1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 “U”型底从恒大事件看地产金融政策：底线思路，逐渐放松型底从恒大事件看地产金融政策：底线思路，逐渐放松 银行 证券研究报告证券研究报告/专题研究报告专题研究报告 2021年年12月月05日日 评级：评级：增持增持（ 维持维持 ） 基本状况基本状况 上市公司数 41 行业总市值(百万元) 9,410,375 行业流通市值(百万元) 6,514,840 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1 深度恒大集团与大型企业风险救助政策：“底线思维”与“大而不倒” 2 预期视角下看待当前房地产政策演绎方向 3 恒大集团

2、债务风险对金融、地产及经济的传导及影响：风险可控，经济增长压力 。 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 招商银行 51.25 3.80 4.68 5.42 6.25 13.510.95 9.46 8.20 增持 平安银行 17.65 1.45 1.90 2.25 2.64 12.29.30 7.85 6.69 增持 宁波银行 38.97 2.38 2.77 3.31 3.92 16.314.05 11.78 9.94 增持 江苏银行 5.97 1.02 1.

3、27 1.48 1.72 5.85 4.70 4.03 3.47 买入 备注 投资要点投资要点 本轮房地产金融政策的思路：底线思路，逐渐放松，托而不举。本轮房地产金融政策的思路：底线思路，逐渐放松，托而不举。1、底线思维很明确，不会出系、底线思维很明确，不会出系统性风险。统性风险。“一行两会”少有的同时表态和“适时降准”，表明防范出金融系统性风险是政策的前提。2、后续房地产及相关金融政策演绎：托底式的逐渐放松。后续房地产及相关金融政策演绎：托底式的逐渐放松。地产相关政策出台会根据经济不同发展阶段进行“相机抉择”，逐渐和持续的放松。3、本轮地产政策底与本轮地产政策底与 2018 年去杠杆政策底比

4、较：年去杠杆政策底比较：U型与型与 V 型。型。2018 年金融去杠杆推进，实体经济融资收紧明显， 10 月政策大幅纠偏，出现“政策底”“市场底”“经济底”。 本轮地产政策是”U”型底，政策会边际改善托底地产与经济，趋势“拐点”难见到。 恒大债务风险化解及政策展望：市场充分预期、预计后续成立专项债委会、逐步平稳推进债务重恒大债务风险化解及政策展望：市场充分预期、预计后续成立专项债委会、逐步平稳推进债务重组。组。1、恒大债务事件演变及处理进展：风险切割、自下而上化解、以保民生为主。、恒大债务事件演变及处理进展：风险切割、自下而上化解、以保民生为主。10 月以来恒大债务事件演变及处理的总体思路是，

5、地方项目和总部的风险切割、自下而上化解、以保民生为主，极大程度避免公司风险向其他主体的传导。2、成立专项债委会、债、成立专项债委会、债务重组。务重组。后续会在广东政府的牵头下，成立专项债委会，监督加大集团股权、资产、存量施工项目等处臵力度，协调各方妥善处臵债务风险。 房地产行业金融政策：边际放松稳定、差异化因城施策房地产行业金融政策：边际放松稳定、差异化因城施策。1、恒大事件后相关主体行为变化：恒大事件后相关主体行为变化：开发商拿地开工意愿下降、房地产行业缩表、房企结构分化；持有成本预期上升叠加房企信用冲击，购房者短期购房决策延后。2、恒大事件后房地产金融政策边际放松：银行贷款投放适度加快：、

6、恒大事件后房地产金融政策边际放松：银行贷款投放适度加快：体现在针对合理刚需的按揭贷款投放加快、额度松动，开发贷重点支持优质区域、优质开发商、优质项目的贷款资金需求；各地政府提振加快、各地政府提振加快、“因城调控因城调控”：需求端围绕人才补贴、拓宽落户、降低预售门槛、放松限售限购等方式提振优质购房需求；供给端则加速推进保障房供给和土地供给；房企直接融资房企直接融资规模和募集资金用途的监管也有边际调整。3、后续政策的展望：底线原则不变、鼓、后续政策的展望：底线原则不变、鼓励优质开发商和合理住房需求的融资、最终励优质开发商和合理住房需求的融资、最终“因城施策因城施策”。预计短期相应的地产金融政策会继

7、续调整和边际放松，防止经济出现失速下行和系统性风险；实现逐渐、持续的“托底式”放松。 投资建议：投资建议：2022 年交易的不是年交易的不是“拐点拐点”， 而是， 而是“平稳平稳”。1、 三十年来， 我们第一次面临“后地产周期”，市场主体的行为在逐渐变化，近期近期难见到趋势的难见到趋势的“拐点拐点”。总体基本面判断：经济下行压力较大，。总体基本面判断：经济下行压力较大，风险可控，银行资产质量压力不大。风险可控，银行资产质量压力不大。2、失速是小概率，压力测试后，市场对转型的市场对转型的“稳健稳健”形成共形成共识，银行板块迎来价值重估，例如识，银行板块迎来价值重估，例如看好有望转型成功的银行。

8、恒大事件研究详见我们系列报告 专题研究恒大集团与大型企业风险处理政策：“底线思维”与“大而不倒” 、 恒大集团债务风险对金融、地产及经济的传导及影响：风险可控，经济增长压力 。 风险提示事件：风险提示事件：融资环境收紧超预期。经济下滑超预期。 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%银行(申万) 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告专题研究报告 内容目录内容目录 一、房地产金融政策的思路：底线思路，逐渐放松，托而不举一、房地产金融政策的思路：底线思路，逐渐放松，托而不举 . - 3 - 1.1 本轮房地产金

9、融政策的思路 . - 3 - 1.2 本轮地产政策底与 2018 年去杠杆政策底比较：U 型与 V 型 . - 4 - 二、恒大事件的政策处理过程与未来展望二、恒大事件的政策处理过程与未来展望. - 5 - 三、房地产金融政策的分析与展望：边际放松稳定、差异化因城施策三、房地产金融政策的分析与展望：边际放松稳定、差异化因城施策 . - 7 - 四、对经济和风险的影响：下行压力较大，风险可控，银行资产质量压力不大四、对经济和风险的影响：下行压力较大，风险可控，银行资产质量压力不大- 12 - 五、投资建议五、投资建议 . - 15 - SVgYhU8VmUbWyXzWbR9RaQtRnNpNoP

10、kPpOmOkPmMsMaQmNnNMYmMoOuOsQrM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告专题研究报告 一、房地产金融政策的思路：底线思路，逐渐放松，托而不举一、房地产金融政策的思路：底线思路，逐渐放松，托而不举 1.1 本轮房地产金融政策的思路本轮房地产金融政策的思路 底线思维很明确， 不会出系统性风险。底线思维很明确， 不会出系统性风险。 12 月 3 日恒大公告不能及时兑付境外美元债，随后广东省政府迅速约谈管理层，同时央行、银保监会、证监会、住建部同时密集发声，表明恒大事件只是个案、风险源于其自身经营不善、盲目扩张，不会对中长

