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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 如何展望三分天下如何展望三分天下 海尔智家(600690.SH)/家电 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 2 月 25日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 Table_Title 评级：买入（评级：买入（维持维持）市场价格：市场价格：26.5426.54 分析师：邓欣分析师：邓欣 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070004 电话： Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)9,447 流通

2、股本(百万股)6,309 市价(元)26.54 市值(百万元)250,713 流通市值(百万元)167,429 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 公司深度：公司深度：预期差大的白电龙头 2020.8.14 公司点评：公司点评：持续兑现阿尔法 2022.10.30 珍贵的阿尔法 2022.8.29 符合预期，回购彰显信心 2022.3.30 管理层积极参与 H 股配售 2022.1.12 海外盈利大幅提升 2021.8.30 盈利改善延续 2021.4.30 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预

3、测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）209,726 227,556 256,666 281,002 305,976 增长率 yoy%4%9%13%9%9%净利润（百万元）8,877 13,067 15,144 17,533 20,049 增长率 yoy%8%47%16%16%14%每股收益（元）0.94 1.38 1.60 1.86 2.12 每股现金流量 1.86 2.45 1.84 2.23 2.36 净资产收益率 13%16%16%16%15%P/E 28.2 19.2 16.6 14.3 12.5 备注：股价取自 2023022

4、4 收盘价 报告摘要报告摘要 从第三方数据看，海尔智家空调份额连续增长，同时公司给予 23 年空调业务较高的增长目标，提出三分天下口号，本文试图展望海尔空调发展前景。上一轮格局变化回顾（上一轮格局变化回顾（1 18 8-1919 年）年）：从份额与价格看，18 年以奥克斯为代表的线上品牌依靠性价比实现份额快速崛起，19 年龙头相继降价后均收复份额失地，且美的份额更上一台阶。结合盈利看，美的在上一轮周期份额、盈利双升，成为格局变化最大赢家。我们总结上轮格局变化为：价格是核心驱动，效率高者胜出。2 20 0 年之后空调行业发生了什么？年之后空调行业发生了什么？简单概况为：总量弱复苏、盈利均承压、格

5、局整体稳固，但海尔连续提份额是值得注意的重要变化。我们判断在行业盈利偏弱的背景下，下一轮格局变化的重点不再是价格竞争。海尔何以三分天下？海尔何以三分天下？从竞争对手态势看，双寡头当前进攻性偏弱，二线品牌竞争力削弱，海尔或处于提份额最优战略机遇期。从海尔 2022 年成功经验看，空调一把手调整带来经营思路变化，三大创新对应中低端和高端市场份额提升。从海尔 2023 年展望看，供应链整合是冲击销量目标是前臵准备也是提升利润率的重要手段，此外卡萨帝、商用空调对整体空调产业的带动作用也不容忽视。海尔如何从空调格局变化中收益？海尔如何从空调格局变化中收益？中性假设下，如海尔国内家用空调保持当前份额提升趋

6、势，国内央空业务维持双位数符合增速，空调整体利润率修复至 2018 年水平，则 2025 年海尔空调业务较21 年收入 CAGR 为 13%，多增约 20 亿利润。投资建议投资建议：预计公司 22-24 年实现归母净利润 151、175、200 亿，我们认为海尔智家高端化、品牌出海、内部提效三大逻辑不变，空调业务乐观场景下存超预期可能，维持买入评级。风险提示：风险提示：原材料价格上行、空调行业竞争加剧、空调景气度不及预期、引用公开信息滞后。内容目录内容目录 9WeZdXcW8XaVdXbZbRdN9PpNnNsQoNeRpPoNfQmMtRaQqQwPwMpMvNNZsRuN 请务必阅读正文之

7、后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 一、上一轮空调格局变化（一、上一轮空调格局变化（1818-1919 年）年）.-5-1 1、格局、格局&价格：线上异军突起，双头龙收复失地价格：线上异军突起，双头龙收复失地.-5-2 2、业绩、业绩&股价表现：美的是最大赢家股价表现：美的是最大赢家.-5-3 3、效率更高的企、效率更高的企业胜出业胜出.-6-二、二、20202020 年后行业情况如何？年后行业情况如何？.-6-三、海尔何以三分天下三、海尔何以三分天下.-8-1 1、竞争对手态势如何？、竞争对手态势如何？.-8-2 2、20222022 海尔空调做

