1、 财富管理系列研究之三 中国财富管理市场解构：变革时代，百家争鸣 行 业 深 度 报 告 行 业 报 告 银行 2021 年 11 月 26 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市（强于大市（维持维持） 行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 行业深度报告*银行*从海外经验看传统金融机构 的守成之路 2021-02-26 行业深度报告*银行*从嘉信理财看大众财富管理 突围之路 2021-02-02 证券分析师证券分析师 监管引监管引变革，国内变革，国内财富管理行业格局重塑。财富管理行业格局重塑。纵观
2、近十多年国内财富管理行 业的发展，过去的 2-3 年是行业变革最快的阶段。2018 年资管新规的出 台重新规范了行业秩序，在打破刚兑的政策导向下，整个财富管理产品供 给端迎来调整，大量高收益保本产品退出市场，与此同时，居民的财富管 理观念也随之发生变化，配置需求从原先单一的比价模式向兼顾风险与收 益的多元配置模式转变，权益类产品真正站上历史舞台。在此背景下，国 内财富管理机构的竞争格局重塑：1）以银行理财和信托为代表的保本型 产品主要供给方迎来调整与转型，与之形成鲜明对比的则是公私募等权益 产品供给方的份额快速提升；2）整个行业分工进一步细化，银行、券商、 互联网平台在内的财富管理机构凭借自身
3、更贴近用户的先天优势，发力渠 道侧，专注于客户服务。展望未来，我们认为在机构间竞争加剧的同时， 同业之间的合作也会增多，对于任何一家财富管理机构而言，如何明确自 身定位并找到核心竞争力成为了每家机构都需要思考的问题。 渠道力竞争关键：开放获客，精耕细作。渠道力竞争关键：开放获客，精耕细作。现阶段国内财富管理仍是增量市 场，对财富管理机构而言，打造渠道竞争力的重要性不言而喻。我们将渠 道力拆解为两个方面：1）获客能力，）获客能力，目前来看互联网平台凭借开放、高 效的线上获客渠道处于领先。以蚂蚁为例，凭借开放的生态布局打造的流 量优势和低价策略打造了国内领先的线上财富管理平台，截至 21Q3 末该
4、 平台非货基金保有规模达到 1.2 万亿，位列国内所有机构第一。2）服务）服务 能力，能力， 权益类产品对聚焦渠道侧的机构提出了更高的服务要求， 目前来看， 头部传统金融机构在持续服务、精细化服务和综合服务等多个方面优势显 著。以招行为例，公司在财富管理条线上配备了更多、更专业的服务团队， 截至 2020 年末，公司零售金融条线 3.6 万人，此外，招行早在 2007 年便 建立了“金葵花”理财品牌并尝试通过分层结构服务不同需求的客户。截 至 Q3 末公司 AUM达到 10.4 万亿，多年来始终保持高速增长。 产品力竞争关键；差异化和长期稳定的业绩表现产品力竞争关键；差异化和长期稳定的业绩表现
5、。资管新规后，伴随着理 财、信托等各类型产品监管要求的统一，不同资管产品间的收益率、投资 门槛等要素差异明显减小，行业同质化现象显著。在这样的背景下，对于 如何打造产品能力，我们认为一方面建立差异化的品牌优势是未来破局的 关键，以海外的领先资管机构贝莱德为例，在美国财富管理行业快速发展 阶段，聚焦养老金等机构客户需求，通过提供低成本的被动型产品快速抢 占市场，截至 2020 年末其管理资产规模达到了 8.7 万亿美元。此外，产 品的投资能力仍是财富管理产品端发展的基石，长期稳定的投资业绩能够 打造财富管理品牌。我们看到近几年头部基金公司的市场份额快速提升， 背后反映的更多是长期稳定的投资运作，
6、而非短期的业绩表现。 风险提示：风险提示：1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升；2）金融 监管力度抬升超预期；3）中美摩擦升级导致外部风险抬升。 证 券 研 究 报 告 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 29 正文目录正文目录 一、一、 监管引变革，财富管理行业格局重塑监管引变革，财富管理行业格局重塑 . 5 1.1 财富管理 1.0 时代：刚兑下的野蛮生长，保本型固收产品主导市场 . 5 1.2 财富管理 2.0 时代：资管新规打破刚兑，居民财富配置走向多元时代 . 6 1.3
