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1、 行业研究丨深度报告丨银行 Table_Title 国有大行:被显著低估的稳定性溢价 银行股深度投研专题一 请阅读最后评级说明和重要声明 2/21 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary 站在当前新一轮复苏周期的起点,国有大行迎来配置良机,核心逻辑为复苏周期、分红龙头、稳定溢价。我们认为国有大行的基本面长期以来被显著低估。一方面,业绩增长的确定性被低估,资产端优势稳固,虽然当前净息差仍在下行,但预计二季度逐步企稳,在资本和分红要求下,ROE 及净利润增速接近触底。另一方面,资产质量的安全性被低估,不良认定标准最严格,逾期贷款全部纳入不良口径,近年来经营审慎,未来风险分类新规全面
2、执行,不良指标的置信度大幅提高,对投资者的吸引力也将明显提升。分析师及联系人 Table_Author 马祥云 周李宾 SAC:S0490521120002 pPoPWW8ZbZeUvZ8ZwV7N8Q8OnPqQnPtQeRpPmPeRnPoMbRoMoOwMrRmMwMtOqN 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 银行 cjzqdt11111 Table_Title2 国有大行:被显著低估的稳定性溢价 银行股深度投研专题一 行业研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 看好丨维持 Table_Summary2 国有大行被显著低估,核心逻辑:
3、复苏周期+分红龙头+稳定溢价 站在当前新一轮复苏周期的起点,国有大行迎来配置良机。今年经济复苏方向明确,虽然仍处于早周期,复苏弹性弱,但从整个周期视角展望,国有大行的估值修复具备持续性。分红角度,五大国有银行的 A 股平均股息率达到 6.77%,较 10 年期国债收益率溢价高达 390BP,具备强劲吸引力。假如未来分红比例提升,或净利润增速走高,可能进一步催化股价上涨弹性。此外,国有大行经营稳健,在全球金融风险频发的背景下,对外资的吸引力也大幅提升。认知差一:业绩增长的确定性被低估,资本和分红要求下 ROE 触底 国有大行资产端的资源优势稳固,在弱弹性的经济环境中,贷款投放领先于中小银行,20
4、22 年以来信贷显著同比多增。虽然对公贷款利率持续下行,且今年一季度加速探底,但我们判断二季度利率可能触底企稳,如果经济复苏良好,甚至可能边际回升。此外,预计存量按揭贷款利率将保持稳定,同时伴随经济活跃度提升,存款的定期化压力减轻,改善负债成本。预计国有大行的净息差将在一季度下行后(按揭贷款重定价因素导致),逐步企稳。国有大行需要满足全球系统重要性银行的附加资本要求和总损失吸收能力要求。由于还需要积极投放对公贷款支持实体,因此资本要求仍然较高。目前盈利框架内,如果假设每年风险加权资产 RWA 增速维持 7.5%8.0%,同时分红比例 30%、核心一级资本充足率保持不变,那么净利润增速需要至少保
5、持在 2.7%7.5%区间,ROE 也要在 10%水平触底。如果要求风险加权资产 RWA 增速更快,或者分红比例、核心一级资本充足率提高,则对应的盈利要求更高。因此,在资本和分红要求下,国有大行目前的净利润增速和 ROE 接近触底。认知差二:资产质量的安全性被低估,不良指标的置信度将显著提升 存量角度,国有大行的真实资产质量被低估,不良认定标准最严格。例如,虽然头部股份行的不良贷款率低于国有大行,但实际上国有大行的逾期贷款全部纳入不良口径,逾期与不良偏离度全都低于 100%,而中小银行普遍只是将逾期 60 天+或 90 天+的贷款纳入不良口径。2018年以来,不良贷款净生成率走低,信用成本率则
6、保持高位,推升拨备覆盖率。未来在经济复苏周期内,如果不良净生成率或信用成本率改善,将进一步推升 ROE。增量角度,风险分类新规今年正式执行,旨在进一步做实资产风险分类,侧面说明当前主要银行的真实资产质量扎实。我们认为市场对风险分类新规的影响认识不足,因为一直以来资产质量指标的真实度,都是压制银行股估值的重要因素。未来如果指标透明度大幅提升,对于投资者而言,优质银行的吸引力将大幅提高,尤其利好真实资产质量稳健的国有大行。相关个股:中行受益全球加息,农行、交行股息率领先,工行、建行涨幅少 五大国有银行中:1)中国银行海外资产占比高,受益于全球加息逻辑。2)建设银行和工商银行的 ROE 较高,长期享
7、有一定的估值溢价,目前累计涨幅少。3)农业银行和中国银行近年来资产质量扎实稳健,交通银行资产质量也明显改善,但中国银行近期上涨后,目前 PB 估值已经超过农业银行,而农业银行、交通银行估值仍然较低,股息率优势最突出。风险提示 1、贷款利率持续下行,净息差超预期收窄;2、资产质量出现波动,不良率超预期反弹。Table_StockData 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源:Wind 相关研究相关研究 硅谷风暴下,中小银行的经营启示2023-03-13 信贷拉动社融多增,继续期待居民需求修复2 月社融&金融数据点评2023-03-12 展望:按揭贷款市场的波动将逐步平抑2
8、023-02-20 -18%-9%-1%8%2022/32022/72022/112023/3银行沪深300指数2023-03-22 请阅读最后评级说明和重要声明 4/21 行业研究|深度报告 目录 国有大行复盘:经济周期与地产周期.6 认知差一:业绩增长的确定性被低估.8 国有大行的资产端资源优势稳固.8 贷款利率与净息差快速下行后接近触底.9 资本和分红要求保证盈利增速及 ROE.11 认知差二:资产质量的安全性被低估.14 不良认定最严格,真实资产质量超预期.14 风险新规下,资产质量置信度显著提升.15 重点风险领域敞口可控,信贷结构分散.16 投资建议:复苏周期+分红龙头+稳定溢价.
