《特步国际-港股公司研究报告-体育运动鞋服系列深度报告（三）：深耕跑鞋赛道传递匠人精神-230615（34页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《特步国际-港股公司研究报告-体育运动鞋服系列深度报告（三）：深耕跑鞋赛道传递匠人精神-230615（34页）.pdf（34页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|特步国际特步国际 深耕跑鞋赛道，传递匠人精神 体育运动鞋服系列深度报告（三）核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 01368.HK 前次评级-评级变动 首次 当前价格 8.4 港元 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 王源王源 S0800522060003 相关研究相关研究 特步集团多年来深耕跑鞋领域，稳坐我国内资运动品牌龙三位置。特步集团多年来深耕跑鞋领域，稳坐我国内资运动品牌龙三位置。30 余年余年来，公司已形成了两条成长曲线，持续拉动公司的成长及发展。来，公司已形

2、成了两条成长曲线，持续拉动公司的成长及发展。第一条成长曲线：特步主品牌的发展第一条成长曲线：特步主品牌的发展与与壮大壮大。产品产品端端以跑鞋为核心，强化运动功能性，并将品类拓展至篮球，通过科技迭代筑牢产品“护城河”。目前，特步跑鞋产品可分为三大板块，即竞速快跑、动力畅跑和舒适易跑，分别定位精英跑者、普通跑者和初级跑者，完整覆盖不同阶段的跑者市场。渠道渠道端端以线下为主，线上为辅。改革零售渠道，建立“分销网络+直营管理”模式。成长性成长性：一方面，通过高端国潮厂牌 XDNA+娱乐营销，发力运动休闲品类，另一方面，大力布局特步儿童业务，打造青少年功能性产品线。根据根据特步集团“五五规划”目标，到特

3、步集团“五五规划”目标，到 2025 年实现特步主品牌营收达至年实现特步主品牌营收达至200 亿元。亿元。我们认为，特步主品牌在未来三年仍将是公司的核心品牌，并持我们认为，特步主品牌在未来三年仍将是公司的核心品牌，并持续加码跑鞋产品迭代。特步主品牌的大货及儿童门店数量将在未来三年持续续加码跑鞋产品迭代。特步主品牌的大货及儿童门店数量将在未来三年持续稳定增长，我们预计每年增开门店稳定增长，我们预计每年增开门店 100-200 家左右；同时，通过升级门店形家左右；同时，通过升级门店形象、巩固跑步领域优势，开拓校园运动产品等，持续提升特步主品牌业绩增象、巩固跑步领域优势，开拓校园运动产品等，持续提升

4、特步主品牌业绩增长。长。第二条成长曲线：新品牌第二条成长曲线：新品牌长期成长性佳长期成长性佳。专业运动专业运动品牌品牌包含 Saucony 和Merrell 两大品牌，品牌定位高端，兼具户外及运动功能。“顶级渠道+专业产品力”将铸就公司高端线的可持续高成长。运动时尚业务运动时尚业务包括 K-Swiss 和Palladium 两大品牌，定位中高端时尚潮牌，长期成长性可期。根据特步集根据特步集团“五五规划”目标：到团“五五规划”目标：到 2025 年公司新品牌营收将达至年公司新品牌营收将达至 40 亿元。亿元。我我们认们认为，为，1）专业运动板块，）专业运动板块，Saucony 及及 Merrel

5、l 年内持续新增开门店数量，公年内持续新增开门店数量，公司或将通过加盟门店方式增加市场覆盖率；司或将通过加盟门店方式增加市场覆盖率；2）时尚运动板块，）时尚运动板块，K-Swiss 及及Palladium 或将对其进行新一轮的产品营销宣传，提高品牌知名度，通过设或将对其进行新一轮的产品营销宣传，提高品牌知名度，通过设计引领运动休闲时尚潮流。计引领运动休闲时尚潮流。盈利预测及估值盈利预测及估值：公司多元化品牌矩阵日益完善：主品牌聚焦专业跑鞋细分赛道兼具龙头优势和行业成长性，新品牌重塑已经完成，未来将进入高回报期。我们预计，2023-2025 年营收分别为 151.2 亿元/179.9 亿元/21

6、2.0亿元，同比+16.9%/+19.0%/+17.9%；归母净利润分别为 11.2 亿元/13.6 亿元/16.3 亿元，同比+21.8%/+20.9%/+20.3%。参考相对估值法，给予公司目标价为 10.11 港元（对应 2023 年 20.7xPE），较 2023 年 6 月 14 日收盘价有 20.3%上涨空间，首次覆盖，予以“买入”评级。风险提示：终端复苏不及预期，新品牌推广不及预期，宏观经济影响。核心数据核心数据 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）10,013 12,930 15,119 17,986 21,202 增长率 22.5%2

7、9.1%16.9%19.0%17.9%归母净利润(百万元)908 922 1,123 1,358 1,634 增长率 77.1%1.5%21.8%20.9%20.3%每股收益（EPS）0.36 0.37 0.45 0.54 0.65 市盈率（P/E）21.1 21.0 17.2 14.2 11.8 市净率（P/B）2.6 2.5 2.3 2.1 2.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -46%-37%-28%-19%-10%-1%8%-102023-02特步国际恒生指数证券研究报告证券研究报告 2023 年 06 月 15 日 公司深度研究|特步国际 西部证券西

8、部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 特步核心指标概览.6 一、特步国际：从单品牌到多品牌的转型.7 1.1 公司概况：专注体育运动，探索多品牌之路.7 1.2 股权结构：股权结构稳定，管理层经验丰富.8 1.3 发展历程：沉淀 20 余年，铸就专业品牌.9 二、第一条成长曲线：特步主品牌的发展与壮大.10 2.1 跑鞋赛道长坡厚雪，国产品牌未来可期.10 2.2 特步主品牌：产品迭代+渠道升级，铸造品牌硬实力.12 2.3 特步主品

9、牌未来的成长性.19 三、第二条成长曲线：新品牌长期成长性佳.22 3.1 专业运动品牌：Saucony 及 Merrell.22 3.2 时尚运动品牌:K-Swiss 及 Palladium.26 四、盈利预测及估值.30 4.1 盈利预测.30 4.2 估值.31 4.3 投资建议.31 五、风险提示.32 图表目录 图 1：特步核心指标概览图.6 图 2：2017 年-2022 年营收及 YoY.7 图 3：2017 年-2022 年归母净利润及 YoY.7 图 4：特步旗下各品牌介绍.8 图 5：特步集团品牌矩阵.8 图 6：特步集团股权结构（截至 2022 年 12 月 31 日）.

10、8 图 7：特步集团主品牌、环球及 JV 事业群组织架构.8 图 8：特步的发展历程.10 图 9：2020-2025E 全球专业运动鞋营收规模及同比增速.10 图 10：2021 年各国专业运动鞋营收规模对比.10 图 11：2011 年-2019 年国内认证赛事和规模赛事数量变化.11 图 12：2020 年-2021 年悦跑圈日活用户双位数增长.11 图 13：线上跑鞋销售额 TOP 品牌中国产及国际品牌销售额占比.12 图 14：三大平台国内外主要运动品牌 2022 年同比增速.12 图 15：2019-2022 年马拉松男子百强跑鞋品牌占比变化.12 图 16：2022 年厦门马拉松

11、跑鞋品牌占比（全样本观测）.12 图 17：2018 年-2022 年特步、安踏、李宁和 361 度研发占.13 图 18：2022 年特步科技平台研发成果.13 UXpZjXaXlXUVvZ9UmUbRcM8OpNnNpNnOiNqQrPeRnMtN6MmMvMwMoNsRMYsPmP 公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 19：2022 年上半年穿着特步赞助的 160 系列的跑者获奖成绩.16 图 20：近年来赞助的马拉松赛事、体育赛事及体育明星情况.16 图 21：2018 年-2022 年特

12、步运营的跑步俱乐部数量.16 图 22：2012 年-2022 年跑步俱乐部会员数量及增速.16 图 23：扁平化分销渠道改革前后对比.18 图 24：库存周转效率的改善情况.18 图 25：2015 年-2022 年特步主品牌门店数量变动情况.18 图 26：特步第九代门店外观.18 图 27：特步第九代门店内部装潢.19 图 28：九代店连带率约为八代店 1.4 倍.19 图 29：2021 年特步主品牌线上渠道占比.19 图 30：2017-2021 年特步、安踏、361 度和李宁线上销售占比.19 图 31：黑龙江省哈尔滨市的 XDNA 店铺.20 图 32：XTEP-XDNA 上海新

13、天地快闪店.20 图 33：特步赞助这就是街舞节目.20 图 34：特步品牌新代言人-王鹤棣.20 图 35：2017 年-2022 年特步儿童销售点数量变化.21 图 36：特步儿童大国少年联合青少年街舞国家队宣传广告.21 图 37：特步 100 校园体育专业线四大产品.21 图 38：校园体育爆款产品特步飞凌 100 跑鞋.21 图 39：2019-2025E 年特步主品牌营收及增速.22 图 40：两大业务线下四个新品牌介绍.22 图 41：2017-E2027 年中国功能性鞋服市场规模及增速.23 图 42：2017-2022 年中国和美国功能性鞋服渗透率.23 图 43：2017-

14、E2027 年中国户外鞋服市场规模及增速.23 图 44：2017-2022 年中国和美国户外鞋服渗透率.23 图 45：2020-2022 年专业运动业务营收及占比.24 图 46：2020-2022 年 Saucony 和 Merrell 的门店数量.24 图 47：2020 年 6 月 6 日 Saucony 首家线下门店落户上海.25 图 48：以熊猫为灵感设计的 Saucony 成都别注款.25 图 49：Saucony X Keep 联合举办的“跑懂一座城”厦门站.25 图 50：Saucony 赞助 BMW 越山向海人车接力中国赛.25 图 51：Merrell 目前在售产品品类

15、.26 图 52：Merrell2022 年新款 HYDRO MOC BLOOM.26 图 53：Merrell40 周年限量版 Funfetti Moab 2.26 图 54：FILA 品牌 2019 年-2022 年市占率.27 图 55：CONVERSE 品牌 2019 年-2022 年市占率.27 图 56：2020-2022 年时尚运动业务营收及占比.28 图 57：2020-2022 年盖世威及帕拉丁亚太地区自营门店数量.28 图 58：长春欧亚卖场 K-SWISS 旗舰店.28 图 59：长春欧亚卖场 K-SWISS 门店活动现场.28 图 60：K-Swiss 两个品牌代言人.