7、多元配置时代渠道侧机构扮演更重要角色 . 9 1.4 小结：市场分工细化，竞争与合作共存 . 12 二、二、 渠道力竞争关键：开渠道力竞争关键：开放获客，精耕细作放获客，精耕细作. 13 2.1 增量市场下，如何触达客户和经营客户是财富管理机构需要关注的重点 . 13 2.2 开放的生态构建高质量渠道，助力获客能力的提升 . 14 2.3 服务能力将会是净值化产品时代构建渠道品牌优势的关键 . 19 三、三、 产品力竟争关键：差异化和长期稳定的业绩表现产品力竟争关键：差异化和长期稳定的业绩表现. 23 3.1 各类机构被拉回到同一起跑线，行业竞争加剧 . 24 3.2 打造特色标签，是未来的破
8、局关键 . 25 3.3 长期稳定的业绩表现，能够打造财富管理产品侧的品牌优势 . 26 四、四、 风险提示风险提示 . 27 hZlY8VkWeVeVzRyQyQxP9PbPbRpNmMsQnMkPoPmNiNnPpRbRmMxOuOtQqOwMpMsP 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 29 图表图表目录目录 图表 1 资产管理行业竞争格局（2017 年） . 5 图表 2 资产管理行业竞争格局（2020 年） . 5 图表 3 固收类产品收益率已接近权益类产品（2014-2017） .
9、 5 图表 4 银行理财产品结构-2017 年，万亿 . 5 图表 5 2017 年资产管理行业 AUM 规模情况（万亿） . 6 图表 6 通道类机构业务规模快速增长 . 6 图表 7 公募基金规模增长主要源自货币基金 . 6 图表 8 2018 年资管新规内容 . 7 图表 9 银行理财收益率回归无风险利率. 7 图表 10 18 年后理财、券商资管、信托规模快速压降 . 7 图表 11 资本市场改革持续推进. 8 图表 12 权益型公募快速发展 . 8 图表 13 证券私募快速发展-亿元 . 8 图表 14 2018-2020 资管机构规模变化 . 9 图表 15 基金投资者在投资时开始
10、更多关注风险 . 10 图表 16 基金投资者在投资时选择自行投资的比例减少 . 10 图表 17 基金保有量份额. 10 图表 18 高净值资产占比情况 . 10 图表 19 非货基保有规模 top10（亿） .11 图表 20 权益基金保有规模 top10（亿） .11 图表 21 头部券商权益型基金保有量（亿） .11 图表 22 头部券商代销金融产品业务收入实现高增长.11 图表 23 基金销量市场份额情况. 12 图表 24 蚂蚁非存款类 AUM 领先金融机构-亿元 . 12 图表 25 国内财富管理市场图谱. 12 图表 26 1970-2000 美国居民资产结构变化. 13 图表
11、 27 国内金融资产比例低-2019 . 14 图表 28 国内权益资产比例低-2019 . 14 图表 29 互联网理财用户数量高速增长. 14 图表 30 互联网理财用户年龄分布 . 14 图表 31 嘉信理财始终实行低佣策略 . 15 图表 32 嘉信理财 AUM 快速提升 . 15 图表 33 嘉信理财 Onesource 平台提供基金销售服务 . 15 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 29 图表 34 嘉信理财共同基金超市获客效果显著. 15 图表 35 嘉信理财自始至终重视数字
12、化发展 . 16 图表 36 阿里巴巴强大的生态为蚂蚁财富管理提供了流量优势 . 17 图表 37 蚂蚁相比其他财富管理机构流量优势显著 . 17 图表 38 蚂蚁理财科技平台 AUM 快速增长 . 17 图表 39 东方财富发展历程：从咨询服务商到财富管理变现. 18 图表 40 东财、天天基金月活与其他财富管理机构对比 . 18 图表 41 天天基金非货销售额实现快速增长 . 18 图表 42 头部金融机构月活快速增长（万人）. 19 图表 43 传统金融机构服务人数领先（2020，千人） . 20 图表 44 头部金融机构在人均薪酬方面更具优势 . 20 图表 45 招商银行 2008
13、年开始便开始针对 50 万以上客户提供贴身服务. 20 图表 46 招商银行金葵花服务体系 . 21 图表 47 渠道侧机构客户 AUM 结构分层（万亿，2020） . 21 图表 48 招商银行零售 AUM 增速 . 21 图表 49 招商银行金葵花以上 AUM 增速 . 21 图表 50 平安全牌照布局提供可以覆盖富裕客户全周期的金融需求. 22 图表 51 平安银行私人银行客户数量保持快速增长 . 23 图表 52 平安银行私人银行 AUM 增速-21Q3 . 23 图表 53 以招行、平安为代表的传统机构也在使用低价策略吸引增量客户 . 23 图表 54 资管新规后，理财和公募基金的监
