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1、 特步国际(HK1368)/纺织服饰/公司深度研究报告/2022.11.19 请阅读最后一页的重要声明!卡位跑鞋赛道,品牌蓄势待发 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2022-11-19 2022-08-29 收盘价(港元)9.15 160.28 流通股本(亿股)26.37 18.22 每股净资产(元)3.14 57.7 总股本(亿股)26.37 13.25 最近 12 月市场表现 分析师分析师 于健 SAC 证书编号:S01 分析师分析师 李跃博 SAC 证书编号:S03 相关报告 跑步市场蓬勃
2、发展,国产跑鞋加速出圈跑步市场蓬勃发展,国产跑鞋加速出圈:伴随后疫情时期国民运动意识的增强以及一系列全民健身政策的推出,近年来跑者规模不断扩大,根据测算我国目前具有一定跑步习惯的人群规模预计达到 1 亿人以上。同时跑者对于装备专业化程度的要求提升,倾向于根据配速、场景购买 2-3 款跑鞋,跑鞋市场有望迎来量价齐升。同时国产跑鞋近年来在研发、设计、功能方面的差异与国际品牌逐步缩小,同时具有更高性价比,逐步蚕食国际品牌在专业运动市场的份额。2022 年北京马拉松上特步穿着率较 2019 年提升 4.7pct 至 8.6%,而亚瑟士、阿迪的穿着率分别下滑 6.6pct、4.0pct,一定程度上体现出
3、特步承接了部分国际品牌流失的份额及流量。卡位跑鞋赛道,产品力提升卡位跑鞋赛道,产品力提升+渠道升级驱动增长渠道升级驱动增长:产品方面产品方面,公司持续投入跑鞋科技,160X 系列助力众多运动员在世界级赛场屡获佳绩,印证了产品的硬实力,同时在产品迭代思路方面日益成熟,保持 6 个月左右迭代周期,核心性能指标持续精进,逐步比肩国际品牌。营销方面营销方面,公司 15 年来持续赞助马拉松,在专业领域的影响力以及品牌的曝光度获得显著提升,同时公司成立特跑族,加强跑步生态圈建设,21 年会员人数已经超过 130 万人。渠道方面渠道方面,公司在稳固三四线城市基本盘的同时,逐步发力高线市场,加速渠道结构以及门
4、店形象的升级,推动店效稳步提升。主品牌势头向好,未来成长可期主品牌势头向好,未来成长可期:特步主品牌通过专业运动+时尚运动双轮驱动,价格带逐步拓宽,同时儿童业务历经调整之后重新启航,销售表现强劲,目前占主品牌比重约 15%左右,为主品牌增长提供动力。新品牌方面,索康尼、迈乐享受户外赛道快速发展的红利有望逐步发力,帕拉丁、盖世威国内业务产品调整及渠道铺设正在推进当中,公司预计四个新品牌 2025 年收入有望达到 40 亿,有望打开第二增长曲线。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:公司作为国内运动鞋服领军品牌之一,历经多年蓄势,产品力、渠道效率、品牌影响力得到显著提升。主品牌深耕跑步赛道,在“
5、世界级中国跑鞋”战略带动下长期看好主品牌势能持续向上;多品牌战略继续推进,有望贡献第二增长曲线。我们预测 2022-2024 年归母净利润为11.17/13.77/16.83 亿元,对应 EPS 为 0.42/0.52/0.64 元,当前股价对应 PE 分别为 19.6/15.9/13.0 倍,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:风险提示:疫情防控导致门店闭店及客流下滑,终端零售持续疲软;宏观经济下行导致消费力疲软;库存积压及折扣加大导致经销商利润率和现金流恶化,影响订货积极性;新品牌培育不及预期,拖累公司整体利润率。盈利预测:盈利预测:Table_FinchinaSimple 2020A 2
6、021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)8172 10013 12948 16009 19525 收入增长率(%)-0.13 22.53 29.31 23.65 21.96-50%0%50%2021-11-142021-12-142022-01-142022-02-142022-03-142022-04-142022-05-142022-06-142022-07-142022-08-142022-09-142022-10-142022-11-141368.HKHSCEI.HI特步国际(HK1368)/纺织服饰/公司深度研究报告/2022.11.19 谨请参阅尾页重要声
7、明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 归母净利润(百万元)513 908 1117 1377 1683 净利润增长率(%)-29.50 77.05 22.99 23.29 22.22 EPS(元/股)0.20 0.35 0.42 0.52 0.64 PE 16.09 30.78 19.62 15.93 13.03 ROE(%)7.10 11.46 13.03 15.16 17.26 PB 2.56 2.26 2.61 2.45 2.27 数据来源:wind,财通证券研究所(汇率及收盘价为 11.18 日数据,1 港币=0.9099 人民币)OYdYlXkZeXhZ
8、mMXZnUpY7NdN8OpNmMnPtRkPoPmNlOtRqR7NrRyRwMrRrPMYnMqN 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 1 特步国际:国内第三大运动品牌特步国际:国内第三大运动品牌.6 1.1 品牌历经二十余载,战略变革焕发生机品牌历经二十余载,战略变革焕发生机.6 1.2 股权集中,管理层经验丰富股权集中,管理层经验丰富.7 1.3 收入突破百亿,盈利能力稳步提升收入突破百亿,盈利能力稳步提升.8 2 跑步市场蓬勃发展,国产跑鞋加速出圈跑步市场蓬勃发展,国产跑鞋加速出圈.10 2.1 全民健身政策助推,跑步市场量价齐升全
9、民健身政策助推,跑步市场量价齐升.10 2.2 行业格局边际变化,国产品牌认可度提升行业格局边际变化,国产品牌认可度提升.12 3 卡位跑鞋赛道,产品力提升卡位跑鞋赛道,产品力提升+渠道升级驱动增长渠道升级驱动增长.13 3.1 潜心磨砺打造潜心磨砺打造“冠军跑鞋冠军跑鞋”,亮相国际舞台展现卓越产品力,亮相国际舞台展现卓越产品力.13 3.2 倾力投入马拉松赛事,构筑跑步生态圈倾力投入马拉松赛事,构筑跑步生态圈.16 3.3 渠道向上突破,运营效率提升渠道向上突破,运营效率提升.17 3.4 主品牌势头向好,未来成长可期主品牌势头向好,未来成长可期.18 3.5 新品牌发力有望打开第二增长曲线
10、新品牌发力有望打开第二增长曲线.19 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.20 5 风险提示风险提示.21 图图 1.特步历史沿革特步历史沿革.7 图图 2.公司股权结构公司股权结构.7 图图 3.各品牌收入占比各品牌收入占比.8 图图 4.各品牌收入增速各品牌收入增速.8 图图 5.分品类收入占比分品类收入占比.9 图图 6.分品类收入增速分品类收入增速.9 图图 7.公司毛利率净利率水平公司毛利率净利率水平.9 图图 8.分品牌毛利率情况分品牌毛利率情况.9 图图 9.费用率稳中略降费用率稳中略降.9 图图 10.存货周转天数(天)存货周转天数(天).9 图图 11.特步零售存货周转(月)特
11、步零售存货周转(月).10 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 12.特步零售折扣水平(特步零售折扣水平(%).10 图图 13.21-25 年中国运动鞋服市场规模预测(亿元)年中国运动鞋服市场规模预测(亿元).11 图图 14.马拉松相关赛事总场次(场)马拉松相关赛事总场次(场).11 图图 15.HOKA ONE ONE 营收及增速营收及增速.11 图图 16.On 昂跑营收及增速昂跑营收及增速.11 图图 17.个人年均跑步消费金额分布个人年均跑步消费金额分布.12 图图 18.跑步消费细分项跑步消费细分项.12
12、 图图 19.跑者购买跑鞋数量占比分布跑者购买跑鞋数量占比分布.12 图图 20.跑者购买跑鞋实际到手价区间分布跑者购买跑鞋实际到手价区间分布.12 图图 21.跑者选购跑鞋关注点占比分布跑者选购跑鞋关注点占比分布.13 图图 22.2021 年国内外运动品牌市场份额变化年国内外运动品牌市场份额变化.13 图图 23.2022VS2019 北京马拉松跑鞋穿着率变化北京马拉松跑鞋穿着率变化.13 图图 24.差异化跑鞋矩阵满足不同水平跑者需求差异化跑鞋矩阵满足不同水平跑者需求.14 图图 25.特步运动科学实验室特步运动科学实验室.14 图图 26.特步与可比公司研发费用率水平特步与可比公司研发
13、费用率水平.14 图图 27.董建国穿竞速董建国穿竞速 160X 亮相柏林马拉松亮相柏林马拉松.15 图图 28.160X 斩获多项国际大奖斩获多项国际大奖.15 图图 29.160X 系列不断升级迭代系列不断升级迭代.16 图图 30.公司马拉松赛事赞助数量(场)公司马拉松赛事赞助数量(场).17 图图 31.2021 厦门、徐州马拉松特步穿着率居前厦门、徐州马拉松特步穿着率居前.17 图图 32.特跑族会员人数(人)特跑族会员人数(人).17 图图 33.特步跑步俱乐部特步跑步俱乐部.17 图图 34.渠道层渠道层级扁平化级扁平化.18 图图 35.近五年特步门店数量维持在近五年特步门店数
14、量维持在 6000 左右(个)左右(个).18 图图 36.高端厂牌高端厂牌 XDNA.19 图图 37.特步儿童销售网点数量(个)特步儿童销售网点数量(个).19 表表 1.公司品牌矩阵公司品牌矩阵.6 表表 2.公司管理层经验丰富公司管理层经验丰富.8 表表 3.公司季度流水增速公司季度流水增速.10 表表 4.公司多项科技赋能不同类型跑者公司多项科技赋能不同类型跑者.14 表表 5.特步特步 160X3.0PRO 跑鞋与国际品牌旗舰产品相比性价比优势明显跑鞋与国际品牌旗舰产品相比性价比优势明显.16 表表 6.特步新品牌介绍特步新品牌介绍.19 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评
15、级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 7.公司盈利预测拆分(百万元)公司盈利预测拆分(百万元).21 表表 8.可比公司估值表可比公司估值表.21 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 1 特步国际:国内第三大运动品牌特步国际:国内第三大运动品牌 1.1 品牌历经二十余载,战略变革焕发生机品牌历经二十余载,战略变革焕发生机 公司成立于 1987 年,依靠 OEM 代工起家,2001 年特步品牌正式成立,2008 年公司成功于港交所上市。历经品牌初创及快速发展期(2001-2011)、行业调整期(2012-2014)、战略变革期(201
16、5-2018),公司目前已经发展成为一家多品牌集团,形成了涵盖大众运动(特步主品牌)、专业运动(索康尼、迈乐)、时尚运动(帕拉丁、盖世威)的多品牌矩阵,覆盖从大众到中高端的客户群体。表1.公司品牌矩阵 品牌性质品牌性质 品牌名称品牌名称 零售网点数零售网点数 进入形式进入形式 21 年营收(亿年营收(亿元元)占比占比 大众运动 特步 6151 内生孵化 88.41 88%特步儿童 1179 时尚运动 盖世威 44 收购 9.71 10%帕拉丁 57 专业运动 索康尼 44 与 Wolverine 合资 2.01 2%迈乐 6 数据来源:公司公告,财通证券研究所 公司的发展历程大致分为公司的发展
17、历程大致分为 5 个阶段:个阶段:1)品牌初创期(品牌初创期(2001-2007 年):年):凭借代工积累的丰富经验创立特步品牌,通过签约谢霆锋、赞助全运会迅速打响品牌知名度。2)快速发展期(快速发展期(2008-2011 年):年):奥运热潮带来中国运动鞋服市场发展红利,公司通过分销模式快速扩张。3)行业调整期(行业调整期(2012-2014 年):年):奥运热潮消退后,前期粗放扩张带来的高库存、渠道掌控力弱等弊端开始显现,体育用品行业步入调整期。公司主动关闭低效店铺,鼓励分销商保守订货,流水于 14 年恢复正增长,15Q1 订货增速开始转正。4)战略转型期(战略转型期(2015-2018
18、年):年):2015 年公司开始推行“产品+”、“体育+”、“互联网+”的“3+”战略改革。5)多品牌发展期(多品牌发展期(2019 年以后):年以后):2019 年公司与 Wolverine 成立合资公司经营索康尼和迈乐品牌,并收购盖世威和帕拉丁,从此进入了品牌多元发展新阶段。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图1.特步历史沿革 数据来源:公司公告,财通证券研究所 1.2 股权集中,管理层经验丰富股权集中,管理层经验丰富 公司股权结构稳定,为家族控股企业。公司股权结构稳定,为家族控股企业。公司实控人为董事长丁水波、其胞姐丁美清、胞弟丁明忠,
19、丁氏家族通过家族信托的方式合计持股占比为 49.72%。同时董事长丁水波先生还对特步国际直接持股 2.30%,合计持股比例为 52.02%,股权结构集中。2021 年公司发布股权激励计划,授予核心人员 7500 万股限制性股份,充分调动团队积极性。图2.公司股权结构 数据来源:公司公告,财通证券研究所(数据截止 22 年中报)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 核心核心管理管理层层经验丰富,引入职业经理人经验丰富,引入职业经理人提升管理质量提升管理质量。丁氏家族在体育用品行业有 20 年以上管理运营经验,此外公司还引入运动品牌零售领域优秀的职业
20、经理人田忠、李冠仪、袁卫东担任大特事业群总裁、环球事业群总裁和 JV 事业群总裁,职业经理人曾就职于滔搏、阿迪、耐克等公司,具备丰富的行业经验。表2.公司管理层经验丰富 高管高管 职位职位 简介简介 丁水波 创始人、主席兼行政总裁 在体育用品行业累积逾 30 年经验,主要负责本集团的整体企业战略、规划及业务发展。丁美清 执行董事兼集团副总裁 在体育用品行业累积逾 20 年经验,主要负责管理集团产品设计开发及供应链。丁明忠 执行董事兼集团副总裁 在体育用品行业累积逾 20 年经验,主要负责管理配饰业务。杨鹭彬 首席财务官兼集团副总裁 在审计、公司财务及财务管理行业拥有超过 20 年经验,负责集团
21、的整体财务及会计事务、资金、合并与收购、投资者关系及公司秘书事宜。田忠 特步主品牌 CEO 22 年加入公司,此前为滔搏副总裁,拥有 20 年以上体育鞋服零售管理经验。袁卫东 JV 事业群 CEO 2019 年加入特步,此前曾任职于贵人鸟、Nike 等。李冠仪 特步环球事业群 CEO 前特步主品牌事业部 CEO,此前曾就职于阿迪达斯。数据来源:Choice,财通证券研究所 1.3 收入突破百亿,收入突破百亿,盈利能力稳步提升盈利能力稳步提升 大众运动仍是核心,跑鞋占比大众运动仍是核心,跑鞋占比接接近六成。近六成。2021 年公司实现营收 100.13 亿元(+22.5%),突破百亿大关,22H
22、1 实现收入 56.84 亿元(+37.5%)。分品牌看,主品牌是主要驱动力,大众运动/时尚运动/专业运动 22H1 分别实现收入 48.98 亿元(+36.2%)/6.29 亿 元(+36.3%)/1.57 亿 元(+106.4%),收 入 占 比 分 别86.2%/11.1%/2.7%。分品类看,22H1 鞋/服装/配饰收入 33.80 亿元(+29.8%)/21.87亿元(+50.6%)/1.17 亿元(+48.2%),占比分别 59.5%/38.4%/2.1%。图3.各品牌收入占比 图4.各品牌收入增速 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 60%80
23、%100%200212022H1大众运动时尚运动专业运动-50%0%50%100%150%200%200212022H1大众运动时尚运动专业运动 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图5.分品类收入占比 图6.分品类收入增速 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 毛利率稳定增长,费用控制能力良好。毛利率稳定增长,费用控制能力良好。2022H1 公司整体毛利率为 42.0%,同比+0.2pct,2020、2021 年公司毛利率分别为 39.1%、41.7%,毛利呈现稳步
24、提升态势。分品牌看,22H1 大众/时尚/专业运动毛利率 42.2%(+0.7pct)/39.8%(-3.7pct)/44.2%(-1.2pct),时尚运动毛利下滑主要系海外物流成本上升。22H1 公司销售费用率为 18.4%(-0.3pct),管理费用率为 11.5%(-0.2pct),费用控制能力良好。受毛利率提升及费用率下降的影响,22H1 净利率提升 0.1pct 至 10.4%。图7.公司毛利率净利率水平 图8.分品牌毛利率情况 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 图9.费用率稳中略降 图10.存货周转天数(天)数据来源:公司公告,财通证券研究所
25、数据来源:公司公告,财通证券研究所 0%50%100%鞋履服装配饰-20%0%20%40%60%2002122H1鞋履服装配饰0%20%40%60%20020202122H1毛利率净利率36%38%40%42%44%46%大众运动时尚运动专业运动0%10%20%30%2002020212022H1销售费用率管理费用率05000212022H1 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 库存库存在疫情影响下在疫情影响下有所上升有所上升。17-
26、21 年公司存货周转天数较为平稳,22H1 有所提升主要系上半年东北等部分地区受疫情影响,公司主动调整发货节奏,以及海外供应链5-6月逐步恢复导致大量货品入库所致,库存的上升主要系短期因素影响,后续有望逐步回归正常。从终端库存来看,零售存货周转维持 4-5 个月水平,处于可控范围。疫情压力下流水延续高增,折扣处于健康状态。疫情压力下流水延续高增,折扣处于健康状态。21 年开始公司流水已经连续多个季度实现较高增长,22 年前三季度在疫情压力下流水增速依然领跑行业。同时折扣 7.5 折左右,处于健康状态。图11.特步零售存货周转(月)图12.特步零售折扣水平(%)数据来源:公司公告,财通证券研究所
27、(为展现库存变化趋势,图中使用数据为公司披露库存区间的中间值,如 22Q3 公司披露 4.5-5 个月库存,我们取中间值 4.75)数据来源:公司公告,财通证券研究所(为展现折扣变化趋势,图中使用数据为公司披露折扣区间的中间值,如 22Q3 公司披露折扣为 7-7.5 折,我们取中间值 7.25)表3.公司季度流水增速 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 低双位数增长 低双位数增长 增长 10%增长 20%+20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 20-25%下滑 低单位数下滑 中单位数增长 高单位数增长 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 55%增长 30-35%增长 中双位数增长
28、20-25%增长 22Q1 22Q2 22Q3 30-35%增长 中双位数增长 20-25%增长 数据来源:公司公告,财通证券研究所 2 跑步市场蓬勃发展,国产跑鞋加速出圈跑步市场蓬勃发展,国产跑鞋加速出圈 2.1 全民健身政策助推,跑步市场量价齐升全民健身政策助推,跑步市场量价齐升 全民健身热潮掀起全民健身热潮掀起,运动鞋服,运动鞋服市场稳步扩容市场稳步扩容。近年来伴随疫后健康意识的提升,运动健身需求不断增长。同时我国政府大力扶持体育产业,全民健身计划(2021-2025)提出 2025 年我国体育产业总规模超过 5 万亿元,在一系列促进全民健身的政策支持下,体育产业有望迎来新一轮发展机遇。
29、据艾媒咨询数据显示,预计012345619Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3606570758019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 2021-2025 年中国运动鞋服行业市场规模将稳步上升,2025 年有望达到 5989 亿元,2021-2025 年 GAGR11.6%。图13.21-25 年中国运动鞋服市场规模预测(亿元)图14.马拉松相关
30、赛事总场次(场)数据来源:艾媒咨询,财通证券研究所 数据来源:中国田径协会,财通证券研究所 跑跑鞋鞋赛道空间广阔。赛道空间广阔。跑鞋具有品类较宽、受众较广的特点,一方面,跑鞋向上可以延伸到马拉松运动员竞速,向下可以延伸到大众日常的慢跑、健步走,而且由于其轻便、透气性高等特性,在其他运动或日常健身场景中使用的频率较高;另一方面,由于跑步和其他运动相比门槛较低、受场景的局限相对较小,因此受众更广,市场空间较大。除了两大运动巨头阿迪、耐克,以及四大跑鞋品牌亚瑟士、索康尼、Brooks、New Balance 以外,近年来小众跑鞋品牌 HOKA、On 昂跑也崭露头角,发展势头强劲,由此可见跑鞋市场具有
31、较大空间。图15.HOKA ONE ONE 营收及增速 图16.On 昂跑营收及增速 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 马拉松赛事热度不减,跑者规模持续扩大。马拉松赛事热度不减,跑者规模持续扩大。在国家陆续出台利好体育产业的政策、马拉松配套设施逐步完善的背景下,中国马拉松相关赛事从 2016 年的 1,321 场上升至 2019 年的 2,185 场,CAGR 达 18.26%。2019 年全国马拉松及相关赛事总参赛规模为 712.56 万人次,同比增长 22.22%。根据我国第七次人口普查数据,15-59 岁人口为 89438 万人,根据国家体育总局20
32、20 年全民健身活动状况调查公报,19-59 岁人群每周参加 1 次及以上体育锻炼的人数比例约为 60-70%,其中跑0%5%10%15%0040005000600070002021E2022E2023E2024E2025E市场规模YOY0500025002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201952%54%56%58%60%62%64%0246810FY2019FY2020FY2021FY2022营收(亿美元)yoy50%55%60%65%70%75%0920202021营收(亿瑞
33、士法郎)yoy 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 步的参与比例为 19.8%,推算得出我国目前具有一定跑步习惯的人群规模预计达到 1 亿人以上。跑者消费潜力强,专业装备需求提升。跑者消费潜力强,专业装备需求提升。据悦跑圈 2021 中国跑步白皮书(白皮书统计数据来源于悦跑圈 APP,悦跑圈 APP 目前日活用户规模 220 万),超过 73%的跑者年消费金额超过1000元,其中消费金额为2000-5000元的跑者占比为32.3%。在 21 年跑者消费类型中,跑步装备消费占比高达 78.5%。随着跑步习惯的养成,跑者对于装备的专业化程度要求提
34、升,不同场景、不同配速、季节变化、赛训差异、装备升级等因素使得跑者对于跑鞋的需求提升,大多数跑者会倾向于针对性购买多款跑鞋,55.3%的跑者拥有 3 双以上跑鞋。从价格看,以入门级跑鞋消费为主,购买 600 元以下跑鞋的跑者占比为 59.2%。图17.个人年均跑步消费金额分布 图18.跑步消费细分项 数据来源:悦跑圈 2021 中国跑步白皮书,财通证券研究所 数据来源:悦跑圈 2021 中国跑步白皮书,财通证券研究所 图19.跑者购买跑鞋数量占比分布 图20.跑者购买跑鞋实际到手价区间分布 数据来源:悦跑圈 2021 中国跑步白皮书,财通证券研究所 数据来源:悦跑圈 2021 中国跑步白皮书,
35、财通证券研究所 2.2 行业格局边际变化,国产品牌认可度提升行业格局边际变化,国产品牌认可度提升 国货市占率稳步上升,国牌崛起进行中。国货市占率稳步上升,国牌崛起进行中。据悦跑圈 2021 中国跑步白皮书,跑者在选购跑鞋时,最在意的跑鞋特性是舒适度、缓冲、性价比,其次才是品牌。国产跑鞋近年来在研发、设计、功能方面的差异与国际品牌逐步缩小,产品力提升,同时具有更高性价比,获得了消费者青睐。同时新疆棉事件的催化引起消费9.70%16.90%26%32.30%11.20%3.90%500元以内500-1000元1000-2000元2000-5000元5000-10000元10000元以上78.50%
36、15.10%6.40%购买跑步装备参加跑步比赛其他3%13.70%28%28.10%10.40%16.80%没有购买1双2双3双4双5双以上14%45%27%10%3%1%300元以下300-600元600-900元900-1200元1200-1500元1500元以上 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 者对于国货品牌更加强烈的情感认同,国产运动品牌加速崛起,市占率逐步提升,21 年特步市占率约为 4.8%,较 20 年提升 0.2pct。2022 年北京马拉松上特步穿着率较2019年提升4.7pct至8.6%,而亚瑟士、阿迪的穿着率分别下滑
37、6.6pct、4.0pct,一定程度上体现出特步承接了部分国际品牌流失的份额及流量。图21.跑者选购跑鞋关注点占比分布 数据来源:悦跑圈 2021 中国跑步白皮书,财通证券研究所 图22.2021 年国内外运动品牌市场份额变化 图23.2022VS2019 北京马拉松跑鞋穿着率变化 数据来源:观研天下,财通证券研究所 数据来源:悦跑圈,财通证券研究所 3 卡位跑鞋赛道,产品力提升卡位跑鞋赛道,产品力提升+渠道升级驱动增长渠道升级驱动增长 3.1 潜心磨砺打造潜心磨砺打造“冠军跑鞋冠军跑鞋”,亮相国际舞台展现卓越产品力,亮相国际舞台展现卓越产品力 构筑差异化跑鞋矩阵,满足不同跑者需求。构筑差异化
38、跑鞋矩阵,满足不同跑者需求。针对入门跑者公司推出了可以满足消费者舒适感需求的大众系列跑鞋,定位 300-500 元价格带;针对养成跑步习惯或需要满足日常训练需求的跑者,公司推出兼具功能和舒适感的专业系列跑鞋,定位 500-800 元价格带;针对专业竞赛级跑者,公司推出推进力、回弹、减震性能较高的精英系列跑鞋,定位 900 元以上价格带。三大系列可以满足不同专业度、不同消费能力的跑者需求,实现对客群较为全面的覆盖。0%10%20%30%40%50%60%70%80%使用寿命品牌回弹推进颜值有力支撑价格脚感舒适重量缓冲日常穿搭0%5%10%15%20%25%20202021 谨请参阅尾页重要声明及
39、财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 图24.差异化跑鞋矩阵满足不同水平跑者需求 数据来源:公司公告,财通证券研究所 持续投入研发,打造跑鞋硬科技。持续投入研发,打造跑鞋硬科技。近年来公司的研发费用率为 2.5%左右,在行业中处于领先水平。早在 2015 年特步就成立了运动科学实验室,是我国体育行业首个针对鞋履测试、设计及研发的跑步专属研发中心,通过模拟分析不同路跑环境下足部的运动轨迹及地面的反作用力情况,不断打磨跑鞋产品。2022 年 9 月特步发布全新 XTEP ACE 缓震科技,搭载首创 PISA 超临界发泡技术,彰显了特步的中底科技实力。图25.特步运动科学
40、实验室 图26.特步与可比公司研发费用率水平 数据来源:特步公众号,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 表4.公司多项科技赋能不同类型跑者 适用跑者类型适用跑者类型 科技科技 功能功能 专业跑者 动力巢 PB 中底材料 具有优质推进和回弹力,使用升级的碳板,配合碳板弧度,能够减少跖趾关节的背曲幅度,有利于减少足部肌肉发力,延缓肌肉疲劳,提升跑步的速度。动力巢 X 中底材料 给跑者提供恰到好处的回弹动力,使用尼龙势能板,提升训练时的推进性。騛羽科技中底 吸收跑步冲击力,快速形成力量反馈。0.00%1.00%2.00%3.00%200202021特步李宁安踏
41、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 普通跑者 动力巢 与 ETPU 材料相比,ETPSIU 材料经过特殊发泡工艺处理,较传统EVA 发泡具有更高回弹力、高耐久性、更轻质。减震旋 使用特殊的中空回旋设计,有效实现结构减震的功能,提供缓震与灵活舒适的运动体验。初级跑者 聚能弹 柔弹舒适中底科技,复合发泡高分子材料,兼具回弹性和压缩耐久性能。SOFTPAD 采用泡棉材料,在受压时灵活调整形状,全方位贴合脚底,均匀分散足底压力,提供足部支撑。柔立方 根据人体自然行走的步态和受力点分布,设计出位于鞋底的独立模块组合,并根据足底的动态压力分布来进行排布。
42、气能环 由单一或多个不同形状的气垫结构相连而成的减震系统,运动中根据脚掌受力变化灵活组合,缓解运动中的冲击力。数据来源:公司公告,财通证券研究所 多年磨一剑,成功打造多年磨一剑,成功打造出圈单品出圈单品 160X 跑鞋跑鞋,世界级赛场屡获佳绩。,世界级赛场屡获佳绩。历经多年潜心投入,公司在 19 年推出了 160X 竞速跑鞋,在柏林马拉松赛场助力中国名将董国建创造了近十多年的中国选手最好成绩,并且斩获 跑者世界 的“编辑之选”和“最佳性价比”两项大奖。特步 160X 系列跑鞋目前共助力 38 位中国运动员累计斩获 207 个马拉松冠军,彰显了产品的实力。图27.董建国穿竞速 160X 亮相柏林
43、马拉松 图28.160X 斩获多项国际大奖 数据来源:特步公众号,财通证券研究所 数据来源:特步公众号,财通证券研究所 性能不断精进性能不断精进,产品,产品迭代迭代思路日益成熟。思路日益成熟。在获得积极的市场反馈后,特步对 160X跑鞋进行进一步升级,以 6 个月左右的迭代频率推出全新版本,对回弹、缓震、推动等性能进行进一步加强,22 年 9 月 160X 系列已推出 3.0PRO 版本。冠军跑鞋的持续升级体现出公司日益成熟的产品迭代思路,参考李宁韦德之道系列(目前已推出第 10 代)、安踏 KT 系列(目前已推出第 8 代),产品的迭代有利于强化“系列”概念,进而加深消费者的记忆点。谨请参阅
44、尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 图29.160X 系列不断升级迭代 数据来源:特步公众号,财通证券研究所 产品力比肩国际品牌,性价比优势凸显。产品力比肩国际品牌,性价比优势凸显。在特步战略升级发布会上,根据 36Kr 对SGS 专业检测报告的分析,特步 160X 3.0 PRO 跑鞋的减震/耐磨/防滑性能较耐克Air Zoom Alphafly next%高 6%/21%/12%,在性能方面的关键指标已经可以比肩甚至超越国际品牌旗舰产品的前提下,其价格远低于国际品牌,性价比优势明显。表5.特步 160X3.0PRO 跑鞋与国际品牌旗舰产品相比性价
45、比优势明显 产品产品 售价售价 应用科技应用科技 特步 160X 3.0 PRO 1299 ACE 缓震科技 阿迪达斯 Adizero Adios PRO2 1899 Lightstrike pro 科技 耐克 Air Zoom Alphafly next%2299 Zoom Air 缓震科技 亚瑟士 Metaspeed sky 1690 Flytefoam Blast turbo 缓震科技 数据来源:天猫旗舰店,通证券研究所 3.2 倾力投入马拉松赛事,构筑跑步生态圈倾力投入马拉松赛事,构筑跑步生态圈 深耕马拉松赛事,巩固品牌专业形象。深耕马拉松赛事,巩固品牌专业形象。特步自 2007 年来
46、,连续 15 年赞助马拉松,已经连续多年蝉联中国内地赞助最多马拉松赛事的体育用品品牌,通过赞助马拉松赛事,特步在专业领域的影响力以及品牌的曝光度获得显著提升。根据悦跑圈数据,在厦门、北京马拉松等大型赛事中,特步穿着率持续提升,一方面,越来越多精英跑者和特步达成合作,体现出品牌对于运动资源的管理及运营能力;另 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 一方面,在马拉松竞赛这一极致使用场景下,品牌本身的产品力依然是运动员选择装备的底层考量,特步穿着率的提升也是其产品实力的有力印证。图30.公司马拉松赛事赞助数量(场)图31.2021 厦门、徐州马拉松特
47、步穿着率居前 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:悦跑圈,跑野,财通证券研究所 成立特跑族,加强跑步生态圈建设。成立特跑族,加强跑步生态圈建设。公司于 2012 年成立了特跑族,成立以来连续多年会员人数翻倍式增长,21 年特跑族会员已超 130 万,目前已经成为国内规模最大、最活跃的品牌跑团。16 年公司开始建立跑步俱乐部,为跑者提供包括跑步咨询、跑团服务、淋浴设施等一站式跑步服务,进一步加强和跑者的联系、提升品牌忠诚度和消费者黏性。图32.特跑族会员人数(人)图33.特步跑步俱乐部 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 体育体育+娱乐双轨营销,扩大
48、品牌知名度。娱乐双轨营销,扩大品牌知名度。为进一步提升在体育行业的影响力,公司赞助了 25 名职业运动员,包括铅球奥运冠军巩立姣、知名篮球运动员林书豪等。2020-2021 年公司签约娱乐明星,并通过赞助这就是街舞、明日之子等多档热门综艺不断拉近和年轻消费者的距离。3.3 渠道向上突破,运营效率提升渠道向上突破,运营效率提升 23599253250600200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告
49、三年战略转型奠定渠道健康发展基础,渠道管理能力逐步提升。三年战略转型奠定渠道健康发展基础,渠道管理能力逐步提升。行业库存危机过后公司进入内部变革阶段,2015 年公司提出将原有 5 级经销商体系进行扁平化,2017 年扁平化改革完成,其中约 60%的店铺由公司的独家总代理商直接经营,同时公司组建了零售网络管理团队,负责门店选址、指导订货及折扣、店员培训等,公司的终端渠道掌控力、渠道运营效率得到明显提升。图34.渠道层级扁平化 图35.近五年特步门店数量维持在 6000 左右(个)数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 三四线市场稳固,高线城市逐步突破。三四线市场
50、稳固,高线城市逐步突破。2017 年后,特步主品牌门店数量一直保持在 6000 家左右,三四线层级市场作为公司的基本盘,门店数量占比预计较高。近年来公司在稳固低线城市市场的同时逐步发力高线市场,22 年主品牌新开门店中预计高线城市占比有望加大。疫情下购物中心出清,加速渠道升级步伐。疫情下购物中心出清,加速渠道升级步伐。特步渠道结构以街边店为主,早期公司错失购物中心渠道快速发展红利一方面是因为国货品牌力偏弱,另一方面是因为公司以分销模式为主,代理商和甲方谈判时议价能力偏弱。外部环境来看,疫情后购物中心空租率提升,叠加国货崛起的趋势助力,公司议价能力提高;内部来看,公司自身产品力及品牌力加强,甲方
51、认可度提升,入驻购物中心难度降低。门店形象升级,推动店效提升。门店形象升级,推动店效提升。近年来公司逐步开设核心商圈大店来代替低效小店,同时推动第九代零售形象店建设,优化消费者购物体验,第九代零售店的平均总建筑面积更大,可以提供更全面的产品种类,通过门店面积、形象的升级,带动店效稳步提升,21 年平均店效约 17 万/月,至 25 年店效有望提升至 25 万左右。3.4 主品牌势头向好,未来成长可期主品牌势头向好,未来成长可期 主品牌专业运动主品牌专业运动+时尚运动双轮驱动,价格带拓宽。时尚运动双轮驱动,价格带拓宽。特步主品牌近年来在产品上不断发力,推出 900 元以上价格带的高端跑鞋 160
52、X 系列,且市场反馈良好,定价600 元价格带的特步 260 跑鞋在 2021 年 10 月上市时打破了公司专业跑鞋的销售记录,24 小时内售出超过 5000 双,展示了跑者对于专业品质跑鞋的强大需求。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020052006200720082009200001920202021 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 同时公司把握国潮机遇,布局高端厂牌 XDNA,目前 XDNA 产品定价较特步主品牌高 30
53、-50%,带动产品价格带上探。图36.高端厂牌 XDNA 图37.特步儿童销售网点数量(个)数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 儿童业务调整之后再启航,销售表现强劲。儿童业务调整之后再启航,销售表现强劲。特步儿童于 2012 年推出,2015-2017年特步儿童进行调整,公司重新部署特步儿童与特步成人部门资源,整合运营管理、品牌推广、新产品研发、材料采购及生产、零售管理系统及零售网络。历经调整之后儿童业务重新启航,17 年至今店铺数量显著增长,截止 22H1 零售网点1480 家左右,22H1 儿童收入增速 84%,占特步主品牌约 15%,销售表现强劲。3.
54、5 新品牌发力有望打开第二增长曲线新品牌发力有望打开第二增长曲线 2019 年 3 月特步与 Wolverine 公司成立合资公司,共同在中国内地及港澳开展索康尼及迈乐品牌旗下鞋履、服装及配饰的开发、营销及分销工作,进军专业运动领域;同年 8 月,特步收购盖世威和帕拉丁,完成高端时尚运动布局。根据五五规划,四个新品牌 2025 年收入有望达到 40 亿,占公司收入比重达到 17%左右。表6.特步新品牌介绍 品牌品牌 介绍介绍 索康尼 成立于 1898 年,拥有百年历史,与 New Balance、Asics、Brooks 并称全球四大跑鞋,享有跑鞋届“劳斯莱斯”之称。产品上,索康尼于 1991
55、 年推出了当家缓震科技 G.R.I.D,它是世界上公认的第一个能同时提供缓震和稳定性能的缓震科技,其后公司陆续推出 PWRRUN+中底技术等多项先进科技,产品力领先。迈乐 1981 年创于美国,为全球知名徒步鞋品牌,其户外产品线分为徒步鞋、雪地保暖鞋、越野跑鞋、溯溪鞋四大类。帕拉丁 于 1947 年在法国成立,以其代表性的军靴及帆布鞋享誉盛名,为全球著名靴子品牌之一,产品上定位城市机能风,盖世威 于 1966 年在加利福尼亚成立的传统美国运动鞋品牌,提供功能性网球鞋、休闲类及健身鞋履。数据来源:公司公告,财通证券研究所 专业运动:索康尼产品力领先,与主品牌协同效应强,有望率先发力。专业运动:索
56、康尼产品力领先,与主品牌协同效应强,有望率先发力。索康尼与特步主品牌同样专注于跑步细分领域,有望展现出强协同效应。一方面是索康尼有望利用特步主品牌的供应链和赛事资源,另一方面特步也有望和索康尼有研发05001,0001,5002,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 方面的协同,且通过索康尼接触到更高线城市的成熟顾客。22 年 11 月北京马拉松赛事上索康尼穿着率提升 5.9pct 至 7.7%,一定程度上体现出索康尼过去两年在中国市场的培
57、育成效。迈乐定位专业户外运动赛道,在国内尚处于发展初期。时尚运动:时尚运动:国内业务逐步培育,高瓴入局助力发展。国内业务逐步培育,高瓴入局助力发展。时尚运动分部海外业务近两年受到疫情及供应链影响销售预计短期承压,国内业务产品调整及渠道铺设正在推进当中。21 年公司引入高瓴作为战略投资者,高瓴凭借在零售消费领域的丰富经验及资源,有望对运动时尚板块提供更强的赋能。4 盈利预测与估值盈利预测与估值 收入端假设:收入端假设:1)大众运动:特步主品牌深耕跑步赛道,通过产品力的突破、渠道质量的升级,带动店效稳步提升,同时公司预计逐步加大二三线城市布局,考虑到店效的提升以及门店数量的增加,我们预计主品牌 2
58、2-24 年收入分别增长 28%/22%/20%至 113/138/165 亿元;2)时尚运动:帕拉丁及盖世威收入主要在海外,国内业务处于发展初期,预计未来几年内地渠道逐步扩张,预计时尚运动部分 22-24 年收入分别增长32%/32%/29%至 13/17/22 亿元;3)专业运动:迈乐定位户外细分赛道,在国内仍处于培育期,索康尼在专业运动领域认可度较高且和主品牌有一定协同效应,有望逐步放量,预计专业运动部分 22-24 年收入分别增长 68%/58%/52%至 3/5/8 亿元。利润端假设:利润端假设:1)特步主品牌在产品升级推动之下毛利率有望逐步提升,但考虑到儿童业务发展较快,儿童业务毛
59、利率目前低于大货,因此我们预计主品牌 22-24 年毛利率基本保持稳定;2)时尚运动及专业运动渠道铺设及产品优化逐步到位,预计 22-24 年毛利率持续提升。费用率假设:费用率假设:公司近几年销售及管理费用率呈现稳中略降的趋势,预计 22-24 年销售及管理费用率为 31.1%/31.0%/30.9%。根据以上假设,我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 129/160/195 亿,同比增长29%/24%/22%;归母净利润分别为 11/14/17 亿元,同比增长 23%/23%/22%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 公司作为国
60、内运动鞋服领军品牌之一,历经多年蓄势,产品力、渠道效率、品牌影响力得到显著提升。主品牌深耕跑步赛道,在“世界级中国跑鞋”战略带动下长期看好主品牌势能持续向上;多品牌战略继续推进,有望贡献第二增长曲线。我们预测 2022-2024 年归母净利润为 11.17/13.77/16.83 亿元,对应 EPS 为0.42/0.52/0.64 元,当前股价对应 PE 分别为 19.7/15.9/13.0 倍,首次覆盖给予“增持”评级。表7.公司盈利预测拆分(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营收 8,171.92 10,013.24 12,947.81 16,009.45 1
61、9,524.94 yoy-0.1%22.5%29.3%23.6%22.0%毛利率 39.1%41.7%41.6%41.8%41.9%归母净利润 513.03 908.34 1,117.15 1,377.33 1,683.38 yoy-29.5%77.1%23.0%23.3%22.2%分品牌拆分分品牌拆分 大众运动 收入 7101.11 8841.27 11326.38 13783.97 16524.78 yoy-7.9%24.5%28.1%21.7%19.9%毛利率 38.9%41.4%41.8%41.8%41.9%时尚运动 收入 999.07 970.96 1283.44 1690.50 2
62、184.91 yoy -2.8%32.2%31.7%29.2%毛利率 40.7%44.6%40.2%42.0%42.2%专业运动 收入 71.74 201.02 337.99 534.98 815.25 yoy 180.2%68.1%58.3%52.4%毛利率 41.6%40.3%41.0%41.5%42.0%数据来源:Wind,财通证券研究所 表8.可比公司估值表 代码代码 公司公司 市值(亿港元)市值(亿港元)净利润(百万元)净利润(百万元)PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2331.HK 李宁 1,518 4,697 5,858 7,212 2
63、9.40 23.57 19.15 2020.HK 安踏体育 2,408 8,186 10,111 12,107 26.77 21.67 18.10 1361.HK 361 度 70 719 829 950 8.82 7.64 6.67 1368.HK 特步国际 241 1,117 1,377 1,683 19.65 15.94 13.04 数据来源:Wind,财通证券研究所(除特步国际外其他公司盈利预测来自 Wind 一致预期,汇率采用 11 月 18 日数据:1 港元=0.9099 人民币)5 风险提示风险提示 1)疫情防控下门店无法营业或者进店客流下降,或导致终端零售持续疲软;2)宏观经济
64、下行导致消费者购买力以及消费意愿不足,服装等可选消费承压;谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 3)若终端销售不及预期,订货过多,可能造成库存积压,加大终端折扣清理库存会导致经销商利润率下滑,经销商利润的下滑以及现金流的恶化会影响其后续订货积极性;4)索康尼、迈乐、帕拉丁、盖世威目前在国内仍处于培育阶段,若开店不及预期或者品牌培育效果不佳可能会导致减亏时间拉长,拖累公司整体利润率。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDe
65、tail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 8,172 10,013 12,948 16,009 19,525 成长能力成长能力 营业成本-4,973-5,835-7,561-9,316-11,341 营业收入-0.13%22.53%29.31%23.65%21.96%毛利 3,198 4,178 5,387 6,693 8,184 归属母公司净利润-29.50%77.05%22.99%23.29%22.22%其他收入 307 299 291 2
66、91 291 获利能力获利能力 销售管理费用-2,588-3,081-4,027-4,964-6,043 毛利率 39.14%41.72%41.60%41.81%41.92%除税前溢利 762 1,287 1,574 1,923 2,340 净利率 6.28%9.07%8.63%8.60%8.62%所得税-257-397-475-560-668 ROE 7.10%11.46%13.30%15.35%17.39%净利润 505 889 1,099 1,364 1,673 ROIC 5.43%9.30%10.50%12.30%14.15%少数股东损益 8 19 18 14 11 偿债能力偿债能力
67、归属母公司净利润归属母公司净利润 513 908 1,117 1,377 1,683 资产负债率 41.94%45.38%46.72%48.11%48.31%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净负债比率 77.13%71.53%66.27%65.55%62.95%流动资产 9,027 10,432 11,504 13,042 14,493 流动比率 2.71 2.57 2.34 2.23 2.22 现金 3,472 3,930 3,383 3,692 3,895 速动比率 2.42 2.20 1.94 1.92 1.91 应收账款及
68、票据 3,236 3,528 4,265 5,222 5,815 营运能力营运能力 存货 975 1,497 1,981 1,839 2,017 总资产周转率 0.66 0.74 0.85 0.97 1.08 其他 1,345 1,477 1,874 2,289 2,765 应收账款周转率 3.05 3.40 3.70 3.70 3.85 非流动资产 3,544 4,183 4,322 4,295 4,253 应付账款周转率 3.43 3.05 3.03 3.03 2.99 固定资产 796 1,119 1,249 1,212 1,156 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A
69、2022E 2023E 2024E 无形资产 709 671 661 651 641 每股指标(元)每股指标(元)其他 2,039 2,393 2,412 2,432 2,455 每股收益 7.10 11.46 13.03 15.16 17.26 资产总计资产总计 12,572 14,615 15,826 17,337 18,746 每股经营现金流 0.12 0.27 0.04 0.53 0.56 流动负债 3,334 4,053 4,911 5,839 6,533 每股净资产 2.74 3.01 3.18 3.40 3.67 短期借款 642 405 943 943 943 估值比率估值比率
70、 应付账款及票据 2,531 3,423 3,741 4,669 5,362 P/E 2.56 2.26 2.37 2.22 2.06 其他 161 225 227 228 228 P/B 2.76 2.51 2.37 2.22 2.06 非流动负债 1,939 2,580 2,483 2,502 2,523 EV/EBITDA 23.79 14.07 11.62 9.24 7.59 长期债务 1,516 1,375 1,262 1,262 1,262 其他 423 1,205 1,221 1,240 1,261 负债合计负债合计 5,273 6,633 7,394 8,341 9,056 普
71、通股股本 22 23 23 23 23 储备 7,201 7,906 8,374 8,951 9,657 归属母公司股东权益 7,223 7,929 8,397 8,974 9,680 少数股东权益 75 53 35 21 10 股东权益合计股东权益合计 7,299 7,982 8,432 8,996 9,690 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 320 701 118 1,404 1,465 除税前溢利 762 1,287 1,574 1,923 2,340 少数股东权益 8 19 18 14 11 折旧摊销 16
72、6 169 255 268 264 营运资金变动及其他-615-774-1,728-801-1,150 投资活动现金流 573-329-249-89-61 资本支出-207-414-242-88-66 其他投资 780 86-8-1 5 筹资活动现金流-380 96-415-1,006-1,201 借款增加 433 336 424 0 0 普通股增加 26 0 0 0 0 已付股利-279-356-649-800-978 其他-561 116-191-206-223 现金净增加额 502 458-546 309 203 资料来源:资料来源:wind 数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所 谨
73、请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相
74、关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等
75、信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融
76、产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露