11、期市场的正常融资功能产生影响、不会对银行业保险业的正常运行产生负面影响、对资本市场稳定运行的外溢影响可控。此外，国务院总理 12 月 3 日在会见 IMF 格奥尔基耶娃时表示，中国将“围绕市场主体需求制定政策，适时降准”，确保经济平稳健康运行。 “一行两会”少有的同时表态和“适时降准”，表明防范出金融系统性风险是政策的前提。 图表：恒大公告违图表：恒大公告违约后相关主体的表态约后相关主体的表态 来源：央行、银保监、证监会、住建部、广东省人民政府、中泰证券研究所 预计后续房地产及相关金融政策演绎：托底式的逐渐放松。预计后续房地产及相关金融政策演绎：托底式的逐渐放松。地产相关政策出台会根据经济不同

12、发展阶段进行“相机抉择”，在经济压力较小时着力在房企去金融杠杆；在地产上下游企业受到影响、经济下行加大时会进行地产金融相关政策的边际放松，避免流动性风险和信用风险的加速扩散； 在资产价格开始下跌， 经济快速下行同时向金融系统风险传导时，部门内容央行恒大集团出现风险主要源于自身经营不善、盲目扩张。境外美元债市场是高度市场化的，投资人较为成熟、甄别能力较强，对于相关问题的处理也有清晰的法律规定和程序。短期个别房企出现风险，不会影响中长期市场的正常融资功能。近期，境内房地产销售、购地、融资等行为已逐步回归常态，一些中资房企开始回购境外债券，部分投资人也开始买入中资房企美元债券。人民银行将继续配合广东

13、省政府、相关部门和地方政府，做好风险化解工作，维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。银保监会恒大集团对一笔境外债券未能履行担保义务，这是市场经济中的个案现象。恒大集团全部债务中金融债务占比约三分之一，结构比较分散，其金融投资数额很小。因此，这不会对我国银行业保险业的正常运行造成任何负面影响。中国银保监会将认真贯彻国家有关政策，在落实房地产金融审慎管理的前提下，指导银行保险机构做好对房地产和建筑业的金融服务。现阶段，要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展。证监会恒大集团

14、经营管理不善、盲目多元化扩张，最终导致风险暴发，属于个案风险。当前，我国房地产行业总体保持健康发展，大多数房地产企业坚守主业、经营稳健。目前，A股市场运行总体平稳，韧性较强、活跃度较高，交易所债券市场违约率保持在1%左右的较低水平，涉房上市公司、债券发行人经营财务指标总体健康，恒大集团风险事件对资本市场稳定运行的外溢影响可控。下一步，证监会将继续保持市场融资功能的有效发挥，支持房地产企业合理正常融资，促进资本市场和房地产市场平稳健康发展。住建部广东省人民政府向恒大派出工作组，有利于恒大风险化解，有利于恒大保交楼，有利于保护购房者合法权益。广东省人民政府应恒大地产集团有限公司请求，为有效化解风险

15、，保护各方利益，维护社会稳定，广东省人民政府同意向恒大地产集团有限公司派出工作组，督促推进企业风险处置工作，督促切实加强内控管理，维护正常经营。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告专题研究报告 预计地方政府房产政策会有边际宽松， 同时总量货币政策会有一定配合，避免加大经济失速下行风险，实现经济的托底。 图表：地产金融政策的图表：地产金融政策的“渐进性渐进性”宽松宽松 来源：中泰证券研究所 1.2 本轮地产政策底与本轮地产政策底与 2018 年去杠杆政策底比较：年去杠杆政策底比较：U 型与型与 V 型型 2018 年去杠杆政策底：年去杠杆政

16、策底：V 型。型。 2018 年随着资管新规等系列金融去杠杆监管政策的出台推进，中国宏观总杠杆率扩张放缓，实体经济融资明显收紧，社融增速从年初的 13.4明显回落至年底的 10.2，非标月度变动由正持续转负。在信用收缩、经济下行压力持续加大的背景下，10 月政策大幅纠偏，领导人相继表态，降准等总量性货币政策配合并购重组等结构性政策密集出台，带动市场预期 V 型反转，1 月股指企稳向上，随后各项经济指标也企稳上行， 出现“政策底”“市场底”“经济底”。 图表：图表：2018年初以来社融增速持续下行年初以来社融增速持续下行 图表：图表：2018年年“政策底政策底-市场底市场底-经济底经济底” 来源

17、：央行、银保监、住建部等、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 本轮地产去杠杆，政策底大概率呈现本轮地产去杠杆，政策底大概率呈现“U 型型”。政策基调不会出现明显的反转，但政策会边际改善托底经济，核心点在于政策的既要又要。一方 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告专题研究报告 面，房地产长效机制仍会坚定落实，本轮房地产调控周期从 2016 年首提房住不炒走到现在，长效机制不断迭代，监管闭环逐渐合拢，长期经济结构转型不断推进，实现经济的高质量可持续发展。另一方面在今年3 季度相关房地产市场主体行为变化导致市场收缩后，监管出面稳定市场

18、情绪，防止经济快速下滑，避免出现系统性金融风险。所以，本轮的本轮的趋势趋势“拐点拐点”没有这么快见到。没有这么快见到。 图表：已经落实的房地产长效机制图表：已经落实的房地产长效机制 图表：图表：3季度以来监管部门对房企的表态季度以来监管部门对房企的表态 来源：央行、银保监、住建部等、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 二、恒大事件的政策处理过程与未来展望二、恒大事件的政策处理过程与未来展望 恒大债务事件演变及处理进展：风险切割、自下而上化解、以保民生为恒大债务事件演变及处理进展：风险切割、自下而上化解、以保民生为主。主。在恒大流动性危机爆发后，各地监管部门和相关责任主体迅速出台相关

19、举措，由各地地方政府操刀，自下而上进行地方项目和恒大总部的风险切割，极大程度避免公司风险向其他主体的传导。针对恒大集团总部而言，一方面集团高管进行私有资产变卖注入流动性、同时剥离集团非主业部门对公司进行瘦身，但由于其庞大的债务规模和复杂的内外部交易关系，以及涉及规模庞大的保交楼任务，恒大集团于 12 月 3 日公告美元债出现首笔违约，会“制定可行的境外重组方案”，同时请求广东省人民政府派出工作组。 会议/表态/监管内容房企三道红线限制房企过度融资、逐步降低房企杠杆两集中贷款额度管控对银行投向开发贷、按揭贷的额度进行比例限制房地产预售资金监管明确监管部门职责，严格资金监管要求，资金要监管到位；对

20、挪用资金的行为严格追究责任限购政策防止需求端的投机炒作，2015年以来逐步执行到位，是最基础性的房地产管控政策。房地产税最重要的长效管控机制其他政策如ABS、债券融资，基金业协会对房地产相关股权项目的备案要求日期会议/表态/监管内容0929央行银保监座谈会坚持市场化法制化原则，做好市场和消费者两个维护1015央行Q3金融数据发布会恒大是个别现象，三档四线两集中政策一定程度上造成部分房企资金链紧绷1018国新办Q3经济运行情况发布会多主体供应，多渠道保障，够租并举，房地产市场有望平稳发展1020金融街论坛市场出现个别问题风险总体可控，房地产健康发展态势不会改变1109交易商协会座谈会部分参会房企

