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1、证券研究报告|更新报告|白色家电 http:/ 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 海尔智家(600690)报告日期:2022 年 10 月 21 日 长期深耕自主品牌,海尔北美长期深耕自主品牌,海尔北美进入收获季进入收获季 海尔智家专题研究报告系列(三)海尔智家专题研究报告系列(三)投资要点投资要点 北美地区:全球第二大家电消费市场北美地区:全球第二大家电消费市场 1)北美市场是规模仅次于亚太地区的第二大家电消费市场。2021 年北美地区家电销售额 1079 亿美元,占全球家电消费市场的 22%,其中美国市场占比 90%以上。2)美国家电市场成熟度较高,高端化发展引领行业升级。202
2、1 年美国冰箱/洗衣机/空调保有率分别为100%/86%/92%,保有率常年保持稳定,13-21年美国大家电消费者平均支出从 214 美元提升至 464 美元。2)美国是全球最大的家电进口国,家电进口依赖韩国、墨西哥、中国。2021 年美国进口冰箱、洗衣机、空调的金额占全球进口市场的 42%、14%、24%3)产品端看,消费场景和习惯差异明显,产品设计与国内不同。冰箱呈现大容量的特点,洗衣机则与烘干机配套销售,空调以中央空调为主,厨电则更加注重场景和在智能化。渠道端看,美国家电分销渠道更加多元,美国的家电消费渠道以专卖店为主(销量占比 50.8%),产业链议价权高,但精装修等渠道在家电零售中占
3、比较高。海尔深耕自主品牌二十载,美国布局进入收获季海尔深耕自主品牌二十载,美国布局进入收获季 1)自主品牌可以面对不同的消费群体调整,有更强的主动权。不同品牌深耕差异化消费群体,海尔在美国实现全品类布局。目前,海尔在美国市场上共有中高低四个品牌,分别面向大众市场/全部市场/中高端市场/主流市场。2)海尔有多年全球化运作的经验,充分尊重当地文化推行本土化,海外团队本土化运营,结合“人单合一”发挥团队积极性,快速响应市场。3)GEA与海尔在产品布局产生协同,GEA在厨电领域行业领先,海尔的冰洗技术为其全面赋能。GEA 被海尔并购后,海尔对其在技术研发和产品生产上深度赋能。2021 年 GEA冰洗市
4、占率超过惠而浦成为美国市场第一。4)18-21年海尔北美地区的收入从 528亿元提升至 703亿元,CAGR为 10%。海尔北美地区盈利改善带动海外分部盈利水平提升,18-21 年海尔海外分部利润率从 4.08%提升至 5.21%。预计海尔北美收入和利润空间分别为 947 亿元和 95 亿元。盈利预测及估值盈利预测及估值 预计 22-24 年公司收入分别为 2495/2706/2927 亿元,对应增速分别为 10%/8%/8%,归母净利润 152/175/200 亿元,对应增速分别为 16%/15%/14%,对应 EPS 分别为1.61/1.85/2.12 元。风险提示风险提示 汇率波动;海外
5、宏观经济下行超预期 投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师:闵繁皓分析师:闵繁皓 执业证书号:S01 基本数据基本数据 收盘价¥23.38 总市值(百万元)220,917.13 总股本(百万股)9,448.98 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 把握高端和海外两条主线,寻找强阿尔法下的确定性 海尔智家 10月金股跟踪报告 2022.10.11 2 高端化持续推进,海外成长彰显韧性海尔智家 22H1业绩点评报告 2022.08.30 3 卡萨帝泰国旗舰店开业,打开高端出海新征程海尔智家跟踪点评报告 2022.08.25 财务摘要财务摘要 Table_Forc
6、ast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 227556 249477 270635 292650 (+/-)(%)8.50%9.63%8.48%8.13%归母净利润 13067 15212 17452 19966 (+/-)(%)9.99%16.41%14.73%14.41%每股收益(元)1.38 1.61 1.85 2.12 P/E 16.67 14.32 12.48 10.91 资料来源:浙商证券研究所 -20%-12%-4%4%12%19%21/1021/1121/1222/0122/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1
7、0海尔智家上证指数海尔智家(600690)更新报告 http:/ 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1)盈利预测:预计 22-24 年公司收入分别为 2495/2706/2927 亿元,对应增速分别为10%/8%/8%,归 母 净 利 润152/175/200 亿 元,对 应 增 速 分 别 为16%/15%/14%,对应 EPS分别为 1.61/1.85/2.12 元。2)估值指标:相对估值,给予 22年 18x PE 3)目标价格:28.98 元 4)投资评级:买入 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点
8、的差异 市场观点:市场观点:近期美联储加息、美国房地产销售情况引发市场对海外家电需求和公司海外布局的担忧。我们认为:需要自下而上寻找海尔海外我们认为:需要自下而上寻找海尔海外布局布局的强阿尔法。的强阿尔法。1)海尔的海外业务是自主品牌布局,且产能多布局在当地,因此能够快速响应市场变化。在海外行业不景气下,GEA 通过推高端和产品迭代上新,实现了收入的逆势增长,22H1 期间 GEA 旗下高端子品牌 Profile/Caf/Monogram 同比+40%,美洲地区收入同比+6%。2)在不景气周期下,全球家电企业成长出现分化,公司海外业务处于分化的增长极。22H1 惠而浦(WHR.N)收入同比-6
