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1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 07 月 16 日 国检集团国检集团(603060.SH)内生外延多元成长内生外延多元成长,纵深横阔迈向综合纵深横阔迈向综合 中建材旗下检测龙头,中建材旗下检测龙头,多元布局驱动规模扩张。多元布局驱动规模扩张。公司为中国建材总院旗下建筑建材检测龙头,2016 年上市以来持续推动“跨领域、跨地域”扩张,当前业务覆盖全国 22 省,涉及建筑建材、环境、智能制造、食品等多个领域,2016-2021 年营收复合增速达 27%,规模快速扩张。公司毛利率、ROE 均优于同业可比,且现金流表现优异,整体盈利质量较高。
2、检测赛道长坡厚雪,检测赛道长坡厚雪,头部效应逐步显现头部效应逐步显现。需求端:需求端:检验检测市场规模超4000 亿,下游涉及宏观经济各行各业,其中建筑建材为第一大检测市场,规模超 1000 亿。检测行业整体景气度受宏观环境影响,下半年需求端政策出台有望带动行业需求边际改善。供给端:供给端:当前检测行业 CR5 约3%,格局极度分散,头部机构依托新设、并购等方式加快规模扩张,近年来集中度稳步提升,行业头部效应初显,后续有望逐步孕育本土综合检测龙头。从盈利模式看,剔除军工等高资源壁垒行业,检测业务的稳态毛利率中枢约 50%,净利率约 15%-20%。检测布局持续多元,新业务增长动力强劲。检测布局
3、持续多元,新业务增长动力强劲。公司定位综合检验认证集团,当前已初步形成检验检测、认证评价、智能制造、计量校准、技术服务五大业务平台,其中检验检测为核心主业,2022 年营收占比 72%:1)建工建材检测为核心优势板块,2022年起业务结构显著优化,新建房占比持续下降,后续受益存量房鉴定渗透率提升、基建领域开拓,业务有望维持稳健增长。2)环境检测受益土壤三普加快推进,业务增量可期。3)食农等其他检测领域加快布局,外延并购持续推进,产品线逐步多元。新兴业务中:新兴业务中:1)水泥智能实验室业务在双碳及智能制造政策驱动下,需求快速释放,叠加 EPC 工程成本下降,业主资本开支动力增强,今年业务有望实
4、现快速增长。2)双碳领域技术储备持续丰富,业务先发优势明显,可提供碳排放全流程管理服务,待碳减排强制性政策落地、碳交易市场进一步打开,碳咨询、碳核查业务有望快速放量。检测巨头基因凸显,股价有望迎戴维斯双击。检测巨头基因凸显,股价有望迎戴维斯双击。从海外检测龙头复盘看,综合检测机构在成长阶段 PEG 约为 1.5 倍,成熟期 PE 约 20-30 倍,较单一领域检测公司具备显著估值溢价。从股价拐点看,综合检测机构在布局开拓前期,受折旧增长及并购磨合影响,利润率通常有所压降,估值扩张动力较弱,上行拐点通常为盈利释放前夕。公司内部管理体系完善,并购投资战略优异,且主业增长点清晰,综合检测巨头基因凸显
5、,后续随着规模效益及并购协同效应释放,利润率有望迎来上行拐点,估值、EPS 同步上行,股价有望迎戴维斯双击。投资建议:投资建议:我们预测公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 3.1/3.8/5.0亿元,同比增长 22%/25%/31%,对应 EPS 分别为 0.38/0.48/0.63 元。当前股价对应 PE 分别为 27/22/17 倍,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示:业务布局开拓不及预期、并购标的业绩不及预期等。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,217 2,428 2,955 3,566 4,528 增
6、长率 yoy(%)50.5 9.5 21.7 20.7 27.0 归母净利润(百万元)253 253 309 384 504 增长率 yoy(%)9.3 0.1 22.0 24.5 31.0 EPS 最新摊薄(元/股)0.31 0.32 0.38 0.48 0.63 净资产收益率(%)16.2 14.2 14.6 15.9 18.2 P/E(倍)33.2 33.1 27.1 21.8 16.6 P/B(倍)5.3 4.7 4.2 3.7 3.2 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 7 月 14 日收盘价 买入买入(首次首次)股票信息股票信息 行业 专业服务 7 月 1
7、4 日收盘价(元)10.44 总市值(百万元)8,378.43 总股本(百万股)802.53 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)1.38 股价走势股价走势 作者作者分析师分析师 何亚轩何亚轩 执业证书编号:S0680518030004 邮箱: 分析师分析师 程龙戈程龙戈 执业证书编号:S0680518010003 邮箱: 分析师分析师 廖文强廖文强 执业证书编号:S0680519070003 邮箱: 研究助理研究助理 李枫婷李枫婷 执业证书编号:S0680122060010 邮箱: 相关研究相关研究-27%-21%-14%-7%0%7%14%-1
8、-07国检集团沪深300 2023 年 07 月 16 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1360 1658 2723 3321 4324 营业收入营业收入 2217 2428 2955 3566 4528 现金 315 322 1079 1302 1653 营业成本 12
9、29 1345 1634 1966 2483 应收票据及应收账款 729 1007 1104 1619 1616 营业税金及附加 14 15 17 21 27 其他应收款 43 46 63 68 98 营业费用 96 116 139 167 202 预付账款 101 91 142 140 218 管理费用 305 358 436 524 650 存货 74 92 235 92 638 研发费用 183 206 253 305 387 其他流动资产 98 100 100 100 100 财务费用 14 37 47 59 64 非流动资产非流动资产 2467 2735 2943 3114 3249
10、 资产减值损失-7-10 9 0 0 长期投资 40 44 48 53 58 其他收益 30 40 0 0 0 固定资产 958 1045 1264 1428 1528 公允价值变动收益 7 0 0 0 0 无形资产 188 185 196 210 221 投资净收益 4 5 5 5 5 其他非流动资产 1280 1462 1435 1422 1443 资产处置收益 1 0 0 0 0 资产资产总计总计 3826 4393 5666 6434 7573 营业利润营业利润 389 348 424 529 719 流动负债流动负债 952 1243 2094 2376 2882 营业外收入 14
11、26 26 26 26 短期借款 105 402 1063 1233 1436 营业外支出 3 3 3 3 3 应付票据及应付账款 153 212 231 302 372 利润总额利润总额 400 371 447 553 742 其他流动负债 694 629 800 841 1074 所得税 49 30 52 61 80 非流动非流动负债负债 710 741 784 902 983 净利润净利润 351 341 396 492 663 长期借款 398 439 481 599 681 少数股东损益 98 88 87 107 159 其他非流动负债 313 302 302 302 302 归属母
12、公司净利润归属母公司净利润 253 253 309 384 504 负债合计负债合计 1662 1984 2878 3277 3865 EBITDA 538 557 618 765 988 少数股东权益 586 631 718 825 984 EPS(元/股)0.31 0.32 0.38 0.48 0.63 股本 604 729 803 803 803 资本公积 148 119 119 119 119 主要主要财务比率财务比率 留存收益 790 907 1179 1515 1966 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 1579 17
13、77 2070 2332 2723 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 3826 4393 5666 6434 7573 营业收入(%)50.5 9.5 21.7 20.7 27.0 营业利润(%)24.6-10.6 21.8 24.8 35.8 归属母公司净利润(%)9.3 0.1 22.0 24.5 31.0 获利获利能力能力 毛利率(%)44.6 44.6 44.7 44.9 45.2 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)11.4 10.4 10.4 10.8 11.1 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)16.2
14、14.2 14.6 15.9 18.2 经营活动现金流经营活动现金流 388 276 395 384 496 ROIC(%)15.4 12.9 10.9 11.8 13.5 净利润 351 341 396 492 663 偿债偿债能力能力 折旧摊销 115 142 132 161 188 资产负债率(%)43.4 45.2 50.8 50.9 51.0 财务费用 14 37 47 59 64 净负债比率(%)24.0 35.8 31.9 32.1 27.2 投资损失-4-5-5-5-5 流动比率 1.4 1.3 1.3 1.4 1.5 营运资金变动-166-328-175-323-414 速动
15、比率 1.1 1.1 1.1 1.3 1.2 其他经营现金流 78 89 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-677-418-335-326-318 总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 资本支出 380 334 204 166 131 应收账款周转率 4.2 2.8 2.8 2.6 2.8 长期投资 38 0-5-5-5 应付账款周转率 10.2 7.4 7.4 7.4 7.4 其他投资现金流-259-85-136-165-192 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流 289 150 134 116 129 每股收益(最新摊薄)0.
16、31 0.32 0.38 0.48 0.63 短期借款 99 297 98 120 160 每股经营现金流(最新摊薄)0.48 0.34 0.49 0.48 0.62 长期借款 360 41 43 118 81 每股净资产(最新摊薄)1.97 2.21 2.49 2.81 3.30 普通股增加 172 126 73 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加-71-28 0 0 0 P/E 33.2 33.1 27.1 21.8 16.6 其他筹资现金流-271-286-80-122-112 P/B 5.3 4.7 4.2 3.7 3.2 现金净增加额现金净增加额 0 8 194 174 308
17、EV/EBITDA 17.6 17.7 16.1 13.3 10.5 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 7 月 14 日收盘价 VXdUgYiXnVfUDWcVhUaQbP6MnPpPnPpMeRoOrOkPrQsN8OqQpPwMrQqMvPpMzR 2023 年 07 月 16 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.公司概况:中建材旗下综合检测龙头.5 1.1.公司简介:建工建材检测龙头,并购转型综合检测机构.5 1.2.财务分析:多元布局驱动规模扩张,盈利质量优于同业.6 2.行业分析:赛道长坡厚雪,头部效应逐步显
18、现.10 2.1.需求端:市场空间广阔,景气与宏观需求高度相关.10 2.2.供给端:资质准入型行业,政策支持持续加码.12 2.2.1.政策环境:市场化改革持续推进,民营机构占比持续提升.12 2.2.2.资质梳理:CMA 资质准入,部分行业存地方备案制度.13 2.3.竞争格局:CR5 约 3%,头部市占率持续提升.14 2.4.盈利模式:毛利率中枢约 50%,净利率约 15%-20%.16 3.成长动力:检测布局持续多元,新业务增长动力强劲.17 3.1.检验检测:建工、环境检测增势向好,新兴领域加快布局.18 3.1.1.工程检测主业结构优化,存量房鉴定贡献新需求.19 3.1.2.土
19、壤三普加快推进,环境检测业务增量可期.22 3.1.3.跨领域开拓持续推进,区域布局逐步完善.24 3.2.智能制造:水泥智能实验室佼佼者,下游需求快速扩张.26 3.3.双碳业务:技术及资质优势突出,静待行业需求释放.27 4.估值分析:检测巨头基因凸显,股价有望迎戴维斯双击.30 4.1.检测龙头复盘:成长阶段 PEG1.5,成熟期 PE20X-30X.30 4.2.为何给予综合检测机构更高估值溢价?.32 4.3.综合检测机构何时迎来估值上行拐点?.33 4.4.国检集团:管理体系优异,协同效应释放有望促估值回升.34 5.盈利预测、估值与投资建议.36 6.风险提示.38 图表目录图表
20、目录 图表 1:公司历史沿革.5 图表 2:公司股权结构.6 图表 3:公司营业收入结构.6 图表 4:公司毛利润结构.6 图表 5:公司营业收入及同比增速.7 图表 6:公司归母净利润及同比增速.7 图表 7:公司毛利率同业对比.7 图表 8:公司期间费用率.7 图表 9:公司分业务毛利率.7 图表 10:公司不同检测业务毛利率.7 图表 11:公司 ROE 同业可比.8 图表 12:公司 ROE 杜邦拆解(金额单位:亿元).8 图表 13:公司经营性现金流及净利润现金率.9 图表 14:公司投资性现金流净额、占利润比及同业对比.9 图表 15:公司盈利能力拆解表.9 图表 16:我国检验检
21、测行业营业收入及同比增速.10 图表 17:我国检验检测服务机构出具报告数量及单价变动趋势.10 图表 18:前十大细分检测领域营收规模.10 图表 19:2016-2021 年新兴和传统检验检测领域营收占比.10 2023 年 07 月 16 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20:检验检测板块营收增速及 GDP 增速.11 图表 21:2021 年检验检测增速前十细分领域.11 图表 22:近年来我国持续推进检验检测市场化改革.12 图表 23:2013-2021 年检验检测机构数量及同比增速.12 图表 24:2013-2021 年企业制和事业单位制检验
22、检测机构占比情况.12 图表 25:2013-2021 年民营检验检测机构占比情况.13 图表 26:检验检测行业三大资质概览.13 图表 27:建工建材和机动车检验地方备案制度(部分).14 图表 28:我国检验检测市场格局(2021 年数据).14 图表 29:建工建材检测细分领域市占率.15 图表 30:军工检测细分领域市占率.15 图表 31:纺服检测细分领域市占率.15 图表 32:汽车检测(机械)细分领域市占率.15 图表 33:五大检测龙头市占率持续提升.15 图表 34:2015-2022 年我国头部检测企业并购次数.16 图表 35:不同检验检测领域 2022 年毛利率对比(