9、18 图表目录 图 1:2012 年以来国有大行的股价走势与经济运行周期绑定.6 图 2:2012 年以来五大国有银行平均 PB 估值及 ROE 走势对比.7 图 3:2022 年以来大型银行每月新增贷款金额同比多增(亿元).8 图 4:2022 年以来中小银行每月新增信贷金额多次同比少增(亿元).8 图 5:2022 年以来国有大行的贷款同比增速明显比依赖零售的股份行更强劲.8 图 6:2009 年以来国有大行的净息差历经上行和下行周期,目前加速探底.9 图 7:从净息差和贷款收益率来看,国有大行的对公贷款收益率近三年大幅降低.9 图 8:2022 年下半年以来 LPR 报价保持稳定.10
10、图 9:2022 年以来新发放贷款利率加速下行,房贷利率降幅明显.10 图 10:2022 年四季度个人住房贷款出现“缩表”.10 图 11:2022 年个人经营贷款对住房贷款形成明显替代效应.10 图 12:2022 年国有大行的活期存款占比明显降低.11 图 13:2022 年以来每月新增居民定期存款持续同比多增(亿元).11 图 14:2020 年以来国有大行的存款成本率逆势走高,仅交通银行改善.11 图 15:20132022 年国有大行的核心一级资本充足率普遍上行.12 图 16:国有大行的核心一级资本充足率要求非常严格.12 图 17:简易模型中,RWA 增速、分红比例、资本充足率
11、与净利润增速的关系.12 图 18:20122022 年国有大行的营业收入同比增速窄幅波动.13 图 19:20122022 年国有大行的归母净利润同比增速相对稳定.13 图 20:20122022 年国有大行的 ROE 持续下行后触底.13 图 21:20122022 年国有大行的 ROA 基本趋于稳定.13 图 22:20122022 年国有大行的不良贷款率充分暴露风险.14 图 23:20122022 年国有大行的不良+关注类贷款占比持续回落.14 图 24:2018 年以来国有大行的逾期贷款与不良偏离度快速下行,认定标准比头部股份行更严格.14 图 25:国有大行的不良贷款净生成率近年
12、来保持平稳.15 图 26:国有大行每年核销贷款占期初贷款的比例有所回落.15 请阅读最后评级说明和重要声明 5/21 行业研究|深度报告 图 27:由于大力处置核销不良,国有大行的信用成本率保持高位.15 图 28:2016 年以来国有大行的拨备覆盖率保持回升趋势.15 图 29:国有大行的房地产对公业务风险敞口占比明显低于股份行和部分城商行.16 图 30:国有大行的个人住房贷款占比最高,但资产质量保持优异.17 图 31:国有大行的个人经营性贷款逐年提升,目前资产质量保持优异.17 图 32:2023 年以来 PMI 强势反弹,经济复苏初步验证.18 图 33:2023 年 12 月人民
13、币贷款新增金额大幅同比多增(亿元).18 图 34:2012 年以来企业中长期贷款增速与银行指数基本正相关.18 图 35:目前五大国有银行的平均股息率与国债收益率的利差拉至最高水平.19 图 36:历史上股息率触及高点后,银行指数通常进入上涨阶段.19 图 37:2022 年 11 月以来陆股通持续增持国有大行.20 图 38:国有大行 A 股估值、股息率及盈利预测.20 表 1:商业银行金融资产风险分类办法核心要求.16 请阅读最后评级说明和重要声明 6/21 行业研究|深度报告 国有大行复盘:经济周期与地产周期 大型银行的景气度和投资机会与经济周期深度绑定。过去十余年,经济周期主要被大型
14、银行的景气度和投资机会与经济周期深度绑定。过去十余年,经济周期主要被房房地地产周期左右,国有大行经历过一轮强复苏产周期左右,国有大行经历过一轮强复苏行情行情,也出现过多次脉冲式,也出现过多次脉冲式上涨上涨。国有大行通常在经济国有大行通常在经济复苏复苏周期大幅上涨。周期大幅上涨。20002008 年我国经济腾飞,彼时银行业带有鲜明的高成长属性,股价涨幅和估值非常高。但 2010 年至今,经济增速下台阶,与宏观经济高度关联的国有大行,股价和估值在多数时间比较低迷。期间,20162017 年经济强劲复苏,带动国有大行大涨,但 2018 年回调后,至今基本横盘。图 1:2012 年以来国有大行的股价走
15、势与经济运行周期绑定 资料来源:Wind,国家统计局,长江证券研究所 总结来看,银行股总结来看,银行股(特别是国有大行)(特别是国有大行)走势与经济周期高度关联,而过去十年的经济周走势与经济周期高度关联,而过去十年的经济周期与房地产周期高度关联期与房地产周期高度关联。1)20122014 年:2009 年货币超发造成高通胀,20102011 年连续提准、加息,叠加房地产政策收紧,经济增速回落。2012Q4 在基建拉动下经济反弹,但由于 2013 年房地产政策再度收紧,同时基建拉动效果越来越弱,制造业投资增速也下行,造成复苏不及预期。在此背景下,银行股 2012 年末大涨,但 20132014
