1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2021 年 12 月 05 日 银行银行 “宽信用”或在路上“宽信用”或在路上，银行股银行股有什么投资机会有什么投资机会？ 从历轮社融增速企稳到宽信用的周期中看， 银行股的表现如何？从历轮社融增速企稳到宽信用的周期中看， 银行股的表现如何？每轮周期 大致为“宽货币社融增速企稳（当前阶段）宽信用（结构改善，对公 中长期贷款持续同比多增）经济企稳”的过程，我们发现：1）宽信用 基本与经济企稳同步；2）但从社融增速企稳，传导到宽信用所需的时间 不一，3 个月到 1 年以上不等；3）银行股价在社融增速刚企稳时一般处 于“
2、磨底”或略有上涨，但较难获得超额收益，在市场确认宽信用、经济 企稳后往往能迎来大行情（12Q4、17 年-18 年初、19 年底、20Q4-21Q1 上涨 54%、34%、10%、23%，跑赢大盘 37pc、18pc、5pc、9pc）。 “宽信用”“宽信用”时银行股时银行股大大多能迎来多能迎来行情行情，背后还是背后还是经济企稳经济企稳改善的改善的预期预期。一 般企业中长期融资开始明显改善后，PMI、固定资产投资增速基本也同步 迎来拐点，当季 GDP 增速往往能实现降幅收窄或反弹，工业企业利润当 季往往也能得到有效改善。 如 2012 年同业业务发展下， 地方政府加杠杆， 基建投资确实对信贷需求
3、、经济带来了立竿见影的效果，6 月社融增速企 稳后，Q4 企业中长期贷款从同比少增转为同比多增，工业企业利润增速 9 月由负转正。但当时影子银行的野蛮扩张也积聚了一些风险，到 2015 年经济下行期，虽然多轮降息降准后社融增速实现企稳，但地方政府债务 问题积聚，加上企业利润承压，房地产处去库存周期，实体需求较弱，一 直到 2016 年底随着供给侧改革取得成效、房企库存出清+棚改货币化房 地产回暖，企业中长期贷款持续多增，经济企稳，银行迎来行情。 本轮本轮若要实现若要实现“宽信用宽信用”，可能的方向在哪里？，可能的方向在哪里？银行股有什么机会？银行股有什么机会？在之 前历轮宽信用经验中，房地产、
4、基建是能够迅速提升需求、短期托底经济 的两个方向。短期看短期看，房地产纠偏与维稳、基建托底经济的大方向较为明 确：1）房地产：按揭 2021 年有需求但额度紧，22Q1 新额度到位后这些 需求将得到有效满足；对于资质良好、符合银行信贷偏好的房企开发贷不 会“一刀切”，仍将满足其合理的信贷需求；2）基建：地方债发行加速 +各地项目不断落地，或进一步撬动信贷需求（如深圳 Q4 新项目即启动 了 224 个，投资总金额 4455 亿（而前三季度项目总投资 5918 亿）， 据证券日报报道，11 月以来，湖北、云南、福建等地开工上千个重大项 目，总投资额超过 1 万亿。Q1 历来是信贷投放的高峰期，今
5、年银行提早 加大信贷储备，对 22Q1 的信贷将带来支撑。3）除了这两大领域，经济 转向高端制造+新兴产业驱动的 “高质量发展模式” 的大方向也比较确定， 制造业贷款、普惠小微是继续引导投放的方向，同时绿色金融方面政策支 持力度也明显会增加（碳减排工具+2000 亿煤炭清洁高效利用专项再贷 款等）。这些领域的需求能否有效回升或是本轮宽信用后续时长、质量的 重要因素。 对银行股而言， 社融增速企稳预期形成以来， 当前也正处于 “磨 底”阶段。若年底-22Q1 社融增速继续回升，同时企业中长期融资、经济 数据表现较好，或将迎来“春季躁动”。 个股角度来说，宽信用阶个股角度来说，宽信用阶股价表现更好
6、地银行往往具备的特点包括：股价表现更好地银行往往具备的特点包括：1） 具有优质资产扩张能力；2）资产质量较好，或明显改善、确认存量包袱 大幅减轻；3）受当时金融监管政策影响较小，业务方向与当时环境相契 合，如：2012 年：基建扩张+同业业务发展+对公业务更受认可。民生银 行、兴业银行同业资产占资产比重超过 40%，资产增速分别高达 44%、 34%，（民生银行当时还有“小微标签”），股价表现较好（但后来随着 同业严监管也面临了一定的调整压力）；2017 年：经济向好，银行股银 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 相关研究相关研究 1、 银行：本周聚焦-人身险销售管理办法征求意见 进 一步
