1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 青云科技青云科技（688316） 证券证券研究报告研究报告 2021 年年 11 月月 24 日日 投资投资评级评级 行业行业 计算机/计算机应用 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 57.05 元 目标目标价格价格 80.35 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 47.46 流通A股股本(百万股) 11.40 A 股总市值(百万元) 2,707.72 流通A股市值(百万元) 650.37 每股净资产(元) 13.60 资产负债率(%) 32.13 一年内最高/最低(元
2、) 106.19/47.30 作者作者 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 青云科技-季报点评:容器商业化加速，股权激励深度绑定近 1/5 员工 2021-10-30 2 青云科技-半年报点评:收入增速超预期，容器平台迈入规模化落地阶段 2021-08-27 3 青云科技-首次覆盖报告:统一架构混合云战略，战略软件产品驱动未来增长 2021-07-27 股价股价走势走势 青云科技：市场青云科技：市场关注核心关注核心五问五问 1、公司战略定位以及现有产品线情况、公司战略定位以及现有产品线情况 青云科技深入践行以私有云为主的混合云战略私有云为主的混合云战略。 公司收入结构中私有云与公有云的比
3、例约为 3:1，未来有望进一步提升至未来有望进一步提升至 4.8:1。超融合、存储与战超融合、存储与战略软件略软件为增速最快的三个产品线， 在2021年上半年分别实现了223%、 235%和 1771%的同比增速。 2、毛利率波动因素以及中长期毛利率展望、毛利率波动因素以及中长期毛利率展望 公司 2021 年上半年毛利率为 1.73%，其中公有云业务（云服务）毛利率-30.82%，私有云业务（云产品）毛利率 14.05%，毛利率下降主要系 2021年上半年毛利率较低的超融合业务占收入比例较大所致， 未来未来公司整体毛公司整体毛利率水平有望利率水平有望恢复至恢复至接近接近 30%左右水平左右水平
4、。 3、收入增长驱动因素、收入增长驱动因素 公司中长期收入有望保持保持约约 40%左右左右复合复合增速增速。 公司收入增长的驱动因素主要包括：私有云行业原生增长私有云行业原生增长（20%以上增速） 、短期与中长期宏观利短期与中长期宏观利好政策好政策（国资云与金融信创） 、销售体系优化销售体系优化以及下游客户的多维扩展下游客户的多维扩展。 4、中长期盈利逻辑、中长期盈利逻辑 公司有望在 2023 年实现 11.57 亿元收入，同时净利润亏损大幅缩窄。主要盈利逻辑为收入快速增长收入快速增长（40%左右增速） 、毛利率回升、毛利率回升（接近 30%） 、以及费用率降低以及费用率降低（2021 年完成
5、研发团队和销售团队的快速组建扩张，2022-2023 年为业绩兑现期，公司费用率逐步下降） 。 5、容器业务情况、容器业务情况 青云 kubesphere 容器平台是全球第三大开源容器平台第三大开源容器平台，且增势迅猛，未未来我们看好其来我们看好其晋升晋升为为第二第二名名。2021 年公司容器产品收入有望实现2000-2500 万元，中长期维持在，中长期维持在 100%以上年复合增速，预期以上年复合增速，预期 2023 年容器年容器收入突破收入突破 1 亿亿元元。估值角度，参考海外头部容器公司 Rancher 被收购时 16至 19 倍的 PS 估值区间（6-7 亿美元收购价对应 3730 万
6、美元收入） ，我们估算青云容器业务 2022 年对应估值区间约为年对应估值区间约为 8 到到 9.4 亿元亿元。 我们下调公司 2021-2023 年营业收入至 5.94/8.27/11.57 亿元（原预测6.21/8.70/12.18 亿元） ，对应毛利率分别为 9.36%/21.02%/28.36%，归母净利润调整为-2.79/-1.97/-0.70（原预测-2.17/-1.75/-1.04 亿元） 。基于公司容器业务以及除容器外混合云业务情况， 给与公司38.14亿元估值， 对应2021年 PS 为 6.42，对应目标价由 99.98 下调为 80.35 元。维持“买入”评级。维持“买入
7、”评级。 风险风险提示提示：1）云计算行业竞争激烈；2）持续研发和销售投入，公司数年内或将保持亏损状态；3）受疫情等不确定性因素影响，可能导致收入不及预期；4）容器产品商业化落地不及预期；5）短期内股价波动的风险 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 376.82 428.61 593.92 826.61 1,157.25 增长率(%) 33.74 13.74 38.57 39.18 40.00 EBITDA(百万元) (80.00) (41.01) (272.65) (190.74) (63.45) 净利润(百万元) (19