16、29 图 61：K-Swiss 五大经典鞋款及赛事同款.29 图 62：中国内地经营的 Palladium 门店.29 图 63：明星上身 Palladium 爆款产品.29 图 64：2019-E2025 年新品牌营收及增速.30 图 65：公司近五年 PE Band（更新至 2023 年 6 月 14 日）.31 图 66：公司近五年 PB Band（更新至 2023 年 6 月 14 日）.31 公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 1：针对精英跑者的竞速快跑系列产品迭代（包含竞速和竞训两条专

17、业产品线）.14 表 2：针对普通跑者和初级跑者的动力畅跑和舒适易跑系列产品迭代.15 表 3：2019 年至今特步篮球鞋系列迭代升级.17 表 4：Saucony 主要跑鞋产品及价格带.24 表 5：对比 FILA 和 K-Swiss.26 表 6：对比 CONVERSE 和 Palladium.27 表 7：可比公司估值（更新至 2023.6.14）.31 公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 特步主品牌：特步主品牌：我们认为，通过门店数量及质量的双提升，将继续拉

18、动主品牌的业绩增长。同时，特步大货、特步儿童及特步潮牌齐发力，也将带来特步主品牌的成长看点。我们预计，2023-2025 年特步主品牌营收为 129.1 亿元/152.3 亿元/179.0 亿元，同比+16.0%/+18.0%/+17.5%。专业运动业务：专业运动业务：我们认为，Saucony 及 Merrell 将持续增设线下门店以提高市场覆盖率。我们预计 2023-2025 年专业运动业务将达至 5.0 亿元/6.2 亿元/7.4 亿元，同比+25%/+23%/+20%。时尚运动业务：时尚运动业务：我们认为，K-Swiss 及 Palladium 将进一步通过营销提高大中国市场的品牌知名度

19、。我们预计 2023 年-2025 年时尚运动业务营收将达到 17.1 亿元/21.4 亿元/25.7亿元，同比+22%/+25%/+20%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场担心特步主品牌的市占率难以提高。我们认为，特步主品牌将持续通过产品迭代升级布局空白市场，打开成长格局。一方面，升级零售渠道。增开核心商圈门店，并持续提高店效及坪效。另一方面，抓住儿童和潮牌赛道，持续扩张特步儿童及潮牌的业绩增长。市场担心新品牌业务推进具有不确定性。我们认为，专业运动业务有望率先盈利，时尚运动业务也将逐步向好。首先，新品牌线上渠道销售亮眼，产品设计及定位满足部分群体需求；其次，专业运动品牌盈利能力向好，

20、未来加码布局一二线城市将助力业绩提升；第三，时尚运动业务中，K-Swiss 和 Palladium 已完成品牌重塑，未来将加快在中国内地的推广节奏。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、长期看，国货崛起的趋势不减，国产替代正潜移默化。近年来，国货研发实力明显跃升，且加强高端产品矩阵。当国货产品实力强势崛起时，国产替代便水到渠成。此外，体育运动赛道高增长及全民健身鼓励政策的加持、2、短期看，1）马拉松赛事复跑将带动“跑步经济”迅速升温，特步作为国产跑鞋领军品牌将从中受益。2）时尚运动赛道加持品牌，公司提前布局的 K-Swiss 和 Palladium 将具一定优势。估值与目标价估值与目标价 公司多元

21、化品牌矩阵日益完善：主品牌聚焦专业跑鞋细分赛道兼具龙头优势和行业成长性，新品牌重塑已经完成，未来将进入高回报期。我们预计，2023-2025 年营收分别为151.2 亿元/179.9 亿元/212.0 亿元，同比+16.9%/+19.0%/+17.9%；归母净利润分别为11.2 亿元/13.6 亿元/16.3 亿元，同比+21.8%/+20.9%/+20.3%。参考相对估值法，给予公司目标价为 10.11 港元（对应 2023 年 20.7xPE），较 2023 年 6 月 14 日收盘价有 20.3%上涨空间，首次覆盖，予以“买入”评级。公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年

22、年 06 月月 15 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 特步核心指标概览特步核心指标概览 图 1：特步核心指标概览图 资料来源：公司官网，Wind，西部证券研发中心 公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 引言：引言：特步集团多年来持续深耕跑鞋领域，特步集团多年来持续深耕跑鞋领域，其专注度彰显其专注度彰显匠人匠人精神精神。公司以。公司以专业专业跑鞋跑鞋产产品“出圈”品“出圈”，稳坐我国内资运动品牌龙三位置。公司通过赞助马拉松赛事及打造跑者俱乐，稳坐我国内资运动品牌龙三位置。公司通过赞助

23、马拉松赛事及打造跑者俱乐部等方式持续聚焦跑鞋赛道，促使部等方式持续聚焦跑鞋赛道，促使其其跑鞋市占率持续攀升跑鞋市占率持续攀升，跑鞋跑鞋也成为公司长期发展的也成为公司长期发展的第一条成长曲线第一条成长曲线。2019 年以来，公司完成收购四大新品牌，聚焦高端专业跑鞋赛道和高年以来，公司完成收购四大新品牌，聚焦高端专业跑鞋赛道和高端运动时尚赛道，形成了长期发展的第二条成长曲线。本篇报告，是我们体育运动鞋服端运动时尚赛道，形成了长期发展的第二条成长曲线。本篇报告，是我们体育运动鞋服系列报告的第三篇，我们将深入分析特步集团的两条成长曲线的成长性。系列报告的第三篇，我们将深入分析特步集团的两条成长曲线的成

24、长性。一、一、特步国际：从单品牌到多品牌的转型特步国际：从单品牌到多品牌的转型 1.1 公司概况：专注公司概况：专注体育运动体育运动，探索多品牌之路，探索多品牌之路 特步品牌于 2001 年成立，于 2008 年赴港上市。公司主要从事体育用品（包括鞋履、服装和配饰）的设计、研发、制造、销售、营销及品牌管理。截至 2022 年，主品牌特步的零售店铺已达至 6,313 家，全面覆盖中国 31 个省份及海外地区，是国内领先的运动鞋服品牌。2019 年，公司开启多品牌国际化发展之路。公司成功收购索康尼（Saucony）、迈乐（Merrell）、盖世威（K-Swiss）和帕拉丁（Palladium）四个

25、国际品牌。特步主品牌和四个国际品牌分别针对不同的细分市场：特步主品牌定位大众运动；索康尼（Saucony）和迈乐（Merrell）定位专业运动；盖世威（K-Swiss）和帕拉丁（Palladium）定位时尚运动。2021 年 9 月，特步发布 2021-2025 年第五个五年战略规划（“五五规划”），规划首年（2021 年）营收首次突破百亿。截至 2022 年财报，特步营收达至 129.3 亿元，同比+29.1%；归母净利润达至 9.2 亿元，同比+1.5%，规划卓有成效。图 2：2017 年-2022 年营收及 YoY 图 3：2017 年-2022 年归母净利润及 YoY 资料来源：公司财

26、报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 4：特步旗下各品牌介绍 图 5：特步集团品牌矩阵 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 1.2 股权结构：股权结构稳定，管理层经验丰富股权结构：股权结构稳定，管理层经验丰富 丁氏家族控股，股权结构集中。丁氏家族控股，股权结构集中。截至 2022 年，创始人兼董事长丁水波及其胞妹丁美清、胞弟丁明忠通过家族信托持有公司 46.65%的股份。此外，丁水波额外持有 2.45

27、%的股份；因此，董事长丁水波合计持有 49.1%的股份，为公司实际控制人。除丁氏家族外，公司无其他大股东，公司股权集中度高且结构稳定。强强联合组建三大事业群，专注细分领域业务。强强联合组建三大事业群，专注细分领域业务。特步深耕体育用品行业二十余年，自身具有丰富行业经验。为拓展品牌组合，自 2019 年起特步与其他公司联营四个新品牌。即，特步与高瓴资本合作组成环球事业部负责时尚运动条线业务（包含盖世威（K-Swiss）和帕拉丁（Palladium）两个品牌），与 Wolverine 合资经营 JV 事业群负责专业运动条线业务（包含索康尼（Saucony）和迈乐（Merrell）两个品牌）。三大事