7、规范行业发展2021-11-27 2、 银行：银行股或迎春季躁动，三主线精选“小组 合”-2022 年度策略2021-11-25 3、 银行：本周聚焦-地产再现积极信号+Q3 公募基金 代销数据2021-11-14 -16% 0% 16% 32% --11 银行沪深300 2021 年 12 月 05 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 行来行情。 虽然股份行中小行一般经济改善时会更具有扩张弹性， 但 2017 年的特殊之处在于其开启了“同业、表外、非标”等业务的强监管大年， 国有大行各业务调整压力更小，股价表现也较好（
8、如建设银行上涨 97.6%）；此外经济转型的大趋势下，零售业务开始更受市场认可，资产 质量率先出清、 零售业务占比较高的招商银行涨幅也更好 （上涨100.4%） 。 2019 年及 2020 年：资产质量较优、从上一轮金融监管调整完毕、重新进 入新的扩张周期的中小行表现更佳，如宁波银行、杭州银行等。或者是零 售业务特色突出的招商银行、平安银行继续跑赢行业。 值得注意的是，值得注意的是，低估值个股并不一定低估值个股并不一定在宽信用的行情中在宽信用的行情中就更有上涨的弹就更有上涨的弹 性，关键还是要看银行资质，及是否契合当时的经济、政策环境。性，关键还是要看银行资质，及是否契合当时的经济、政策环境
9、。四轮周 期中， 仅 2012 年估值较低的银行在修复行情中更有弹性， 但 2019、 2020 年两波上涨中，估值相对更高的、受到市场认可的银行（招行、宁波等） 反而表现的更好。 在本轮宽信用中，在本轮宽信用中，区域龙头、优质中小行区域龙头、优质中小行或将或将打开新的打开新的高质量高质量扩张篇章扩张篇章。 1）上市中小行大多是优质区域的龙头银行，长三角等国家区域战略下金 融资源在持续往这些区域集中；2）这些龙头银行相比其他本地中小行的 优势在不断扩大，过去 3 年资产、利润增速分别高出 2pc、7pc 左右；3） 大多数银行经过多年努力上一轮资产质量包袱已大幅减轻；4）业务特色 以小微、制造
10、业等符合当下环境的方向为主；5）再融资正在路上将补充 资本，未来或将进入新的高质量增长期。我们从财报数据出发，根据资产 质量是否出清、资产增长弹性、存款基础、贷款投放方向四个维度筛选出 最具扩张潜力的中小行：宁波银行、南京银行、杭州银行、苏州银行、常宁波银行、南京银行、杭州银行、苏州银行、常 熟银行、张家港行熟银行、张家港行等等。 此外，除了宽信用这一主线外，2022 年还可积极关注两大主线下的优质 标的：A、精选优质个股，穿越周期；B、财富管理业务或正在爆发的“风 口”；包括招商银行、邮储银行、平安银行等招商银行、邮储银行、平安银行等（详细逻辑见银行股或迎 春季躁动，三主线精选“小组合”-2
11、022 年度策略）。 风险提示风险提示： 疫情超预期， 宏观经济恶化， 货币政策转向， 金融监管超预期。疫情超预期， 宏观经济恶化， 货币政策转向， 金融监管超预期。 kUkZaXkWfUcXzRuMvNwO8OdNaQtRrRpNmNkPoPsQiNnNsM9PnNvMMYnQmPuOnOsR 2021 年 12 月 05 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、历史上“宽信用”的阶段中，银行股表现怎么样？ . 4 1.1 2012 年底：基建扩张+表外同业业务大发展，有效托底经济 . 8 1.2 2015 年、2016 年：社融企稳到宽信用，为何
12、等待了 15 个月之久？ . 9 1.3 2019 年年初：去杠杆政策边际宽松下社融增速企稳 . 12 1.4 2020 年：应对疫情各项刺激政策出台，社融增速大幅提升。 . 14 二、“宽信用”或在路上，怎么看待当前银行股的投资机会？ . 16 2.1 近期托底+纠偏政策不、落地，年底-22Q1 社融信贷或“先行企稳” . 16 2.2 当前银行股怎么看？或迎春季躁动，区域龙头、优质中小行或将打开新的高质量扩张篇章 . 19 风险提示 . 23 图表目录图表目录 图表 1：2010 年以来我国主要几次社融增速企稳、回升的时间段，及银行股价的表现（ . 5 图表 2：2010 年以来宽信用周期
13、中社融增速及结构、固定资产投资、经济、股价表现（红色表示社融增速企稳时点，黄色 表示宽信用、经济企稳拐点） . 6 图表 3：主要四轮宽信用时期银行个股涨跌幅表现（每一轮中，包括社融企稳、确认宽信用两个阶段） . 7 图表 4：表外业务（委托+信托贷款）占新增社融比重上升（亿元） . 9 图表 5：2012 年开始地方政府杠杆率开始快速上升（%） . 9 图表 6：2012Q4 个股涨跌幅情况，及主要基本面指标一览（2012A）. 9 图表 7：地产“去库存周期”下，开发贷增速下降，按揭提升（%） . 10 图表 8：PPI 持续为负，工业企业利润承压（%，工业企业利润为右轴） . 10 图表