23、单位:%).16 图表 36:不同检测公司的 ROE 杜邦拆解对比(2022 年数据).17 图表 37:公司业务体系.18 图表 38:截至 2022 年底,公司实验室布局及可检测项目/参数数量.19 图表 39:1999-2022 年中国房屋竣工面积及增速.20 图表 40:既有房屋安全鉴定相关政策.20 图表 41:存量房检测市场规模测算.21 图表 42:2021 年建筑工程检测领域市场格局(营收单位:亿元).21 图表 43:我国建筑工程检验检测行业监管政策.22 图表 44:第三次全国土壤普查时间安排.22 图表 45:承接第三次全国土壤普查检测的实验室条件要求.23 图表 46:
24、国检集团可提供的土壤检测项目.23 图表 47:国检集团 14 家单位入选土壤三普检测实验室.24 图表 48:2017-2022 年股权投资额.24 图表 49:公司并购情况.25 图表 50:控股子公司布局.26 图表 51:祁连山天水水泥智能化实验室.27 图表 52:中国碳交易市场机制.28 图表 53:2017-2022 年全球各碳市场平均价格(单位:欧元/吨).28 图表 54:2022 年全球各碳市场月度配额交易价格(单位:欧元/吨).28 图表 55:国检集团双碳业务范围及代表性项目.29 图表 56:“基于区块链技术的建材行业碳排放管理平台建设项目”概况.29 图表 57:海
25、外 TIC 龙头基本情况(金额单位:亿人民币,财务数据为 2022 年).30 图表 58:Eurofins 历史 PE 及 PEG.30 图表 59:SGS 历史 PE.31 图表 60:Intertek 历史 PE.31 图表 61:华测检测历史 PE.32 图表 62:Eurofins 收购标的受益交叉销售及内部分工利润快速提升.33 图表 63:Eurofins 股价复盘.33 图表 64:SGS 股价复盘.34 图表 65:并购公司业绩情况.35 图表 66:公司主营业务拆分预测.37 图表 67:可比公司估值表.38 2023 年 07 月 16 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声
26、明请仔细阅读本报告末页声明 1.公司概况:公司概况:中建材旗下综合检测龙头中建材旗下综合检测龙头 1.1.公司简介公司简介:建工建材检测龙头建工建材检测龙头,并购转型综合检测机构并购转型综合检测机构 历史沿革历史沿革 公司前身为 1984 年成立的轻工业部机械出口供应公司,2005 年划入中国建筑材料科学研究总院(下称“中国建材总院”),于 2009 年/2011 年分别改制设立有限责任公司/股份有限公司,并于 2012 年更名为中国建材检验认证集团股份有限公司。2016 年 11 月9 日,公司于上交所上市,迈入壮大期,围绕“跨领域、跨地域”战略,优先并购在某地域或业务领域具有技术优势且规模
27、影响力较大的机构,以完善全国布局、拓展服务领域,致力于打造综合性检验检测机构,并于 2021年 11月战略更名为中国国检测试控股集团股份有限公司。当前公司已在全国 22 个省设有 61 个机构、34 个国家及行业产品质检中心,覆盖建筑建材、环境、智能制造、轨交、医学健康、食品等多个领域,形成检验检测、认证评价、检测仪器及智能制造、计量校准、科研及技术服务五大业务平台,业务布局持续综合,产业链逐步完善。图表 1:公司历史沿革 资料来源:公司公告、公司官网,国盛证券研究所 股权结构股权结构 央企背景,大股东实力强劲央企背景,大股东实力强劲。截至 2023Q1 末,国资委通过中国建材总院合计持有公司
28、68.55%的股份,为公司实际控制人。公司控股股东中国建材总院前身可追溯至 1950年10 月成立的原重工业部华北窑业公司研究所,是新中国第一个建材科研机构,1999 年转制为中央直属大型科技企业,2004 年底与中国建材集团重组,成为其下属企业,2006 年整合中国建材集团所属 12 家科研设计院所组建成立中国建筑材料科学研究总院,是国内建筑材料与无机非金属材料领域中规模最大、实力最强的科研开发中心之一。2023 年 07 月 16 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2:公司股权结构 资料来源:Wind、公司公告,国盛证券研究所 1.2.财务分析财务分析:多
29、元布局驱动规模扩张,盈利质量优于同业:多元布局驱动规模扩张,盈利质量优于同业 检验检测贡献主要收入,业务结构持续多元。检验检测贡献主要收入,业务结构持续多元。公司主营业务包括检验检测、认证、检测仪器及智能制造、计量校准、科研及技术服务(及其他)五大类,2022 年营收占比分别为71.8%/4%/15.3%/1%/7.9%,毛利占比分别为73.5%/4.1%/12.5%/1.3%/8.3%,其中检验检测业务营收毛利贡献常年稳定在 70%以上,细分领域来看,2022 年工程检测/材料检测/环境监测/食农检测/医学检测营收占检测业务收入的比例分别为 42%/22%/23%/8%/5%,毛利占检测业务
30、总毛利的比例分别为 36%/28%/22%/10%/4%。2021 年起公司检测主业占比显著下降,主要因当年公司并购上海美诺福进军智能制造市场,智能制造收入同比高增 295%。2021-2023 年公司陆续并购烟台方圆、安徽华方开拓计量校准业务,实现业务由 0 到 1 突破。后续随着公司“双跨”、“四全”发展战略推进,业务结构预计将持续多元。图表 3:公司营业收入结构 图表 4:公司毛利润结构 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 营收规模快速扩张,业绩有望迎来释放拐点。营收规模快速扩张,业绩有望迎来释放拐点。2016 年起公司加快推进并购扩张战略,营收快速增
31、长,2016-2021 年 CAGR 达 27%。2022 年公司并购强度有所回落,叠加工程检测主业需求受地产行业影响下滑,全年营收同增 9.5%,增速有所放缓。业绩端自2019 年起增长持续承压,主要因跨领域、跨区域开拓初期,自建折旧占比较高,且并购协同效应尚未释放。当前公司已初步形成多元、全国化业务布局,后续随着并购协同效应显现、规模效益释放,利润率有望迎来上行拐点。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022科研及技术服务及其他计量校准认证检测仪器销售及智能制造检验检测77%76%75%79%85%76%74%
32、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022科研及技术服务及其他计量校准认证检测仪器及智能制造检验检测 2023 年 07 月 16 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5:公司营业收入及同比增速 图表 6:公司归母净利润及同比增速 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 毛利率维持较高水平毛利率维持较高水平,费用率小幅抬升。费用率小幅抬升。2013-2022 年间公司毛利率整体高于同业可比均值,趋势上有所下滑,主要因:1)建工建材检测毛利率水平高于环境
33、检测等领域,跨领域开拓致整体毛利率小幅下行;2)受地产行业下行影响,新建房屋检测需求明显收缩,行业竞争加剧致业务盈利水平有所下降;3)实验室密集建设期存在较多折旧。当前公司持续推进工程检测业务结构优化,降低地产类项目占比,增加存量房鉴定、水利、桥梁等检测业务,同时随着新增实验室迈入投产期,整体毛利率有望企稳回升。费用率方面,公司期间费用以管理费用为主,近年来公司并购及新设机构带来较大人员增长需求,管理费用率有所抬升,后续随着营收恢复较快增长,费用率有望逐步下行。图表 7:公司毛利率同业对比 图表 8:公司期间费用率 资料来源:Wind,国盛证券研究所*财务分析选用的可比公司为华测检测、广电计量
34、、谱尼测试、苏试试验、建科股份、建研院(下同)资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 9:公司分业务毛利率 图表 10:公司不同检测业务毛利率 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%0500002020212022营业总收入(亿元)同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.53200002020212022归母净利润(亿元)同比增速47
35、.6046.0345.6645.3145.8444.5744.5847.2644.6543.9744.0443.3043.7644.084044748200022国检集团(%)可比均值(%)-505013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022期间费用率(%)销售费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)管理费用率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%200022检验检测服务认证服务检测仪器及智能制
36、造计量校准延伸服务及其他业务42%58%47%59%39%58%45%51%45%00.10.20.30.40.50.60.7工程检测材料检测环境检测食农检测医学检测20212022 2023 年 07 月 16 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 ROE 显著优于同业可比。显著优于同业可比。2016 年上市以来,公司显著加大扩张力度,资产规模持续提升,整体周转率有所下行,叠加利润率短期承压,2022年公司ROE同比下滑约2个pct,杜邦拆解看:归母净利率、资产周转率以及权益乘数分别为 10.42%、0.59 次及 1.82,较去年同期分别-0.98pct、-0.12
37、 次、+0.06。当前检测龙头多处于快速扩张期,资产逐步变重、杠杆率整体均有所提升,公司整体 ROE 显著高于同业可比均值,后续随着利润率改善,整体 ROE 预计将逐步回升。图表 11:公司 ROE 同业可比 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 12:公司 ROE 杜邦拆解(金额单位:亿元)资料来源:Wind,国盛证券研究所 经营现金流表现优异,投资现金流出收窄。经营现金流表现优异,投资现金流出收窄。公司业务现金流稳定、回款风险整体较低,近三年净利润现金率维持在 100%以上,经营现金流持续优异。投资现金流方面,公司投资现金流出于 2021 年达到高峰,2022 年显著回落,近三年投资现
38、金流出净额绝对值占净利润比分别为 147%/268%/165%。对比同业,公司投资节奏相对靠前,当前高峰期已过,预计后续整体投资规模将保持平稳。5002020212022国检集团(%)可比均值(%)归母净利率归母净利率 总资产周转率总资产周转率 权益乘数权益乘数201617.13%17.41%0.71.36.710.07.7201714.74%19.17%0.61.27.513.110.7201817.39%20.39%0.61.29.414.511.7201917.17%18.82%0.61.311.117.213.12020
39、17.54%15.71%0.71.414.721.515.2202117.08%11.40%0.71.822.231.217.7202215.07%10.42%0.61.824.341.122.5平均股东权益平均股东权益时间时间ROE杜邦分析拆解杜邦分析拆解营收营收平均总资产平均总资产 2023 年 07 月 16 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13:公司经营性现金流及净利润现金率 图表 14:公司投资性现金流净额、占利润比及同业对比 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 15:公司盈利能力拆解表 资料来源:Wind
40、,国盛证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022经营性现金流(亿元)净利润现金率-400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%-8-7-6-5-4-3-2-00212022投资性现金流(亿元)投资现金流占净利润比可比均值单位:亿元单位:亿元2016年年2017年年2018年年2019年年2020年年2021年年20
41、22年年营业收入营业收入6.77.59.411.114.722.224.3同比增速同比增速13.1%24.6%18.1%33.0%50.5%9.5%分业务:分业务:检验检测服务4.835.346.718.2211.7015.7117.44 同比增速10.6%25.7%22.5%42.3%34.3%11.0%认证服务0.540.590.690.760.760.930.97 同比增速9.3%16.9%10.1%0.0%22.4%4.3%检测仪器及智能制造0.400.590.830.770.943.713.71 同比增速48.1%41.7%-8.2%22.8%294.5%0.0%计量校准服务-0.1
42、30.23 同比增速76.9%延伸服务及其他业务0.881.011.141.331.331.691.92 同比增速13.9%13.3%16.5%0.0%27.3%13.9%营业成本营业成本3.54.15.16.18.012.313.5毛利率毛利率47.6%46.0%45.7%45.3%45.8%44.6%44.6%分业务:分业务:检验检测服务50.4%49.4%48.0%48.1%49.2%47.6%45.6%认证服务42.2%43.1%43.9%43.1%45.0%46.8%45.5%检测仪器及智能制造27.2%21.6%27.6%27.8%21.4%31.2%36.5%计量校准-64.4%
43、62.4%延伸服务及其他业务44.6%44.3%46.2%39.1%34.4%43.0%48.2%期间费用率期间费用率26.8%24.8%24.0%24.1%24.8%27.0%29.5%销售费用率2.9%2.9%3.1%3.0%3.4%4.3%4.8%管理费用率13.1%13.7%13.6%13.8%14.8%研发费用率7.9%7.5%7.7%8.3%8.5%财务费用率0.6%-0.2%-0.2%-0.2%0.1%0.6%1.5%资产资产(含信用含信用)减值损失减值损失-0.03-0.04-0.09-0.02-0.05-0.07-0.10投资收益0.000.080.150.160.050.0
44、40.05营业外收入0.190.070.130.130.170.140.26营业外支出0.010.010.010.020.020.030.03税前利润1.501.812.382.733.274.003.71所得税0.220.250.300.360.400.490.30所得税率所得税率14.7%14.1%12.8%13.2%12.3%12.3%8.0%少数股东损益占比9.39%7.09%7.75%12.13%19.27%27.99%25.90%归母净利润1.161.441.912.082.312.532.53同比增速同比增速24.6%32.5%9.0%11.0%9.3%0.1%净利率净利率17.
