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1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 好利科技好利科技（002729） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 05 月月 08 日日 投资投资评级评级 行业行业 电子/其他电子 6 个月评级个月评级 增持（首次评级） 当前当前价格价格 44.2 元 目标目标价格价格 52.31 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 93.35 流通 A 股股本(百万股) 89.52 A 股总市值(百万元) 4,126.16 流通 A 股市值(百万元) 3,956.89 每股净资产(元) 4.81 资产负债率(%) 15.88 一年内最高/最低

2、(元) 63.89/37.50 作者作者 吴立吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S02 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S09 潘暕潘暕 分析师 SAC 执业证书编号：S05 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 电子熔断器电子熔断器隐形冠军隐形冠军，新能源新能源业务业务驶入快车道驶入快车道 电子熔断器隐形冠军，深耕电路安全保护三十载电子熔断器隐形冠军，深耕电路安全保护三十载 好利科技是国内电子熔断器隐形冠军企业，深耕电路安全保护三十载，熔断器产品线丰富、认证齐全、客户认可度高。2021 年公司基

3、本面发生较大变化，引入全新管理层团队并制定 XYZ 轴发展战略，全年实现营业收入2.23 亿元，同比增加 31.56%，净利润为 0.24 亿元，同比增加 123.85%。2022Q1 在疫情扰动之下逆势高增，我们认为公司逐步驶入发展快车道。 熔断器：电路安全卫士，新能源业务开启行业新一轮增长熔断器：电路安全卫士，新能源业务开启行业新一轮增长 熔断器是电路安全卫士，对电路进行过电流保护，在新能源领域广泛应熔断器是电路安全卫士，对电路进行过电流保护，在新能源领域广泛应用。用。具体来看，在风光发电及储能领域，在风光发电及储能领域，熔断器为汇流系统、逆变系统、储能系统及控制系统提供电路保护，我们测算

4、 2025 年全球/国内风光发电及储能领域熔断器市场规模将达到 31.9/10.2 亿元。在新能源汽车领在新能源汽车领域，域，电动化趋势显著提振电力熔断器需求，且随着激励熔断器和智能熔断器的顺利研发和应用，单车价值量有进一步提升空间，我们测算 2025 年全球/国内新能源车用熔断器市场规模约为 62.2/21.1 亿元。熔断器行业认熔断器行业认证周期长、定制化需求高、工程化能力要求高，构筑行业高护城河，目证周期长、定制化需求高、工程化能力要求高，构筑行业高护城河，目前外资占据前外资占据 90%市场份额，国产厂商好利来、中熔市场份额，国产厂商好利来、中熔电气电气等有望突围。等有望突围。 核心核心

5、看点：看点：平台型电路保护方案商冉冉升起，新能源业务平台型电路保护方案商冉冉升起，新能源业务成第二成第二增长极增长极 传统电子熔断器传统电子熔断器领域领域，虽是红海市场但增量机会仍存，公司积极拓宽产品组合以应对行业同质化竞争趋势，并抓住智能化机遇向平台型电路保护方案提供商进发。电力熔断器电力熔断器领域领域，公司已具备规模化生产的成熟产品和产线，并着重加快在风光储及 EV 领域开展针对性的产品研发和销售工作，实现电力熔断器产品及配件收入的稳定增长，据公司披露，截至 2022 年 2 月 28 日，公司电力领域订单同比增长近 7 倍。新兴领域，新兴领域，公司通过战略投资推动业务升级，相继投资芯片设

6、计企业曲速科技、与合肥产业引导基金等共同设立私募投资基金，内生外延战略落地速度超预期。 盈利预测与估值：盈利预测与估值： “双碳”引领能源行业百年变革，风光储及 EV 领域方兴未艾，公司电力熔断器产品放量在即，弹性有望逐步凸显。此外，公司内生外延并举，积极布局新兴产业推动业务升级，相继投资芯片设计企业、设立私募基金，我们看好公司将全面驶入发展快车道。我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 3.95/6.32/8.49 亿元，同比增长 77.4%/60.1%/34.3%；净利润0.50/0.91/1.23 亿元，同比增长 107.5%/81.4%/35.0%。考虑公司有望全面驶考虑公