14、管要求趋同 . 24 图表 55 资管机构数量（个） . 24 图表 56 资管机构产品数量（只） . 24 图表 57 贝莱德资产规模国际领先 . 25 图表 58 养老金入市，共同基金规模快速增长. 25 图表 59 机构投资者占比快速提升 . 25 图表 60 贝莱德 AUM 结构拆分（百万美元） . 26 图表 61 2021 年 1-8 月公募基金发行 TOP10 管理人规模占比（单位：亿元） . 26 图表 62 管理规模在 100 亿以上的主动管理基金的基金经理统计 . 27 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅
15、读研究报告尾页的声明内容。 5/ 29 一、一、 监管引监管引变革，变革，财富管理行业格局重塑财富管理行业格局重塑 纵观近十多年国内财富管理行业的发展，过去的 2-3年是行业变革最快的阶段，而监管则是引领此轮变革的核心因素。2018 年资管新规的出台重新规范了行业秩序，在打破刚兑的政策导向下，整个财富管理产品供给端迎来调整，大量高收益保本产 品退出市场，与此同时，居民的财富管理观念也随之发生变化，配置需求从原先单一的比价模式向兼顾风险与收益的多元配 置模式转变，权益类产品真正站上历史舞台。在此背景下，国内财富管理机构的竞争格局重塑：1）以银行理财和信托为代 表的保本型产品主要供给方迎来调整与转
16、型，与之形成鲜明对比的则是公私募等权益产品供给方的份额快速提升；2）整个 行业分工进一步细化，银行、券商、互联网平台在内的财富管理机构凭借自身更贴近用户的先天优势，发力渠道侧，专注于 客户服务。展望未来，我们认为在机构间竞争加剧的同时，同业之间的合作也会增多，对于任何一家财富管理机构而言，如 何明确自身定位并找到核心竞争力成为了每家机构都需要思考的问题。 图表图表1 资产管理行业竞争格局（资产管理行业竞争格局（2017年年） 图表图表2 资产管理行业竞争格局（资产管理行业竞争格局（2020年年） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 1.1 财富管理财富管理
17、1.0 时代：刚兑下的野蛮生长，保本型固收产品主导市场时代：刚兑下的野蛮生长，保本型固收产品主导市场 在资管新规出台之前，由于刚性兑付的存在，市场上诞生了大量以银行理财和信托为代表的高收益“保本”型产品，这类产 品的收益率明显高于同期限的存款，部分产品甚至能够超过同期股票市场的收益表现，而在风险端又能够做到保本，很好地 匹配了我国居民长期以来低风险的财富配置偏好以及对收益率的需求，成为了居民金融资产配置的首选。 图表图表3 固收类产品收益率已接近权益类产品固收类产品收益率已接近权益类产品 （2014-2017） 图表图表4 银行理财产品结构银行理财产品结构-2017年年，万亿，万亿 资料来源：
18、Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 24% 12% 9% 9% 0% 11% 21% 14% 银行理财 保险资管 公募基金 私募基金 期货资管 基金专户 信托 券商资管 21% 18% 16% 7% 14% 17% 7%0% 银行理财 保险资管 公募基金 基金专户 私募基金 信托 券商资管 期货资管 22.17 7.37 理财-非保本型 理财-保本型 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 29 从整个财富管理市场发展的情况来看， 行业整体的业务规模在这一阶段迎来了飞速增
19、长， 国内主流财富管理机构的业务规模 从 2014 年的 60 万亿增长至 2017 年的124 万亿。而从个体竞争格局来看，我们能够观察到两个特点： 1） 受益于保本型产品规模的增长，银行理财和信托的规模增长最为显著，三年间分别增长了 15/12万亿，扮演了行业龙头 的角色。此外，公募基金的规模变化也能够反映这样的趋势，三年间规模增长的主要贡献来自同样低风险稳收益的货币 基金，占到了整体公募基金增量规模的 2/3。 2） 与保本型产品增长息息相关的非标投资产业链相关机构的业务规模同样迎来了爆发期，包括信托、券商资管、基金子公 司在内的通道类机构规模快速增长，截至 2017 年末，各主要通道合