8、对了什么？海尔空调做对了什么？.-10-2 2、20232023 海尔空调还有哪些期待？海尔空调还有哪些期待？.-13-四、海尔如何从空调格局变化中受益？四、海尔如何从空调格局变化中受益？.-17-五、投资建议五、投资建议.-17-风险提示风险提示.-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：2018-2020空调线上零售份额（空调线上零售份额（%）.错误!未定义书签。图表图表2：2018-2020空调线上均价（元）空调线上均价（元）.错误!未定义书签。图表图表3：2018-2020三大白归母利润增速（

9、三大白归母利润增速（%）.错误!未定义书签。图表图表4：2019.3-2020三大白股价走势（三大白股价走势（%）.错误!未定义书签。图表图表5：2019-2022家用空调内外销情况（万台、家用空调内外销情况（万台、%）.-5-图表图表6：2019-22H1三大白空调毛利率三大白空调毛利率.-6-图表图表7：空调线上、线下零售均价（元）空调线上、线下零售均价（元）.-6-图表图表8：2020-2022空调线下零售格局（空调线下零售格局（%）.-6-图表图表9：2020-2022空调线上零售格局（空调线上零售格局（%）.-6-图表图表10：2022年年空调空调线上零售均价涨幅（线上零售均价涨幅（

10、%）.-7-图表图表11：2022年年空调线下空调线下零售均价涨幅（零售均价涨幅（%）.-7-图表图表12：2022VS2021美的线上畅销机型价格对比美的线上畅销机型价格对比.-8-图表图表13：2020-2022格力格力vs行业空调线上均价对比行业空调线上均价对比.-8-图表图表14：2019-22Q1奥克斯空调毛利率（奥克斯空调毛利率（%）.-9-图表图表15：2020-22H1海信家电家用空调利润（亿海信家电家用空调利润（亿）.-9-图表图表16：2022年海尔空调线上、线下零售分价格带表现年海尔空调线上、线下零售分价格带表现.-9-图表图表17：海尔空调新技术运用情况海尔空调新技术运

11、用情况.-10-图表图表18：海尔海尔22年年5、6月空调线下份额情况（月空调线下份额情况（%）.-11-图表图表19：2022海尔空调分区域市场份额表现（海尔空调分区域市场份额表现（%）.-11-图表图表20：2011-2021冷年空调压缩机份额情况（冷年空调压缩机份额情况（%）.-12-图表图表21：海尔由合资公司供应压缩机利润提升空间测算（元）海尔由合资公司供应压缩机利润提升空间测算（元）.-13-图表图表22：海尔智慧楼宇解决方案海尔智慧楼宇解决方案.-14 图表图表23：卡萨帝空调卡萨帝空调vs海尔国内空调收入增速（海尔国内空调收入增速（%）.-15-图表图表24：2016-2022

12、空调零售高端占比（空调零售高端占比（%）.-15-图表图表25：22H1线下线下1.5万万+空调零售份额空调零售份额.-15-图表图表26：海尔空调业务收入、利润敏感性测算海尔空调业务收入、利润敏感性测算.-16-图表图表27：海尔智家财务数据预测海尔智家财务数据预测.-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 从第三方数据看，海尔智家空调份额连续增长，同时公司给予 23 年空调业务较高的增长目标。考虑到 22 年海尔空调渠道调整，报表端增长未必如同零售端一般亮眼，23 年或是报表端海尔兑现空调高增长的元年。当前时点，我们可能站在海

13、尔空调兑现高增长的起点，同时也是新一轮空调格局变化的起点。为此，回顾上一轮空调行业格局变化显得更有意义。一、一、上一轮空调格局变化（上一轮空调格局变化（1 18 8-1919 年）年）回顾 18-19 年空调格局变化，价格竞争是空调份额变化的核心驱动，而效率更高的企业最终获胜，美的成为上一轮格局变化最大赢家。1 1、格局格局&价格价格：线上异军突起，双头龙收复失地：线上异军突起，双头龙收复失地 从时间顺序上看，18 年起，以奥克斯为代表的线上空调品牌凭借电商渠道较低的加价率发挥价格优势，市占率出现明显抬升，奥克斯线上份额在 18 年年中部分时段甚至位列行业第一。步入 2019 年，美的于 3

