1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 传统赛道的细分龙头传统赛道的细分龙头 富春染织（605189.SH）投资价值分析报告2021.12.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司是中国纱线染色行业领军者公司是中国纱线染色行业领军者，成本优势显著，成本优势显著，环保能力突出，环保能力突出，未来扩产动未来扩产动 作积极，作积极，在环保趋严的环境下市场份额有望扩大，在环保趋严的环境下市场份额有望扩大，3-5 年维度均具备较好的成年维度均具备较好的成 长性。我们预计公司长性。我们预计公司 2021-23 年净利润为年净利润为 2.2/2.3/3.1 亿元，亿元，现价对应现价对应
2、 2021-23 年年 PE 为为 13/12/9 倍倍，给予公司，给予公司 2022 年年 21 倍倍 PE，对应目标价，对应目标价 38 元，目标市元，目标市 值值 48 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司是中国纱线染色领军者。公司是中国纱线染色领军者。 公司深耕色纱行业 19 年， 主营业务为纱线染色 （占 比超 90%）。截至 2020 年底，公司色纱产能为 5.4 万吨，为国内色纱产能最大 的企业之一。公司 2020 年/1-3Q21 分别实现营业收入达 15.2/15.1 亿元，同比 +8.4%/+51.5%，分别实现归母净利润 1.13/1.6
3、2 亿元，同比+24.5%/+196.7%。 纱线染色行业：环保趋严下渗透率和集中度均有望提升纱线染色行业：环保趋严下渗透率和集中度均有望提升。纱线染色相对印染布 更加环保，主要应用在袜制品、毛巾、手套、帽子等领域。印染行业 2020 年收 入规模超 2500 亿元，其中我们估算纱线染色规模在数百亿元，伴随下游品牌对 可持续发展重视度的提高，色纱渗透率有望提升。印染行业竞争充分，头部玩 家航民股份收入占比仅 1.2%，伴随环保政策趋严，落后产能加速出清，2019 年 3 月至今，中国规模以上印染企业亏损户数占比基本在 20%以上（数据源自 中国印染行业协会），未来行业集中度有望提升。 公司核心
4、优势：公司核心优势：成本优势显著，环保能力突出成本优势显著，环保能力突出。1）公司成本控制能力突出。）公司成本控制能力突出。除 原材料外（成本占比 84%），制造成本为公司主要成本（成本占比 12%），近 年来伴随公司针对水、蒸汽、电等资源要素的优化，2020 年每吨纱线能源成本 较 2017 年下降 26%（2020 年占制造成本 43%），带动每吨纱线制造成本下降 7%。2）公司独创仓储式生产模式，）公司独创仓储式生产模式，将生产流程标准化，逐步形成规模效应， 降低生产成本（近 3 年产能利用率基本维持在 100%），同时缩短客户采购周期 （7 天缩短至 3 天），加深客户绑定。3）积极的
5、环保投入）积极的环保投入保障保障长期稳定生产，长期稳定生产， 并为扩产提供支持。并为扩产提供支持。公司每年环保投入占收入 1%-2%，拥有自主废水处理及循 环系统和废气处理系统，年污水处理规模达 1.9 万吨，废水回用规模达 1 万吨。 未来展望：积极扩产下成长性凸显。未来展望：积极扩产下成长性凸显。公司现有色纱产能难以满足日益增长的市 场需求，2021 年起公司加大扩产进度，未来在老厂区和荆州合计规划 9 万吨新 增色纱产能，全部达产后公司产能将较 2020 年底增加 167%。同时，公司向上 游布局， 建设 24 万锭智能纺纱项目， 保证高品质的原材料供应， 降低采购成本， 并减少松式络筒
6、工序，提升效率。此外，公司同步拓展 3 万吨纤维染色项目， 满足客户多样需求，并与贸易纱业务形成协同。 风险因素：风险因素：行业需求波动，原材料价格波动，产能推进不及预期等。 投资建议：投资建议：公司为纱线染色行业领军者，成本优势显著，未来扩产动作积极， 3-5 年维度均具备较好的成长性。 我们预计公司 2021-23 年净利润为 2.2/2.3/3.1 亿元，考虑到公司目前发展阶段与高成长纺织制造企业台华新材类似，参考台 华新材估值，给予公司 2022 年 21 倍 PE，对应目标价 38 元，目标市值 48 亿 元，首次覆盖给予“买入”评级。 富春染织富春染织 605189 评级评级 买入