21、有机会在银行间市场发行债务融资工具1203央行、证监会、银保监会恒大是个案，不会影响中长期市场的正常融资功能，不会对我国银行业保险业的正常运行造成任何负面影响，对资本市 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 专题研究报告专题研究报告 图表：图表：21年年10月以来恒大事件发展梳理月以来恒大事件发展梳理 来源：wind、第一财经、中泰证券研究所 针对恒大债务风险化解的后续政策展望：成立专项债委会、逐步平稳推针对恒大债务风险化解的后续政策展望：成立专项债委会、逐步平稳推进债务重组。进债务重组。针对恒大违约，市场已有充分预期，同时监管对此反应也非常及时充分，预

22、计个体风险总体是可控的。后续会在广东政府的牵头下，成立债权人工作组，监督并加大集团股权、资产、存量施工项目处臵力度；通过债券延期或展期、部分还本、引入战略投资者、债转股和对辖内房企业进行重组等方式，协调各方妥善处臵债务风险；在债务危机解除前，限制股东分红，所得资金由工作组统一调配，用于解决各债权人资金。 华夏幸福风险化解过程：流动性危机华夏幸福风险化解过程：流动性危机企业和地方政府积极救助企业和地方政府积极救助成立成立专项债委会进行债务重组专项债委会进行债务重组明确风险化解方案。明确风险化解方案。1、第一阶段：公司陷、第一阶段：公司陷入流动性危机，企业和大股东积极寻求自救。入流动性危机，企业和

23、大股东积极寻求自救。包括加大销售和回款缓解现金压力、董事长自有资金注入、大股东平安尝试引入战投、盘点和变卖资产等。2、第二阶段：地方政府介入，从前期流动性支持到后期提第二阶段：地方政府介入，从前期流动性支持到后期提供相关信用支持。供相关信用支持。在华夏幸福实施自救的同时，河北省政府也积极协助华夏幸福渡过难关：前期直接提供财务援助并和相关债权人和银行积极沟通，避免出现集中兑付。华夏幸福暴雷后设立司法集中管辖，司法集中管辖，一定程时间时间恒大事件脉络梳理恒大事件脉络梳理2021年9月22日恒大地产集团有限公司2020年面向专业投资者公开发行公司债券（第一期）将于2021年9月23日支付2020年9

24、月23日至2021年9月22日期间的利息。“20恒大04”发行总额40亿元，本期债券票面利率为5.80。2021年9月23日深夜11点，恒大集团召开“复工复产保交楼”专题会。许家印对参会的4000多名各级领导表示，必须认识到全力以赴抓好复工复产的重要性，保质保量顺利交楼是公司必须履行的义务，是公司一定要承担的责任。2021年9月29日恒大集团以99.93亿元的价格将持有的盛京银行19.93%股份转让给盛京金控（控股股东为沈阳国资委），所得全部款项用作偿还集团对盛京银行的相关债务。2021年10月4日中国恒大、恒大物业在香港暂停交易。2021年10月9日恒大集团官网10月9日凌晨发布公告称，恒大

25、集团6名提前赎回恒大财富投资产品的管理人员，已于10月8日前将所有提前赎回的款项全额归还到恒大财富指定账户。公司已对上述6名管理人员进行问责惩处。2021年10月15日许家印质押5亿股中国恒大股份，市值约14.75亿港元2021年10月22日许家印在恒大集团复工复产会上宣布了化解风险自救的三大战略决定：（1）坚定不移、全力以赴实现复工复产保交楼；（2）全面实施现楼销售、大幅压降房地产开发建设规模；（3）10年内实现由房地产业向新能源汽车产业的转型2021年11月8日许家印抵押在香港布力径的的两处山顶豪宅，借贷约8.2亿港元，同期处理的还包括私人飞机、游艇等奢侈品。2021年11月16日据第一财

26、经，从7月1日至今许家印已透过变卖个人资产或质押股权等方式筹集资金，累计已向集团注入超70亿现金。在此期间，恒大没有融资、销售停摆，但要保证财富每月10%的兑付、总部员工发薪、境内外债券付息，推动全国各地项目复工复产。2021年11月17日恒大发布公告称其以21.28亿元的对价向联合资源投资控股（实控人为李少宇）出售其持有的恒腾网络（0136.HK）16.62亿股股份（相当于恒腾网络已发行股份的18%），此次出售后来恒大将不再持有恒腾网络股份。2021年11月24日总占地约50万平方米、建筑面积近100万平方米的恒大足球场地块已被收回，准备重新拍卖。2021年11月26日许家印、丁玉梅夫妇以2

27、.23港元的均价共计出售12亿股恒大股份，套现26.76亿港元，本次减持后，许家印在中国恒大的持股由76.96%下降至67.87%。2021年11月26日11月26日晚，恒大汽车发布公告：退还未动工的生活配套用地和工业用地合计266.33万平方米，总金额12.84亿元。退地款主要用于工程建设和支付农民工工资、支付剩余地块土地款。2021年12月3日12月3日，中国恒大集团（上市代码：HK03333）在香港联交所发布了无法履行担保责任的公告，广东省人民政府当晚约谈了中国恒大集团实控人许家印先生。2021年12月3日央行等四部门集体回应恒大相关问题：1）央行有关负责人就恒大问题答记者问表示，应恒大

28、地产集团有限公司请求，广东省人民政府同意向恒大地产集团有限公司派出工作组，这是推进企业风险处置工作、督促切实加强内控管理、维护正常经营的有力举措，人民银行对此表示支持。2）中国银保监会新闻发言人答记者问时表示：关注到恒大集团对一笔境外债券未能履行担保义务，这是市场经济中的个案现象。我们相信境内外监管部门会依法公平公正地处理相关事宜。恒大集团全部债务中金融债务占比约三分之一，结构比较分散，其金融投资数额很小。因此，这不会对我国银行业保险业的正常运行造成任何负面影响。3）证监会有关负责人就恒大集团风险事件答记者问表示：恒大集团经营管理不善、盲目多元化扩张，最终导致风险暴发，属于个案风险。4）住房和

29、城乡建设部相关人士表示，广东省人民政府向恒大派出工作组，有利于恒大风险化解，有利于恒大保交楼，有利于保护购房者合法权益。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 专题研究报告专题研究报告 度上避免了项目资产被轮候查封以及股权被冻结引发的一系列问题，保证后续项目自我造血能力的实现。3、第三阶段：金融监管部门参与指第三阶段：金融监管部门参与指导协调，成立债委会进行专项债务处臵。导协调，成立债委会进行专项债务处臵。由河北工行和平安资管两个最由河北工行和平安资管两个最大债权人牵头，农业银行、渤海银行、光大证券和中信信托等成立了债大债权人牵头，农业银行、渤海银行、光