45、41%19.17%20.39%18.82%15.71%11.40%10.42%摊薄EPS(元)0.160.200.260.290.320.350.35经营性现金流净额经营性现金流净额2222343收现比107%106%102%102%104%92%89%付现比52%60%60%56%62%59%56%2023 年 07 月 16 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.行业分析:赛道长坡厚雪,头部效应逐步显现行业分析:赛道长坡厚雪,头部效应逐步显现 2.1.需求需求端端:市场空间广阔,景气与宏观需求高度相关市场空间广阔,景气与宏观需求高度相关 量价齐升驱动行业增长,
46、近量价齐升驱动行业增长,近 8 年营收年营收 CAGR 达达 14%。根据国家认证认可监督管理委员会统计数据显示,2021 年我国检验检测行业总规模达 4090 亿元,同增 14%,市场空间广阔。按总营收/报告份数测算,近年来我国检验检测行业业务量、客单价均呈现稳步提升态势,驱动行业规模稳健增长,2013-2021 年行业营收复合增速达 14.4%。图表 16:我国检验检测行业营业收入及同比增速 图表 17:我国检验检测服务机构出具报告数量及单价变动趋势 资料来源:国检集团、谱尼测试、建科股份招股说明书,澎湃新闻,中国新闻,国盛证券研究所 资料来源:建科股份招股说明书,国盛证券研究所 建工建材
47、为第一大检测市场,新兴领域营收占比稳步提升。建工建材为第一大检测市场,新兴领域营收占比稳步提升。2021 年建工建材检测营收合计 1080亿元,其中建筑工程/建筑材料分别实现收入 713/367亿元,占检验检测市场总规模的 17.4%/9.0%,合计占比 26.4%,为第一大细分领域。从增速看,近 5 年(2016-2021)检验检测收入复合增速排名前三的细分领域分别为公安刑事技术(48%)、国防相关(39%)和医疗器械(25%)。从整体结构看,2016-2021年电子电器等新兴检验检测领域营收保持较快增长,CAGR 达 18%,较传统领域(包括建工建材、环保、食品等)增速高出 7 个 pct
48、,营收占比整体呈上行趋势。图表 18:前十大细分检测领域营收规模 图表 19:2016-2021 年新兴和传统检验检测领域营收占比 资料来源:国家认证认可监督管理委员会,国盛证券研究所 资料来源:国家认证认可监督管理委员会,国盛证券研究所 020652377280900%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05000250030003500400045002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021检验检测行业营业收入(亿元)同比增速2.833.113.293.563.
49、764.285.275.676.8440045050055060065070003 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021检验检测服务机构出具报告数量(亿份,左轴)报告单价(元/份,右轴)7267223296020040060080015.7%16.0%16.3%17.5%16.7%18.0%47.1%45.7%42.1%40.4%39.5%39.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2001920202021新兴检验检测领域营收比重传统检
50、验检测领域营收比重 2023 年 07 月 16 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 下半年政策支持下,下半年政策支持下,经济复苏有望促行业需求改善。经济复苏有望促行业需求改善。检验检测下游涉及宏观经济各行各业,景气度受宏观环境影响,当前经济复苏动力较弱,消费复苏乏力、地产承压、青年失业率高企,亟待需求端支持政策出台。此外美联储加息进入尾声,也为下半年国内政策发力打开空间。预计政策仍将维持宽松,下半年有望出台更多需求端支持政策,呵护经济向上,经济复苏进程提速有望带动检测行业需求边际改善。图表 20:检验检测板块营收增速及 GDP 增速 资料来源:Wind,国盛证券研
51、究所 中长期看,中长期看,受三大需求驱动力驱动,我国检测行业仍将保持较快增长:受三大需求驱动力驱动,我国检测行业仍将保持较快增长:1)具备永续属性的衣、食、行需求)具备永续属性的衣、食、行需求:纺服、食品及车检业务与居民日常消费相关,检测频率稳定,需求永续,且在消费升级趋势下,居民对产品质量要求逐步提升,自发性检测需求有望上行,为检测行业提供稳定的细分市场空间。2)受益政策驱动的民生安全类检测)受益政策驱动的民生安全类检测:民生安全类检测以建工建材及环保检测为主,其增长主要受到监管政策(决定渗透率)及需求总量(决定潜在市场空间)影响。3)下游景气快速提升的细分领域:)下游景气快速提升的细分领域
52、:包括基因检测、军工检测等(2021 年增速分别达310%/119%),赛道规模较小,但景气快速攀升。此外,随着我国新能源渗透率提升,锂电池出货量快速增加,根据中商情报网预测,2025 年锂电池出货量有望达 1747KWh,2022-2025 年 CAGR 高达 38.7%,后续新能源车企向第三方外包的锂电池检测量预计将明显提升,有望催生新兴细分检测市场。图表 21:2021 年检验检测增速前十细分领域 资料来源:国家认证认可监督管理委员会,国盛证券研究所-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00-30-20-5060702015Q12015Q2
53、2015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1检测板块营收增速(%,左轴)GDP增速(%,右轴)310%119%41%34%33%29%29%24%24%23%00.511.522.533.5生物安全国防相关软件及信息化环保设备卫生检疫电子电器宝石鉴定建筑工程医学机械(包含
54、汽车)2023 年 07 月 16 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2.供给端:供给端:资质准入型行业,政策支持持续加码资质准入型行业,政策支持持续加码 2.2.1.政策政策环境:市场化改革持续推进,环境:市场化改革持续推进,民营机构占比持续提升民营机构占比持续提升 加快检验检测市场化改革,激发民企活力。加快检验检测市场化改革,激发民企活力。早期我国检测机构多为事业单位,隶属于行政部门。2014 年国家质检总局发布关于整合检验检测认证机构的实施意见,明确提出将推进检验检测认证机构与行政部门脱钩、转企改制,同时支持、鼓励检测机构并购重组,做强做大。2014 年
55、起我国检验检测机构数量持续提升,企业制及民企检测机构占比均上行,行业市场化改革推进顺利。2017-2021 年间国务院、市场监督管理总局等部门出台多项文件,要求“检验检测认证机构与政府部分彻底脱钩”、“推动检验检测行业集约发展”,后续检测行业市场化改革有望进一步深化。“十四五”行业规划及质量强国纲要出台,政策支持进一步加码。“十四五”行业规划及质量强国纲要出台,政策支持进一步加码。2022 年市场监管总局发布“十四五”认证认可检验检测发展规划,部署了五大发展任务,要求推动检测行业市场化、国际化、专业化、集约化、规范化发展。近期国务院印发质量强国纲要,其中再次强调“应提升检验检测、质量咨询等科技
56、服务水平,增加优质服务供给”、同时“完善检验检测认证行业品牌培育、发展、保护机制,推动形成检验检测认证知名品牌,构建高水平质量基础设施”,行业有望迈入高质量发展期。图表 22:近年来我国持续推进检验检测市场化改革 资料来源:各政府部门,国盛证券研究所 图表 23:2013-2021 年检验检测机构数量及同比增速 图表 24:2013-2021 年企业制和事业单位制检验检测机构占比情况 资料来源:国家市场监督管理总局,国盛证券研究所 资料来源:国家市场监督管理总局,国盛证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%000004000050000600002013
57、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021检验检测机构数量(个)同比54.6%56.1%60.0%63.2%64.3%65.9%68.0%70.4%73.2%42.6%40.6%38.1%34.5%31.3%27.7%25.2%22.8%20.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20001920202021企业制机构占比事业单位制机构占比 2023 年 07 月 16 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25:2013-2021 年民营检验检测机构占比情况 资料
58、来源:国家市场监督管理总局,国盛证券研究所 2.2.2.资质梳理:资质梳理:CMA 资质准入,部分行业存地方备案制度资质准入,部分行业存地方备案制度 检验检测行业资质包括检验检测行业资质包括 CMA、CAL、CNAS 三大类。三大类。其中,CMA 为国内检测机构开展检测/检验/认证服务前必须取得的资质,覆盖食品、建筑工程、建材、农林牧渔等 21个专业领域,各专业领域下包含多种产品和对应检测参数,如建材产品水泥拥有比表面积、安定性、强度等多个具体检测参数,经 CMA 认定的实验室出具的检测报告在中国境内具有法律效力。CAL 和 CNAS 两大资质获取遵循自愿原则,获得 CAL/CNAS 认可的检
59、测机构可分别承担国家行政机构下达的质量抽查任务/出具国际互认的检测报告。图表 26:检验检测行业三大资质概览 认证标志认证标志 资质资质名称名称 是否是否强制强制 主管部门主管部门 适用对象适用对象 资质作用资质作用 CMA 是 国家认证认可监督管理委员会、各省市质量技术监督部门 依法成立,依据相关标准或技术规范对产品或特定对象进行检验检测的专业技术组织(一般为第三方实验室第三方实验室)实验室认证认可范围内出具的具有证明作用的数据、结果等在中国境内中国境内有效 CAL 否 国家认证认可监督管理委员会、各省市质量技术监督部门 经过经过 CMA 计量认证计量认证的质检机构 可承担国家行政机构下达的
60、法定质量监督检验质量监督检验任务 CNAS 否 中国合格评定国家认可委员会 所有实验室所有实验室(第一/二/三方检测认证机构)实验室认证认可范围内出具的检测报告可获得签署可获得签署互认协议方国家和地区认互认协议方国家和地区认可机构的承认可机构的承认 资料来源:国家质量监督检验检疫总局、国家电炉质量监督检验中心,国盛证券研究所 部分部分地区设有检测机构地区设有检测机构地方备案制度。地方备案制度。我国部分省份针对建工、环保等检测领域,设立了地方备案制度:跨省经营的机构除全国 CMA 资质外,还需获得省级部门认定,并向当地相关部门备案。1)建工检测:需向属地住房城乡建设管理部门备案登记,并在当地设有
61、固定办公试验场所;2)机动车检测:需与当地生态环境主管部门及交通管理部门建立实时排气检测数据传输网络;3)环保检测:需获得省环保厅认定,同时到县级市部门备案。与上述行业相比,食品检测 CMA 资质更为通用,区域性壁垒相对较低。26.6%31.6%40.2%42.9%45.9%48.7%52.2%55.8%59.2%0%10%20%30%40%50%60%70%20001920202021民营检验检测机构占比 2023 年 07 月 16 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27:建工建材和机动车检验地方备案制度(部分
62、)领域领域 省份省份 时间时间 文件名称文件名称 备案规定备案规定 建工建工 建材建材 广西省 2022 年 关于规范我区房屋安全鉴定管理有关工作的通知 鉴定机构需要具有开展房屋安全鉴定工作必要的专业鉴定检测仪器设备和正版结构计算分析软件;在我区范围内具有固定办在我区范围内具有固定办公、试验场所公、试验场所,且能满足房屋安全鉴定工作需要。广东省 2022 年 广东省住房和城乡建设厅关于加强自建房房屋安全鉴定管理的若干规定 鉴定机构应根据属地地级以上市人民政府的相关管理规定,向向地级以上市住房城乡建设主管部门进行备案登记,地级以上市住房城乡建设主管部门进行备案登记,完成备案登记后方可进行自建房房
63、屋安全鉴定活动。北京市 2011 年 北京市房屋建筑使用安全管理办法 房屋安全鉴定机构从事房屋建筑安全评估、安全鉴定活动应当应当向市住房城乡建设行政主管部门备案向市住房城乡建设行政主管部门备案,证明其具备检测资质、计量仪器设备、专业人员和相关管理制度。机动车机动车检验检验 湖北省 2013 年 武汉市机动车安全技术和环保检验监督管理办法 检验机构应具有合法使用的检验场所具有合法使用的检验场所、经认定有效的检验设备和考核合格的技术人员等,在开展机动车安全技术和环保检验前应向省质量技术监督部门向省质量技术监督部门/省环保部门申请取得检验资省环保部门申请取得检验资质质。广东省 2000发布,2022