28、业群均由职业经理人管理，经验丰富且专业扎实。其中，主品牌事业群主品牌事业群 CEO 田忠曾在滔搏和田忠曾在滔搏和 Nike 任职，环任职，环球及球及 JV 事业群事业群 CEO 袁卫东曾在贵人鸟任职。袁卫东曾在贵人鸟任职。图 6：特步集团股权结构（截至 2022 年 12 月 31 日）图 7：特步集团主品牌、环球及 JV 事业群组织架构 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.3 发展历程：沉淀发展历程：沉淀20余年，铸就专

29、业品牌余年，铸就专业品牌 初始起步期（初始起步期（1987-2000 年年）：OEM 代工业务起家，产品远销海外代工业务起家，产品远销海外 1987 年，丁水波创立福建三兴，即特步公司的前身。当时公司主营运动鞋的生产销售业务。凭借改革开放的东风，特步的外贸代工业务迅速发展。1994 年，公司年产值已达至8,000 万元。1999 年，公司在泉州清濛科技工业区成立了“泉州市三兴体育用品有限公司”，近一步扩大了生产规模和经营能力，为后期转型奠定了坚实基础。快速扩张期快速扩张期（2001-2011 年）：自有品牌成立，年）：自有品牌成立，“体育体育+娱乐娱乐”营销助力公司快速发展营销助力公司快速发展

30、 2001 年，特步品牌正式创立，启动“体育+娱乐”的营销模式。公司签约谢霆锋为代言人，是国内最早签约娱乐明星代言的运动品牌；而后，特步先后签约了 twins、潘玮柏和蔡依林等娱乐明星。同时，公司投入赞助各类体育赛事，持续增加品牌曝光度及市场热度。2008 年，特步成功赴港上市，并进入快速发展期。2007-2011 年，特步主品牌的门店数量从 4,380 家增至 7,596 家，2007-2011 年营收 CAGR=41.9%，归母净利润CAGR=44.5%。行业调整期行业调整期（2012-2014 年年）：行业面临库存危机，公司经营受阻）：行业面临库存危机，公司经营受阻 受行业陷入库存危机拖

31、累，公司增速放缓。为了应对危机，特步采取了自发性削减订单、减少开店、整合分销渠道、短期增加折扣等手段消化库存。同时，2012 年，推出特步童装，标志着公司正式进军童装赛道。2013 年，公司着力发展电商渠道和海外业务，保证了在动荡市场环境下的品牌竞争力。2014 年，特步整合分销渠道规模。门店数量从2011 年的 7,596 家减少至 2014 年的 7,110 家。2012-2014 年营收 CAGR=-7.2%和归母净利润 CAGR=-23.2%。在此阶段，特步仍然坚持体育营销、娱乐营销和产品研发。转型变革期转型变革期（2015-2018 年年）：）：启动三年变革，启动三年变革，改革卓有成

32、效改革卓有成效 2015 年，特步提出从时尚运动品牌转型为体育时尚品牌，以“3+”战略为导向实施改革，即“产品+”、“体育+”和“互联网+”。特步进一步确立跑步作为核心品类的地位，以科技研发提升产品力，加大对跑步赛事的资源投放，同时，持续优化分销渠道并进行数字化赋能。三年改革卓有成效，2018 年营收 63.8 亿元，创历史新高。多品牌战略期（多品牌战略期（2019 年至今）：布局多品牌战略，进入“五五规划”新阶段年至今）：布局多品牌战略，进入“五五规划”新阶段 2019 年 3 月，特步与 Wolverine 合资成立 JV 经营 Merrell（迈乐）和 Saucony（索康尼）两个品牌的

33、在华业务。2019 年 8 月，特步全资收购 K-Swiss（盖世威）和 Palladium（帕拉丁），引入高瓴资本合作经营。至此，特步进入了多品牌业务模式的新发展阶段。2021 年，特步发布了“五五规划”，目标是在年，特步发布了“五五规划”，目标是在 2025 年实现特步主品牌营收达年实现特步主品牌营收达 200 亿元，亿元，新品牌营收达新品牌营收达 40 亿元，合计营收达亿元，合计营收达 240 亿元亿元。公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 8：特步的发展历程 资料来源：公司财报，wind，

34、西部证券研发中心 二、二、第一条成长曲线：特步主品牌第一条成长曲线：特步主品牌的发展的发展与与壮大壮大 2.1 跑鞋赛道长坡厚雪，国产品牌未来可期跑鞋赛道长坡厚雪，国产品牌未来可期 功能性运动鞋行业增速快，跑鞋功能性运动鞋行业增速快，跑鞋赛道赛道成长性凸显成长性凸显 近年来功能性运动鞋市场迅速增长。近年来功能性运动鞋市场迅速增长。根据 Statista1统计，2022 年全球专业运动鞋营收规模为 509 亿美元，中国专业运动鞋营收规模为 116 亿美元，居世界第二；根据 Statista预测，2025 年全球专业运动鞋规模将增至 653 亿美元，中国将达至 162 亿美元。预计2022-202

35、5 年，全球专业运动鞋营收 CAGR=8.6%，我国 CAGR=11.8%，增速高于全球市场，未来 3 年我国专业运动鞋增长有较大潜力。图 9：2020-2025E 全球专业运动鞋营收规模及同比增速 图 10：2021 年各国专业运动鞋营收规模对比 资料来源：Statista，西部证券研发中心 注：运动鞋部分包括专为运动目的设计的鞋。资料来源：Statista，西部证券研发中心 注：运动鞋部分包括专为运动目的设计的鞋。1 Statista 是全球知名商业数据平台 美国中国英国日本 国 西 大利亿美元 公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 11|请务必

36、仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 跑鞋细分赛道跑鞋细分赛道增速快，成长性强增速快，成长性强。短期内，国内跑步市场仍将持续增长：1）跑步赛事）跑步赛事逐逐年年增加带动跑鞋消费。增加带动跑鞋消费。疫情前跑步赛事进入迅速兴起，2011-2019 年跑步赛事数量CAGR=77.7%，其中认证赛事从 22 场增长至 357 场，规模赛事从 0 场增长至 1,828 场。疫后马拉松复跑，赛事规模将迅速回升。2023 年，国际田径协会注册赛事中国共有 68场，居世界第一。2）疫情后大众跑步参与度提升疫情后大众跑步参与度提升带动跑鞋消费带动跑鞋消费。根据国内线上跑步平台悦跑圈 app 数据，跑步日活用户从

37、 2020 年的 181 万人增长至 2021 年的 220 万人，同比+21.4%，疫后大众跑步积极性显著提高。人民数据研究院调研显示，2022 年我国已有 63.1%的跑者每周跑步频次在 3 次以上。图 11：2011 年-2019 年国内认证赛事和规模赛事数量变化 图 12：2020 年-2021 年悦跑圈日活用户双位数增长 资料来源：中国田径协会，西部证券研发中心 注：因 2020 年后疫情限制马拉松举办至 2022 年才恢复，仅更新至 2019 年 资料来源：悦跑圈 APP，西部证券研发中心 跑鞋赛道国产品牌风光正好跑鞋赛道国产品牌风光正好 跑鞋赛道竞争激烈，国内品牌市场份额持续提升

38、。跑鞋赛道竞争激烈，国内品牌市场份额持续提升。跑鞋赛道玩家众多，呈现出国际品牌与国内品牌激烈竞争的格局，其中，国际品牌既有运动巨头 Nike 和 Adidas，也有老牌跑鞋品牌 ASICS、New Balance、Reebok 等品牌。国内品牌中安踏、李宁、特步、361 度也纷纷发力跑鞋领域，依托科技研发和产品升级抢占市场份额。1）大众跑鞋方面，大众跑鞋方面，国产品牌跑鞋销售额持续提升国产品牌跑鞋销售额持续提升。2022 年，天猫、京东和抖音电商三大平台前十品牌销售额合计为 133 亿元，国内品牌贡献超 56%的销售额，国外品牌仅贡献 44%，大众消费者对国产跑鞋的认可度越来越高。2022 年

39、，三大平台跑鞋销售额同比增速前三的品牌均为国内品牌，即李宁（+32%），361 度（+23%）和安踏（+18%）。2）专业竞速跑鞋方面，专业竞速跑鞋方面，国产品牌在各类专业马拉松赛事中国产品牌在各类专业马拉松赛事中成绩傲人成绩傲人。根据跑步培训平台“98 跑”2的观测，从 2019-2022 年马拉松男子百强跑鞋品牌穿着占比数据看，穿着率 TOP7 品牌中有 5 个品牌为国产品牌。其中，2019-2022 年特步跑鞋穿着占比从 10%提升至 35%，超越耐克成为第一。根据专业跑步媒体“跑野”3的观测，在2022 年厦门马拉松的全样本跑鞋品牌穿着占比中，国产品牌占比达至 56%。其中，2022

40、年特步占比 36%稳居第一。2 98 跑：以国内运动员为导师的跑跑步培训平台和交流社群 3 跑野：关注跑步领域的垂直媒体 公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 13：线上跑鞋销售额 TOP 品牌中国产及国际品牌销售额占比 图 14：三大平台国内外主要运动品牌 2022 年同比增速 资料来源：久谦，西部证券研发中心 注：三大平台指天猫、京东和抖音电商 资料来源：久谦，西部证券研发中心 注：三大平台指天猫、京东和抖音电商 图 15：2019-2022 年马拉松男子百强跑鞋品牌占比变化 图 16：202