16、年持续回调。2)20142015 年:2014/12 银行股启动,指数单月内大涨 29.9%,主要反映新一轮经济复苏预期,背景是 11 月开启的新一轮货币宽松周期。当然,此前房地产政策已经放松,所以也是新一轮地产周期的起点。不过,虽然货币大幅宽松激发牛市,但经济复苏尚处于早期,在此阶段银行股只是跟随市场上涨,相对收益落后。同时,基本面也不优异,多数银行仍在化解前一轮经济周期积累的坏账。3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%-50%0%50%100%150%200%2012/01/042012/04/042012/07/042012/10/042013
17、/01/042013/04/042013/07/042013/10/042014/01/042014/04/042014/07/042014/10/042015/01/042015/04/042015/07/042015/10/042016/01/042016/04/042016/07/042016/10/042017/01/042017/04/042017/07/042017/10/042018/01/042018/04/042018/07/042018/10/042019/01/042019/04/042019/07/042019/10/042020/01/042020/04/042020
18、/07/042020/10/042021/01/042021/04/042021/07/042021/10/042022/01/042022/04/042022/07/042022/10/04沪深300累计涨幅国有大行指数累计涨幅(长江)GDP单季同比增速(右轴)20122014年经济下行周期地产政策收紧基建扩张&制造下行20142016年经济下行周期地产政策转向基建扩张&制造下行20162017年经济复苏周期地产扩张基建&制造走平出口扩张2018年去杠杆地产走平基建下行制造回暖2019年2021年经济复苏周期去杠杆转向稳杠杆地产&制造扩张基建下行2022年经济下行周期地产收紧基建扩张制造下行
19、脉冲上涨后回调脉冲上涨后回调持续上涨主升浪下跌持续横盘持续横盘 请阅读最后评级说明和重要声明 7/21 行业研究|深度报告 3)20162017 年:地产周期强势启动,20142016 年房地产政策大幅宽松,棚改、多地取消限购限售、降低首付比等一系列措施确立“政策底”。领先指标房地产销售 2015Q2起率先反弹,20162017 年连续高增长。其后,房地产开发投资 2016Q2 起也强劲上行,拉动经济复苏。同时,出口 2017 年起也强劲复苏,制造业投资同步回暖。银行业经过 20142016 年充分消化上一轮经济周期的坏账后,2017 年开启一轮波澜壮阔的估值修复,2018 年 2 月工商银行
20、、建设银行、农业银行股价创历史新高。4)2018 年:市场深度调整,宏观扰动因素较多,内因包括金融去杠杆、表外融资坍塌、经济新一轮下行压力加大、民企债务危机等;外因包括海外加息、贸易战等。2018 年下半年高层表态,政策转向宽松,12 月中央经济工作会议定调新一轮稳增长,2019Q1 信贷和政府债券拉动社融增速上行,信用重新扩张。5)20192021 年:2019 年经济弱复苏,虽然信用条件修复,但总需求不足,因此二季度起信贷增速回落。同时,制造业和基建投资增速也疲弱,仅房地产投资保持强劲,房地产销售增速也维持 10%左右。央行 2019Q3 启动 LPR 改革,重启降息,试图抬升总需求,企业
21、中长期贷款增速触底回升,制造业回暖。20202021 年复盘来看,经济实际上仍然处于 2019 年以来的复苏周期,疫情只是打断了节奏,并未改变复苏方向,甚至出口超预期强劲,还提升了复苏的动能和制造业景气度。6)2022 年:2021 年下半年进一步新一轮经济下行周期,房地产政策收紧、风险开始暴露,经济增长放缓,同时互联网、教培等行业整顿也形成扰动。叠加 2022 年疫情超预期扰动,经济增速低迷。2022 年下半年,基建投资放量托底经济,四季度疫情和房地产政策同时确立拐点,市场期待新一轮复苏周期,而目前仍处于复苏早期。国有大行国有大行 PB 估值探底,估值探底,源于源于 ROE 持续持续下行。下
22、行。由于股价横盘,净资产却保持稳定增长,国有大行的 PB 估值持续探底。经营角度,低估值也反映了 ROE 长期下行趋势,影响因素包括净息差收窄、信用成本率上升、资本充足率要求越来越高等。如果未来国有大行的 ROE 结束下行趋势,逐步企稳,预计将有效拉动估值回升。图 2:2012 年以来五大国有银行平均 PB 估值及 ROE 走势对比 资料来源:Wind,公司财务报告,长江证券研究所(注:1)2022 年 ROE 数据为财务模型预测值;2)由于邮储银行的商业模式和上市时间与其他五家国有大行存在差异,为便于数据分析对比,本篇报告中只统计五家国有大行的经营数据)21.03%20.45%19.51%1
23、8.28%15.83%14.12%13.47%12.94%12.26%11.28%11.66%11.04%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%22.00%0.30.50.70.91.11.31.5五大国有银行平均估值:PB(LF)五大国有银行平均年度ROE(右轴)请阅读最后评级说明和重要声明 8/21 行业研究|深度报告 认知差一:业绩增长的确定性被低估 国有大行在资产端资源优势稳固,受益于国有大行在资产端资源优势稳固,受益于央央国企、地方政府国企、地方政府扩投资扩投资。目前净息差虽然快。目前净息差虽然快速探底,但年内有望企稳。资本和分红要求将有力保障净利润