64、年修正 广东省机动车排气污染防治条例 机动车排放检验机构必须具有计量检定合格的检测设备、能够与当地地级以上市生态环境主管部门及公安机关交通管理部与当地地级以上市生态环境主管部门及公安机关交通管理部门实时传输排气检测数据的设备门实时传输排气检测数据的设备和符合国家规定要求的检测技术人员。资料来源:广西壮族自治区住房和城乡建设厅、广东省住房和城乡建设厅、北京市住房和城乡建设委员会、中国政府法制信息网、广东人大网,国盛证券研究所 2.3.竞争格局:竞争格局:CR5 约约 3%,头部市占率持续提升,头部市占率持续提升 格局极度分散,格局极度分散,CR5 仅约仅约 3%。基于 2021 年检验检测市场规
65、模测算,我国检验检测龙头 华 测 检 测/广 电 计 量/谱 尼 测 试/国 检 集 团/苏 试 试 验 市 占 率 分 别 约1.1%/0.6%/0.5%/0.5%/0.2%,CR5 仅 2.79%,格局极度分散,其主要原因在于:1)检测涉及各行各业,需求分散,跨行业存在资质申请、研发、实验室建设周期,综合经营难度较大;2)化学类检测样本存在运输半径,且由于部分区域设有地方备案制度,检测行业具备显著区域化经营特征。图表 28:我国检验检测市场格局(2021 年数据)资料来源:Wind,国盛证券研究所 检测领域检测领域公司名称公司名称营收营收(亿元)(亿元)业绩业绩(亿元)(亿元)检测业务规模
66、检测业务规模(亿元)(亿元)检测业务检测业务占比占比市占率市占率综合华测检测43.297.4643.29100%1.06%综合广电计量22.471.8222.47100%0.55%综合谱尼测试20.072.2020.07100%0.49%建工国检集团22.172.5318.4683%0.45%综合苏试试验15.021.909.7665%0.24%电力电科院8.631.938.63100%0.21%电力中国电研34.073.157.0721%0.17%金属材料钢研纳克7.020.847.02100%0.17%食品易瑞生物5.982.375.98100%0.15%建工建研院9.031.395.88
67、65%0.14%建工建科股份10.961.625.4850%0.13%建工垒知集团49.182.725.1210%0.13%汽车安车检测4.730.104.73100%0.12%汽车信测标准3.950.803.6191%0.09%军工西测测试2.460.672.3094%0.06%军工思科瑞2.220.972.22100%0.05%线缆国缆检测2.190.732.19100%0.05%建工建科院5.030.452.0741%0.05%纺服中纺标1.820.341.5887%0.04%纺服天纺标1.560.371.3486%0.03%2023 年 07 月 16 日 P.15 请仔细阅读本报告末
68、页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29:2021 年建工建材检测细分领域市占率 图表 30:2021 年军工检测细分领域市占率 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 31:2021 年纺服检测细分领域市占率 图表 32:2021 年汽车检测(机械)细分领域市占率 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 龙头龙头市占率持续提升,头部效应初显。市占率持续提升,头部效应初显。根据国家认证认可监督管理委员会统计数据,2021年全国规模以上(营收 1000万以上)检验检测机构数量达 7021家,同增 9.5%;营业收入达 322
69、8 亿元,同增 16.4%,机构数量仅占全行业的 13.52%,但营收占比高达 78.93%。同时,按华测检测、国检集团、广电计量、谱尼测试、苏试试验五大龙头收入合并计算,行业 CR5 近年来持续提升,2021 年达 3%,集中度有所提升。图表 33:五大检测龙头市占率持续提升 资料来源:Wind、国家市场监督总局,国盛证券研究所 0.5%0.5%1.0%0.2%0.6%0.5%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%建研院建科股份 国检集团建科院苏博特垒知集团7.6%6.8%6.4%6.6%6.8%7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%西测测试思科瑞2.6%2.2%2.0%
70、2.1%2.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%中纺标天纺标2.8%2.4%2.1%2.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%安车检测信测标准0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0204060800021五大龙头营收合计(亿元)CR5 2023 年 07 月 16 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 扩张进程提速,我国有望逐步孕育本土综合检测龙头。扩张进程提速,我国有望逐步孕育本土综合检测龙头。近年来,头部机构通过新设、并购等方式持续拓宽业务领
71、域及区域布局,规模快速提升。2015-2022 年五大检测龙头累计发生并购 67 起,其中华测/国检/谱尼分别并购 28/20/10 起,兼并速度领先同业。参考海外检测行业发展轨迹,按华测检测的营收规模测算,当前头部机构大致对应2000 年前后的海外 TIC 市场。2000 年初,全球 TIC 行业标准统一,行业渗透率快速提升;我国当前检测行业同处快速发展初期,且行业格局分散,随着后续头部扩张进程提速,我国有望逐步孕育本土综合检测龙头。图表 34:2015-2022 年我国头部检测企业并购次数 资料来源:各公司公告,国盛证券研究所 2.4.盈利模式:毛利率中枢约盈利模式:毛利率中枢约 50%,
72、净利率约,净利率约 15%-20%检测业务盈利水平较高,跨行业开拓前期存在利润率压降风险。检测业务盈利水平较高,跨行业开拓前期存在利润率压降风险。从不同检测业务的毛利率对比看,除部分军工检测企业盈利水平显著较高外,其余检测领域的稳态毛利率在45%-55%左右;综合类检测机构的毛利率与开拓周期相关,新业务开拓初期存在较多设备折旧,对毛利率形成一定压降(如广电计量的食品、环保毛利率当前明显偏低),随着产能逐步释放、交叉协同效应显现,毛利率将逐步回稳。图表 35:不同检验检测领域 2022 年毛利率对比(单位:%)资料来源:Wind、公司公告,国盛证券研究所 572535322
73、6782000212022华测检测谱尼测试国检集团苏试试验广电计量 2023 年 07 月 16 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 检测业务净利率约为检测业务净利率约为 15%-20%,ROE 显著分化。显著分化。剔除车检、军工两大格局相对极端的细分领域,单一检测业务的归母净利率约为 15%-20%。综合检测机构由于当前多处扩张期,净利率整体偏低,其中华测检测自 2018 年来已逐步进入规模效益释放期,净利率稳步提升,显著高于同业。综合 ROE 方面:由于电子电器、环境可靠性等检验对设备依赖度较高,
74、业务模式偏重资产,周转率相对较低(如苏试试验、电科院、广电计量等),化学类检测(食品、化妆品、环境)公司的人工及材料成本占比较高,业务偏轻资产,周转率较高,且不同扩张周期的检测机构负债率存在较大差异,整体 ROE 水平显著分化,除军工外 ROE 水平较高的企业有:华测检测(18%)、国检集团(15%)。图表 36:不同检测公司的 ROE 杜邦拆解对比(2022 年数据)资料来源:Wind,国盛证券研究所 3.成长动力:成长动力:检测布局持续多元,新业务增长动力强劲检测布局持续多元,新业务增长动力强劲 定位综合检验认证集团,“四全”业务架构加快构建。定位综合检验认证集团,“四全”业务架构加快构建
75、。公司目标打造世界一流的综合型检验认证集团,当前正加快构建“全产品线、全产业链、全服务维度、全服务手段”的“四全”生态型业务体系,其中:1)全产品线,在建材、建工、环境基础上,继续打造食品、计量校准、仪器装备服务产品线,转型综合性机构;2)全产业链,以设计、研发、生产、使用、物流、消费各环节涉及的主体作为服务对象,构建服务能力;3)全服务维度,以质量、安全、环保、绿色发展、企业增效等多视角形成服务能力,建立一站式服务模式;4)全服务手段,完善检测、认证、咨询(解决方案)、管家服务、培训、仪器装备等多品类服务手段,提升服务竞争力。目前公司已初步形成检验检测、认证评价、检测仪器及智能制造、计量校准
76、、科研及技术服务五大业务平台,后续随着各业务平台产业链持续完善、区域布局拓宽、覆盖领域多元化,公司有望逐步转型综合检验认证集团,业务规模有望显著扩张。涉及领域涉及领域公司名称公司名称ROE归母净利率归母净利率总资产周转率总资产周转率权益乘数权益乘数综合华测检测18.2%18%0.721.44综合谱尼测试11.5%9%1.021.32综合广电计量5.3%7%0.481.57综合谱尼测试11.5%9%1.021.32综合苏试试验13.8%15%0.452.06综合国检集团15.1%10%0.592.45建工建科股份9.7%14%0.511.36建工建研院7.1%13%0.411.36纺服中纺标12
77、.5%19%0.551.18纺服天纺标9.9%23%0.381.14电器电科院1.7%5%0.181.83车检安车检测-1.5%-7%0.161.32半导体&军工思科瑞9.8%40%0.231.08军工西测测试8.1%21%0.311.23 2023 年 07 月 16 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37:公司业务体系 资料来源:Wind、公司公告,国盛证券研究所 3.1.检验检测:检验检测:建工、环境检测增势向好,新兴领域加快布局建工、环境检测增势向好,新兴领域加快布局 检测业务覆盖领域多元,参数实力雄厚。检测业务覆盖领域多元,参数实力雄厚。检验检测业
78、务为公司核心业务之一,主要涵盖工程检测、材料检测、环境检测、食品农产品检测、医学检测等细分领域,2022 年占比分别为 42%/22%/23%/8%/5%。截至 2022 年末,公司及子公司拥有 16 个国家级、18 个行业级检验中心,检测业务技术力量雄厚、国际互认度高,在业内具有较强品牌影响力和公信力,且储备丰富检测资质,为建工建材细分领域内可检测项目及参数最齐全的企业之一,一体化服务优势显著。2023 年 07 月 16 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38:截至 2022 年底,公司实验室布局及可检测项目/参数数量 公司名称公司名称 可检测可检测数量
79、数量 公司名称公司名称 可检测可检测数量数量 公司名称公司名称 可检测可检测数量数量 华东地区华东地区 西南西南地区地区 华中华中地区地区 苏州公司 2,684 云南合信 2,884 国检北京有限公司河南分公司 328 江苏公司 1,597 贵州公司 1,240 湖南公司 2,012 徐州公司 512 重庆合信 1,824 中国建材集团湘西自治州分公司 58 苏混公司 1,424 云南京诚检测有限公司 199 中国建材集团衡阳分公司 141 南京公司 2,915 成都分公司 199 中国建材集团贵州分公司 192 安徽公司 788 云南云测 3,969 湖南华科 8,205 安徽省科建检测有限
80、公司 1,611 西西北地区北地区 常德华科环境检测有限公司 169 安徽拓维 6,432 陕西公司 2,297 国检测试集团河南分公司 715 枣庄公司 6,169 西安公司 1,564 华北地区华北地区 滕州市鲁工检验检测有限公司 104 咸阳公司 2,386 国检集团 20,050 淄博公司 316 新疆公司 202 北京奥达清 1,031 烟台公司 2,696 陕西京诚检测有限公司 854 内蒙古奥达清环境检测有限公司 257 上海众材 2,648 乌鲁木齐京诚检测技术有限公司 1,366 北京玻钢院检测中心有限公司 653 安徽元正 478 乌鲁木齐京诚检测南疆分公司 129 北京公
81、司 5,237 安徽元正 478 华南地区华南地区 北京科技 976 厦门宏业 9,484 广东中科华大 1618 秦皇岛公司 1,386 厦门宏业有限公司泉州分公司 312 海南公司 2077 雄安公司 2,343 厦门宏业有限公司漳州分公司 294 国检京诚 8592 北京京诚检测服务有限公司 1,237 浙江公司 1,700 东北地区东北地区 内蒙古京诚检测有限公司 1200 江苏京诚检测有限公司 1,840 辽宁京诚检测有限公司 506 京诚山西有限公司 385 安徽京诚有限公司 611 黑龙江京诚检测技术有限公司 115 青岛京诚有限公司 12,788 辽宁奉天 3985 上海京诚检
82、测技术有限公司 389 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3.1.1.工程检测主业结构优化,存量房鉴定贡献新需求工程检测主业结构优化,存量房鉴定贡献新需求 新建房检测占比下滑,主业结构显著优化。新建房检测占比下滑,主业结构显著优化。2022 年起公司调整工程检测业务板块,降低新开工地产检测比例,加快拓展既有建筑、城市道路、水利工程、桥梁隧道等领域相关业务,各分公司业务结构显著优化,如湖南公司以往 80%业务来源于房地产,2022年 80%业务来自水利工程;上海公司、江苏公司、烟台公司今年新签合同额均实现大幅增长,多为基础设施建设项目。2022 年公司既有建筑安全鉴定收入超 1 亿元,水利工程