20、计规模接近 40 万亿。 图表图表5 2 2017017 年资产管理行业年资产管理行业 A AUMUM 规模情况（万亿）规模情况（万亿） 资料来源：Wind，银行业协会，基金业协会，保险业协会，信托协会，证券业协会，平安证券研究所 图表图表6 通道类机构业务规模快速增长通道类机构业务规模快速增长 图表图表7 公募基金规模增长主要源自货币基金公募基金规模增长主要源自货币基金 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 1.2 财富管理财富管理 2.0 时代：资管新规打破刚兑，居民财富配置走向多元时代时代：资管新规打破刚兑，居民财富配置走向多元时代 0.00 5.00
21、10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 20017 万亿 基金子：一对一基金专户：一对一定向券商资管单一资金信托 1.3 0.80.70.8 0.6 2.2 2.01.9 0.3 0.7 1.41.5 2.1 4.4 4.3 6.7 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 20017 万亿QDII基金与另类货币基金债券基金混合基金股票基金 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/
22、 29 我们认为资管新规的出台对于我国财富管理市场的发展具有里程碑式的意义， 也真正意义上开启了居民财富管理多元化配置 的时代，随着大量高收益保本产品推出市场，投资者开始重新认识风险和收益的关系，随之而来的是对于以公募基金为代表 的权益类产品的关注大幅提升。从这一阶段的财富管理市场的格局来看，受资管新规的影响，包括银行理财、信托在内的机 构发展进入调整期，这也导致了原先派生的大量通道业务的萎缩， 与之形成鲜明对比的则是公募基金在权益类产品规模放量 的带动下快速增长。 资管新规打破刚兑，保本型产品退出历史舞台资管新规打破刚兑，保本型产品退出历史舞台 2018 年出台的资管新规对整个财富管理行业带
23、来深远影响。除了在资管产品的准入门槛、投资标的集中度等方面做了严格 限制外，资管新规明确提出打破刚兑，要求银行理财等资管产品实施净值化管理，使得原先大量隐性刚兑的“保本”型产品 逐步退出历史舞台。 与此同时，投资者偏好开始出现变化，保本保收益的预期被打破，同时由于在资产端投向上受到了严格的限制，巨大的转型 压力下，理财产品的收益率不断下滑，逐渐回归无风险收益率水平。此外，资管新规通过禁止多层嵌套、期限错配等约束极 大地制约了非标投资，从而对通道类业务带来了冲击，可以看到在 17 年以前增长迅猛的各类通道机构规模快速回落。 图表图表8 20182018 年资管新规内容年资管新规内容 资料来源：W
24、ind，平安证券研究所 图表图表9 银行理财收益率回归无风险利率银行理财收益率回归无风险利率 图表图表10 18 年后理财、券商资管、信托规模快速压降年后理财、券商资管、信托规模快速压降 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 政策支持资本市场快速发展，公募、私募的份额快速提升政策支持资本市场快速发展，公募、私募的份额快速提升 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 20020 万亿 基金子：一对一基金专户：一对一定向券商资管单一资金信托 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本
25、公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 29 除了资管新规带来的变革外，政策的引导下资本市场的改革也在深化，监管从 18 年以来大力支持直接融资发展、鼓励居民 通过基金等方式积极参与资本市场建设， 并持续引导长期资金入市。 近年来， 社保、 养老金、 险资等持股比例限制不断提高， 鼓励居民通过基金等方式积极参与资本市场建设。机构投资者占比的提升，有利于股市的平稳健康发展，也为居民打造了一 个更好的权益类资产投资氛围。 图表图表11 资本市场改革持续推进资本市场改革持续推进 资料来源：Wind，平安证券研究所 政策的持续引导下，居民配置
