1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国海防中国海防(600764 CH) 蛟龙出海，蓄势待发蛟龙出海，蓄势待发 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评): 买入买入 目标价目标价(人民币人民币): 61.51 2021 年 12 月 07 日中国内地 航空航天航空航天 水下信息化装备核心供应商，首次覆盖给予“买入”评级水下信息化装备核心供应商，首次覆盖给予“买入”评级 公司是我国水下信息化装备核心供应商，将伴随我国海军建设稳步发展，此 外水下信息系统建设和 UUV 发展也将带动公司水声装备核心业务增长。我 们预计公司 20
2、21-2023 年归母净利润分别为 9.09 元/11.82 亿元/14.98 亿 元，EPS 分别为 1.28/1.66/2.11,当前股价对应 PE 分别为 31/24/19 倍，可 比公司 2022 年 Wind 一致预期平均 PE 为 37 倍， 公司 22-23 年归母净利润 CAGR 为 28%，高于可比公司 Wind 一致预期平均值 13.68%，我们给予公 司 2022 年 37 倍估值，目标价 61.51 元，首次覆盖给予“买入”评级。 水声业务占比高，产品具有耗材属性水声业务占比高，产品具有耗材属性 2020 年公司水声业务收入占比 43%，毛利占比 46.4%。公司在该领
3、域技术 实力强，市占率高，例如瑞声海仪（未上市）的水面信息获取装备市场占有 率 100%；杰瑞兆新（未上市）水下信息装备国内市场占有率 90%以上。声 呐等核心产品广泛配套于我国海军各类舰船， 海军建设长期性为公司发展提 供保障，此外声呐等设备长期接触海水，使用寿命显著低于舰船，同时电子 设备更新迭代较快，舰船在服役周期会更换数套声呐设备，产品具有耗材属 性，使得公司对应业务增速超过下游主战装备增速，并可有效降低造船周期 切换带来的收入波动。 水下信息系统水下信息系统建设建设和和 UUV 带来公司水下设备额外带来公司水下设备额外增量市场增量市场 当前各国都对水下信息系统建设予以重视，我国也于
4、2017 年开展第一个水 下信息系统“国家海底科学观测网”的建设工作。水下信息系统的发展对声 呐设备在质和量上游更高的需求， 海底监测网等项目的建设将拉动公司声呐 产品快速发展；此外声呐产品也是 UUV 的必要设备之一，当前各国都大力 发展 UUV 和潜艇联合作战体系，我国也在开展相关论证和研制工作，若未 来实现潜艇+UUV 集群的作战模式，则 UUV 的需求量将大幅增长，对应着 也将带动公司 UUV 声呐等的配套产品的发展。 两船合并落地，公司后续资本运作可期两船合并落地，公司后续资本运作可期 两次资产注入确立了公司是船舶重工旗下水下信息化业务上市平台的定位， 2019 年 10 月两船集团
5、完成合并，为后续公司开展资本运作提供了一定便 利，目前中国船舶集团下属部分研究院所还拥有丰富的电子信息类资产，与 公司业务具有较好协同性且资产盈利能力较强。 我们认为随着国企改革进一 步发展，公司有望发挥其上市平台优势，承接中船系科研院所或对应公司的 相关电子信息类资产，进一步做大做强。 风险提示：产品质量与安全生产风险，水下信息系统建设和 UUV 发展缓慢 风险，子公司较多造成的运营管理风险。 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 61.51 收盘价 (人民币 截至 12 月 6 日) 39.50 市值 (人民币百万) 28,070 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 200.93 52
6、周价格范围 (人民币) 24.10-39.50 BVPS (人民币) 9.93 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (人民币百万) 4,074 4,670 5,606 6,933 8,716 +/-% 1,062 14.62 20.06 23.67 25.71 归属母公司净利润 (人民币百万) 646.38 747.97 909.45 1,182 1,498 +/-% 857.69 15.72 21.59 29.92 26.79 EPS (人民币，最新摊薄) 0.91