30、大证券和中信信托等成立了债委会，委会，设立对口管理部门进行债务危机管理。4、第四阶段：和债权人第四阶段：和债权人沟通明确综合性风险化解方案。沟通明确综合性风险化解方案。公司已于 2021 年 10 月 8 日公告债务重组计划 ， 并正在与债权人就债务重组计划的相关内容进行沟通。 对2192 亿元金融性债务， 华夏幸福将通过卖出优质资产回笼资金、 出售资产带走债务、现金清偿、债务展期等方式，分批实现债务化解。目前债务重组计划实施尚处于沟通阶段。 图表：华夏幸福流动性危机演化进程图表：华夏幸福流动性危机演化进程 时间时间 事件详细事件详细 2021/1/7 华夏幸福境内外债券受市场传言存在兑付风险

31、影响，连续两日大跌。公司回应没看见有什么结构风险， 证监会等监管机构也没有问询什么的。 具体以公告为准。 2021/1/15 根据 Redd， 华夏幸福获得河北省政府承诺为其提供高达 95 亿元的有条件财政支持。随后公司回应表示，没敲定之前无法对外发表言论。 2021/1/21 上交所向华夏幸福发出监管工作函。 2021/1/22 兑付回售 2022 年 5 亿元到期债券，票面利率 8.2%。 2021/1/22 招商银行发布关于20 华夏幸福 MTN001、20 华夏幸福 MTN002交叉保护条款相关事项的公告显示，华夏幸福已与中融信托公司达成和解，发行人认为中融项目已不触发交叉保护条款。

32、2021/2/1 金融债委会成立，平安资管和工商银行被选为债委会主席，第一次会议参会人士包括河北省委常委、人行金融稳定局、银保监会、廊坊市长、河北银监证监、王文学及 230 多家金融机构代表。 2021/2/1 首次披露债务逾期情况。截至 2 月 1 日，公司及下属子公司发生债务逾期涉及的本息金额为 52.55 亿元，涉及银行贷款、信托贷款等形式，未涉及债券、债务融资工具等产品。 2021/4/22 一季报中国平安对华夏幸福相关投资资产进行减值计提及估值调整金额为 182亿元。 2021/7/27 万科接盘公司南京江宁地王孔雀城上元府项目 2021/7/28 转让北京丰台科技园 49%股权，此

33、前公司已注资 3.82 亿元。 2021/8/26 中国平安 2021 年半年度对华夏幸福相关投资资产进行减值计提、估值调整以及其他权益调整金额累计合计为人民币 359 亿元。 资料来源：中泰证券研究所 三、房地产金融政策的分析与展望：边际放松稳定、差异化因城三、房地产金融政策的分析与展望：边际放松稳定、差异化因城施策施策 恒大事件后开发商行为变化： 拿地开工意愿下降、 行业缩表、 结构分化。恒大事件后开发商行为变化： 拿地开工意愿下降、 行业缩表、 结构分化。1、房地产拿地及开工意愿下降，行业整体呈现缩表，拖累实体经济。、房地产拿地及开工意愿下降，行业整体呈现缩表，拖累实体经济。从 3Q 房

34、企财报可以看出，大多房企卖房还债，经营现金流增加，筹资现金流下降，资产负债同步减少，行业整体呈现缩表。21 年拿地不足， 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 专题研究报告专题研究报告 存量土地储备有限；在企业流动性风险暴露的过程中，房企开工意愿下降进一步拉长拿地到销售的供应周期，直接导致 2022 年房地产市场供应短缺压力较大，行业整体失速风险快速向上下游产业链传导，拖累实体经济。2、民企流动性风险暴露更快，行业格局洗牌。、民企流动性风险暴露更快，行业格局洗牌。行业内部中短期来看，国企拿地行为从项目盈利衡量转为市场预期衡量，拿地速度显著放缓。而民企不具

35、备拿地能力，融资通道不畅之下，退出土地市场，资产规模伴随融资规模持续下降。投资占比 60%的民营房企的拿地和开工意愿下降更为明显，国有和地方房企占比会提升。 图表：上市房企存货增速图表：上市房企存货增速 图图表：三轮集供地拿地主体占比表：三轮集供地拿地主体占比 来源：Wind、国家统计局、中泰证券研究所 注：第三轮目前仅无锡完成出让，无锡地方国企主要为城投平台参与拿地 来源：Wind、国家统计局、中泰证券研究所 8 月后房地产单月新开工、销售指标快速恶化月后房地产单月新开工、销售指标快速恶化，背后反映的是居民购房背后反映的是居民购房和企业融资端的收紧及其带来的预期变化和企业融资端的收紧及其带来

36、的预期变化。一方面，居民购房融资端收紧，导致房企现金流情况急剧恶化，体现在额度和利率两方面。2021年 5 月以来居民新增中长期贷款同比持续少增， 6-10 月累积去年同期减少 6131 亿，同时贷款利率 2 季度以来也有上浮。同时，在房企信用风险爆发下，购房者产生不能按时交房或房价打折的预期，导致需求端迅速转冷。由于居民按揭贷款和预售款在房企资金来源中的比例已经上行至 50%以上，房地产销售的转冷直接影响房企现金流恶化。同时房企其他融资渠道（发债+银行贷款）也有收紧，进一步加剧了房企现金流的紧张程度。房地产行业及其相关产业链对于经济增长和信用扩张具有重要作用，房地产市场转冷会对经济形成比较大

37、的压力。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%上市头部民企存货增速 上市国企存货增速 55% 33% 25% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%第一轮 第二轮 第三轮 央企 国企 民企 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 专题研究报告专题研究报告 图表：居民中长期贷款同比变化情况图表：居民中长期贷款同比变化情况 图表：图表：房地产开发贷资金来源结构房地产开发贷资金来源结构 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 10 月以来房地产相关融资呈现边际放松， 最直接体现在银行端按

38、揭贷款月以来房地产相关融资呈现边际放松， 最直接体现在银行端按揭贷款的投放加快、 以及对优质区域和房企的融资支持。的投放加快、 以及对优质区域和房企的融资支持。 从总的监管口径上看，当前银行房地产两集中度管理的底线要求并未放松，但随着经济压力的传导，银保监会提出“根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展”。我们也对相关银行表述进行梳理， 可以看到 11 月以来银行特别是地产压力较大区域的银行分支机构对于按揭贷款的投放明显加快、额度也有小幅松动，而开发贷则更多体现的是因地制宜的个性化、 差

39、异化监管思路， 重点支持优质区域、优质开发商、优质项目的贷款资金需求。 -3,000.0-2,000.0-1,000.00.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.00%20%40%60%80%100%2005200620072008200920000192020国内贷款 利用外资 自筹资金 定金及预收款 个人按揭贷款 其他到位资金 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 专题研究报告专题研究报告 图表：图表：21年年10月以来房地产金融政策月以来房地产金融政

