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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 优质赛道优质赛道细分龙头,细分龙头,增长强劲优势显著增长强劲优势显著 比音勒芬(002832)投资价值分析报告2020.8.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 冯重光冯重光 首席纺织分析师 S06 郑一鸣郑一鸣 纺织分析师 S02 公司为公司为 A 股运动休闲服饰龙头,定位细分消费人群,用户粘性高、消费力强,股运动休闲服饰龙头,定位细分消费人群,用户粘性高、消费力强, 短期业绩确定性高且估值偏低,长期主品牌仍有短期业绩确定性高且估值偏低,长期主品牌仍有约约一倍开店空间,一倍开店空间,线上线
2、上新渠道新渠道 布局以及新品牌布局以及新品牌威尼斯威尼斯狂欢节狂欢节也也有望逐渐有望逐渐释放增量释放增量, 业绩增长可期。, 业绩增长可期。 综合来看,综合来看, 我们预测我们预测 2020-2022 年年 EPS 为为 0.89/1.05/1.28 元,现价对应元,现价对应 2020-22 年年 PE 分别为分别为 17/15/12 倍倍。结合。结合 DCF 估值法与相对估值法,我们给予公司目标价估值法与相对估值法,我们给予公司目标价 25 元,对应市值为元,对应市值为 131 亿元,首次覆盖给予“买入”评级。亿元,首次覆盖给予“买入”评级。 比音勒芬为比音勒芬为 A 股运动股运动休闲服饰龙
3、头。休闲服饰龙头。比音勒芬成立于 2003 年,一直专注于以 高尔夫服饰为核心的高端运动休闲服饰的研发设计与品牌运营。2016 年于深交 所成功上市, 2017-2019 年获得高尔夫服饰市占率第一。 公司旗下有比音勒芬和 CARNAVAL DE VENSE(威尼斯狂欢节)两大品牌,分别定位高端运动休闲服 饰以及度假旅游服饰。公司 2019 年收入达 18.3 亿元/+23.7%,4 年 CAGR 达 29.4%。 2019 年公司毛利率为 67.8%, 净利润达 4.07 亿元/+39.1%, 4 年 CAGR 高达 45.2%。 核心优势:核心优势:比音勒芬深度满足大众富裕阶层男性群体的着
4、装需求比音勒芬深度满足大众富裕阶层男性群体的着装需求。1)产品:)产品:公 司精准把握核心群体(年收入 40-100 万元的男性,职业主要为中小企业主、大 企业中层)对服饰舒适度、时尚度、合身程度、耐穿和易于打理的需求,为其提 供了穿着舒适、有档次、有设计感、版型合适、高品质、免熨烫、不变形、满足 日常通勤的服饰产品。公司凭借在高尔夫服饰领域长期积累的研发经验及国际 化的设计团队保证持续稳定的高品质产品输出。2)供应链:)供应链:与伊藤忠、戈尔公 司等国际一流面料供应商保持良好的合作关系,为产品提高优质面料资源。3) 营销:营销: 通过高尔夫领域垂直营销以及明星代言提高品牌知名度及品牌调性。
5、注重 会员管理及互动, 导购通过微信为会员及时提供更新和反馈。 19年会员贡献60% 的收入;4)零售:)零售:截至 2019 年底门店数为 894 家,其中直营店 441 家,加盟 店 453 家,渠道布局广泛。通过商场店、球会店、机场店、奥莱店等多类型店铺 实现对核心消费者的全面触达。 门店把握核心商圈优质位置, 与众多知名百货合 作稳定。 市场关心的问题市场关心的问题。1)主品牌门店:主品牌门店:主品牌门店总开店空间约 1500-2000 家,目 前仍有约近一倍的开店空间 。 未来三年计划对 200 家比音勒芬门店进行门店升 级改造,持续提升单店盈利能力。2)线上:线上:公司开设的天猫旗
6、舰店及微信小程 序商城销售情况良好,并通过入股、合作及收购加速布局新零售,同时积极推动 明星直播带货,加强私域流量变现。3)库存:库存:目前存货高企主要是公司近年来 处于扩张阶段备货较多以及公司对过季商品的处理政策。公司 94%的库存均为 两年内适销期商品,折扣商品依旧有较高的毛利率(40%+),销售情况良好。我 们预计 2020 年或将计提 3700-5300 万存货跌价,对利润影响有限。4)消费群消费群 体:体:综合考虑收入、资产、年龄,我们认为比音勒芬的核心消费人群约有 1000 万人。5)新品牌:新品牌:威尼斯狂欢节仍处早期,但具备一定的成功基础(高增长的 消费群体及蓝海市场、稳固的高