14、 9：供给侧改革显成效（%，工业企业利润为右轴） . 11 图表 10：棚改货币化推动下，房地产行业回暖 （元/平方米） . 11 图表 11：2017 年个股涨跌幅情况，及主要基本面指标一览（2017A） . 12 图表 12：委托贷款+信托贷款持续净减少，19 年后开始收窄（亿元） . 13 图表 13：新增贷款结构，19 年 Q1 主要是票据冲量 . 13 图表 14：2019 年个股涨跌幅情况，及主要基本面指标一览（2019A） . 14 图表 15：2020 年广义财政赤字率创历史新高 . 15 图表 16：我国出口从 2020 年 7 月开始恢复，且超市场预期（%） . 15 图表
15、 17：2020 年个股涨跌幅情况，及主要基本面指标一览（2020A） . 15 图表 18：8 月提前召开“信贷形势会议”（%） . 17 图表 19：Q1 往往是信贷投放小高峰（万亿） . 17 图表 20：2021 年社融同比多增结构（月度，万亿） . 17 图表 21：9-10 月地方债发行速度加速（万亿） . 17 图表 22：下半年以来主要托底+纠偏政策一览. 18 图表 23：从不良生成率的走势来看，过去几年各家银行资产质量改善的节奏不一 . 20 图表 24：宽信用环境下，四大维度筛选“最具成长性、且信贷投放方向符合政策导向的中小行” . 21 图表 25：银行板块部分个股估值
16、情况（估值更新至 12 月 3 日） . 22 2021 年 12 月 05 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一一、历史上“宽信用”的阶段中，银行股表现怎么历史上“宽信用”的阶段中，银行股表现怎么样？样？ 2012 年以来我国共经历了年以来我国共经历了 4 次社融增速企稳的时间段：次社融增速企稳的时间段： 1）2012 年底：基建扩张+表外与同业业务大发展，有效托底经济； 2）2015H：货币持续宽松，但宽信用效果不佳，一直到 2017 年实体需求才有效恢复； 3）2019 年年初：去杠杆政策边际宽松下，社融增速企稳； 4）2020 年：财政货币政策加码对冲疫情，
17、社融增速有效提升。 （注：2014 年 5、6 月社融增速也出现了短暂的企稳，但此后增速仍持续下行，因此这 里暂不将其算入“宽信用”的阶段） 。 拆分来看， 每一轮周期都大多经历了 “宽货币社融增速企稳宽信用 （社融结构改善拆分来看， 每一轮周期都大多经历了 “宽货币社融增速企稳宽信用 （社融结构改善， 这里我们以企业中长期融资是否显著改善做判断）经济企稳”的）经济企稳”的过程过程，结合宏观经济，结合宏观经济 背景，从银行股投资的角度来说，我们关注到以下几个结论：背景，从银行股投资的角度来说，我们关注到以下几个结论： 1）宽信用与经济企稳基本同步（最多滞后）宽信用与经济企稳基本同步（最多滞后
18、1 个季度个季度） ，一般企业中长期融资开始明显改 善后，PMI、固定资产投资增速基本也同步迎来拐点，当季度 GDP 增速往往能实现降幅 收窄或反弹，工业企业利润当季往往也能得到有效改善； 2）从社融增速企稳，传导到宽信用）从社融增速企稳，传导到宽信用+经济企稳，所需的时间不一，从经济企稳，所需的时间不一，从 3 个月到个月到 1 年以年以 上不等上不等，如： A、2012 年、2020 年从社融增速企稳到经济企稳较快（仅分别 4 个月、3 个月） ； B、2015H 虽然货币宽松力度超前，社融增速企稳后 1 年之内都没有带来经济企稳，到 2016 年 Q4 开始企业中长期融资才开始明显改善，
19、经济才逐步复苏，共花了 15 个月； C、2019 年年初社融增速即企稳，但是票据冲量明显，企业中长期融资从 19Q3 才开始 转为同比多增，经济从 11 月开始出现企稳迹象，这一传导过程耗费 10 个月左右。 3） 进一步分析， 如果说社融） 进一步分析， 如果说社融增速主要代表着金融供给，增速主要代表着金融供给， 在在政策的引导政策的引导往往能更快地往往能更快地企稳企稳 或者提升，或者提升，那么那么实体实体经济的经济的需求需求往往决定了宽信用的质量，以及经济企稳的预期往往决定了宽信用的质量，以及经济企稳的预期。 A、2012 年、2020 年宽信用效果较好，重要原因在于：2012 年地方政
