1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要请务必阅读正文之后的信息披露和重要声声明明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 冰箱冰箱 买入买入 ( ( 上调上调 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2021-12-03 收盘价（元） 28.75 总股本（百万股） 9397.52 流通股本（百万股） 9397.52 总市值（百万元） 262002.87 流通市值（百万元） 175882.45 净资产（百万元） 77733.77 总资产（百万元） 212940.58 每股净资产 8.27 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整 理 相关报告
2、相关报告 【兴证家电】海尔智家：内外 销稳健增长，盈利能力持续改 善2021-10-30 【兴证家电】海尔智家：内外 销延续高增长，盈利改善空间 广阔2021-08-31 【兴证家电】海尔智家：Q1 内外兼修，经营改善夯实 2021-04-30 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入(百万元百万元) 209726 234100 258553 284083 同比增长同比增长 4.5% 11.6% 10.4% 9.9% 归母净归母净利润利润(百万元百万元) 8877 13393 15564 18027 同比增长同比增
3、长 8.2% 50.9% 16.2% 15.8% 毛利率毛利率 29.7% 30.7% 31.3% 31.9% 净利率净利率(归母归母) 4.2% 5.7% 6.0% 6.3% 每股收益每股收益(元元) 0.94 1.43 1.66 1.92 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 1.87 1.36 1.18 1.45 市盈率市盈率 30.4 20.2 17.4 15.0 市净率市净率 4.0 3.7 3.2 2.8 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 投资要点投资要点 中国家电中国家电品牌品牌出海出海引领引领者，者，全球全球各各主要主要市场均排名市场均排名前列前列的的稀缺稀缺白电白
4、电标的标的， 资源禀赋优异资源禀赋优异。海尔 1998 年前瞻性开启国际化战略，并始终坚持自主品牌 运营，通过并购海外优质标的实现全球化布局。海尔以自身强大的供应 链、生产、研发为基础，因地制宜、针对不同市场和地区采取差异化运营 管理，通过资源全面整合，全球协同已初见成效，海外业务规模持续提 升，目前自有品牌在各市场份额均为前五且稳步提升。经营质量优化叠加 规模效应，海尔国内外业务全面开花，盈利能力进入上行通道。 北北美美市场市场有有望望 2-3 年内年内重回龙一地位，重回龙一地位，长期看长期看经营利润率有经营利润率有超超 4pct 提升空提升空 间间。2016 年，公司收购美国本土家电品牌
5、GEA 打开北美市场，2020 年北 美收入 637 亿元（GEA 为主） ，占海尔海外收入的 63%，占海外利润的 80%。2017-2020 年，海尔北美收入 CAGR为 10.6%，同期竞争对手惠而浦 北美收入增速约-1.4%，预计 GEA 收入 2-3 年内将超过惠而浦。GEA 强势 品类厨电北美份额第一，双方优势互补，海尔帮助补齐冰洗短板，并在采 购、研发、管理层面赋能，估计 21 年前三季度北美经营利润率超 7%，较 收购前提升约 4pct。惠而浦北美业务稳态经营利润率约 11%，随着 GEA规 模扩大及效率优化，长期看北美业务经营利润率仍有超 4pct提升空间。 南亚南亚及及东南
6、亚新兴市场东南亚新兴市场预计预计冰洗市场冰洗市场规模超规模超 1800 亿亿，海尔海尔+AQUA 双品牌双品牌 布局，布局，长期份额有望持续提升长期份额有望持续提升。南亚及东南亚等发展中国家家电保有量普 遍偏低，未来提升空间巨大，海尔系凭借强研发和差异化产品在当地具备 较好的口碑基础，海尔冰箱印度、菲律宾销量份额均为第四，AQUA 冰箱 越南、印尼销量份额均为第三。我们测算成熟期南亚及东南亚冰洗市场规 模可超 2000亿元，海尔系份额有望持续攀升，带来中长期收入利润弹性。 盈利预测与评级：盈利预测与评级：海尔前瞻性出海战略成效渐显，自有品牌全球布局已完 成，资源全面整合强化协同效应，收入及盈利