7、（首次）买入（首次） 当前价 22.40元 目标价 38.00元 总股本 125百万股 流通股本 31百万股 总市值 28亿元 近三月日均成交额 29百万元 52周最高/最低价 31.6/20.99元 近1月绝对涨幅 5.96% 近6月绝对涨幅 -10.51% 近12月绝对涨幅 14.83% 富春染织（富春染织（605189.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.8 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,398 1,515 2,117 2,523 3,500 营业收入增长率
8、 YoY -2.5% 8.4% 39.7% 19.2% 38.7% 净利润(百万元) 91 113 217 227 311 净利润增长率 YoY -7.4% 24.4% 91.3% 4.8% 37.0% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.73 0.91 1.74 1.82 2.49 毛利率 15.6% 15.2% 17.9% 16.8% 17.0% 净资产收益率 ROE 13.3% 14.5% 14.0% 12.9% 15.1% 每股净资产（元） 5.49 6.26 12.37 14.07 16.52 PE 30.7 24.7 12.9 12.3 9.0 PB 4.1 3.6 1.8 1.6
9、 1.4 PS 2.0 1.8 1.3 1.1 0.8 EV/EBITDA 19.3 15.9 9.5 8.3 5.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 12 月 7 日收盘价 kUjW9UkWdWeVxPzRwOvN8OaO6MoMnNtRqReRrQoMkPrRxO7NmMvMxNrMoOMYqRnN 富春染织（富春染织（605189.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：中国纱线染色领军者公司概况：中国纱线染色领军者 . 1 公司深耕行业 19 年，色纱产能国内领先 . 1 股东及管
10、理层：股权结构稳定，管理团队经验丰富 . 2 财务分析：盈利能力稳步提升，经营质量持续优异 . 3 色纱行业：环保趋严有望驱动渗透率及集中度双升色纱行业：环保趋严有望驱动渗透率及集中度双升 . 6 什么是纱线染色？ . 6 空间：百亿级市场，渗透率有望随环保意识加强而提升 . 7 格局：竞争充分，集中度有望提升 . 8 核心优势：成本优势显著，环保能力突出核心优势：成本优势显著，环保能力突出. 9 资源禀赋领先，成本优势显著 . 9 独创仓储式生产模式，成本、效率双重保障 . 12 注重环保投入，废水、废气处理能力优异 . 14 未来展望：积极扩产下成长性凸显未来展望：积极扩产下成长性凸显 .
11、 16 积极扩产纱线染色，未来产能大幅增厚 . 16 新增棉纱产能，切入上游降本增效 . 17 同步拓展纤维染色，与贸易纱业务形成协同 . 17 风险因素风险因素 . 18 盈利预测及估值评级：高成长，低估值盈利预测及估值评级：高成长，低估值 . 18 富春染织（富春染织（605189.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：各项收入及增速 . 1 图 2：公司各项收入占比 . 1 图 3：2020 年度公司前 10 大客户及其营收. 2 图 4：公司前五大客户占比 . 2 图 5：富春股权结构（截至 2021 年
12、9 月 30 日） . 2 图 6：收入及增速 . 3 图 7：归母净利润及增速 . 3 图 8：主营业务成本按产品类型构成 . 4 图 9：公司具备较强价格传导能力 . 4 图 10：公司分产品毛利率 . 4 图 11：公司各项费用率 . 4 图 12：公司净利润率 . 5 图 13：公司 ROE（加权） . 5 图 14：公司营运能力优异 . 5 图 15：公司经营性现金流净额及与净利润的比例 . 5 图 16：公司偿债能力稳步提升. 6 图 17：公司资产负债率逐步优化 . 6 图 18：不同印染方法对比 . 7 图 19：纱线染色的 3 种方法 . 7 图 20：规模以上印染布产量及增
13、速 . 8 图 21：规模以上印染企业营收、利润及增速 . 8 图 22：中国棉袜和合纤袜出口金额 . 8 图 23：中国棉袜和合纤袜出口数量 . 8 图 24：中国规模以上印染企业亏损户数及亏损面 . 9 图 25：色纱业务单位制造成本优化 . 10 图 26：色纱业务单位制造成本拆分 . 10 图 27：色纱单位能源成本逐步降低 . 10 图 28：色纱能源成本拆分 . 10 图 29：公司用水来源 . 11 图 30：不同水源价格 . 11 图 31：每吨纱线单位用水量及其增速 . 11 图 32：每吨纱线单位水成本及其增速 . 11 图 33：公司平均煤价伴随新锅炉投入使用有所下降 .