14、月率先降价，迅速拉低同奥克斯之间的均价差距，格力也于 19 年 11 月提出百亿补贴，线上销售均价大幅下调。此后的 2020 年美的始终在价格层面保持与二线品牌贴身肉搏态势。从份额上看，龙头公司降价效果非常显著，美的自 19 年初线上份额反超奥克斯后，份额一路走高；格力在 19 年 11 月因大幅促销发生份额大幅波动后，2020 年其线上份额中枢也保持在略高于前期水平，可以说双龙头均在线上市场收复失地，美的表现更强。反观奥克斯，自龙头加强价格竞争之后份额一路走低，海尔在这一周期内份额也稍有抬升。图表图表1：2018-2020空调线上零售份额（空调线上零售份额（%）图表图表2：2018-2020

15、空调线上均价（元）空调线上均价（元）来源：奥维云网、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 2 2、业绩业绩&股价表现股价表现：美的是最大赢家：美的是最大赢家 如果说在线上市场美的表现稍强于格力，那么在公司盈利层面，美的、格力经营表现则出现显著分化。07/1218/318/618/918/1219/319/619/919/1220/320/620/920/12美的份额 奥克斯份额 格力份额 海尔份额 04500550018/118/719/119/720/120/7美的 海尔 格力 奥克斯 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的

16、重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 18-19 年美的盈利能力保持提升，归母利润复合增速接近 20%，而格力净利率却出现下滑，19 年归母利润下滑 6%。经营业绩上的分化也导致股价走势的分化，尽管在 19-20 年周期，格力、海尔分别有混改、私有化等改善加持，但美的仍然成为家电白马股牛市的最大受益者。图表图表3：2018-2020三大白归母利润增速（三大白归母利润增速（%）图表图表4：2019.3-2020三大白股价走势三大白股价走势 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 3 3、效率更高效率更高的企业胜出的企业胜出 总结上一轮空调格局变化：1）美的份额盈利

17、双提升，系最大赢家；2）格力份额回补，但盈利受损；3）线上平价品牌在龙头跟随降价后相对竞争优势不在，逐渐淡出主流竞争。分析双龙头在上一轮空调格局变化中的差异表现是一个庞大的课题，简单而言：美的可以在降价提份额的同时维持较好的盈利能力，核心在于美的在降价前基本完成了渠道模式（扁平化）、库存模式（不压货、高周转）、生产模式（以销定产）等一些列调整，当行业原材料下行 or 竞争对手采取低价策略时，美的可以快速调整价格，同时因为美的渠道加价率低于竞争对手，其盈利能力未受影响。二、二、2 20 02 20 0 年后行业情况如何？年后行业情况如何？上一轮格局变化至今已近 3 年，简单概括过去三年空调行业：

18、总量偏弱、盈利总量偏弱、盈利下行、格局基本稳定。下行、格局基本稳定。1）从量的角度看，22 年空调行业销量仍略低于 19 年水平，其中内销修复偏弱，22 年约为 19 年 9 成水平，外销受益疫情产业转移有一定增长，但展望23 年预计压力偏大。23 年预计内销增速好于外销。图表图表5：2019-2022家用空调内外销情况（万台、家用空调内外销情况（万台、%）-20-1820192020美的 格力 海尔-50%0%50%100%格力 海尔 美的 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 来源：wind、产业在线、中泰证

19、券研究所 2）从盈利与价格的角度看：20 年后线上、线下零售均价均上行，但在需求疲弱及原材料利润率压力下，三大白 19 年至今毛利率整体下行。22H1 虽见企稳趋势，但较之 19 年水平仍有不少差距。图表图表6：2019-22H1三大白空调毛利率三大白空调毛利率（%）图表图表7：空调线上、线下零售均价（元）：空调线上、线下零售均价（元）来源：wind、中泰证券研究所 来源：奥维云网、中泰证券研究所 3）从格局的角度看，格力、美的双寡头格局稳固，从线上、线下零售渠道再未看到新挑战者出现，值得一提得是海尔是 top3 中唯一 21、22 年双渠道零售份额提升的企业。图表图表8：2020-2022空

20、调线下零售格局（空调线下零售格局（%）图表图表9：2020-2022空调线上零售格局（空调线上零售格局（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%020004000600080002020212022内销量（万台）外销量（万台）内销YOY 外销YOY 02040202H1格力空调毛利率 美的暖通空调毛利率 海尔空调毛利率 004000500020022线下 线上 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 来源：奥维云网、中泰证券研究所 来源：奥维云