7、加速提升。预计 2021-2023 年归母净利分别为 134、156、180 亿元，EPS 分别为 1.43、1.66、1.92 元，对应 12月 3日收盘价分别为 20.2x/17.4x/15x，上调至“买入”评级。 风险提示 风险提示：原材料及物流成本持续上涨原材料及物流成本持续上涨；海外行业竞争加剧海外行业竞争加剧；海外疫情加重海外疫情加重。 海尔智家海尔智家 600690 海尔乘风，全球起航海尔乘风，全球起航 createTime1 2021 年年 12 月月 04 日日 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告深度研究报告
8、 目目 录录 1、中国家电品牌出海领导者，前瞻性全球布局成效渐显 . - 4 - 2、北美：GEA 三年内重回北美龙头，盈利优化稳步进行 . - 6 - 2.1、GEA：北美大家电优质标的，集团战略重心转移制约发展 . - 7 - 2.2、海尔加持补齐短板，全面协同助力 GEA强势反攻 . - 10 - 2.3、北美经营利润率有 4pct以上提升空间 . - 16 - 3、南亚及东南亚：新兴市场先发红利，构筑中长期增长弹性 . - 17 - 3.1、十年前的中国市场，家电需求空间广阔. - 17 - 3.2、海尔+AQUA双品牌驱动，产品、渠道、营销全面发力 . - 20 - 3.3、未来南亚
9、及东南亚冰洗市场规模将超 1800亿元，海尔系份额持续提升 . - 23 - 4、其他地区：品牌整合加速扩张，未来仍有增长空间 . - 25 - 4.1、欧洲市场：收购 Candy完成全球化布局最后一环 . - 25 - 4.2、澳新市场：收购斐雪派克，高端研发及制造优势夯实 . - 26 - 4.3、日本市场：本地化产品提升份额，高端化+场景转型改善盈利 . - 27 - 5、海尔步入全球协同期：优质品牌夯实区位优势，全球协同盈利拐点已至 . - 29 - 5.1、本地收购+自主品牌模式引领下一轮家电出海热潮 . - 29 - 5.2、全球各主要市场均排名前列的稀缺大家电巨头 . - 30
10、- 5.3、海外盈利加速改善，预计 2025 年净利率提升至 7%. - 32 - 6、盈利预测与估值 . - 33 - 7、风险提示 . - 34 - 图 1、由国际化战略过渡至全球化战略，海尔布局海外市场超 20 年 . - 4 - 图 2、2016 年起公司海外收入快速增长 . - 5 - 图 3、2020 年海尔海外市场布局渐成规模（亿元）. - 5 - 图 4、2010-2020 年美国大家电销量稳步增长 . - 6 - 图 5、2010-2020 年美国大家电产品升级均价提升 . - 6 - 图 6、GEA 在美国大家电市场销量份额位居第二 . - 6 - 图 7、2015 年 G
11、EA 厨电销量份额在美国市场居首 . - 6 - 图 8、GEA 产品体系不断完善，持续引领美国家电行业 . - 8 - 图 9、GEA 美国市场销售渠道布局完善 . - 8 - 图 10、GE 家电与照明业务占工业业务总收入比重持续萎缩. - 9 - 图 11、2015 年 1-9 月 GEA 厨电收入占比 43.6% . - 9 - 图 12、2015 年美国冰箱市场规模较大 . - 9 - 图 13、2015 年前 GEA 收入规模与惠而浦相差较大 . - 10 - 图 14、收购前 GEA 息税前利润率不及海尔及惠而浦 . - 10 - 图 15、双方在研发、产品、管理、渠道、供应链等
12、方面产生协同效应 . - 11 - 图 16、海尔全球“10+N”创新体系和 28 个工业园强化研发协同. - 11 - 图 17、2020 年 GEA 冰箱美国销量份额升至 14.5% . - 14 - 图 18、2020 年 GEA 洗衣机美国销量份额为 20.5% . - 14 - 图 19、2020 年 GEA 与惠而浦美国洗碗机销量份额差距扩大至 10pct . - 15 - 图 20、2020 年 GEA 与惠而浦美国厨房大电销量份额差距扩大至 14.9pct . - 15 - 图 21、美国家电销售渠道以电子家电卖场、家居建材卖场及工程渠道为主 . - 16 - 图 22、借助
13、GEA 资源，海尔系品牌全品类布局美国四大主流电商渠道 . - 16 - 图 23、整合 GEA后海尔北美收入快速提升 . - 17 - 图 24、被收购后 GEA经营利润率持续改善 . - 17 - 图 25、2020 年南亚及东南亚人均 GDP 分别相当于中国 2005、2010 年水平- 18 - hZkZdYlXbYfUyQvNzRxPaQ9RaQsQpPtRpOfQmNoMkPqQqO8OmMwPxNrNwPNZrNqN 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 图 26、南亚及东南亚国家冰箱保有量迅速提升 .