14、 12 图 34：每吨纱线单位用煤成本及其增速 . 12 图 35：产能利用率维持高位 . 13 图 36：公司色纱染色均匀无层差 . 13 图 37：富春存货周转天数处于优异水平，基本稳定在 23 个月 . 13 图 38：富春应收账款周转行业领先 . 13 图 39：富春研发费用率业内领先 . 14 图 40：公司研发中心自动配色设备 . 14 图 41：公司环保支出 . 14 图 42：公司环保支出占收入比例 . 14 图 43：厂区内实时检测排污情况 . 15 富春染织（富春染织（605189.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分
15、图 44：公司污水处理工艺 . 15 图 45：胚纱自产后可减少松式络筒工序 . 17 图 46：胚纱自产后可减少松式络筒工序 . 18 表格目录表格目录 表 1：核心管理层背景 . 3 表 2：印染公司对比 . 9 表 3：生产经营模式 . 12 表 4：公司排污设施及处理规模 . 15 表 5：公司污染物排放情况 . 16 表 6：公司 2021-23 年产能及产量预测 . 16 表 7：公司色纱业务扩产规划 . 17 表 8：公司分业务收入预测 . 19 表 9：公司盈利预测表 . 19 表 10：可比公司估值表 . 20 富春染织（富春染织（605189.SH）投资价值分析报告投资价值
16、分析报告2021.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：公司概况：中国纱线染色领军者中国纱线染色领军者 公司深耕行业公司深耕行业 19 年，年，色纱产能国内领先色纱产能国内领先 富春染织是国内色纱行业富春染织是国内色纱行业领军者领军者。公司主营业务为纱线的染整与销售，以“仓储式生 产为主，订单式生产为辅” 。截至 2020 年底，公司色纱产能为 5.4 万吨/+14.9%，为国内 色纱产能最大的企业之一。公司 2020 年/1-3Q21 分别实现营业收入达 15.2/15.1 亿元，同 比+8.4%/+51.5%，分别实现归母净利润 1.13/1.62 亿元，同比+24.5
17、%/+196.7%。 公司专注色纱行业公司专注色纱行业 19 年年，目前色纱业务，目前色纱业务收收入入占比超占比超过过 90%。富春染织成立于 2002 年，自成立以来一直专注于色纱行业，尤其是筒子纱线染整，拥有自主品牌“天外天” 。 目前公司业务分为三块，1）色纱：）色纱：公司自行采购胚纱，经染色加工后对外销售，2020 年 收入占比已经超过 90%；2）委托加工：）委托加工：客户提供胚纱，委托公司进行染色加工，公司收 取相应的加工费；3）贸易纱：）贸易纱：公司直接向客户销售未进行任何加工的胚纱赚取中间差价。 近几年伴随棉纱价格及汇率波动，公司逐渐减少贸易纱业务。 图 1：公司各项收入（百万
18、元）及增速 图 2：公司各项收入占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司公司色纱色纱产品主要用于袜业，客户以袜制品生产商为主。产品主要用于袜业，客户以袜制品生产商为主。纯棉色纱舒适透气，柔软有 亲和力且不易打滑，适合应用于袜制品。公司色纱产品主要应用于中高端棉袜，下游客户 以袜制品生产商为主，包括知名袜品牌“浪莎” “梦娜”等。公司客户结构分散，2020 年 前五大客户占比为 14.3%。 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600
19、 200020 色纱贸易纱加工费 YoY-色纱YoY-贸易纱YoY-加工费 64% 70%71% 80% 84% 91%90% 34% 28%26% 18% 14% 6%8% 2%2%2%2%2%3%2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200020 色纱贸易纱加工费 富春染织（富春染织（605189.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：2020 年度公司前 10 大客户及其营收（万元