83、检测及监测收入近 4000 万元。2023 年公司预计工程板块新签合同额增速达双位数,整体板块转型成效显著。存量房鉴定带动存量房鉴定带动建工检测需求逆势增长建工检测需求逆势增长,中长期潜在空间广阔,中长期潜在空间广阔。2017 年以来,我国房地产竣工面积呈下降趋势,2017-2021 年 CAGR 为-3%,同期建工检测市场规模持续增长,CAGR 达 18%,与地产探底趋势背离,主要因存量房检测需求释放弥补新增需求不足。根据中国建筑能耗研究报告(2021),我国城镇存量建筑面积达650亿平方米,2000-2017年地产上行周期,竣工面积大幅增长6.5倍,根据存量房检测周期通常为10-20 年推
84、算,预计存量房屋即将逐步迈入检测高峰期。此外,建造时间 20 年以上的既有建筑中旧房、危房安全隐患较大,由于早期安全意识相对薄弱以及检验标准欠缺,部分房屋检验存在滞后性,当前检测需求迫切。由于存量房环境更为复杂,通常为已装修房屋,因此检测单价较新房更高,市场空间可观。2023 年 07 月 16 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39:1999-2022 年中国房屋竣工面积及增速 资料来源:Wind,国盛证券研究所 受房屋倒塌事故影响,存量房检测重视程度显著提升。受房屋倒塌事故影响,存量房检测重视程度显著提升。2022 年 4 月,湖南长沙居民自建房发生倒塌
85、事故,造成重大人员伤亡,引起国家层面对自建房安全的高度重视,2022 年 5 月 27 日,国务院办发布全国自建房安全专项整治工作方案,要求各地针对经营性自建房集中开展“百日行动”,并加强日常检查。各地政府积极响应开展短期排查,安徽、江苏、湖南等省份陆续印发自建房安全管理相关文件,要求加强既有建筑安全管理,开展危房排查行动。各地政策蓄势待发,偶发性短期排查有望转向持续性定期需求。各地政策蓄势待发,偶发性短期排查有望转向持续性定期需求。2020 年深圳率先出台深圳市既有房屋结构安全隐患排查办法,对首次检测年限与定期排查周期做出规定,提出“使用期满 20 年的房屋应当进行首次排查,在设计使用年限内
86、,A 类/B 类房屋每10/5 年进行一次定期排查”;2022 年湖南省印发湖南省房屋安全鉴定暂行管理办法,对需进行安全鉴定的房屋类型以及检测时间做出规定。当前我国多数地区尚缺乏存量房常态化检测的强制性政策,2023 年 3 月 21 日,住房和城乡建设部等 15 部门发布关于加强经营性自建房安全管理的通知,其中提出各地要加快出台地方性法规,完善经营性自建房质量安全以及房屋检查、安全鉴定等相关标准。国家层面指引之下,后续各地政府有望逐步出台常态化存量房检测政策,推动存量房检测渗透率持续提升。存量房通常要求定期监测房屋倾斜、地基牢固度等指标,有望为建筑检测提供长期稳定需求。图表 40:既有房屋安
87、全鉴定相关政策 地区地区 时间时间 政策政策 内容内容 深圳 2020 年 6 月 深圳市既有房屋结构安全隐患排查办法 1)首次排查,使用满二十年的房屋应当进行首次排查;2)定期排查:在设计使用年限内,A 类房屋每十年排查一次;B 类房屋每五年排查一次;C 类房屋按照相关要求进行治理;3)专项排查:a.恶劣天气前后,对危险房屋进行排查;b.发生自然灾害及重大事故后,对受灾区域房屋开展全面安全排查;c.上级各部门交办或其他应当进行排查的情形。湖南 2022 年 6 月 湖南省房屋安全鉴定暂行管理办法 1)教育用房、医疗卫生用房、文化场馆、体育场馆、养老服务用房、交通站场、商场等公共建筑实际使用年
88、限达到设计使用年限三分之二的,应当在达到设计使用年限三分之二的当年委托房屋安全鉴定,设计使用年限届满的,还应当每五年委托进行一次房屋安全鉴定;2)建筑幕墙自竣工验收交付使用后,房屋安全责任人一般每十年委托房屋安全鉴定机构进行一次房屋安全鉴定。资料来源:深圳市住建局、湖南省住建厅,国盛证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0030000040000050000060000004200520062007200820092000019202020
89、212022房屋竣工面积(万平方米)yoy(右轴)2023 年 07 月 16 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 空间空间测算:测算:预计预计 2023 年存量房检测市场规模约年存量房检测市场规模约 176 亿,亿,2022-2030 年年 CAGR 为为14%。1)参考深圳市既有房屋结构安全隐患排查办法,假设建造满 20 年需进行首次检测,以 20 年前竣工面积作为存量建筑首检面积。2)定期检测周期通常为 5-10 年,保守取 10 年为周期,假设 2022 年实际执行定期检测的比例为 25%,预计伴随各地政策逐步落地,执行比例将持续提升。3)参考房天下公布的房
90、屋检测收费标准,取存量房检测单价为 7 元/平方米,伴随检测标准逐步完善以及检测质量提高,预计检测单价将呈现微增趋势。基于上述假设,我们估算 2022 年存量房检测市场规模约 143 亿元,预计 2023 年增速超 20%,2022-2030 年 CAGR 为 14%。图表 41:存量房检测市场规模测算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 存量建筑面积(亿)677 702 726 748 768 787 805 821 836 首检存量建筑面积(亿)10.6 13.9 15.6 18.9 21.0 22.9 25.6 30.
91、8 34.3 检测周期(年)10 10 10 10 10 10 10 10 10 检测比例 25.0%27.0%29.0%31.0%32.0%33.0%34.0%35.0%36.0%定期检测建筑面积(亿)9.8 10.7 11.7 12.7 13.4 14.0 14.8 15.6 16.5 待检存量建筑面积(亿)20.4 24.7 27.3 31.6 34.3 37.0 40.4 46.4 50.8 存量房检测单价(元/)7.0 7.1 7.3 7.4 7.6 7.7 7.9 8.0 8.2 yoy 2%2%2%2%2%2%2%2%存量房检测市场规模(亿元)存量房检测市场规模(亿元)143.0
92、 176.0 198.8 235.0 260.0 285.8 318.1 373.4 416.6 yoy 23%13%18%11%10%11%17%12%资料来源:新京报、Wind、房天下,国盛证券研究所测算 新新建工检测建工检测资质管理制度出台,龙头集中度有望进一步提升。资质管理制度出台,龙头集中度有望进一步提升。2005 年,住建部颁布建设工程质量检测管理办法,初步规范了工程质量检测行业标准,系工程检测首个强制性管理办法。后续多部门陆续出台水利工程、房屋建筑、市政基建、铁路工程、公路水运等细分领域检测标准,行业体系持续完善。2023 年 3 月 1 日,住建部印发建设工程质量检测机构资质标
93、准,对建筑业检验检测机构进行资质管理,将工程质量检测机构分为综合资质及专项资质两类,综合资质机构整体要求更高,可承接所有获得检验检测参数的业务;专项资质仅可承接专项领域对应的已获参数业务。该标准落地有望优化行业资质管理,同时进一步区分综合检测及中小型检测机构,利好具备规模和技术优势的大型检测机构,有望强化龙头资质壁垒优势,提升议价能力。当前建筑工程检测领域 CR5 仅为 3.1%,龙头集中度整体较低,未来有望进一步提升。图表 42:2021 年建筑工程检测领域市场格局(营收单位:亿元)资料来源:Wind、各公司公告、国家市场监管总局,国盛证券研究所 其他,1044,97%苏交科,10.58,0
94、.98%国检集团,7.14,0.66%建研院,5.88,0.54%垒知集团,5.12,0.47%建科股份,4.76,0.44%建科院,2.07,0.19%头部,36,3%其他苏交科国检集团建研院垒知集团建科股份建科院 2023 年 07 月 16 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43:我国建筑工程检验检测行业监管政策 方向方向 时间时间 部门部门 政策文件政策文件 政策内容政策内容 顶层顶层管理管理 2005 年 11 月 住建部 建设工程质量检测管理办法 对全国质量检测活动实施监督管理,并负责制定检测机构资质标准。2019 年 4 月 国务院 建设工程质
95、量管理条例 该政策于 2000 年颁布,2019 年修订,强调应加强对建设工程质量的管理,保证建设工程质量,保护人民生命和财产安全。分领分领域规域规范范 2009 年 1 月 水利部 水利工程质量检测管理办法 加强水利工程质量检测管理,规范水利工程质量检测行为。2011 年 4 月 住建部 房屋建筑和市政基础设施工程质量检测技术管理规范 规范房屋建筑及市政基建领域检测管理。2015 年 5 月 铁路总公司 铁路工程质量监督检测管理办法 加强铁路建设工程质量监督管理,保证铁路建设工程质量。2019 年 11 月 交通运输部 公路水运工程试验检测管理办法 规范公路水运工程试验检测活动,保证公路水运
96、工程质量。资质资质管理管理优化优化 2022 年 11 月 住建部 建设工程质量检测机构资质标准(征求意见稿)将工程质量检测机构分为综合资质及专项资质两类,其中综合资质对检测机构要求更高,可承担所有已取得检测参数的检测业务;专项资质可承担专项资质范围内已取得检测参数的检测业务。资料来源:建科股份招股说明书、住建部,国盛证券研究所 存量领域抢占先发优势,存量领域抢占先发优势,业务成长性优异业务成长性优异。面对地产行业下行趋势,公司积极调整业务布局,加大对存量房检测业务投入力度,成立专项工作组开展相关业务。公司已有10 余家成员单位参与全国多个省市的房屋安全专项整治工作,为政府及相关部门提供技术支
97、持以及监管制度制定建议,占据结构鉴定业务技术以及人员先发优势。2022 年公司存量房检测业务实现营业收入超过1亿元,占工程检测业务收入的比例超过14%,北京、海南、徐州、江苏、厦门、云南等公司存量房业务均实现较好增长。公司正在打造既有建筑领域的团队化及品牌化服务,伴随区域协同及技术协同作用持续放大,2023 年业务规模有望实现较快增长。3.1.2.土壤三普加快推进,环境检测业务增量可期土壤三普加快推进,环境检测业务增量可期 土壤三普土壤三普战略意义重大,项目战略意义重大,项目有序推进有序推进、经费保障充足。经费保障充足。2022 年 2 月,国务院印发关于开展第三次全国土壤普查的通知,自 20
98、22 年起开展第三次全国土壤普查,2023-2024 年全面开展普查并形成阶段性成果,2025 年全面完成普查任务,目前各个省份陆续出台细化方案,土壤三普有序推进。土壤普查是一项重要的国情国力调查,关乎国家粮食安全、农业农村现代化建设。预计本次土壤普查整体投入超过 100 亿元,普查经费由中央财政和地方财政按承担的工作任务分担,地方各级人民政府要根据工作进度安排,将经费纳入相应年度预算予以保障,并加强监督审计,各地可按规定统筹现有资金渠道支持土壤普查相关工作,经费保障充足。图表 44:第三次全国土壤普查时间安排 资料来源:国务院,国盛证券研究所 2023 年 07 月 16 日 P.23 请仔
99、细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 土壤检测专业壁垒高,土壤检测专业壁垒高,公司技术实力强劲、公司技术实力强劲、项目项目经验丰富。经验丰富。土壤检测具有较高的专业壁垒,国家对承接第三次土普的检测实验室资质条件、能力证明、人员队伍、场所环境、设备设施、检测方法和质量保证做出明确要求。公司具备全部第三次全国土壤普查土壤理化性状指标检测能力及所需仪器设备,且多次参加土壤检测相关活动,技术人员拥有丰富的土壤检测经验,能够完全满足国家对于检测实验室的所有规定要求。2022 年国家环境分析测试中心组织开展土壤污染状况调查检测实验室专项能力验证,国检京诚、厦门宏业等多家实验室以“满意”结果通过考核
100、。图表 45:承接第三次全国土壤普查检测的实验室条件要求 实验室条件要求实验室条件要求 具体内容具体内容 资质条件 持有国家或省(自治区、直辖市)市场监督管理部门颁发的检验检测机构资质认定证书或中国合格评定国家认可委员会颁发的实验室认可证书;资质认定批准或实验室认可的检测能力范围应涵盖 50%以上的第三次全国土壤普查土壤理化性状指标等。能力证明 近 3 年内应开展过土壤相关检测活动,年检土壤样品能力不少于 3000 个。人员队伍 关键岗位人员应具备土壤检测相关的专业背景或工作经历,并保证能直接参与普查样品检测、质量控制等工作。通过所申请检测指标能力确认且在岗的检测人员不少于 15 人。场所环境
101、 应具有固定的样品制备、保存和检测场所,并符合温度、湿度等场所环境有关要求。承担样品制备任务的,样品制备室面积不少于 80,样品保存室面积不少于 50,制样室内应具备互联网络条件,并安装在线全方位监控摄像头,确保可以接受远程实时检查。设备设施 应配备数量充足,且技术指标符合所申请普查样品制备或检测任务要求的仪器设备设施,仪器设备设施完好。检测方法 应能按照第三次全国土壤普查土壤样品制备、保存、流转和检测技术规范(试行)规定的检测方法,完成所承担的样品制备或检测等任务。所用检测方法应经方法验证或确认,并形成满足方法检出限、精密度、准确度等质量控制要求的相关记录。质量保障 应能按照第三次全国土壤普