9、%,同期的海尔海外分部对外收入同比+7.71%。行业整体承压与海尔海外业务经营情况不可简单推导,竞品的收入收缩实则侧面强化了海尔在当地提升市占率的逻辑。3)海尔海外盈利能力持续提升,业绩韧性加强,2018-22H1 海外家电业务利润率从 4.08%提升至 5.65%。公司消化前期并购标的的债务和整合组织管理、提升运营效率,本土化运营、快速响应市场。同时,公司加大海外产业链建设力度,降低海运费、关税等扰动。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 收入和业绩超预期;海外市占率提升;海外盈利能力提升超预期 风险提示风险提示 汇率波动:汇率波动:公司海外收入占比超过 50%,该部分业务以美元结算,汇率波
10、动可能会对公司收入和利润造成不利影响。海外宏观经济下行超预期海外宏观经济下行超预期:家用电器消费具有地产后周期和可选属性,若美国经济增长承压影响消费需求,则公司收入和利润也会相应受到影响。OY8ViYiX8ZmWmM3XnUsV6M9RaQsQqQsQtRlOmNrRlOtRmQbRnMqRMYnNoOwMqMtN海尔智家(600690)更新报告 http:/ 3/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 北美地区:全球第二大家电消费市场北美地区:全球第二大家电消费市场.6 1.1 成熟的市场,把握高端趋势.6 1.2 消费场景和习惯差异明显,产品设计与国内不同.8 1.3
11、 家电销售渠道以线下为主,渠道议价权高.11 1.3.1 家电销售集中在线下专卖店,经销渠道扁平、议价能力强.11 1.3.2 新冠疫情催化,家电线上消费占比提升.12 1.3.3 美国精装房渗透率高,工程渠道销量稳定.13 2 海尔深耕自主品牌二十载,美国布局进入收获季海尔深耕自主品牌二十载,美国布局进入收获季.14 2.1 海尔深耕北美市场数十载,自主创牌形成多元矩阵.14 2.2 自主品牌顺应当地消费习惯,技术支撑海尔研发创新.15 2.3 GEA 渠道布局完善,全球化整合供应链.18 2.4 GEA 收入保持增长,盈利能力兑现进入收获季.19 3 风险提示风险提示.21 海尔智家(60
12、0690)更新报告 http:/ 4/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:北美是全球第二大家电消费市场.6 图 2:16-21年美国家电消费市场零售额 CAGR 为 6.2%.6 图 3:北美家电市场的规模及主要品类占比.6 图 4:美国白电保有量水平处于较高水平.7 图 5:美国家电市场均价长期呈上升趋势.7 图 6:美国是全球最大的家电进口国,依赖墨西哥、韩国、中国.7 图 7:中国是全球白电制造中心(单位:万台,2021 年数据).8 图 8:中国掌控全球家电的上游零部件制造.8 图 9:美国冰箱市场中韩企业占比提升.8 图 10:美国洗衣机市场集中度高,海
13、尔集团份额提升明显.8 图 11:以旧金山为例,美国住宅区距离商业区较远.9 图 12:美国冰箱市场以 500L+大容积为主.9 图 13:美国洗衣机洗涤容量大多在 9kg 及以上.9 图 14:美国洗烘配套率在 80%左右.9 图 15:2019 年美国中央空调渗透率为 64%.10 图 16:2021 年便携式空调零售额占比为 25%.10 图 17:美国厨房多使用嵌入式油烟机.10 图 18:2021 年美国洗碗机渗透率高达 76.7%.10 图 19:对比中国,美国的大家电零售渠道更加多元.11 图 20:美国家电分销商的毛利率高于制造端,渠道议价权高.11 图 21:以海尔为例,中国
14、家电企业自主建设渠道.11 图 22:美国完善的零售体系建立先于家电消费进入快速增长期.12 图 23:美国大家电电商渠道销量占比逐年提升.13 图 24:美国大家电工装渠道销量占比保持稳定.13 图 25:精装修产业合作模式.13 图 26:海尔北美市场布局 20 余年.14 图 27:海尔早期向美国出口的电脑桌冰箱.14 图 28:海尔北美市场的品牌布局,覆盖大众、高端、主流市场.14 图 29:Kevin先生有多年运营 GEA的经验.15 图 30:海尔在全球推行“人单合一”的管理模式.15 图 31:海尔为 GEA深度赋能,2016 年并购以后市占率逐年提升.15 图 32:海尔形成“
15、10+N”的开放式创新体系.16 图 33:GEA产品价格带比惠而浦更广(截至 2021.12).16 图 34:GEA产品 SKU 数量多于惠而浦(截至 2021.12).16 图 35:GEA嵌入式冰箱可以做到零距离嵌入.17 图 36:惠而浦嵌入式冰箱所需散热空间较大.17 图 37:卡萨帝的产品结合 GEA、Candy、FPA的先进技术.17 图 38:GEA在美国渠道布局完善.18 图 39:GEA CustomerNet 为消费者提供订阅、查询、售后、使用说明等全面服务.18 图 40:GEA供应链系统覆盖全美.19 图 41:海尔的供应链系统覆盖全球.19 图 42:18-21年
16、海尔美洲地区收入 CAGR 为 10%.19 海尔智家(600690)更新报告 http:/ 5/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43:自 21H1 海外经济降温以来,家电企业收入增速出现分化.19 图 44:在并购前,GEA盈利水平偏低.20 图 45:海尔海外分部的利润率逐年提升.20 表 1:海尔北美地区稳态收入和利润空间测算.20 表附录:三大报表预测值.22 海尔智家(600690)更新报告 http:/ 6/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 北美北美地区地区:全球第二大家电全球第二大家电消费消费市场市场 1.1 成熟的市场,把握高端趋势成熟的市场,把握高端趋势
17、 北美地区家电市场规模广阔,北美地区家电市场规模广阔,家电消费市场高度成熟家电消费市场高度成熟。1)北美市场是规模仅次于亚太地区的第二大家电消费市场,2021 年北美地区(美国+加拿大+墨西哥等)家电销售额1079 亿美元,占全球家电消费市场的 22%(亚太地区占比 43%)。2)美国是北美家电消费市场最重要的部分,零售额规模占比 90%以上。美国家电消费市场成熟,市场规模稳定增长。2016-2021 年美国家电消费市场从 746 亿美元提升至 1006亿美元,CAGR 为 6.2%。图1:北美是全球第二大家电消费市场 图2:16-21年美国家电消费市场零售额 CAGR 为 6.2%资料来源:
18、欧睿国际,浙商证券研究所 资料来源:欧睿国际,浙商证券研究所 图3:北美家电市场的规模及主要品类占比 资料来源:欧睿国际,浙商证券研究所 美国家电市场成熟度较高,目前已进入存量竞争阶段,高端化发展引领行业升级。美国家电市场成熟度较高,目前已进入存量竞争阶段,高端化发展引领行业升级。1)美国家电的普及要早于我国,冰箱渗透率已经接近饱和,空调和洗衣机渗透率还有提升空间但涨幅不大,未来市场扩张主要依靠存量替换。2)2021 年美国冰箱/洗衣机/空调保有率分别为100%/86%/92%,高保有水平意味着美国的家电消费市场以替换需求为主,行业成长的逻辑为“价增”。随着产品性能的更新迭代,高端化、提升均价
19、是未来美国家电市场的主要发展方向。3)美国消费者对大家电的消费意愿逐年提升,2013-2021 年美国大家电消费者平均支出从 214美元提升至 464美元(美国国家统计局)。168,418188,433202,431199,044191,197212,44780,54687,89098,73099,10898,733107,9030100,000200,000300,000400,000500,000600,0002001920202021全球家电消费规模(百万美元)亚太北美西欧拉丁美洲中东和非洲东欧澳洲74,625 81,831 92,391 92,779 92,476
20、 100,625-2%0%2%4%6%8%10%12%14%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002001920202021美国家电消费市场规模(百万美元)美国家电消费市场规模(百万美元)零售额yoy4,2344,8546,1766,5786,2576,9348,98610,95714,63614,04113,85515,32318,68220,90123,95123,36622,81125,82610,05410,39511,49111,76811,12012,3004,1514,8795,3865,5155,5255,93801
21、0,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002001920202021洗碗机洗衣机冰箱烟灶微波炉海尔智家(600690)更新报告 http:/ 7/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4:美国白电保有量水平处于较高水平 图5:美国家电市场均价长期呈上升趋势 资料来源:欧睿国际,浙商证券研究所 资料来源:欧睿国际,浙商证券研究所 美国是全球最大的家电进口国,家电进口依赖美国是全球最大的家电进口国,家电进口依赖韩国、韩国、墨西哥墨西哥、中国、中国。1)2021 年美国共计进口冰箱、洗衣机、空调 78 亿美元、21 亿美元、116 亿
22、美元,占全球进口市场的 42%、14%、24%,美国各家电品类进口份额全球最大,是全球最大的家电进口国。2)分国家看,墨西哥、韩国、中国是美国前三的家电进口国。墨西哥距离美国近、劳动力成本低、有关税优惠,为降低生产成本和更快响应美国市场变化,全球家电龙头海尔、海信、惠而浦等多在墨西哥布局产能。中国市场是全球最大的家电制造中心,大量产能用来供给海外市场,2021 年中国冰箱、洗衣机、空调的海外供应量占比分别为 44%、55%、19%(UN Comtrade),且中国把握家电上游零部件制造环节,中国拥有占全球产量 69%的洗衣机电机、83%的活塞压缩机、93%的转子压缩机产能。图6:美国是全球最大
23、的家电进口国,依赖墨西哥、韩国、中国 资料来源:UN Comtrade,浙商证券研究所 75%80%85%90%95%100%105%2001820192020冰箱空调洗衣机02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002001920202021洗衣机厨电冰箱海尔智家(600690)更新报告 http:/ 8/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7:中国是全球白电制造中心(单位:万台,2021年数据)图8:中国掌控全球家电的上游零部件制造 资料来源:产业在线,浙商证券研究所 资料来源:产业在线,浙商证券研究所 从从
24、美国美国冰洗市场竞争格局来看,中韩企业占比提升明显冰洗市场竞争格局来看,中韩企业占比提升明显。1)在美国冰箱市场,海尔的份额从 2016 年的 19.2%提升至 2021 年的 26.3%,现位于全美第一。2016-2021 年,三星和 LG 的份额分别提升 1.9pcts、1.2pcts,而惠而浦和伊莱克斯的份额分别下降 1.1pcts、2.4pcts。2)美国洗衣机市场的集中度高企,CR5从 2016年的 86.6%上升至 2021年的 94.2%。与冰箱市场类似,海尔快速崛起,份额从 13.7%涨至 23.5%(2016-2021)。美国本土企业惠而浦虽然仍为市占率第一,但其 2021年
25、份额相较 2016 年已下降 4.2pcts。图9:美国冰箱市场中韩企业占比提升 图10:美国洗衣机市场集中度高,海尔集团份额提升明显 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 1.2 消费消费场景和场景和习惯习惯差异明显差异明显,产品,产品设计设计与国内与国内不同不同 美国用户的消费美国用户的消费场景和场景和习惯与中国不同,习惯与中国不同,要求要求家电跨国企业因地制宜、开发适合当地家电跨国企业因地制宜、开发适合当地的产品,并且迅速响应市场变化。的产品,并且迅速响应市场变化。冰箱:冰箱:美国美国冰箱消费呈现冰箱消费呈现大容量大容量的的特点特点。美国的城市功能区布局
26、与国内相比有较大差异,住宅区离城市核心功能区距离远,美国消费者通常会一周采购大量生活用品。基于这种集中购买方式,北美冰箱市场对产品的容量和保鲜性能提出了更高的要求,一台冰箱要至少能储存一个家庭一周的食材。疫情影响导致美国民众进一步降低了外出采购频次,也就对更大容量的冰箱提出了更高的要求。根据欧睿数据,美国 500L以上大容量冰箱(不包02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000产量需求产量需求产量需求产量需求产量需求产量需求产量需求中国亚洲欧洲北美南美非洲大洋洲家用空调冰箱冷柜洗衣机93.2%83.4%68.8%6.8%16.6%31.