7、司有望全面驶入快车道（未来三年营收入快车道（未来三年营收 CAGR 高达高达 56.2%，净利润，净利润 CAGR 为为 71.9%） ，） ，我们给予公司我们给予公司 2023 年年 0.75x PEG，即对应，即对应 2023 年年 PE 为为 54 倍，倍，2023 年年目标价目标价 52.31 元，首次覆盖给予“增持”评级。元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险风险提示提示：原材料原材料价格价格大幅上涨大幅上涨、疫情持续超预期疫情持续超预期、新新客户开拓不及预客户开拓不及预期期、宏观经济下行、测算具有一定主观性。、宏观经济下行、测算具有一定主观性。 财务数据和估值财务数据和估值 2020

8、 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 169.20 222.59 394.90 632.02 848.55 增长率(%) (4.99) 31.56 77.41 60.05 34.26 EBITDA(百万元) 42.67 53.78 70.15 118.07 155.62 净利润(百万元) 10.78 24.14 50.08 90.82 122.61 增长率(%) (50.09) 123.85 107.45 81.35 34.99 EPS(元/股) 0.12 0.26 0.54 0.97 1.31 市盈率(P/E) 383.20 171.18 82.52 45.50

9、 33.71 市净率(P/B) 9.94 9.35 8.78 7.58 6.23 市销率(P/S) 24.43 18.57 10.47 6.54 4.87 EV/EBITDA 69.61 79.18 58.12 34.58 26.15 资料来源：wind，天风证券研究所 -24%-14%-4%6%16%26%36%46%-092022-01好利科技沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 好利科技：电子熔断器隐形冠军好利科技：电子熔断器隐形冠军 . 4 1.1. 电子熔断器隐形冠军，

10、深耕电路安全保护三十载 . 4 1.2. 财务分析：主营业务驶入快车道，盈利能力大幅提升 . 5 1.3. 管理及战略：引入全新管理层团队，XYZ 轴战略布局逐渐清晰 . 7 2. 熔断器：电路安全卫士，双碳时代大有可为熔断器：电路安全卫士，双碳时代大有可为 . 8 2.1. 熔断器是电路安全卫士，电力熔断器在新能源领域应用广泛 . 8 2.1.1. 熔断器：电路保护核心安全器件 . 8 2.1.2. 类型：电力熔断器在新能源领域扮演主角，激励和智能熔断器崭露头角 . 9 2.1.3. 产业链：下游风光储及新能源汽车市场驱动电力熔断器市场持续高增 . 9 2.2. “双碳”引领百年能源革命，新

11、能源业务开启熔断器行业新一轮增长 . 10 2.2.1. 风光发电及储能：熔断器应用广泛，“双碳”背景下行业已驶入快车道 . 10 2.2.2. 新能源汽车：充分受益于汽车电动化，单车价值量显著提升 . 12 2.3. 熔断器行业壁垒高筑，国产厂商成长空间广阔 . 15 2.3.1. 行业壁垒：认证周期长+定制化需求高+工程化能力，构筑行业高护城河 . 15 2.3.2. 竞争格局：外资占据 90%市场份额，国产厂商好利来、中熔有望突围 . 15 3. 平台型电路保护方案商冉冉升起，布局新能源业务打造第二增长极平台型电路保护方案商冉冉升起，布局新能源业务打造第二增长极 . 16 3.1. 传统

12、领域：锐意进取，向平台型电路保护方案商转型 . 16 3.2. 新能源领域：阔步前行，与行业龙头同行打造第二增长极 . 17 3.3. 新兴领域：立足高远，积极布局新兴产业推动业务升级 . 18 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 19 5. 风险提示风险提示 . 20 图表目录图表目录 图 1：好利科技发展历程：深耕电路安全保护三十载，造就电子熔断器行业隐形冠军 . 4 图 2：好利来电路保护器件年销量近 5 亿只（单位：万只） . 5 图 3：20162019 年营收稳步增长，2021 年起开始驶入快车道（单位：百万元） . 5 图 4：2022Q1 营收逆势创历史新高，公司迎

13、来高速发展期（单位：百万元） . 5 图 5：20162019 年利润端整体保持稳定，2021 年起盈利能力大幅提升（单位：百万元） . 6 图 6：销售费用自 2017 年以来稳步下降，成本费用管控能力优秀（单位：百万元） . 6 图 7：原材料大幅上涨致使毛利率短期承压 . 6 图 8：净利率已呈现触底反弹态势 . 6 图 9：熔断器=熔体+灭弧介质+M 效应点+绝缘管壳+接触端子+指示器（撞击器） . 8 图 10：熔断器与微型断路器分断过电流性能参数对比示意图 . 8 图 11：下游风光储及新能源汽车市场成为电力熔断器市场主要驱动力 . 10 图 12：熔断器为 EV 提供低压保护与高