40、策 来源：wind、中泰证券研究所 各地产调控提振政策出台也有加快。需求端各地产调控提振政策出台也有加快。需求端围绕人才补贴、拓宽落户、降低预售门槛、放松限售限购等方式对合理、刚性的优质购房需求给予一定资金支持；供给端供给端则加速推进保障房供给、同时从土地政策（如降低房企资质、降低溢价率）入手来提振开发商拿地意愿、增加商品房市场供给。同时在需求和供给两端配套有相应的金融和财政税收政策，但更多是地方政府针对当地市场进行的精准调控，体现出因地制宜的差异化调控思路。 机构相关新闻表述银保监会现阶段，要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租

41、赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展。工商银行广州分行有所松动，市场成交量下跌，平均等待时间明显缩短农业银行广州分行有所松动，放款等待2个月以内中国银行广州分行结合贷款客户申请资料递交时间及审批情况进行有序放款民生银行广州分行等待时间动态变化，1-3个月不等广发银行广州分行分行额度由总行内部统筹根据每个月额度情况进行分配，放款时间1个月起交通银行广州分行在监管额度内有序投放平安银行广州分行有所松动，按递件时间有序安排发放招商银行广州分行依照监管要求及总行统筹进行分配，放款等待时间2个月左右浦发银行广州分行未松动，等待时间4-5个月光大银行广州分行有所松动，等待时间1个月中信银行广州

42、分行支持居民刚需购房消费需求，按揭额度平缓投放浙商银行广州分行有所松动，等待时间40天左右华夏银行广州分行有所松动，等待时间3个月左右中国银行某支行有序排队，首套、二套审批周期都是12个月，放款周期46个月，基本上没很大变化。交通银行某支行按照现在的节奏看，并没有明显放松，审批是一个半月，放款则为4个月左右。浦发银行杭州分行2021年12月1日，浦发银行杭州分行与浙江省杭州市国立公证处合作的二手房交易资金监管新模式“提存公证”落地首笔业务，首笔按揭落地从审批到放款仅耗时2个工作日。伴随着浦发银行杭州分行为首位购房人成功发放按揭贷款145万元，新模式项下二手房交易流程正式打通。中国银行将继续坚决

43、贯彻国家“房住不炒”等调控精神，提高风险监控频率，提前采取化解措施，保持房地产行业资产质量稳定。交通银行将围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，积极满足房地产市场合理的资金需求，维护房地产市场平稳健康发展。邮储银行始终坚持“房住不炒”，因地制宜、多策并举，防范化解房地产金融风险。严格名单准入，严格落实主体从严、区域从严、业态从严、担保从严、资金监管从严“五个从严”管理。同时，始终坚持“房住不炒”，严格按照借款人住房贷款申请顺序及相关要求开展贷款审查审批，并根据是否具备放款条件安排放款。招商银行根据“房住不炒”的总体定位，坚决贯彻执行国家关于房地产行业的相关政策，继续支持正常合理的房地产融资需求，

44、积极配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。同时将继续采取有效措施，努力保持房地产贷款质量稳定。同时，也将密切关注房地产市场结构性变化，区分区域、区分开发商、区分楼盘，做到“因城施策”、“一盘一策”，做好风险防控。中信银行将继续坚定执行国家房地产金融政策，有效满足房地产客户合理资金需求，确保房地产贷款质量稳定可控，积极配合相关各方共同维护房地产市场健康平稳发展。宁波银行将在金融管理部门的指导下，切实保障个人住房的合理信贷需求，维护购房金融消费者的正当权益，在坚守风险底线的前提下，为客户提供更好的金融服务。重庆银行我行一直以来严格执行房地产金融监管要求，按

45、照法治化、市场化原则开展房地产贷款业务，积极配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益，着力提高我行房地产开发贷款的安全性、流动性、盈利性。目前我行积极关注租赁住房、城市更新及刚需住房等方面的业务机会。渝农商行对房地产信贷继续执行审慎经营政策。对房地产开发企业坚持名单制管理，严格房地产开发贷款客户准入和规模管控，持续强化贷后管理。按揭贷款房地产开发贷 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 专题研究报告专题研究报告 图表：图表：21年年10月以来各地相关地产调控政策也有一定松动月以来各地相关地产调控政策也有一定松动 来

46、源：wind、各地政府公告、中泰证券研究所 房企直接融资规模和募集资金用途的监管也有边际调整。房企直接融资规模和募集资金用途的监管也有边际调整。9 月来由于信用风险的暴露，内资房企境外发债产生一定障碍，流动性压力加剧下，针对房企境内发债融资的支持明显加大， 10 月以来房企有多笔中期票据发行，规模较 9 月和 20 年同期均有明显提升，且优质房企的发行利率较低 （10、 11月保利分别发行30、 20亿票据， 票面利率在3.25%、 3.55%） 。此外在债券募集资金用途方面，过去境内债券发行募集的资金主要用于信用债的借新还旧，近期票据发行募集资金用途中新增“偿还银行贷款”，对于房企境内发债募

47、集资金的用途有一定的调整。 方向方向发布时间发布时间城市城市相关政策及主要内容相关政策及主要内容2021年10月11日宁波宁波市奉化区人才购房补贴申请公告：符合条件的大专学历或初级职称人才，可获最高8万元购房补贴；符合条件的本科、硕士、博士可获购房补贴分别为16万元、20万元、40万元；而通过奉化申报入选或全职新引进的国家级人才，最高可获100万元补贴。2021年10月20日湖南关于湖南省内高层次人才申请住房公积金贷款的通知：贷款对象为经省、市人才办、组织与人社部门认定为A、B、C、D类高层次人才，获得人才绿卡或人才证书，省内其它市州高层次人才符合长沙市人才认定标准可参照执行。另外，高层次人才

48、申请个人住房公积金贷款额度，最高可放宽至省直中心最高贷款额度的4倍。2021年11月10日珠海珠海市人才住房管理办法政策指出，经认定后的珠海市人才，可享受人才住房租金和售价按同区域同类型品质市场商品住房的60%和50%优惠。办法自2021年12月1日起施行，有效期至2026年11月30日。2021年12月1日合肥12月1日起，合肥市个人缴存住房公积金管理办法（修订版）正式执行，合肥市个体工商户、自由职业者及其他灵活就业人员可以自己缴纳公积金办理公积金贷款。2021年12月3日南宁南宁住房公积金个人住房贷款管理办法调高住房公积金贷款额度，首套住房公积金贷款最高额度为70万元，第二套住房公积金贷款

49、最高额度为60万元。2021年10月11日甘肃甘肃省“十四五”市场体系建设规划，规划对甘肃省“十四五”期间的商贸物流、户籍改革、社区服务等方面进行了明确。其中提出，全面开放全省落户限制，实现城市、城镇落户“零门槛”，推动户籍准入年限同城化累计互认。建立健全“人钱挂钩”“人地挂钩”“人奖挂钩”考核评价机制，加大农业转移人口市民化奖励资金支持、城镇建设用地增加规模与吸纳农村转移人口落户数量挂钩力度，推动公共资源按常住人口规模配置。2021年11月29日上海上海试点在五个新城和自贸区新片区就业的本市应届研究生毕业生可直接落户。2021年10月1日哈尔滨10月1日，哈尔滨市多部门联合发布关于促进哈尔滨