14、 - 19 - 图 27、南亚及东南亚国家洗衣机保有量提升空间大 . - 19 - 图 28、海尔通过收购品牌及当地建厂逐步完善东南亚及东南亚市场布局 . - 20 - 图 29、日本三洋电机家电业务产品迭代历程 . - 21 - 图 30、海尔在南亚及东南亚各国推出本土化特色产品打开当地市场 . - 22 - 图 31、海尔广泛布局南亚及东南亚主流家电渠道 . - 23 - 图 32、海尔通过慈善公益、社媒营销提升南亚及东南亚地区品牌知名度 . - 23 - 图 33、南亚及东南亚主要国家海尔冰箱销量份额持续提升 . - 25 - 图 34、南亚及东南亚主要国家海尔洗衣机销量份额提升 . -
15、 25 - 图 35、南亚及东南亚主要国家 AQUA 冰箱销量份额提升 . - 25 - 图 36、南亚及东南亚主要国家 AQUA 洗衣机销量份额提升 . - 25 - 图 37、Candy 历经多次收购，深耕欧洲市场 . - 25 - 图 38、斐雪派克深耕澳新市场 70 余年，洗衣机及厨电领域积累深厚 . - 27 - 图 39、2020 年澳大利亚冰箱市场斐雪派克销量份额为 15% . - 27 - 图 40、2020 年澳大利亚洗衣机市场斐雪派克销量份额为 24% . - 27 - 图 41、2015-2020 年日本冰洗均价 CAGR 为 2.1%、4.1% . - 28 - 图 4
16、2、2015-2020 年日本冰洗销量 CAGR 为-0.1%、1.7% . - 28 - 图 43、AQUA 针对日本市场需求定制超薄冰箱 . - 28 - 图 44、AQUA 推出兰朵丽社区洗孵化商洗场景 . - 28 - 图 45、2020 年日本冰箱市场海尔双品牌合计销量份额为 23.5% . - 29 - 图 46、2020 年日本洗衣机市场海尔双品牌合计销量份额为 18.9% . - 29 - 图 47、国内白电企业出海历程可分为品牌扩容期、资源整合期和全球协同期- 30 - 图 48、海尔加强研发投入开展本土化产品创新 . - 31 - 图 49、2015 年后海尔海外业务收入占
17、比快速提升 . - 31 - 图 50、集中收购导致海尔期间费用率升高 . - 31 - 图 51、海外业务低盈利导致海尔净利率低于同行 . - 31 - 图 52、海尔目前形成了覆盖全价格带、多品类的全球品牌布局 . - 32 - 表 1、2015 年起海尔智家集中收购海外品牌，加速本土化布局 . - 5 - 表 2、GEA 旗下子品牌覆盖超高端到大众市场完善价格带 . - 7 - 表 3、2015 年美国市场大家电各品类销量份额及排名一览 . - 10 - 表 4、 GEA 冰洗品类逐步完善（截至 2021 年 9 月） . - 12 - 表 5、GEA 厨电品类维持产品优势（截至 202
18、1 年 9 月） . - 13 - 表 6、GEA 定位中高端，价格带相较竞品更宽 . - 15 - 表 7、南亚及东南亚地区多数国家正由中低向中高经济水平加速转型 . - 18 - 表 8、南亚及东南亚地区冰洗销售额规模快速增长 . - 19 - 表 9、2020 年南亚及东南亚主要国家冰洗品牌销量份额一览 . - 20 - 表 10、海尔凭借强产品力打开南亚及东南亚市场（截至 2021 年 9 月） . - 22 - 表 11、成熟期南亚及东南亚主要国家冰洗市场规模预计 . - 24 - 表 12、Candy 以中端性价比产品为主（截至 2021 年 9 月） . - 26 - 表 13、
19、各国市场大家电以深耕本土多年品牌为主，头部份额稳定 . - 29 - 表 14、海尔全球化优质品牌布局基本完成 . - 30 - 表 15、2025 年海尔整体净利率有望实现 7%（单位：亿元，%） . - 32 - 表 16、公司盈利预测结果 . - 34 - 表 17、可比公司估值（12 月 3 日） . - 34 - 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、中国家电中国家电品牌品牌出海领导者，前瞻性出海领导者，前瞻性全球全球布局布局成效渐显成效渐显 海尔 1998 年前瞻性开启国际化战略，并