14、压保护：前者由电子熔断器提供，后者由电力熔断器提供 . 13 xUaXiYlUkZjZhXtUkWaQbP7NsQmMpNnPlOmMsPfQpPyR7NpPxOvPnOqPMYnRmQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 13：Daicel 公司 pyrofuse 工作原理 . 14 图 14：好利科技储能产品解决方案：PACK 端、电池柜/高压盒/PCS 端、汇流柜 . 17 表 1： 好利科技熔断器产品可应用于电动汽车、光伏新能源、消费电子等领域 . 4 表 2：电力熔断器在新能源领域扮演主角，激励熔断器和智能熔断器随电路保

15、护要求提高而逐渐崭露头角 . 9 表 3：熔断器在风光发电及储能中的应用 . 10 表 4：单 GW 光伏装机所需熔断器金额测算 . 11 表 5：光伏领域熔断器市场规模测算 . 11 表 6：风力发电领域熔断器市场规模测算 . 12 表 7：储能领域熔断器市场规模测算 . 12 表 8：电子熔断器只要应用于传统汽车和 EV 低压保护，电力熔断器为 EV 和充电桩提供高压保护 . 12 表 9： Daicel 部分 pyrofuse 产品 . 14 表 10：新能源汽车用熔断器市场规模测算 . 14 表 11：公司与国内外主要客户在电路保护元器件主要产品领域建立稳固合作关系，多次获得主要客户“

16、优秀供应商”等荣誉认可 . 16 表 12：好利科技业绩拆分与预测 . 19 表 13：同类可比公司估值对比（PEG） . 19 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 好利科技：电子熔断器隐形冠军好利科技：电子熔断器隐形冠军 1.1. 电子熔断器隐形冠军，深耕电路安全保护三十载电子熔断器隐形冠军，深耕电路安全保护三十载 国内电路保护元器件行业领军企业国内电路保护元器件行业领军企业，熔断器销售规模位居行业前列，熔断器销售规模位居行业前列。好利来（中国）电子科技股份有限公司聚焦熔断器、自复保险丝等过电流、过温电路保护元器件的研发、生产

17、和销售。公司于 1992 年成立于厦门，原名厦门宁利电子有限公司，2010 年经过改制变更为股份有限公司，并更名为现名，并于 2014 年成功登陆深圳证券交易所上市。公司深耕电路安全保护三十载，在 1998 年 9 月便通过了 BSI 颁发的 ISO9001 品质体系认证，2004 年达成 RoHS 指令要求，2006 年 11 月通过了由中国质量认证中心颁发的 ISO14001环境体系认证，2020 年公司目击实验室通过德国 TV 认证。公司先后获得中国中轻产品质量保障中心颁发的“质量、信誉双保障示范单位” ，厦门市科学技术局等颁发的“厦门市自主创新种子企业” 、 “厦门市自主创新试点企业”

18、和厦门市重点高新技术企业” ，福建省政府颁发的“福建省名牌产品”等荣誉和称号，并参与制定多项行业标准。公司作为我国电路保护元器件行业的领军企业之一，经过 30 年不断发展和沉淀，融合国内外先进技术，已研发出一系列高性价比、产品线齐全的熔断器，销售规模位居行业前列，是全球知名熔断器生产商。 图图 1：好利科技发展历程：深耕电路安全保护三十载，造就电子熔断器行业隐形冠军好利科技发展历程：深耕电路安全保护三十载，造就电子熔断器行业隐形冠军 资料来源：好利科技官网、好利科技公告、天风证券研究所 公司公司聚焦电路安全保护领域，是国内电子熔断器隐形冠军。聚焦电路安全保护领域，是国内电子熔断器隐形冠军。公司

19、自成立以来，一直致力于熔断器、自复保险丝等过电流、过温电路保护元器件的研发、生产和销售，并积极向过电压电路保护领域发展。在产品类型方面，在产品类型方面，目前产品涵盖管状熔断器、径向引线式熔断器、SMD 熔断器、电力熔断器及自复保险丝五大类产品，产品体系包括 213 个系列、6,000 多种规格型号的产品，成为国内过电流和过温保护元器件产品系列最丰富的生产供应商之一。在应用领域方面，在应用领域方面，主要应用于各类家用电器、家庭视听及数码产品等消费类电子产品、计算机及其周边、智能手机及其周边、照明、医疗电子、汽车电子、电力、工业设备等领域。在客户方面，在客户方面，公司是美的、格力、TCL、海信、奥