20、府制定了新一轮 基建扩张刺激计划， 开启了新的增量扩张。 城投债扩容、 金融创新浪潮下同业+表外业务 快速扩张为其带来配套资金。 在既有资金又有需求的情况下， 社融增速企稳后快速反弹， 回升幅度高达 7pc 以上。基建投资增速从 12 年初的负增长快速反弹至 25%以上，经济 也实现了快速企稳，工业企业利润增速迅速“由负转正” （但也需要说明的是，这一时期 影子银行的扩张虽然短期支撑了经济企稳，但也为后来经济发展也积累了一定的风险） 。 2020 年我国经济在 Q2 能率先走出疫情影响 （出口订单火爆） ， 且财政支持力度空前下， 基建投资增速回升，企业中长期融资需求旺盛，经济逐步从疫情中走出
21、。 B、2015 年-2016 年宽信用所需的时间较长。2015 年货币环境空前宽松，但宽信用效果 较弱的根源还是实体需求较弱。外需普遍萎靡的同时，内需方面供给侧改革刚开始+PPI 持续为负，工业企业经营压力较大，房企又刚刚开始清库存，投资需求低迷，社融增速 仅仅是“企稳” ，宽松的资金难以找到合意的投资方向，持续“脱实向虚” 。而 2016 年 底，随着房企库存出清+棚改货币化刺激房市回暖需求提升、供给侧改革推进+PPI 增速 持续回暖工业企业经营改善后，房地产、制造业投资需求旺盛带动企业中长期贷款持续 高增，宽信用及经济企稳的拐点得到确认。值得注意的是在值得注意的是在 2016 年底年底-
22、2017 年初，这年初，这 一时期虽然货币政策没有宽松一时期虽然货币政策没有宽松（在（在 2016 年年底、年年底、2017 年底年底，还还上上调了调了 4 次逆回购利次逆回购利 率。率。 ） ，但社融增速“自发”回升了，但社融增速“自发”回升了 2.8pc，也侧，也侧面反映了当时实体经济需求的旺盛。面反映了当时实体经济需求的旺盛。 2021 年 12 月 05 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 C、此外，2019 年社融增速企稳主要得益于 720 指导意见后，资管新规等去杠杆政策边 际宽松， 以及 2018 年信贷总量会议后引导银行多投贷款。 但政策的宽松主要定调
23、为 “存 量可续作” ，19Q1 信贷结构中依旧以短期票据为主，经济指标也仍持续走弱。到 19 年 底，托底经济的政策加码下（如 2019 年 6 月首次允许将专项债资金纳入符合要求的四 类项目的资本金范围中） ，随着基建投资需求恢复，企业中长期贷款从 19 年 8 月开始从 同比少增转为同比多增后，经济开始出现复苏迹象，但遗憾的是企稳迹象仅出现两个月 左右就被疫情爆发所打断。 图表 1：2010 年以来我国主要几次社融增速企稳、回升的时间段，及银行股价的表现（ 资料来源：Wind 资讯，国盛证券研究所 注 1：宽货币到社融企稳的时滞根据首次货币政策宽松的日期到社融增速企稳日期时间测算，社融企
24、稳到宽信用、经济企稳的时滞计算方式相同； 注 2：宽信用拐点定义为企业中长期贷款同比多增或中长期融资占比明显提升；经济企稳拐点定义为 PMI 指数突破向上“荣枯线”或明显提升。 注 3：2017-2018 年央行对社融口径进行了修改，详见 http:/ 2012年底年底 基建扩张基建扩张+表外业表外业 务发展，托底经济务发展，托底经济 2015年年7月月 宽信用效果不佳，宽信用效果不佳， 股市泡沫破灭股市泡沫破灭 2016年年Q4-2017年年 供给侧改革后需求供给侧改革后需求 企稳企稳+经济持续回升经济持续回升 2019年年初年年初 去杠杆政策边际宽去杠杆政策边际宽 松下社融增速企稳松下社融
25、增速企稳 2020年年 政策对冲疫情，社政策对冲疫情，社 融增速提升融增速提升 2021年年10月(本轮)月(本轮) 政策纠偏政策纠偏+财政政财政政 策适度积极策适度积极 宽货币节奏宽货币节奏 2011/12-2012/7 2次降息+3次降准 2014/9-2016/2 6次降息+8次降准 2018/7-2019/1 3次降准 2019/9-2020/4，两 次降准+4次降息， 以及直达实体的政 策工具 2021/7，降准一次 传导至社融所需传导至社融所需 时长时长 6个月10个月5个月6个月3个月 社融增速企稳时社融增速企稳时 间间 2012/6-2013/42015/7-2015/1220