21、网、中泰证券研究所 结合上述观察，我们试做简单总结：1、海尔提份额是过去三年格局稳定期的最大变化。2、考虑到行业盈利整体承压，以及龙头公司保利润的诉求，潜在格局变化的核心抓手大概率不是价格手段。三、三、海尔何以三分天下海尔何以三分天下 2022 年 8 月举办的海尔空气产业 2023 冷年战略发布会上，海尔再次强调空气产业三分天下的目标。如前文所言，海尔空调 21、22 年确较 TOP2 龙头跑出相对优势，但距离三分天下仍有距离，我们试从竞争对手态势、海尔的 2022、海尔的 2023 分析海尔三分天下的可能性。1 1、竞争对手态势如何？竞争对手态势如何？在格局稳定的行业挤占份额从来都不容易，

22、但我们判断当前空调产主流竞争对手进攻意愿均偏弱，海尔处于提份额最有利的战略机遇期。1）美的保盈利意愿更强。）美的保盈利意愿更强。22 年起美的提出经营思路收入稳定，盈利恢复，我们从公司三大业务财务指标看，2019 年以来美的暖通空调是盈利受损最严重的产业，空调行业或为公司内部盈利改善的重点业务，从实际经营情况看，美的空调业务也符合这一趋势，22 年美的空调均价提升幅度大部分时间段超过行业及竞争对手，从畅销机型角度看，美的 22 年线上 top 畅销机型均价较 21年高 23%，推新卖贵意图显著。图表图表10：2022年年空调空调线上零售均价涨幅（线上零售均价涨幅（%）图表图表11：2022年空

23、调线下零售均价涨幅（年空调线下零售均价涨幅（%）010203040美的 格力 海尔 2020202040美的 格力 海尔 202020212022 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 图表图表12：2022VS2021美的线上畅销机型价格对比美的线上畅销机型价格对比 20222022 年年 20212021 年年 机型机型 均价（元）均价（元）机型机型 均价（元）均价（元）KFR-35GW/N8ZHA1 2626 KFR-35GW/N8ZHA1 2

24、480 KFR-35GW/N8XHC1 2637 KFR-72LW/N8MJA3 5020 KFR-26GW/N8XHC1 2428 KFR-35GW/N8VHA1 2531 KFR-26GW/N8ZHA1 2439 KFR-35GW/BP3DN8Y-PH200(1)2416 KFR-72LW/N8MJC3 5505 KFR-35GW/N8MHA1 2492 KFR-72LW/N8ZHB1 6509 KFR-51LW/N8MJA3 4029 KFR-35GW/N8MHA1 2648 KFR-35GW/BP2DN8Y-PH400(3)2198 KFR-35GW/BDN8Y-QJ200(1)381

25、8 KFR-35GW/N8PJA3 2258 KFR-35GW/N8MCA1 3103 KFR-26GW/N8ZHA1 2316 平均 3524 2860 来源：奥维云网、中泰证券研究所 美的更加侧重盈利的战略打法体现了管理层对 22 年以来错综复杂国内外形式的正确判断，但客观而言，美的空调在部分价格端的竞争缺位也来海尔提供了挤占份额的空间。2）格力尚未在终端市场释放价格红利。）格力尚未在终端市场释放价格红利。格力渠道改革已见初步成效，公司自2020 年以董明珠直播为转手试点新零售及渠道扁平化改革，销售费用率同口径出现改善，企业盈利能力有所回升。但我们判断格力渠道改革释放的加价率空间更多的用于

26、回补上市公司盈利，而非在零售市场直接让利。从格力线上均价/行业均价的比值来看，2020-2022 年这一比例甚至还在扩大，据此预计格力在空调市场短期未必会有份额显著提升。图表图表13：2020-2022格力格力vs行业空调线上均价对比行业空调线上均价对比-20%-10%0%10%20%30%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 行业 美的 格力 海尔-10%0%10%20%30%40%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 行业 美的 格力 海尔 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -1