20、克斯等知名家电品牌的重要电路保护元器件供应商。在在电路保护器件电路保护器件领域，领域，公司 2021 年电路保护器件销量6.5 亿只（电子熔断器为主） ，是国内电子熔断器隐形冠军企业。 表表 1： 好利科技好利科技熔断器产品可应用于电动汽车、光伏新能源、消费电子等领域熔断器产品可应用于电动汽车、光伏新能源、消费电子等领域 产品型号产品型号 HC105EV HB5EV HC10gPV 5EF 径向引线式保险丝径向引线式保险丝 图片 应用电压 500VDC 500VDC 1000VDC 250V 应用 电动汽车专用熔断器 电动汽车专用熔断器 光伏专用熔断器 电子、电器产品的电源、电路保护 资料来源

21、：公司官网、公司公告、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2：好利来电路保护器件年销量近好利来电路保护器件年销量近 5 亿只（单位：万只）亿只（单位：万只） 资料来源：好利科技公告、中熔电气公告、天风证券研究所 1.2. 财务分析财务分析：主营业务驶入快车道，盈利能力大幅提升主营业务驶入快车道，盈利能力大幅提升 20162019 年年公司营收稳步公司营收稳步增长增长，2021 年年起起开始驶入快车道开始驶入快车道。2016-2019 年，公司营收从 1.54 亿元增至 1.78 亿，整体保持稳步增长。2020 年

22、公司实现营业收入 1.69 亿元，同比下滑 5%，主要原因系疫情持续扰动，使得下游客户需求量减少。自 2021 年起，公司主营业务开始驶入快车道，2021 年实现营业收入 2.23 亿元，同比增加 31.56%，主要原因系新冠疫情整体得到有效控制，全球智能化进程加速发展，电子元器件产品需求增加，客户市场需求旺盛，主要客户订单快速增加。近期，公司公布 2022 年一季报，公司实现营业收入 0.64 亿元，同比增加 37.9%，创历史新高。我们认为公司我们认为公司在在受受疫情疫情带来的负面影响带来的负面影响之下之下，2022Q1 仍逆势高增，仍逆势高增，进一步证明进一步证明公司公司主营业务主营业务

23、已逐步驶入快车道。已逐步驶入快车道。 图图 3：20162019 年营收稳步增长，年营收稳步增长，2021 年起开始驶入快车道年起开始驶入快车道（单位：百万元）（单位：百万元） 图图 4：2022Q1 营收逆势创历史新高，公司迎来高速发展期营收逆势创历史新高，公司迎来高速发展期（单（单位：百万元）位：百万元） 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 20162019 年年利润端整体利润端整体保持保持稳定稳定，2021 年年起起盈利能力大幅提升盈利能力大幅提升。2016 年2019 年，公司分别实现归母净利润 2,140/2,278/2,063/2,161 万元，

24、整体较为稳定。2020 年，公司归母净利润 1,078 万元，同比下滑 50.09%，主要原因系疫情影响下游需求，且非经常性支出大幅提升。2021 年，公司盈利能力大幅提升，实现归母净利润 2,414 万元，同比增长123.85%，创 5 年新高。2022 年年 Q1，实现归母净利润，实现归母净利润 693 万元，同比增加万元，同比增加 32.52%，我们，我们认为公司在一季度疫情影响之下认为公司在一季度疫情影响之下仍保持韧性仍保持韧性，预计预计全年全年保持高速增长保持高速增长可期。可期。 57,657.8551,535.7549,777.2965,256.91793.771,240.101,

25、324.651656.230.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0020021好利来中熔电气81692236410.3%4.3%0.7%-5.0%31.6%37.9%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05002016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1营业收入yoy007018Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q

26、421Q121Q221Q321Q422Q1 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 5：20162019 年利润端整体保持稳定，年利润端整体保持稳定，2021 年起盈利能力大幅提升年起盈利能力大幅提升（单位：百万元）（单位：百万元） 资料来源：Wind、天风证券研究所 销售费用自销售费用自 2017 年年以来以来稳步下降稳步下降，成本费用管控能力优秀成本费用管控能力优秀。20172021 年，公司销售费用分别为 1,005/968/852/741/604 万元，销售费用率分别为 5.93%/5.47%/4.78%/4.38%/2.7