41、2 年厦门马拉松跑鞋品牌占比（全样本观测）资料来源：98 跑，西部证券研发中心 资料来源：跑野，西部证券研发中心 2.2 特特步主品牌步主品牌：产：产品迭代品迭代+渠道升级，铸造品牌硬实力渠道升级，铸造品牌硬实力 产品：产品：以跑鞋为核心，以跑鞋为核心，拓展至篮球鞋，通过科技拓展至篮球鞋，通过科技迭代筑牢产品护城河迭代筑牢产品护城河 注重研发注重研发投入投入，保证充分科技迭代。保证充分科技迭代。截至 2022 年财报，特步研发占比为 2.3%，超越李宁，接近安踏。早在 2015 年，特步就成立国内首个跑步专属研发中心 X-lab 运动科学实验室，率先专注于跑鞋科技的研发。经过近十年的积累与沉淀

42、，目前特步的最新科技已走在世界前沿。2022 年 9 月，特步和国家体育总局体育科学研究所联合发布，由诺贝尔物理学奖得主 Barry C.Barish 担任首席科学家研发的最新成果 XTEP ACE 缓震科技平台。据第三方检测，搭载 XTEP ACE 缓震科技平台的 160X3.0 PRO 跑鞋各项核心指标已媲美国际品牌的顶尖跑鞋。公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 17：2018 年-2022 年特步、安踏、李宁和 361 度研发占 图 18：2022 年特步科技平台研发成果 资料来源：各公司

43、财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 1）跑鞋跑鞋：特步特步跑鞋跑鞋产品产品可可分分为三大板块，即为三大板块，即竞速快跑、动力畅跑和舒适易跑，分别定位竞速快跑、动力畅跑和舒适易跑，分别定位精英跑者、普通跑者和初级跑者，完整覆盖不同阶段的跑者精英跑者、普通跑者和初级跑者，完整覆盖不同阶段的跑者市场市场。竞速快跑类跑鞋竞速快跑类跑鞋：适用于参加马拉松赛事和追求高功能性跑鞋的精英跑者，有竞速：适用于参加马拉松赛事和追求高功能性跑鞋的精英跑者，有竞速系列、竞训系列和入门系列三大系列。系列、竞训系列和入门系列三大系列。【竞速系列】核心产品竞速【竞速系列】核心产品竞速 160 跑鞋

44、跑鞋：竞速 160 系列目前是特步专业跑鞋中科技迭代最频繁，科技运用最集中的拳头产品。竞速 160 于 2016 年首次推出，专为参加马拉松或铁人三项赛事中寻求高功能性跑鞋的跑者设计。2019 年升级为 160 x，2021 年又推出 160 x 2.0 和 160 x pro 两款鞋底不同的产品，为专业跑者提供丰富选择。2022 年，160 系列进一步科技迭代，推出了 160 x3.0 和 160 x3.0pro。160 x3.0 pro 采用 X 型滚动式推进碳板，搭载 XTEP ACE 缓震科技，成为马拉松冠军跑鞋。自 2018 到 2022 年，160X 系列共助力 49 位中国运动员

45、斩获了 228 个冠军。【竞训系列】核心产品为竞训【竞训系列】核心产品为竞训 260 跑鞋和竞训跑鞋和竞训 300 跑鞋跑鞋：该系列专为不同阶段跑者进行日常训练而打造。竞训 260 跑鞋于 2021 年推出，作为日常训练鞋其适用场景更广，适用人群更多，大获市场认可。随后，特步趁热打铁对其搭载科技和舒适度进行升级，于 2022 年推出竞训 260 2.0 跑鞋。竞训 300 跑鞋定位稳定型竞速训练跑鞋，目标用户为以全马完赛为目标的大众跑者，已迭代至竞训 300 x2.0 版本。【入门系列】核心产品【入门系列】核心产品为为騛速系列騛速系列、特步特步 360 跑鞋跑鞋和和影擎影擎系列系列：该系列主要

46、为专业入门级跑者打造，性价比更高。其中騛速系列更贴合大众跑者的需求，价位更加友好，目前已迭代出騛速 x、騛速 2.0、騛速 3.0 和騛速 3.0 essential 版本。特步 360跑鞋是特步于 2022 年推出的入门级专业跑鞋。作为冠军跑鞋家族的一员，其中底与160X 3.0 PRO 一样搭载 XTEP ACE 科技平台，为大众跑者提供性价比更高的冠军科技体验。2023 年年 1 月最新推出全新慢跑系列影擎跑鞋月最新推出全新慢跑系列影擎跑鞋：该系列搭载全球首创PISA 超临界发泡技术，具有基础版和 Pro 版两个版本，进一步完善了特步在慢跑领域的实力。公司深度研究|特步国际 西部证券西部

47、证券 2023 年年 06 月月 15 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 1：针对精英跑者的竞速快跑系列产品迭代（包含竞速和竞训两条专业产品线）针对人群针对人群 产品系列产品系列 产品名称产品名称 产品展示产品展示 科技迭代科技迭代 竞速系列 竞速 160 系列 售价：699-1299 元 竞速 160 当时中国最轻的跑鞋之一，重 160 克，具有超强减震性，使用聚能弹科技和驱光科技，由高弹 TPU 发泡粒子组合而成。竞速 160 x （冠军版）采用动力巢 PB 弹性中底，具有极限推进和优质回弹能力。全掌碳纤维板的 Y 式立体结构设计能帮助跑者突破最佳速度。竞速 16

48、0 x 2.0 160X 2.0 采用特步标志性的 X 型异形碳板，配合动力巢 PB超弹尼龙发泡中底材料，鞋面采用 MONO 纱轻盈透气。竞速 160 x pro（冠军版）160X PRO 采用全掌型碳板，中底动力巢采用动力巢 PB 尼龙发泡中底材料，CPU 大底轻薄耐磨。竞速 160 x 3.0 配备更宽厚的碳纤维板，中底搭载的 XTEP ACE 缓震科技，碳板采用特步自家的 X 型滚动式推进碳板。竞速 160 x 3.0pro（冠军版）中底搭载特步首创的 PISA 超临界发泡技术，采用全掌型碳纤维板及轻薄耐磨 CPU 大底，性能媲美国际品牌顶级竞速跑鞋。竞训系列 竞训 260 系列 售价：

49、699 竞训 260 中底采用动力巢 ETPSIU 弹性材料，在中底嵌入尼龙板，大底采用轻量化的 CPU 防滑大底，鞋面为 MONO 纱。竞训 260 2.0 中底采用 PISA 超临界发泡技术，中底夹层为全掌尼龙板，鞋面则采用双层纱架贾卡面料结合 TPEE 纱柔软。竞训 300 系列 售价：999 元 竞训 300 使用结合 ETPU 即时缓震泡沬及 EVA 综合支撑性轻量泡沫的双层中底，加上防扭 TPU 足弓支撑。竞训300 x2.0 中底采用动力巢 PB 泡棉+全掌碳板，前掌的环形镂空碳板中部新增中叉设计；鞋面采用透气贾卡鞋面。入门系列 騛速系列 售价：299-399 元 騛速 1.0

50、结合全掌 TPU 板及动力巢 LITE 中底的轻量型跑鞋，以提供优质回弹及前掌推进的能量回馈 騛速 X 采用独特双层中底设计，结合动力巢 X 及动力巢 LITE，在跑步和综训期间提供优质缓冲和能量回馈。騛速 2.0 动力巢 LITE 缓震材料轻质中底，全掌弧形 TPU 推进系统，大面积设计抗扭转性更好，给予足部稳定支撑保护。騛速 3.0 全新纱架贾卡鞋面+轻盈透气，动力巢 X 科技中底更回弹，TPU 足中部支撑稳定。騛速 3.0 essential 双拼贾卡面料鞋面，TPU+騛羽科技 FEATHERFOAM 材料中底，耐磨橡胶大底。特步 360 系列 售价：599 元 特步 360 （冠军版）

51、中底采用特步 ACE 缓震科技同时夹层内嵌 TPU 版，鞋面则采用贾卡材料；影擎系列 售价：249-479 元 影擎（基础版）鞋子中底前后均采用全球首创 PISA 超临界发泡技术-XTEP-ACE 缓震科技；公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 影擎（Pro 版）在基础款的减震科技基础上融合多项技术，回弹力超 70%，兼具支持功能保护跑者膝盖。资料来源：特步京东旗舰店，特步天猫旗舰店，公司财报，西部证券研发中心 动力畅跑类跑鞋动力畅跑类跑鞋：适用于追求功能性和舒适感兼备的大众跑者，目前包括动力巢和：适

52、用于追求功能性和舒适感兼备的大众跑者，目前包括动力巢和减震旋两大系列，分别运用了特步的两大中底科技。减震旋两大系列，分别运用了特步的两大中底科技。【动力巢科技系列动力巢科技系列】动力巢是特步中底科技的一大创新，全新超软回弹配方，在吸震的同时提供回弹动力，中底缓震材料 ETPSIU 比传统 EVA 发泡更具的回弹力和耐久性，目前该系列已迭代至动力巢 2.0T。【减震旋科技系列减震旋科技系列】特步减震旋系列主打结构缓震功能，运用特殊的中空回旋设计有效实现结构减震。目前迭代至减震旋 9.0 和减震旋 PRO。舒适易跑类跑鞋舒适易跑类跑鞋：适用于运动中重视舒适感的跑者，目前涵盖聚能弹和氢风等多个：适用