102、查全程质量控制技术规范(试行)有关要求,对样品制备或检测等任务制定内部质量控制计划,实施全过程质量控制,确保工作质量。资料来源:生态环境监测互动公众号,国盛证券研究所 图表 46:国检集团可提供的土壤检测项目 土壤检测项目土壤检测项目 具体内容具体内容 土壤物理性质 容重、土粒密度、田间持水量、土壤机械组成、水稳定性大团聚体组成、最大吸湿量等检测项目。土壤肥力检测 有机质、全氮、全磷、全钾、水解性氮、有效磷、速效钾、缓效钾、阳离子交换量等检测项目。金属元素 砷、汞、铅、铬、鎘、铜、锌、镍;钙、镁、钠等检测项目。元素有效态 有效(铜、铁、锰、锌、钼、硼、铅、镉、硫、硅)等检测项目。元素交换态 交
103、换性钙、镁;交换性盐基、交换性盐基(钾、钠、钙、镁)等检测项目。盐分及其他 土壤全盐量、钾离子、钙离子、钠离子、镁离子、氯离子、硫酸根、碳酸根和重碳酸根离子,碳酸钙等三普其他所有项目。资料来源:公司官网,国盛证券研究所 国资背景国资背景+全国布局,全国布局,业务优势得天独厚业务优势得天独厚。一方面,公司国资背景提供信用与品牌背书,强公信力有利于项目获取;另一方面,土壤检测业务区域性明显,公司全国化布局有利于项目承接与业务开展,在土壤三普中具备得天独厚的优势。目前公司共有 14 家实验室入选国务院“土壤三普”检测实验室,约占全国整体入选数量的 2.5%,并有 2 家单位成为外业采样实验室。202
104、2 年内,北京、山西、内蒙、新疆、西安等企业已经开展试点期任务,涵盖土壤制备、流转、检测等多项环节,积累了丰富的制样和实验室分析经验,样品制备超 12000 项,样品检测超 10000 项,试点期间公司土壤三普业务收入达到 2000 万元以上。公司成立土壤三普项目工作专班推动工作进度,未来将对北京、湖南、安徽、内蒙古、山西、新疆等重点省份加强布局,预计2023-2024年土壤三普工作将形成年均亿元以上的收入,为公司业绩增长贡献力量。2023 年 07 月 16 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47:国检集团 14 家单位入选土壤三普检测实验室 资料来源:公
105、司官网,国盛证券研究所 3.1.3.跨领域跨领域开拓开拓持续推进,区域布局逐步完善持续推进,区域布局逐步完善 外延并购驱动外延并购驱动“双跨”“双跨”布局完善布局完善。检测市场下游需求分散,各细分领域存在参数研发壁垒,同时跨区域经营需要地方备案,自建实验室周期较长,因此检测龙头通常采用并购快速切入新市场及新区域。自上市以来,公司坚持“跨区域、跨领域”并购战略,股权投资额逐年攀升,2021 全年并购投资额达 5.6 亿元。上市至今,公司并购公司 34 家,其中传统优势领域并购工程、环境检测公司合计 24 家,新兴领域并购食农检测公司 4家,综合化、全国化布局持续完善。图表 48:2017-202
106、2 年股权投资额 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 食农检测食农检测并购势头迅猛,并购势头迅猛,全产业线布局加快推进全产业线布局加快推进。2019 年,公司通过并购安徽拓维 55%股份,正式迈入食农检测领域,并于 2021 年并购辽宁奉天 65%股份,于 2022 年并购云南云测 51%股份、湖南华科 49%股份,拓宽检测业务食农产品赛道量级,并完成华东、东北、西南、华中四区域全国性布局。2020-2022 年公司食农检测营收 CAGR 达91%,2022 年营收为 1.48 亿元,占检测业务的 8.5%。未来,公司将搭建完善的食农检测产品线,加强食农检测实验室建设,提高科研投入,通过联合重
107、组实现资源互补和全国性布局,业务规模有望稳步扩张。后续公司将进一步聚焦计量校准、仪器装备智能2500020735598820000300004000050000600002002020212022股权投资额(万元)2023 年 07 月 16 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 化、环境食农、消费品、特种设备等重点领域,寻找优质标的,推动外延发展,检测产业线有望持续多元。图表 49:公司并购情况 年份年份 公司名称公司名称 业务领域业务领域 区域区域 地域地域 收购价(万元)收购价(万元)收购股权收购
108、股权 营业收入营业收入(万元)(万元)净利润净利润(万元)(万元)净资产评估值净资产评估值(万元)(万元)2011 上海众材 工程检测 上海 华东 2959.1 51%-0.2 5800.0 2012 江苏公司 工程检测 江苏 华东 1509.6 51%1242.5 308.3 2960.4 2012 广东中科华大 工程检测 广东 华南 2128.7 70%2942.6 721.2 3041.0 2012 浙江中建 建材检测 浙江 华东 100%502.1 2012 浙江公司 建材检测 浙江 华东 399.0 51%383.1 2012 上海众材 工程检测 上海 华东 2885.9 49%41
109、80.4 326.0 5889.6 2015 贵州公司 建材检测 贵州 西南 255.0 51%214.2-86.6 185.7 2015 徐州公司 工程检测 江苏 华东 402.8 61%1234.3 41.1 660.3 2018 海南公司 工程检测 海南 华南 766.0 51%2018 北京奥达清 环境检测 北京 华北 3289.9 60%2019 云南合信 工程检测 云南 西南 8100.0 60%5395.5 1946.7 13848.4 2019 晶体院 建材检测 北京 华北 610.2 检测业务资产组 250.5 66.7 610.2 2019 南玻院 建材检测 江苏 华东 6
110、936.0 51%2716.4 1501.9 13600.0 2019 地勘院 工程检测 北京 华北 1785.0 51%2802.6 200.8 3180.4 2019 咸阳院 建材检测 陕西 西北 1530.0 51%2802.6 200.8 2400.4 2019 工陶院 建材检测 山东 华东 561.0 51%9617.2 1253.1 530.0 2019 北玻院 建材检测 北京 华北 2437.8 51%1732.8-438.6 4766.5 2019 天山检测 建材检测 新疆 西北 94.4 51%74507.5 443.8 185.1 2019 苏混检测 建材检测 江苏 华东
111、3131.7 65%33768.0 2739.0 185.1 2019 安徽拓维 食农检测 安徽 华东 2940.0 55%2453.0 626.1 1508.8 2019 枣庄公司 投资 山东 华东 1414.0 70%190.7-31.4 503.8 2019 中材香港公司 投资 香港 100%21.0 17.1 2991.3 2020 烟台检测中心 工程检测与计量校准 山东 华东 11321.7 51%3969.9 1532.2 10877.8 2020 广州京诚 环境检测 广东 华南 23080.0 73.97%28576.5 2907.5 23737.2 2020 湖南同力 工程检测
112、 湖南 华中 6875.0 72.37%7607.6 1038.9 7576.0 2021 重庆科力 工程检测 重庆 西南 2681.2 65%2147.5 26.4 1443.7 2021 安徽元正 工程检测 安徽 华东 4510.0 51%3993.7 1070.0 8679.4 2021 上海美诺福 检测仪器与智能制造 上海 华东 28600.0 55%20279.4 4472.5 52661.0 2021 辽宁奉天 食农检测 辽宁 东北 5882.5 65%4265.0 1067.0 9199.1 2021 烟台方圆 计量校准 山东 华东 3217.5 65%1443.6 610.7
113、4954.6 2022 云南云测 食农及环境检测 云南 西南 7221.6 51%7489.2 1951.2 14853.3 2022 浙江公司 建材检测 浙江 华东 2586.4 49%2022 湖南华科 食农及环境检测 湖南 华中 4630.5 49%2023 安徽华方 计量校准 安徽 华东 4760.0 70%2505.0 845.0 6837.6 资料来源:公司公告、Wind,国盛证券研究所 2023 年 07 月 16 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 区域性整合资源,打造全国七大产业基地。区域性整合资源,打造全国七大产业基地。上市前,公司通过并购厦门宏
114、业、上海众材、北京厦荣、广东中科华大、江苏公司、徐州公司等当地检测龙头企业,快速解决资质、人员相关问题,初步完成全国性战略布局。上市后,公司以“巩固华北、华东、华南、西北四大基地,加快华中、东北、西南基地建设”为目标,延续“跨区域”并购战略。2020 年/2022 年公司并购湖南同力/湖南华科进军华中市场,并于 2021 年 11 月在长沙岳麓区斥资 2.25 亿设立华中区域总部。同时,公司于 2021 年并购辽宁奉天拓展东三省布局,于 2021 年并购重庆科力、2022 年并购云南云测,填补西南市场空白。图表 50:控股子公司布局 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3.2.智能制造:智能制
115、造:水泥智能实验室佼佼者,下游需求水泥智能实验室佼佼者,下游需求快速扩张快速扩张 水泥智能化改造加速推进,智能化实验室为核心环节。水泥智能化改造加速推进,智能化实验室为核心环节。水泥实验室为承担水泥产品及其原燃材料化学指标检验的重要机构,对于指导水泥生产和质量控制具有重大意义。智能化实验室发源于 20 世纪 90 年代,初代自动化设备主要是以国外水泥装备供应商的产品为代表,基本实现了取样与输送的自动化。我国于 2018 年落地首个较完整智能化实验室全椒海螺水泥智能厂项目,该实验室在稳定质量、效益提升上具备显著优势,项目落地后,中国建材集团、安徽海螺等水泥龙头企业显著加大相关投资,建设了多条智能
116、化实验室。至 2021年年底,全国熟料生产线企业智能化实验室配置已达30余个,成为现代智能工厂的重要组成部分。美诺福美诺福全流程智能化全流程智能化项目落地,项目落地,填补水泥行业国际空白填补水泥行业国际空白。2021 年公司通过联合重组上海美诺福,迈入流程工业智能服务领域,开启了实验室智能化系统建设、运维服务及检测仪器开发等新业务板块。上海美诺福是国内智能化实验室系统解决行业佼佼者,业务涵盖钢铁、水泥、有色金属、化工、矿山等多个领域,研发了系统化的全流程产品质量智能化实验室系统,钢铁行业市场占有率超过 50%。2019 年进入水泥行业,2021 年 6月上海美诺福研发的全流程智能化实验室在冀东
117、水泥铜川有限公司万吨线投入使用,项目涵盖水泥智能化检测与智能化存样系统,将自动取送样、AGV 无人导航运输、智能化样品存储新技术有机结合,减少了出厂水泥的质量纠纷,填补了水泥行业的国际空白,成为我国水泥行业功能实现、流程覆盖最完整、最全面的智能化实验室之一,已在丽江西南水泥、天津水泥设计院、祁连山天水水泥、贵州西南水泥、中联同力水泥、红狮水泥等 10 余个水泥企业实现推广,应用效果优异。2023 年 07 月 16 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 51:祁连山天水水泥智能化实验室 资料来源:美诺福官网,国盛证券研究所 智能实验室降本增效成效显著,渗透率有望
118、快速提升。智能实验室降本增效成效显著,渗透率有望快速提升。据统计,智能化实验室在单条日产 500010000 吨生产线上的价值最为显著,能够有效精简质量技术人员 75%;熟料三率值可由70%提升至92%;熟料、水泥检测频次由2小时1次提高至1小时2次,检测时间缩短 2倍;熟料强度较同一矿山生产企业高 23MPa;水泥混合材添加量增加约 3%,同时稳定的生产工况还将节约大量的能源和用电消耗。至 2022 年,随着美诺福国产全流程智能化实验室的广泛应用,全流程智能化实验室EPC工程价格较两年前已下降 30%50%,行业年投资额节约近 1 亿元。成本下降叠加智能制造、双碳政策驱动,智能实验室渗透率有
119、望快速提升。公司背靠中建材集团,水泥产线资源丰富,同时已与其他水泥企业具备一定合作基础,受益渗透率提升,业务有望快速放量。3.3.双碳业务双碳业务:技术及资质优势突出,静待行业需求释放技术及资质优势突出,静待行业需求释放 双碳目标持续推进,双碳目标持续推进,碳排放权交易制度加速完善碳排放权交易制度加速完善。我国碳交易市场包括配额(CEA)交易与自愿减排(CCER)市场交易,CEA 为主,CCER 为补充。CEA 市场中,政府根据碳减排目标制定排放总量,并将配额视情况所需分配给各个控排企业,各参与实体实际排放量与发放量存在盈余或不足,进而产生配额供需,再利用市场化手段对配额进行定价,实现交易流通
120、。CCER 市场中,控排企业向实施“碳抵消”活动的企业购买可用于抵消自身碳排的核证量,其实质为一种碳抵消机制。自 2020 年中国提出“3060”双碳政策目标以来,碳交易作为推动碳减排的有效手段,其重要性进一步凸显,碳排放权交易制度加速完善。2023 年 07 月 16 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 52:中国碳交易市场机制 资料来源:碳排放交易网,国盛证券研究所 碳交易市场大有可为,碳交易市场大有可为,碳核查、碳咨询等第三方服务碳核查、碳咨询等第三方服务需求相应增长。需求相应增长。2022 年中国 CEA交易量为 5089 万吨,占碳排放量的比例仅为