27、1%，总体保持稳步下降态势（2021 年年报将运输费用计入主营业务成本，若加回运输费用，销售费用率仍保持同比下降） ，充分彰显公司成本费用管控能力优秀。 图图 6：销售费用自销售费用自 2017 年以来稳步下降，成本费用管控能力优秀年以来稳步下降，成本费用管控能力优秀（单位：百万元）（单位：百万元） 资料来源：Wind、天风证券研究所 原材料大幅上涨致使毛利率短期承压，净利率已呈现触底反弹态势。原材料大幅上涨致使毛利率短期承压，净利率已呈现触底反弹态势。2016 年-2020 年公司毛利率分别为 40.35%/43.35%/39.63%/41.10%/40.93%，整体波动较小。2021-20

28、22Q1 由于原材料价格大幅上涨，致使公司毛利率短期承压，分别下降至 34.36%/34.48%。我们认为随着原材料市场逐渐恢复稳定、自动化水平提升实现降本、以及公司高毛利率电力熔断器产品加速放量，未来公司毛利率具有较大提升空间。净利率方面，净利率方面，2016 年-2020 年公司净利率分别为 13.92%/13.43%/11.66%/12.13%/6.37%，整体呈现下滑趋势。但随着公司但随着公司精细化管理与优秀的成本管控能力，精细化管理与优秀的成本管控能力，2021 年净利率已回升至年净利率已回升至 10.85%，并在，并在 2022Q1 进一进一步提升至步提升至 10.87%，触底反弹

29、态势确立。，触底反弹态势确立。 图图 7：原材料大幅上涨致使毛利率短期承压原材料大幅上涨致使毛利率短期承压 图图 8：净利率已呈现触底反弹态势净利率已呈现触底反弹态势 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 21.4022.7820.6321.6110.7824.146.936.40%-9.44%4.76%-50.09%123.85%32.52%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05002Q1归母净利润yoy10.059.688.527.416.045.9

30、3%5.47%4.78%4.38%2.71%0%1%2%3%4%5%6%7%024688201920202021销售费用销售费用率40.35%43.35%39.63%41.10%40.93%34.36%34.48%30%32%34%36%38%40%42%44%46%2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q113.92%13.43%11.66%12.13%6.37%10.85%10.87%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖

31、报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.3. 管理及战略：管理及战略：引入全新管理层团队，引入全新管理层团队，XYZ 轴战略布局逐渐清晰轴战略布局逐渐清晰 公司公司引入全新引入全新管理层团队管理层团队，XYZ 轴战略布局轴战略布局逐渐清晰逐渐清晰。在管理层方面，在管理层方面，公司引入前华为消费者 BG 副总裁、终端公司首席战略官芮斌先生成为好利科技新任总经理。芮斌先生战略管理经验丰富，曾任英特尔亚太研发有限公司战略发展总监；上海文广 SMG 上海东方宽频传播有限公司总经理；百视通新媒体股份有限公司高级副总裁；华为技术有限公司华为终端首席战略官消费者 BG 副总裁；现任好利来（中国

32、）电子科技股份有限公司董事兼总经理、深圳市前海芮邦企业管理咨询股份有限公司董事长、合鲸资本合伙人。在战在战略规划方面，略规划方面，公司在引入全新管理层后，积极推动推动业务转型升级，确立了“XYZ 轴”的战略布局。具体来看， “X 轴”是夯实主业，加大电力熔断器产品的投入，在坚持品质的同时，不断追求产品成本的降低，进一步提升产品的竞争力。公司一方面与阳光电源、禾望电气等光伏、储能行业的龙头客户不断加深合作，另一方面快速推进与宁德时代、比亚迪等 EV 行业的标杆企业建立合作。在全体员工的共同努力下，公司业务转型已经初现成效，根据公司披露，根据公司披露，截至截至 2022 年年 2 月月 28 日，