53、于运动中重视舒适感的跑者，目前涵盖聚能弹和氢风等多个系列。系列。【聚能弹科技系列聚能弹科技系列】特步的聚能弹科技最大的特点就是“软、弹、轻”。聚能弹目前迭代至 3.0 版本，其鞋底软硬度仅为 39 度，全鞋重量仅为 267 克，冲击能量回弹（含鞋垫）达 63.89%。【氢风系列氢风系列】该系列是特步的轻量缓震跑鞋，主要满足消费者对于轻质与透气性能的需求，目前迭代至氢风 6.0 版本。最新款氢风 6.0 创新镂空底通道，鞋面采用创新飞织面料，透气的同时提供有效运动支撑。表 2：针对普通跑者和初级跑者的动力畅跑和舒适易跑系列产品迭代 产品系列产品系列 产品名称产品名称 产品展示产品展示 科技迭代科

54、技迭代 动力巢科技系列 售价：199-299 元 动力巢 特步双向控震提供高性能耐低温、耐水解和超强缓震回弹材料，能迅速吸收运动时的衝击力，并转换为运动回弹力，提升运动表现。动力巢 2.0T 继续采用全新升级的动力巢 ETPSIU 科技，回弹提升 15%回弹率高达70%，重量同比 ETPU 减轻 20%，缓震持久性提升 20%。减震旋科技系列 售价：299-679 元 减震旋 9.0 采用镂空双层设计，前掌为单层，脚跟为双层，其桥面型设计加上脚跟环抱式 TPU 材料加强了脚跟的稳定性，鞋面则采用全新升级纬编网布。减震旋 pro 中底采用动力巢 ETPSIU 材料泡棉加双拱形 TPU 结构支撑结

55、构，充分实现材料缓震与结构缓震技术的结合；鞋面采用 MONO 纱材料。聚能弹科技系列 售价：179-289 元 聚能弹 1.0&2.0 聚能弹科技平台产品，三重舒适鞋底结构，上舒适感有鞋底向上层层传，轻柔不设限。聚能弹 3.0 鞋后跟的 TPU 设计增强了后跟包裹支撑性和稳定性，抗形变能力达到了51%；大底搭载升级的聚能弹科技，缓震性能对比上代提升 13%氢风科技 售价：289-399 元 氢风 3.0 相较 1.0 和 2.0，3.0 采用透明 MONO 纱加透气织物材质，增加了 TPU加固、泡棉填充等舒适感更强。公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日

56、日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 氢风 4.0 新一代透气性源于纱架一体织鞋面和中底镂空的 TPU。鞋子底板用编织方式做成的底板，多角度增强了鞋子的透气性能。氢风 5.0 鞋面采用纱架贾卡面料，适合中小体重跑者进行 5 公里内短距离慢跑。中底搭载騛羽科技，中足部位有立体双层 TPU 支撑。氢风 6.0 创新镂空底通道，全新升级的创新飞织面料透气包裹。资料来源：特步京东旗舰店，特步天猫旗舰店，公司财报，西部证券研发中心 依托依托专业产品力，专业产品力，建立建立私域社群私域社群形成形成闭环生态。闭环生态。特步通过赞助马拉松赛事传递产品力，目前已累计赞助马拉松赛事超 1,000

57、场，是国内赞助马拉松比赛数量最多的国产品牌。此外，特步以专业跑鞋为纽带，组建特跑族线下跑步俱乐部，截至 2022 年，特步在全国各地有 49 个跑步俱乐部，会员人数达 170 万人。特步凭借跑鞋产品的专业影响力，逐步建立起线上+线下的跑步闭环生态。图 19：2022 年上半年穿着特步赞助的 160 系列的跑者获奖成绩 图 20：近年来赞助的马拉松赛事、体育赛事及体育明星情况 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 图 21：2018 年-2022 年特步运营的跑步俱乐部数量 图 22：2012 年-2022 年跑步俱乐部会员数量及增速 资料来源：公司财报，西

58、部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2）篮球篮球鞋鞋：2019 年特步年特步入局入局篮球篮球市场市场，发力发力球球星联名产品星联名产品。目前已目前已推出多个经典系列推出多个经典系列。2019 年，特步与林书豪签约并发布“篮球产品共创计划”，正式进军国内篮球鞋市场。凭借林书豪的影响力，特步迅速推出一系列联名篮球鞋。特步于签约首年推出林书豪联名的游云 4 代球鞋，对特步经典游云系列球鞋进行赋能。2020 年，推出林书豪系列第一代 JLIN ONE 球

59、鞋，并在 2021 年和 2022 年分别迭代了 JLIN 2 球鞋和 JLIN2 se 版本球鞋，在产品科技和舒适性上实现进一步提升。特步通过球星联名造势和快速科技迭代相结合，持续打磨产品力，旨在将篮球鞋打造为除跑鞋外第二大核心品类。表 3：2019 年至今特步篮球鞋系列迭代升级 游云系列游云系列 JLINJLIN 系列系列 （林书豪签名系列）（林书豪签名系列）轻羽系列轻羽系列 恶魔恶魔系列系列 御风系列御风系列 2019 年：游云年：游云 4 售价：599 元 林书豪同款联名，鞋身多处配置TPU、EVA 材质中底 2020 年：年：JLIN ONE（林书豪一代）（林书豪一代）售价：699

60、元 林书豪首款签名、Dynamic Foam 动力巢科技、全掌Cushion 材质 2020 年：轻羽年：轻羽 1.0 售价：499 元 林书豪代言、MONO纱的鞋面 2021 年：恶魔年：恶魔 3.0 售价：499 元 XTRA CONTROL 全掌支撑稳定系统、XTRA SUPPORT 抗扭转单元 2022 年：御风年：御风 1.0 售价：659 元 X-TEP BOOOM 特爆回弹科技，Dynamicfoam科技中底 2020 年：游云年：游云 5 售价：500 元左右 FEATHER FOAM 缓震科技、内置 TPU 抗扭片 2021 年：年：JLIN2（林书豪二（林书豪二代）代）售价

61、：799 元 中底搭载 X-TEPBOOOM 系统、X 形碳板 2021 年：轻羽年：轻羽 2.0 售价：499 元 FeatherFoam 中底缓震科技，缓震性能提升 10.5%2022 年：游云年：游云 6.0 售价：569 元 Featherfoam 轻弹科技、Xtar-Support 抗扭转系统 2022 年：年：JLIN2 se 版版 售价：799 元 中底搭载 X-TEPBOOOM 系统、X 形碳板 2022 年：轻羽年：轻羽 2v2 售价：469 元 FeatherFoam 轻弹中底，提供 65%回弹 2022 年：游云年：游云 7.0 售价：699 元 Featherfoam

62、科技中底、后掌托盘式 TPU 2022 年：轻羽年：轻羽 3.0 售价：599 元 全掌 FeatherFoam 轻弹科技 资料来源：安踏京东旗舰店，安踏天猫旗舰店，西部证券研发中心 公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 渠道：渠道：改革改革线线下下及及线线上上销售渠道销售渠道 1）优化线下零售运营网络优化线下零售运营网络 改革零售渠道，建立分销网络改革零售渠道，建立分销网络+直营管理的模式。直营管理的模式。特步的零售渠道始终采取分销商批发的形式。随着行业直营化改革兴起，特步也开始零售运营改革。201

63、6 年，特步先对外部进行分销渠道扁平化改革，改革后的渠道由原来的 4-5 层分销商精简为 2 层分销商，超过60%的门店由约 40 家独家分销商直营。2017 年，特步从内部进行零售运营改革，对所有门店进行标准化管理，加强对终端的控制。改革后特步形成由授权分销商经营，特步 管理的模式，运营效率提升显著。2017 年-2022 年平均存货周转天数为 78.8天，处于同业较低水平。目前，特步也在积极拓展新的经销商，已与宝胜国际旗下的 YY胜道展开合作。图 23：扁平化分销渠道改革前后对比 图 24：库存周转效率的改善情况 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心

64、门店整合、形象门店整合、形象升级升级、消费者体验多措并举，展现全新品牌形象。、消费者体验多措并举，展现全新品牌形象。行业库存危机后，特布不再一味追求门店数量规模，转“量”为“质”，整合关闭低效门店。2022 年，特步主品牌门店数量 6,313 家，规模保持稳定。目前，特步逐步将门店向一二线城市的核心商圈转移，门店形象迭代至第九代。九代店面积更大，并进行数字化创新以提升消费者体验，例如灯光控制、人工智能机器人和数字化屏幕等，传递了更加科技化和高端化的品牌形象。目前，九代店迭代率已超三成，门店连带率较八代店相比提升了 40%。图 25：2015 年-2022 年特步主品牌门店数量变动情况 图 26

65、：特步第九代门店外观 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 27：特步第九代门店内部装潢 图 28：九代店连带率约为八代店 1.4 倍 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：2022 年业绩交流会，西部证券研发中心 2）线上业务发展势头猛线上业务发展势头猛 整合供应链，优化产品品质，电商发展迎来新突破。整合供应链，优化产品品质，电商发展迎来新突破。2019 年 H2，特步调整电商专供供应链，使电商产品设计和质量与

66、线下渠道保持一致。改革后的特步电商抓住疫情窗口迅速发展，收入提升显著。2021 年特步主品牌的线上销售收入贡献已突破 30%；2022 年“双十一”，特步主品牌累计销售 7.9 亿元，同比增长 23%。疫情以来，特步电商已经成为除特步儿童外贡献增长的主要业务。对比同业，特步线上业务的渗透程度处于相对领先的地位，2021 年线上销售占比超越安踏、李宁和 361 度，成为第一。图 29：2021 年特步主品牌线上渠道占比 图 30：2017-2021 年特步、安踏、361 度和李宁线上销售占比 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：各公司财报，西部证券研发中心 2.3 特步主品牌未来的成