24、增速和速探底,但年内有望企稳。资本和分红要求将有力保障净利润增速和 ROE 稳定。稳定。国有大行的资产端资源优势稳固 对公资源雄厚令国有大行争抢信贷资产的对公资源雄厚令国有大行争抢信贷资产的优势突出优势突出。2022 年以来经济下行和房地产销售下滑,银行业面临严峻资产荒。以按揭、信用卡为主的传统零售信贷需求低迷,但在稳增长背景下,大型基建项目的投融资需求更旺盛,制造业也享有政策红利。在这些对公领域,国有大行、政策性银行具备资源优势和利率优势,信贷明显同比多增。图 3:2022 年以来大型银行每月新增贷款金额同比多增(亿元)资料来源:中国人民银行,长江证券研究所(注:大型银行包括六家大型国有银行
25、和三家政策性银行)图 4:2022 年以来中小银行每月新增信贷金额多次同比少增(亿元)资料来源:中国人民银行,长江证券研究所 2022 年年国有大行贷款国有大行贷款增速上行,股份行增速明显回落。增速上行,股份行增速明显回落。预计 2023 年情况类似,因为在经济复苏早期,基建、政府平台、央国企是扩杠杆、加码投资的主力,而这些都是国有大行和城商行的主要客户。股份行更依赖于零售、民营经济、房地产等,这些需求尚未强劲复苏。此外,中小银行的贷款利率也处于劣势,在复苏早期投放承压。图 5:2022 年以来国有大行的贷款同比增速明显比依赖零售的股份行更强劲 资料来源:公司财务报告,长江证券研究所 0500
26、0000025000300001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月200222023050000000250001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2002220235.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%17.0%19.0%21.0%23.0%20000212022/09工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行招商银行兴业银行平安银行 请阅读最后评级说明和重要声明 9/21 行业
27、研究|深度报告 贷款利率与净息差快速下行后接近触底 连续连续降息环境下,国有大行的净息差降息环境下,国有大行的净息差 2023 年年将将触底触底。20092013 年,国有大行的净息差呈上升趋势,但 2014 年大幅降息后持续走低。2020 年以来,新一轮降息周期及金融让利等政策导向,进一步挤压净息差。2023 年由于按揭贷款的重定价,一季度预计净息差进一步下行,但二季度起可能触底企稳,结束下行趋势。图 6:2009 年以来国有大行的净息差历经上行和下行周期,目前加速探底 资料来源:公司财务报告,长江证券研究所(注:2020 年财务口径调整,造成净息差上升)图 7:从净息差和贷款收益率来看,国
28、有大行的对公贷款收益率近三年大幅降低 资料来源:公司财务报告,长江证券研究所(注:2019 年起财务口径调整,信用卡分期计入利息收入,造成净息差上升)1.3%1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%2.9%3.1%工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行 请阅读最后评级说明和重要声明 10/21 行业研究|深度报告 预计新发放贷款利率预计新发放贷款利率 2023 年二季度触底企稳。年二季度触底企稳。2022 年贷款新发放利率持续下行,其中按揭贷款由于政策放松而大幅降低。2023 年 12 月,信贷大幅同比多增,预计新发放的贷款利率加速探底,银行激烈竞争抢夺优质信贷资源。我们判断
29、,目前利率水平已经处于超低状态,难有进一步下行的空间,如果经济复苏趋势较好,甚至可能在二季度小幅回升。边际角度,贷款利率的拐点正在逐步临近。图 8:2022 年下半年以来 LPR 报价保持稳定 图 9:2022 年以来新发放贷款利率加速下行,房贷利率降幅明显 资料来源:中国人民银行,长江证券研究所 资料来源:中国人民银行,长江证券研究所 预计按揭提前还款现象收敛,存量按揭利率保持稳定预计按揭提前还款现象收敛,存量按揭利率保持稳定。2022 年以来,房地产政策宽松带动新购房利率大幅降低,但存量房贷利率仍然较高,同时居民理财的回报率预期大幅走低,造成部分居民提前还贷。此外,部分居民使用利率更低的个
30、人经营性贷款,置换存量房贷,但这种操作存在监管风险。为减缓按揭提前还贷,市场此前关注是否会下调存量的房贷利率。但根据最新监管要求,严查经营性贷款违规置换按揭贷款,我们预计存量按揭贷款利率将保持稳定,这有利于银行稳定净息差。图 10:2022 年四季度个人住房贷款出现“缩表”图 11:2022 年个人经营贷款对住房贷款形成明显替代效应 资料来源:中国人民银行,长江证券研究所 资料来源:中国人民银行,长江证券研究所 存款在经济复苏过程中逐步活化,成本率存款在经济复苏过程中逐步活化,成本率将将重新回落。重新回落。2022 年存款成本率超预期逆势上升,虽然每类存款的定价都在降低,但定期占比明显提高,综