33、公司电力领域订单同比增长接近日，公司电力领域订单同比增长接近 7 倍倍； “Y 轴”是围绕电路保护扩展新的产品和品类，为客户提供电路保护的完整解决方案，并探索新商业模式； “Z 轴”是通过投资布局新产业，寻找新的第二条曲线，为公司的高速发展奠定基础。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2. 熔断器熔断器：电：电路安全卫士，双碳时代大有可为路安全卫士，双碳时代大有可为 2.1. 熔断器熔断器是电路安全卫士是电路安全卫士，电力熔断器在新能源领域应用广泛，电力熔断器在新能源领域应用广泛 2.1.1. 熔断器熔断器：电路保护核心安全器件：电

34、路保护核心安全器件 熔断器熔断器是电路安全卫士，是电路安全卫士，对电路进行过电流保护对电路进行过电流保护。电路保护器件主要分为过电流、过电压、过热保护三大类，熔断器属于过电流保护器件。工作时，熔断器串接在电路中，负载电流流经熔断器。当电路短路或过载时，熔断器熔体熔化、气化并熄灭电弧切断故障电路，从而对电路起到保护作用。熔断器主要由熔体、灭弧介质、M 效应点、绝缘管壳、接触端子和指示器组成。其中，熔体是熔断器核心部件，通过感知过电流，并利用电流热效应分断系统故障电流；灭弧介质可吸收电弧能量、降低电弧温度，并包裹和吸收电弧的载流子，使电弧电压超过电源电压，从而熄灭电弧；M 效应点可降低熔化产生的温

35、度，缩短过电流通流时间，防止熔断器温度过高导致连接器件和自身的损伤。 图图 9：熔断器熔断器=熔体熔体+灭弧介质灭弧介质+M 效应点效应点+绝缘管壳绝缘管壳+接触端子接触端子+指示器（撞击器）指示器（撞击器） 资料来源：中熔电气招股说明书、天风证券研究所 熔断器熔断器与开关类保护器件具有不同特性，开关类器件一般适用于故障电流较小时，而熔与开关类保护器件具有不同特性，开关类器件一般适用于故障电流较小时，而熔断器断器可提供最有效的大幅值短路电流保护。可提供最有效的大幅值短路电流保护。在大幅值电流情况下，相比于开关类保护器件，熔断器能做到动作时间低至 1ms 以内，并保持通过电路的故障能量恒定，能够

36、有效保护电路系统安全。开关类保护器件动作时间具有下限，一般难以低至 10ms 以下，随着过电流幅值增大，通过的故障能量值呈指数式增加，自身安全可靠性大幅下降，电路安全性显著降低。 图图 10：熔断器熔断器与微型断路器分断过电流性能参数与微型断路器分断过电流性能参数对比示意图对比示意图 资料来源：中熔电气招股说明书、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2.1.2. 类型类型：电力熔断器在新能源领域扮演主角，：电力熔断器在新能源领域扮演主角，激励激励和和智能熔断器智能熔断器崭露头角崭露头角 根据电力强弱和应用场景，熔断器可

37、分为电子熔断器和电力熔断器。根据电力强弱和应用场景，熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器。电子熔断器一般适用于低电压、小功率以及电子控制等电路，主要应用于各类电子产品、家用电器、车用低压电路等领域。电力熔断器一般适用高电压、大功率电路，主要应用于传统发电、输配电、冶金、采矿、电化工、通信、新能源风光发电及储能、新能源汽车、轨道交通、船舶等工业领域。按照外形结构，电力熔断器一般可分为圆管熔断器、方体熔断器、片式熔断器等。 随电路保护要求提高随电路保护要求提高，激励熔断器和智能熔断器激励熔断器和智能熔断器崭露头角崭露头角，有望成为熔断器厂商未来，有望成为熔断器厂商未来角角逐的逐的主战场主战场。传统电

38、力熔断器在保护特性方面无法根据保护要求动态调整，而激励熔断器可通过接收控制信号激发保护动作；智能熔断器可以根据应用需求定制保护特性，通过自动检测回路电流或其他信号，自动触发保护动作，适应性更佳。目前激励熔断器在新能源汽车中已开始尝试应用，正在不断升级完善中，而智能熔断器尚处于开发和应用前期，我们认为随电路保护要求提高，激励熔断器和智能熔断器有望在新能源汽车中率我们认为随电路保护要求提高，激励熔断器和智能熔断器有望在新能源汽车中率先上车，并成为熔断器厂商未来先上车，并成为熔断器厂商未来角逐角逐的主战场。的主战场。 表表 2：电力熔断器在新能源领域扮演主角电力熔断器在新能源领域扮演主角，激励熔断器

39、和智能熔断器随电路保护要求提高激励熔断器和智能熔断器随电路保护要求提高而逐渐而逐渐崭露头角崭露头角 分类分类 电子熔断器电子熔断器 电力熔断器电力熔断器 激励熔断器激励熔断器 智能熔断器智能熔断器 特性 适用于低电压、小功率以及电子控制等电路 适用高电压、大功率电路 通过接收控制信号激发保护动作 根据应用需求定制保护特性，通过自动检测回路电流或其他信号，自动触发保护动作 应用领域 电子产品、家用电器、车用低压电路等领域 传统发电、输配电、冶金、采矿、电化工、通信、新能源风光发电及储能、新能源汽车、轨道交通、船舶等工业领域 主要应用于新能源汽车，已开始尝试应用 主要应用于新能源汽车，尚处于开发和

40、应用前期 资料来源：中熔电气招股说明书、天风证券研究所 2.1.3. 产业链产业链：下游下游风光储及新能源汽车市场驱动电力熔断器市场持续高增风光储及新能源汽车市场驱动电力熔断器市场持续高增 上游：上游：熔断器上游为有色金属、石油化工、机械设备以及玻璃管、陶瓷管等重要辅助材料。其中，有色金属是最重要的原材料，以国内电力熔断器龙头中熔电气为例，铜带、银带和铜银带等带料占原材料成本的 30.72%（2020 年数据） ，因此有色金属价格波动会对熔断器行业生产经营产生一定影响。 中游：中游：凡是涉及电路安全的部位均离不开电路保护器件，熔断器按照电力强弱和应用场景的不同可分为电子熔断器和电力熔断器。 下

41、游：下游：电子熔断器主要应用于家用电器、车用低压电路、消费类电子产品。电力熔断器下游市场可分为三个层次：传统工业用熔断器、新兴工业用熔断器、特殊工业用熔断器。其中，传统工业用熔断器主要用于输配电系统和常规电气设备保护；新兴工业市场用熔断器通常指光伏、风电、核电、储能等新能源工业领域使用的熔断器；特殊工业领域用熔断器指新能源汽车、轨道交通、航空航天、船舶等领域使用的熔断器。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 11：下游下游风光储及新能源汽车市场风光储及新能源汽车市场成为成为电力熔断器电力熔断器市场主要驱动力市场主要驱动力 资料

42、来源：中熔电气招股书，天风证券研究所 2.2. “双碳双碳”引领引领百年百年能源革命能源革命，新能源业务开启新能源业务开启熔断器行业新一轮增长熔断器行业新一轮增长 2.2.1. 风光发电及储能风光发电及储能：熔断器熔断器应用广泛应用广泛， “双碳”背景下行业已驶入快车道， “双碳”背景下行业已驶入快车道 熔断器熔断器在风光储中广泛应用在风光储中广泛应用， “双碳”背景下行业已驶入快车道， “双碳”背景下行业已驶入快车道。风光发电系统中输出的是直流电流，需经过逆变器变流为交流电后方能输送至电网。同时，风光发电存在功率不稳定，波动较大等问题，需要储能系统平滑波动，使峰谷功率均衡，其中光伏发电单电池

43、需经过汇流系统，使原本较小的功率汇流为符合电网要求的功率。在整个风光发电及储能系统中，汇流系统、逆变系统、储能系统及控制系统均需要熔断器为电路提供保护。随着随着“双碳”趋势渐成共识，风光发电及储能市场前景广阔，以熔断器为代表的配“双碳”趋势渐成共识，风光发电及储能市场前景广阔，以熔断器为代表的配套细分行业已加速驶入快车道。套细分行业已加速驶入快车道。 表表 3：熔断器在风光发电及储能中的应用熔断器在风光发电及储能中的应用 市场市场 应用部位应用部位 具体说明具体说明 光伏 汇流系统 逆变系统 控制系统 对太阳能电池板及各个支路保护 对逆变器直流侧和交流侧电路保护 对控制、测量等回路进行保护 风

44、能 控制系统 整流-逆变系统 对控制、测量等回路进行保护 对整流器、逆变器直流侧和交流侧电路保护 储能 储能系统 逆变系统 对电池系统、充放电回路进行保护 对逆变器直流侧和交流侧电路保护 资料来源：中熔电气招股说明书、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 6：熔断器为熔断器为风光发电及储能系统中风光发电及储能系统中的的汇流系统、逆变系统、储能系统及控制系统汇流系统、逆变系统、储能系统及控制系统提供电路保护提供电路保护 资料来源：中熔电气招股说明书、天风证券研究所 我们对风光储市场分别作详细测算如下：我们对风光储市