27、0-公司深度报告公司深度报告 20202020 20212021 20222022 格力线上均价(元)3019 3521 3683 行业线上均价（元）2577 2934 3036 格力线上均价/行业 1.17 1.20 1.21 来源：奥维云网、中泰证券研究所 3）二线品牌经营压力仍大，部分出现产能收缩。）二线品牌经营压力仍大，部分出现产能收缩。从 19 年至今海信、奥克斯的经营情况看，一方面盈利承压，亏损是普遍情况，奥克斯 20、21 年空调毛利率大幅下行，不足 10%，预计整体亏损，海信家电 20、21 年家用空调业务同样出现亏损。另一方面看，奥克斯空调产能从 19 年超 2000 万下降

28、至最新1350 万，这也体现二线品牌在经营承压阶段的战略收缩。图表图表14：2019-22Q1奥克斯空调毛利率（奥克斯空调毛利率（%）图表图表15：2020-22H1海信家电家用空调利润（亿）海信家电家用空调利润（亿）来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 2 2、2 2022022 海尔海尔空调空调做对了什么？做对了什么？海尔空调整体份额 2022 年逆势提升，分价格段看：1）中低端机型份额显著提升（如线上 2100-2399、线下 2700-2999），这部分可归因为二线品牌的竞争弱化和美的保盈利的战略选择，海尔在营销端的进攻性打法和填补空白市场努力同样功不可没。2

29、）同样我们也注意到海尔空调在高端市场也保持了份额整体提升（线上线下5000+），这一方面体现了海尔长期对高端化的战略坚持，此外海尔在技术创新的长期努力也不容忽视。图表图表16：2022年海尔空调线上、线下零售分价格带表现年海尔空调线上、线下零售分价格带表现 价格段价格段 线上份额（线上份额（%）线上线上 YOYYOY 线下份额（线下份额（%）线下线下 YOYYOY 1499-0%0%6%-2%1500-1799 1%-5%10%3%1800-2099 9%-1%20%9%2100-2399 23%12%22%6%2400-2699 11%1%16%4%0592020202

30、122Q1-5-4-3-2-22H1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 2700-2999 5%-2%25%12%3000-3499 16%4%13%-1%3500-3999 15%0%14%-4%4000-4499 17%3%11%1%4500-4999 13%-6%23%6%5000-5999 16%3%15%3%6000-6999 12%3%14%3%7000-7999 6%-8%17%3%8000+22%6%16%-3%来源：奥维云网、中泰证券研究所 份额变化是表象，我们尝试从海尔空调产业经营变化和

31、具体打法做进一步分析。1）管理层调整：海外大将接手空调）管理层调整：海外大将接手空调 22 年 4 月，海尔前公司副总裁，空气产业总经理的王莉总离休，宋玉军总担任公司副总裁，同时任空气产业总经理。从职业履历上看，宋总 1998 年起随公司拓荒出海，历任巴基斯坦、印度、南亚、东南亚公司负责人职务，在当地产业园建设、销售渠道拓展方面立下汗马功劳，2021 年海尔南亚、东南亚收入近 120 亿，其中南亚销售额仅次于美、欧，系公司海外收入第三大来源。我们试图从公开会议信息梳理新任管理层对空调业务的经营思路，在 22 年 8月举办的海尔空调新冷年发布会上，宋玉君总将海尔空调 2022 冷年逆势增长归因为

32、技术创新、体验创新、模式创新。2）技术创新）技术创新 2022 年，海尔以来陆续将双塔软风、水氧洗空气、智慧舒适家等新技术运用在以卡萨帝为代表的高端空调产品上，通过产品创新赢得市场份额，这也部分解释了海尔在高端市场的强势表现。图表图表17：海尔空调新技术运用情况：海尔空调新技术运用情况 新技术新技术 解决痛点解决痛点 技术描述技术描述 代表机型代表机型/产品产品 双塔软风 北方暖气干热、南方出风干硬 先吸收 20%的自然风，再充分混合空调风送出，最终出风如同自然风 卡萨帝星云 水氧洗空气 空调暖风加剧干燥 向空气中释放百万水氧负离子，实现纯净加湿，让室内始终保持 52%的黄金湿度 卡萨帝云鼎、

33、指挥家、鉴赏家 智慧舒适家 用户不知道如何调节湿度 通过用户语音，提供专属定制送风模式；根据室内环境主动匹配合适的送风模式 卡萨帝星云 凉芯桥黑 高温环境下空调稳定制冷 通过专利散热器和专利结构设计，实现外机电脑板高效散热，确保高温制冷时不停机 海尔金刚雷神者 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 洗空气 各类空气问题 高速离心瀑布水洗系统，内部亿万级水分子形成 19 层水幕帘，同时产生空气维生素负氧离子，清新空气 海尔洗空气空调 来源：砍柴网、智能家居网、中泰证券研究所 3）体验创新）体验创新 2022 年入夏前短短两个月里，海尔