50、市房地产市场平稳健康发展的实施意见（以下简称“实施意见”），实施意见共16条，在为房企减负上实施意见提出了包括降低预售许可标准、加快预售资金返还、降低土地增值税预征率、支持房企促销活动、降低房企拿地成本等政策。2021年10月20日义乌降低预售条件：取消原有每批次间隔时间不少于 3 个月的规定；调整“公证摇号”政策：容积率1.2 的商品住宅小区以及建筑层数3 层的商品住宅，可以不采用公证摇号排序选房的开盘销售方式。2021年11月2日徐州预售放宽，11月2日，徐州市住房和城乡建设局发布了关于调整市区商品住房预售项目建设规模的补充通知，该通知提出，调整市区商品住房预售许可和现售备案规模，房地产开

51、发企业每批次申请商品住房预售许可或现房销售备案的建筑面积由4万平方米调整至不低于2万平方米(尾盘除外)。2021年10月30日武汉武汉市加快推进总部经济高质量发展的政策措施中提出：非本市户籍的总部企业高级管理人员，在本市无自有住房的，其在限购区域购买首套自住佳房可不受限购政策限制。2021年11月10日沈阳11月10日，经多家房企证实，为应对房地产市场下行压力，沈阳市房产局召集各大房企，线下通知从11月11日开始，放松限购限售等一系列房地产限制政策，但不会出台红头文件。2021年12月1日杭州杭州发布共有产权保障房管理办法：非杭州户籍也可购买2021年11月22日北京报送2022年房地产投资计

52、划指出，2022年房地产投资计划安排重点是安置房、棚户区改造安置房、公共租赁住房、集体租赁住房等保障性住房项目，共有产权住房等重点领域。2021年11月23日上海关于加快发展本市保障性租赁住房的实施意见，在确保安全的前提下，可以将产业园区中产业类项目配套建设行政办公及生活服务设施的用地面积占项目总用地面积的比例上限由7%提高到15%，提高部分主要用于建设宿舍型保障性租赁住房。2021年11月26日河北11月26日，河北省政府办公厅印发关于加快发展保障性租赁住房的实施意见明确，以人口净流入的大城市石家庄、邯郸、唐山、保定、秦皇岛、张家口和雄安新区为重点发展城市，加快发展保障性租赁住房。2021年

53、10月24日南京取消“不得联合报名竞买、不得合作开发”要求，并降低房企资质要求2021年10月25日苏州苏州第三批集中供地规则：竞得房企首次缴纳土地出让金的比例从 60%下降到 50%；除园区地块外，其余地块均未设置地块的市场指导价，取消了因超溢价而需提前支付尾款的要求。2021年11月2日广州广州第三批集中供地规则：集中供地中南沙、黄埔地块取消了“限房价”的要求，取消“一个月内一次性付清总价”要求，部分回炉地块起始价小幅下调。2021年11月3日杭州杭州第三批集中供地规则：恢复“出让预公告”和“勾地”制度，同时取消现房销售、降低封顶溢价率等。2021年11月22日杭州近日，杭州市规划和自然资

54、源局正式挂出了第三批集中出让土地，此次挂牌的部分地块降低了地价、提高（未来楼盘）售价。2021年11月22日广州近期广州确实有银行可以按接近实际成交价的价格来发放二手房贷。如果银行不按照“二手房指导价”来作为审批房贷的依据，则该政策的作用更多的在于平缓市场情绪，稳定预期，对二手房的实际市场成交价格影响较小。2021年11月25日成都关于精准应对疫情冲击全力实现年度目标的通知，协调金融机构增加房地产信贷投放额度，加快发放速度，保障房地产企业和刚需购房人群的合理资金需求，给予重点企业开发贷款展期、降息。2021年11月27日北京据第一财经报道，近日，多个一二线城市传出房贷放松信号，北京地区也初现松

55、动迹象。从多家银行及房产中介了解到，目前银行按揭贷款排队时间有所缩短。2021年10月1日河北省、关于明确河北省专业化规模化住房租赁企业标准的通知：从事住房租赁经营业务的企业被认定为专业化规模化住房租赁企业的，按规定享受相关税收优惠。2021年10月8日东莞东莞关于建立二手住房交易参考价格发布机制的通知：加大二手住房交易信息公开力度，规范二手住房市场交易秩序，随通知同步发布东莞市成交活跃住宅小区二手住房交易参考价格表。国家税务总局东莞市税务局关于调整东莞市个人二手房转让个人所得税、土地增值税核定征收率的公告：减征免征个人转让二手住宅的个人所得税和土地增值税。税收政策税收政策土地政策土地政策人才

56、补贴人才补贴拓宽落户拓宽落户降低预售门槛降低预售门槛放松限售限购放松限售限购加快推进保障房加快推进保障房金融政策金融政策 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 专题研究报告专题研究报告 图表：内资房企境外债券发行受限图表：内资房企境外债券发行受限 图表：图表：房地产企业房地产企业11月以来中票发行规模抬升月以来中票发行规模抬升 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 后续房地产金融政策的展望：底线原则不变、鼓励优质开发商和合理住后续房地产金融政策的展望：底线原则不变、鼓励优质开发商和合理住房需求的融资。房需求的融资。考虑

57、开发商和购房者预期转冷下对经济产生较大的负面影响，并可能通过土地财政收入带来持续的负反馈，预计相应的地产金融政策会有适度的调整和边际放松，防止经济出现失速下行和系统性风险。需求端主要针对合理的首套和改善型住房刚需满足其融资需求、供给端给予优质房企和优质项目适度性的融资放松、鼓励地产商之间的并购重组并在适度范围内对并购企业的“三条红线”要求进行调整。实现逐渐、持续的“托底式”放松。 四、对经济和风险的影响：下行压力较大，风险可控，银行资产四、对经济和风险的影响：下行压力较大，风险可控，银行资产质量压力不大质量压力不大 房地产明年面临较大压力，会对经济产生一定压力。房地产明年面临较大压力，会对经济

58、产生一定压力。考虑房地产行业及相关产业链过去对经济的支撑力度较大，地产相关增速下行会拖累明年经济下行。在不考虑政策变化的静态悲观假设下，去化率平稳、新增优质供应下降对商品房销售形成拖累，预计 2021、2022 年地产销售面积分别同比+3.1%、-5.8%。保交付下房企资金受限明显，拿地放缓拖累开工，负增长的开工面积与小幅增长的竣工面积下，全年施工面积增长乏力。在施工规模下降，拿地意愿下行的背景下，建安投资与土地购臵费双重拖累房地产开发投资，预计 2022 年房地产开发投资约 14.4 万亿，同比下降 3.2% （2020、 2021 年开发投资分别同比+7.0%、 +5.3%） 。（详见我们

