1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 106 行业研究|大消费|新零售 证券研究报告 新零售新零售行业策略报告行业策略报告 2021 年 12 月 09 日 解构解构“人货场“人货场” ，掘金新成长，掘金新成长 2022 年年新零售行业年度策略报告新零售行业年度策略报告 报告要点：报告要点： “人货场”三因素展现新特性，新零售“人货场”三因素展现新特性，新零售风口将临风口将临 中国零售行业的历次变革的本质为对 “人货场” 三要素的重构与优化， 人从同质化消费向差异化、个性化消费转变，货从简单的商品概念向 品牌价值、全方位体验转变，场从线上、线下零售终端向泛零售、多 元化场景转变。在当下，
2、“人货场”三因素均展现新特性，Z 世代成为 消费主力军，悦己和社交为核心消费诉求；技术引领商品创新，产品 更重性价比与设计体验感；线上线下消费场景融合趋势加强，海外市 场为新增长力。在此背景下，新零售成为大势所趋，而对于“人货场” 三要素的深耕以及关系重构，也将诞生不同的商业模式与投资机会。 在此我们精选了由宏观环境在此我们精选了由宏观环境、科学发展和消费行为变迁等要素主、科学发展和消费行为变迁等要素主 导下，导下，因人货场重构而带来潜在投资机会的因人货场重构而带来潜在投资机会的 12 个细分行业，对其底个细分行业，对其底 层逻辑进行复盘，试图演绎层逻辑进行复盘，试图演绎推导行业前景并发掘核心
3、标的。推导行业前景并发掘核心标的。 人：新一代消费主体崛起下，新兴消费模式的人：新一代消费主体崛起下，新兴消费模式的兴起兴起 潮流零售：潮流零售：在个性化购物体验需求下，市场规模快速发展，新兴竞争 者涌现带来新生机， “快”和“准”成为竞争关键。小酒馆：小酒馆：夜间娱乐 需求旺盛，赛道景气度较高。龙头海伦司重塑赛道商业模式，快速扩 张下，市占率有望持续提升。连锁餐饮：连锁餐饮：疫情有望推动连锁化率提升， 龙头公司将更大程度享受疫情结束后的行业回暖以及行业长期增长带 来的收益。线下娱乐：线下娱乐：线下真实社交的需求永存，技术突破有望催化 众多新兴娱乐模式的诞生，AR/VR 体验类娱乐值得期待。
4、货：货：由传统商品诉求，向多元消费需求的持续演进由传统商品诉求，向多元消费需求的持续演进 培育钻石：培育钻石：培育钻石承载了 Z 世代对“性价比”和“悦己”消费诉求 的兼容，行业正经历黄金发展期。新型烟草：新型烟草：行业的发展将逐渐进入 政策规范化阶段，并将维持政府、烟草公司和烟民三大利益端的博弈 平衡； 竞争格局或将持续优化， 生产商 毛利率分别为 50.85%、43.95%、43.59%，高于同业平均水平。 我们预计力量钻石 2021-2023 年营收分别为 4.89 亿元/8.20 亿元/12.53 亿元，同比 增长 100%/68%/53%，归母净利润分别为 2.35 亿元/4.04
5、亿元/6.42 亿元，同比增长 222%/72%/59%，结合最新股本及收盘市值对应 EPS 分别为 3.89/6.69/10.64 元， 对应 PE72/42/26x，首次覆盖给予“买入”评级。 （2）中兵红箭中兵红箭（000519.SZ） 国内领先培育钻石生产商，技术壁垒深厚。国内领先培育钻石生产商，技术壁垒深厚。公司业务布局广泛，涉及超硬材料、特种 设备、 改装汽车等板块。 中兵红箭全资子公司中南钻石是超英材料领域的龙头企业， 连续多年在该领域市占率保持世界第一，实力雄厚。近年来，公司开发了培育钻石产 品， 成为中南钻石进军消费品领域、 实现转型升级的重要战略产品。 在合成技术方面，在合