45、场分别作详细测算如下： 2025 年全球光伏发电新增装机量年全球光伏发电新增装机量预计预计将将达到达到 250GW 以上以上，对应，对应光伏光伏熔断器市场熔断器市场约约 12.5亿元，中国市场约亿元，中国市场约 4.4 亿元亿元。具体测算过程如下：具体测算过程如下： 单单 MW 装机所用熔断器金额：装机所用熔断器金额：光伏系统所用电压主要为 1000VDC 和 1500VDC。根据中熔电气招股书统计，在 1000VDC 光伏系统中，每 1MW 装机所用熔断器金额约为 3800-5700 元；在 1500VDC 光伏系统中，每 1MW 装机所用熔断器金额约为 4000-5600 元。 表表 4：

46、单单 GW 光伏装机所需熔断器金额测算光伏装机所需熔断器金额测算 单位单位 1000VDC 1500VDC 每 1MW 装机汇流侧用熔断器 套 360 165 汇流侧用熔断器单价 元 11 20 每 1MW 装机逆变侧用熔断器 只 10 6 逆变侧用熔断器 元 150 250 合计 元 5460 4800 比例 % 26 74 平均单 1GW 装机所需熔断器金额 万元 497.16 资料来源：中熔电气招股书、天风证券研究所 全球光伏发电量预测：全球光伏发电量预测：根据欧洲光伏产业协会全球太阳能光伏发电市场展望报告预计，2025 年全球新增光伏发电新增装机量将超 252GW，中国占比 38%。

47、根据 IHS 统计，1500VDC 与 1000VDC 装机占比约为 74%和 26%，据此测算单 GW 光伏装机需 497.16 万元熔断器，2025 年全球光伏发电熔断器市场约 12.5 亿元，中国市场约 4.4亿元。 表表 5：光伏光伏领域熔断器市场规模测算领域熔断器市场规模测算 单位单位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏 单 GW 熔断器金额 万元 497 497 497 497 497 全球新增装机 GW 183 228 236 241 252 全球市场规模 亿元 9.1 11.3 11.7 12.0 12.5 中国占比 % 34 37 36 36 35

48、 中国市场规模 亿元 3.1 4.2 4.3 4.3 4.4 资料来源：中熔电气招股说明书、BNEF、天风证券研究所 全球风电装机量增速显著，全球风电装机量增速显著，2025 年年风电风电熔断器市场熔断器市场有望有望达到达到 3.38 亿。亿。在新能源风电市场，每 1.5-2MW 装机，约用交流输出用熔断器 6 只、辅助变压器用熔断器 3-6 只、防雷用熔断器 3-6 只、测量回路用熔断器 3-6 只、控制回路用熔断器 4-6 只，部分系统还使 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 用直流熔断器 2-4 只，据此测算每 GW 装机所用

49、熔断器金额约为 286 万元。根据全球风能协会（GWEC）预测，2025 年全球陆上风电加海上风电新增装机量共 119.4GW，其中中国占比 42%，据此测算 2025 年全球风电领域熔断器规模约 3.4 亿元，中国约 1.4亿元。 表表 6：风风力力发电领域熔断器市场规模测算发电领域熔断器市场规模测算 单位单位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 风电 单 GW 熔断器金额 万元 286 286 286 286 286 全球新增装机 GW 94 100 102 106 119 全球市场规模 亿元 2.7 2.9 2.9 3.0 3.4 中国占比 % 33 46 49 4

50、7 42 中国市场规模 亿元 0.9 1.3 1.4 1.4 1.4 资料来源：中熔电气招股说明书、GWEC、BNEF、IHS、天风证券研究所 随着风光发电的发展，储能市场将快速成长，随着风光发电的发展，储能市场将快速成长，2025 年将带来超过年将带来超过 3.36 亿熔断器市场亿熔断器市场。在新能源储能市场，每 1GW 储能系统约用 6,000-10,000 只主熔断器，约用 30,000-5,0000 只内部熔断器，据此估算每 1GW 装机所用熔断器金额约 1,000-1,400 万元。根据彭博新能源（BNEF）预测，2025 年全球储能装机量将超 130GW，对应熔断器市场约 16亿元