20、始终坚持自主品牌运营，通过并购海外 优质标的实现全球化布局。海尔以自身强大的供应链、生产、研发为基础，因地 制宜、针对不同市场和地区采取差异化运营管理，通过资源全面整合，全球协同 已初见成效，海外业务规模持续提升，目前自有品牌在各主要区域市场份额均为 前五且稳步提升，在全球家电巨头中脱颖而出。经营质量优化叠加规模效应，海 尔国内外业务全面开花，盈利能力进入上行通道。 海尔海尔智家智家前瞻性全球布局前瞻性全球布局，自主，自主创牌创牌开辟开辟海外市场。海外市场。海尔早在 1998 年即确立出 海战略，具体可分为两阶段： （1）国际化战略阶段）国际化战略阶段（1998-2005 年）年） ：以打造“
21、国 际化的海尔”为目标，遵循“走出去、走进去、走上去”的“三步走”思路，先 以缝隙产品进入发达国家，同时在发展中国家布局产能，再以核心品类入驻主流 渠道，最后逐步实现高端化转型。 （2）全球化品牌战略阶段）全球化品牌战略阶段（2005 年年至至今）今） ： 2005 年起，海尔将出海重心转移至本土化，大量收并购海外优质品牌，海尔集 团于 2011 年收购三洋电机日本和东南亚白电业务，2012 年控股斐雪派克布局澳 新市场，青岛海尔（现海尔智家）于 2015 年收购海尔集团三洋电机业务，2016 年收购通用电气家电业务布局北美市场，2018 年收购海尔集团持有的澳新高端 品牌斐雪派克，2019
22、年收购意大利品牌 Candy 进入欧洲。同时，公司以自主品 牌布局南亚及东南亚等市场，形成多品牌、全品类的全球化战略布局。 图图 1、由国际化战略过渡至全球化战略，由国际化战略过渡至全球化战略，海尔布局海外海尔布局海外市场市场超超 20 年年 资料来源：公司官网，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 全球全球品牌引入基本完成品牌引入基本完成，自有品牌主要地区份额均为前五，自有品牌主要地区份额均为前五，在在全球全球家电巨头中家电巨头中 仅此一家仅此一家。经过多轮收并购，公司全球品
23、牌布局基本完成，海外业务体量迅速扩 大，2016-2020 年，海外收入规模由 475.2 亿元增至 1013.5 亿元。2020 年海外收 入占比近 50%，成为未来收入增长重要来源。其中，北美为海外主要市场，2020 年实现收入 637 亿元，同比增长 10%，占海外收入比重超六成。除南亚地区疫情 严重销售额下滑，2020 年欧洲、澳新、东南亚、日本市场分别实现收入 165、 59.8、41.2、36.1 亿元，同比分别增长 8.7%、11.7%、11.3%、11.2%。通过深化 产品高端化、运营本土化及场景创新转型策略，海尔业务覆盖超 160 个国家和地 区，据欧睿，2020 年公司在亚
24、洲大家电市场零售量排名第一，市场份额 18.6%； 美国市场排名第二，份额 22.0%；澳新市场排名第二，份额 13.4%，洗衣机份额 第一；日本市场冷柜和大中型冰箱份额第一；中东及非洲排名第三，市场份额 8.4%；欧洲排名第五，市场份额 7.2%。至此，海尔为全球稀缺的自主品牌在主 要地区份额均排名前列的家电公司，为真正的全球化家电巨头。 图图 2、2016 年起公司海外收入快速增长年起公司海外收入快速增长 图图 3、2020 年海尔海外市场布局渐成规模（亿元）年海尔海外市场布局渐成规模（亿元） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整
25、理 表表 1、2015 年起年起海尔智家海尔智家集中收购集中收购海外品牌海外品牌，加速本土化布局，加速本土化布局 被收购品牌被收购品牌 时间时间 品类品类 地区地区 AQUA、SANYO 2015年 冰洗 日本、东南亚 GEA 2016年 空冰洗及厨电等 北美 Fisher南亚及东南亚各国成熟期冰洗均价预计 =2020年各国冰洗均价*(1+表 8中各国人均 GDP 水平对应中国年份至 2020年中国冰洗均价增速)。 全全面协同下，南亚及东南亚市场海尔和面协同下，南亚及东南亚市场海尔和 AQUA 品牌销量份额持续提升。品牌销量份额持续提升。产品、 渠道及营销全面发力下，海尔及 AQUA 在南亚及
26、东南亚主要国家市场份额持续 提升。据欧睿，Haier 品牌冰箱、洗衣机在印度、菲律宾及泰国市场销量份额增 至 10%以上和 6%左右，AQUA 品牌基于原有布局，在印尼和越南市场销量份额 稳定增长，优势地位稳固。2020 年，海尔南亚及东南亚地区分别实现收入 54.7、41.2 亿元，其中东南亚地区收入同比增长 13.7%，合计占海外收入比重为 9.4%，预计随着疫情缓和需求复苏，工厂产能充分释放，本地化产品创新及高端 品牌转型持续推进，海尔系品牌冰洗份额持续提升，叠加空调、厨电等品类，未 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 25 - 深度研究报告