6、成技术方面， 中南钻石公司拥有大颗粒钻石单晶科研、生产的技术优势，以及在 HTHP 技术生产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 63 / 106 培育金刚石产品方面的技术优势，目前公司批量生产的产品以 2-10 克拉培育金刚石 产品为主， 并掌握 30 克拉以内的培育金刚石大单晶的合成技术。 与此同时， 公司 CVD 培育钻石制备技术已达到国际主流水平。 3.2 新型烟草：政策规范化下，行业有望开启高质量发展新征程新型烟草：政策规范化下，行业有望开启高质量发展新征程 我们认为， 后续新型烟草行业的发展将逐渐进入政策规范化的相对成熟发展阶段， 并 将维持政府、烟草公司和烟民三大利益端的博弈平衡。
7、在规范化的大趋势下，行业渗 透率将继续提升，竞争格局或将持续优化，生产商&品牌商占据核心优势。此外具有 强合规优势、技术研发、品牌运营以及供应链管理的产业链优质标的或将“强者恒 强” 。2022 年新型烟草的关注点在于：1.电子烟国标及征税方案颁布后对产业链及竞 争格局的影响；2.技术迭代更新下后续行业发展方向。 3.2.1 行业行业加速发展加速发展，渗透率提升空间广阔渗透率提升空间广阔 整体来看，整体来看， 新型烟草行业在经历了从新型烟草行业在经历了从 0 到到 1 的近的近 20 年发展年发展历程后，历程后， 消费者对电子烟消费者对电子烟 产品的认知度不断提高，全球电子烟市场规模产品的认知
8、度不断提高，全球电子烟市场规模已实现已实现加速增长。加速增长。此外新型烟草此外新型烟草潜在潜在 市场广阔， 但在全球烟草市场规模中的比重仍然较低市场广阔， 但在全球烟草市场规模中的比重仍然较低， 渗透率提升空间仍较大， 渗透率提升空间仍较大。 根据 弗若斯特沙利文数据，2019 年全球电子烟市场规模达 367 亿美元，占比全球烟草市 场规模的 4.2%，2014-2019 年 CAGR 为 24.2%。若对国内电子雾化烟和 HNB 市场 进行测算，假设电子烟烟具/烟弹价格维持 300/30 元的价格水平，且暂不考虑非烟民 向电子烟的转化率，在 25%渗透率假设下，制造/品牌/经销&零售端的毛利
9、空间分别 为 235/422/1584 亿元；在 15%渗透率情形下，HNB 烟具/烟草薄片/香精香料的市场 规模分别为 215/146/38 亿元。 图图 130：全球烟草市场规模（十亿美元）：全球烟草市场规模（十亿美元） 图图 131：2019 年全球成人可燃烧烟草用户（百万人）年全球成人可燃烧烟草用户（百万人） 资料来源：Frost & Sullivan，国元证券研究所 资料来源：雾芯科技招股说明书，国元证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 卷烟电子烟 其他新型烟草占比（右轴） 0 50 100 150 200
10、 250 300 350 2019年全球成人可燃烧烟草用户 请务必阅读正文之后的免责条款部分 64 / 106 图图 132：中国电子雾化产品渗透率较低：中国电子雾化产品渗透率较低 图图 133：IQOS 部分全球市场市占率情况部分全球市场市占率情况 资料来源：雾芯科技招股说明书，国元证券研究所 资料来源：PMI，国元证券研究所 表表 18：中国电子雾化烟市场规模敏感性分析（亿元）中国电子雾化烟市场规模敏感性分析（亿元） 烟具单价烟具单价 （元）（元） 烟弹单价烟弹单价 （元）（元） 人均消费额人均消费额 （元）（元） 电子雾化烟渗透率电子雾化烟渗透率 烟具毛利空间（渗透率为烟具毛利空间（渗透
11、率为 25%25%时时) ) 烟弹毛利空间（渗透率为烟弹毛利空间（渗透率为 25%25%时时) ) 5% 10% 15% 20% 25% 制造 品牌 经销&零售 制造 品牌 经销&零售 225 26 2825 405 810 1215 1620 2025 15 28 97 172 307 1165 250 28 3050 437 874 1312 1749 2186 16 31 107 185 331 1254 275 29 3175 455 910 1365 1821 2276 18 34 118 192 343 1299 300 30 3300 473 946 1419 1892 2365