67、长性特步主品牌未来的成长性 高端国潮厂牌高端国潮厂牌 XDNA+娱乐营销，娱乐营销，发力发力运动休闲品类运动休闲品类 加入国潮大军，运动休闲产设计风格向潮流看齐。加入国潮大军，运动休闲产设计风格向潮流看齐。2020 年，特步首次试水国潮，与少林寺合作推出“特步少林”系列并登陆上海时装周，此次国潮联名系列让特步品牌获得大量曝光。2021 年，特步趁热打铁推出高端国潮厂牌“XTEP-XDNA”，正式打入高端时尚运动市场。XDNA 厂牌建立首年便有超过 200 个销售点，在长沙、长春等多个城市核心商圈开设 XDNA 潮流店。特步希望通过 XDNA 厂牌，一方面帮助非专业性的运动休闲品类转型国潮拉动销

68、售，另一方面以高端潮流的定位进入一线核心商圈提升品牌形象。公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 31：黑龙江省哈尔滨市的 XDNA 店铺 图 32：XTEP-XDNA 上海新天地快闪店 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 以以娱乐营销，娱乐营销，紧跟年轻消费群体，推广休闲业务线紧跟年轻消费群体，推广休闲业务线。特步在娱乐营销方面经验丰富，作为国内最早采用娱乐明星代言的国产运动品牌，早在 2008 年开始独家冠名天天向上节目。近年来，特步先后赞助中国新说唱、这

69、！就是街舞、男生女生向前冲、明日之子等大热综艺节目，并签约乐华七子、景甜、范丞丞、迪丽热巴等当红偶像作为代言人。2019 年，特步作为这！就是街舞官方服装赞助商推出韩庚同款系列，在节目播出时与淘宝头部主播合作 999 件产品 1 秒售罄，成为潮流爆款。2022 年 12 月签约流量明显王鹤棣成为品牌新代言人。特步通过娱乐营销，进一步拉进年轻消费群体距离，提高了休闲与潮流产品线的大众认可度。图 33：特步赞助这就是街舞节目 图 34：特步品牌新代言人-王鹤棣 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：特步官方微博，西部证券研发中心 大力布局大力布局特步特步儿童业务，儿童业务，打造打造青少年

70、青少年功能功能性性产品产品线线 规模扩张配合品牌推广，收入增长显著。规模扩张配合品牌推广，收入增长显著。2016 年和 2017 年，特步对儿童业务进行了重组，在产品研发、零售管理和品牌推广方面重新规划投入，成效显著。渠道上渠道上，特步儿童销售点迅速扩张，从 2017 年的 250 家增长至 2022 年的 1,520 家。产品上产品上，特步将成人产品的科技平台运用到儿童产品中，对产品进行升级迭代，推出“大国少年”等经典产品系列。品牌推广上品牌推广上，加大品牌宣传和营销活动，2021 年亮相上海时装周 Kids wear，2022 年与中国航天博物馆联合发起“百万少年问天计划”航天科普公益活动

71、，持续增加品牌曝光。2022 年，特步儿童收入同比增长 52.3%至 1,671 百万元，约占特步主品牌收入 15%，根据 Euromonitor 数据特步儿童成为国内运动品牌的第二名。未来，特步仍将加大对童装的投入，使特步儿童成为特步主品牌的收入增长点。公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 35：2017 年-2022 年特步儿童销售点数量变化 图 36：特步儿童大国少年联合青少年街舞国家队宣传广告 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 特步儿童特步儿童瞄准

72、瞄准功能性运动鞋市场功能性运动鞋市场空白空白，聚焦青少年专业性产品聚焦青少年专业性产品。2021 年，特步敏锐地察觉到青少年功能性运动鞋市场的空白，推出了校园体育专业线。校园体育专业线包含特步 100 飞凌跑鞋、特步 100 立定跳远鞋、特步 100 跳绳鞋以及特步 100 综合训练鞋四款产品。特步 100 校园系列在设计上既考虑到青少年的足部结构，又保证了足够的专业性，充分满足了青少年的体育锻炼需求。其中，飞凌 100 定位中考长跑体测，以塑胶跑道为穿着场景，一经推出，迅速成为广大中考生的体测首选爆款，一度供不应求，各大平台出现缺货局面。图 37：特步 100 校园体育专业线四大产品 图 3

73、8：校园体育爆款产品特步飞凌 100 跑鞋 资料来源：京东旗舰店，西部证券研发中心 资料来源：京东旗舰店，西部证券研发中心 我们的观点我们的观点 特步集团特步集团“五五规划”目标“五五规划”目标：到：到 2025 年实现特步主品牌营收达年实现特步主品牌营收达至至 200 亿元，亿元，集团集团合计合计营收达营收达至至 240 亿元。亿元。我们认为我们认为，特步主品牌在未来三年内，仍将是公司的核心品牌。公司持续加码跑鞋产品矩阵的开拓，特步主品牌的大货及儿童门店数量将在未来三年持续稳定增长，我们预计每年增开门店 100-200 家左右；同时，通过升级门店形象、巩固跑步领域优势、开拓校园运动产品等，持

74、续拓宽特步主品牌业绩。公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 39：2019-2025E 年特步主品牌营收及增速 资料来源：公司财报，西部证券研发中心预测 三、三、第二条成长曲线：第二条成长曲线：新品牌新品牌长期成长性佳长期成长性佳 2019 年 3 月，特步斥资 1.55 亿元收购 Merrell（迈乐）及 Saucony（索康尼）的大中华区业务，与其母公司 Wolverine 合资经营。2019 年 5 月，特步以 17.5 亿元收购衣恋公司及旗下 K-Swiss（盖世威）和 Palladium

75、（帕拉丁）品牌。至此，特步完成品牌矩阵的补至此，特步完成品牌矩阵的补充充，形成对大众运动、专业运动和时尚运动三个领域的覆盖，形成对大众运动、专业运动和时尚运动三个领域的覆盖，开始走多品牌开始走多品牌发展发展道路。道路。图 40：两大业务线下四个新品牌介绍 资料来源：各公司官网，各公司财报，西部证券研发中心 3.1 专业运动品牌专业运动品牌：Saucony及及Merrell 专业专业运动运动市场市场：户外：户外+功能性行业极具发展潜力功能性行业极具发展潜力 Saucony 所在的功能性所在的功能性鞋服市场规模鞋服市场规模大且空间广阔。大且空间广阔。根据 Euromonitor 数据，2022 年

76、中国功能性鞋服市场规模已经达到 1,307 亿元，预计未来 2023 年-2027 年以 6.1%的CAGR 增长，到 2027 年将达到 1,795 亿元。尽管规模已突破千亿，但从渗透率上看，中国与发达国际存在巨大差距。2022 年美国功能性鞋服渗透率为 19.5%，中国仅为 5.2%。随着疫后运动人群增加，各类跑步赛事恢复，渗透率有望加速提升。公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 41：2017-E2027 年中国功能性鞋服市场规模及增速 图 42：2017-2022 年中国和美国功能性鞋服渗

77、透率 资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 Merrell 所在的所在的户外鞋服市场户外鞋服市场近年来近年来规模规模快速快速提升。提升。根据 Euromonitor 数据，过去几年中国户外鞋服市场规模实现快速增长，2017-2022 年中国户外鞋服市场规模 CAGR=11.8%。2022 年，中国户外鞋服市场规模已经达到 384 亿元，预计 2027 年将达 661 亿元。从渗透率看，户外鞋服市场仍处于快速发展期，2022 年中国的户外鞋服市场渗透率为 1.54%，与美国（3.20%）存在一定的差距，未来仍有渗透空间。图 43：

78、2017-E2027 年中国户外鞋服市场规模及增速 图 44：2017-2022 年中国和美国户外鞋服渗透率 资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 专业运动业务：专业运动业务：Saucony 和和 Merrell 专业运动业务专业运动业务增长增长迅速迅速，营收，营收占比逐年提升占比逐年提升。Saucony 和 Merrell 作为专业运动业务线的两个品牌，因基数小近两年呈现爆发式增长。2022 年两个品牌营收实现 4 亿元，2020-2022 年 CRGR=136%，占总营收比重从 0.9%提升到 3.1%。公司深度研究|特步国

79、际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 45：2020-2022 年专业运动业务营收及占比 图 46：2020-2022 年 Saucony 和 Merrell 的门店数量 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 1）Saucony：有望成为首个盈利的新品牌有望成为首个盈利的新品牌 Saucony 早在 2004 年就进入中国市场，但因其定位高端且跑鞋消费尚未普及，前期在中国市场表现平淡。2019 年，特步接手 Saucony 大中华区业务，凭借特步对跑鞋领域的深耕，叠加行业景气度上

80、行，Saucony 进入品牌快速成长期，品牌力逐渐释放。2022年上海马拉松中，索康尼的整体穿着率在所有品牌中排名前三，在厦马及北马比赛中，穿着率分别位于前三及前四。“顶级渠道顶级渠道+专业产品力”专业产品力”描绘描绘成长蓝图。成长蓝图。渠道上：渠道上：2022 年，Saucony 自营门店达 69家，较 2020 年增加两倍多。门店主要开设在一二线城市的核心商圈和中高端购物中心，店效表现出色。2022 年销售额同店同比增长 61%，表现好的店铺单店店效能够突破 100万。产品上：产品上：Saucony 品牌定位“跑者的头等舱”，产品定位中高端专业跑鞋，价格带覆盖 699 元至 1399 元，