26、16/8-2017/12019/1-2019/32020/3-2020/102021/10 社融增速提升幅社融增速提升幅 度度 14.1% 21.5%,+7.4pc 12.1% 12.5%,+0.5pc 12.1%14.9%， +2.8pc 9.9%10.7%， +0.8pc（旧口径） 10.3%11.2%， +0.9pc（新口径） 10.7%13.7%， +3pc（新口径） 企稳于10.0%（新口 径） 社融回暖类型社融回暖类型企稳+回升回升 结束2年的下降后企 稳 回升回升 结束16个月的下降 后企稳 社融增速提升社融增速提升目前企稳 社融回暖驱动力社融回暖驱动力地方债务+基建扩张按揭贷款
27、 地产回暖明显，制造 业也有所回暖 表外融资降幅收 窄，鼓励加大普惠 金融贷款投放 财政刺激基建加码+ 地产逐步回暖 房地产+城投相关政 策纠偏 政策基调与热点政策基调与热点 由紧转松由紧转松、鼓励金 融创新等 相对宽松相对宽松 由松转紧由松转紧，去杠杆、 去同业、资管新规政 策陆续出台等 边际宽松边际宽松，720指 导意见、金融供给 侧改革等 相对宽松，相对宽松，资管新 规延期、金融让利金融让利 边际宽松边际宽松，支持普 惠、制造业、绿色 信贷等重点领域 宽信用拐点宽信用拐点2012Q32016Q42019Q32020Q2 经济企稳时间经济企稳时间2012/10-2014/62016/10-
28、2018/32019/11-2019/122020/7-2021/5 社融企稳至经济社融企稳至经济 企稳所用时长企稳所用时长 4个月个月 从2015年社融企稳开 始算为15个月 10个月3个月个月 经济复苏效果经济复苏效果较好较好较好较好 较短，迅速被疫情 打断 较好较好 社融增速企稳阶社融增速企稳阶 段股价表现段股价表现 （2012/6-2012/10） 银行板块“磨底“磨底 ”，下跌下跌6.4%，跑跑 输大盘输大盘1.5pc （2015/7-2015/12） 银行板块“磨底“磨底 ”，”，下跌下跌4.47%， 跑赢大盘跑赢大盘8.7pc - （2019/1-2019/4） 银行上涨上涨25
29、.9%， 跑输大盘跑输大盘4.6pc （2020/4-2020/7) 银行上涨上涨2%，跑输跑输 大盘大盘18.4pc 宽信用、经济企宽信用、经济企 稳阶段的股价表稳阶段的股价表 现现 （2012/10-2013/2） 银行板块上涨上涨 54.3%，跑赢大盘，跑赢大盘 37pc - （2016/10-2018/2) 银行板块上涨上涨 33.9%，跑赢大盘，跑赢大盘 17.8pc （2019/9-2019/12） 银行上涨上涨10.4%， 跑赢大盘跑赢大盘4.8pc （2020/8-2021/3) 银行上涨上涨23%，跑，跑 赢大盘赢大盘19pc 个股表现个股表现 民生银行、兴业银民生银行、兴业
30、银 行，行，分别上涨105% 、73% 浦发银行浦发银行上涨 15.7% 招商银行、建设银招商银行、建设银 行行上涨100%、98% 宁波银行宁波银行在社融企 稳、经济企稳两大 阶段分别上涨45.5% 、23.3% 杭州银行、平安银杭州银行、平安银 行）、宁波银行行）、宁波银行累 计涨幅均超过70% 没有明显的货币宽松 政策引导，实体经济 需求复苏带来了宽信 用。 没有较明显的企稳 期 待观察 2021 年 12 月 05 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：2010 年以来宽信用周期中社融增速及结构、固定资产投资、经济、股价表现（红色表示社融增速企稳时点，
31、黄色表示宽信用、经济企稳拐点） 资料来源：Wind 资讯，国盛证券研究所 注 1：部分时间段由于指标波动过大，如 2021Q1 的 GDP 增速等，为保持整体数据可读性调整了坐标轴。 注 2：企业中长期贷款占比=新增企业中长期贷款/新增企业贷款，由于票据融资可能为负，部分月份会出现这一比例大于 100%的情况。 加一个图，宽信用的 2010年以来每个月的企业中长期贷款同比多增/少增的柱状图； 同时加一条线，就是企业广义中长期融资占比（企业中长期贷款+企业债）/(企业短期+票据融资+企业债） -50% 0% 50% 100% 150% 200% -8000 -6000 -4000 -2000 0