20、） 图 4：公司前五大客户占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 股东及管理层：股东及管理层：股权结构稳定，管理团队经验丰富股权结构稳定，管理团队经验丰富 实控人及其一致行动人合计持股达实控人及其一致行动人合计持股达 56%，员工持股平台持股，员工持股平台持股 10%。公司创始人及董 事长何培富直接持股 45.13%，通过芜湖富春创业投资合伙企业和芜湖勤慧创业投资合伙 企业间接持股 1.44%，共持股 46.57%。其女何壁宇、何璧颖分别持股 5.64%/5.64%，女 婿俞世奇通过芜湖富春创业投资合伙企业间接持股 0.17%。 何培富、何壁宇
21、、何璧颖和 俞世奇为一致行动人，合计持股 56.41%。芜湖富春创业投资合伙企业和芜湖勤慧创业投 资合伙企业为员工持股平台，共持股 10.26%，覆盖员工数达 66 人，以中高级管理团队为 主。 图 5：富春股权结构（截至 2021 年 9 月 30 日） 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司核心管理团队经验丰富。公司核心管理团队经验丰富。董事长何培富在创办富春之前，曾在浙江诸暨从事袜业 制造，1983 年进入色纱产业，有丰富的行业经验和市场敏感度。管理团队多有纺织/制造 相关行业经历，在技术、生产、管理上经验丰富。 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6
22、,000 尧舜袜业 猎马人袜业 宏卓袜业 光大袜业 诸暨市沃特袜业 浙江圣邦化纤针织 杭州惠鸿纺织 亿衡针纺 上海华一纺 莹腾袜业 10.0%10.1%10.0% 10.7% 11.6% 14.6% 14.3% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 200020 富春染织（富春染织（605189.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 表 1：核心管理层背景 姓名姓名 职务职务 工作经历工作经历 何培富 董事长 曾任浙江省富阳县新联公司
23、技术员，浙江省富阳县坑西乡政府农科站站长，浙江省富阳唐家 坞制线厂负责人，浙江省富阳第一制线厂负责人,杭州富春执行董事、总经理，富春有限执行 董事、总经理 俞世奇 董事、总经理 曾任浙江万利工具集团有限公司销售员、销售经理，富春有限销售部经理 周要武 董事、副总经理 曾任芜湖裕中纺织有限公司技术员、区域经理，富春有限副总经理 王腾飞 副总经理 中级染整工程师，曾任富春有限技术主管、副总经理 章位良 副总经理 曾任杭州袜厂设备管理员，杭州云森纺织染整有限公司设备部主管，富春有限副总经理。 王金成 董事会秘书、副总经理、财务总监 曾就职于芜湖金龙特种合金钢有限责任公司，芜湖市跃进造纸厂出纳、会计、
24、主办会计，安 徽跃华纸业股份有限公司财务部副经理、经理、总经理助理，富春有限财务部经理。 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 财务分析：财务分析：盈利能力稳步提升，经营质量持续优异盈利能力稳步提升，经营质量持续优异 收入增长稳定，收入增长稳定， 利润弹性较大利润弹性较大。 2021Q1-3 公司收入达 15.1 亿元/+51.5%， 2014-2020 年 CAGR 达 4.3%。2015 年收入下滑主要系棉价波动较大导致，2019 年收入受贸易纱业 务萎缩影响有所下滑，但色纱业务依旧实现 6%的增长。2021Q1-3 归母净利润达 1.62 亿 元/+196%， 受益产能扩张及棉价上涨
25、， 增长显著。 2014-2020年归母净利润CAGR达24.6%， 利润增长快于收入，主要系公司规模效应及降本增效逐步体现下盈利能力稳步提升。 图 6：收入（百万元）及增速 图 7：归母净利润（百万元）及增速 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 原材料为主要成本，原材料为主要成本，公司具备较强价格传导能力。公司具备较强价格传导能力。从成本结构拆分，原材料为公司主 要成本，2020 年成本占比达 84%。公司原材料主要为胚纱、染料及助剂，其中胚纱为主 要材料。公司具备较强的价格传导能力，2017-2020 年公司胚纱单位采购价格的变化与公 司色纱