8、0.10) (163.38) (278.77) (196.50) (70.01) 增长率(%) 27.19 (14.06) 70.62 (29.51) (64.37) EPS(元/股) (4.01) (3.44) (5.87) (4.14) (1.48) 市盈率(P/E) (14.24) (16.57) (9.71) (13.78) (38.68) 市净率(P/B) 8.69 15.13 4.49 6.66 8.05 市销率(P/S) 7.19 6.32 4.56 3.28 2.34 EV/EBITDA 0.00 0.00 (8.27) (13.08) (40.54) 资料来源：Wind、天风
9、证券研究所 -42%-34%-26%-18%-10%-2%6%14%-032021-07青云科技计算机应用沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 公司战略定位以及现有产品线情况公司战略定位以及现有产品线情况 . 4 2. 毛利率波动因素及中长期毛利率展望毛利率波动因素及中长期毛利率展望. 5 2.1. 公有云（云服务）业务毛利率 . 5 2.2. 私有云（云产品）业务毛利率 . 6 3. 收入增长驱动因素收入增长驱动因素 . 6 4. 中长期盈利逻辑中长期盈利逻辑 . 8 5. 容
10、器业务情况容器业务情况 . 9 5.1. 容器 vs 虚拟化 . 10 5.2. 容器市场规模以及潜在市场份额 . 11 5.3. 公司容器产品商业化展望 . 12 6. 盈利预测与估值建议盈利预测与估值建议 . 12 6.1. 除容器外混合云业务 . 12 6.2. 容器业务 . 13 7. 风险提示风险提示 . 13 图表目录图表目录 图 1：2021H1 私有云产品线收入占比 . 4 图 2：公司产品线收入情况（单位：百万元） . 4 图 3：青云“云网边端”一体化架构 . 5 图 4：中国私有云市场规模（单位：万元）及增速 . 7 图 5：Github 开源容器平台 Star 数量排名
11、对比（青云、Rancher、Openshift） . 9 图 6：Github 开源容器平台 Star 数量排名对比（青云、阿里 pouch、微众银行 dockin） 9 图 6：虚拟机架构与容器架构 . 10 图 7：中国容器云市场规模（单位：亿元） . 11 图 8：2020 年全球容器市场市占率. 12 表 1：公司私有云、公有云各自业务定位 . 4 表 2：公司 2021-2023 年毛利率展望 . 5 表 3：公司 2021-2023 年公有云毛利率展望（单位：百万元） . 5 表 4：公司私有云产品线毛利率水平预测情况 . 6 表 5：公司 2021-2023 年收入展望（单位：百
12、万元） . 6 表 6：公司销售体系优化方案 . 7 表 7：公司下游客户的横、纵向拓展策略 . 8 表 8：公司 2021-2023 年盈利能力展望（单位：百万元） . 8 表 9：云计算领域开源项目 star 数、估值与收入情况 . 10 表 9：容器市场主要供应商 . 11 表 10：公司 2021-2023 年收入预测（单位：百万元） . 12 hZhUaXmUfUcXzRvNzRwOaQaObRmOmMpNnMeRpOmNkPnPnQ6MrRvMMYnQpNxNrNoM 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 11：可比公司
13、 PS 倍数 . 13 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 公司战略定位以及现有产品线情况公司战略定位以及现有产品线情况 青云科技深入践行以私有云以私有云为主的混合云战略为主的混合云战略。目前公司收入结构中私有云与公有云的比私有云与公有云的比例约为例约为 3:1，未来随着私有云业务的高速增长，私有云与公有云的比例有望进一步提升至4.8:1，私有云业务对公司整体业务的影响将逐步提升。 表表 1：公司私有云、公有云公司私有云、公有云各自各自业务定位业务定位 业务类型业务类型 战略定位战略定位 年复合增速年复合增速预期预期 中长期（中
14、长期（2023 年）年）收入结构占比收入结构占比 私有云私有云 （云产品） 1. 保持高增长态势保持高增长态势， 在收入结构中占比持续提升 2. 聚焦聚焦金融、能源、交通、医疗、学校、政企、军工等高景气度行业高景气度行业 3. 扩大优势行业渗透率， 提升单一客户扩大优势行业渗透率， 提升单一客户up 值值；同时拓展新行业与渠道 4. 优化收入结构优化收入结构， 提升纯软件和战略性软件等高毛利产品销售占比，同时控制超融合硬件成本，提升盈利水平提升盈利水平 45%+ 83%左右 公有云公有云 （云服务） 1. 保持稳定增速保持稳定增速， 维护现有客户及混合云客户需求 2. 利用庞大客户群体反馈的问