32、 2000 4000 6000 8000 信托贷款同比多增委托贷款同比多增企业中长期贷款同比多增企业中长期贷款占比（右轴） -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 固定资产投资完成额:累计同比（%）制造业投资:累计同比（%）房地产业投资:累计同比（%） 基建投资:累计同比（%）工业企业利润增速（%） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 银行（申万）上证综指 4 5 6 7 8 9 10 11 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 PMI（%）GDP:不变价:当季同比（%，右轴）两年平均G
33、DP（%，右轴） 5% 10% 15% 20% 25% 30% 各项贷款：同比增速社融存量增速（新口径，官方）社融存量增速（旧口径，测算） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 1年期存款基准利率1年期LPR1年期贷款基准利率大型银行：存款准备金率（右轴） 2021 年 12 月 05 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4）从银行股股价表现的角度看：宽信用、经济企稳拐点确认后银行往往有“大行情” 。）从银行股股价表现的角度看：宽信用、经济企稳拐点确认后银行往往有“大行情” 。 A、
34、在社融增速企稳阶段：银行股价往往处于磨底阶段（如 2012 年底、2015 年中） ，或 者能够获得正的绝对收益（2019 年初、2020 年初） ，但大多时间跑输大盘。 B、每一次市场确认宽信用、经济企稳拐点后：银行能够获得绝对+超额收益，如 12Q4- 13 年初、 16 年底-2018 年初、 19 年 Q4、 20Q4-21Q1 分别上涨 54%、 34%、 10%、 23%， 跑赢大盘 37pc、18pc、5pc、9pc。 C、个股角度看，在宽信用阶段股价表现更佳的银行往往需要有以下特征： （I）具有优质资产扩张能力、业务扩张方向符合当时政策与经济方向的银行； （II）资产质量较好，
35、或明显改善，确认存量包袱大幅减轻； （III）受当时金融监管政策影响较小，业务方向契合当时经济、政策环境导向； （IV）银行股估值修复或者提升的行情中，低估值个股并不一定就更有上涨的弹性，关 键还是要看银行资质，及是否契合当时的经济、政策环境。2012 年估值较低的银行在修 复行情中更有弹性，但 2019、2020 年两波上涨中，高估值的银行（如招行、宁波等） 反而表现的更好。具体来说： 2012 年：基建扩张+同业业务与表外业务大发展的时期，且对公业务更符合当时我 国经济的发展环境。同业业务快速扩张的民生银行、兴业银行（同业资产占总资产 比重超过 30%）资产增速分别高达 44%、34%，是
36、当时规模增速最快的股份行（此 外，民生银行当时作为小微业务的龙头，获得了资本市场的青睐） ，但后来随着同业 严监管，这些银行也面临了一定的调整压力； 2017 年：经济向好，银行股银行来行情。虽然股份行中小行一般经济改善时会更具 有扩张弹性，但 2017 年的特殊之处在于其开启了“同业、表外、非标”等业务的强 监管大年， 国有大行各业务调整压力更小， 股价表现也较好 （如建设银行上涨 97.6%） ； 此外经济转型的大趋势下，零售业务开始更受市场认可，资产质量率先出清、零售 业务占比较高的招商银行涨幅也更好（上涨 100.4%） 。 2019 年及 2020 年：资产质量较优、从上一轮金融监管
37、调整完毕、重新进入新的扩 张周期的中小行业绩增速、资产质量指标等表现更佳，如宁波银行、杭州银行等。 或者是零售业务特色突出的招商银行、平安银行继续跑赢行业。 图表 3：主要四轮宽信用时期银行个股涨跌幅表现（每一轮中，包括社融企稳、确认宽信用两个阶段） 资料来源：Wind 资讯，国盛证券研究所 注 1：2019、2020 具体拆分为社融增速企稳阶段、经济确认企稳两大阶段； 注 2：仅统计上市时间超过 2 年的银行个股。 2012Q32012Q4 2015下半 年 2016Q4- 2018年初 2019年初2019Q4 2020年4-7 月 2020Q3-21 年初 工商银行-3.80%19.20