59、地产组报告房地产行业定量测算框架 ） 0.0050.00100.00150.00200.00250.00总发行量 总偿还量 0500300350400055发行总额（右轴，亿元） 发行只数 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 专题研究报告专题研究报告 图表：房地产投资对图表：房地产投资对GDP增长的贡献测算增长的贡献测算 注： 房地产开发投资对全社会固定资产投资增长的贡献率(当年房地产开发投资一上年房地产开发投资)/(当年全社会固定资产投资-上年全社会固定资产投资)*100%； 房地产开发投资占全社会固定资

60、产投资的比重（扣除土地购臵费）（房地产开发投资一房地产开发投资中的土地购臵费）/(全社会固定资产投资一全社会固定资产投资中的土地购臵费)*100%； 房地产开发投资形成的固定资本形成总额对支出法 GDP 增长的贡献率房地产开发投资占全社会固定资产投资的比重（扣除土地购臵费）*固定资本形成总额对支出法 GDP 增长的贡献率。 资料来源：中泰证券研究所 当前资产价格不具备大幅下跌的基础、不存在金融系统性风险。当前资产价格不具备大幅下跌的基础、不存在金融系统性风险。截止目前，房地产行业流动性风险的传导对上下游企业和购房消费者影响相对较大，更多在于经济下行压力，单个房企风险暴露、债务重组对银行业整体的

61、冲击有限。此外近几年房地产金融处于严监管，房企背后的金融生态健康度和韧性都有提升，同时银行有高拨备和利润防范风险扩散，我们测算仅在全部涉房债务违约比例达到 30%才会完全侵蚀 21 年上市银行净利润。在“不发生系统性风险”的政策底线下，资产价格不具备快速下行的基础，金融系统性风险发生的概率低。 房地产开发投资对全社会固定资产投资总额的贡献对全社会固定资产投资增长的贡献房地产开发投资占全社会固定资产投资的比重（扣除土地购置费）固定资本形成总额对GDP的贡献房地产开发投资形成的固定资本占GDP的比重固定资本形成总额对GDP增长的贡献率房地产开发投资对GDP增长的贡献率200014.9%29.1%1

62、2.1%32.7%4.0%33.0%4.0%200116.8%31.3%13.6%33.6%4.6%41.7%5.7%200217.8%23.7%14.5%35.2%5.1%51.1%7.4%200318.2%19.6%14.5%38.3%5.6%62.6%9.1%200418.7%20.5%15.0%39.6%6.0%47.1%7.1%200517.9%15.0%14.7%39.4%5.8%37.6%5.5%200617.7%16.6%14.7%38.7%5.7%34.8%5.1%200718.4%21.5%14.9%37.8%5.6%34.1%5.1%200818.1%16.7%14.6%

63、39.2%5.7%47.0%6.9%200916.1%9.7%13.5%43.9%5.9%94.6%12.7%201019.2%44.4%15.2%44.3%6.7%46.6%7.1%201119.8%22.6%16.2%44.2%7.2%43.6%7.1%201219.2%15.8%16.0%44.2%7.1%44.2%7.1%201319.3%19.8%16.3%44.3%7.2%44.8%7.3%201418.6%13.7%15.2%43.7%6.6%36.4%5.5%201517.1%1.9%13.9%41.9%5.8%17.0%2.4%201616.9%14.8%13.8%41.6%

64、5.8%37.4%5.2%201717.1%20.8%13.5%42.0%5.7%46.0%6.2%201818.6%235.9%13.0%43.0%5.6%52.5%6.8%201923.6%-14.1%16.2%42.6%6.9%38.2%6.2%202026.8%-27.5%18.4%42.5%7.8%37.6%6.9% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 专题研究报告专题研究报告 图表：上市银行涉房债务风险的敏感性测算（仅考虑对房企敞口，考虑拨备安全垫，百万元图表：上市银行涉房债务风险的敏感性测算（仅考虑对房企敞口，考虑拨备安全垫，百万元）

65、注：假设表内外信用债涉房占比在 20%（根据信用债发行企业行业分布推算） ，表内外非标涉房占比在 1/2，规模基于 20 年底数据。未考虑按揭贷款的敞口。 详细测算过程可以参见恒大集团债务风险对金融、地产及经济的传导及影响：风险可控，经济增长压力 来源：公司财报、央行、中泰证券研究所 对银行风险的传导：没有系统性风险的压力，但不同区域、不同个体间对银行风险的传导：没有系统性风险的压力，但不同区域、不同个体间资产质量呈现分化。资产质量呈现分化。在政策托底不发生系统性风险、房地产价格不存在大幅下跌的前提下，房企的流动性风险对银行业的外溢性是可控的。相比而言， 房企流动性风险的爆发对债券市场、 股权

66、或“明股实债”型信托、上下游企业和购房消费者影响相对较大。考虑未来五年房地产债到期压力整体仍较大（2021-2025 年存量地产债到期规模在 2100 亿，占比总存量地产债规模 85%。 ） ，在融资环境总体仍偏紧的环境下，伴随房地产债券到期高峰到来部分房企仍面临资金压力，弱质房企面临的现金流压力更甚。预计未来一段时间个别企业、个别区域的信用风险压力仍客观存在，银行个体和区域差异进一步分化，关注中小房企后续偿付压力和个别资金链断裂风险。 5%10%20%30%5%10%20%30%2021E拨备还原工商银行17.30%34.61%69.21%103.82%12.82%25.65%51.30%7

67、6.95%343,595463,568建设银行14.75%29.51%59.01%88.52%10.40%20.81%41.61%62.42%297,036421,248农业银行19.24%38.48%76.96%115.44%10.32%20.64%41.29%61.93%222,983415,622中国银行30.20%60.39%120.78%181.17%26.59%53.17%106.35%159.52%201,278228,594交通银行26.59%53.17%106.35%159.52%33.96%67.92%135.84%203.75%81,01763,430邮储银行10.12%

68、20.23%40.46%60.69%4.19%8.38%16.75%25.13%78,405189,364招商银行21.56%43.12%86.25%129.37%9.22%18.44%36.89%55.33%120,477281,701中信银行43.25%86.51%173.01%259.52%29.19%58.39%116.77%175.16%52,99378,516浦发银行46.34%92.69%185.37%278.06%44.92%89.84%179.68%269.51%62,96364,959民生银行91.09%182.18%364.37%546.55%95.89%191.79%3

69、83.57%575.36%32,60030,968兴业银行40.24%80.47%160.94%241.41%24.49%48.98%97.95%146.93%83,358136,965光大银行42.47%84.94%169.89%254.83%35.10%70.19%140.39%210.58%46,57456,361华夏银行59.84%119.67%239.35%359.02%59.08%118.16%236.32%354.48%22,63822,928平安银行48.57%97.14%194.27%291.41%27.58%55.15%110.30%165.46%37,69066,382浙

70、商银行84.72%169.43%338.86%508.29%39.46%78.91%157.82%236.73%12,97227,853北京银行68.58%137.16%274.32%411.48%30.87%61.73%123.46%185.19%22,29449,535南京银行41.99%83.97%167.94%251.92%20.02%40.04%80.07%120.11%15,62932,780宁波银行40.81%81.63%163.25%244.88%17.70%35.41%70.82%106.23%18,52442,702江苏银行47.48%94.96%189.93%284.89