27、深度研究报告 来海尔在南亚及东南亚市场收入将维持双位数快速增长。 图图 33、南亚及东南亚主要国、南亚及东南亚主要国家家海尔冰海尔冰箱销量份额持箱销量份额持 续提升续提升 图图 34、南亚及东南亚主要国家海尔洗衣机销量份额、南亚及东南亚主要国家海尔洗衣机销量份额 提升提升 资料来源：欧睿数据，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：欧睿数据，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 35、南亚及东南亚主要国家、南亚及东南亚主要国家 AQUA 冰冰箱销量份箱销量份 额提额提升升 图图 36、南亚及东南亚主要国家、南亚及东南亚主要国家 AQUA 洗衣机销量洗衣机销量 份额提升份额提升 资料来源：欧睿数据
28、，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：欧睿数据，兴业证券经济与金融研究院整理 4、其他地区：其他地区：品牌整合加速品牌整合加速扩张扩张，未来仍有增长空间，未来仍有增长空间 4 4. .1 1、欧、欧洲洲市场市场：收购收购 CandyCandy 完成全球化布局最后一环完成全球化布局最后一环 收购收购 Candy 完善欧完善欧洲布局，全面洲布局，全面整合加速盈利改善。整合加速盈利改善。2019 年初海尔收购意大利 品牌 Candy 进入欧洲市场，完成全球化布局最后一环。Candy 集团 1945 年成 立，历经多次收并购，旗下拥有 Candy 及 Hoover 两大主力品牌，包含洗衣机、 厨电
29、、小家电等品类，主打性价比产品，在欧洲市场品牌力积累深厚。海尔收购 后 2020 年 Candy 扭亏为盈，未来随着资源深度整合，营收规模及盈利能力有望 持续改善。 图图 37、Candy 历经多次收购，深耕欧历经多次收购，深耕欧洲洲市场市场 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 26 - 深度研究报告深度研究报告 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 4 4. .2 2、澳新、澳新市场：市场：收购收购斐雪派克斐雪派克，高端高端研研发及制造优势发及制造优势夯实夯实 海尔海尔收购新西兰家电收购新西兰家电龙头龙头斐雪派克，斐雪派克，拓展拓展高
30、端家电高端家电制造领域制造领域。斐雪派克成立于 1934 年，为新西兰知名冰洗和厨电高端品牌。2004 年起，海尔为斐雪派克部分 洗碗机产品代工，2008 年金融危机斐雪派克严重亏损，海尔为扩充洗衣机业 务，2009年以约 8000 万新西兰元收购斐雪派克 20%股份，成为公司单一最大股 东并获得两个董事会席位。2012 年 11 月，海尔集团全资收购斐雪派克，2018 年 海尔智家收购海尔集团持有斐雪派克 100%股权，自此海尔以斐雪派克和自有品 牌布局澳新市场。 表表 12、Candy 以中端性价比产品为主（截至以中端性价比产品为主（截至 2021 年年 9 月）月） 品类品类 洗衣机（含
31、洗烘）洗衣机（含洗烘） 洗碗机洗碗机 烤箱烤箱 微波炉微波炉 SKU数量 94 12 48 10 价格区间 2000-5000元 3000-5000元 1000-2000元 400-2000元 产品形态 差异化功能 智能控制；羊毛处理； 低能耗等 大容量 智能操控；AQUA ACTIVA 清洁系统 智能操控；快速解冻 资料来源：公司官网，Allegro，兴业证券经济与金融研究院整理 注：汇率以 1波兰兹罗提=1.6391人民币计算。 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 27 - 深度研究报告深度研究报告 图图 38、斐雪派克、斐雪派克深耕澳新市场深
32、耕澳新市场 70 余年，洗衣机及厨电领域积累深厚余年，洗衣机及厨电领域积累深厚 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 海尔与海尔与斐雪派克全面斐雪派克全面整合整合，实现实现高端高端产品升级换代。产品升级换代。斐雪派克以高端冰洗及厨电 产品为主，研发基础深厚，海尔收购后双方实现技术及供应链全面协同。澳新本 地市场，双方共同开发本地化产品，2020 年针对疫情下大储存空间、健康灭 菌、长效保鲜的需求，海尔总部和当地团队联合研发 T 型冰箱，带动全年冰箱收 入同比增长 13%。国内市场，斐雪派克依托直驱变频电机等核心技术为海尔国内 高端品牌卡萨帝提供冰洗及厨电核心零部件，补强海尔高端板块