12、 20 37 129 199 355 1344 325 31 3425 491 982 1473 1964 2455 21 40 140 205 367 1389 350 32 3550 509 1018 1527 2036 2544 23 43 150 212 378 1434 资料来源：雾芯科技招股说明书，草根调研，国元证券研究所测算 注：1）烟民总数以 2.867 亿人计算；2）以每年人均消费 100 颗烟弹测算；3）假设烟具更换频率为 1 次/年；4）未考虑非烟民转化率 表表 19：国内国内 HNB 产业链市场规模测算产业链市场规模测算 项目项目 渗透率渗透率 5% 10% 15% 2
13、0% 25% HNB 使用人数（万人） 1433.5 2867 4300.5 5734 7167.5 卷烟产量（万箱） 5000 5000 5000 5000 5000 HNB 烟弹箱数（万箱） 250 500 750 1000 1250 烟具单价（元/个） 500 500 500 500 500 烟具更换频率（个/年） 1 1 1 1 1 烟具市场规模（亿元） 72 143 215 287 358 烟草薄片用量（千克/箱） 13 13 13 13 13 烟草薄片单价（万元/吨） 15 15 15 15 15 烟草薄片市场规模（亿元） 49 98 146 195 244 香精香料用量（千克/箱
14、） 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 香精香料单价（万元/吨） 20 20 20 20 20 香精香料市场规模（亿元） 13 25 38 50 63 资料来源：国元证券研究所测算 1% 32% 50% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国美国英国 0% 5% 10% 15% 20% 25% EURussiaKoreaJapan 请务必阅读正文之后的免责条款部分 65 / 106 3.2.2 政策逐步“靴子落地” ，政策逐步“靴子落地” ，行业进入高
15、质量成长通道行业进入高质量成长通道 从政策监管角度看，从政策监管角度看， 由于烟草行业在国家利税方面具有举足轻重的作用， 因此对于可 能影响相关税收的新型烟草行业， 主要国家均会采取一定的政策监管。 同时考虑到未。 同时考虑到未 成年人安全性等问题，我们认为新型烟草全产业链政策规范化为大势所趋。成年人安全性等问题，我们认为新型烟草全产业链政策规范化为大势所趋。从海外 政策视角看，在美国 FDA 于 2020 年 7 月首次通过 IQOS 的 MRTP（改良风险的烟 草产品）申请后，今年 10 月 FDA 发布了首个雾化烟 PMTA 许可产品，反映出对于 电子雾化烟减害作用的认可，并使监管指引更
16、加明确。 从国内政策视角看，国内监管政策制定也实现了突破性进展。今年 11 月 26 日国务 院发布关于修改中华人民共和国烟草专卖法实施条例的决定，在条例中新增“电 子烟等新型烟草制品参照本条例卷烟的有关规定执行” ； 此外 11 月 30 日强制性电子 烟国标征求意见稿也正式发布， 在限制尼古丁浓度的同时， 对口味烟也做了相应限制。 12 月 2 日，电子烟电子烟管理办法征求意见稿发布，在管理、生产、渠道和进出口 贸易等方向均做出相应规定。我们认为我们认为新型烟草合法化已得到承认，电子烟国标也新型烟草合法化已得到承认，电子烟国标也 在紧锣密鼓的推进之中， 征税方案的发布也愈来愈近。在紧锣密鼓