7、 1.05 1.28 1.66 2.11 ROE (%) 24.75 13.62 12.49 14.19 15.49 PE (倍) 43.43 37.53 30.86 23.76 18.74 PB (倍) 6.75 4.11 3.63 3.15 2.69 EV EBITDA (倍) 31.60 28.87 24.26 18.85 14.70 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11) (5) 1 6 12 24 28 32 36 40 Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21 (%)(人民币) 中国海防 相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2
8、中国海防中国海防(600764 CH) 正文目录正文目录 报告核心要点报告核心要点 . 4 两次资产重组，打造水下信息化龙头企业两次资产重组，打造水下信息化龙头企业 . 5 公司沿革. 5 第一次资产重组，确立水下信息化及装备主营方向 . 5 第二次资产重组，打造水下信息化龙头公司 . 5 水下信息化龙头扬帆起航 . 7 重组改善盈利，业绩稳健增长是主旋律 . 8 产品谱系齐全，配套型号广泛产品谱系齐全，配套型号广泛 . 10 水声电子防务业务 . 10 水下攻防产品. 12 卫星通导产品. 13 专用计算机产品 . 13 特种电源产品. 13 装备建设叠加信息化率提升，拉动水声产品稳步发展装
9、备建设叠加信息化率提升，拉动水声产品稳步发展 . 14 海军建设拉动水声装备需求. 14 水下战场愈演愈烈，水下信息系统是重点建设方向 . 17 UUV 发展设备拉动公司相关产品需求发展设备拉动公司相关产品需求 . 19 水下信息化发展拉动 UUV 需求 . 19 UUV 与潜艇系统作战是未来海战趋势 . 19 公司多项产品配套 UUV . 20 两船整合完毕，后续资本运作可期两船整合完毕，后续资本运作可期 . 21 盈利预测盈利预测 . 22 风险提示. 24 图表目录图表目录 图表 1： 公司发展历程 . 5 图表 2： 第一次资产重组 . 5 图表 3： 第二次资产重组 . 6 图表 4
10、： 重要子公司经营情况 . 6 图表 5： 公司业务情况 . 7 图表 6： 2020 年公司收入结构 . 8 图表 7： 公司营收情况 . 8 图表 8： 公司归母净利润情况 . 8 图表 9： 公司毛利率和净利率情况 . 9 图表 10： 公司研发投入情况 . 9 图表 11： 公司业绩承诺完成情况 . 9 gYgVcZnVeVcXuMvNwOyQaQ9RbRtRpPtRnMjMnMnPfQrRyQ9PpPxOxNrNuNxNnPpN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 中国海防中国海防(600764 CH) 图表 12： 辽海装备水声探测装备生产工艺流程图
11、. 10 图表 13： 水声信息传输装备在海洋通信体系中的应用示意图 . 11 图表 14： 水声信息传输设备 . 11 图表 15： 水声信息侦测和处理系统生产工艺流程图 . 11 图表 16： 公司用于指控系统的微电路模块 . 12 图表 17： 公司用于指控系统的混合集成电路 . 12 图表 18： 水下武器系统专项设备的组成 . 12 图表 19： 水声信息传输装备在水面舰艇中的应用示意图 . 12 图表 20： 青岛杰瑞主要业务和产品 . 13 图表 21： 杰瑞电子模块电源产品 . 13 图表 22： 杰瑞电子智能供电系统产品 . 13 图表 23： 2010-2021 年中国国防
12、预算支出及增长 . 14 图表 24： 2010-2017 年我国国防费构成 . 14 图表 25： 我国石油输入路线 . 14 图表 26： 我国海军舰艇数量 . 15 图表 27： 中美海军装备对比 . 15 图表 28： “考彭斯” 号巡洋舰舰首声呐罩及透声窗 . 16 图表 29： 美国“弗吉尼亚”级核潜艇舰艏声呐 . 16 图表 30： 声纳装置及工作原理 . 16 图表 31： 声纳系统内部结构 . 16 图表 32： 全球声呐市场预测 . 17 图表 33： 水下信息系统的组成结构 . 17 图表 34： 美国 DADS 组成示意图 . 18 图表 35： 公司业务能力覆盖大部分