27、2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%转子压缩机活塞压缩机洗衣机电机2021年三大白电关键配套产品中国产量结构占比中国占比海外占比19.2%19.2%20.7%23.5%24.5%26.3%20.6%21.0%21.0%22.2%20.5%19.5%11.5%11.1%10.6%10.2%9.9%9.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021美国冰箱竞争格局-分公司海尔惠而浦伊莱克斯三星LG其他43.2%43.5%44.0%44.6%42.1%39.0%13.7%13.6%16.7%19
28、.1%20.9%23.5%12.1%12.3%12.1%12.4%12.9%13.5%11.7%12.1%12.1%12.7%12.9%13.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021美国洗衣机竞争格局-分公司惠而浦海尔三星LG伊莱克斯其他海尔智家(600690)更新报告 http:/ 9/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 括冷柜)销量占比高达 80%。大容量冰箱对产品的恒温效果等技术要求更高,大容量冰箱的主流消费需求提升了美国当地冰箱市场的准入门槛。图11:以旧金山为例,美国住宅区距离商业区较远 图12:美国冰
29、箱市场以 500L+大容积为主 资料来源:Google Map,浙商证券研究所 资料来源:欧睿国际,浙商证券研究所 洗衣机:洗衣机:烘干机与洗衣机配套烘干机与洗衣机配套。1)根据 Wind 数据,美国人均住宅面积为 67 平方米,对比中国人均住宅面积 37 平方米(2020 年数据)。因此,比起国内消费者寻求空间的节省,美国人对洗衣机以及其他家电的体积关注度不高,洗衣机的洗涤容量一般在 9kg 以上。2)此外,由于美国居民认为户外晾衣不利于保护隐私,且会降低房屋价值,所以美国人没有晾晒衣服的习惯,甚至多地社区自发形成“晾衣绳禁令”。一般家庭都会随洗衣机配备烘干机或者购置洗烘一体机,美国的洗烘配
30、套率高达 80%。图13:美国洗衣机洗涤容量大多在 9kg及以上 图14:美国洗烘配套率在 80%左右 资料来源:欧睿国际,浙商证券研究所 资料来源:欧睿国际,浙商证券研究所 空调:空调:房屋结构决定了房屋结构决定了中央空调和中央空调和窗机相比分体式空调更加受欢迎。窗机相比分体式空调更加受欢迎。1)美国住宅的房屋结构以独栋住宅为主,独栋住宅占美国住宅市场的 60%,是最普遍的一种房产类型。美国的独栋住宅的中线面积在 200 平方米以上,中央空调制冷量大、恒温效果更佳、持续使用更加节能,并且独栋住宅更容易改造管路、便于安装中央空调。中央空调是美国用户的主流选择,根据智研咨询数据,美国安装中央空调
31、的家庭数量占比为 64%。2)制冷速度快、移动灵活的便携式空调近年来增速较快,2021 年空调市场零售额占比为 25%。中央空2.50%17.60%21.20%58.70%2021年美国冰箱销额分容积占比595L0.1%15.2%84.7%2021年美国洗衣机销额分洗涤容量占比Small(=9kg)78.9%80.5%80.7%81.1%80.2%78.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,0001,2002001920202021烘干机销量(万台)洗衣机销量(万台)洗烘配套率海尔智家(600690)更新报告 http
32、:/ 10/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 调安装往往需要对房屋墙壁和吊顶进行钻孔,安装程序较为繁琐,因此一些未安装空调的美国民众会选择购买小型移动空调满足制冷制热需求。图15:2019年美国中央空调渗透率为 64%图16:2021年便携式空调零售额占比为 25%资料来源:智研咨询,浙商证券研究所 资料来源:欧睿国际,浙商证券研究所 美式厨房更注重格调性美式厨房更注重格调性、智能化、智能化,多采用内嵌式油烟机和洗碗机。,多采用内嵌式油烟机和洗碗机。1)不同于中国注重厨房本身的功能,美国受“Living in Kitchen”理念的影响,大多数厨房兼具饮食、娱乐和社交属性,采用开放式设计
33、,更注重整洁性和格调性。2)中国居民由于烹饪时用油较多,一般使用独立式的大功率吸油烟机。而美国居民烹饪时产生的油烟较少,多采用内嵌式的抽油烟机(21 年占比为 96.1%)。3)美式厨房除更注重格调外,还强调智能化、解放双手。1954 年时,GEA 公司就生产了美国第一台电动台式洗碗机。时至 21 年,美国洗碗机的渗透率已经达到 76.7%,远高于中国的 0.8%。图17:美国厨房多使用嵌入式油烟机 图18:2021年美国洗碗机渗透率高达 76.7%资料来源:智研咨询,浙商证券研究所 资料来源:欧睿国际,浙商证券研究所 64%27%13%安装中央空调的房屋安装个体式空调的房屋不安装空调的房屋2
34、4.2%24.3%24.3%24.6%24.9%24.7%23.0%23.5%24.0%24.5%25.0%2006-21年便携式空调占比20.8%16.8%16.7%16.4%16.2%15.1%96.3%96.3%96.2%96.2%96.1%96.1%0%20%40%60%80%100%120%2001920202021中国吸油烟机嵌入式占比美国吸油烟机嵌入式占比0.6%0.6%0.7%0.7%0.8%0.8%69.9%71.7%72.9%74.2%75.5%76.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%9
35、0%2001920202021中国洗碗机渗透率美国洗碗机渗透率海尔智家(600690)更新报告 http:/ 11/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3 家电销售家电销售渠道以线下为主,渠道议价权高渠道以线下为主,渠道议价权高 对比中国,美国的家电消费渠道多元。对比中国,美国的家电消费渠道多元。1)美国的大家电消费多在线下进行,2021 年美国大家电线下销量占比为 70.4%(不包括精装修),对比中国大家电线下销量占比为 46.6%(不包括精装修)。2)美国的大家电消费渠道结构更加多元,中国的大家电消费渠道集中在专卖店(电器专卖店+家居专卖店)和电商,两者 20
36、21 年销量占比 82.5%。美国的家电消费渠道以专卖店为主(销量占比 50.8%),但精装修、混合零售商、百货超市等渠道在家电零售中也有较高占比。图19:对比中国,美国的大家电零售渠道更加多元 资料来源:欧睿国际,浙商证券研究所 1.3.1 家电销售集中在家电销售集中在线下线下专卖店,专卖店,经销渠道扁平、经销渠道扁平、议价能力强议价能力强 美国大家电的销售渠道美国大家电的销售渠道多在线下多在线下,渠道更加扁平化。渠道更加扁平化。1)在美国大家电经销渠道中,2021 年美国家电及家居专卖店渠道销量占比 51%,对比中国专卖店渠道占比为 42%。美国电商物流发达程度不及中国,消费者选择线下专卖