71、%17.07%34.13%68.27%102.40%19,17753,351贵阳银行58.44%116.88%233.75%350.63%33.50%67.01%134.02%201.03%6,28210,957杭州银行55.92%111.85%223.70%335.55%13.88%27.77%55.53%83.30%8,92435,947上海银行57.81%115.61%231.23%346.84%27.59%55.18%110.37%165.55%22,47047,074成都银行38.60%77.21%154.41%231.62%21.60%43.19%86.38%129.57%7,43

72、313,287长沙银行41.13%82.26%164.53%246.79%20.42%40.84%81.67%122.51%5,69011,463青岛银行70.15%140.31%280.62%420.93%49.99%99.99%199.97%299.96%2,8223,960郑州银行48.93%97.85%195.70%293.56%37.12%74.23%148.46%222.69%3,2534,288西安银行45.18%90.35%180.71%271.06%20.37%40.75%81.49%122.24%2,8326,279苏州银行43.36%86.72%173.45%260.17

73、%14.64%29.27%58.55%87.82%3,0138,925江阴银行1.21%2.42%4.85%7.27%0.78%1.56%3.12%4.68%1,1471,781无锡银行13.82%27.64%55.27%82.91%4.21%8.42%16.85%25.27%1,3924,567常熟银行8.60%17.19%34.39%51.58%2.61%5.22%10.45%15.67%2,1206,980苏农银行18.10%36.21%72.42%108.63%5.52%11.03%22.07%33.10%1,0103,316张家港行13.65%27.31%54.61%81.92%3.

74、95%7.90%15.79%23.69%1,1033,815青农商行68.26%136.51%273.02%409.53%24.38%48.75%97.51%146.26%3,2199,012渝农商行11.98%23.97%47.94%71.91%5.34%10.67%21.34%32.01%8,97720,164上市银行27.83%55.65%111.31%166.96%17.68%35.35%70.70%106.05%1,853,8882,918,642国有行19.31%38.62%77.24%115.86%13.27%26.54%53.07%79.61%1,224,3141,781,82

75、7股份行43.18%86.36%172.73%259.09%26.60%53.20%106.41%159.61%472,265766,632城商行51.71%103.42%206.83%310.25%22.32%44.63%89.26%133.90%138,341320,547农商行21.06%42.12%84.24%126.37%8.05%16.10%32.19%48.29%18,96849,635不同比例表内涉房债务违约下对利润端的冲击归母净利润不同比例表内涉房债务违约下对利润端的冲击 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 专题研究报告专题研究报告

76、 图表：存量地产债后续到期情况图表：存量地产债后续到期情况 图表：图表：2015年后区域间的资产质量呈现一定分化年后区域间的资产质量呈现一定分化 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 五、投资建议五、投资建议 投资建议：投资建议：2022 年交易的不是年交易的不是“拐点拐点”，而是，而是“平稳平稳”。1、三十年来，我们第一次面临“后地产周期”，市场主体的行为在逐渐变化，近期难见到近期难见到趋势的趋势的“拐点拐点”。总体基本面判断：经济下行压力较大，风险可控，银行。总体基本面判断：经济下行压力较大，风险可控，银行资产质量压力不大。资产质量压力不大。2、失速是小概率，压力

77、测试后，市场对转型的市场对转型的“稳稳健健”形成共识， 银行板块迎来价值重估， 例如形成共识， 银行板块迎来价值重估， 例如看好有望转型成功的银行。 风险提示：风险提示：融资环境收紧超预期。经济下滑超预期。 图表：可比估值表图表：可比估值表 注：截止至 2021/12/3 来源：wind、中泰证券研究所 21 701 505 433 223 238 45 47 18 15 12 9 10 5 2 10 39 45 51 12 15 7 3 3 2 2 005006007008000.001.002.003.004.005.002011 2012 2013 2014 201

78、5 2016 2017 2018 2019天津 辽宁 浙江 山东 湖北 江苏 20202021E2022E20202021E2022E20202021E工商银行0.620.560.5212.3%12.3%11.8%5.77%6.27%建设银行0.640.590.5412.4%12.8%12.3%5.61%6.26%农业银行0.540.510.4711.9%11.4%11.1%6.32%6.53%中国银行0.510.470.4311.3%11.0%10.6%6.44%6.74%交通银行0.470.430.4011.0%10.6%10.3%6.86%7.12%邮储银行0.840.770.6912.

79、3%13.3%13.4%3.98%4.86%招商银行2.021.771.5516.0%17.5%17.7%2.44%2.78%中信银行0.470.440.4010.7%10.9%10.7%5.59%5.96%浦发银行0.480.440.4011.4%11.4%11.1%5.59%6.24%兴业银行0.720.630.5613.1%14.8%14.5%4.38%5.48%光大银行0.530.480.4411.3%12.7%12.4%6.16%7.58%华夏银行0.400.370.349.9%9.8%9.6%5.29%3.88%平安银行1.161.050.9410.2%12.1%12.8%1.24

80、%1.65%北京银行0.460.430.4011.0%10.7%10.6%6.79%5.96%南京银行0.950.840.7415.1%15.6%16.0%4.27%4.38%宁波银行2.261.951.7015.9%16.2%15.9%1.28%1.48%江苏银行0.640.580.5112.0%13.6%14.1%5.29%5.61%贵阳银行0.550.480.4216.5%15.4%14.4%4.59%5.61%杭州银行1.281.171.0412.3%13.5%14.2%2.54%2.76%上海银行0.600.550.5012.8%12.7%12.5%5.57%5.73%成都银行1.0

81、30.900.7815.9%17.3%17.4%3.69%4.16%长沙银行0.700.640.5814.6%13.0%12.0%4.07%3.78%青岛银行0.970.890.8110.8%12.2%12.6%3.74%4.72%西安银行0.740.690.6411.2%10.7%10.4%4.44%3.73%苏州银行0.760.700.648.9%9.8%10.3%3.56%2.90%江阴银行0.680.640.598.8%9.2%9.3%4.77%2.84%无锡银行0.830.760.7110.9%10.7%10.5%3.21%3.65%常熟银行1.060.970.8710.3%11.5

82、%12.4%2.89%3.31%苏农银行0.730.670.638.1%8.1%8.4%3.10%2.33%张家港银行0.970.910.849.5%9.9%10.1%2.77%2.41%紫金银行0.790.740.6810.1%9.9%9.8%3.13%3.23%青农商行0.760.710.6511.2%11.0%11.3%3.87%3.00%渝农商行0.470.430.409.3%9.3%9.2%5.78%4.62%上市银行平均上市银行平均0.790.710.6511.6%11.9%11.8%4.31%4.45%国有银行国有银行0.600.550.5111.9%11.9%11.6%5.83%6.30%股份银行股份银行0.750.680.6111.2%11.9%11.8%4.53%4.85%城商行城商行0.900.800.7212.8%13.0%13.0%3.83%4.10%农商行农商行0.780.730.679.8%9.9%10.1%3.69%3.18%股息率股息率PBROE