交通投资预计基本与 19 年持平， 在十三五的收官之年依然保持较高的投资强度。 表 3：十三五交通规划的主要目标及 2020 年的投资额估计 行业行业 2020 年底规划里程年底规划里程 （万公里）（万公里） 2019 年底已完成年底已完成 里程里程 未完成里程（万公未完成里程（万公 里）里） 估计估计 2020 年剩余投年剩余投 资额（亿元）资额（亿元） 铁路 15 13.9 1.1 9778 公路
20、500 492.5 7.5 18000 轨道交通 0.7236 0.673 0.0506 4078 合计 31856 中设集团首次报告 内生外延助成长，ROE不断抬升 7 资料来源：wind，中国轨道交通协会，交通部，东方证券研究所 对比新基建，老基建对经济的拉动作用更强对比新基建，老基建对经济的拉动作用更强。2018 年至今，在产业升级、科技强国的大战略指引 下脱胎出“新基建”的概念，对新基建的扶持政策也逐渐加码。根据恒大研究院的相关研究，目前 新基建中的主要领域 5G、特高压和充电桩的市场空间约为 0.9/0.5/0.01 万亿，新基建总市场空间 约为 1.5 万亿，按照去年 GDP 约
21、100 万亿计算，新基建占比仅 1.5%，而统计局口径中的狭义基 建规模就达到了 10 倍于新基建的 15 万亿，在 GDP 中占比 15%。因此，虽然新基建未来的成长 空间更广阔，但在当前的经济环境下，老基建对稳增长的贡献明显要更大。 表 4：与新基建相关的政策 时间时间 会议会议 主要内容主要内容 2020.03.04 中央政治局常务委员会会议 要加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入，加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度 2020.02.14 中央全面深化改革委员会第 十二次会议 要以整体优化、协同融合为导向，统筹存量和增量、 传统和新型基础设施发展，打造集约高效、经济适 用
22、、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系 2020.01.13 国务院常务会议 大力发展先进制造业，出台信息网络等新型基础设施 投资支持政策，推进智能、绿色制造 2019.03.05 国务院政府工作报告 加大城际交通、物流、市政、灾害防治、民用和通用 航空等基础设施投资力度，加强新一代信息基础设施 建设 2018.12.21 中央经济工作会议 加快 5G 商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物 联网等新型基础设施建设，补齐农村基础设施和公共 服务设施建设短板 资料来源：新华社，人民网，东方证券研究所 图 2：基建与新基建的规模对比 资料来源：wind，工信部，国家电网，东方证券研究所 0 2
23、4 6 8 10 12 14 16 基建新基建 投资规模（万亿）占GDP的比重(%) 中设集团首次报告 内生外延助成长，ROE不断抬升 8 注：此处的基建为统计局口径中不含电力的狭义基建 预计预计 20 年基建投资增长年基建投资增长 5%，全年有望前低后高，全年有望前低后高。东方证券宏观团队通过加总口径可比的地区在 2019、2020 重大项目情况，计算出年计划投资额的增速在 7.3%左右，但考虑到重大项目中新基 建、以企业为主导的产业升级、公共卫生等类别的增速更高，扣除这部分后传统基建的增速在 5% 左右。受疫情影响，基建项目复工延迟，2020 年 1-3 月广义基建投资累计同比下滑 16.
24、36%，创下 有统计数据以来的最低投资增速。4 月国内疫情被控制住后建筑业复工复产都已全部有序推进，当 前赶工需求有望逐步恢复，我们判断下半年在逆周期调控政策推动下，重大项目将加快落地，从而 带动投资增速 V 型反转。 图 3：疫情影响复工，20Q1 基建投资大幅下滑 资料来源：wind，东方证券研究所 逆周期调控聚焦基建，专项债重点支持 近几年新增专项债发行限额快速增长近几年新增专项债发行限额快速增长，2020 年预计达到年预计达到 3.8 万亿万亿。专项债券一般指地方政府为了 筹集资金建设某项具体工程而发行的债券， 具有专款专用、 易于监管以及不增加地方政府隐形债务 等特点。2019 年全
25、国新增专项债限额规模达到 2.15 万亿元，YOY+59.26%，占基建资金来源的比 重约为 12%。 以往各地每年的发债额度要经全国两会审议通过后才正式下发， 但 2018 年底召开的 十三届全国人大常委会第七次会议授权国务院在 2019 年及以后年度可以提前下达不超过当年新 增地方政府债务限额的 60%。今年财政部就已分三批次提起下发总计 2.29 亿元专项债额度，发行 使用进度比往年超前了很多，而且根据提起下达额度不超过 60%的比例估算，今年全年新增专项 债规模至少将超过约 38167 亿元，YOY+77.52%。 -30 -20 -10 0 10 20 30 固定资产投资完成额:基础
26、设施建设投资:累计同比(%) 中设集团首次报告 内生外延助成长，ROE不断抬升 9 图 4：近几年地方政府新增专项债发行限额大幅增长 资料来源：wind，东方证券研究所 表 5：财政部已分三批次提起下达共计 2.29 亿元的 2020 年新增专项债限额 批次批次 下达时间下达时间 金额（万亿）金额（万亿） 发行进度计划发行进度计划 第一批 2019 年 11 月 1 已发完 第二批 2020 年 2 月 0.29 已发完 第三批 2020 年 4 月 1 5 月底发完 资料来源：财政部，东方证券研究所 专项债中投向基建的比例专项债中投向基建的比例大幅大幅提升提升，20 年有望超年有望超 60%