121、0.44%;全球碳配额交易量为 125 亿吨,中国占比仅为0.41%。我国当前纳入全国碳排放权交易机构的参交易主体仅为发电行业的 2162 家重点排放单位,未来石化、化工、建材、钢铁等重点减排行业有望不断纳入交易范畴,碳交易量增长空间广阔。当前我国碳交易价格处于远低于欧盟等成熟市场,伴随碳排放配额总量与分配方式不断完善,预计配额规模将有所收紧,推动碳交易价格上行,进而增强企业降碳需求。此外,我国 CCER 在 2017 年进入暂停期,当前仅有存量项目进行交易,2022 年重启信号频繁释放,2023 年重启确定性较强,CCER 审核需求有望释放。伴随碳交易市场规模扩大以及企业对降碳减排重视度不断
122、提升,预计碳核查、碳咨询等第三方服务需求将迎来快速增长,潜在市场空间广阔。图表 53:2017-2022 年全球各碳市场平均价格(单位:欧元/吨)图表 54:2022 年全球各碳市场月度配额交易价格(单位:欧元/吨)资料来源:路孚特,国盛证券研究所 资料来源:路孚特,国盛证券研究所 国检集团国检集团先发布局碳领域,先发布局碳领域,持续持续大力投入夯实领先地位大力投入夯实领先地位。公司系国内低碳技术服务领域先行者,早在 2009 即开始布局碳领域相关业务,作为专业第三方认证审核机构,可开展碳排放权交易第三方核查、碳达峰碳中和路径规划研究、温室气体排放管理能力建设等业务,先后为 20 多个省市、3
123、000 余家企业提供优质高效服务,在技术研发、标准制定、人员及客户储备等方面形成深厚积淀。“双碳”业务与公司原有业务具有协同作用,可通过集成已有检测、认证、绿色评价等业务,提供碳核查、碳减排咨询等系统服 2023 年 07 月 16 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 务。公司不断加大对双碳业务的资源投入,近三年在碳领域年均投入接近亿元,业务范围不断扩张、服务能力持续提升。图表 55:国检集团双碳业务范围及代表性项目 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 业务资质丰富,构建行标彰显专业实力。业务资质丰富,构建行标彰显专业实力。碳排放第三方核查机构领域具有较高的资质壁垒
124、与技术门槛,公司相关专业资质丰富,陆续取得温室气体自愿减排交易项目(CCER)审定与核证机构、联合国气候变化框架公约认可的清洁发展机制(CDM)审定/核证第三方机构、VCS 项目审定与核证、GS 黄金标准项目审定与核证、气候社区和生物多样性标准(CCB)、国际可持续和碳认证(ISCC)等国内外资质。公司承担碳排放领域委员会秘书处工作,积极推动低碳标准体系建设,发布标准 7 项、申请标准 95项、在研标准 42 项,助力完善碳排放全流程管理,专业实力强劲。平台建设赋能,夯实平台建设赋能,夯实基础服务能力。基础服务能力。公司承接多项国家级“双碳”公共服务平台建设工作,形成了覆盖水泥、钢铁、石化、化
125、工和有色等行业的绿色低碳技术验证平台、绿色低碳产品检验检测平台及产品碳足迹核算基础数据库,通过扎实的底层数据与技术积累为客户提供综合性、一站式服务。2023 年 5 月,公司与四川天晟源环保建立战略合作,共同打造西南地区双碳环保公共服务数字创新发展平台,并将以此为契机,持续深入与地方国有平台公司及龙头企业合作。公司基于区块链技术应用为企业碳排放管理及后续交易提供安全可信的基础数据,2022 年与新天山水泥签订合作框架协议,合作建设水泥碳管理数字化平台;2023 年发行可转债,拟利用 1.14 亿元募集资金投入“基于区块链技术的建材行业碳排放管理平台建设项目”(项目总投资 1.2 亿元),通过加
126、强与工厂端数据对接,不断增强技术储备与数据记录,持续提升服务能力。后续随着碳交易市场进一步开放,公司依托前期技术积累有望快速打开市场,提升市占率,业务规模有望迎来指数级增长。图表 56:“基于区块链技术的建材行业碳排放管理平台建设项目”概况 募投项目募投项目 基于区块链技术的建材行业碳排放管理平台建设项目 项目总投资项目总投资 1.2 亿元 使用募集资金使用募集资金 1.14 亿元 建设期建设期 3 年 预计经济效益预计经济效益 项目完成并完全达产后,预计实现年销售收入约 9580 万元,内部收益率(税后)为 13.24%资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2023 年 07 月 16 日 P
127、.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.估值分析:估值分析:检测巨头基因凸显,股价有望迎戴维斯双击检测巨头基因凸显,股价有望迎戴维斯双击 4.1.检测龙头复盘:检测龙头复盘:成长阶段成长阶段 PEG1.5,成熟期,成熟期 PE20X-30X 1、海外检测龙头估值复盘、海外检测龙头估值复盘 海外 TIC 行业起步早,发展历史已超百年,孕育 Eurofins、SGS、Intertek 等多个检验检测龙头,三家公司自 IPO 以来,涨幅分别为 313 倍、486%、982%,其中:Eurofins自 2012 年进入业绩增长加速期,股价高点 PE 超 60 倍(期间对应 30%
128、复合增速,PEG约 2 倍);SGS 和 Intertek 的估值高点约为 30-40 倍(对应 PEG 中枢约 1.5 倍)。稳定增长期的PE约为20-30倍:1)SGS自2013年起整体估值中枢稳定在约28X;2)Eurofins自 2021Q3 回调后估值中枢约 25X;3)Intertek 约 25-30X。图表 57:海外 TIC 龙头基本情况(金额单位:亿人民币,财务数据为 2022 年)公司公司 成立时间成立时间 上市时间上市时间 主要主要业务板块业务板块 营收营收 EBIT 上市以来股价涨幅上市以来股价涨幅 Eurofins 1987 1997 生物检测、食物检测、环境检测、临
129、床诊断、消费品检测五大板块 515 80 313 倍 SGS 1878 1981 消费品、工程及环境、健康及营养、自然资源、咨询方案 525 71 486%Intertek 1996 2002 消费品、大宗贸易、大宗资源 286 47 982%资料来源:Eurofins 官微及官网、建科股份招股说明书、Bloomberg,国盛证券研究所 图表 58:Eurofins 历史 PE 及 PEG 资料来源:Bloomberg、Eurofins 官网,国盛证券研究所 00.511.522.5300708090200420052006200720082009201020112012
130、20000222023PEG(右轴)PE(左轴)2023 年 07 月 16 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 59:SGS 历史 PE 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 图表 60:Intertek 历史 PE 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 2、A 股股检测龙头估值复盘检测龙头估值复盘华测检测华测检测 华测检测为我国首家上市检测类机构,也是目前国内最大的民营综合性检测机构,公司较早启动跨领域、跨区域扩张战略,2017-2019 年业绩进入快速释放期,期间复合增速达
131、 67%,PE-TTM 对应 PEG 约 1.5 倍。2021 年起公司利润增速放缓,估值同步回落,PE 约 30-40 倍。截至 7 月 14 日,华测检测 2023 年一致预期 PE 达 30 倍,对比单一行业检测机构(如建研院)仍高出 70%以上,高速成长期估值溢价将进一步提升。0554045502000200042005200620072008200920000022PE05540452002200320042005200620072
132、008200920000022PEPE 2023 年 07 月 16 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 61:华测检测历史 PE 资料来源:Wind,国盛证券研究所 4.2.为何给予综合检测机构更高估值溢价?为何给予综合检测机构更高估值溢价?从海外 TIC 行业及 A 股行情复盘看,相较单一行业的检测机构,市场通常给予综合类检测公司更高的估值,并在盈利快速增长期间具备显著溢价空间。我们分析综合检测龙头我们分析综合检测龙头的估值溢价主要来源于的估值溢价主要来源于两两大方面:
133、大方面:1、规模效益、规模效益:交叉销售扩张收入,经营杠杆、跨实验室协同撬动利润释放:交叉销售扩张收入,经营杠杆、跨实验室协同撬动利润释放 收入端:收入端:1)交叉销售扩大收入来源:头部检测公司下游客户通常涉及多个行业,检测需求多元,通过多领域布局,单一业务的合作客户可快速与其他业务板块建立进一步合作;2)内部协同提升利用率:由于检测设备跨行业的通用率较高,且综合检测龙头多为跨行业、跨区域布局,因此在下游景气差异较大的时期,通过内部协同可快速实现产能跨行业、跨区域调配,提升产能利用率。利润端:利润端:1)高经营杠杆促业绩释放:检测为重资产业务,产能建设期需要投入大量固定资产(本身具备较高资金壁
134、垒),投产后的边际成本主要为人工及材料,边际成本占比较低,因此头部检测公司通常具备较高经营杠杆,且该系数与设备资产总额成非线性正比。依托较高经营杠杆,检测企业仅需少量边际成本即可实现收入的扩张,整体利润率随着规模增长快速提升。2)内部分工强化规模效益:通过减少某实验室的低频检测业务,并将其分包至集团内部其他实验室,可进一步发挥低边际成本下的经营杠杆,驱动利润快速增长。从从 Eurofins 公开数据公开数据看看:1998 年 Eurofins并购某标的后,受益于集团内交叉销售,该公司营收快速增长,同时内部协同使得其能够聚焦检测频率更高的业务,并将区域范围内相对低频的检测业务分包给集团内其他实验
135、室,进一步强化规模效益。并购后,标的公司营收复合增速由约 15%提升至 19%,EBITA 率由 8%提升至 20%以上。02040608009/102010/42010/102011/42011/102012/42012/102013/42013/102014/42014/102015/42015/102016/42016/102017/42017/102018/42018/102019/42019/102020/42020/102021/42021/102022/42022/102023/42017-2019业绩快速增长,CAGR达67%,对应PEG约1.5倍 202
136、3 年 07 月 16 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 62:Eurofins 收购标的受益交叉销售及内部分工利润快速提升 资料来源:Eurofins 官网,国盛证券研究所 2、经营抗风险能力:多元布局助力穿越周期、经营抗风险能力:多元布局助力穿越周期 与单一行业的检测公司相比,综合检测机构在某一细分领域景气度大幅下行时仍能保持较稳健增长,抗风险能力显著较高。2008 年金融危机间 Eurofins、SGS、Intertek 营收分别同增 27%/10%/29%,维持较快增长。4.3.综合检测机构何时迎来估值上行拐点?综合检测机构何时迎来估值上行拐点?综合
137、检测机构在布局开拓前期,受折旧增长及并购磨合影响,利润率通常有所压降,综合检测机构在布局开拓前期,受折旧增长及并购磨合影响,利润率通常有所压降,估值扩张动力较弱,从海外检测龙头行情复盘看,股价上行拐点均为盈利释放前期:估值扩张动力较弱,从海外检测龙头行情复盘看,股价上行拐点均为盈利释放前期:Eurofins:2012 年起公司依托前期沉淀的精细化协同模式,规模效益逐步显现,各项利润率指标加速上行,盈利迎来拐点,股价经历第一波上涨,2012-2017 年间涨幅 783%。2017-2019 年公司利润率趋于稳定(实际为密集并购调整期),市场逐步将估值下调至稳定期 PE,2019 年公司利润率二次
138、加速上行,业绩快速增长,叠加估值修复,股价迎来戴维斯双击,2019-2021Q3 上涨 245%。图表 63:Eurofins 股价复盘 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 -1-0.500.511.522.533.540%10000%20000%30000%40000%50000%60000%70000%20042005200620072008200920000022EBIT增速(右轴)涨跌幅(左轴)2012年起业绩加速释放,估值上移按复合增速30%估算PEG约约1.5-2倍倍第二波上涨为业绩加
139、速上行驱动,估值修复至成长估值修复至成长期水平期水平 2023 年 07 月 16 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 SGS:公司成立较早,业绩复合增速总体稳健,股价上涨主要系估值驱动,其中每一波估值上移均伴随管理层变革及管理体系重组。1)2002 年 Sergio Marchionne出任新 CEO,出台“三年计划”降本增效,利润重拾正增长,2002-2007H1 涨幅达 435%。2)2008 年新 CEO 上任,叠加金融危机后全球复苏,公司估值稳步修复,2008-2013 年间涨幅约 57%。3)2015 年 Frankie NG 上任 CEO,股价再次迎拐