31、合成本率反而走高。一方面,经济下行造成企业资本开支意愿降低,另一方面居民信心受损、风险偏好降低、理财净值波动,造成储蓄意愿激增。随着经济复苏,存款成本率有望重新改善。4.20%4.05%3.85%3.70%3.65%4.85%4.75%4.65%4.60%4.45%4.30%3.6%3.7%3.8%3.9%4.0%4.1%4.2%4.3%4.4%4.5%4.6%4.7%4.8%4.9%2019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122
32、022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/02LPR:1年期LPR:5年期3.5%4.5%5.5%6.5%7.5%8.5%2008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/12新发放贷款加权平均利率
33、其中:企业贷款其中:个人住房贷款10900 10900 10200 10800 12100 12300 8500 12300 9100 7900 9500 5200 200 500(1100)(2000)0200040006000800040002019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12单季度个人住房贷款贷款净新增规模(亿元)0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,000
34、50,000202020212022住房贷款新增金额(亿元)个人经营贷新增金额(亿元)同比增速(右轴)同比增速(右轴)请阅读最后评级说明和重要声明 11/21 行业研究|深度报告 图 12:2022 年国有大行的活期存款占比明显降低 图 13:2022 年以来每月新增居民定期存款持续同比多增(亿元)资料来源:公司财务报告,长江证券研究所 资料来源:中国人民银行,长江证券研究所 图 14:2020 年以来国有大行的存款成本率逆势走高,仅交通银行改善 资料来源:公司财务报告,长江证券研究所 资本和分红要求保证盈利增速及 ROE 国有大行需要同时满足全球和国内系统重要性银行附加资本要求国有大行需要同
35、时满足全球和国内系统重要性银行附加资本要求。根据金融稳定委员会(FSB)2022 年发布的 G-SIBs 名单,工商银行、中国银行处于第二组,附加资本要求1.5%,建设银行和农业银行处于第一组,附加资本要求 1.0%,交通银行则只需要满足国内系统重要性银行第三组的 0.75%附加资本要求。虽然目前国有大行的资本充足率都超过监管要求,但同时还要满足全球系统重要性银行总损失吸收能力要求。根据规定,我国全球系统重要性银行的风险加权比率应于 2025年初达到 16%、2028 年初达到 18%;杠杆比率应于 2025 年初达到 6%、2028 年初达到 6.75%。考虑国有大行还要投放对公信贷支持实体
36、,未来资本需求仍然较高。35%40%45%50%55%60%工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行-200003000040000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月200222023 请阅读最后评级说明和重要声明 12/21 行业研究|深度报告 图 15:20132022 年国有大行的核心一级资本充足率普遍上行 图 16:国有大行的核心一级资本充足率要求非常严格 资料来源:公司财务报告,长江证券研究所 资料来源:中国人民银行,银保监会,长江证券研究所(基于金融稳定委员会 2022年披露的 G-SIBs 名单)资本
37、和分红要求资本和分红要求下下,国有大行的净利润增速和国有大行的净利润增速和 ROE 接近触底接近触底。目前国有大行平均 ROE水平 11%左右。构建简易模型,设定核心假设:1)银行支持实体经济、投放贷款,每年风险加权资产 RWA 增速需要维持 7.5%8.0%;2)分红比例保持 30%不变;3)要求核心一级资本充足率维持目前 13.50%不变。在此情形下,银行净利润增速需要至少保持在 2.7%7.5%区间,ROE 也在 10%水平触底。如果要求风险加权资产 RWA 增速更快,或者分红比例或核心一级资本充足率提高,则对应的净利润增速及 ROE 要求更高。图 17:简易模型中,RWA 增速、分红比
38、例、资本充足率与净利润增速的关系 资料来源:长江证券研究所(注:黄色数据指标为核心假设,红色数据指标为测算得到的重要结果)预计预计 2023 年一季度收入增速探底,全年企稳回升。年一季度收入增速探底,全年企稳回升。由于 2023 年一季度按揭贷款集中重定价,同时新发放贷款的利率仍在加速探底,并且去年一季度收入构成高基数,预计2023Q1 国有大行的收入增速将进一步走低。全年来看,由于基数逐步走低,且判断贷款利率和净息差已经接近触底,预计收入增速将逐步企稳回升。收入的短期压力可能传导至净利润增速和 ROE,但净利润预计仍将保持正增长。8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.