26、售价变化基本保持一致。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 营业总收入同比(%) -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 归母净利润同比(%) 富春染织（富春染织（605189.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 8：主营业务成本按产品类型构成 图 9：公司具备较强价格传导能力 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部
27、资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 规模效应及降本增效作用下，盈利能力稳步提升。规模效应及降本增效作用下，盈利能力稳步提升。公司 2020 年毛利率达 15.2%，同 比下滑 0.4pcts（运输费由销售费用调整入营业成本） ，较 2014 年提升 4.1pcts。从费用率 看，2020 年销售/管理/研发费用率为 0.6%/2.2%/3.4%，研发费用率多年来维持稳定，销 售费用率逐步优化。 综合来看， 公司净利润率由 2014 年的 2.6%提升至 2020 年的 7.5%， 盈利能力稳步提升。 图 10：公司分产品毛利率 图 11：公司各项费用率 资料来源：公司招股说明书，中信证券
28、研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 注：2020 年销售费 用率大幅下滑主要系运输费调整入营业成本 87%86% 84%84% 3% 3% 4%4% 10%11%12% 12% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20020 直接材料直接人工制造费用 -10% -5% 0% 5% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 20020 色纱单位销售价格（元/公斤） 胚纱单位采购价格（元/公斤） YOY-售价 YOY-采购价 11.1% 13.6% 15.6% 14.1% 15.2%
29、15.6%15.2% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 200020 色纱贸易纱加工费公司整体 1.7% 1.5% 1.2% 1.2% 1.3% 1.4% 0.6% 2.3% 3.1% 2.7% 2.2% 1.9% 2.4% 2.2% 3.2%3.2% 3.3% 3.4% 3.3% 3.4%3.4% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 200020 销售费用率管
30、理费用率研发费用率 富春染织（富春染织（605189.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 12：公司净利润率 图 13：公司 ROE（加权） 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 营运能力优异，经营质量逐步改善。营运能力优异，经营质量逐步改善。2020 年公司存货/应收账款/应付账款周转天数为 83/5/38 天，存货周转天数受到公司备货式销售占比提升影响有所增加，应收账款由于先 款后货模式表现优异，且近年来仍在逐步优化。公司经营性现金流在 2016-2018 年受存货 占比提升影响有
31、所下降， 2018年起经营质量逐步提升， 2020年经营性现金流达3.08亿元， 经营性现金流净额/净利润达 2.72。 图 14：公司营运能力优异 图 15：公司经营性现金流净额及与净利润的比例（亿元） 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 偿债能力优秀，负债率逐步优化。偿债能力优秀，负债率逐步优化。公司 2020 年流动比率达 1.6，2014-2020 年流动 比率均在 1.5 以上，偿债能力优异。从负债水平看，公司资产负债率由 2014 年 46%下降 至 39%，优化显著。截至 3Q21，公司账面资金达 6.8 亿元，交易性金融资产为 1
32、.2 亿元， 短期借款 0.7 亿元，长期借款 0.3 亿元，资产结构健康。 2.6% 4.3% 6.5% 5.5% 6.9% 6.5% 7.5% 10.8% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 9.9% 12.7% 23.1% 17.4%17.2% 14.1%15.6%14.8% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 55 77 66 72 88 94 83 74 16 17 14 12 77 54 50 49 2829 34 3838 30 0 20 40 60 80 100 存货周转天数应收账款周转天数 应付账款周转天数