37、店和精装修渠道(2021 年占比 16%)。2)从渠道层级上看,美国白电销售渠道形成买断式销售模式,经销层级扁平化、渠道议价权高。中国的白电企业重视自主渠道建设,如海尔的一级经销商各大工贸在上市公司体内,格力则是自建专卖店渠道。美国的线下渠道主要集中在 Best buy等大型电器连锁。图20:美国家电分销商的毛利率高于制造端,渠道议价权高 图21:以海尔为例,中国家电企业自主建设渠道 资料来源:Capital IQ,浙商证券研究所 资料来源:浙商证券研究所 百货超市,7.6电器专卖店,21.2家装家居专卖店,29.6混合零售商,8.1精装修,16.0电商,13.6其他,3.9美国大家电渠道销售
38、结构(美国大家电渠道销售结构(2021年)年)百货超市,4.5电器专卖店,39.2家装家居专卖店,2.3混合零售商,0.4精装修,10.1电商,43.3其他,0.2中国中国大家电渠道销售结构(大家电渠道销售结构(2021年)年)19.09%20.05%22.49%33.63%33.30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%伊莱克斯惠而浦百思买(Best Buy)家得宝(Home Depot)劳氏(Lowes)美国家电零售商和制造方毛利率对比美国家电零售商和制造方毛利率对比财务结算海尔智家重庆海尔(青岛海尔)各地工贸公司苏宁国美运营商经销商门店门店运营商自有门店乡镇经销商门店当地市
39、场管理由海尔人员统一负责,一级经销商在海尔体内。百货超市,7.6 海尔智家(600690)更新报告 http:/ 12/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们认为我们认为造成中美渠道造成中美渠道层级层级差异的原因是两国零售体系建立和家电消费兴起的时点不差异的原因是两国零售体系建立和家电消费兴起的时点不同。同。1)连锁商店在 20 世纪 20 年代迅速发展,连锁商店的进货都由总公司负责,大量集中进货,不仅在进货价格上能享受数量折扣,运输上利用整车运送、节省运费,这种渠道模式符合家电整体运输、产品统一的物流和销售方式。2)美国的家电消费自 70 年代起进入快速增长的阶段,而在美国家电消费开始
40、兴起、成为大众消费品的时候,美国成熟的零售渠道早已建立。1979年美国的零售商业拥有 150 万家单店铺企业 和 34000 多家多店店铺企业,是制造业企业总数的 7 倍;年销额高达 8860 亿美元,零售业的职工人数为 1600 万,占当时整体就业人员的 1/7。3)中国的家电消费从 20 世纪 80 年代起步,当时国家从计划经济向市场经济转型,尚未建立完善的零售体系,家电消费与零售体系同步,中国家电制造企业自主建设渠道。图22:美国完善的零售体系建立先于家电消费进入快速增长期 资料来源:US Bureau of Economics Analysis,谭宗尧美国现代零售业发展,浙商证券研究所
41、 1.3.2 新冠新冠疫情催化,家电线上消费占比提升疫情催化,家电线上消费占比提升 受到新冠疫情受到新冠疫情影响影响,美国大家电线上销量占比提升。,美国大家电线上销量占比提升。1)根据欧睿数据,美国大家电16-21 年大家电销量占比从 8.2%提升至 13.6%。2)2020 年受到新冠疫情影响,大家电线上销量占比达到 19.1%。虽然自 2021 年美国疫情防控放宽以来,大家电线上销量占比回落,但是美国部分对疫情的敏感人群降低了出行频率,疫情对大家电线上消费的拉动有望持续。3)当地企业快速响应,积极调整。在美国家电线上化布局的趋势下,例如 GEA 搭建了B2B电子商务平台 GEA Custo
42、merNet,为企业客户提供产品订购、产品性能查询、订购状态查询等相关服务。051015202530美国家用电器消费零售额及同比变化(十亿美元)美国家用电器消费零售额及同比变化(十亿美元)家用电器零售额(十亿美元)19501970 CAGR=4%19701990 CAGR=6%连锁商店兴起超级市场诞生郊区购物中心诞生折扣商店快速发展仓库商店迅速发展,样本展销商店销售额总计56.5亿美元。海尔智家(600690)更新报告 http:/ 13/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图23:美国大家电电商渠道销量占比逐年提升 资料来源:欧睿国际,浙商证券研究所 1.3.3 美国精装房渗透率高,工程
43、渠道销量稳定美国精装房渗透率高,工程渠道销量稳定 美国精装房渗透率高达美国精装房渗透率高达 80%,工装渠道工装渠道大家电销量占比保持稳定。大家电销量占比保持稳定。1)美国的精装修占比达到 80%以上,目前已形成规模化、标准化、个性化的体系,16-21年大家电工装渠道销量占比保持在 15%左右。美国的精装修以定制化和个性化为主,普通住宅交付接近全装修状态,美国的精装房定价除了房价,还包括家用电器(冰洗、央空、厨电等)、装潢、卫浴、车库等。2)美国当地的建筑企业通常针对多个项目,通过建立评价标准体系,对供应 商分类管理、分级管理。采购集中的运营模式为上游家电企业带来稳定的销量,同时建筑企业对供应
44、商的分类管理也有助于行业集中度的提升。图24:美国大家电工装渠道销量占比保持稳定 图25:精装修产业合作模式 资料来源:欧睿国际,浙商证券研究所 资料来源:奥维云网,浙商证券研究所 8.28.89.510.219.113.60.05.010.015.020.025.02001920202021美国大家电电商销量占比美国大家电电商销量占比13.013.514.014.616.116.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02001920202021美国大家电工装渠道销量占比美国大家电工装渠道销量占比家居建家居建材企业材企
45、业建筑装建筑装饰公司饰公司毛坯房毛坯房地产商地产商精装房精装房消费者消费者毛坯房毛坯房消费者消费者家居建家居建材企业材企业精装房精装房建筑装建筑装饰公司饰公司海尔智家(600690)更新报告 http:/ 14/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 海尔海尔深耕自主品牌二深耕自主品牌二十载十载,美国布局美国布局进入收获季进入收获季 2.1 海尔深耕北美市场海尔深耕北美市场数十载数十载,自主创牌形成多元矩阵,自主创牌形成多元矩阵 海尔在美国的市场布局已海尔在美国的市场布局已 20 年年有余,早期依靠全新产品进军美国市场,在美国年轻有余,早期依靠全新产品进军美国市场,在美国年轻群体培养品牌意
46、识群体培养品牌意识。早在 1998 年,海尔就利用“缝隙产品”大学生用电脑桌冰箱进入美国市场。海尔瞄准了美国大学生对小体积冰箱的需求以及市场上相应产品的空白,迅速设计生产专门为大学生定制的电脑桌冰箱并取得一定份额。这种差异化竞争手法使美国大学生群体对海尔品牌有一定的认知度,未来选择冰箱时存在一定的品牌惯性。图26:海尔北美市场布局 20余年 图27:海尔早期向美国出口的电脑桌冰箱 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:Amazon,浙商证券研究所 不同品牌深耕差异化消费群体,海尔在美国实现全品类布局。不同品牌深耕差异化消费群体,海尔在美国实现全品类布局。1)目前,海尔在美国市场上共有