26、权益资产的热情也被点燃，该阶段，公募基金、私募基金抓住了时代发展的机遇，凭借领先的 主动管理能力，实现快速发展。截至 2020年末，公募基金、私募基金管理规模分别达到 19.9万亿/17.0万亿，分别较 2017 年提升 8.3万亿/5.9万亿。值得注意的是，公募基金和私募基金中的权益类产品发展最为迅猛，股票和混合基金在内的权益 型产品 2年内增长了 4.3万亿，占整个资产管理行业增量的 46%，而证券类私募规模增长了 2.2万亿，占整个资产管理行业 增量的 23%。 图表图表12 权益型公募快速发展权益型公募快速发展 图表图表13 证券私募快速发展证券私募快速发展-亿元亿元 资料来源：Win
27、d，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 监管引领财富管理市场格局变化监管引领财富管理市场格局变化 能够看到在后资管新规时代，整个财富管理市场格局正在发生着深刻的变化。从行业整体规模来看，2020 年末行业主要参 与主体规模与 17 年变化不大，保持在 120 万亿水平，但个体间的差异明显。具体来看： 1） 公募基金的规模增长最为迅猛，在 18年至 20 年间增长 6.9万亿至 20万亿，且不同于以往，权益类基金成为了贡献增 长的主要因素，超 60%的规模增长由权益类产品贡献。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50,000 100,000
28、 150,000 200,000 250,000 2012-12 2013-04 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 公募基金份额（亿份）股票+混合占比（右）货基占比（右） 0 50,000 100,000 150,000 200,00
29、0 250,000 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 私募基金管理:私募资产配置类:管理规模 私募基金管理:其他:管理规模 私募基金管理:创投:管理规模 私募基金管理:股权:管理规模 私募基金管理:证券:管理规模 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 29 2） 信托规模过去几年压降最为显著，
30、截至 2020 年末信托 AUM 为 20.5 万亿，较 18 年下降 2.2 万亿。包括基金子公司、 券商资管等其他通道主体的规模均呈现出相同趋势，压降明显。 3） 银行理财虽然过去几年规模扩张放缓，但随着净值化转型的不断推进，规模重回正增长，借助在大类资产配置和母行稳 固的渠道优势，在资产管理行业中仍然保持份额领先，目前存量规模达到 25.9 万亿，依然是各类财富管理主体中存量 规模最大的机构。 4） 保险资管受益于居民配置保险资产占比的提升，并逐步开始发挥在另类资产的投资优势，开始大规模承接业外资金，规 模保持稳健增长，截至 2020 年末，存量规模达到21.5 万亿。 图表图表14 2
31、0182018- -20202020 资管机构规模变化资管机构规模变化 资料来源：Wind，银行业协会，基金业协会，保险业协会，信托协会，证券业协会，平安证券研究所 1.3 多元配置时代多元配置时代渠道侧渠道侧机构扮演更重要角色机构扮演更重要角色 我们认为资管新规重塑了居民资产配置的风险收益理念，随着大量高收益刚兑产品退出市场，投资者需要重新审视自身财富 配置结构。原先在刚兑情形下，居民更多关注产品背后主体机构的兑付能力，金融机构所提供的收益率也远超实际的无风险 利率，使得以权益类资产为代表的风险资产配置吸引力大幅降低，随着刚兑预期的打破，这部分金融产品的收益率逐步向无 风险收益率回归，使得居
32、民需要重新考虑各类资产的风险收益率，从而使得风险资产具备了一定吸引力，由此居民的财富配 置从原先单一购买保本型产品走向多元，出于逐利的天性，收益弹性更大的权益类资产受到的关注度明显抬升。 在权益类资产关注度抬升的同时，以银行、券商为代表的渠道侧机构也开始扮演更为重要的角色。相较于资管新规之前的保 本型产品，居民在权益类产品投资决策上的难度明显加大，一方面权益类产品具有高波动的特点，净值可能会出现亏损，使 得居民在投资过程中对金融资产的关注度明显抬升，另一方面，目前市面上权益类产品种类繁多，且个体间的差异对于普通 投资者而言难以识别。以公募基金的投资为例，根据 2019年基金业协会的调查统计显示