33、。产品高端化更 迭加持下，2020年斐雪派克在澳大利亚冰箱市场实现销量份额 14.6%，仅次于龙 头伊莱克斯，洗衣机市场实现销量份额 23.9%，高出第二名 8.4pct。2020 年海尔 澳新市场实现收入 59.8亿元，同比增长 11.7%。 图图 39、2020 年年澳大利亚澳大利亚冰箱冰箱市场市场斐雪派克销量份额斐雪派克销量份额 为为 15% 图图 40、2020 年年澳大利亚澳大利亚洗衣机洗衣机市场市场斐雪派克销量份斐雪派克销量份 额为额为 24% 资料来源：欧睿数据，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：欧睿数据，兴业证券经济与金融研究院整理 4 4. .3 3、日本、日本市场市场
34、：本地化产品提升份额，高端化：本地化产品提升份额，高端化+ +场景场景转型改善盈利转型改善盈利 日本日本大家电大家电市场相对成熟，市场规模稳定。市场相对成熟，市场规模稳定。日本家电市场经历百年发展，近年来 已处成熟阶段。据欧睿，2015-2020 年日本大家电市场销量、销售额 CAGR 分别 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 28 - 深度研究报告深度研究报告 为 0.04%、2.1%，其中，冰箱、洗衣机销量 CAGR 分别为-0.1%、1.7%，同期均 价分别由 5698、3760 元增至 6312、4605 元，CAGR 为 2.1%、4.1
35、%，市场规模 基本稳定，均价增速高于销量，产品高端化趋势显著。 图图 41、2015-2020 年日本冰洗均价年日本冰洗均价 CAGR 为为 2.1%、4.1% 图图 42、2015-2020 年日本冰洗销量年日本冰洗销量 CAGR 为为- 0.1%、1.7% 资料来源：欧睿数据，兴业证券经济与金融研究院整理 注：汇率以 1日元=0.058966人民币计算。 资料来源：欧睿数据，兴业证券经济与金融研究院整理 Haier 和和 AQUA 双品牌双品牌布局，本土化产品助力份布局，本土化产品助力份额额持续持续提升提升。海尔收购三洋电 机日本白电业务后，双方在研发、产品上实现资源协同，不断推出解决当地
36、用户 消费痛点的创新产品，如针对日本家庭厨房空间狭窄及主妇拿取冰箱顶层食材不 便等问题，AQUA 研发日本定制版超薄冰箱系列，厚度和宽度低至 635 mm 和 700mm，较同容量产品占地面积节省 20%。同时，AQUA 推出社区洗模式，实 现用户洗衣进程实时提醒及店铺无人自动化管理，通过线上平台控制全日本 1600 家商洗门店，实现商用场景生态转型。2012-2020 年日本冰、洗市场 Haier 及 AQUA 销量合计份额由 12.7%、8.7%增至 23.5%、18.9%，均实现翻倍增长， 增速远超行业。未来随着本地化消费需求洞察支持下实现产品高端化迭代，海尔 日本白电市场份额有望继续稳
37、步提升。 图图 43、AQUA 针对针对日日本市场需求定制超薄冰箱本市场需求定制超薄冰箱 图图 44、AQUA 推出兰朵丽社区洗孵化商洗场景推出兰朵丽社区洗孵化商洗场景 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 29 - 深度研究报告深度研究报告 图图 45、2020 年日本冰箱市场海尔双年日本冰箱市场海尔双品品牌合计销量牌合计销量 份额为份额为 23.5% 图图 46、2020 年日本洗衣机市场海尔双品牌合计销年日本洗衣机市场海尔双品牌合计销 量份额为量
38、份额为 18.9% 资料来源：欧睿数据，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：欧睿数据，兴业证券经济与金融研究院整理 5、海尔步入全球协同期：优质品牌夯实区位优势，全球协海尔步入全球协同期：优质品牌夯实区位优势，全球协 同盈利拐点已至同盈利拐点已至 5 5.1.1、本地收购本地收购+ +自主品牌模式自主品牌模式引引领领下下一轮家电一轮家电出海出海热潮热潮 家电家电自主品牌出海是必然道路，自主品牌出海是必然道路，本地本地收购收购加自主品牌加自主品牌模式成海外拓展模式成海外拓展最优解最优解。 相较早期普遍的代工模式，自主品牌厂商具备更高独立性和定价权，可通过打造 本地化产业链拓宽收入及盈利空间。