33、 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 200020 经营性现金流净额经营性现金流净额/净利润 富春染织（富春染织（605189.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 16：公司偿债能力稳步提升 图 17：公司资产负债率逐步优化 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 色纱色纱行业：行业：环保趋严有望驱动渗透率及集中度双升环保趋严有望驱动渗透率及集中度双升
34、 什么是纱线染色？什么是纱线染色？ 印染行业是纺织工业产业链的中间环节，是通过化学或物理方法，对纺织品进行处理 和染色，提高纺织品附加价值的过程。根据生产工艺要求、成本控制、产品功能和艺术风 格等要求的变化因素，纺织品通常会选择在生产过程中的不同环节进行印染。目前行业内 的主流印染方式有纱线染色、纤维染色和织物染色三种。 纤维染色纤维染色：在纺纱之前，将散纤维装入染缸进行染色。纤维染色后可将两种或两种以 上不同颜色的纤维混纺后制成具有独特混色效果的色纺纱。优点：优点：更加环保，相对织物染 色节省约 50%的用水， 同时织成的织物色彩饱满， 层次感强， 具有朦胧的立体效果。 缺点：缺点： 染色过
35、程中需经受酸、碱、高温等作用，在获得色彩的同时纤维被腐蚀破坏，纤维聚合度 下降、强力损失、短绒增加，可纺性通常也会下降。另外，染色后再进行纺纱在生产管理 方面要求较高，配色过程稍有疏忽，就会导致飞花、批号混杂错乱，造成大面积疵品的产 生。应用范围：应用范围：因价格较高，多用于中高端服饰。 纱线染色纱线染色：在织造前对棉花等原材料纺成的纱线进行染色。优点：优点：染料渗透性强，色 牢度较好，能获得良好的匀染效果，产品具有较高的重现性，色彩立体感强，手感蓬松丰 满。 从经济和环保角度， 在织造前道工序染色印染成本最低， 与织物染色比污染相对较小。 缺点：缺点：容易导致纱线起毛，造成拉伸度下降，影响后
36、序织造效率。应用范围：应用范围：多用于袜制 品、毛巾、手套、帽类、毛衫等。 织物染色织物染色：纱线织造成织物后进行染色。优点：优点：织物匹染成本相对较低，适宜大批量 生产，是目前纺织品最主要的染色方式。缺点：缺点：织物匹染成品色彩单一，色牢度低，印染 过程中污染较为严重。应用范围：应用范围：大部分服饰均可应用。 1.5 1.7 1.91.9 1.8 1.9 1.6 2.6 0.9 0.8 1.1 1.0 0.90.90.9 1.9 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 流动比率速动比率 46% 44% 48% 43% 41% 37% 39% 31% 0% 10% 20% 30
37、% 40% 50% 60% 富春染织（富春染织（605189.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 18：不同印染方法对比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 其中纱线染色又分为筒子染色、绞纱染色、经轴染色三种染色方式，富春采用的染色 方法即为筒子染色。筒子染色的优点筒子染色的优点：1）工序相对简单）工序相对简单，绞纱染色后还需倒筒，工序较 繁琐。2）节能减排）节能减排，绞纱染色浴比大，耗水多，相比之下筒子染色用水需求量少，排放 也相应减少，污水处理成本降低。3）应用广）应用广，经轴浸染主要用于梭织，染好后通常用于 直接织布，
38、而不是单纱，筒子染色可直接应用于成品织造，如袜子、毛衫、手套等。 图 19：纱线染色的 3 种方法 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 空间空间：百亿级市场百亿级市场，渗透率有望，渗透率有望随环保意识加强而随环保意识加强而提升提升 印染印染行业总规模超行业总规模超 2500 亿亿元元， 过去， 过去多年多年供给有所收缩。供给有所收缩。 根据中国印染行业协会数据， 过去多年印染行业供给有所收缩，以印染布为例，中国印染布产量由 2010 年的 602 亿米 下降至 2020 年的 525 亿米， 10 年 CAGR 为-1.4%。 从收入端看， 下降幅度更为显著， 2020 年中国规模以上印