34、空调在全国 15000 余家门店落地一枪一币一霜实机演示，将品质放大镜交到用户手上，所谓一枪一币一霜，即一把测温枪测冷热实力、一枚硬币测静音品质、一个按键测自清洁能力。在疫情反复的 22 年中举行如此大规模的线下营销活动，体现公司较强的进攻意愿。从 22 年 5、6 月奥维云网线下 KA 检测数据看，海尔份额提升显著。图表图表18：海尔：海尔22年年5、6月空调线下份额情况月空调线下份额情况（%）来源：奥维云网、中泰证券研究所 4）模式创新）模式创新 模式创新的核心是场景定制，来满足客户细分、差异化需求。具体表现为：1）进新小区：针对购新房、新婚新居人群，海尔空调提供全屋空气定制解决方案；2）

35、进老小区：针对以旧换新需求的用户，海尔空调提供包括旧机换新机、局改焕新等方案和健康、智慧新品。3）下沉：22 年海尔通过健康中国行下沉到全国 4000 多个乡镇，开展了上门免费清洗空调等服务下乡、健康焕新活动。我们认为海尔通过模式创新触达了行业销售偏空白地带，为销售提升创造积极条件。全屋定制和老小区旧房改造主要针对高线城市，健康中国行则面对下沉市场，从全年分区域销售情况看，海尔的确在两端市场展现出亮眼表现。图表图表19：2022海尔空调分区域市场份额表现（海尔空调分区域市场份额表现（%）051015202022.52022.6线下份额 份额yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文

36、之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 来源：奥维云网、中泰证券研究所，注 T1 为直辖市、发达省会与地级市，T5 为不发达的县级市与县 3 3、2 2023023 海尔空调还有哪些期待？海尔空调还有哪些期待？我们认为海尔空调业务 23 年新的突破体现在供应链整合以及高端、商用空调的带动作用。1）供应链差距）供应链差距迎头赶上迎头赶上 从格力、美的双龙头空调业务的发展历史看，向上整合产业链是二者获得行业垄断地位和获取超额利润的重要一环。23 年 1 月，海尔同海立股份成立合资压缩机企业，其中海尔出资 9800 万，海尔、海立分别持股 49%/51%。管理方面由海尔空调提名总经理，

37、负责日常管理运营、制定年度预算计划、人事管理等。我们认为海尔成立压缩机合资公司的意义在于：A、锚定行业非自配套龙头，确保产能有效供给。、锚定行业非自配套龙头，确保产能有效供给。从空调压缩机格局看，21 冷年 CR3 占比超 75%，而行业龙一美芝（美的旗下，占比 40%）、龙二凌达（格力旗下，占比 20%+）均要优先确保母公司产能供给，海立股份占据行业第三大产能，同时也是最大的非自配套供应商，21 年压缩机销售约 2600 万。考虑到空调行业月度销售分布不均匀，与同行业最大的非自配套企业合作既能确保旺季供应链安全。且海尔高增目标下潜在未来需求较大，本次合作也为未来产能扩张留足余量。图表图表20

38、：2011-2021冷年空调压缩机份额情况（冷年空调压缩机份额情况（%）05101520T1T2T3T4T5海尔市场份额（%）份额YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 来源：立鼎产业研究院、中泰证券研究所 B、合资压缩机系空调供应链整合重要一环，可有效提升利润率、合资压缩机系空调供应链整合重要一环，可有效提升利润率。我们尝试基于以下假设测算合资压缩机公司对海尔空调盈利提升的贡献：A、参考奥克斯空调 2021 年压缩机成本占比约 18%B、海尔空调毛利率采用 17-21 年平均值 30%C、海尔空调零售价采用奥维云网 2021

39、 年线上均价 3183，同时假设渠道加价率 20%D、压缩机整合利润率空间参考海立股份 17-21 年平均净利率 2.7%，同时考虑按合资公司海尔 49%股权占比进行分摊。基于 22H1 海尔空调分部利润率 2.9%，我们预计由合资公司供应压缩机的空调业务可以在此基础上提升单机盈利 4 元，约 5%。图表图表21：海尔：海尔由合资公司供应压缩机利润提升空间测算（元）由合资公司供应压缩机利润提升空间测算（元）海尔外采压缩机场景海尔外采压缩机场景 合资公司供应压缩机场景合资公司供应压缩机场景 零售价 3183 零售价 3183 出厂价 2653 出厂价 2653 成本 1857 成本 1857 外