81、高端跑鞋（1399 元左右）占在售款约半数。除经典产品外，Saucony 在进入中国市场后持续创新，推出城市别注系列，现已推出厦门、成都和上海城市别注款。营销上：营销上：Saucony 沿用特步主品牌的跑步赛道资源，通过 KOL 种草、赞助马拉松专业选手等方式构建自己的跑者社群。2021 年，索康尼与“BMW 越山向海人车接力中国赛”签订三年金牌赞助商合约，合作首年连办三场赛事，成功推火 Endorphin Pro 啡鹏 3 碳板跑鞋。2022 年，索康尼联手 Keep 在多个城市开展“跑懂每座城活动”引发火热讨论，品牌曝光超过 6,500 万次，站内话题量 16.5 万。表 4：Saucon

82、y 主要跑鞋产品及价格带 售价：699 元 售价：899 元 售价：1099 元 售价：1399 元 售价：1399 元 售价：1399 元 资料来源：天猫旗舰店，西部证券研发中心 公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 47：2020 年 6 月 6 日 Saucony 首家线下门店落户上海 图 48：以熊猫为灵感设计的 Saucony 成都别注款 资料来源：Saucony 官博，西部证券研发中心 资料来源：天猫旗舰店，西部证券研发中心 图 49：Saucony X Keep 联合举办的“跑懂一座

83、城”厦门站 图 50：Saucony 赞助 BMW 越山向海人车接力中国赛 资料来源：Saucony 官博，西部证券研发中心 资料来源：Saucony 官博，西部证券研发中心 2）Merrell：重塑重塑品牌品牌进军中国市场进军中国市场 Merrell 目前仍处于市场培育期目前仍处于市场培育期。Merrell 创始于 1982 年，是美国顶尖的登山运动鞋品牌，主营登山鞋、登山靴、冲锋衣、帐篷等户外用品。特步收购 Merrell 后于 2019 年迅速开设 Merrell 天猫和京东旗舰店，通过电商渠道测试产品的市场反应，并于 2020 年开始转开线下门店。从渠道上看从渠道上看，线线下门店下门店

84、：Merrell 仍处于品牌调试阶段，目前只有 4 间门店，大范围展店仍需时间。线上线上电商电商：Merrell 电商渠道销售取得亮眼成绩，2020 年“双十一”购物节期间，Merrell 同比增长 38%，2021 年“618 购物节”Merrell 同比增长 221%。2022 年Merrell 品牌的电商优势已逐渐巩固，2023 年公司仍将坚持拓展电商策略。从产品上看从产品上看，Merrell 产品品类覆盖各类户外鞋、户外服装和户外用品，包含多个经典产品系列，如 MOAB 系列登山鞋、HYDRO MOC 溯溪涉水鞋、G-TEX 防水防滑鞋、TACTICAL 战术靴等。Merrell 不仅

85、产品种类丰富，且价格带更宽泛，产品价位从 400 元-1,200 元不等，可覆盖更广泛的户外消费群体。为了更好的吸引中国消费者，Merrell 进入中国市场以来坚持产品创新，持续升级科技。2022 年，Merrell 推出新一代 Hydro Moc Bloom，新版 Bloom 软垫采用目前顶尖的环保科技，显示出 Merrell 品牌强大的科技实力。公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 51：Merrell 目前在售产品品类 资料来源：天猫旗舰店，西部证券研发中心 图 52：Merrell2022

86、 年新款 HYDRO MOC BLOOM 图 53：Merrell40 周年限量版 Funfetti Moab 2 资料来源：天猫旗舰店，西部证券研发中心 资料来源：天猫旗舰店，西部证券研发中心 3.2 时尚时尚运动运动品牌品牌:K-Swiss及及Palladium 运动时尚赛道运动时尚赛道逐渐兴起逐渐兴起 随着近年来运动风格兴起，运动+时尚细分赛道成为热点细分赛道。运动时尚细分赛道的玩家分为以下几类：专业运动品牌的潮流休闲线，如中国李宁和李宁 1990 等；运动休闲类品牌，如 FILA、PUMA、VANS 和 CONVERSE 等；部分男女装品牌开始涉足运动业务，如 2022 年太平鸟发布秋

87、冬运动时尚系列。由此可见，运动时尚是近年来的热点发展趋势。对比对比 FILA 和和 CONVERS 看看 K-Swiss 和和 Palladium 发展空间发展空间 FILA 作为运动时尚领域的龙头品牌，2019 年到 2022 年市占率从 4.5%提升至 6.1%，成为母公司安踏的重要增长业务。CONVERSE 品牌为主营帆布鞋的运动休闲品牌，与主营军靴的 Palladium 品牌定位相近，覆盖人群也相似。2022 年，COVNERSE 品牌的市占率为 1.2%，在帆布鞋细分领域具有一定地位。我们认为，类比我们认为，类比 FILA 和和 CONVERSE，K-Swiss 和和 Palladi

88、um 的未来发展的未来发展值得期待值得期待。表 5：对比 FILA 和 K-Swiss 公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 FILA K-Swiss 创立日期 1911 年 1966 年 进入中国市场日期 2009 年 2019 年（正式）品牌介绍 大利 运动服装品牌，国际“三大运动品牌”之一，主要从事网球、滑雪、高尔夫、瑜珈、赛车等高雅运动相关产品的开发 美国运动品牌，主攻网球领域，标志是有五道杠的盾牌。2021 年 K SWISS 的球鞋在北美区品牌排名第，市场占有率达 28.7%定位 中高端

89、中高端 资料来源：各公司官网，各公司财报，西部证券研发中心 表 6：对比 CONVERSE 和 Palladium CONVERSE Palladium 创立日期 1908 年 1920 年 进入中国市场日期 1992 年 2019 年（正式）品牌介绍 美国休闲鞋运动品牌，最初只生产橡胶鞋，之后很快就开始做网球和篮球鞋，现为全球知名运动休闲品牌 最初生产军靴，现存少有的历史悠久的军靴品牌，现为全球知名运动休闲品牌 定位 中高端 中高端 资料来源：各公司官网，各公司财报，西部证券研发中心 图 54：FILA 品牌 2019 年-2022 年市占率 图 55：CONVERSE 品牌 2019 年-

90、2022 年市占率 资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心 时尚运动业务：时尚运动业务：K-Swiss、Palladium 疫情影响疫情影响海外海外市场市场销售，销售，开疆扩土开疆扩土布局布局中国内地市场中国内地市场。K-Swiss 和 Palladium 分别为国际知名的网球品牌和军靴品牌，不仅在各自细分品类赛道名列前茅，并且逐步发展成为全球知名的运动休闲品牌。2019 年特步完成收购时，K-Swiss 的收入来自北美、欧洲和亚太地区的经销渠道，在亚太地区有 40 家自营门店，中国内地尚未覆盖。Palladium 主要业务在亚太

91、地区，经销网络覆盖中国内地、亚太、欧洲、中东、非洲以及北美，在港台地区有 29 家自营门店。由于疫情，2020 年后 K-Swiss 和 Palladium 的海外业务受阻，同时，特步将两个品牌的业务重心转移到亚太地区，并重点开辟内地市场。由于近两年疫情反复对海外业务造成持续影响，叠加业务调整业绩仍待兑现，时尚运动业务贡献收入企稳，2022 年 K-Swiss 和 Palladium 收入共计为 14.0 亿元，占比达至10.8%。公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 56：2020-2022 年

92、时尚运动业务营收及占比 图 57：2020-2022 年盖世威及帕拉丁亚太地区自营门店数量 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心（注：下文中 K-Swiss 和 Palladium 仅指国内业务情况）1）K-Swiss：品牌已重塑，杨帆正启航：品牌已重塑，杨帆正启航 特步自收购 K-Swiss 起，便开始对 K-Swiss 进行品牌重塑以更好的进入中国内地市场，历时两年品牌重塑完成。2022 年初，K-Swiss 首家线下门店开业，同年，K-Swiss 在各大省会城市开设 200 平米以上形象店以测试市场反应，均获得良好反馈。我们预计未来 K-Swiss

93、将加大展店力度，在未来三年迅速提升门店规模。截至 2023年 5 月，K-Swiss 小程序显示门店数量已有 39 家（不区分加盟或直营）。图 58：长春欧亚卖场 K-SWISS 旗舰店 图 59：长春欧亚卖场 K-SWISS 门店活动现场 资料来源：K-SWISS 官博，西部证券研发中心 资料来源：K-SWISS 官博，西部证券研发中心 K-Swiss 完成了品牌重塑后，在充分延续品牌自身基因的基础上，采用更符合中国市场的产品组合和营销方式来进行品牌推广。从 2020 年开始，K-Swiss 与英国棒球选手卡梅隆诺里签约展开合作以增加曝光。2023 年 1 月，K-Swiss 签约史上第一位

94、进入 ATP 世界前 100 的中国大陆男子球员张之臻为代言人。同时，盖世威也在积极扩充产品，推出经典 Classic 66、GSTAAD 等系列的周年纪念版和联名版，实现对经典产品的重塑升级。公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 60：K-Swiss 两个品牌代言人 图 61：K-Swiss 五大经典鞋款及赛事同款 资料来源：K-SWISS 官博，西部证券研发中心 资料来源：K-SWISS 天猫旗舰店，西部证券研发中心 2）Palladium：拓展渠道网络：拓展渠道网络，优化产品组合优化产品组合