38、%-3.97%82.99%13.42%9.09%1.33%11.69% 建设银行-3.33%27.64%-8.22%97.59%21.35%4.78%1.04%20.10% 农业银行-3.86%30.77%-3.12%59.30%8.06%8.53%0.83%5.26% 中国银行-2.84%18.82%-6.54%47.84%10.80%4.53%0.91%0.60% 交通银行-5.07%31.28%-11.21%35.76%12.26%4.07%-2.18%3.99% 招商银行-5.77%43.26%1.52%100.43%42.86%9.63%11.15%46.84% 中信银行-3.89%
39、42.98%4.27%40.32%22.02%10.38%4.00%5.62% 浦发银行-8.36%64.89%15.96%7.71%21.94%9.66%7.63%6.08% 民生银行-1.70%105.16%-5.43%5.64%16.75%8.61%3.11%-8.84% 兴业银行-6.63%73.15%0.56%26.19%37.88%15.32%2.94%53.83% 光大银行-5.63%39.54%-14.26%35.01%17.30%17.29%10.87%7.94% 华夏银行-13.31%50.56%-1.00%26.16%18.00%5.94%2.34%1.26% 平安银行-
40、12.34%71.10%-10.99%62.79%55.44%16.17%6.01%64.99% 北京银行-12.73%52.72%0.94%5.70%15.86%8.19%5.91%-0.62% 南京银行-10.09%40.61%-15.28%43.29%43.96%12.44%12.71%30.41% 宁波银行-7.92%35.31%-2.74%82.93%45.50%23.25%27.63%34.21% 上海银行-15.19%5.21%4.92%6.16% 贵阳银行-41.10%16.59%4.04%6.81% 杭州银行-22.30%14.79%26.67%78.92% 江苏银行-25.
41、46%8.38%5.65%12.84% 成都银行-15.45%35.50% 郑州银行-6.39%2.45% 长沙银行-14.56%22.37% 银行（申万）-6.41%54.26%-4.47%33.85%25.90%10.44%2.00%23.02% 上证综指-4.95%17.05%-13.13%16.07%30.46%5.68%20.35%3.99% 2021 年 12 月 05 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.1 2012 年底：年底：基建扩张基建扩张+表外同业业务大发展表外同业业务大发展，有效托底经济有效托底经济 2012 年年 6 月月-2013 年年
42、 4 月月社融增速从社融增速从 14.1%回升至回升至 21.5%， 12Q4-21 年初银行上年初银行上 涨涨 54%，跑赢大盘，跑赢大盘 37.2pc 宏观背景：政策收紧后经济承压。宏观背景：政策收紧后经济承压。四万亿等刺激政策退潮后，2010-2011 年我国货币政 策明显收紧，连续 5 次加息，11 次上调存款准备金率，到 2012 年社融增速快速下降至 16%以下。2011 年开始经济下行压力明显加大，GDP 增速首次“破 8” 。为应对这一压 力，11 年 Q4 货币政策开始放松，到 12 年 7 月共计 2 次降息、3 次降准。 地方开启新一轮债务扩张，地方开启新一轮债务扩张，基
43、建发力基建发力，Q4 经济确认反弹经济确认反弹。12 年开始各地方政府因地施 策密集出台经济投资计划，城投债开始快速增长，且各部委开始尝试推进基建领域中的 PPP 模式，带来了大量的投资需求；资金端表外资金成为主要驱动力，12 年开始的“金 融创新浪潮”+利率市场化背景下，银行理财、券商资管、基金子公司等迅速崛起。社融 增速从 6 月开始企稳此后持续走高，到 2013 年 4 月最高达到 21.5%（提升了 7pc） ，但 其中贷款增速仅提升了 0.7pc，主要是表外业务扩张驱动。基建投资增速从 2012 年年初 的负增长快速回升到 2013 年初增速超过 25%，在房地产与制造业投资增速持续
44、下滑的 情况下， 支撑固定资产投资增速企稳在 20%左右的水平 （甚至在 12 年底到 13 年初还实 现了小幅反弹） 。宏观经济在 2012Q4 开始确认企稳，10 月开始 PMI 重回“荣枯线”以 上，Q4 单季 GDP 增速较 Q3 明显回升 0.6pc 至 8.1%，工业企业利润增速从 9 月开始迅 速“由负转正”至 7.8%，10 月进一步提升至 20.5%。 （但也需要说明的是，这一时期影 子银行的扩张虽然短期支撑了经济企稳，但也为后来经济发展也积累了一定的风险，这 一段时间的经验对当今环境下参考性或较低） 。 股价表现：经济确认反弹后，银行股迎来大行情股价表现：经济确认反弹后，银