39、0%15.0%工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行9.00%8.50%8.50%9.00%8.25%7.80%8.00%8.20%8.40%8.60%8.80%9.00%9.20%工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行 请阅读最后评级说明和重要声明 13/21 行业研究|深度报告 图 18:20122022 年国有大行的营业收入同比增速窄幅波动 图 19:20122022 年国有大行的归母净利润同比增速相对稳定 资料来源:公司财务报告,长江证券研究所 资料来源:公司财务报告,长江证券研究所 图 20:20122022 年国有大行的 ROE 持续下行后触底 图 21:20122022 年国
40、有大行的 ROA 基本趋于稳定 资料来源:公司财务报告,长江证券研究所 资料来源:公司财务报告,长江证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行-5%0%5%10%15%20%25%工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行10%12%14%16%18%20%22%24%工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行 请阅读最后评级说明和重要声明 14/21 行业研究|深度报告 认知差二:资产质量的安全性被低估 国有大行的真实资产质量被国有大行的真实资产质量被显著显著
41、低估,不良认定最严格,逾期贷款全部纳入不良口径,低估,不良认定最严格,逾期贷款全部纳入不良口径,房地产对公贷款占比低。未来风险分类新规房地产对公贷款占比低。未来风险分类新规还还将进一步做实资产质量,将进一步做实资产质量,提振提振估值。估值。不良认定最严格,真实资产质量超预期 国有大行的不良率认定标准严格,国有大行的不良率认定标准严格,已经已经充分暴露风险。充分暴露风险。20122016 年,国有大行充分暴露并消化上一轮经济周期(落后产能、僵尸企业、批发零售及制造业等)的坏账。2017年以来,不良率趋势性下行。虽然 2020 年反弹,但观察不良+关注类贷款占比,可以看到真实资产质量继续改善,20
42、20 年实际上更全面出清了表内外的历史遗留风险。图 22:20122022 年国有大行的不良贷款率充分暴露风险 图 23:20122022 年国有大行的不良+关注类贷款占比持续回落 资料来源:公司财务报告,长江证券研究所 资料来源:公司财务报告,长江证券研究所 不良认定角度,虽然头部股份行的不良贷款率低于国有大行,但实际上后者的认定标准在监管要求下非常严格。目前国有大行的逾期贷款已经全部纳入不良口径,偏离度全都目前国有大行的逾期贷款已经全部纳入不良口径,偏离度全都低于低于 100%,而中小银行普遍只是将逾期 60 天+或 90 天+的贷款纳入不良口径。图 24:2018 年以来国有大行的逾期贷
43、款与不良偏离度快速下行,认定标准比头部股份行更严格 资料来源:公司财务报告,长江证券研究所 0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行50%70%90%110%130%150%170%190%210%20000212022/06工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行招商银行兴业银行 请阅读最后评级说明和重要声明 15/21 行业研究|深度报告 国有大行不良净生成率预计国有大行不良净生成率
44、预计 2023 年保持稳定。年保持稳定。2022 年由于房地产风险暴露,同时疫情影响下零售信贷风险波动,不良净生成率在 2021 年低基数基础上反弹。2023 年随着房地产“政策底”确立,疫情影响消退,预计二季度起不良生成率将改善。图 25:国有大行的不良贷款净生成率近年来保持平稳 图 26:国有大行每年核销贷款占期初贷款的比例有所回落 资料来源:公司财务报告,长江证券研究所 资料来源:公司财务报告,长江证券研究所 2016 年以来年以来信用成本率保持高位,信用成本率保持高位,抬升抬升拨备覆盖率。拨备覆盖率。近年来银行业在监管引导下加大力度处置不良,同时为提高拨备覆盖率,贷款的信用成本率也保持
45、高位,这是造成 ROE收窄的核心原因。未来如果经济回暖,不良贷款净生成率好转,预计信用成本率也将回落,改善 ROE 及净利润增速。图 27:由于大力处置核销不良,国有大行的信用成本率保持高位 图 28:2016 年以来国有大行的拨备覆盖率保持回升趋势 资料来源:公司财务报告,长江证券研究所 资料来源:公司财务报告,长江证券研究所 风险新规下,资产质量置信度显著提升 风险分类新规的长远影响被低估,将大幅提高资产质量置信度。风险分类新规的长远影响被低估,将大幅提高资产质量置信度。银保监会 2023 年 2 月发布 商业银行金融资产风险分类办法,旨在进一步推动银行准确识别风险水平、做实资产风险分类。
46、实际上,风险分类新规早在 2019 年就发布过征求意见稿,但一直处于修订状态。我们判断可能当时,新规对多数银行的指标影响比较大。今年新规正式执行,侧面说明当前主要银行的真实资产质量非常扎实。过去几年加速核销、处置,消化不良,增厚拨备,目前已经能够全面适用更严格的不良认定标准。我们认为市场对风险分类新规的影响认识不足,因为一直以来资产质量指标真实度都是压制0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%工商银行建设银行农业
47、银行中国银行交通银行100%150%200%250%300%350%工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行 请阅读最后评级说明和重要声明 16/21 行业研究|深度报告 银行股估值的重要因素,未来如果指标透明度和标准化程度大幅提升,对于投资者而言,优质银行的吸引力将大幅提高,尤其利好真实资产质量稳健的国有大行。表 1:商业银行金融资产风险分类办法核心要求 监管方向监管方向 具体要求具体要求 风险分类对象扩展 将风险分类对象由贷款扩展至承担信用风险的全部资产扩展至承担信用风险的全部资产。表内资产包括但不限于贷款、债券和其他投资、同业资产、应收款项等;表外项目中承担信用风险的,应按照表内资产相关