7、端品牌力及与主品牌之间的协同)。 风险因素:风险因素:原材料价格上涨风险、库存长期堆积影响销售风险、新冠疫情反复影 响店铺正常运营风险等。 比音勒芬比音勒芬 002832 评级评级 买入(首次)买入(首次) 当前价 15.54 元 目标价 25 元 总股本 524 百万股 流通股本 341 百万股 52周最高/最低价 20.80/10.25 元 近1 月绝对涨幅 -10.17% 近6 月绝对涨幅 19.63% 近12月绝对涨幅 7.92% 比音勒芬(比音勒芬(002832)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资建议:投资建议: 公司为 A 股运
8、动休闲服饰龙头, 定位细分消费人群, 用户粘性高、 消费力强, 短期业绩确定性高且估值偏低,长期主品牌仍有近一倍开店空间,线上新渠道布局以及 新品牌威尼斯狂欢节也有望逐渐释放增量,业绩增长可期。综合来看,我们预测 2020- 2022 年公司归母净利润为 4.69/5.50/6.69 亿元,对应 EPS 为 0.89/1.05/1.28 元,现价 对应 2020-22 年 PE 分别为 17/15/12 倍。结合 DCF 估值法与相对估值法,我们给予公 司目标价 25 元,对应市值为 131 亿元,首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 20
9、22E 营业收入(百万元) 1,475.75 1,825.52 2,036.35 2,459.88 2,916.28 营业收入增长率 40% 24% 12% 21% 19% 净利润(百万元) 292.26 406.61 468.98 549.71 669.11 净利润增长率 62% 39% 15% 17% 22% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.61 1.32 0.89 1.05 1.28 毛利率% 63% 68% 67% 68% 69% 净资产收益率 ROE% 17.95% 20.77% 20.64% 20.61% 21.21% 每股净资产(元) 8.98 6.35 4.34 5.09
10、6.02 PE 31 22 17 15 12 PB 6 5 4 3 3 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2020 年 7 月 27 日收盘价 qRoRqQpQrOnPyQrOqMsNnO7N9R6MoMrRsQpPlOmMyQkPpPmRaQrRvNvPmRpPuOmPqO 比音勒芬(比音勒芬(002832)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况:专注主业,精益求精公司概况:专注主业,精益求精 . 1 发展历程:以高尔夫为核心向外积极拓展 . 1 股权结构:股权结构稳定,管理层经验丰富 . 1 商业模式:专注品
11、牌服饰运营,主打高端运动休闲服饰 . 3 财务分析:业绩持续快增,盈利能力强劲财务分析:业绩持续快增,盈利能力强劲 . 4 行业概览:高端运动休闲服饰赛道优异,高尔夫休闲服饰有增长潜力行业概览:高端运动休闲服饰赛道优异,高尔夫休闲服饰有增长潜力 . 8 运动服饰是高景气度优质赛道 . 8 高端运动休闲服饰增长较快 . 9 中国高尔夫休闲服饰具备增长潜力 . 12 核心优势:深度满足细分消费群体着装需求核心优势:深度满足细分消费群体着装需求 . 14 草根调研:成功核心在于准确定位,满足细分群体的着装需求 . 14 产品:生活系列占比高,研发能力强,产品贴合核心群体诉求 . 15 供应链:携手国
12、际知名面料商,与供应商合作稳定 . 19 营销:垂直与大众营销并行,注重私域流量运营 . 21 零售:把握优质渠道,加强对目标群体的触达 . 23 市场关心的问题市场关心的问题 . 27 一、主品牌线下门店的增长空间有多少? . 27 二、公司线上渠道未来如何发展? . 30 三、公司存货是否存在风险? . 33 四、公司的消费群体到底有多大? . 36 五、怎么看待新品牌威尼斯狂欢节的发展? . 37 风险因素风险因素 . 40 估值及投资评级估值及投资评级 . 40 公司估值处于中等偏低水平 . 40 盈利预测及估值 . 42 比音勒芬(比音勒芬(002832)投资价值分析报告投资价值分析