33、，国内基金投资者在选择投资品种 时，更关注风险的比重达到了 28.4%，较 2017年大幅提升 11.7%，与此同时，在购买过程中需要投顾或者专家指导的比例 大幅提升，根据基金业协会的调查统计，2019 年两者占比分别较 2017 年提升 11.9/14.0 个百分点。 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 201820192020 万亿 期货资管券商资管信托私募基金 基金专户公募基金保险资管银行理财 公募公募 CAGR 23.5%CAGR 23.5% 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究
34、报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 29 图表图表15 基金投资者在投资时开始更多关注风险基金投资者在投资时开始更多关注风险 图表图表16 基金投资者在投资时选择自行投资的比例减少基金投资者在投资时选择自行投资的比例减少 资料来源：基金业协会，平安证券研究所 资料来源：基金业协会，平安证券研究所 在这样的背景下，以银行、券商为代表的传统金融机构开始发挥自身资源禀赋优势，在居民资产配置行为中扮演了渠道中介 的角色，商业模式更多转变为向居民提供产品销售和投资咨询服务。另一方面，互联网和移动技术的快速发展，使得财富管 理机构与居民的交互方式发生了极大的转变，在这一过程中，互联
35、网平台公司凭借场景生态布局，与大众客户更为贴合，因 此近几年我们也看到除了传统金融机构转型渠道中介之外， 以蚂蚁财富为代表的互联网企业也开始介入到财富管理市场，通 过为居民打造开放式的线上产品超市，迅速获取了客户资产，充分发挥了自身的流量优势。 目前从财富管理渠道侧的份额来看，银行、券商、互联网平台三类机构占据了主导。银行线下经营网点多、渠道下沉充分，目前从财富管理渠道侧的份额来看，银行、券商、互联网平台三类机构占据了主导。银行线下经营网点多、渠道下沉充分， 在大众市场占据先发优势，目前仍处于领先位置。第三方机构则借助流量和服务创新异军突起，目前在渠道影响力方面已在大众市场占据先发优势，目前仍
36、处于领先位置。第三方机构则借助流量和服务创新异军突起，目前在渠道影响力方面已 超过券商。超过券商。 借助居民主账户和线下渠道的优势，银行在渠道借助居民主账户和线下渠道的优势，银行在渠道侧侧份额仍然保持领先。份额仍然保持领先。我国间接融资体系下，商业银行在居民财富管理行业 仍然占据主导地位，首先体现在渠道侧，银行线下经营网点多、渠道下沉充分，早期借助众多网点和居民主账户的优势实现 客户触达，在大众市场占据先发优势，虽然近两年以蚂蚁、天天基金为代表的互联网平台借助流量优势实现异军突起，但从 基金保有量来看，我们根据 21Q3 末头部公募基金渠道保有量进行估算，目前银行占比超过 50%，第三方平台为
37、 32%，券 商为 13%，同时考虑到相比于其他两大渠道机构，银行能够代销信托、保险、理财，且在份额上大幅领先，综合来看，银 行在渠道侧仍然占据主导地位。在高净值客群方面，银行更是独占鳌头，根据招行2021 中国私人财富报告数据显示， 银行占比超过 80%。 图表图表17 基金保有量份额基金保有量份额 图表图表18 高净值资产占比情况高净值资产占比情况 资料来源：基金业协会，平安证券研究所 资料来源：招行&贝恩中国私人财富报告 ，平安证券研究所 0%10%20%30%40%50%60% 2018 2019 0%10%20%30%40%50%60%70% 2017 2019 57.88%56.2
38、4% 54.25% 27.05% 28.43%32.13% 14.81%15.04%13.16% 0.26%0.29%0.46% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 21Q121Q221Q3 银行第三方证券公司其他 80% 88% 82% 5% 4% 5% 15% 8% 13% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720192021 非银财富管理机构外资银行中资银行 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 29 图表图表19