40、采压缩机成本 334 合资公司压缩机成本 330 利润 76 利润 80 来源：奥维云网、公司公告、中泰证券研究所 海尔对空调零部件的整合不局限于压缩机海尔对空调零部件的整合不局限于压缩机。据公司 22 年半年报披露：海尔动作还包括进行型号提效，精简 SKU，SKU 效率提升 17%；提升电路板等五大模块的自制比例，补全产业链一体化能力，材料成本节省 5.5 个百分点。成立全流程成本委员会，优化供应商选型提升型号毛利水平。以管组部件为例，建立精益核算模型后降本超过 1,600 万元。我们预计 23 年公司空调供应链整合之路将继续，钣金、注塑件等自供比例将27%24%26%30%32%32%33

41、%33%35%40%40%12%18%23%23%24%22%24%24%24%23%21%15%13%12%12%12%12%12%11%13%12%13%7%9%9%9%9%10%9%10%9%9%9%10%9%9%8%7%8%6%6%5%5%4%8%5%5%5%4%4%4%4%4%4%3%21%22%16%13%12%12%12%12%10%7%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%11冷年 12冷年 13冷年 14冷年 15冷年 16冷年 17冷年 18冷年 19冷年 20冷年 21冷年 GMCC凌达 海立 瑞智 松下 LG其他 请务必阅读正文之后的重

42、要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 进一步提升，提升空调利润率。2）不仅仅是家用空调）不仅仅是家用空调 我们认为海尔商用空调的引领和卡萨帝对空调业务的带动对海尔空调产业高目标的达成有重大意义。A、商用、商用空调空调 海尔商用空调在空调产业中占比不低，且增速更快。中央空调 2022 年行业零售规模超千亿，据公司半年报引用的行业数据，海尔商用空调份额超 10%，考虑渠道价格率后，预计报表口径公司商用空调内销收入也在百亿规模左右，占国内空调收入约 1/3，是海尔空调产业的重要组成部分，同时 22H1 海尔商用空调增速 26%，高于空调业务整体的 10%。我们

43、总结海尔商用空调业务存三大看点。磁悬浮央空有独占优势。海尔深耕磁悬浮离心机细分赛道多年，形成独占优势，22H1 海尔在磁悬浮央空领域份额达到 60%以上。积极扩张产能。21 年底海尔胶州中央空调工厂正式开建，据报告，基地建设后将新增 400 万台多联机产能，对应百亿产值，参考前文计算，胶州工厂如满产意味着海尔商用空调内销规模将接近翻倍。紧跟行业智慧楼宇化趋势。中央空调的竞争已不局限于空调本身，将中央空调与能源管理系统，甚至于电梯相结合，以一套完整的解决方案对客户销售是行业趋势，以美的为例，20 年 8 月，公司成立广东美控智慧建筑；11 月，中央空调事业部正式更名为暖通与楼宇事业部；12 月，

44、收购国内电梯品牌菱王，目前美的楼宇科技下辖央空、楼宇自控及电梯业务，22H1 美的楼宇科技实现收入 122 亿，YOY+33%。我们注意到海尔中央空调业务也已升格为智慧楼宇，在配套 IT 系统方面已有建树。图表图表22：海尔智慧楼宇解决方案：海尔智慧楼宇解决方案 来源：公司官网、中泰证券研究所 B、卡萨帝、卡萨帝 卡萨帝是海尔长期培育的高端品牌，从 19-22H1 经营情况看，卡萨帝空调保持 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 高于行业和海尔空调整体的增速水平，我们认为卡萨帝对于海尔空调业务的带动作用在于：1）高端市场引领；2）套