48、要求开展风险分类;交易账簿下的金融资产以及衍生品交易形成的相关资产不包括。风险分类标准更严格 以债务人为中心,非零售债务人(即对公客户)在本行的债权超过非零售债务人(即对公客户)在本行的债权超过 10%10%被分为不良的,对该债务人在本被分为不良的,对该债务人在本行的所有债权均应归为不良行的所有债权均应归为不良。经国务院金融管理部门认可的增信方式除外。同一非零售债务人在所有银行的债务中,逾期超过同一非零售债务人在所有银行的债务中,逾期超过 9090 天的债务已经超过天的债务已经超过 20%20%,则各银行均应将其债务,则各银行均应将其债务归为不良归为不良。但对于零售资产,考虑到业务种类差异、抵
49、押担保等因素影响,银行也可以对单笔资产进行风险分类。旧版指引对逾期天数与分类等级关系的规定不够清晰,部分银行以担保充足为由,未将全部逾期超过 90 天的债权纳入不良。新规明确规定,金融资产逾期后应至少归为关注类,逾期超过 90 天、270 天应至少归为次级类、可疑类,逾期超过 360 天应归为损失类。意味着逾期超过意味着逾期超过 9090 天的债权,即使抵押担保充足,也应归为不良天的债权,即使抵押担保充足,也应归为不良。信用减值与风险分类更加紧密结合。由于新金融工具准则以预期信用损失为基础,对资产进行减值会计处理并确认损失准备,因此新规规定,已发生信用减值的资产应进入不良已发生信用减值的资产应
50、进入不良,其中预期信用损失占账面余额 50%以上应至少归为可疑,占账面余额 90%以上应归为损失。过渡期设定充足 2023 年 7 月 1 日起新发生的业务应按本办法要求进行分类。2023 年 7 月 1 日前发生的业务,应制订重新分类计划,并于并于 20252025 年年 1212 月月 3131 日前,对所有存量业务全日前,对所有存量业务全部按本办法要求进行重新分类部按本办法要求进行重新分类,鼓励提前完成。资料来源:银保监会,长江证券研究所 重点风险领域敞口可控,信贷结构分散 房地产对公贷款占比低,存量风险影响有限。房地产对公贷款占比低,存量风险影响有限。房地产风险是 2021 年以来银行
51、资产质量面临的最大挑战,国有大行的存量房地产贷款规模也比较庞大。不过,由于全盘资产规模更庞大,因此房地产对公贷款的占比明显低于中小银行。目前房地产政策底确立,虽然风险消化仍需较长时间,但预计对国有大行的基本面影响有限。图 29:国有大行的房地产对公业务风险敞口占比明显低于股份行和部分城商行 资料来源:公司财务报告,长江证券研究所(注:中国银行未披露 20192020 年房地产对公贷款资产质量明细,故未摘录)请阅读最后评级说明和重要声明 17/21 行业研究|深度报告 个人住房贷款占比最高,但资产质量优异。个人住房贷款占比最高,但资产质量优异。国有大行表内贷款占比最高的是住房按揭贷款,达到 30
52、%左右。2022 年“停贷”事件发生时,市场一度担心资产质量压力。但随着保交楼推进,“停贷”风波缓解,按揭贷款目前依然是表内最优质的资产。图 30:国有大行的个人住房贷款占比最高,但资产质量保持优异 资料来源:公司财务报告,长江证券研究所 小微贷款小微贷款占比近年来快速提升,未来关注资产质量波动占比近年来快速提升,未来关注资产质量波动。国有大行 2019 年以来大幅增加小微贷款投放,占比逐年上升。普惠小微贷款包括法人口径的小企业贷款,以及零售口径的个人经营性贷款。目前,从个人经营性贷款的不良率指标来看,资产质量仍然比较优异。不过考虑分母端贷款规模持续扩张,同时近年来全市场小微信贷供给充足,未来
53、如果政策环境收紧,资产质量仍需要进一步观察。图 31:国有大行的个人经营性贷款逐年提升,目前资产质量保持优异 资料来源:公司财务报告,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 18/21 行业研究|深度报告 投资建议:复苏周期+分红龙头+稳定溢价 我们认为,国有大行的投资价值被显著低估,当前站在复苏周期起点,我们认为,国有大行的投资价值被显著低估,当前站在复苏周期起点,存在存在配置配置良机良机。核心逻辑:核心逻辑:1)复苏周期,超低估值迎修复;)复苏周期,超低估值迎修复;2)高分红稳定,背后隐含)高分红稳定,背后隐含 ROE 触底、基触底、基本面企稳的逻辑,如果未来提升分红比例或利润增速,
54、还将带来超预期的估值弹性;本面企稳的逻辑,如果未来提升分红比例或利润增速,还将带来超预期的估值弹性;3)真实资产质量扎实,真实资产质量扎实,理应享有稳定性溢价,未来指标置信度提升。理应享有稳定性溢价,未来指标置信度提升。1)新一轮复苏周期的起点,国有大行超低估值是配置良机新一轮复苏周期的起点,国有大行超低估值是配置良机。2022 年底房地产政策底确立,疫情影响消退,经济迈入复苏周期。今年截至目前,经济复苏的方向明确,但复苏弹性和力度较弱。全年 5%的经济增速目标设定并不高,符合早周期特征。但如果复苏方向继续得到确认,银行股在复苏周期内将持续修复估值。图 32:2023 年以来 PMI 强势反弹
55、,经济复苏初步验证 图 33:2023 年 12 月人民币贷款新增金额大幅同比多增(亿元)资料来源:国家统计局,长江证券研究所 资料来源:中国人民银行,长江证券研究所 图 34:2012 年以来企业中长期贷款增速与银行指数基本正相关 资料来源:Wind,中国人民银行,长江证券研究所 42%44%46%48%50%52%54%56%58%2021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/
56、072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/02PMIPMI:生产PMI:新订单0500000002500030000350004000045000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20022202325003500450055006500750085009500长江银行指数4%9%14%19%24%29%2012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/0620
57、15/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/02企业中长期贷款同比增速(右轴)居民总贷款同比增速(右轴)2016年底企业中长贷增速上行2017Q2起银行指数大涨2012年底企业中长贷增速拐点,银行指数先行大涨2020年疫情后企业中长贷增速重新上行银行指数Q1大跌后下半年反转2014年底企业中长贷增速和银行指数同步上行2019年下