47、GEA/Haier/FISHER&PAYKEL/Hotpoint 四个品牌,分别面向大众市场/全部市场/中 高 端 市 场/主 流 市 场。2)GEA 产 品 系 列 丰 富、产 品 覆 盖 各 个 价 格 段,下 设MONOGRAM/CAF/GEA/Profile 系列,分别面向超高端/中高端/中端/中低端市场。3)Haier 品牌在美国布局较久,依靠海尔公司强大的研发设计能力支撑,产品涵盖冰箱、洗衣机、厨电、空调、小家电等领域。4)FISHER&PAYKEL 是全球顶级厨房电器品牌,2018年进入美国市场。5)Hotpoint 品牌面向中低端市场,产品覆盖厨电、制冷设备、洗衣机、空调,主要
48、向学生和低收入家庭提供物美价廉的家电产品。图28:海尔北美市场的品牌布局,覆盖大众、高端、主流市场 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 海尔智家(600690)更新报告 http:/ 15/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 海外团队本土化运营,海外团队本土化运营,结合人单合一发挥团队积极性结合人单合一发挥团队积极性。1)海尔充分尊重上海品茶,向 GEA 输送技术和管理模式。海尔在并购 GEA 时承诺最大程度保留原有组织框架并保证员工就业,现任 GEA执行总裁 Kevin Nolan先生 1989年便加入 GEA,其团队对美国家电消费市场有深入了解。2)在收购之后,海尔充分尊重美国当地的企
49、业文化和工作习惯,对派出人员的考核、制度以及根据市场情况整合调整,充分保证派出人员与当地员工的深度融合。3)海尔推行“人单合一”的销售模式,强调员工的价值实现与所创造的用户价值合一,GEA 被收购后也用“人单合一”的管理模式替代了原有的线性串联业务模式,提高整个团队的管理效率和响应速度。图29:Kevin 先生有多年运营 GEA的经验 图30:海尔在全球推行“人单合一”的管理模式 资料来源:领英,浙商证券研究所 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 2.2 自主品牌自主品牌顺应当地顺应当地消费习惯,技术支撑海尔研发创新消费习惯,技术支撑海尔研发创新 GEA在厨电领域领先行业在厨电领域领先行业,海
50、尔的冰洗技术为其全面赋能,海尔的冰洗技术为其全面赋能。GEA为美国市场上老牌厨电企业,作为厨电龙头具有绝对的领先优势。2021年,GEA在厨电市场市占率 32%,第二名的惠而浦市场份额仅有 14.7%,领先市场。在被海尔收购之前,GEA 在冰洗领域与龙头惠而浦相比稍有劣势,2015年 GEA在洗衣机/冰箱产品的市场份额为 13.9%/16.5%(欧睿国际),而同期惠而浦的数据为 22.2%/14.8%(欧睿国际)。海尔在冰洗领域深耕多年,为GEA 在冰洗业务深度赋能,被海尔收购后 GEA 市场份额提升显著,2021 年 GEA 的冰洗市占率反超惠而浦跃居市场第一(欧睿国际)。图31:海尔为 G
51、EA深度赋能,2016年并购以后市占率逐年提升 资料来源:欧睿国际,浙商证券研究所 海尔智家(600690)更新报告 http:/ 16/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 整合全球化研发资源整合全球化研发资源,海尔为海尔为 GEA 注入科技活力注入科技活力。1)海尔自成立以来就非常注重产品质量,20 世纪末“砸冰箱,创招牌”,21世纪以来更是通过研发不断提升产品力。目前海尔已形成“10+N”的开放式创新体系,在全球范围内共计设立 10个研发中心并辅以 N 个创新中心。此外,海尔还成立开放式创新平台 HOPE平台,平台旨在聚集知识创意、研究超前技术、推进技术产业转化。2)GEA作为老牌家电
52、企业,其在品牌口碑、供应链协同、渠道铺设等方面都有不俗的表现。图32:海尔形成“10+N”的开放式创新体系 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 SKU 数量覆盖多元需求数量覆盖多元需求,技术支撑海尔产品不断创新。,技术支撑海尔产品不断创新。1)凭借着强大的技术支撑,GEA被海尔收购以来推行速度逐渐加快,投入研发打造全新产品矩阵。2)GEA在洗衣机/冰箱/厨电领域 SKU 数量均高于惠而浦。从价格带上看,GEA产品覆盖的价格带更广,受众更全面。3)海尔在技术领域深耕,针对消费者痛点推出性能优异的产品。2019 年 GEA推出新品大滚筒洗衣机,上市后受到美国消费者强烈认可。冰箱方面,GEA主推“阻
53、氧干湿分储”技术,提升新鲜蔬果的保存期限和保鲜程度。4)海尔在中国本土产品体系和门类比较齐全,可以支撑 GEA在大白电之外的家电领域实现品类扩充。图33:GEA产品价格带比惠而浦更广(截至 2021.12)图34:GEA产品 SKU数量多于惠而浦(截至 2021.12)资料来源:公司官网,浙商证券研究所 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 海尔智家(600690)更新报告 http:/ 17/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深入当地消费习惯,海尔产品技术领先深入当地消费习惯,海尔产品技术领先。1)由于生活习惯上存在显著差异,我国家电企业进入美国市场的难关之一就是适应当地消费者习惯。海尔
54、自 1998 年占领家电缝隙市场就是依靠对消费者习惯的准确把握,经过 20 余年的积累,海尔已能设计出最贴合美国人生活需求的家电产品并引领美国消费趋势。2)美国人的家用冰箱嵌入式占比较大,为实现散热需求冰箱需与墙面/柜体保留一定空间。为实现空间的最大化利用,海尔不断推进技术革新缩小散热间隙,海尔冰箱在背部/侧边/顶部所需要的散热空间仅为 2/0.125/1 inch,远远低于其他品牌冰箱。2021 年海尔开发出底部散热的冰箱,能够做到零距离嵌入。图35:GEA嵌入式冰箱可以做到零距离嵌入 图36:惠而浦嵌入式冰箱所需散热空间较大 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 资料来源:公司官网,浙商证券
55、研究所 海尔并购海尔并购 GEA 的技术同样也反哺了国内高端品牌的技术同样也反哺了国内高端品牌。1)海尔分别于 2015 年、2016年、2018 年、2019 年正式收购日本三洋 AQUA、美国 GEA、新西兰 Fisher&Paykel、意大利 Candy等国际知名公司。2)海尔始终坚持在原有技术上融合创新,尤其是将 GEA的厨电技术整合进高端品牌卡萨帝的产品中。例如,与 GEA、FPA合作研发温湿双控双保真技术、双蒸汽动态平衡技术,将其成功应用在卡萨帝指挥家蒸烤箱上。图37:卡萨帝的产品结合 GEA、Candy、FPA的先进技术 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 海尔智家(600690