39、染企业收入达 2541 亿元， 4年 CAGR为-10%， 利润达 1.27 亿元/-20%， 4 年 CAGR 为-12%。 富春染织（富春染织（605189.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 20：规模以上印染布产量（亿米）及增速 图 21：规模以上印染企业营收（亿元）、利润（亿元）及增速 资料来源：中国印染行业协会，中信证券研究部 资料来源：中国印染行业协会，中信证券研究部 色纱行业规模或色纱行业规模或达数百亿元达数百亿元，随环保监管及可持续发展意识加强，随环保监管及可持续发展意识加强，纱线染色纱线染色渗透率有渗透率有 望
40、提升。望提升。 目前纱线染色在整个印染行业中占比相对较低， 主要应用在袜制品、 毛巾、 手套、 帽子等产品上。以袜制品为例，中国 2020 年棉袜和合纤袜出口金额达 45 亿美元，考虑到 袜制品主要由色纱或色纺纱制成，假设 60%-70%由色纱制成、15%-20%毛利率，以及色 纱 80%的成本占比，则对应色纱仅在袜制品出口领域的规模为 110-140 亿元人民币，若考 虑其他应用领域，色纱的市场规模或达数百亿元人民币。色纱的市场规模或达数百亿元人民币。未来伴随行业环保政策加强，以 及下游品牌方对可持续发展理念的重视度提高，色纱的应用范围有望扩大，渗透率有望提 升。 图 22：中国棉袜和合纤袜
41、出口金额（亿美元） 图 23：中国棉袜和合纤袜出口数量（亿双） 资料来源：健盛集团公告，中信证券研究部 资料来源：健盛集团公告，中信证券研究部 格局：竞争充分，集中度有望提升格局：竞争充分，集中度有望提升 行业行业竞争要素竞争要素：成本控制、管理效率及环保能力。：成本控制、管理效率及环保能力。1）成本控制：）成本控制：色纱行业虽对产品 颜色的设计有一定要求，但整体同质化较强，价格是重要的竞争要素之一，因此要求企业 具备较强的成本控制能力，包括对生产资源的充分利用、工艺的创新和熟练等；2）管理）管理 效率：效率：色纱行业部分环节仍旧依赖人力，自动化程度有限，并且环保监管严格，对企业在 工厂、员工
42、、生产流程的管理也存在一定要求；3）环保）环保能力能力：印染环节容易产生大量废 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 100 200 300 400 500 600 700 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 规模以上印染布产量YOY -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 200192020 总营收净利润 总营收YOY净利润YOY -2
43、0% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 10 20 30 40 50 60 200192020 出口金额出口金额-YOY -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 200192020 出口数量数量-YOY 富春染织（富春染织（605189.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 水、废气等污染物，是重污染性行业。行业政策对于环保监管严格，环保能力优秀的企业 具备持续稳定生产的基础
44、。 竞争相对充分，在环保政策趋严下集中度有望提升。竞争相对充分，在环保政策趋严下集中度有望提升。1）从区位看，由于纺织产业链 更加完善、水资源更加丰富、劳动力更加充足，印染企业多集中在东部沿海地区，其中浙 江地区印染布产量占全国比例超过 60%。2）行业集中度较低，竞争相对充分。以行业内 部分上市公司为例，航民股份印染业务收入为 30 亿元，仅占 2020 年规模以上印染企业收 入的 1.2%。3）印染行业的环保监管范围不断扩大，对印染企业的运行标准进一步收严， 许多企业难以承担较高的成本费用逐渐被淘汰，2019 年 3 月至今，中国规模以上印染企 业亏损户数占比基本在 20%以上。伴随行业落