13、水下信息系统设备 . 18 图表 36： 波音公司“回波旅行者”UUV . 19 图表 37： UUV 应用案例 . 19 图表 38： 国外潜艇与 UUV 协同作战典型研究项目 . 19 图表 39： UUV 声呐分类 . 20 图表 40： 中国船舶集团电子信息相关类科研院所和相关资产 . 21 图表 41： 公司盈利预测核心假设 . 23 图表 42： 公司可比公司估值表（2021/12/06） . 24 图表 43： 中国海防 PE-Bands . 24 图表 44： 中国海防 PB-Bands . 24 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 中国海防中国海
14、防(600764 CH) 报告核心要点报告核心要点 核心推荐逻辑核心推荐逻辑 两次核心资产注入，确定公司水下信息化龙头地位。两次核心资产注入，确定公司水下信息化龙头地位。公司于 2017 年注入长城电子和赛思 科， 主营业务转变为水声信息传输装备和各类电控系统的研制和生产， 具体产品包括各类军 民用水声信息传输装备、 水下武器系统专项设备等军品领域产品， 以及压载水电源等民品领 域产品。2019 年注入海声科技、辽海装备、杰瑞电子（均未上市）等多家在水下信息设备 领域具有竞争力的标的， 进一步巩固行业地位并大幅提升了盈利能力， 目前公司是我国水下 信息化领域的绝对龙头。 声呐等核心设备配套广泛
15、配套于各类军用舰艇，产品需求随海军建设稳步增长声呐等核心设备配套广泛配套于各类军用舰艇，产品需求随海军建设稳步增长。当前外部 环境趋于紧张， 且我国海军在舰艇数量、 吨位和信息化水平等方面与美军还存在较大差距， 决定了我国海军在较长时间都将处于装备建设发展期。 公司的声呐、 水下攻防等产品广泛配 套于我国各类舰艇， 且部分产品是舰艇必备系统或零部件， 因此将长期受海军装备建设而稳 定发展，同时公司相关产品市占率高，根据公司 2019 年 11 月 7 日发布的发行股份及支 付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书 （修订稿） ， 孙公司瑞声海仪的水面信息 获取装备目前是军方单一来源供货商，
16、市场占有率 100%；杰瑞兆新（未上市）水下信息装 备国内市场占有率 90%以上，行业排名第一，因此能够帮助公司充分享受海军建设带来的 行业红利。 水下信息系统建设和水下信息系统建设和 UUV 逐步成熟，逐步成熟，为公司核心产品带来为公司核心产品带来增量增量发展空间发展空间。当前水下战场之 争愈演愈烈， 建设水下信息化系统是打赢水下战争的核心所在， 在水下信息系统建设方面我 国与美国存在较大差距，市场空间广阔。此外未来 UUV 等产品的大量使用也将带动公司相 关配套产品增长。根据 fortune business insights 预测， 全球声呐市场将从 2021 年的 21.80 亿美元增
17、长至 2028 年的 36.42 亿美元，年复合增长率为 8.25%。考虑到军用领域是声呐的 主要应用领域，而我国当前处于海洋装备建设周期，且叠加了水下信息系统建设和 UUV 等 额外市场空间，因此我们认为我国声呐市场 2021-2028 年年均增速将显著高于 8.25%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为公司业务繁杂， 未突出主业市场认为公司业务繁杂， 未突出主业。 我们认为公司产品虽多， 但基本紧紧围绕水下信息装 备这一核心领域，把握住这一主线能够对公司后续发展做出较为清晰的判断。 市场认为公司业绩增速低，对估值市场认为公司业绩增速低，对估值形成形成打压。打压。我们认为不同行业有
18、各自客观的行业整体增 速，诚然海军装备因体型巨大，造假昂贵，建设周期长等因素，从目前看海洋装备整体行业 增速低于航空板块， 但公司属于海洋信息化领域， 其产品特性和行业地位使得公司的业绩增 速会显著高于海装整体增速，同时从持续性角度看，海军建设周期长，公司水下信息化业务 将会在长期处于稳定增长阶段。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 中国海防中国海防(600764 CH) 两次资产重组，两次资产重组，打造打造水下信息水下信息化化龙头企业龙头企业 公司沿革公司沿革 中国船舶重工集团海洋防务与信息对抗股份有限公司（以下简称“中国海防” ）前身为成立 于 1993 年