56、)更新报告 http:/ 18/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3 GEA 渠道布局完善,全球化整合供应链渠道布局完善,全球化整合供应链 GEA 渠道布局完善渠道布局完善。GEA在美国市场布局数十年,已构建了一个覆盖全美、辐射全球的销售网络,零售端覆盖 Sears、Lowes、Home Depot 和 Best buy全美四大连锁家电零售商,合同渠道与住宅、房地产开发商、物业公司、连锁酒店等保持合作。图38:GEA在美国渠道布局完善 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 海尔推动海尔推动 GEA 线上布局,线上布局,中国电商经验抢占线上市场。中国电商经验抢占线上市场。1)在疫情影响下
57、,美国电商渗透率迅速拉升,家电在线上市场的销售量和销售规模逐步提升。调查显示,疫情过后美国有 20%以上的消费者相较线下更倾向于在线上购买家电(Statista)。2)海尔收购 GEA 后可以将国内线上销售的经验进行传递,推动美国电商领域的产品布局。3)在美国家电线上化布局的趋势下,GEA 搭建了 B2B 电子商务平台 GEA CustomerNet,为企业客户提供产品订购、产品性能查询、订购状态查询等相关服务。图39:GEA CustomerNet 为消费者提供订阅、查询、售后、使用说明等全面服务 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 在北美布局完整供应链网络,全球化资源整合拉动降本提效。在北
58、美布局完整供应链网络,全球化资源整合拉动降本提效。1)GEA在美国共有 9个制造工厂、2个研发中心、4个调度中心、11个区域分销中心、4个零件配送中心、157个当海尔智家(600690)更新报告 http:/ 19/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 地配送中心,在 50 个州有 3200 多家供货商,GEA 的供应链网络可以保证向 90%以上的美国家庭在一天内交付成品电器。2)GEA利用数据可视化、预测性维护分析、人工智能(AI)等技术创建智能工厂和配送中心,保证随时掌握每一个家电设备的实时数据,提高效率和质量。3)海尔收购 GEA 后将推动公司供应链系统的全渠道协同,被收购前公司的供货
59、商以北美为主,收购后海尔将整合全球采购平台,最大程度实现规模效应。图40:GEA供应链系统覆盖全美 图41:海尔的供应链系统覆盖全球 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 2.4 GEA 收入保持增长,盈利能力兑现进入收获季收入保持增长,盈利能力兑现进入收获季 自并购自并购 GEA以来,海尔北美地区收入保持稳定增长。以来,海尔北美地区收入保持稳定增长。1)18-21年海尔北美地区的收入从 528亿元提升至 703 亿元,18-21年 CAGR 为 10%,超过行业增速。海尔美洲地区收入增速跑赢行业来源于新品类和新渠道的拓展,以及人单合一模式下,GEA 员工积极
60、性大幅提升。2)自 21H1 海外经济降温以来,全球家电企业的收入增长出现分化,海尔处于收入的增长极。在经济不景气周期下,海尔的海外在产品迭代和渠道上仍然保持进攻态势,全球市场份额不断提升。图42:18-21年海尔美洲地区收入 CAGR为 10%图43:自 21H1海外经济降温以来,家电企业收入增速出现分化 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 资料来源:Capital IQ,浙商证券研究所,注:21Q3海尔的收入增速受到出表卡奥斯影响,若还原该影响,海尔 21Q3收入增速为 9.2%GEA 实现降本增效,实现降本增效,海尔北美市场盈利能力逐步改善。海尔北美市场盈利能力逐步改善。1)在被海尔收购
61、前,GEA 的经营效率较低,净利率较美国龙头惠而浦存在较大差距。GEA在 2014、2015 年的净利率分别为 2.1%、3.61%,而同期惠而浦的净利率为 4.42%、4.94%。2)GEA 实行全新的管理模52,809 57,922 63,705 70,277 00000400005000060000700008000020021海尔美洲地区收入(百万元)海尔美洲地区收入(百万元)-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0021Q321Q422Q122Q221Q3-22Q2各全球家电龙头收入增速各全球家电龙头收入增速海尔收
62、入YoY美的收入YoY惠而浦收入YoY伊莱克斯收入YoY海尔智家(600690)更新报告 http:/ 20/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 式提高经营效率、注入研发力量拉动产品高端化转型、新品释放带来规模效应,发挥全球供应链优势,GEA 的盈利水平有望超越惠而浦。海尔北美地区盈利改善带动海外分部盈利水平提升,18-21年海尔海外分部利润率从 4.08%提升至 5.21%。图44:在并购前,GEA盈利水平偏低 图45:海尔海外分部的利润率逐年提升 资料来源:公司公告,Wind,浙商证券研究所 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 海尔海尔北美地区北美地区收入和利润空间展望:站在收入和利润
63、空间展望:站在 947 亿亿元元收入和收入和 95 亿亿元元利润的起点。利润的起点。核心假设:根据欧睿数据,海尔(GEA+Haier)在北美地区的大家电市场份额为 24.5%,而海尔在中国的大家电市占率为32.9%。海尔在北美地区的市占率仍有提升空间,来源于热水器等水家电品类的补全,高端市场份额有望进一步提升,渠道通路有进一步打通的空间。对标国内市场,在乐观/中性/悲观预期下,我们预计海尔在美国市场的大家电的份额天花板为35%/33%/31%。2021年海尔在北美地区收入为 703亿元,对应乐观/中性/悲观的稳态份额预期,收入分别为 1004/947/890 亿元。1921 年惠而浦的净利率在
64、 8%10%之间,GEA 的净利率相比惠而浦仍有提升空间。GEA在产品规模效应、产品高端化、渠道让利上相比惠而浦仍有提升空间,在乐观/中性/悲观预期下,我们预计海尔在美国市场的净利率天花板为 12%/10%/8%。北美地区家电市场起步早、市场成熟,各个大家电品类保有率保持稳定,我们假设北美地区大家电市场规模保持稳定。表1:海尔北美地区稳态收入和利润空间测算 乐观预期 中性预期 悲观预期 2021年北美地区收入(亿元)703 703 703 海尔大家电稳态市占率 35%33%31%北美地区稳态收入(亿元)1004 947 890 稳态利润率 12%10%8%利润空间(亿元)120.51 94.6
65、9 71.16 资料来源:公司公告,欧睿国际,浙商证券研究所 2.10%3.61%4.42%4.94%0%1%2%3%4%5%6%20142015GEA与惠而浦净利率对比与惠而浦净利率对比GEA惠而浦4.08%3.40%3.98%5.21%5.65%0%1%2%3%4%5%6%200212022H118-22H1海尔海外分部利润率海尔智家(600690)更新报告 http:/ 21/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 风险提示风险提示 汇率波动:汇率波动:公司海外收入占比超过 50%,该部分业务以美元结算,汇率波动可能会对公司收入和利润造成不利影响。海外宏观经济下