45、后产能的逐步出清，未来集中度有望提升。 图 24：中国规模以上印染企业亏损户数及亏损面 资料来源：中国印染行业协会，中信证券研究部 表 2：印染公司对比 公司公司 印染产品印染产品 印染业务收入印染业务收入 印染业务毛利率印染业务毛利率 总市值（亿元）总市值（亿元） 航民股份 印染布 30.4 亿元 24.58% 56 联发股份 印染布、色织布 印染布 7.0 亿元，色织布 9.4 亿元 印染布 23.07%，色织布 29.24% 25 华纺股份* 印染布 23.6 亿元 13.86% 20 迎丰股份 印染布 7.8 亿元 23.26% 34 华孚时尚 色纺纱 72.2 亿元 15.69% 7
46、6 百隆东方 色纺纱 35.9 亿元 14.88% 77 富春染织 色纱 13.6 亿元 15.46% 28 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：华孚时尚收入及毛利率取 2018 年纱线业务收入及毛利率，其余公司均为 2020 年数据 市值 截至 2021 年 12 月 7 日 核心优势：核心优势：成本优势显著成本优势显著，环保能力突出，环保能力突出 资源禀赋领先，成本优势显著资源禀赋领先，成本优势显著 单位制造成本单位制造成本领先领先， 其中能源成本， 其中能源成本近年来近年来下降显著。下降显著。公司 2020 年原材料/制造/人工成 本占比分别为 84%/12%/4%，其中原材料为棉
47、纱，主要跟随棉价波动，除此之外，制造和 人工成本均存在自主优化空间。公司近年来单位制造成本逐步优化，2020 年每吨纱线制 造成本为 2750 元/吨，同比下滑 6.1%，其中每吨纱线的能源消耗成本下降最为显著（能 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2019年1-3月 2019年1-4月 2019年1-5月 2019年1-7月 2019年1-9月 2019年1-10月 2019年1-11月 2019年1-12月 2020年1-2月 2020年1-3月 2020年1-4月 2020年1-5月 2020年1-6
48、月 2020年1-7月 2020年1-10月 2020年1-11月 2020年1-12月 2021年1-2月 2021年1-3月 2021年1-4月 2021年1-5月 2021年1-6月 2021年1-7月 2021年1-8月 2021年1-9月 亏损企业数量亏损面 富春染织（富春染织（605189.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 源成本占比约为制造成本的一半） ，由 2017 年 1498 元/吨下降至 2020 年 1109 元/吨。能 源成本中占比从高到低依次为电、 水、 煤， 2020 年分别占色纱能源成本的 65%/
49、34%/1%。 图 25：色纱业务单位制造成本（元/吨）优化 图 26：色纱业务单位制造成本拆分 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 27：色纱单位能源成本（元/吨）逐步降低 图 28：色纱能源成本拆分 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，信证券研究部 长江取水长江取水&效率提升效率提升作用下公司每吨纱线用水成本仅作用下公司每吨纱线用水成本仅 9 元元/吨吨。1）富春为芜湖地区少 数几家持有长江取水资格的企业之一，自 2019 年长江取水量得到批准增长后，长江取水 量占比不断提升。根据公司招股说明书，长江取水每
50、吨水成本仅 0.08 元，远低于自来水价 格 3.3 元。伴随公司长江取水占比的提高（2020 年公司长江取水占比已达 99%） ，公司加 权平均水价由 2017 年的 0.61 元/吨下降至 2020 年的 0.12 元/吨。 2） 公司近年来用水效率 和污水循环能力不断提升，每吨色纱单位用水量亦有下滑，每吨色纱用水由 2017 年 78 吨 下降至 2020 年 74 吨，远低于国家标准。综合水价降低综合水价降低&用水量下降，公司每吨纱线用水用水量下降，公司每吨纱线用水 成本由成本由 2017 年年 47 元元/吨下降至吨下降至 2020 年年 9 元元/吨。吨。 4.0% -5.2% -
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