19、 11 月 18 日的甘肃三星石化（集团）股份有限公司。公司于 1996 年向社会公众 公开发行人民币普通 1,253.50 万股， 并于同年在上海证券交易所挂牌上市交易， 2002 年中 国电子受让中石油持有的 51.59%上市公司股份成为控股股东，并于 2004 年更名为中电广 通；2016 年中船重工受让中国电子所有本公司的股份，成为控股股东，并于 2018 年变更 公司名称为海洋防务与信息对抗股份有限公司，股票简称“中国海防” 。 图表图表1： 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，华泰研究 第一次资产重组，第一次资产重组，确立确立水下水下信息化信息化及装备及装备主营方向主营方
20、向 2017 年长城电子借壳中电广通上市，中电广通出售中电智能卡 58.14%股权与所持中电财 务 13.71%股权，收购其持有的长城电子 100%股权，后更名为中国海防，主营业务转变为 水声信息传输装备和各类电控系统的研制和生产，具体产品包括各类军民用水声信息传输 装备、水下武器系统专项设备等军品领域产品，以及压载水电源等民品领域产品。 图表图表2： 第一次资产重组第一次资产重组 资料来源：公司公告，华泰研究 经过本次借壳上市，上市公司实现了主营业务从集成电路（IC）卡及模块封装业务到水下信 息传输及装备的转变，为后续进一步发展海洋信息化装备提供了平台基础和便利融资渠道。 第二次资产重组，第
21、二次资产重组，打造水下信息化龙头公司打造水下信息化龙头公司 2019 年 10 月，中船重工（未上市）和中船工业集团（未上市）合并为中国船舶集团（未上 市） 。 同年， 公司以 25.14 元/股的价格分别向中国船舶集团、 七一五研究所、 七一六研究所、 七二六研究所、杰瑞集团、中船投资、国风投、泰兴永志（均未上市）发行股份及支付现金 形式购买海声科技 100%股权、辽海装备 100%股权、青岛杰瑞 62.48%股权（未上市） 、杰 瑞控股 100%股权（未上市） 、杰瑞电子 54.07%股权、中船永志 49%股权（未上市） ，标的 资产评估价为 67.5 亿元，其中股份支付对价 59.4 亿
22、元，现金支付对价 8.1 亿元。 1993年年 中国海防前身甘肃 三星石化（集团） 股份有限公司成立 1996年年2002年年2004年年2017年年 中国电子受让中国石 油所有三星石化股份， 为51.59%。中国电 子成为控股股东 三星石化股票上市， 简称“三星石化”， 代码“600764”。 三星石化变更为 中 电广通股份有 限公 司， 股票简称变更 为“中电广通” 2016年年 中船重工受让中国 电子所有中电广通 股份，成为控股公 司 中电广通注入长城 电子赛思科股份。 2018年年 中电广通变更为海洋 防务与信息 对抗有 限公司， 股票简称 变更为 “中国海防” 2019年年 购买的海
23、声科技、辽 海装备、杰瑞控股、 杰瑞电子、青岛杰瑞、 中船永志股权。 中国船舶重工集团 中电广通 53.47% 中电智能卡中电智能卡 58.14%13.71% 中国电子集团 剥离剥离长城电子赛思科注入注入 中国电子集团 100% 29.94% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 中国海防中国海防(600764 CH) 图表图表3： 第二次资产重组第二次资产重组 资料来源：公司公告，华泰研究 本次交易完成后， 上市公司的产品业务范围进一步拓展， 将在当前业务基础上新增水下信息 探测、水声信息侦测和处理、水下控制系统等等领域的业务，业务协同进一步加强，行业地 位进一步
24、巩固， 整体价值得到有效提升， 实现中国海防对水下电子信息系统各专业全覆盖， 长城电子覆盖水下信息传输领域， 辽海装备覆盖水声探测及船舶电子领域， 海声科技主要覆 盖水声信息侦测和处理领域， 杰瑞控股覆盖水下指挥控制领域。 且且注入的资产具有注入的资产具有良好的盈良好的盈 利能力，既巩固了上市公司水下信息化领域的龙头地位，又有效增强上市公司盈利能力，利能力，既巩固了上市公司水下信息化领域的龙头地位，又有效增强上市公司盈利能力， 公司整体竞争力提升明显。公司整体竞争力提升明显。 图表图表4： 重要子重要子公司经营情况公司经营情况 标的标的 2016 2017 2018 2019 2020 202