66、行超预期海外宏观经济下行超预期:家用电器消费具有地产后周期和可选属性,若美国经济增长承压影响消费需求,则公司收入和利润也会相应受到影响。海尔智家(600690)更新报告 http:/ 22/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 123608 145941 175113 204611 营业收入营业收入 227556 249477 270635 292650 现金
67、45857 66139 88896 111848 营业成本 156483 171593 185520 200012 交易性金融资产 2786 1753 2235 2258 营业税金及附加 807 889 812 986 应收账项 27986 32111 34704 35766 营业费用 36554 41164 44384 47556 其它应收款 1661 1939 1957 2176 管理费用 10444 11301 11502 12291 预付账款 857 1127 1066 1186 研发费用 8357 8981 9743 10243 存货 39863 37454 41599 46486
68、财务费用 686 806 711 390 其他 4598 5419 4656 4891 资产减值损失 1939 499 812 878 非流动资产非流动资产 93852 90588 89922 89058 公允价值变动损益 119 119 119 119 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 2403 2403 2403 2403 长期投资 23232 21754 22184 22390 其他经营收益 1068 1241 1068 1068 固定资产 22303 23348 23497 23863 营业利润营业利润 15876 18007 20742 23885 无形资产 9550 8782
69、 7528 6396 营业外收支 40 40 40 40 在建工程 4183 3429 3249 2951 利润总额利润总额 15916 18047 20782 23925 其他 34584 33275 33464 33458 所得税 2699 2660 3130 3729 资产总计资产总计 217459 236529 265035 293669 净利润净利润 13217 15386 17652 20196 流动负债流动负债 124797 122513 133865 143152 少数股东损益 150 175 200 229 短期借款 11226 9166 9360 9918 归属母公司净利润
70、归属母公司净利润 13067 15212 17452 19966 应付款项 67368 68485 75431 82420 EBITDA 21033 21141 23778 26682 预收账款 0 0 0 0 EPS(最新摊薄)1.38 1.61 1.85 2.12 其他 46203 44862 49073 50815 非流动负债非流动负债 11580 15123 14625 13776 主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 3039 3039 3039 3039 其他 8541 12084 11587 10737 成长能力成长能力 负债合计负债合计 1363
71、77 137636 148490 156928 营业收入 8.50%9.63%8.48%8.13%少数股东权益 1272 1447 1647 1876 营业利润-4.37%13.42%15.19%15.15%归属母公司股东权益 79811 97446 114898 134865 归属母公司净利润 9.99%16.41%14.73%14.41%负债和股东权益负债和股东权益 217459 236529 265035 293669 获利能力获利能力 毛利率 31.23%31.22%31.45%31.66%现金流量表 净利率 5.81%6.17%6.52%6.90%(百万元)2021 2022E 20
72、23E 2024E ROE 17.52%16.90%16.20%15.77%经营活动现金流经营活动现金流 23130 15639 23505 22932 ROIC 12.40%13.09%12.86%12.59%净利润 13217 15386 17652 20196 偿债能力偿债能力 折旧摊销 5061 2539 2721 2830 资产负债率 62.71%58.19%56.03%53.44%财务费用 686 806 711 390 净负债比率 17.52%14.79%14.03%13.82%投资损失(2403)(2403)(2403)(2403)流动比率 0.99 1.19 1.31 1.4
73、3 营运资金变动 11489 (5175)8545 6117 速动比率 0.67 0.89 1.00 1.10 其它(4921)4485 (3721)(4198)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(8067)2127 311 479 总资产周转率 1.08 1.10 1.08 1.05 资本支出(1998)(1774)(1564)(1779)应收账款周转率 14.89 16.17 15.58 15.48 长期投资(1661)1476 (430)(205)应付账款周转率 3.98 4.01 4.09 4.02 其他(4408)2425 2306 2463 每股指标每股指标(元元)筹资
74、活动现金流筹资活动现金流(15641)2516 (1060)(457)每股收益 1.38 1.61 1.85 2.12 短期借款 3538 (2060)194 557 每股经营现金 2.45 1.66 2.50 2.44 长期借款(8783)0 0 0 每股净资产 8.49 10.37 12.22 14.35 其他(10397)4576 (1253)(1015)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(579)20281 22757 22953 P/E 16.67 14.32 12.48 10.91 P/B 2.72 2.23 1.89 1.61 EV/EBITDA 11.62 8.24 6
75、.38 4.86 资料来源:浙商证券研究所 海尔智家(600690)更新报告 http:/ 23/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于
76、沪深 300指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料
77、,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员
78、以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010 浙商证券研究所:https:/