39、非货基保有规模非货基保有规模 top10（亿）（亿） 图表图表20 权益基金保有规模权益基金保有规模 top10（亿）（亿） 资料来源：基金业协会，平安证券研究所 资料来源：基金业协会，平安证券研究所 权益市场加速，券商的参与度有所提升权益市场加速，券商的参与度有所提升。对于财富管理渠道机构中另一重要的传统金融机构券商而言，虽然财富管理业务 起步较晚，但资本市场中介的角色，使得券商在权益产品的服务上具有天然的优势。尤其对于头部券商而言，近几年通过财 富管理转型战略的实施，已经形成了稳健的打法，在 2018年以来资本市场行情的驱动下，可以看到在权益产品的渠道影响 力有所提升，带动代销金融产品收入
40、实现快速增长。可以看到尤其是从 2018年开始，多家券商将财富管理转型作为战略重 点。 图表图表21 头部券商权益型基金保有量（亿）头部券商权益型基金保有量（亿） 图表图表22 头部券商代销金融产品业务收入实现高增长头部券商代销金融产品业务收入实现高增长 资料来源：基金业协会，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 借助流量优势，互联网平台已经成为银行之外的第二大渠道。借助流量优势，互联网平台已经成为银行之外的第二大渠道。在财富管理的渠道端，虽然银行仍占据主导地位，但过去几年 我们也看到了以蚂蚁集团为代表的大型互联网平台型公司采取了互联网、 智能投顾等差异化发展模式进入到了财富管理
41、市场， 依靠流量优势在渠道端份额提升显著，截至 2020年上半年，其 AUM已达到 4.1万亿，如以非存款类 AUM口径比较，这一 规模已经超过了国内绝大部分的传统金融机构。借助流量优势，互联网平台渠道份额在过去几年快速提升，以公募基金销售 占比来看，根据 Wind 统计，第三方基金销售的市占率在过去 3年中增长超过 25 个百分点。 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 中信证券 国泰君安 中金公司 国信证券 广发证券 2020代销金融产品收入（亿元） 同比（%，右） 银行行业深度报告
42、请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12/ 29 图表图表23 基金销量市场份额情况基金销量市场份额情况 图表图表24 蚂蚁非存款类蚂蚁非存款类 AUM领先金融机构领先金融机构-亿元亿元 资料来源：基金业协会，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.4 小结：市场分工细化，竞争与合作共存小结：市场分工细化，竞争与合作共存 展望未来，随着监管的不断完善和居民财富管理观念的成熟，未来整个财富管理行业都将面临全新机遇。随着居民财富管理 需求走向多元， 站在财富管理机构的角度， 行业分工将会进一步细化， 在机
43、构间竞争加剧的同时， 同业之间的合作也会增多。 正如我们在过去几年看到的一样，银行、券商、互联网平台在内的财富管理机构凭借自身更贴近用户的先天优势，发力渠道 侧，专注于客户服务，而以公募基金为代表的财富管理机构部则更多聚焦产品运作，专注于提升投资回报。 因此，我们认为对于任何一家财富管理机构而言，如何明确自身定位并找到核心竞争力成为了每家机构所需要思考的问题， 以下我们将会分别从渠道侧和产品侧两大维度出发，剖析财富管理机构所需提升的关键能力。 图表图表25 国内财富管理市场图谱国内财富管理市场图谱 资料来源：平安证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010 2011 2
44、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 其他独立基金销售机构证券公司商业银行直销 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13/ 29 二、二、 渠道力竞争关键：开放获客，精耕细作渠道力竞争关键：开放获客，精耕细作 渠道力竞争格局关键：开放获客，精耕细作。现阶段国内财富管理仍是增量市场，因此对财富管理机构而言，打造渠道竞争 力的重要性不言而喻。我们将渠道力进一步地拆解为两个方面：我们将渠道力进一步地拆解为两个方面：1）获客能力，）获客能力，目前来看互联网平台凭借开放