25、1H1 海声科技 营业收入（亿元） 7.76 8.99 12 13.43 15.87 8.26 YOY 15.85% 33.48% 11.92% 18.17% 25.29% 归母净利润（亿 元） 1.01 1.62 1.95 2.50 2.81 1.34 YOY 60.40% 20.37% 28.19% 12.41% 20.46% 净利率 13.02% 18.02% 16.25% 18.61% 17.71% 16.28% 辽海装备 营业收入（亿元） 4.28 3.93 4.71 5.12 5.76 2.46 YOY -8.18% 19.85% 8.70% 12.50% 1.95 归母净利润（亿
26、 元） 0.46 0.35 0.45 0.57 0.64 0.37 YOY -23.91% 28.57% 27.70% 11.37% 188.38% 净利率 10.75% 8.91% 9.55% 11.22% 11.11% 14.85% 杰瑞控股 营业收入（亿元） 5.52 12.26 15.33 1.60 1.64 0.70 YOY 122.10% 25.04% -89.56% 2.50% 17.31% 归母净利润（亿 元） -0.03 0.72 0.97 1.34 1.66 0.34 YOY 2400.00% 34.72% 38.22% 23.81% 76.29% 净利率 -0.54% 5
27、.87% 6.33% 83.80% 101.22% 49.17% 中船永志 营业收入（亿元） 0.5 0.36 0.44 0.36 0.41 0.23 YOY -28.00% 22.22% -18.18% 13.89% 38.51% 归母净利润（亿 元） 0.08 0.04 0.06 0.05 0.06 0.04 YOY -50.00% 50.00% -15.05% 17.72% 38.47% 净利润 16.00% 11.11% 13.64% 14.16% 14.63% 16.33% 长城电子 营业收入（亿元） 3.12 3.36 3.51 3.65 2.87 1.58 YOY 7.69% 4
28、.34% 4.12% -21.37% 49.50% 归母净利润（亿 元） 0.43 0.81 0.77 0.93 0.51 0.33 YOY 87.47% -4.15% 20.95% -45.43% 121.67% 净利率 13.78% 23.99% 22.04% 25.60% 17.77% 20.84% 杰瑞电子 营业收入（亿元） 7.97 9.89 12.22 14.48 17.64 5.54 YOY 24.09% 23.56% 18.49% 21.82% -22.73% 归母净利润（亿 元） 1.31 1.52 1.94 2.41 3.06 0.61 YOY 16.03% 27.63%
29、24.23% 26.97% -46.02% 净利率 16.44% 15.37% 15.88% 16.64% 17.35% 11.01% 资料来源：公司公告，华泰研究 中国海防 长城电子长城电子辽海装备辽海装备海声科技海声科技杰瑞控股杰瑞控股 中船永志中船永志赛思科赛思科青岛杰瑞青岛杰瑞杰瑞电子杰瑞电子 水下信息传输水声探测水声信息侦测和处理水下控制系统 29.94% 100% 37.52% 100% 54.07% 62.48% 100% 51% 100% 49% 45.92% 70.06% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 中国海防中国海防(600764 CH)
30、 水水下信息化龙头扬帆起航下信息化龙头扬帆起航 目前公司主营业务公司的业务主要涵盖：电子防务装备领域、电子信息产业领域、专业技术 服务领域，并在这些领域中开展水声电子防务产品、特装电子产品、电子信息产品等方向上 的研发生产并提供相关专业技术服务。 图表图表5： 公司业务情况公司业务情况 业务领域业务领域 行业行业 主要产品主要产品 电子防务装备领域 水声电子防务行业 水声电子 水下信息获取/探测/通信/对抗/导航系统及设备、水声换能器、各类水声 仪器及器材、航空声信标、压电陶瓷元件等 特装电子行业 水下攻防 水下信息系统、水下武器系统专项设备、水下攻防配套设备等 卫星通导 卫星综合应用系统与平
31、台、导航与通信终端产品、多模接收机及芯片等 专用计算机 抗恶劣环境计算机、计算机模块等 运动控制 轴角转换器、高端无人操控、编码器等 特种电源 雷达电源、三代标准台电源、模块电源、集成电源等 机电设备 舰船机电装备 其他 电连接器、线缆连接组件（深水密封连接器、大电流大电压连接器、电 流传感滤波连接器）、特装电子器材、特装电子元件等 电子信息产业领域 智能制造 智能加工制造系统、自动化生产线等 智慧城市 智慧城市相关系统(建筑智能化系统、公共安全防范系统、人脸识别预警 系统、环境与设备监控系统、智慧场馆/园区信息化平台、不可移动文物 保护系统、 智能化综合弱电系统)、 智能交通系统及设备 （客
32、流统计系统、 交通信号控制设备）、涉密信息系统、工业及特种 LED 照明产品等 卫星通导 海洋北斗应用产品 新能源设备 风电制动器、转子锁、发电滑环等 环保设备 海洋环境监测系统、压载水电源、超声波清洗设备 油气相关设备 油气勘探装备、油气储运装备、油气输送设备、油气管道维修设备等 机电设备 烟机电控设备、特种电梯等 加固计算机 加固计算机及相关配套产品 其他 超声用压电陶瓷元件、其他电子信息产业相关模具、材料等 专业服务领域 试验检测服务 电子设备环境试验、可靠性试验等试验检测及专业技术服务 其他 智能交通/智慧城市等综合集成业务、油气管道施工工程服务 资料来源：公司公告，华泰研究 电子防务
33、装备领域电子防务装备领域龙头地位显赫龙头地位显赫，业务覆盖齐全。业务覆盖齐全。公司拥有水声电子行业方向上国内唯一 的全体系科研生产能力以及水下攻防、卫星通导、专用计算机、运动控制、专用电源等多个 行业方向上的科研生产能力， 并在这些领域中扮演着系统提供商、 整机装备提供商以及配套 产品供应商等多种角色，还拥有多型军用电子元器件的供货能力。 电子信息产业领域业务迎合国家战略发展方向，电子信息产业领域业务迎合国家战略发展方向，发展态势良好发展态势良好。公司旗下的非防务类电子 信息业务以及专业服务业务绝大多数隶属于国家战略性新兴产业行业方向，主要涵盖了新 一代“信息技术产业” 、 “高端装备制造产业
34、” 、 “新能源产业” 、 “节能环保产业” 、 “相关服务 业”等领域。这些行业具有“科技含量高、市场潜力大、带动能力强、综合效益好”等战略 性新兴产业所共有的特点。在国家提倡双循环发展模式，促进内循环经济发展，强化高技术 设备国产化能力的大背景下， 作为国家重点培育目标和创新驱动目标的战略性新兴产业， 相 关行业具备较好发展前景。 业务业务分布相对均衡，业务基础分布相对均衡，业务基础较为稳固。较为稳固。从产品大类看，2020 年公司水声电子防务产品、 特装电子产品和电子信息产品合计占公司收入比重 98%，其中水声电子防务产品占比最高 约 43%，特装电子产品和电子信息产品占比接近，分别为
35、28%和 27%，三块业务收入体量 均在 10 亿级别以上，从收入规模上看具备协同并重发展的基础。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 中国海防中国海防(600764 CH) 图表图表6： 2020 年年公司收入结构公司收入结构 资料来源：公司公告，华泰研究 我们认为， 水声电子防务业务是公司竞争力最强的业务， 同时也是公司收入和利润的主要来 源， 亦是公司估值和发展逻辑的首要支撑。 特装电子业务也是公司的第二个核心业务板块， 其产品广泛应用于武器装备中，技术含量高较高，也对公司估值起到了较好的支撑作用；电 子信息业务板块主要以民品为主， 为各子公司由军品业务配套
36、衍生而出的民用产品合集， 该 业务板块主要产品迎合国家战略发展方向， 预计可持续增长， 但对于公司估值的支撑贡献小 于水声电子防务板块和特装电子业务板块。 重组改善盈利，业绩稳健增长是主旋律重组改善盈利，业绩稳健增长是主旋律 公司 2019 年完成重组之后实现业绩跨越式提升，盈利能力显著改善。2020 年公司实现营 收 46.70 亿元，同比增长 14.62%，实现归母净利润 7.48 亿元同，比增长 15.72%。2021 年公司收入和归母净利润继续稳健增长， 前三季度实现营收 29.77 亿元， 同比增长 6.52%， 实现归母净利润 4.49 亿元，同比增长 23.36%。净利润增速高于
37、收入增速原因在于公司高 毛利率的军品增速高于民品增速，并且期间费用率控制良好。 图表图表7： 公司营收情况公司营收情况 图表图表8： 公司归母净利润情况公司归母净利润情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 毛利率方面，毛利率方面，2019 年重组完成后公司毛利率和净利率基本稳定。公司军品占比较高，波动较 小，其中 2019-2021Q3 毛利率在 34%左右波动，预计波动原因在于产品结构问题和上游原 材料价格变动；净利率方面，由于公司 2019 年重组完成后收入和利润出了明显的季节性，每 年四季度是公司收入和净利润确认高峰期，也是公司净利率水平最高的季节，2021 年
38、公司前 三季度净利率水平均高于 2020 年同期， 因此我们认为公司 2021 年全年净利率水平将保持稳 定。研发投入方面，研发投入方面，公司重组完成后研发投入占营收比例明显提升，约为 7%左右。 水声电子防务 43% 特装电子 28% 电子信息 27% 专业技术服务及其他 1% 其他 1% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-Q3 (亿元) 营业收入同比 -3000% -2500% -2000% -1500% -
39、1000% -500% 0% 500% 1000% 1500% (2) (1) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-Q3 (亿元) 归属母公司股东的净利润同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 中国海防中国海防(600764 CH) 图表图表9： 公司毛利率和净利率情况公司毛利率和净利率情况 图表图表10： 公司研发投入情况公司研发投入情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 业绩承诺方面，业绩承诺方面，2019 年注入上市公司的标的整体业绩承诺完成情况较好，201
40、9 年辽海装 备、辽海输油（未上市） 、海通电子（未上市）三家公司扣非归母净利润未达到当期盈利预 测，总额相差 99.54 万元，占当期业绩承诺总金额的 0.18%，所有业绩承诺公司合计实现 当期业绩承诺数值 101.44%；2020 年双威智能（未上市） 、辽海装备和海通电子未达到当 期盈利预测，所有业绩承诺公司合计实现当期业绩承诺数值 100.84%。 截止到 2021H1 净利润承诺合计完成率 30.46%。公司在 2021 年半年报中针对海通电子、 连云港杰瑞两家子公司业绩承诺完成情况不佳做出了解释： “报告期海通电子受原材料涨价、 人工费用增加等影响，上半年合同利润较低，特别是作为工
41、程施工企业，每年年初筹划签订 合同，年中项目实施，年底实现销售收入是行业特点，因此上半年未能完成序时进度。目前 海通电子手持合同进展顺利， 预计最终能够完成业绩承诺； 连云港杰瑞上半年因石油、 石化、 兵器、航天等重点行业客户需求调整，同时受新冠肺炎疫情影响，部分项目用进口零部件采 购周期延长，在执行项目交付时间推迟，收入结算未达到序时进度，边际利润尚不足以弥补 固定费用。 ”同时公司在 2021 年半年报中表示，经过公司测算，预计下半年相关子公司生 产经营情况能够顺利推进，完成全年业绩承诺指标。考虑到公司军品业务的收入和净利润考虑到公司军品业务的收入和净利润 确认大头一般为每年第四季度，我们
42、认为相关子公司确认大头一般为每年第四季度，我们认为相关子公司整体整体完成完成 2021 年业绩承诺年业绩承诺可能性较可能性较 大大。 图表图表11： 公司业绩承诺完成情况公司业绩承诺完成情况 子公司名称子公司名称 2019 年业绩承诺年业绩承诺 （万元）（万元） 2020 年业绩承诺年业绩承诺 （万元）（万元） 2021 年业绩承诺年业绩承诺 （万元）（万元） 2021 年年 H1 实现金额实现金额 （万元）（万元） 完成率完成率 海声科技（母公司） 2,706.27 3,066.61 3,299.94 2,336.02 70.79% 双威智能 1,452.13 1,594.92 1,684.
43、19 176.29 10.47% 英汉超声 35.71 43.24 50.29 26.00 51.71% 瑞声海仪 19,918.79 22,737.55 25,462.18 10,170.07 39.94% 辽海装备（母公司） 1,297.19 1,388.75 1,455.20 59.54 4.09% 辽海输油 213.42 266.38 325.57 162.74 49.99% 海通电子 31.05 38.14 45.14 -60.12 -133.19% 中船永志 503.00 578.39 671.77 360.20 53.62% 中原电子 3,591.46 3,944.78 4,23
44、8.73 2,898.01 68.37% 青岛杰瑞（母公司）杰 瑞工控 900.28 2,164.08 2,965.05 726.03 24.49% 连云港杰瑞 800.35 1,200.14 1,872.89 -149.65 -7.99% 杰瑞电子 23,966.67 28,884.40 32,768.92 6,087.75 18.58% 合计 55,416.32 65,907.38 74,839.87 22,792.86 30.46% 资料来源：公司公告，华泰研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-Q3 毛
45、利率 净利率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2017 2018 2019 2020 2021Q1-Q3 (亿元)研发费用营业收入研发投入占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 中国海防中国海防(600764 CH) 产品谱系齐全，产品谱系齐全，配套型号广泛配套型号广泛 两次资产注入使得公司具备了产品谱系较为完善的水下信息化业务， 作为平台型公司， 中国 海防依托子公司开展业务，各子公司在对应领域均有多年的研发生产经验，竞争力强，且各 子公司的水下产品具有较好的互补性和协同性，
46、有效形成了 1+12 的效果。 水声电子防务业务水声电子防务业务 水声电子防务业务主要包含水下信息获取/探测/通信/对抗/导航系统及设备、水声换能器、 各类水声仪器及器材、航空声信标、压电陶瓷元件等产品。 水声探测是水下电子防务的开端。水声探测是水下电子防务的开端。水声探测是可实现水下目标探测、 跟踪、 识别的核心技术 手段，包括水面信息获取产品、潜标、浮标等设备形式。即用于水下、水面平台的水下目标 探测、跟踪和识别，提高水下隐蔽探测、跟踪和识别能力，为海上立体集群作战提供重要的 信息保障， 水声探测装备在军事和海洋工程建设体系中的作用和地位日益重要。 子公司辽海 装备是国内水声探测装备的专业
47、科研生产企业， 是海军军用信息获取装备的核心供应商。 多 年来， 辽海装备相继承担了水声探测技术领域多项国防重点工程的型号研制任务， 在设计、 生产、测试、试验等方面有深厚的技术储备。 图表图表12： 辽海装备水声探测装备生产工艺流程图辽海装备水声探测装备生产工艺流程图 资料来源：公司公告，华泰研究 水声信息传输装备在军事和海洋工程建设体系中的作用和地位日益重要。水声信息传输装备在军事和海洋工程建设体系中的作用和地位日益重要。声波是水下唯一能 够远距离传输信息的能量形式。水声信息传输技术是指利用声波实现水下信息传递的一项综 合性工程技术，与水声学、电声学、电子学、海洋学密切相关，同时涉及材料、
48、结构工艺和测 量等多种学科和专业，具有较高技术壁垒。水声信息传输应用场景包含水下与水下、水面与 水下作战平台间的指挥、控制，也可实现网络化的水下信息通信系统，同时提高水下隐蔽通 信能力，为海上集群作战提供重要的信息保障。随着科学技术发展以及武器装备信息化加快 建设，水声信息传输装备在军事和海洋工程建设体系中的作用和地位日益重要。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 中国海防中国海防(600764 CH) 图表图表13： 水声信息传输装备在水声信息传输装备在海洋通信体系中的应用示意图海洋通信体系中的应用示意图 图表图表14： 水声信息传输设备水声信息传输设备 资料
49、来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 公司水声电子防务业务主要依托于子公司长城电子、海声科技公司水声电子防务业务主要依托于子公司长城电子、海声科技、辽海装备辽海装备和杰瑞控股和杰瑞控股等子等子 公司公司开展。开展。其中长城电子长城电子是国内水声信息传输装备的专业科研生产企业，是海军军用通信海军军用通信 声纳装备的核心供应商。声纳装备的核心供应商。多年来，长城电子相继承担了水声信息传输技术领域多项国防重 点工程的型号研制任务，在设计、生产、测试、试验等方面有深厚的技术储备。 海声科技海声科技主要产品涵盖海洋信息、海洋工程、水下传感器、风电能源、智能装备领域，其 中海洋信息方向公
50、司具备系统级水下防务装备研发和仿真能力，研发的装备已大量装备国 内各型舰船；海洋机械工程方向主要从事海洋工程装备设计开发，其中海洋拖曳装备达到 行业领先水平；通用电子工程方向主要产品有海洋仪器、电源系列产品、通用电子模块 等，在行业内均达到一流水平；水下传感器方向公司是国内研发、生产品种最为齐全且独 具特色的单位。其水声信息侦测和处理系统主要由子公司瑞声海仪瑞声海仪（未上市）（未上市）研发和生产 的水声系统与声纳设备来实现。 图表图表15： 水声信息侦测和处理系统生产水声信息侦测和处理系统生产工艺流程图工艺流程图 资料来源：公司公告，华泰研究 辽海装备主要从事水声探测、船舶电子、各类机电系统和
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