45、行股迎来大行情。在社融增速企稳初期（2012Q2-Q3） ， 经济仍在下行通道中，银行股价表现并不明显，处于股价“磨底”阶段（3-6 月下跌了 11%，但 7-10 月仅下跌 6%） 。但进入 10 月随着经济反弹预期形成，再加上银行股估 值、持仓均创新低，银行股迎来大行情，从 10 月初到 13 年 2 月累计上涨 54.3%，大幅 跑赢上证指数 37pc。 个股中个股中：民生银行、兴业银行民生银行、兴业银行两家同业业务规模快速扩张的银行获得青睐（当时同业资 产占总资产比重达到了 47.06%、48.67%） ，分别上涨 105%、73%（12 年末总资产同 比增速分别为 44%、34%，是
46、当时规模增长最快的股份行） ，从各家银行当时的各项财 务指标和其股价涨跌幅计算相关系数也可以看出，同业资产占比越高的银行更容易获得 较好的股价表现，相关系数高达 85%。此外从业务环境与投资风格的角度来说，民生银 行当时作为小微业务的龙头，更容易获得资本市场的青睐。此外，估值与股价表现的相 关系数为-32%，表明当时估值较低的银行在板块估值回升的大行情下，修复的弹性也更 大。 2021 年 12 月 05 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：表外业务（委托+信托贷款）占新增社融比重上升（亿元） 图表 5：2012 年开始地方政府杠杆率开始快速上升（%） 资料
47、来源：央行。Wind 资讯，国盛证券研究所 资料来源：社科院，Wind 资讯，国盛证券研究所 图表 6：2012Q4 个股涨跌幅情况，及主要基本面指标一览（2012A） 资料来源：Wind 资讯，公司公告，国盛证券研究所 注：相关系数这里用来分析，各指标和银行涨跌幅的关系密切度，范围在-100%-100%之间，正/负数表示正/负相关，越接近 100%/-100%，说明 与股价涨跌关系约紧密，越能反映这一因素是影响当时银行股价表现的因素之一。 1.2 2015 年、年、2016 年：年：社融企稳到宽信用，为何等待了社融企稳到宽信用，为何等待了 15 个月之久？个月之久？ 阶段一：阶段一：2015
48、 年年 7 月左右：连续降息降准，股市泡沫化，但经济持续下行。 （社融增速月左右：连续降息降准，股市泡沫化，但经济持续下行。 （社融增速 结束了结束了 2 年的下滑，企稳于年的下滑，企稳于 12.5%，企稳后银行板块下跌，企稳后银行板块下跌 4.5%，但跑赢上证指数，但跑赢上证指数 8.7pc） 宏观背景：经济承压宏观背景：经济承压+外汇占款逆转，连续降息降准开启。外汇占款逆转，连续降息降准开启。2015 年经济面临“破 7” ，同 时 2000 年以来外汇占款持续流入的趋势开始出现逆转（开始下降） ，为对冲这些影响央 行从 14 年 4 月-16 年 2 月共降准 8 次，降息 6 次。宽松
49、的货币政策下大量资金流向股 市、债市，催生大牛市，上证指数到 15 年 6 月达到高点。 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 表外融资本外币贷款 企业债券融资（新口径）未贴现银行承兑汇票 其他 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 22.0 24.0 12Q4股价 涨幅 上涨前 PB 资产增速 贷款增速 收入增速 利润增速 逾期贷款 占比 不良生成 率 同业资产 占比 工商银行19
50、.20% 1.2913.34%13.03%12.99%14.53%1.43%0.12%7.63% 建设银行27.64% 1.1513.77%15.64%16.03%14.13%1.03%0.16%8.40% 农业银行30.77% 1.1613.42%14.30%11.71%19.00%1.37%0.04%11.13% 中国银行18.82% 1.007.19%8.23%11.56%12.38%1.09%0.10%9.72% 交通银行31.28% 0.8914.36%15.05%16.05%15.05%1.23%0.32%11.30% 招商银行43.26% 1.2121.94%16.05%17.9
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