95、 Palladium 在被特步收购前，已在中国内地开展业务，被收购后积极拓展零售网络。截至 2023 年 5 月，Palladium 小程序显示在中国内地共有 32 家门店（不区分加盟和直营）。我们预计未来三年，随着 Palladium 业务重点向亚太地区转移，在中国内地的展店计划也将稳步推进，稳定扩张门店规模。自 2013 年进入中国市场，Palladium 凭借产品过硬的质量和简单百搭的设计获得了中国潮流爱好者的青睐。Palladium 的面包鞋、拼图鞋和轮胎鞋等经典鞋款已成为国内潮流人士追捧的曝品，明星频频上身，部分限量款和 NIKE 限量球鞋一样需要抽签购买。Palladium 的市占

96、率虽低，但在潮流小众圈子仍然具备一席之地。图 62：中国内地经营的 Palladium 门店 图 63：明星上身 Palladium 爆款产品 资料来源：Palladium 官博，西部证券研发中心 资料来源：Palladium 官博，西部证券研发中心 我们的观点我们的观点 根据特根据特步集团步集团“五五规划”目标“五五规划”目标：到：到 2025 年年公司公司新品牌营收新品牌营收将将达达至至 40 亿元亿元。我们。我们认为，认为，1）专业运动板块，Saucony 及 Merrell 年内持续新增开门店数量，公司或将通过加盟门店方式增加市场覆盖率；2）时尚运动板块，K-Swiss 及 Palla

97、dium 或将对其进行新一轮的产品营销宣传，提高品牌知名度，通过设计引领运动休闲时尚潮流。公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 64：2019-E2025 年新品牌营收及增速 资料来源：公司财报，西部证券研发中心预测 四、四、盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1 盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：特步主品牌：特步主品牌：我们认为，通过门店数量及质量的双提升，将继续拉动主品牌的业绩增长。同时，特步大货、特步儿童及特步潮牌齐发力，也将带来特步主品牌的成长看点。我们预计，2023-2025 年特步主

98、品牌营收为 129.1 亿元/152.3 亿元/179.0 亿元，同比+16.0%/+18.0%/+17.5%；专业运动业务：专业运动业务：我们认为，Saucony 及 Merrell 将持续增设线下门店以提高市场覆盖率。我们预计 2023-2025 年专业运动业务将达至 5.0 亿元/6.2 亿元/7.4 亿元，同比+25%/+23%/+20%。时尚运动业务：时尚运动业务：我们认为，K-Swiss 及 Palladium 将进一步通过营销提高大中国市场的品牌知名度。我们预计 2023 年-2025 年时尚运动业务营收将达到 17.1 亿元/21.4 亿元/25.7亿元，同比+22%/+25%

99、/+20%收入及收入及盈利盈利预测：预测：基于以上假设我们预计，2023-2025 年营业收入分别为 151.2 亿元/179.9 亿元/212.0 亿元，同比+16.9%/+19.0%/+17.9%；归母净利润分别为 11.2 亿元/13.6 亿元/16.3 亿元，同比+21.8%/+20.9%/+20.3%。公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 4.2 估值估值 我们选取内资运动品牌安踏、李宁、361 和国际龙头运动品牌 Nike、Adidas 和Lululemon 作为对标公司，取 2023 年

100、 PE 为 20.7 倍的目标估值。我们预计 2023 年 EPS为 0.45 元（即 0.49 港元），参考相对估值法，给予公司目标价为 10.11 港元（对应 2023年 20.7xPE）。表 7：可比公司估值（更新至 2023.6.14）公司公司 代码代码 货币单位货币单位 市值市值 P/E （亿（亿元元）2022A 2023E 2024E 2025E Nike NKE.N USD 1,735 30.1 34.9 28.4 24.1 Adidas ADS.DF EUR 314 139.8 N/A 42.4 23.1 Lululemon LULU.O USD 479 37.5 31.5 2

101、7.4 24.0 安踏体育 02020.HK HKD 2,377 27.2 23.0 19.0 16.2 李宁 02331.HK HKD 1,206 26.9 22.5 18.6 15.6 361 01361.HK HKD 76 9.3 7.7 6.5 5.6 均值均值 45.1 23.9 23.7 18.1 特步 01368.HK HKD 221 21.0 17.2 14.2 11.8 资料来源：Bloomberg,Wind，西部证券研发中心 注：特步为西部证券预测值；NikeAdidasLululemon 为彭博一致预期；安踏体育李宁361 为 wind 一致预期。注：Nike 和 Lul

102、ulemon 为 FY2023-2025 财年，其对应自然年为 2022-2024 年。4.3 投资建议投资建议 公司多元化品牌矩阵日益完善：主品牌聚焦专业跑鞋细分赛道兼具龙头优势和行业成长性，新品牌重塑已经完成未来，将进入高回报期。我们预计，2023-2025 年营收分别为151.2 亿元/179.9 亿元/212.0 亿元，同比+16.9%/+19.0%/+17.9%；归母净利润分别为11.2 亿元/13.6 亿元/16.3 亿元，同比+21.8%/+20.9%/+20.3%。以相对估值算得公司2023 年目标价为 10.11 港元，较 2023 年 6 月 14 日收盘价有 20.3%上

103、涨空间，首次覆盖，予以“买入”评级。图 65：公司近五年 PE Band（更新至 2023 年 6 月 14 日）图 66：公司近五年 PB Band（更新至 2023 年 6 月 14 日）资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 五、五、风险提示风险提示 1）终端复苏不及预期：若消费复苏进度缓慢，有可能造成渠道库存挤压，影响公司业绩。2）新品牌推广不及预期：公司目前拥有大量户外运动新品牌，若新品牌未能适应国内市场需求导致销售不

104、及预期，将会对公司的业绩造成不利影响。3）宏观经济影响：经济复苏周期疲弱等宏观因素导致对公司业绩造成不利影响。公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 3,930 3,414 2,741 2,735 2,220 营业收入营业收入 10,013 1

105、2,930 15,119 17,986 21,202 应收款项 4,580 5,180 5,518 5,907 6,944 营业成本(5,835)(7,639)(8,875)(10,522)(12,361)存货净额 1,497 2,287 1,775 2,192 2,630 其他流动资产 425 1,457 1,457 1,457 1,457 销售费用(1,891)(2,690)(3,160)(3,723)(4,346)流动资产合计流动资产合计 10,432 12,338 11,490 12,291 13,251 管理费用(1,189)(1,454)(1,693)(2,014)(2,375)固

106、定资产及在建工程 1,119 1,368 1,460 1,581 1,710 财务费用(63)(91)(91)(91)(91)商誉 756 830 830 830 830 无形资产 671 723 747 779 814 毛利毛利 4,178 5,292 6,244 7,464 8,841 其他非流动资产 1,637 1,235 1,235 1,235 1,235 其他收入 299 317 317 317 317 非流动资产合计非流动资产合计 4,183 4,155 4,272 4,425 4,589 利润总额利润总额 1,287 1,361 1,604 1,940 2,334 资产总计资产总

107、计 14,615 16,494 15,762 16,716 17,839 所得税费用(397)(449)(481)(582)(700)短期借款 405 2,231 2,231 2,231 2,231 净利润净利润 889 912 1,123 1,358 1,634 应付款项 2,352 2,772 1,479 1,754 2,060 少数股东损益(19)(9)0 0 0 其他流动负债 1,296 1,642 1,642 1,642 1,642 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 908 922 1,123 1,358 1,634 流动负债合计流动负债合计 4,053 6,645 5,352

108、5,627 5,933 长期借款及应付债券 1,375 193 193 193 193 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 1,205 1,349 1,349 1,349 1,349 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 2,580 1,542 1,542 1,542 1,542 ROE 11.9%11.3%13.1%14.7%16.4%负债合计负债合计 6,633 8,187 6,894 7,169 7,475 毛利率 41.7%40.9%41.3%41.5%41.7%股本 23 23 23 23 23 净利率 9.1%7.1%7

109、.4%7.6%7.7%股东权益 7,929 8,244 8,806 9,485 10,301 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 14,615 16,494 15,762 16,716 17,839 成长能力成长能力 营业收入增长率 22.5%29.1%16.9%19.0%17.9%毛利润增长率 30.6%26.7%18.0%19.5%18.5%净利润增长率 77.1%1.5%21.8%20.9%20.3%偿债能力偿债能力 资产负债率 45.4%49.6%43.7%42.9%41.9%营运能力营运能力 存货周转率（次）4.72 4.04 4.37 5.30 5.13 现金流量表（百万元）现金

110、流量表（百万元）每股指标与估值每股指标与估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标每股指标 税前利润 1,287 1,361 1,604 1,940 2,334 EPS 0.36 0.37 0.45 0.54 0.65 折旧摊销 87 134 123 135 149 BVPS 3.01 3.13 3.34 3.60 3.91 经营活动现金流经营活动现金流 701 572 128 961 614 估值估值 投资活动现金流投资活动现金流(329)(873)(240)(288)(312)P/E 21.1 21.0 17.2 14.2 11.8 筹资活动现金流筹资活动现

111、金流 96(236)(562)(679)(817)P/B 2.6 2.5 2.3 2.1 2.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|特步国际 西部证券西部证券 2023 年年 06 月月 15 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来

112、 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国

113、证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐 见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格

114、）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同 披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的 见、评

115、估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等 见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载 见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、

116、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的 见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可

117、的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同 进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处 为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原 的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。