45、、高效的线上 获客渠道处于领先。以蚂蚁为例，凭借开放的生态布局打造的流量优势和低价策略打造了国内领先的线上财富管理平台，截 至 Q3 末，该平台基金保有规模（非货基）达到 1.2 万亿，位列国内所有机构第一。2）服务能力，）服务能力，权益类产品对聚焦渠道 服务的机构提出了更高的服务要求，目前来看，头部传统金融机构在持续服务能力、精细化服务能力和综合服务能力等多个 方面优势显著。以招行为例，公司在财富管理条线上配备了更多、更专业的服务团队，截至 2020年末，公司零售金融条线 3.6万人，此外，公司早在 2007年便建立了“金葵花”理财品牌并建立分层结构服务不同资产规模的客户。截至 Q3末，公
46、司 AUM 达到 10.4 万亿，多年来始终保持高速增长。 2.1 增量市场下，如何触达客户和经营客户是财富管理机构需要关注的重点增量市场下，如何触达客户和经营客户是财富管理机构需要关注的重点 上世纪上世纪 80年代，政策环境支持下美国财富管理市场迎来黄金发展。年代，政策环境支持下美国财富管理市场迎来黄金发展。从上世纪 80 年代开始，美国财富管理市场在金融自由 化的浪潮中迎来了历史性发展机遇，一方面， 美国国内税收法案中的 401K 条款明确规定贡献确定型养老金享受税收递 延或优惠，鼓励居民通过 DC账户购买共同基金参与股市。另一方面，政府逐步放松金融管制，同期金融创新浪潮翻涌，新 的金融工
47、具、产品不断推出，美国全面进入混业经营时代，商业银行开始将财富管理与证券、信托、基金等业务结合起来， 另类投资兴起并逐渐成为高端客户财富管理的主流产品，银行为财富管理客户提供的产品线愈发丰富， 间接促进了财富管理 市场的发展。因此在上世纪 80 年到 21 世纪初这样一个比较长的时间维度里，美国财富管理市场迎来快速扩张，居民金融 资产中非存款类占比提升近 15个百分点，规模提升超过 25万亿，而其中通过共同基金、DC养老金、寿险产品等间接持有 股票在整个居民金融资产账户占比大幅提升至 20.5%（1980 年仅为 1.7%） ，规模提升接近 7 万亿美元。 图表图表26 1970-2000 美
48、国居民资产结构变化美国居民资产结构变化 资料来源：Federal Reserve，平安证券研究所 注：间接持有主要通过共同基金、DC养老金、寿险产品持有该类型资产，存款类包括现金、银行存款、货币基金 相似的政策环境变化， 我国现阶段财富管理仍是增量市场。相似的政策环境变化， 我国现阶段财富管理仍是增量市场。目前国内居民金融资产仍然更多集中在房地产和以存款、 理财为 代表的“保本型”金融资产上。根据央行课题组统计，截至 2019年，居民户均实物资产为 253万亿，占比接近八成，且绝 大多数均为房地产。在近几年房住不炒的监管基调下，可以看到监管从房企贷款、居民贷款等多个方面出台配套政策希望弱 化房
49、地产的投资属性，可以预见未来居民增量资产的选择势必会向金融资产倾斜。此外，目前国内居民的金融资产配置中存 款类金融资产占比仍然超过 6 成（vs16%，美国） ，因此相比于海外，仍有较大差距，近几年可以看到监管在持续推进资本 市场建设，我们相信在政策持续推进资本市场快速发展的环境下，国内权益类资产仍处于快速增长的时代。 银行行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14/ 29 图表图表27 国内金融资产比例低国内金融资产比例低-2019 图表图表28 国内权益资产比例低国内权益资产比例低-2019 资料来源
50、：央行调查报告，平安证券研究所 资料来源：央行调查报告，平安证券研究所 现阶段，财富管理机构应从获客能力和服务能力两方面打造渠道端的竞争力。现阶段，财富管理机构应从获客能力和服务能力两方面打造渠道端的竞争力。增量市场下，由于财富管理市场的客群和需求 都在不断增长，因此对于财富管理机构而言，打造渠道竞争力的重要性不言而喻。进一步的，我们认为渠道竞争力的打造应 聚焦以下两个维度：1）获客能力，即触达客户的能力，）获客能力，即触达客户的能力，获客能力的提升能够支撑财富管理机构获取增量客户与金融资产， 实现份额的提升；2）服务能力，即经营客户的能力，）服务能力，即经营客户的能力，以权益型产品为代表的复
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