15、题， 持续优化架构设计优化架构设计，反哺产品版本的更新迭反哺产品版本的更新迭代代，提升产品性能 10%-15%左右 17%左右 资料来源：Wind、公司公告、天风证券研究所 在私有云领域，公司共有超融合、超融合、存储、存储、云平台、云平台、战略软件战略软件（包含容器、数据库、多云管理平台等） 、边缘计算、边缘计算五大产品线，其中超融合、存储超融合、存储、战略软件战略软件为增速最快的三个产品为增速最快的三个产品线线，在 2021 年上半年分别实现了 223%、235%和 1771%的同比增速。 图图 1：2021H1 私有云产品线收入占比私有云产品线收入占比 图图 2：公司产品线收入情况公司产品
16、线收入情况（单位：百万元）（单位：百万元） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 1) 超融合超融合：超融合为软硬一体产品，在私有云业务收入中占比达 60%以上。超融合产品的硬件部分主要为服务器，软件部分主要为云平台，售价中包含软、硬件两部分售价中包含软、硬件两部分。由于硬件成本为超融合系统的主要成本，未来公司有望采取措施控制硬件成本，未来超融合产品的毛利率有一定提升空间。 2) 存储存储：公司的分布式存储产品可以通过纯软件和软硬一体两种形式交付（软硬一体形式居多） ，在私有云业务收入中占比约 15%。 3) 云平台云平台：云平台为纯软件交付产品，可提供 Ia
17、aS 层的虚拟化能力以及 PaaS 层服务套件（如大数据、数据库、中间件、容器平台、AI 平台等） ，其中公司自主研发的 P2P68%15%6%6%5%超融合系统软件定义存储产品QingCloud 云平台战略软件其他2250100150200超融合系统软件定义存储产品QingCloud 云平台战略软件2021H12020H12020 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 自动运维技术使得云平台在交付后的运维更加轻量高效，在业界具备一定竞争优势。 4) 战略软件战略软件：战略软件包含数据库、容器
18、平台、多云管理平台等。战略软件多以纯软件形式交付， 目前收入以容器平台为主。 2021 年为战略软件大规模商业化落地的第一年，上半年实现了同比17倍增长， 我们认为SHUZI未来两年增速均有望保持在100%之上。 5) 边缘计算边缘计算：边缘计算产品主要包含 EdgeWize 边缘计算平台，核心应用场景为工业制造数字化，可与物联网平台，以及光格网络 SD-WAN 相结合，形成云、端、边一体化工业制造数字化解决方案。目前边缘计算平台尚处商业化初期，随着工业互联网、车联网等垂直领域的蓬勃发展，未来有望获得规模化产业落地。 图图 3：青云“青云“云网边端云网边端”一体化架构一体化架构 资料来源：青云
19、科技公众号、天风证券研究所 2. 毛利率波动因素及中长期毛利率展望毛利率波动因素及中长期毛利率展望 公司 2021 年上半年毛利率为 1.73%，其中公有云业务（云服务）毛利率-30.82%，私有云业务（云产品）毛利率 14.05%，与之前年度相比有明显降低，主要系 2021 年上半年公司收入结构变化， 毛利率较低的超融合业务占收入比例较大所致， 展望展望2021年下半年年下半年至至2023年年，随着毛利率高的纯软件收入增加，以及公司对超融合硬件成本进行一定把控，公司整公司整体毛利率水平有望体毛利率水平有望逐步提升至接近逐步提升至接近 30%水平水平。 表表 2：公司公司 2021-2023
20、年毛利率展望年毛利率展望 2018 2019 2020 2021H1 2021E 2022E 2023E 综合毛利率综合毛利率 11.01% 12.51% 10.68% 1.73% 9.36% 21.02% 28.36% 其中：公有云毛利率 -18.92% -26.53% -31.76% -30.82% -30.80% -17.65% -6.58% 私有云毛利率 33.59% 33.02% 30.08% 14.05% 21.55% 30.73% 35.62% 资料来源：公司招股说明书、公司公告、天风证券研究所 2.1. 公有云公有云（云（云服务服务）业务业务毛利率毛利率 公司公有云业务毛利率为
21、负值，主要由于公司早期在公有云相关的固定资产和数据中心资本性支出产生较大折旧摊销，而公司转型至混合云战略后公有云收入维持低速平稳增长，导致收入增速与前期成本不匹配。但是随着公司混合云战略的稳定落实，公司在公有云业公司在公有云业务上务上将不再将不再发生大规模资本性投入，且前期投入折旧摊销高峰期已过，后续亏损有望持续发生大规模资本性投入，且前期投入折旧摊销高峰期已过，后续亏损有望持续缩窄缩窄。 表表 3：公司公司 2021-2023 年公有云毛利率展望（单位：年公有云毛利率展望（单位：百百万元）万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 公有云收入 121.98 13
22、0.28 134.31 138.33 166.00 199.20 公有云营业成本 145.06 164.84 176.96 180.95 195.30 212.31 公有云毛利率 -18.92% -26.53% -31.76% -30.80% -17.65% -6.58% 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2.2. 私有云（云产品）业务毛利率私有云（云产品）业务毛利率 根据历史年度数据，公司私有云业务毛利率稳定在 30%左右水平，2021 年上半年公司私有云业务毛利率下降至 14.05%，主
23、要由于毛利率较低的超融合业务在公司私有云业务占比提升，且上半年纯软件销售收入较低导致私有云整体毛利率被拉低。展望展望 2021 年下半年至年下半年至2023 年，我们预计公司私有云毛利率将回归至年，我们预计公司私有云毛利率将回归至 30%左右水平，且中长期仍有进一步提升左右水平，且中长期仍有进一步提升空间空间。 表表 4：公司私有云产品线毛利率水平公司私有云产品线毛利率水平预测预测情况情况 私有云产品私有云产品线线 中中长长期稳期稳定定毛利率毛利率 超融合（软硬一体） 20%-25% 云平台 90%左右 分布式存储（软硬一体为主） 20%-30% 战略软件 60%+ 服务 15%左右 资料来源
24、：公司招股说明书、天风证券研究所 我们认为公司毛利率提升的主要驱动因素主要包括： 1） 超融合超融合产品毛利率的提升产品毛利率的提升：现阶段超融合的主要成本为硬件成本以及售前、售后人员工资的摊销，未来随着公司超融合产品销售规模的提升，一方面相对固定的人员工资面相对固定的人员工资占比有望被摊薄占比有望被摊薄，另一方面公司或将进一步控制硬件设施的采购成本控制硬件设施的采购成本，从而提升超融合产品整体毛利率。 2） 收入结构的优化收入结构的优化： 2021 年上半年公司软硬一体组合产品在私有云收入中占比高达 83%，而软硬一体组合产品毛利率整体处于相对较低水平。展望未来，我们认为短期（短期（2021
25、年下半年）高毛利率的年下半年）高毛利率的纯软件产品收入确认纯软件产品收入确认增增多多，会对全年毛利率起到一定改善；长长期期随着战略软件收入的快速增长，公司的高毛利率产品在收入中占比有望得到提升高毛利率产品在收入中占比有望得到提升，从而对私有云业务整体毛利率起到拉动作用。 3. 收入增长驱动因素收入增长驱动因素 公司中长期收入有望保持保持 40%左右左右复合复合增速增速，其中公有云业务预期保持 10%-15%左右复合增速（2020-2023 年）平稳增长，私有云业务预期维持 45%+高增速。公司收入增长的驱动因素主要包括：私有云行业原生增长、短期与中长期宏观利好政策、销售体系优化私有云行业原生增
26、长、短期与中长期宏观利好政策、销售体系优化以及下以及下游客户的多维扩展游客户的多维扩展。 表表 5：公司公司 2021-2023 年收入展望（单位：年收入展望（单位：百百万元）万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营业务收入主营业务收入 281.11 376.38 428.23 593.92 826.61 1157.25 YOY 17.77% 33.74% 13.74% 39% 39% 40% 其中：公有云（云服务） 121.98 130.28 134.31 138.33 166.00 199.20 YOY 7.12% 6.80% 3.09% 3% 20%
27、 20% 私有云（云产品） 159.13 246.09 293.93 455.59 660.60 958.05 YOY 27.25% 54.65% 19.44% 55% 45% 45% 资料来源：公司招股说明书、公司公告、天风证券研究所 1） 私有云行业原生增长私有云行业原生增长 2021 年中国私有云市场规模接近 1000 亿元，2017-2020 三年年复合增长率约为 24%。根据中国信通院的预测，未来私有云市场私有云市场仍仍将维持将维持 20%以上增速以上增速。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 4：中国私有云市场规模（
28、单位：万元）及增速中国私有云市场规模（单位：万元）及增速 资料来源：中国信通院、天风证券研究所 2） 短短中中期与长期政期与长期政策策利好利好 短中期来看，公司业务受益于国资云和金融信创推动短中期来看，公司业务受益于国资云和金融信创推动。地方国资云建设对私有云市场的整体份额和集中度有一定提升作用，国资国企云计算基础设施的构建过程中需要具备全面产品线和强技术实力的私有云厂商进行技术赋能，考虑到青云已具备建设稳定、大规模私有云基础设施的技术实力和应用先例（如山东超算中心等） ，且青云与潜在的国资云集成商（如华为、浪潮等）已建立紧密合作，我们认为青云有一定机会参与国资云项目，并有望青云有一定机会参与
29、国资云项目，并有望从国资云项目中获得较高边际收益从国资云项目中获得较高边际收益。此外，金融信创金融信创有望在 2022 年迎来放量，考虑到公司在金融行业具有较高渗透率 （公司 2020 年战略合作金融行业加权平均渗透率超过 16%） ，我们认为未来公司在金融领域的渗透率和单一客户采购量有望得到进一步提升在金融领域的渗透率和单一客户采购量有望得到进一步提升。 长期来看，云计算作为国家十四五规划七大长期来看，云计算作为国家十四五规划七大数字经济数字经济重点产业之一，重点产业之一，未来云计算行业除了其本身技术将得到持续更新和发展（如云原生） ，也会作为其他新技术（如人工智能、大数据、网络安全）的载体
30、，有望在较长的时间区间内维持行业有望在较长的时间区间内维持行业高高景气度景气度。 3） 销售体系优化销售体系优化 公司自 2021 年 3 月份上市以来加大对销售体系建设的投入，扩大销售团队并加强渠道建扩大销售团队并加强渠道建设设，销售体系的优化有望在未来一年至一年半的时间内在收入端体现。 表表 6：公司销售体系优化方案公司销售体系优化方案 优化措施优化措施 具体方案具体方案 预期成效预期成效 扩大销售团队 销售团队人数增加约一倍增加约一倍 在维持销售人效相对稳定的情况下驱动收入增长 优化团队结构 将销售团队划分为行业销售和区域销售进行精细化管理，其中： a) 行业销售行业销售面向金融、能源、
31、医疗、军队等大类行业，对行业经验和专业程度要求较高，未来战略方向为行业的拓新以及已有行业渗透率的行业的拓新以及已有行业渗透率的提升提升； b) 区域销售区域销售主要下沉至二线城市或以下，未来战略方向为覆盖更广的地覆盖更广的地域范围域范围，切割据式的市场（如医院、学校等） 行业销售维持在现有行业的优势； 区域销售为纯增量市场，为收入带来新增量 渠道扩展 今年以来公司积极拓展渠道商， 且公司云平台和超融合推出易捷版本， 与传统产品相比更加标准化以及低门槛， 主要通过渠纯增量市场，基于低基数，易捷版渠道收入与渠道增速有望实现快速增长 427525645814996 1,219 1,488 20%21
32、%22%23%24%25%26%27%020040060080008201920202021E2022E2023E中国私有云市场规模YOY 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 道商售卖 资料来源：公司公告、招股说明书、天风证券研究所 4） 下游客户横、纵向拓展下游客户横、纵向拓展 目前公司下游客户主要分布在金融、能源、交通、医疗、学校、政企、军工等高景气度行业，未来收入的增长有望受益于行业内标杆案例的横向快速复制以及单一客户年采购金额行业内标杆案例的横向快速复制以及单一客户年采购金额的纵向增
33、加的纵向增加。 表表 7：公司下游客户的横、纵向拓展策略公司下游客户的横、纵向拓展策略 行业内新客户横向拓展行业内新客户横向拓展 公司已在垂直行业内实现标杆案例落地，公司的云平台承载着人民银行清算中心、中央债券登记结算中心、中国银行、中国国航、江苏交通控股、国家电投、国家超算济南中心等机构与企业的业务系统，对行业对行业特性特性的理解以及云的理解以及云平台的稳定性已经过行业头部客户验证平台的稳定性已经过行业头部客户验证，未来随着行业销售体系的完善，有望在垂直行业内完成新客户的快速拓展复制 单一客户年采购金额纵向提升单一客户年采购金额纵向提升 公司的公司的客户客户粘性粘性较强且较强且单一客户年采购
34、金额呈现出增加趋单一客户年采购金额呈现出增加趋势势。以交通行业为例：一方面随着客户业务量的增加，每年产生扩容需求；另一方面随着客户关系的深入，亦会产生对新的产品线的采购需求，公司可从交叉销售中获得收入提升 资料来源：公司招股说明书、数据猿公众号、公司天风证券研究所 4. 中长期盈利逻辑中长期盈利逻辑 公司有望在 2023 年实现 11.57 亿元收入，亿元收入，同时利润表利润表亏损缩窄亏损缩窄。在假设公司延续现有中长期发展战略的情况下，公司有望在公司有望在 2024 年实现盈利（对应盈亏平衡点的收入规模在年实现盈利（对应盈亏平衡点的收入规模在 15亿元左右） 。亿元左右） 。公司主要盈利逻辑为
35、收入快速增长、毛利率回升、以及费用率降低收入快速增长、毛利率回升、以及费用率降低。 1) 收入端收入端：公司整体收入维持约 40%左右增速 2) 毛利率毛利率：逐步提升至接近 30%水平 3) 费用端费用端：2021 年完成研发团队和销售团队的快速组建扩张，增速分别达到 80%和 100%左右， 2022-2023 年为业绩兑现期， 研发费用和销售费用预计维持 10%-15%左右增速，同时，随着上市前股权激励股份支付对管理费用影响的降低，公司费用率逐步下降。 表表 8：公司公司 2021-2023 年年盈利能力盈利能力展望展望（单位：（单位：百百万元）万元） 2019 2020 2021E 2
36、022E 2023E 主营业务收入 376.38 428.23 593.92 826.61 1,157.25 毛利率 12.51% 10.68% 9.36% 21.02% 28.36% 研发费用 69.54 75.64 136.15 156.57 172.23 YOY 8.20% 8.77% 80.00% 15.00% 10.00% 研发费用率 18.45% 17.65% 22.92% 18.94% 14.88% 销售费用 75.67 65.77 131.54 151.27 166.40 YOY 18.87% -13.08% 100.00% 15.00% 10.00% 销售费用率 20.08%
37、 15.34% 22.15% 18.30% 14.38% 管理费用 76.54 72.07 71.59 74.61 59.16 YOY 5.18% -5.85% -0.67% 4.22% -20.70% 管理费用率 26.17% 16.81% 12.05% 9.03% 5.11% 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 营业利润营业利润 -190.97 -164.90 -283.71 -208.74 -69.62 资料来源：Wind、天风证券研究所 5. 容器业务情况容器业务情况 青云 kubesphere 容器平台是全球第三大开源容器平
38、台， 社区用户数接近全球第三大开源容器平台， 社区用户数接近 10 万万。 截至 2021年 11 月 21 日，公司容器平台在 Github 上 star 数量已达到 7888，位列第三，与第二名Openshift 差距进一步缩短至 143（年初为 3053） ，平均 star 数日增速超过 Openshift，单日最大 star 值超过第一名 rancher（222 个 vs 218 个） ，开源社区飞轮增长效应明显。 图图 5：Github 开源容器平台开源容器平台 Star 数量排名数量排名对比（青云、对比（青云、Rancher、Openshift） 资料来源：Github、天风证券研
39、究所；2021 年 11 月 22 日查询数据 图图 6：Github 开源容器平台开源容器平台 Star 数量排名对比（青云、阿里数量排名对比（青云、阿里 pouch、微众银行、微众银行 dockin） 资料来源：Github、天风证券研究所；2021 年 11 月 22 日查询数据 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 展望未来，我们看好公司继续保持国内第一大开源容器厂商的领先地位，并期待公司继续保持国内第一大开源容器厂商的领先地位，并期待公司跃升跃升为全球第二大开源容器厂商为全球第二大开源容器厂商。主要考虑为： 1） 公司容器平
40、台在 Github 上平均每日新增平均每日新增 star 数量超过数量超过 Openshift，与 Openshift 差距正在逐渐缩小，维持现有增长速度，有望在 2022 年超过 Openshift 位列第二。 2） 基于开放兼容的产品架构以及简单高效的交互特性，公司容器平台受到众多行业专业基于开放兼容的产品架构以及简单高效的交互特性，公司容器平台受到众多行业专业人士的关注人士的关注。在 Github 上关注 kubesphere 容器平台的用户中，海外用户和国内用户各占据相当比例，且用户背景多元化：包括学界用户（如华中科技大学、北京大学、同济大学、中科院等） ，同行业公司（如 DaoClo
41、ud、红帽、VMWare、SAP 等） ，产业用户（如小鹏、胜软科技、力矩等） ，以及互联网用户（如腾讯、知乎、字节、京东、微博、美团点评等） 。我们认为多方的关注度有利于公司快速扩散产品知名度，并在社多方的关注度有利于公司快速扩散产品知名度，并在社区用户的反馈下区用户的反馈下优化优化迭代产品功能迭代产品功能， 形成关注， 形成关注-反馈反馈-迭代迭代-持续关注持续关注-扩散的正向循环扩散的正向循环。 3） 开源社区开源社区为为商业变现商业变现提供持续动力提供持续动力。一方面，公司容器产品商业化落地的规模性增长已开始显现： 根据公司 2021 年中报， 公司 2021 年上半年战略软件 （以容
42、器平台为主）收入 1144.26 万元，同比增长 1771.23%；另一方面，考虑到目前商业版容器平台付费付费用户在总社区用户中占比用户在总社区用户中占比不足不足 0.1%，随着用户习惯培养的深入以及容器技术在商业场景应用的渗透，未来公司容器平台收入仍有较大弹性增长空间未来公司容器平台收入仍有较大弹性增长空间。 表表 9：云计算领域开源项目云计算领域开源项目 star 数、估值与收入情况数、估值与收入情况 公司公司/项目名称项目名称 star 数量数量 收入规模收入规模 估值估值 Rancher/rancher 15000* $37.3M $600-700M* Clickhouse/click
43、house 20000 / $2B Harshicorp/terraform 30000 $212M $10B* 资料来源：Github、美国证监会网站、ITProToday、天风证券研究所 注：1）rancher 参考被收购时点 star 数量；2）rancher 与 harshicorp 的估值官方未作披露，主要参考相关媒体报道 5.1. 容器容器 vs 虚拟化虚拟化 虚拟化与容器均属于云基础软件，对数据中心的存储、计算、网络资源进行管理和调配，不同之处在于虚拟化面向底层硬件资源层，而容器面向虚拟化面向底层硬件资源层，而容器面向操作系统操作系统层层；虚拟化技术可实现在同一个物理主机上运行不
44、同操作系统，而容器技术则可实现多个容器共享硬件资源和操作系统，为应用提供独立的运行环境。与虚拟化与虚拟化技术技术相比容器更加轻量、敏捷，能够满足业相比容器更加轻量、敏捷，能够满足业务部门快速、高频迭代自己的应用和开发的需求务部门快速、高频迭代自己的应用和开发的需求。 图图 7：虚拟机架构与容器架构虚拟机架构与容器架构 资料来源：青云科技招股说明书、天风证券研究所 硬件 操作系统 虚拟机软件 操作系统 虚拟机 应用程序 类/库 硬件 操作系统 容器引擎 容器 应用程序 类/库 容器 应用程序 类/库 容器 应用程序 类/库 容器 应用程序 类/库 容器 应用程序 类/库 容器 应用程序 类/库
45、操作系统 虚拟机 应用程序 类/库 操作系统 虚拟机 应用程序 类/库 虚拟机架构 容器架构 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 现阶段容器与虚拟化之间主要为共存、互补的关系容器与虚拟化之间主要为共存、互补的关系：目前相当一部分企业选择将容器部署在虚拟机之上。虚拟化技术在企业间渗透率已经达到较高水平，而容器技术应用正处于快速增长阶段。根据 Gartner 统计，2020 年仅有不到 5%的应用在容器中运行，预计到 2024年这一比例将达到 15%。 5.2. 容器市场规模以及容器市场规模以及潜在市场份额潜在市场份额 根据赛迪顾问，中
46、国 2021 年私有云领域容器云市场规模为 18.7 亿元，在中国私有云系统平台市场中占比逐年提升，且预期 2019-2022 三年年复合增速可达 88%。 图图 8：中国容器云市场规模（单位：亿元）中国容器云市场规模（单位：亿元） 资料来源：赛迪顾问、天风证券研究所 从供给端来看，我国容器市场的主要供应商主要有综合云服务厂商、传统 IT 服务供应商和云计算创新厂商三类，现阶段涉足私有云领域容器平台服务的供应商以云计算创新厂商为主。 表表 10：容器市场主要供应商容器市场主要供应商 代表公司代表公司 主要特点主要特点 优势优势 综合云服务厂商 阿里云、腾讯云、华为云、AWS 主要依托公有云市场
47、上的优势，以容器架构为载体向用户提供有别于传统虚拟化架构的公有云服务 在在公有云公有云市场整体占有较大的份额市场整体占有较大的份额，市场认可度高，客户资源丰富，产品更加标准化 IT 服务供应商 深信服、浪潮、网宿科技 正在经历从传统 IT 服务向云计算、 大数据、物联网和人工智能领域新型服务的转型，对新型领域技术投入较大 在 B 端和 G 端市场有深厚的市场积累和渠道优势渠道优势，可通过交叉销售构建起一定的壁垒 云计算创新厂商 青云、博云、灵雀云、时速云、DaoCloud、才云、谐云 主要服务于企业用户的私有云需求，大多大多依附于大厂生态依附于大厂生态（如腾讯与灵雀云、 世纪互联与时速云、 京
48、东与博云、字节与才云、阿里与谐云） 参与国内实践较早参与国内实践较早，具有先发优势； 团队主要来自谷歌、 IBM 等头部 IT 企业，专精云计算发展，在部分行业领域有垂在部分行业领域有垂直优势直优势 资料来源：艾瑞咨询公众号、企名片、云头条公众号、天风证券研究所 根据 Omdia 统计，全球容器市场中 Redhat 的 Openshift 以 47.8%的市占率占据领先地位，其余各参与方市占率较为分散。 与全球容器市场相比， 我国私有云领域容器市场更加分散，考虑到青云的公司背景以及在国内容器市场的领先地位，对标海外市场头部公司，长期来看我们认为未来青云有望获得 10%左右的市场份额，对应左右的
49、市场份额，对应 2022 年市场空间约为年市场空间约为 4 亿元左亿元左右右。 5.99.318.738.921.5%21.5%26.5%32.8%0%5%10%15%20%25%30%35%0020192020E2021E2022E容器云平台市场规模在私有云系统平台市场占比 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 9：2020 年年全球容全球容器器市场市占率市场市占率 资料来源：ITProToday、Omdia、天风证券研究所 5.3. 公司容器产品商业化公司容器产品商业化展望展望 整体而言公司容器产品的商
50、业化进程符合符合预期预期。目前公司容器产品主要下游客户行业主要包括金融、交通、能源金融、交通、能源、互联网、互联网等，付费客户数量约为几十量级，未来随着容器应用向更多行业渗透，客户数量有望客户数量有望在中长期在中长期增增长至上百量级长至上百量级。 2021 年为公司容器产品大规模商业化元年，收入规模有望达到 2000-2500 万元，实现约10 倍增长。基于容器市场的高速增长以及公司现有开源社区的用户规模，中长期公司容器中长期公司容器收入年复合增速有望维持在收入年复合增速有望维持在 100%以上水平，预期以上水平，预期 2023 年容器收入突破年容器收入突破 1 亿元亿元。我们认为公司收入增长
51、的驱动因素包括： 1) 付费客户用户基数增加； 2） 老客户扩容， 使用量增加；3）SaaS 订阅服务：充分利用客户基数，搭配中间件、数据库等产品配售，打造应用商城。 从估值角度来看，根据 ITProToday 披露数据，2020 年 SUSE 以 6 至 7 亿美元的对价收购Rancher，收购时 Rancher 收入约为 3730 万美元，对应约 16 至 19 倍 PS。对标 Rancher估值， 我们展望青云容器业务我们展望青云容器业务 2022 年收入年收入 5000 万万元， 对应估值区间约为元， 对应估值区间约为 8 到到 9.4 亿元亿元。 6. 盈利预测与估值建议盈利预测与估
52、值建议 基于两方面考虑，我们采用 PS 估值法进行估值： 1） 销售收入模式与销售收入模式与 SaaS 模式类似模式类似：客户粘性强，可实现不同产品线间的扩展销售，单一客户的年采购值呈现持续且增高趋势； 2） 长期战略推进长期战略推进 SaaS 形式交付形式交付：未来公司产品将更多以 SaaS 的方式交付给客户，以容器平台为例，公司已发布相关网站平台，未来可支持客户直接以订阅形式采购多款产品。 6.1. 除容器外混合云业务除容器外混合云业务 剔除容器业务，我们预计公司 2021/2022/2023 年收入分别约为 5.69/7.77/10.57 亿元，考虑到公司的混合云业务以私有云为主，参考国
53、外私有云公司的 PS 倍数，我们给予公司除容器外混合云业务 6 倍 PS，对应 2021/2022/2023 年估值为 34.14/46.60/63.44 亿元。 表表 11：公司公司 2021-2023 年收入预测（单位：年收入预测（单位：百百万元）万元） 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 593.92 826.61 1,157.25 其中：容器业务 25.00 50.00 100.00 其他混合云业务 568.92 776.61 1,057.25 资料来源：Wind、公司公告、天风证券研究所 47.80%15%7.70%3.90%1.20%24.40%RedhatMiran
54、tsVMwareRancherCanonicalOther 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 表表 12：可比公司可比公司 PS 倍数倍数 证券代证券代码码 证券简称证券简称 市销率市销率 PS （2021-09-30） VMW.N 威睿 5.29 NTNX.O 路坦力 6.18 资料来源：Wind、天风证券研究所 6.2. 容器业务容器业务 参考 Rancher 估值， 我们给予公司容器业务 16 倍 PS， 并预计 2021/2022/2023 年容器收入分别为 2500/5000/10000 万元，对应 2021/2022/
55、2023 年估值为 4/8/16 亿元。 综上， 我们下调公司2021-2023年营业收入至5.94/8.27/11.57亿元 （原预测6.21/8.70/12.18亿元） ，对应毛利率分别为 9.36%/21.02%/28.36%，归母净利润调整为-2.79/-1.97/-0.70（原预测-2.17/-1.75/-1.04 亿元） 。 基于公司容器业务以及除容器外混合云业务情况， 给与公司38.14 亿元估值，对应 2021 年 PS 为 6.42，对应目标价由 99.98 下调为 80.35 元。维持“买维持“买入”评级。入”评级。 7. 风险提示风险提示 1）云计算行业竞争激烈：公司在公
56、有云领域面临阿里云、腾讯云、华为云等竞争对手，用户规模处于劣势地位；在私有云领域面临传统 IT 服务厂商如华为、新华三、深信服、VMware 等竞争对手，在品牌优势和销售渠道建设方面与竞争对手仍有一定差距。 2）持续研发和销售投入，公司数年内或将保持亏损状态：公司目前尚未盈利，且持续的研发和销售投入可能导致公司在数年内保持亏损状态。 3）受疫情等不确定性因素影响，可能导致收入不及预期：受疫情影响，公司上游供应链可能存在供货不及时的风险，可能进一步影响公司对下游客户的产品交付。 4）容器产品商业化落地不及预期：目前容器销售收入尽管增长快速，但总体金额占比较小，下游客户从开源社区向商业付费版本的转化仍有一定不确定性，存在商业化落地不及预期的风险。 5）短期内股价波动的风险：该股流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险。
sgpjbg002
工作日 9:30 - 18:00
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