140、点。图表 64:SGS 股价复盘 资料来源:Bloomberg,国盛证券研究所 4.4.国检集团:国检集团:管理体系优异管理体系优异,协同效应释放有望促估值回升,协同效应释放有望促估值回升 推进区域化事业部改革,实施精细化管理。推进区域化事业部改革,实施精细化管理。截至 2022 年报,公司在国内 22 个省/直辖市拥有 61 家法人机构、35 家二级子公司,其中 33 家机构为 2020 年以来联合重组的企业。公司以控股股东中国建材集团“三精管理”(即组织精健化、管理精细化、经营精益化)为指引,全面推动区域化和事业部改革,按照“区域布局、产线分类”“并小减弱、培优扶强”原则,压减发展缓慢的企
141、业,整合区域内规模较小、经营性质及业务模式趋同的机构。2021 年 4 月公司成立西北运营中心,包括陕西公司、咸阳公司、西安公司;于 2021 年 2 月成立 EHS 事业部,以“检测”为业务引领,协同环境、健康、安全等领域的技术与咨询服务,整合在线监测装备、智慧安全与环保服务等产品线;2021 年 11 月成立食品农产品事业部,整合近期并购的食农监测业务。公司现已完成2018 年战略规划七大基地中华北、华东、华中、华南、西北区域总部的建立,同时通过并购整合不断拓展东北、西南地区的业务覆盖面。未来,公司将进一步完善管理架构,计划于“十四五”末减少法人机构至 60 家,形成 8-10 家二级事业
142、部和区域中心,以高质量管理赋能经营效益,将单一法人机构的平均营收提高至 7000-8000 万元。并购战略得当,标的业绩亮眼。并购战略得当,标的业绩亮眼。公司“区域布局、产线分类”管理战略引领业务集约化、规模化、品牌化发展,有效提升资源配置效率和整体经营效益。并购标的业绩大部分超过承诺金额,考核期结束业绩相对并购前均实现 20%左右的增幅。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060808925804200520062
143、0072008200920000022EBIT增速(右轴)股价(瑞士法郎,左轴)Sergio Marchionne出任新CEO,出台“三年计划”出台“三年计划”降本增效降本增效Christopher Kirk出任新CEO,叠加金融危机后全球复苏Frankie NG上上任任CEO 2023 年 07 月 16 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 65:并购公司业绩情况 资料来源:公司公告、公司年报,国盛证券研究所 承诺金额(万元)承诺金额(万元)实现金额(万元)实现金额(万元
144、)超额业绩(万元)超额业绩(万元)2017-2018-20402422200020799820950228833820202029202087282020206897334420202257079622620908202023002027-2732
145、0292022300392020773853802029222020020232020696202266572762202367220473考核期0200331377并购前202
146、0考核期北京奥达清北京奥达清2018环境检测考核期云南合信云南合信2019工程检测海南公司海南公司2018工程检测并购前考核期2021辽宁奉天辽宁奉天食农检测考核期云南云测云南云测2022食农检测及环境检测考核期烟台方圆烟台方圆2021计量校准并购前上海美诺福上海美诺福2021检测仪器与智能制造并购前考核期安徽元正安徽元正2021工程检测并购前2020环境检测并购前考核期湖南同力湖南同力2020工程检测考核期业绩情况业绩情况安徽拓维安徽拓维2019食农检测并购前考核期广州京诚广州京诚公司名称公司名称收购年份收购年份业务领域业务领域年份年份并购前并购前考核期 2023 年
147、07 月 16 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 综合来看,公司内部管理体系完善,并购投资战略优异,且综合来看,公司内部管理体系完善,并购投资战略优异,且主业增长点清晰主业增长点清晰,综合检综合检测巨头基因凸显,后续随着规模效益及并购协同效应释放,测巨头基因凸显,后续随着规模效益及并购协同效应释放,利润率利润率有望有望迎来上行拐点迎来上行拐点,估值、估值、EPS 同步同步上行,股价有望迎戴维斯双击上行,股价有望迎戴维斯双击。5.盈利预测盈利预测、估值与投资建议、估值与投资建议 营收增速:营收增速:1)检验检测:从细分领域来看,工程检测板块受益于存量房检测业务持续推
148、进,有望提速增长;新材料布局拓展有望为材料检测业务持续贡献增量;食农等新兴业务并购整合,布局日益完善,预计业务规模将实现快速扩张。综合影响下,我们测算2023-2025年 公 司 检 验 检 测 收 入 分 别 为20.3/23.5/29.2亿 元,同 增16.2%/15.9%/24.3%。2)检测仪器销售及智能制造:公司下游钢铁、水泥等制造业转型需求旺盛,预计智能制造业务有望保持高景气,假设2023-2025年板块收入分别同增50%/40%/40%。3)认证:公司认证业务种类多元,双碳政策目标之下,低碳产品、碳标签等认证需求有望贡献业务增量,预计 2023-2025 年业务收入维持 10%的
149、稳定增速。4)计量校准:主要包括仪器计量与检定业务,规模较小,低基数下预计将实现较快增长,假设 2023-2025 年收入分别同增 50%/30%/30%。5)科研及技术服务及其他:假设收入维持 20%增速。毛利率:毛利率:1)检验检测:受益于并购协同效应显现以及规模优势持续放大,检测业务毛利率有望稳步提升,假设 2023-2025 年分别为 46.2%/46.8%/47.5%。2)检测仪器销售及智能制造:伴随智能制造业务拓展,板块毛利率持续上行,预计2023-2025年仍能实现小幅提升,分别为 36.5%/36.8%/37.0%。3)其他业务:假设 2023-2025 年认证/计量校准/科研
150、及技术服务及其他业务毛利率分别维持 46%/63%/48%的稳定水平。费用率:费用率:1)销售费用率:依托品牌优势、客户资源以及规模效应,预计公司销售费用率将呈下降趋势,假设 2023-2025 年分别为 4.72%/4.68%/4.46%。2)管理费用率:公司持续加强费用管控、提升管理能力,费用率有望逐步下行,假设2023-2025年分别为 14.8%/14.7%/14.4%。3)研发费用率:近年来公司研发费用率呈现良性增长,2022 年处于近 5 年最高水平,假设 2023 略有增长,2023-2025 年均为 8.6%。2023 年 07 月 16 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明
151、请仔细阅读本报告末页声明 图表 66:公司主营业务拆分预测 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(亿元)营业收入(亿元)9.37 11.07 14.73 22.17 24.28 29.56 35.67 45.29 增长率 18.1%33.1%50.5%9.5%21.7%20.7%27.0%检验检测 6.71 8.22 11.70 15.71 17.44 20.26 23.48 29.18 增长率 22.6%42.4%34.3%11.0%16.2%15.9%24.3%检测仪器销售及智能制造 0.83 0.77 0.94 3.71 3.71
152、 5.57 7.79 10.91 增长率 -8.2%22.8%294.5%0.0%50.0%40.0%40.0%认证 0.69 0.76 0.76 0.93 0.97 1.07 1.18 1.29 增长率 10.1%-0.1%23.2%4.4%10.0%10.0%10.0%计量校准 0.13 0.23 0.35 0.45 0.59 75.0%50.0%30.0%30.0%科研及技术服务及其他 1.14 1.33 1.33 1.69 1.92 2.31 2.77 3.33 16.5%0.0%27.3%13.9%20.0%20.0%20.0%毛利(亿元)毛利(亿元)4.28 5.02 6.75 9
153、.88 10.82 13.21 16.01 20.46 检验检测 3.22 3.96 5.75 7.48 7.96 9.36 10.99 13.86 检测仪器销售及智能制造 0.23 0.21 0.20 1.16 1.36 2.03 2.87 4.04 认证 0.30 0.33 0.34 0.44 0.44 0.49 0.54 0.60 计量校准 0.00 0.00 0.00 0.09 0.14 0.22 0.28 0.37 科研及技术服务及其他 0.53 0.52 0.46 0.73 0.93 1.11 1.33 1.60 毛利率毛利率 45.7%45.3%45.8%44.6%44.6%44
154、.7%44.9%45.2%检验检测 48.0%48.1%49.2%47.6%45.6%46.2%46.8%47.5%检测仪器销售及智能制造 27.6%27.8%21.4%31.2%36.5%36.5%36.8%37.0%认证 43.9%43.1%45.0%46.8%45.5%46.0%46.0%46.0%计量校准 64.4%62.4%63.0%63.0%63.0%科研及技术服务及其他 46.2%39.1%34.4%43.0%48.2%48.0%48.0%48.0%期间费用率期间费用率 24.0%24.1%24.8%27.0%29.5%29.6%29.6%28.8%销售费用率 3.1%3.0%3
155、.4%4.3%4.8%4.7%4.7%4.5%管理费用率 13.2%13.7%13.6%13.8%14.8%14.8%14.7%14.4%研发费用率 7.9%7.5%7.7%8.3%8.5%8.6%8.6%8.6%财务费用率-0.2%-0.2%0.1%0.6%1.5%1.6%1.6%1.4%归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)1.91 2.08 2.31 2.53 2.53 3.09 3.84 5.04 增长率 8.9%11.1%9.5%0.0%22.0%24.5%31.0%资料来源:Wind,国盛证券研究所 我们预测公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 3.1/3.8/5.0 亿元
156、,同比增长22%/25%/31%,对应 EPS 分别为 0.38/0.48/0.63 元。当前股价对应 PE 分别为27/22/17倍。我们选取华测检测、广电计量、谱尼测试、苏试试验4家综合检测机构作为同业可比公司,2023-2024 年可比 PE 均值分别为 28/22 倍。公司为中建材旗下检测龙头,跨领域、跨区域布局持续完善,后续有望逐步转型综合检测机构,中长期成长性优异,首次覆盖给予“买入”评级。2023 年 07 月 16 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 67:可比公司估值表 股票简称股票简称 股价股价 EPS PE PB 2022A 2023E
157、2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 华测检测 19.67 0.54 0.65 0.80 0.98 36.7 30.2 24.5 20.1 6.03 广电计量 16.49 0.32 0.56 0.79 1.06 51.6 29.2 20.8 15.6 2.79 谱尼测试 19.81 0.59 0.69 0.91 1.17 33.7 28.7 21.8 17.0 3.22 苏试试验 18.53 0.53 0.73 0.97 1.26 34.9 25.4 19.2 14.8 4.04 平均值平均值 39.2 28.4 21.6 16.9 4.0 资料来源:Wind
158、,国盛证券研究所*注:股价数据截至 2023/7/14,EPS 数据来自 Wind 一致预期 6.风险提示风险提示 业务布局开拓不及预期、并购标的业绩不及预期等。业务布局开拓不及预期、并购标的业绩不及预期等。1)业务布局开拓不及预期:当前公司持续推进“跨领域、跨地域”扩张,若布局扩张不及预期,可能影响公司业绩增长。2)并购标的业绩不及预期:并购为公司主要扩张战略,若并购标的后续业绩不及预期,可能产生商誉减值,对公司业绩造成不利影响。2023 年 07 月 16 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证
159、监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本
160、报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得
161、对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数
162、)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编:100032 传真: 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: