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1、证券研究报告行业深度报告商贸零售 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 商贸零售行业深度报告 免税行业深度探究（一） ：免税免税行业深度探究（一） ：免税、进口跨境电进口跨境电商商、一般贸易、海淘、一般贸易、海淘业态详细对比业态详细对比分析分析 2022 年年 05 月月 06 日日 证券分析师证券分析师 吴劲草吴劲草 执业证书：S0600520090006 证券分析师证券分析师 石旖石旖瑄 执业证书：S0600522040001 行业走势行业走势 相关研究相关研究 政治局会议中释放了哪些促消费信号？ 2022-05-

2、04 政策底部或已现，互联网行业有望开启新篇章 2022-05-03 疫情下的社零现状与后续展望：关注可选消费和出行板块恢复的投资机会 2022-04-24 增持（维持） Table_Summary 专题概要专题概要：我们在此篇专题系统整理了进口消费品清关的四种模式，测算各个品类通过不同模式清关的客观成本差异， 并进一步从旅游零售商角度量化讨论了三种进口模式分别在香化、精品、酒类等三大品类中对报表毛利率的影响。 进口消费品进口消费品在在进口环节进口环节大体分为四种清关模式大体分为四种清关模式：一般贸易、跨境电商、：一般贸易、跨境电商、免税及个人物品直邮。免税及个人物品直邮。四种模式适用的税项和

3、税率各有不同，不同品类对应的税率也有较大区别。 在在进口环节，一般贸易和海外直邮在理论上是成本最高的选项，跨境电进口环节，一般贸易和海外直邮在理论上是成本最高的选项，跨境电商相对优惠，免税最优商相对优惠，免税最优。免税在进口环节成本优势在高档首饰、手表、香化、 烟酒产品上较大， 使用其他进口方式成本较免税普遍高 2050%，高级卷烟品类更是高达 100%以上。对于其他品类，跨境电商与免税差异在 10%以内，一般贸易和直邮与免税差异在 20%左右，虽然相对较低，但仍然是不可忽视的成本项。 经过量化测算三种进口模式在三种品类中对报表毛利率的影响， 我们得经过量化测算三种进口模式在三种品类中对报表毛

4、利率的影响， 我们得出以下结论：出以下结论： 三税相对较高的高端香化、高端精品及烟酒等品类上，免税销售毛利率优势较大。 在各品类可实现的价格段内（即有税不亏损的售价条件下） ，免税零售毛利率相对跨境电商普遍提升 211 个百分点，相对一般贸易模式提升 930 个百分点不等。 商品打折越多，三种模式的毛利率均下降，但下降幅度上看，免税更小。也就是说，随着商品实际成交价下降，免税相对跨境电商和一般贸易的成本优势是凸显而非削弱。 我们提出对毛利率的压制因素应具体分析属于长期还是短期影响我们提出对毛利率的压制因素应具体分析属于长期还是短期影响。 由于销售结构向有税阶段性转移造成毛利率的下行， 在线下客

5、流恢复后是可以恢复的，并非不可逆的长期压制因素。 我们认为未来两年线下客流的恢复是旅游零售商面临的核心运营要素我们认为未来两年线下客流的恢复是旅游零售商面临的核心运营要素变化。变化。随着客流恢复，旅游零售商的收入及毛利率可能存在同时加速提升的阶段，是疫后经济恢复过程中值得关注的标的。 相关标的：相关标的：推荐由于出行受到悲观预期压制、后续有望迎来边际改善的免税龙头中国中免中国中免， 关注存在注入免税资产预期的海南发展海南发展、 乾景园林乾景园林，及具备免税经营资质的王府井王府井。建议关注与免税行业强相关性，受益国内及国际出行复苏预期的上海机场上海机场、北京首都机场股份北京首都机场股份、白云机场

6、白云机场、海海南机场南机场（*ST 基础） 、美兰空港美兰空港等。 风险提示：风险提示：客流恢复不及预期；市场竞争加剧。 -25%-22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2%5%2021/5/62021/9/42022/1/32022/5/4商贸零售沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 2 / 21 内容目录内容目录 1. 进口消费品从进口到零售终端共需缴多少税？进口消费品从进口到零售终端共需缴多少税？ . 4 1.1. 进口消费品从进口到终端共需缴纳哪些税？. 4 1.2. 以一般贸易进口为

7、例，细数商品从海关到消费者手中共需缴纳多少税？. 5 1.3. 主要品类税率矩阵. 6 2. 四种进口方式对应的典型商品成本差异测算四种进口方式对应的典型商品成本差异测算 . 8 2.1. 典型 3C 产品四种进口方式下的成本差异 . 8 2.2. 典型服饰箱包产品四种进口方式下的成本差异. 9 2.3. 典型珠宝手表四种进口方式下的成本差异. 10 2.4. 典型香化产品四种进口方式下的成本差异. 11 2.5. 典型烟酒食品四种进口方式下的成本差异. 12 3. 旅游零售商角度：不同进口零售方式下报表毛利率差异测算旅游零售商角度：不同进口零售方式下报表毛利率差异测算 . 14 3.1. 香

8、化品类在三种进口零售模式下毛利率差异及折扣敏感性测算. 15 3.2. 精品品类在三种进口零售模式下毛利率差异及折扣敏感性测算. 16 3.3. 酒类在三种进口零售模式下毛利率差异及折扣敏感性测算. 17 4. 总结：免税的成本优势长期存在，旅游零售商总结：免税的成本优势长期存在，旅游零售商报表毛利率随线下客流恢复有修复空间报表毛利率随线下客流恢复有修复空间 . 18 5. 风险提示风险提示 . 20 yX8ViYnWjWkWhXsVlX9PcM8OnPnNsQmOjMrRrMkPpOnN8OrRwPxNmPrMwMnMpO 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东

9、吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 3 / 21 图表目录图表目录 图 1： 各品类产品一般贸易、跨境电商、海外直邮等进口方式成本较免税高的比例. 14 图 2： 香化品类在三种进口零售模式下毛利率对终端零售折扣的敏感性分析. 16 图 3： 精品品类在三种进口零售模式下毛利率对终端零售折扣的敏感性分析. 17 图 4： 酒类在三种进口零售模式下毛利率对终端零售折扣的敏感性分析. 18 图 5： 中国中免有税及免税商品占商品贸易收入比例. 19 图 6： 中国中免有税及免税商品毛利率. 19 表 1： 四种个人消费品进口模式举例. 4 表 2： 四种不同进口零售方式所需缴纳的税项及购物限

10、额. 5 表 3： 主要 3C 产品品类税率. 6 表 4： 主要服饰箱包品类税率. 7 表 5： 主要珠宝手表品类税率. 7 表 6： 主要香化产品品类税率. 7 表 7： 主要烟酒食品品类税率. 8 表 8： 智能手机进口成本差异（单位：元）. 9 表 9： 电动剃须刀进口成本差异（单位：元）. 9 表 10： 钱包、挎包进口成本差异（单位：元）. 9 表 11： 皮鞋进口成本差异（单位：元） . 10 表 12： 贵重首饰进口成本差异（单位：元）. 10 表 13： 高档手表进口成本差异（单位：元）. 11 表 14： 普通护肤品进口成本差异（单位：元）. 11 表 15： 高档护肤品进

11、口成本差异（单位：元）. 11 表 16： 高档香水进口成本差异（单位：元）. 12 表 17： 洋酒进口成本差异（单位：元/瓶） . 12 表 18： 高档卷烟进口成本差异（单位：元/条） . 13 表 19： 奶粉进口成本差异（单位：元）. 13 表 20： 典型香化品类在三种不同零售模式下毛利率情况（单位：元）. 15 表 21： 典型精品品类在三种不同零售模式下毛利率情况（单位：元）. 16 表 22： 典型酒类在三种不同零售模式下毛利率情况（单位：元）. 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 4 / 21

12、以免税业务为主要利润来源的以免税业务为主要利润来源的旅游零售商在疫情影响及政策鼓励下于旅游零售商在疫情影响及政策鼓励下于 2020年后纷年后纷纷大力发展线上平台，以跨境电商或一般贸易方式对进口商品进行清关，在线上平台进纷大力发展线上平台，以跨境电商或一般贸易方式对进口商品进行清关，在线上平台进行零售。行零售。但由于有税和免税相比天然存在成本劣势，毛利率在个别季度出现波动，引发市场关注和讨论。 线上业务作为近两年才被兴起的重要的营收组成部分， 我们发现市场对有税和免税的毛利率区别是如何造成、与零售终端折扣的关系还未进行过系统的、量化的讨论。我我们在此篇专题们在此篇专题系统整理了进口消费品清关的四

13、种模式， 测算各个品类通过不同模式清关系统整理了进口消费品清关的四种模式， 测算各个品类通过不同模式清关的客观成本差异， 并进一步从旅游零售商角度量化讨论了三种进口模式对报表毛利率的的客观成本差异， 并进一步从旅游零售商角度量化讨论了三种进口模式对报表毛利率的影响。影响。 1. 进口消费品从进口到零售终端共需缴多少税？进口消费品从进口到零售终端共需缴多少税？ 1.1. 进口进口消费品从进口到消费品从进口到终端终端共需缴纳哪些税共需缴纳哪些税？ 进口消费品从进口环节到终端消费者手里，大体分四种进口消费品从进口环节到终端消费者手里，大体分四种方式方式：一般贸易方式清关后进入零售渠道最为普遍，不管是

14、品牌官方自营、还是品牌代理分销，均以此方式大量进口；跨境电商进口零售（狭义的进口跨境电商） ，以天猫国际、考拉海购为代表；免税零售，以中国中免等免税集团为代表；以及个人物品直邮，即为通常所说“海淘” 。 表表1：四种个人消费品进口模式举例四种个人消费品进口模式举例 一般贸易进口一般贸易进口 跨境电商跨境电商 免税免税 个人物品直邮个人物品直邮 数据来源：各品牌及渠道公司官网、东吴证券研究所 以上四种方式的适用应缴税项各有不同以上四种方式的适用应缴税项各有不同： 一般贸易进口报关需缴纳进口环节的关税、消费税、增值税，然后以分销或直销模式售出给消费者，在中国大陆分销及零售环节还需缴纳相应增值税（进

15、口环节增值税可作为进项税抵扣） ； 跨境电商进口零售采取先将进口消费品放在保税仓，同时搭建线上平台，当消费者线上下单并上传身份信息后，按规定缴纳关税（暂免） 、消费税及增值税 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 5 / 21 （按一般贸易的 70%征收） ，海关清关后邮寄交付； 免税零售是所需缴纳的“税项”主要是经特许经营费（由于是重要的向政府上交的费用，我们将其视作“税项” ） ，离岛免税的特许经营费为销售额的 4%，离境免税为 1%； 个人物品直邮是消费者个人直接在海外线上平台下单直邮， 或由个人携带入境，缴纳行邮税

16、。 表表2：四种不同进口四种不同进口零售方式所需缴纳的税项及购物限额零售方式所需缴纳的税项及购物限额 不同进口零售方式不同进口零售方式所所需缴纳税项需缴纳税项 一般贸易进口后进入零一般贸易进口后进入零售渠道售渠道 跨境电商进口零售跨境电商进口零售 免税零售免税零售 个人物品个人物品直邮直邮（海淘）（海淘） 进口环节关税 限额下免征 进口环节消费税 部分高端消费品类 进口环节增值税 行邮税 流通环节增值税 免税商品特许经营费 消费者购物消费者购物限额限额 无限额无限额 单次单次 5 5000000 限额，限额，2 2.6.6 万元人民币万元人民币/ /年年 对品类单次限制件对品类单次限制件数，数

17、， 1 10 0 万万/ /年年 单包裹单包裹 1 1000000 元元 注：本文出于简洁直观目的，仅考虑几项影响较大的税项，未将城建税、教育费附加等附加于增值税、消费税之上的税种纳入计算。 数据来源：海关总署、税务总局、东吴证券研究所 以上四种模式的购物限额也各有不同。以上四种模式的购物限额也各有不同。一般贸易进口是最为普遍、缴税也最为齐全的方式，对消费者来说通过此种方式进行进口商品消费无限额；跨境电商进口零售的限额为单次 5000 元，每年 2.6 万元人民币，超出限额将按照一般贸易方式补缴税款；免税零售分为离境、离岛和市内免税，离境和市内理论上限额为 8000 元，离岛为 10 万元最为

18、宽松；个人物品直邮则限制最低，单个包裹限额 1000 元人民币，若超限则按一般贸易进口处理。 1.2. 以一般贸易进口为例，细数商品从海关到消费者手中共需缴纳多少税？以一般贸易进口为例，细数商品从海关到消费者手中共需缴纳多少税？ 由于一般贸易是最为常见、涉及税项最多的进口模式，此处以一般贸易进口模式举例测算。假设商家进口一瓶高档护肤品，进口到岸价（以下简称 CIF 价格，指船上交货价+国外运费+保险费，可简单理解为进海关前的总成本）换算为人民币 100 元整，在海关进口环节需要缴纳关税、消费税、增值税，对应税率分别为 1%、15%、13%： 进口关税 = CIF 价格 关税税率 = 100 1

19、% = 1（元人民币） 进口环节消费税 =CIF 价格 + 关税1 消费税税率 消费税税率 =100 + 11 15% 15%= 17.8（元人民币） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 6 / 21 进口环节增值税 = （CIF 价格 + 进口关税 + 进口环节消费税） 增值税税率= （100 + 1 + 17.8） 13% = 15.4（元人民币） 即清关完成后，这瓶护肤品总成本为 100+1+17.8+15.4=134.3 元人民币，较清关前价格增长了 34.3 元。 假设该瓶护肤品被进口商家（为简便理解，中间省略

20、所有分销环节）以 250 元人民币的含税标价售卖给中国消费者，商家还需进一步缴纳在中国大陆的流通环节增值税，税率也为 13%： 应纳流通环节增值税 = 销项税 进口环节增值税抵扣= 不含税销售额 增值税税率 进口环节增值税=2501 + 13% 13% 15.4 = 13.3（元人民币） 总结总结：在假设一瓶高档护肤品进口在假设一瓶高档护肤品进口到岸到岸价价 1 10000 元、终端售价元、终端售价 2 25050 元的情况下，共元的情况下，共缴纳税额为缴纳税额为 3 34.44.4+ +13.313.3= =47.747.7 元元，占到终端售价的，占到终端售价的 1 19.19.1%，对进口

21、化妆品，对进口化妆品零售商零售商来说是来说是重要的“成本项” 。重要的“成本项” 。 其他进口方法税项计算其他进口方法税项计算相对简单，在此仅做简单介绍相对简单，在此仅做简单介绍： 跨境电商进口目前在消费者当年限额下适用免关税、消费税和增值税按 70%征收，计算方法类似一般贸易。 免税零售适用的特许经营费较为简单，离境免税特许经营费为销售额的 1%，离岛免税为销售额的 4%。 “海淘”行邮税按包裹内商品品类适用税率乘以商品报关价格计算。 1.3. 主要主要品类品类税率税率矩阵矩阵 海关对进口商品进行了细致划分，在此不进行穷举，仅针对我们关心的主要五大进口消费品 3C 产品、产品、服饰箱包服饰箱

22、包、珠宝手表、香化产品、烟酒食品、珠宝手表、香化产品、烟酒食品的重要品类各项税率进行归集整理： 3C 产品消费税税率为 0%，增值税税率为 13%，关税税率为 08%不等，行邮税税率为 1320%不等。 表表3：主要主要 3C3C 产品品类税率产品品类税率 关税税率 消费税税率 增值税税率 行邮税税率 平板电脑、耳机、键盘鼠标 0% 0% 13% 13% 音响 0% 0% 13% 20% 吹风机、电饭锅、 咖啡机、面包机 7% 0% 13% 20% 榨汁机 6% 0% 13% 20% 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告

23、7 / 21 电动剃须刀类 8% 0% 13% 20% 数据来源：海关总署、税务总局、东吴证券研究所 服饰箱包消费税税率为 0%，增值税税率为 13%， 关税税率为 614%不等， 行邮税税率均为 20%。 表表4：主要主要服饰箱包服饰箱包品类税率品类税率 关税税率 消费税税率 增值税税率 行邮税税率 包，钱包，箱包 6% 0% 13% 20% 贱金属仿首饰 8% 0% 13% 20% 鞋 6-14% 0% 13% 20% 皮带 6% 0% 13% 20% 数据来源：海关总署、税务总局、东吴证券研究所 珠宝手表消费税税率为020%不等， 增值税税率为13%， 关税税率为815%不等，行邮税税率

24、则为 1350%，其中税率明显较高的是高档手表及贵重首饰，是由于这两项品类被认定为奢侈品。 表表5：主要主要珠宝手表珠宝手表品类税率品类税率 关税税率 消费税税率 增值税税率 行邮税税率 金银 10% 0% 13% 13% 钻石及钻石首饰 10% 0% 13% 20% 贵重首饰及珠宝玉石 10% 10% 13% 50% 高档手表（完税价大于等于10000 元） 8-15% 20% 13% 50% 其他表 8-15% 0% 13% 20% 数据来源：海关总署、税务总局、东吴证券研究所 香化产品品类的税率上下范围较大，主要分两档 “高档”和“其他” 。高档香化产品被认定为奢侈品，消费税税率和行邮税

25、税率都大幅提升。主要的“高档”认定标准为“完税价格10 元/毫升（克）或完税价格15 元/片（张） ” 。 表表6：主要主要香化产品香化产品品类税率品类税率 关税税率 消费税税率 增值税税率 行邮税税率 高档护肤品 1% 15% 13% 50% 其他护肤品 1% 0% 13% 20% 高档化妆品 5% 15% 13% 50% 其他化妆品 5% 0% 13% 20% 高档香水 3% 15% 13% 50% 其他香水 3% 0% 13% 20% 数据来源：海关总署、税务总局、东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告

26、 8 / 21 烟酒为各项税率显著较高的品类， 其中行邮税普遍为 50%， 消费税计算方式也较为复杂，存在从价、从量或从价+从量的三种计税方式，高端烟酒的消费税也更高。而食品的各项税率都相对较低。 表表7：主要主要烟酒食品烟酒食品品类税率品类税率 关税税率 消费税税率 增值税税率 行邮税税率 麦芽酿造的高档啤酒（完税价大于等于 2.38931 元） 0 元/升 0.253 元/升 13% 50% 麦芽酿造的其他啤酒（完税价小于 2.38931 元） 0 元/升 0.2227 元/升 13% 50% 葡萄酒 14-20% 20%+0.912元/升 13% 50% 黄酒 40% 0.2495 元/

27、升 13% 50% 洋酒、白酒 10% 20%+0.912元/升 13% 50% 烟草（代用品）制的雪茄烟 25% 36% 13% 50% 烟草（代用品）制的高档卷烟（每标准条 （200 支） 进口消费税适用比例税率的价格70元人民币） 25% 56%+150 元/标准箱（50000支） 13% 50% 烟草（代用品）制的其他卷烟（每标准条 （200 支） 进口消费税适用比例税率的价格70 元人民币） 25% 36%+150 元/标准箱（50000支） 13% 50% 食品 5-12% 0% 13% 13% 奶粉 5% 0% 13% 13% 数据来源：海关总署、税务总局、东吴证券研究所 总结：

28、被认定为消费品的珠宝手表、高档香化产品及烟酒被征收了相对较高的进口总结：被认定为消费品的珠宝手表、高档香化产品及烟酒被征收了相对较高的进口环节三税，若采用直邮方式行邮税也高达环节三税，若采用直邮方式行邮税也高达 50%，因此成为免税店的重要销售品类。，因此成为免税店的重要销售品类。 2. 四种进口方式四种进口方式对应的对应的典型典型商品成本商品成本差异测算差异测算 在此节我们试图针对五大品类中的典型商品，在在此节我们试图针对五大品类中的典型商品，在同样的到岸价前提下，以同样的到岸价前提下，以四种不同四种不同方式进口，分别方式进口，分别计算计算商家成本，商家成本，试图阐明免税商在哪些重点商品上成

29、本优势更大，及其试图阐明免税商在哪些重点商品上成本优势更大，及其优势程度。优势程度。以下计算除烟酒涉及到从量+从价税模式，使用了假设的 CIF 价格外，其他商品均将 CIF 价格设为 100 元，以更直观地计算呈现。 2.1. 典型典型 3C 产品四种进口方式产品四种进口方式下的成本差异下的成本差异 苹果 iPhone 手机为智能手机品类，适用税率相对较低。在同样 CIF 价格下清关后 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 9 / 21 跨境电商较免税高 9%，一般贸易进口和海外直邮较免税高 13%。 表表8：智能手机进口

30、成本差异智能手机进口成本差异（单位：单位：元）元） 典型商品：典型商品：i iPhone Phone 13 Pro13 Pro 归属品类：归属品类：智能手机智能手机 品类适品类适用税率用税率 一般贸易一般贸易 跨境电商跨境电商进口零售进口零售 海外直邮海外直邮 免税零售免税零售 CIF 价格 100.0 100.0 100.0 100.0 进口关税 0% 0.0 0 进口消费税 0% 0.0 0.0 进口增值税 13% 13.0 9.1 行邮税 13% 13.0 清关后实际商品成本 113.0 109.1 113.0 100.0 其他进口方式成本较其他进口方式成本较免税高免税高 13%13%

31、9%9% 13%13% 0 0% % 数据来源：海关总署、东吴证券研究所测算 电动剃须刀品类适用税率较智能手机略高， 在同样 CIF 价格下清关后跨境电商较免税高 9%，一般贸易进口和海外直邮较免税分别高 22%和 20%。 表表9：电动剃须刀进口成本差异电动剃须刀进口成本差异（单位：单位：元）元） 典型商品：典型商品：松下电动松下电动剃须刀剃须刀 归属品类：归属品类： 电动剃须刀电动剃须刀 品类适品类适用税率用税率 一般贸易一般贸易 跨境电商跨境电商进口零售进口零售 海外直邮海外直邮 免税零售免税零售 CIF 价格 100.0 100.0 100.0 100.0 进口关税 8% 8.0 0

32、进口消费税 0% 0.0 0.0 进口增值税 13% 14.0 9.1 行邮税 20% 20.0 清关后实际商品成本 122.0 109.1 120.0 100.0 其他进口方式成本较其他进口方式成本较免税免税高高 22%22% 9%9% 20%20% 0 0% % 数据来源：海关总署、东吴证券研究所测算 2.2. 典型服饰箱包产品四种进口方式下的成本差异典型服饰箱包产品四种进口方式下的成本差异 服饰箱包在归类上并不属于奢侈品，适用税率与家电类似。奢侈品牌包在同样 CIF价格下清关后跨境电商较免税高 9%，一般贸易进口和海外直邮均较免税高 20% 表表10：钱包、挎包钱包、挎包进口成本差异进口

33、成本差异（单位：单位：元）元） 典型商品：典型商品： 圣罗兰女士牛皮圣罗兰女士牛皮金属金属 L LOGOOGO 链条单肩包链条单肩包 归属品类：归属品类： 皮革皮革制挎制挎包包 品类适品类适用税率用税率 一般贸易一般贸易 跨境电商跨境电商进口零售进口零售 海外直邮海外直邮 免税零售免税零售 CIF 价格 100.0 100.0 100.0 100.0 进口关税 6% 6.0 0 进口消费税 0% 0.0 0.0 进口增值税 13% 13.8 9.1 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 10 / 21 行邮税 20% 20

34、.0 清关后实际商品成本 119.8 109.1 120.0 100.0 其他进口方式其他进口方式成本较免税高成本较免税高 20%20% 9%9% 20%20% 0 0% % 数据来源：海关总署、东吴证券研究所测算 皮鞋进口税率与皮包类似。在同样 CIF 价格下清关后跨境电商较免税高 9%，一般贸易进口和海外直邮较免税分别高 22%和 20%。 表表11：皮鞋进口成本差异皮鞋进口成本差异（单位：单位：元）元） 典 型 商 品 ：典 型 商 品 ： 巴 利巴 利(BALLY)(BALLY)男士牛皮休男士牛皮休闲皮鞋闲皮鞋 归属品类：归属品类：皮鞋皮鞋 品类适用税率品类适用税率 一般贸易一般贸易

35、跨境电商跨境电商进口零售进口零售 海外直邮海外直邮 免税零售免税零售 CIF 价格 100.0 100.0 100.0 100.0 进口关税 8% 8.0 0 进口消费税 0% 0.0 0.0 进口增值税 13% 14.0 9.1 行邮税 20% 20.0 清关后实际商品成本 122.0 109.1 120.0 100.0 其他进口方式成其他进口方式成本较免税高本较免税高 22%22% 9%9% 20%20% 0 0% % 数据来源：海关总署、东吴证券研究所测算 2.3. 典型珠宝手表四种进口方式下的成本差异典型珠宝手表四种进口方式下的成本差异 珠宝首饰中的贵重首饰被认定为奢侈品，需要收取消费

36、税。在同样 CIF 价格下清关后跨境电商较免税高 18%，一般贸易进口和海外直邮较免税分别高 38%和 50%。 表表12：贵重首饰进口成本差异贵重首饰进口成本差异（单位：单位：元）元） 典型商品：典型商品：宝格丽宝格丽小小白扇项链白扇项链 归属品类：归属品类： 包含天然包含天然或养殖珍珠的或养殖珍珠的贵重贵重首饰首饰 品类适用品类适用税率税率 一般贸易一般贸易 跨境电商跨境电商进口零售进口零售 海外直邮海外直邮 免税零售免税零售 CIF 价格 100.0 100.0 100.0 100.0 进口关税 10% 10.0 0 进口消费税 10% 12.2 7.8 进口增值税 13% 15.9 9

37、.8 行邮税 50% 50.0 清关后实际商品成本 138.1 117.6 150.0 100.0 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 11 / 21 其他进口方式成本其他进口方式成本较免税较免税高高 38%38% 18%18% 50%50% 0 0% % 数据来源：海关总署、东吴证券研究所测算 高档手表也属奢侈品。在同样 CIF 价格下清关后跨境电商较免税高 19%，一般贸易进口和海外直邮较免税分别高 41%和 50%。 表表13：高档手表进口成本差异高档手表进口成本差异（单位：单位：元）元） 典型商品：典型商品：I

38、IWCWC 自动自动机械腕表机械腕表 归属品类：高档归属品类：高档手表手表 品类适用品类适用税率税率 一般贸易一般贸易 跨境电商跨境电商进口零售进口零售 海外直邮海外直邮 免税零售免税零售 CIF 价格 100.0 100.0 100.0 100.0 进口关税 11% 11 0 进口消费税 11% 13.7 8.7 进口增值税 13% 16.2 9.9 行邮税 50% 50.0 清关后实际商品成本 140.9 118.5 150.0 100.0 其他进口方式成本较其他进口方式成本较免税免税高高 4141% % 1919% % 50%50% 0 0% % 数据来源：海关总署、东吴证券研究所测算

39、2.4. 典型香化产品四种进口方式下的成本差异典型香化产品四种进口方式下的成本差异 普通护肤品适用税率相对低，在同样 CIF 价格下清关后跨境电商较免税高 9%，一般贸易进口和海外直邮较免税分别高 14%和 20%。 表表14：普通护肤品进口成本差异（单位：元）普通护肤品进口成本差异（单位：元） 典型商品：典型商品：欧莱雅黑精华欧莱雅黑精华年轻密语新修护精华露年轻密语新修护精华露 归属品类：归属品类：普通普通护肤品护肤品 品类适品类适用税率用税率 一般贸易一般贸易 跨境电商跨境电商进口零售进口零售 海外直邮海外直邮 免税零售免税零售 CIF 价格 100.0 100.0 100.0 100.0

40、 进口关税 1% 1.0 0 进口消费税 0% 0.0 0.0 进口增值税 13% 13.1 9.1 行邮税 20% 20.0 清关后实际商品成本 114.1 109.1 120.0 100.0 其他进口方式成其他进口方式成本较免税高本较免税高 14%14% 9%9% 20%20% 0 0% % 数据来源：海关总署、东吴证券研究所测算 高档护肤品需要缴纳消费税，行邮税也较高。在同样 CIF 价格下清关后跨境电商较免税高 23%，一般贸易进口和海外直邮较免税分别高 34%和 50%。 表表15：高档护肤品进口成本差异高档护肤品进口成本差异（单位：单位：元）元） 典型商品：海蓝之谜浓缩修典型商品：

41、海蓝之谜浓缩修归属品类：高归属品类：高品类适品类适一般贸易一般贸易 跨境电商跨境电商海外直邮海外直邮 免税零售免税零售 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 12 / 21 护精华露护精华露 档护肤品档护肤品 用税率用税率 进口零售进口零售 CIF 价格 100.0 100.0 100.0 100.0 进口关税 1% 1.0 0 进口消费税 15% 17.8 12.4 进口增值税 13% 15.4 10.2 行邮税 50% 50.0 清关后实际商品成本 134.3 122.6 150.0 100.0 其他进口方式其他进口方

42、式成本较免税成本较免税高高 34%34% 23%23% 50%50% 0 0% % 数据来源：海关总署、东吴证券研究所测算 高档香水在同样 CIF 价格下清关后跨境电商较免税高 23%，一般贸易进口和海外直邮较免税分别高 37%和 50%。 表表16：高档高档香水进口成本差异香水进口成本差异（单位：单位：元）元） 典型商品：典型商品：爱马仕尼罗河花爱马仕尼罗河花园淡香水园淡香水 归属品类：归属品类：高高档档香水香水 品类适品类适用税率用税率 一般贸易一般贸易 跨境电商跨境电商进口零售进口零售 海外直邮海外直邮 免税零售免税零售 CIF 价格 100.0 100.0 100.0 100.0 进口

43、关税 3% 3.0 0 进口消费税 15% 18.2 12.4 进口增值税 13% 15.8 10.2 行邮税 50% 50.0 清关后实际商品成本 136.9 122.6 150.0 100.0 其他进口方式其他进口方式成本较免税高成本较免税高 37%37% 23%23% 50%50% 0 0% % 数据来源：海关总署、东吴证券研究所测算 2.5. 典型烟酒食品四种进口方式下的成本差异典型烟酒食品四种进口方式下的成本差异 马爹利 XO 干邑 1.5 公升装作为洋酒被收取较高的关税和消费税。在同样 CIF 价格下清关后跨境电商较免税高 28%， 一般贸易进口和海外直邮较免税分别高 55%和 5

44、0%。 表表17：洋酒进口成本差异洋酒进口成本差异（单位：单位：元元/瓶瓶） 典型商品：典型商品：马爹利马爹利 XOXO 干邑干邑 1 1.5.5 公升装公升装 归属品类：归属品类：洋酒洋酒 品类适用税率品类适用税率 一般贸易一般贸易 跨境电商跨境电商进口零售进口零售 海外直邮海外直邮 免税零售免税零售 CIF 价格（假设） 1485.0 1485.0 1485.0 1485.0 进口关税 10% 148.5 0 进口消费税 20%+0.912 元/升 409.7 259.9 进口增值税 13% 265.6 158.8 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券

45、研究所东吴证券研究所 行业深度报告 13 / 21 行邮税 50% 742.5 清关后实际商品成本 2308.9 1903.7 2227.5 1485.0 其他进口方式成其他进口方式成本较免税高本较免税高 55%55% 28%28% 50%50% 0 0% % 数据来源：海关总署、东吴证券研究所测算 注：为了估算从量税部分在成本测算中的影响，本表 CIF 价格参考 cdf 海南免税官网马爹利 XO 干邑 1.5 公升装售价2970 元的 50%，即 1485 元进行测算。理论上海外直邮无法邮寄本表典型商品，但作为个人物品带入境内同样适用行邮税，因此仍可给出结论。 高档卷烟进口三税都非常高，在同

46、样 CIF 价格下一般贸易进口方式交税高达 442.7元，成本抬升高达 221%，在跨境电商方式下也有 131%的抬升，是所有品类中进口税率最高的。 表表18：高档卷烟进口成本差异高档卷烟进口成本差异（单位：单位：元元/条条） 典 型 商 品 ：典 型 商 品 ： 美 国美 国( (C CAMEAMEL)L)骆驼牌香烟骆驼牌香烟 归属品类：归属品类：高高档卷烟档卷烟 品类适用税率品类适用税率 一般贸易一般贸易 跨境电商跨境电商进口零售进口零售 海外直邮海外直邮 免税零售免税零售 CIF 价格 200.0 200.0 200.0 200.0 进口关税 25% 50.0 0 进口消费税 56%+1

47、50 元/标准箱（50000支） 318.8 223.1 进口增值税 13% 73.9 38.5 行邮税 50% 100.0 清关后实际商品成本 642.7 461.7 300.0 200.0 其他进口方式其他进口方式成本较免税高成本较免税高 221%221% 131%131% 50%50% 0 0% % 数据来源：海关总署、东吴证券研究所测算 注：为了估算从量税部分在成本测算中的影响，本表 CIF 价格参考一条烟 200 元人民币进行测算。 奶粉作为食品类相对税率较低。在同样 CIF 价格下清关后跨境电商较免税高 9%，一般贸易进口和海外直邮较免税分别高 19%和 13%。 表表19：奶粉进

48、口成本差异奶粉进口成本差异（单位：单位：元）元） 典型商品：典型商品： 高培奶粉高培奶粉（G GoldMaxoldMax） 归属品类：归属品类：奶粉奶粉 品类适用税率品类适用税率 一般贸易一般贸易 跨境电商跨境电商进口零售进口零售 海外直邮海外直邮 免税零售免税零售 CIF 价格 100.0 100.0 100.0 100.0 进口关税 5% 5.0 0 进口消费税 0% 0.0 0.0 进口增值税 13% 13.7 9.1 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 14 / 21 行邮税 13% 13.0 清关后实际商品成本

49、 118.7 109.1 113.0 100.0 其他进口方式成其他进口方式成本较免税高本较免税高 19%19% 9%9% 13%13% 0 0% % 数据来源：海关总署、东吴证券研究所测算 总结总结：在进口环节，一般贸易和海外直邮在理论上是成本最高的选项在进口环节，一般贸易和海外直邮在理论上是成本最高的选项，跨境电商相，跨境电商相对优惠，免税最优对优惠，免税最优。免税在进口环节成本优势在高档首饰、手表、香化、烟酒产品上较大， 使用其他进口方式成本较免税普遍高 2050%， 高级卷烟品类更是高达 100%以上。对于其他品类，跨境电商与免税差异在 10%以内，一般贸易和直邮与免税差异在 20%左

50、右，虽然相对较低，但仍然是不可忽视的成本项。 图图1：各品类产品各品类产品一般贸易、跨境电商、海外直邮等进口方式成本一般贸易、跨境电商、海外直邮等进口方式成本较较免税免税高的比例高的比例 数据来源：海关总署、东吴证券研究所测算 3. 旅游零售商角度：旅游零售商角度：不同进口零售方式下报表毛利率差异测算不同进口零售方式下报表毛利率差异测算 由于疫情冲击叠加中国居民消费习惯的变迁，免税运营商纷纷推出线上平台，通过一般贸易或跨境电商进口，补缴进口环节三税进行高端消费品的销售。在此节，在此节，我们试我们试图将进口商限定为单一旅游零售商，计算图将进口商限定为单一旅游零售商，计算在同样的产品终端零售价下，

51、在同样的产品终端零售价下，使用一般贸易、使用一般贸易、跨境电商跨境电商相较免税呈现的报表毛利率相较免税呈现的报表毛利率有何有何区别， 和在不同的终端零售折扣下毛利率变化区别， 和在不同的终端零售折扣下毛利率变化的趋势的趋势。品类选择上，我们选择旅游零售商重点销售的高档香水（高档香水与化妆品主要差异在关税， 香水的 3%关税税率相对折中） 、 贵重首饰和洋酒等三个具有代表性的品类，代表香化、精品和酒类进行详细测算。 不同进口模式下进行报表毛利率的测算主要遵循以下假设和规则： 假设假设同一品类里同一品类里 “终端零售标价：“终端零售标价： CIF 价格” 是一个固定的加价倍数价格” 是一个固定的加

52、价倍数。 事实上，13%22%20%22%38%41%14%34%37%55%221%19%9%9%9%9%18%19%9%23%23%28%131%9%13%20%20%20%50%50%20%50%50%50%50%13%0%50%100%150%200%250%一般贸易进口后零售跨境电商进口零售海外直邮 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 15 / 21 在同一品类下不同细分品类或不同 SKU 的加价倍率可能存在差别，上调或下调加价倍率会使得得出毛利率结果相应上调或下修。 增值税不进利润表。增值税不进利润表。即既不

53、在收入中体现，也不在成本中体现。 关税、消费税计入成本。关税、消费税计入成本。根据中国中免港股招股说明书披露，销售成本中包含采购成本、关税、消费税及有税商品的其他相关税项。 免税特许经营费虽然在报表中计费用， 但在计算实际毛利率中被当做成本考虑。免税特许经营费虽然在报表中计费用， 但在计算实际毛利率中被当做成本考虑。由于与销售收入直接相关，且同样需要向国家上缴，在考虑实际毛利率时采用4%的离岛免税特许经营费率计入成本。 仍将仍将 CIF 价格设置为价格设置为 100 元人民币，以便于更直观的呈现。元人民币，以便于更直观的呈现。实际到岸价可动态调整，不影响毛利率计算结果。 3.1. 香化品类在三

54、种进口零售模式下毛利率差异及折扣敏感性测算香化品类在三种进口零售模式下毛利率差异及折扣敏感性测算 在在 2.8 倍加价倍率假设下，香化品类免税零售倍加价倍率假设下，香化品类免税零售实际实际毛利率较一般贸易高毛利率较一般贸易高 9pct。同样售价在 280 个单位的香化商品，在一般贸易进口零售、 跨境电商进口零售和免税零售三 种 模 式 下 报 表 确 认 收 入 分 别 为 247.8/269.7/280 元 ， 确 认 成 本 分 别 为121.2/112.7/100.0，对应的实际毛利率分别为 51%、58%、60%。由于关税、消费税、增值税的存在， 一般贸易进口零售和跨境电商进口零售报表

55、相对免税零售呈现的是较少的收入，承担更多的成本，毛利率相应较低。 表表20：典型典型香化品类香化品类在三种不同零售模式下在三种不同零售模式下毛利率毛利率情况（单位：元）情况（单位：元） 高档香水 品类适用税率 及加价倍率 一般贸易进口后零售 跨境电商进口零售 免税零售 CIF 价格（假设） 100.0 100.0 100.0 进口关税 3% 3.0 0 进口消费税 15% 18.2 12.7 进口增值税 13% 15.8 10.3 零售环节增值税 16.5 终端零售价 （假设） 2.8 280.0 280.0 280.0 报表确认收入 247.8 269.7 280.0 报表确认成本 121.

56、2 112.7 100.0 报表毛利率 51% 58% 64% 考虑免税特许经营考虑免税特许经营费后实际毛利率费后实际毛利率 51%51% 58%58% 60%60% 数据来源：海关总署、东吴证券研究所测算 在此模型下， 进一步画出三种模式下终端零售折扣变化造成报表毛利率的变化如下图。可以看到终端折扣从 6 折以 0.5 折为步长，逐渐变化到全价过程中，免税零售毛利率从 36%逐步提升至 60%， 跨境电商毛利率从 29%提升至 58%， 一般贸易从 18%提升 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 16 / 21 至 5

57、1%。 图图2：香化品类在三种进口零售模式下毛利率对终端零售折扣的敏感性分析香化品类在三种进口零售模式下毛利率对终端零售折扣的敏感性分析 数据来源：东吴证券研究所测算 3.2. 精品品类在三种进口零售模式下毛利率差异及折扣敏感性测算精品品类在三种进口零售模式下毛利率差异及折扣敏感性测算 在在 1.8 倍加价倍率假设下，倍加价倍率假设下，精品精品品类免税零售品类免税零售实际实际毛利率较一般贸易高毛利率较一般贸易高 17pct。同样售价在 180 个单位的贵重首饰商品， 在一般贸易进口零售、跨境电商进口零售和免税零售三种模式下报表确认收入分别为 159.3/170.1/180 元，确认成本分别为1

58、22.2/108.6/100，对应的实际毛利率分别为 23%、36%、40%。 表表21：典型精品品类在三种不同零售模式下毛利率情况（单位：元）典型精品品类在三种不同零售模式下毛利率情况（单位：元） 贵重首饰 品类适用税率 及加价倍率 一般贸易进口后零售 跨境电商进口零售 免税零售 CIF 价格（假设） 100.0 100.0 100.0 进口关税 10% 10.0 0 进口消费税 10% 12.2 8.6 进口增值税 13% 15.9 9.9 零售环节增值税 4.8 终端零售价 （假设） 1.8 180.0 180.0 180.0 报表确认收入 159.3 170.1 180.0 报表确认成

59、本 122.2 108.6 100.0 报表毛利率 23% 36% 44% 考虑免税特许经营费后实际毛利率 23%23% 36%36% 40%40% 数据来源：海关总署、东吴证券研究所测算 在此模型下， 进一步画出三种模式下终端零售折扣变化造成报表毛利率的变化如下36%41%45%48%51%54%56%58%60%0%10%20%30%40%50%60%70%60%65%70%75%80%85%90%95%100%报表端呈现毛利率相较零售标价的折扣率使用不同出货方式在不同折扣率下的毛利率变化示意香化品类（假设加价倍率2.8）一般贸易跨境电商免税 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文

60、之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 17 / 21 图。可以看到终端折扣从 6 折以 0.5 折为步长，逐渐变化到全价过程中，免税零售毛利率从 3%逐步提升至 40%，跨境电商毛利率从-11%提升至 36%，一般贸易从-28%提升至 23%。实际上贵重首饰及高档手表即使在免税渠道也很难看到 85 折以下的折扣。 图图3：精品精品品类在三种进口零售模式下毛利率对终端零售折扣的敏感性分析品类在三种进口零售模式下毛利率对终端零售折扣的敏感性分析 数据来源：东吴证券研究所测算 3.3. 酒类在三种进口零售模式下毛利率差异及折扣敏感性测算酒类在三种进口零售模式下毛利率差异及折

61、扣敏感性测算 在在 2.2 倍加价倍率假设下，倍加价倍率假设下，酒类酒类免税零售免税零售实际实际毛利率较一般贸易高毛利率较一般贸易高 22pct。同样售价在 220 个单位的贵重首饰商品，在一般贸易进口零售、 跨境电商进口零售和免税零售三种模式下报表确认收入分别为194.7/209.9/220元， 确认成本分别为137.5/110.5/100，对应的实际毛利率分别为 29%、47%、51%。需要说明的是，考虑酒类进口消费税的从量计税部分对单瓶成本影响较小，为了模型的简便此处省略了从量计税，仅计算了从价税。 表表22：典型酒类在三种不同零售模式下毛利率情况（单位：元）典型酒类在三种不同零售模式下

62、毛利率情况（单位：元） 洋酒 品类适用税率 及加价倍率 一般贸易进口后零售 跨境电商进口零售 免税零售 CIF 价格（假设） 100.0 100.0 100.0 进口关税 10% 10.0 0 进口消费税 20% 27.5 10.5 进口增值税 13% 17.9 10.1 零售环节增值税 7.4 3%11%17%22%27%31%34%38%40%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%65%70%75%80%85%90%95%100%报表端呈现毛利率相较零售标价的折扣率使用不同出货方式在不同折扣率下的毛利率变化示意首饰手表品类（假设加价倍率1.8）一般贸易跨境

63、电商免税 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 18 / 21 终端零售价 （假设） 2.2 220.0 220.0 220.0 报表确认收入 194.7 209.9 220.0 报表确认成本 137.5 110.5 100.0 报表毛利率 29% 47% 55% 考虑免税特许经营考虑免税特许经营费后实际毛利率费后实际毛利率 29%29% 47%47% 51%51% 数据来源：海关总署、东吴证券研究所测算 在此模型下， 进一步画出三种模式下终端零售折扣变化造成报表毛利率的变化如下图。可以看到终端折扣从 6 折以 0.5 折

64、为步长，逐渐变化到全价过程中，免税零售毛利率从 20%逐步提升至 51%，跨境电商毛利率从 9%提升至 47%，一般贸易从-18%提升至 29%。 图图4：酒酒类在三种进口零售模式下毛利率对终端零售折扣的敏感性分析类在三种进口零售模式下毛利率对终端零售折扣的敏感性分析 数据来源：东吴证券研究所测算 4. 总结：免税的总结：免税的成本成本优势长期存在，旅游零售商报表毛利率随线优势长期存在，旅游零售商报表毛利率随线下客流恢复有修复空间下客流恢复有修复空间 通过以上测算和比较分析我们得到以下结论： 在同样在同样 CIF 价格的条件下，免税零售对有税零售在全价格段存在毛利率优势。价格的条件下，免税零售

65、对有税零售在全价格段存在毛利率优势。 免税零售相对有税的毛利率优势大小， 与商品品类适用的三税 （关税、 消费税、20%26%31%35%39%43%45%48%51%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%60%65%70%75%80%85%90%95%100%报表端呈现毛利率相较零售标价的折扣率使用不同出货方式在不同折扣率下的毛利率变化示意洋酒品类（假设加价倍率2.2）一般贸易跨境电商免税 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 19 / 21 增值税）税率直接相关，因此三税相对较高的高端香化、高

66、端精品及烟酒等品三税相对较高的高端香化、高端精品及烟酒等品类上，免税销售类上，免税销售毛利率毛利率优势优势较大较大。 在各品类可实现的价格段内（即有税不亏损的售价条件下） ，免税零售毛利率免税零售毛利率相对跨境电商相对跨境电商普遍提升普遍提升 211 个百分点，相对一般贸易模式提升个百分点，相对一般贸易模式提升 930 个百分个百分点点不等不等。 商品打折越多，三种模式的毛利率均下降，但下降幅度上看，免税更小。也就是说，随着商品实际成交价下降，免税相对跨境电商和一般贸易的成本优随着商品实际成交价下降，免税相对跨境电商和一般贸易的成本优势是势是凸显而非削弱。凸显而非削弱。 需要说明的是，考虑到免

67、税客流相对有税存在客观限制条件，如离岛、离境要求及特定销售地点，通常免税渠道标价较线上略低，另免税和有税渠道的品类、货品结构也通常不尽相同，因此实际呈现的有税和免税的毛利率差距较我们理论测算的可能要小。疫情以来中免发力建设线上平台， 主要以一般贸易或跨境电商形式进行进口消费品的销售，有税销售占比分别提升至 2020/2021 年的 38%/36%，有税商品毛利率较免税分别低 12/13 个百分点。 图图5：中国中免有税及免税商品占商品贸易收入比例中国中免有税及免税商品占商品贸易收入比例 图图6：中国中免有税及免税商品毛利率中国中免有税及免税商品毛利率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来

68、源：公司公告，东吴证券研究所 基于较为明显的毛利率差距，基于较为明显的毛利率差距， 我们认为线上有税业务是旅游零售商免税业务的重要我们认为线上有税业务是旅游零售商免税业务的重要补充补充。在免税客流不及预期时，旅游零售商有动力适时加大线上有税业务的宣传营销，缓解销售和库存压力。但因而也会带来相应的毛利率阶段性下滑。也就是说，即便即便线下线下折扣力度没有加大，也折扣力度没有加大，也会会由于销售结构向有税阶段性转移造成毛利率的下行。但这种情由于销售结构向有税阶段性转移造成毛利率的下行。但这种情况在线下客流恢复正常后况在线下客流恢复正常后是可恢复的是可恢复的，并非，并非不可逆的不可逆的长期压制因素。长

69、期压制因素。 我们充分理解市场对旅游零售商毛利率的担忧， 但我们提出对毛利率的压制因素应具体分析属于长期还是短期影响。 本文量化讨论的有税和免税毛利率差异即是为了进一步做影响毛利率的因素拆解来提供抓手的。事实上，在零售折扣收窄、线下客流整体有事实上，在零售折扣收窄、线下客流整体有所恢复的所恢复的 2022 年年 Q1，中国中免呈现的毛利率大幅回升印证了本文的量化分析结论。，中国中免呈现的毛利率大幅回升印证了本文的量化分析结论。 97%98%62%64%3%2%38%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021有税商品免税商品53%50

70、%45%38%27%32%33%25%0%10%20%30%40%50%60%20021免税商品毛利率有税商品毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 20 / 21 我们认为未来两年线下客流的恢复是旅游零售商面临的核心运营要素变化我们认为未来两年线下客流的恢复是旅游零售商面临的核心运营要素变化。 随着客。 随着客流恢复，旅游零售商的流恢复，旅游零售商的收入及毛利率可能存在同时加速提升的阶段，是疫后经济恢复过收入及毛利率可能存在同时加速提升的阶段，是疫后经济恢复过程中值得关注的标的。程中值得关注的

71、标的。 相关相关标的：标的：推荐由于出行受到悲观预期压制、后续有望迎来边际改善的免税龙头中中国中免国中免，关注注存在注入免税资产预期的海南发展、乾景园林海南发展、乾景园林，及具备免税经营资质的王王府井府井。建议关注与免税行业强相关性，受益国内及国际出行复苏预期的上海机场、北京上海机场、北京首都机场股份、白云机场、海南机场（首都机场股份、白云机场、海南机场（*ST 基础） 、美兰空港基础） 、美兰空港等。 5. 风险提示风险提示 客流恢复不及预期，市场竞争加剧等。 免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准， 已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅

72、供东吴证券股份有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议， 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易， 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告

73、。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http:/