39、受限于品牌认可度及高昂成本，仅依靠原有 品牌进入新市场收效慢，尤其对成熟市场而言，头部品牌消费基础深厚，新品牌 进入空间狭窄，收购当地头部品牌、整合优势资源从而降低拓展成本成为家电自 主品牌出海的首选，而南亚及东南亚等新兴市场以高性价比产品为主，可通过自 主品牌与收购品牌双轮驱动打开市场。 表表 13、各国市场大家电、各国市场大家电以深耕本以深耕本土多年品牌为主，头部份额稳定土多年品牌为主，头部份额稳定 美国美国 销量销量份额份额 日本日本 销量销量份额份额 印度印度 销量销量份额份额 1 GEA 22% 松下 23% LG 24% 2 惠而浦 15% 日立 15% 三星 23% 3 美泰克
40、9% 夏普 11% 惠而浦 11% 4 LG 8% 东芝 9% Godrej 8% 5 三星 8% 林内 7% 海尔 7% 资料来源：欧睿数据，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 30 - 深度研究报告深度研究报告 5 5. .2 2、全球全球各各主要主要市场均排名市场均排名前列前列的的稀缺稀缺大大家电巨头家电巨头 我们认为，家电出海自主创牌可分为三个关键阶段，即我们认为，家电出海自主创牌可分为三个关键阶段，即品牌扩容期、资源整合品牌扩容期、资源整合 期和全球协同期期和全球协同期。作为国内目前唯一完全依托自有品牌（收购
41、品牌+自主品牌） 出海的大家电龙头，海尔起步较早，前期品牌收购及资源整合已基本完成，当前 正迈入全球协同期，海外收入持续增长，盈利逐步兑现。 图图 47、国内白电企业出海历程可分为品牌扩容期、资源整合期和全球协同期、国内白电企业出海历程可分为品牌扩容期、资源整合期和全球协同期 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 品牌品牌扩容期扩容期：全球化品牌布局基本完成：全球化品牌布局基本完成，海尔成全球海尔成全球稀缺的稀缺的自有品牌自有品牌份额份额稳居稳居 各各市场市场前列的前列的家电巨头家电巨头。通过提前布局抢占优质标的，目前海尔拥有全球家电品 牌集群，包括海尔、卡萨帝、Leader、GE Appl
42、iances、Candy、Fisher&Paykel 及 AQUA 七大品牌，覆盖高中低端价格带，形成差异化品牌布局，全方位打开海外 市场。据欧睿，2020 年海尔在亚洲、北美、澳新、中东及非洲、欧洲大家电市 场销量份额排名分别为第一、第二、第二、第三、第五，为全球稀缺的在各地区 市场均排名前列的家电企业，成为具备全球化研发、制造、销售和服务能力的综 合家电集团，海外扩张基础深厚稳固。 表表 14、海尔海尔全球全球化化优质品牌布局基本完成优质品牌布局基本完成 冰箱冰箱 洗衣机洗衣机 厨房大电厨房大电 份额份额 名次名次 份额份额 名次名次 份额份额 名名次次 GEA 14.5% 2 20.5%
43、 3 30.4% 1 AQUA 19.5% 2 17.6% 3 - - Fisher&Paykel 14.6% 2 23.9% 1 3.8% 8 资料来源：欧睿数据，兴业证券经济与金融研究院整理 注：表中为 2020 年 GEA 美国、AQUA 越南、Fisher&Paykel 澳大利亚销量份额及名次数据。 资源整合资源整合期期：高高额额开支收购基本结束，开支收购基本结束，收入体量迅速扩大，收入体量迅速扩大，本土化运营战略本土化运营战略 下，下，研发、产品、渠道研发、产品、渠道资源资源逐步逐步整合整合。经过前期集中收购，海尔坚持“当地研 发、当地生产、当地销售”的三位一体战略，不断推动区域资源
44、整合，强化协同 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 31 - 深度研究报告深度研究报告 效应。一系列收并购及资源整合下，2015-2020 年海尔海外体量增长近五倍，前 期收购的资本开支及收购标的较低的利润率导致公司费用率升高、盈利能力受到 一定拖累。 图图 48、海尔加强研发投入开展本土化产品创新海尔加强研发投入开展本土化产品创新 图图 49、2015 年后海尔海外业务收入占比快速提升年后海尔海外业务收入占比快速提升 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：图中数据为研发费用率。 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图