58、半年企业中长贷增速拐点年初银行指数先行反弹,下半年加速上涨 请阅读最后评级说明和重要声明 19/21 行业研究|深度报告 2)股息率吸引力突出,未来)股息率吸引力突出,未来 ROE 企稳企稳保障保障持续分红能力。持续分红能力。历史上国有大行的股息率与10 年期国债收益率利差过大时,股价迎来回升。截至 3 月 21 日,A 股五大国有银行平均股息率已经达到 6.77%,较 10 年期国债收益率溢价高达 390BP。考虑国有大行的ROE 触底,分红比例和净利润增长稳定,当前股息率对长期资金的吸引力非常突出。未来假如分红比例提升,或净利润增速走高,可能进一步催化股价上涨的弹性。图 35:目前五大国有
59、银行的平均股息率与国债收益率的利差拉至最高水平 资料来源:公司财务报告,Wind,长江证券研究所(注:股息率计算方式为上一年度的每股分红除以 A 股每日股价)图 36:历史上股息率触及高点后,银行指数通常进入上涨阶段 资料来源:公司财务报告,Wind,长江证券研究所(注:股息率计算方式为上一年度的每股分红除以 A 股每日股价)-004005002.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%股息率与国债收益率利差(右轴,BP)五大国有银行平均股息率(右轴)10年期国债收益率3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%800.
60、001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.002,200.002,400.002,600.00国有大行指数(长江)五大国有银行平均股息率(右轴)请阅读最后评级说明和重要声明 20/21 行业研究|深度报告 3)基本面最稳固,资产质量扎实,估值理应享受稳定性溢价。)基本面最稳固,资产质量扎实,估值理应享受稳定性溢价。尽管国有大行的增速不高,但资源优势稳固,资产质量扎实,估值隐含预期过度悲观。经营层面,短期贷款利率加速探底,一季度收入增速承压,但这都反映了经济下行期的尾部影响。随着经济复苏,二季度预计贷款利率企稳,业绩增速回暖。全球视角来看,近
61、期金融风险事件频发,国有大行的经营稳定性在全球资产中具备优势,对外资的吸引力也将明显提升。图 37:2022 年 11 月以来陆股通持续增持国有大行 资料来源:Wind,长江证券研究所 农业银行、交通银行股息率领先,工商银行、建设银行农业银行、交通银行股息率领先,工商银行、建设银行涨幅较少涨幅较少。五大国有银行中,建设银行和工商银行的 ROE 较高,长期享有一定的估值溢价,但过去两年涨幅较少。农业银行和中国银行近年来资产质量扎实稳健,交通银行资产质量也明显改善,但中国银行近期持续上涨后,PB 估值已经超过农业银行。目前估值较低的农业银行、交通银行,股息率优势最突出。图 38:国有大行 A 股估
62、值、股息率及盈利预测 资料来源:Wind,长江证券研究所(注:计算 A 股流通市值时,剔除了中央汇金和财政部持有的 A 股流通股对应市值,估值截至 2023 年 3 月 21日收盘价)3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%2022/11/012022/11/042022/11/092022/11/142022/11/172022/11/222022/11/252022/11/302022/12/052022/12/082022/12/132022/12/162022/12/212022/12/262022/12/302023/01/052023
63、/01/102023/01/132023/01/182023/01/302023/02/022023/02/072023/02/102023/02/152023/02/202023/02/232023/02/282023/03/032023/03/082023/03/132023/03/16工商银行中国银行建设银行农业银行交通银行 请阅读最后评级说明和重要声明 21/21 行业研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:看 好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性:相对表现
64、与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:买 入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明:相关证券市场代
65、表性指数说明:A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact 上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/(200122)Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/(430015)北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/(100032)Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/(518048)分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的
66、证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与,不与,也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系,特此声明。重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格,经营证券业务许可证编号:10060000。本报告仅限中国大陆地区发行,仅供长江证券股份有限公司(以下简称:本公司)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力
67、求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告;本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表本公司或其他附属机构的立场;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的,应当注明本报告的发布人和发布日期,提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。Powered by TCPDF(www.tcpdf.org)