13、报告2020.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1:公司发展历程 . 1 图 2:公司股权结构(截至 2019 年 12 月 31 日) . 2 图 3:“哑铃型”业务模式 . 4 图 4:比音勒芬产品研发生产销售流程 . 4 图 5:公司收入及增速 . 4 图 6:公司分渠道收入及增速 . 4 图 7:公司毛利率 . 5 图 8:公司分渠道毛利率 . 5 图 9:公司历年门店数 . 5 图 10:公司门店数增速 . 5 图 11:公司各项费用率 . 6 图 12:公司所得税率 . 6 图 13:公司净利润及增速 . 6 图 14:公司净利润率 . 6 图 15:
14、存货周转天数 . 7 图 16:应收账款周转天数及应付账款周转天数 . 7 图 17:公司资产负债率 . 7 图 18:公司流动比率和速动比率 . 7 图 19:公司 ROE(平均)水平 . 8 图 20:公司杜邦分析 . 8 图 21:运动服饰行业高速增长,规模达 3 千亿 . 9 图 22:运动服饰增速显著高于其他服装子赛道 . 9 图 23:运动服饰于服装整体占比快速提升,中国仍有巨大增长空间 . 9 图 24:中国运动服饰行业增速显著高于其他海外主要市场 . 9 图 25:中国居民衣着消费支出不断上升 . 10 图 26:中高端服饰占服装行业整体比重不断上升 . 10 图 27:估测中
15、国 2020 年中高端服饰市场规模将达 5,256 亿元 . 10 图 28:FILA 中国收入增长迅猛 . 11 图 29:露露柠檬收入快速增长 . 11 图 30:部分高端服饰品牌门店数量 . 11 图 31:球场数量受整改影响明显减少 . 12 图 32:高尔夫打球轮次受整改工作显著下降,但逐渐趋稳 . 12 图 33:比音勒芬店铺数量在过去 3 年大幅增加,而竞争对手则减少 . 13 图 34:天河城商圈位置 . 14 图 35:比音勒芬位于二楼百货入口处 . 14 图 36:比音勒芬天河城奥莱店 . 14 图 37:比音勒芬白云机场店 . 14 图 38:公司不同产品系列占比 . 1
16、5 图 39:产品品类覆盖全面 . 15 图 40:高尔夫人体工程研究中心 . 16 图 41:公司研发中心 . 16 图 42:公司研发费用率业内领先 . 17 图 43:天猫旗舰店比音勒芬男女装 SKU 数量占比 . 18 比音勒芬(比音勒芬(002832)投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44:产品色彩鲜艳,logo 小 . 18 图 45:材质具有良好的透气性 . 18 图 46:运动休闲服饰价格带和年龄段分类 . 19 图 47:比音勒芬、Ralph Lauren、Lacoste 对比 . 19 图 48:前五大供应商占比 . 2
17、0 图 49:比音勒芬合作赛事 . 21 图 50:比音勒芬签约冯珊珊 . 21 图 51:比音勒芬与国家高尔夫球队合作 . 21 图 52:比音勒芬品牌代言人杨烁 . 22 图 53:威尼斯狂欢节品牌代言人 . 22 图 54:比音勒芬西甲时装秀 . 22 图 55:比音勒芬免费送民工返乡 . 22 图 56:故宫联名款 . 23 图 57:更多消费者购买国产品牌 . 23 图 58:比音勒芬微信程序会员中心 . 23 图 59:VIP 现场漫画师活动 . 23 图 60:直营、加盟店铺数占比 . 24 图 61:直营、加盟收入占比 . 24 图 62:新开店与老店单店收入对比 . 24 图
18、 63:直营店单店收入及增速 . 25 图 64:加盟店单店收入及增速 . 25 图 65:2016 年 1-9 月店铺分类 . 26 图 66:2018 年店铺分类 . 26 图 67:同一个机场的店铺数 . 26 图 68:不同类型门店店效对比 . 26 图 69:商场调改偏好引进高档品牌 . 27 图 70:商场对服饰店铺调改偏好引进运动类服装 . 27 图 71:比音勒芬天猫旗舰店销售额 . 31 图 72:比音勒芬天猫旗舰店销量 . 31 图 73:比音勒芬天猫店商品分类 . 31 图 74:比音勒芬天猫店销售商品价格带 . 31 图 75:微传播合作营销号 . 32 图 76:微传播成功营销案例 . 32 图 77:深圳柚安米科技服务内容 . 32 图 78:杨烁 x 比音勒芬直播 . 32 图 79:公司存货净值及增速 . 33 图 80:行业存货周转天数比较 . 33 图 81:经营性现金流净额及增速 . 33 图 82:经营性现金流净额/净利润 . 33 图 83:收入及存货增速对比 . 34 图 84:单店存货及增速 . 34 图 85:公司存货结构 . 34 图 86:库存商品库龄情况 . 34 图 87:公司折扣店销售占比 .