45、图 50、集中收购导致海尔期间费用率集中收购导致海尔期间费用率升升高高 图图 51、海外业务海外业务低盈利导致海尔净利率低盈利导致海尔净利率低于同行低于同行 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 全球协同全球协同期期：上海品茶深度融合，全球协同带动收入与盈利齐增。上海品茶深度融合，全球协同带动收入与盈利齐增。历经大规模 收并购及资源整合后，截至 2020 年，海尔全球拥有“10+N”研发体系、22 个制 造中心及 108 个营销中心，海外覆盖近 13 万个销售网点，形成了研发、制造、 营销三位一体的全球化网络布局，实现各类资源的有效
46、配置和协同。随着海外业 务规模扩大及资源整合深化，在管理体制上，海尔着力打造本土化、差异化管理 体系，保留被收购品牌原有管理层及研发团队，同时以海尔文化适应本地化企业 管理模式， “人单合一”战略思想与海外各品牌及团队深度融合，维持企业生态 稳定基础上大幅提升组织效率，叠加全球化采购的规模效应摊薄成本，费用率下 降，盈利能力持续提升。 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 32 - 深度研究报告深度研究报告 图图 52、海尔目前形成了覆盖全价格带、多品类的全球品牌布局、海尔目前形成了覆盖全价格带、多品类的全球品牌布局 资料来源：公司官网，兴业证券经济
47、与金融研究院整理 5 5. .3 3、海外盈利加速改善，、海外盈利加速改善，预计预计 20252025 年年净利率净利率提升至提升至 7%7% 全球协同期内海尔各地区业务盈利持续改善，全球协同期内海尔各地区业务盈利持续改善，预计预计 2025 年净利率提升至年净利率提升至 7%。 海尔目前已步入自主品牌出海的全球协同期，产业链资源全面整合，海外业务收 入与利润齐增。我们预计 2025 年海尔在美洲、南亚、东南亚、欧洲、澳洲及日 本市场经营利润率分别为 9.1%、6.4%、6.4%、4.5%、6%和 5.1%，海外整体经 营利润率提升至 7.5%，按照 16.3%左右的所得税率计算， 2025
48、年海尔整体净利 率将达 7%左右。 表表 15、2025 年海尔年海尔整体净利率有望实现整体净利率有望实现 7%（单位：亿元，（单位：亿元，%） 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国区收入中国区收入 1,072 1,174 1,283 1,398 1,520 1,651 YoY 9.5% 9.3% 9.0% 8.7% 8.6% 经营利润 58 83 96 108 121 133 YoY 42.1% 15.5% 12.4% 12.2% 10.3% 经营利润率 5.4% 7.1% 7.5% 7.7% 8.0% 8.1% YoY(+/-pct) 1.62 0.4
49、0 0.24 0.25 0.12 海外区收入海外区收入 1,014 1,155 1,290 1,430 1,580 1,738 YoY 14.0% 13.2% 10.8% 10.5% 10.0% 经营利润 40 61 76 92 110 131 YoY 52.6% 23.9% 21.1% 20.6% 18.5% 经营利润率 3.9% 5.3% 5.9% 6.4% 7.0% 7.5% YoY(+/-pct) 1.34 0.58 0.55 0.58 0.54 美洲收入美洲收入 637 706 780 860 946 1,041 YoY 10.8% 10.5% 10.2% 10.1% 10.0% 经
50、营利润率 6.0% 7.4% 7.8% 8.3% 8.7% 9.1% YoY(+/-pct) 1.90 0.45 0.45 0.45 0.40 南亚南亚收入收入 55 69 85 102 120 138 YoY 26.0% 23.0% 20.0% 18.0% 15.0% 请务必请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 33 - 深度研究报告深度研究报告 经营利润率 1.8% 2.8% 3.8% 4.7% 5.6% 6.4% YoY(+/-pct) 0.70 0.95 0.91 0.89 0.85 东南亚东南亚收入收入 41 46 53 60 68 77 YoY
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