27、。根据统计，2019 年之前已发行的专项债 大多用于棚户区改造、土地储备、保障房等政府主导的地产开发项目，投向基建的资金占比较低， 18/19 年用于基建的专项债资金占比仅为 6.51%/22.70%。但随着地方政府融资监管趋严，城投非 标融资作为“后门”被严防死守，专项债逐渐成为地方政府开展基建的重要资金来源；另一方面， 政策对专项债资金的投向也明显倾向于基建，今年以来财政部多次强调地方政府不得将专项债用 于土储和房地产相关项目（最新的政策已放宽了对城镇老旧小区改造的限制）。今年 1-4 月用于基 建的专项债资金比例已提升至 57%，在投向的具体领域上，交通基础设施占比最高，达到 34%。
28、因此，全年来看专项债资金对基建的支持力度将远超以往，我们预计相关资金占比将达到 60%左 右。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 200192020E 新增专项债限额（亿元）同比增速 中设集团首次报告 内生外延助成长，ROE不断抬升 10 图 5：2020 年 1-4 月投向基建的专项债资金在各领域的分布 资料来源：wind，东方证券研究所 表 6：专项债中投向基建的比例在逐年增长 统计年份统计年份 专项债发行额（亿元）专项债发行额（亿元）
29、 用于基建的专项债（亿元）用于基建的专项债（亿元） 占比占比 2018 年 19463.12 1267.25 6.51% 2019 年 25882.18 5874.35 22.70% 2020 年 1 月-4 月 12239.98 6999.29 57.18% 资料来源：wind，东方证券研究所 可用于资本金的可用于资本金的专项债专项债比例提高至比例提高至 25%，预计可带动基建投资超，预计可带动基建投资超 2 万亿万亿。 2019 年 6 月国务院下发 的关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知提出每年专项债中 20%可用于 项目资本金，为大规模的基建融资开拓了新渠道；今年 3
30、月中央政治局会议将 2020 年专项债用于 资本金的规模占该省份专项债规模的比例提升至不超过 25%，专项债可发挥的杠杆效应进一步强 化。我们假设今年 60%的专项债投向基建领域，其中 25%可用于资本金，参考国务院关于调整 和完善固定资产投资项目资本金制度的通知项目平均的资本金率为 25%，在悲观/中性/乐观情景 下 ， 预 计 可 带 动 基 建 投 资 1.92/2.28/2.64 万 亿 ， 占 统 计 局 广 义 基 建 投 资 的 比 例 为 10.55%/12.53%/14.51%。 表 7：预计 20 年用于资本金的新增专项债将带动基建投资 1.92-2.64 万亿元 情景情景
31、 新增专项债限额新增专项债限额 （万亿元）（万亿元） 投向基建的投向基建的 资金占比资金占比 可用于资本可用于资本 金的比例金的比例 可用于基建项目资本金可用于基建项目资本金 的金额（万亿元）的金额（万亿元） 项目平均资项目平均资 本金率本金率 形成的基建投资额形成的基建投资额 （万万亿元）亿元） 占占 1919 年基建年基建 投资的比例投资的比例 悲观 3.20 60% 25% 0.48 25% 1.92 10.55% 中性 3.80 60% 25% 0.57 25% 2.28 12.53% 乐观 4.40 60% 25% 0.66 25% 2.64 14.51% 资料来源：wind，东方证
32、券研究所 34% 12% 7% 12% 3% 13% 17% 2% 交通运输基础设施园区建设生态环保 能源水利市政建设城乡建设其他基建 中设集团首次报告 内生外延助成长，ROE不断抬升 11 注：资本金拉动的基建投资额=新增专项债限额投向基建的资金占比可用于资本金的比例项目平均资本金率 表 8：不同行业的项目最低资本金率 行业行业 最低资本金率最低资本金率 电力 20% 交通运输、建材（水泥） 35% 机场 25% 港口及内河航运 25% 铁路、公路 15%-20% 轨道交通、玉米深加工、 20% 煤炭、电石、铁合金、烧碱、黄磷 30% 钢铁、电解铝 40% 化肥 25% 保障房、商品住宅 2
33、0% 其他房地产开发项目 25% 资料来源： 国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知 ，国务院，东方证券研究所 综合来看，专项债的提前下发、限制流向以及资本金配套等一系列政策主要是为了满足基建“稳增 长”所产生的巨量融资需求，由于正式纳入地方财政核算体系的时间较短，具体应用到项目上时对 于银行放款审批、风险评估流程等也需要调整，而且满足可使用资本金的项目也不多，实际中专项 债用于资本金的比例并不高，要达到 25%的上限尚需一段时间，因此对基建投资的拉动效果可能 要到下半年甚至明年才能看得到。 但从中长期来看， 在当前地方财政紧张、 融资渠道受限的制约下， 如果未来专项债资金如果能够顺利落地的话，对于基建市场资金供给端的激活作用仍然是十分关 键的。 十四五规划即将开启，设计行业有望迎来拐点 “十四五十四五”建设规划有望开启新一轮设计热潮建设规划有望开启新一轮设计热潮。根据住建部及前瞻产业研究院， 截至 2019 年全 国工程勘察设计行业市场规模约 5.5 万亿元，YOY+5.94%。本轮设计行业大规模扩张的起点始于 2016 年，即“十三五”规划的开局之年，由于设计咨询行业
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