45、系化销售带动。图表图表23：卡萨帝空调：卡萨帝空调vs海尔国内空调收入增速（海尔国内空调收入增速（%）来源：公司公告、中泰证券研究所 空调线下市场高端化大势所趋，卡萨帝优势显著。据奥维云网，中国空调线下零售市场高端空调占比持续提升，其中高端挂机（4.5K+）和高端柜机（11K+）占比由 10%提升至约 17%。而据中怡康统计，卡萨帝在线下 1.5 万+空调份额达 30%以上，龙头地位显著。图表图表24：2016-2022空调零售高端占比（空调零售高端占比（%）图表图表25：22H1线下线下1.5万万+空调零售份额空调零售份额 来源：奥维云网、中泰证券研究所 来源：钛媒体、中泰证券研究所 2、套

46、系化销售带动 从海尔的产业竞争力来看，冰洗产业是行业龙头无疑，而空调行业竞争力则偏弱。据 22 半年报披露，卡萨帝成套销售占比达 38.6%，同比提升 1.5pct。我们认为在家电消费套系化背景下，卡萨帝可以通过成套销售带动包括空调、厨电在内的偏弱势业务。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20021空调中国区YOY 卡萨帝空调YOY 05002020212022挂机4.5k+占比 柜机11K+占比 卡萨帝 格力 COLMO美的 海尔 三菱 大金 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正

47、文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 四四、海尔如何从空调格局变化中受益？海尔如何从空调格局变化中受益？我们认为空调格局变化对海尔最直接收益是收入增量，同时我们考虑到海尔本轮空调提份额的抓手并非价格竞争，而是依靠机制创新、供应链整合、商用/高端带动。预计海尔空调业务净利率也能获得一定提升。据此我们分三个场景测算海尔空调业务 2025 年的收入利润贡献。1、乐观场景：国内家用空调三分天下，考虑 CR3 保持约 75%水平下，海尔份额达到 25%，央空业务收入 CAGR12%，空调业务整体经营利润率达到略低于行业龙头水平。2、中性场景：海尔国内家用空调份额维持 20、21 年提升

48、趋势，央空业务收入CAGR10%，经营利润率恢复至 2018 年水平；3、悲观场景：海尔空调份额维持 2022 年水平，央空业务收入 CAGR8%，整体利润率维持 22H1 水平。预计中性假设下，海尔空调收入 21-25 年收入 CAGR13%，并多增约 20 亿利润。图表图表26：海尔空调业务收入、利润敏感性测算海尔空调业务收入、利润敏感性测算 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 20212021 20222022 20252025 国内空调收入（亿元）274.1 349 444 546 1、国内央空收入（亿元）101 138 148 160 CAGR 8%10%12%2、国内家空收入（亿元）17

49、3 211 295 386 海尔家用空调内销量（万台）1055 1204 1651 2118 行业内销量（万台）8470 8470 8470 8470 8470 海尔内销份额（%）12.5%14.2%14%19%25%国内空调利润率（%）1%2.90%4.9%7.0%国内空调分部利润（亿元）2.5 10 22 38 来源：华经产业研究院、奥维云网、中泰证券研究所。注：海尔国内央空收入系通过行业规模、公司份额及渠道加价率假设推算。五五、投资建议投资建议 考虑前期盈利预测中已包含海尔空调 业务改善的中性预期，我们暂不调整盈利预测，预计公司公司 22-24 年实现收入 2567、2810、3060

50、亿；实现归母净利润 151、175、200 亿。我们认为海尔智家高端化、品牌出海、内部提效三大逻辑不变，空调业务乐观场景下存超预期可能，维持买入建议。风险提示风险提示 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 原材料成本大幅上行原材料成本大幅上行：2021 年以来以铜为代表的大宗原材料价格上涨对空调行业盈利造成较大压制，如铜价继续上涨可能导致行业利润承压。空调行业竞争加剧空调行业竞争加剧：本文预计海尔空调竞争对手进攻意愿不强，但如果相关竞争对手改变竞争策略，以价格战等形式展开新一轮竞争，则可能导致本文对海尔空调业务收入及利润预测出现偏差

51、。空调行业景气度不及预期空调行业景气度不及预期：本文给与空调内销持平假设，如地产修复不及预期或因消费意愿下行导致消费者空调更新意愿较弱，则可能导致本文测算出现偏差。引用公开引用公开信息滞后信息滞后：公司涉及较多成长性行业，本报告结论基于现存公开信息得出，如行业情况发生较大变化，则可能导致结论偏差。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 图表图表27：海尔智家海尔智家财务数据预测财务数据预测 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说

52、明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数

53、）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称本公司）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称本公司）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而

54、视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归中泰证券股份有限公司所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。