17、的推进之中， 征税方案的发布也愈来愈近。 展望后续， 待国标细则逐步落 地后，应积极关注生产、销售环节的经营牌照发放政策落地节奏。我们预计会对电子 烟牌照申请、尼古丁配额、烟油生产及管控、硬件代工等环节采取严格管控措施，以 强化对行业发展速率的调控， 并提升行业准入门槛， 利好具有合规优势的龙头企业。 表表 20：我国电子烟监管政策梳理我国电子烟监管政策梳理 日期日期 发布主体发布主体 相关相关政策政策 主要内容主要内容 2018.8 国家市场监督管理总 局、国家烟草专卖局 国家烟草专卖局关于禁止向未成 年人出售电子烟的通告 明确市场主体不得向未成年人销售电子烟。明确市场主体不得向未成年人销售
18、电子烟。 2019.11 国家市场监督管理总 局 关于进一步保护未成年人免受电 子烟侵害的通告 敦促电子烟生产、销售企业或个人及时关闭电子烟互联网销售网 站或客户端，撤回通过互联网发布的电子烟广告。并敦促电商平并敦促电商平 台及时关闭电子烟店铺，并将电子烟产品及时下架。台及时关闭电子烟店铺，并将电子烟产品及时下架。 2019.11 国家卫生健康委、市 场监管总局、国家烟 草局等 8 部门 关于进一步加强青少年控烟工作 的通知 全面开展电子烟危害宣传和规范管理，不得向未成年人销售电子 烟。并加强对电子烟危害的宣传教育，不将电子烟作为戒烟方法 进行宣传推广，倡导青少年远离电子烟。 2020.7 国
19、家市场监督管理总 局、国家烟草专卖局 电子烟市场专项检查行动方案 全面清理互联网电子烟销售，以及通过短视频、自媒体等社交平 台电子烟销售行为。全面清理互联网虚假违法电子烟广告，采取 有效年龄核验措施以避免未成年人购买等情况。 2021.3 工信部、国家烟草专 卖局 关于修改中华人民共和国烟草 专卖法实施条例的决定（征求意 见稿） 推进电子烟监管法治化，增强电子烟监管效能。将在附则中增加 一条：电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定 执行。执行。 2021.5 国家卫生健康委、世 卫组织驻华代表 中国吸烟危害健康报告 2020 新增了
20、电子烟对健康的危害内容：“有充分证据表明，电子烟是 不安全的，会对健康产生危害。对于青少年而言，电子烟会对青 少年的身心健康和成长造成不良后果，同时会诱导青少年使用卷 烟。” 2021.6 国家市场监督管理总 局、国家烟草专卖局 保护未成年人免受烟侵害“守护 成长” 专项行动方案 全面从严监管电子烟经营行为，持续加强互联网渠道管控，引导 电子烟实体店合法规范经营。 2021.11.26 国务院 中华人民共和国烟草专卖法实施 条例（2021 版） 电子烟正式纳入烟草体系监管，附则中增加一条：电子烟等新型电子烟等新型 烟草制品参照本条例卷烟的有关规定执行。烟草制品参照本条例卷烟的有关规定执行。 请
21、务必阅读正文之后的免责条款部分 66 / 106 2021.11.30 国家烟草专卖局 电子烟国家标准（征求意见 稿） 公开征求意见，拟在发布后公开征求意见，拟在发布后 3 3- -5 5 个月正式实施。个月正式实施。 资料来源：政府官网，国元证券研究所 3.2.3“强监管政策”“强监管政策”+“龙头强定价权”大背景下，产业链格局或将边际优化“龙头强定价权”大背景下，产业链格局或将边际优化 产业全价值链吸引众多参与玩家，生产商产业全价值链吸引众多参与玩家，生产商&品牌商占据核心优势品牌商占据核心优势。电子烟行业产业链 大体涵盖“原材料供应商-ODM/OEM 厂商-品牌商-渠道商-消费者”等系列
22、环节，较 长的产业价值链吸引众多厂商通过明确定位、 合理分工参与市场利益分配。 在电子烟 烟具及烟弹的生产及流通中，各环节参与者均经由不同程度的提价获取适当的利润 水平。由于，雾化器技术和烟油技术是电子雾化烟核心技术，技术壁垒较高，且能够 直接影响消费者的抽吸体验。 因此， 生产商具备相对较强的定价能力和较高的毛利水 平（思摩尔国际 2021H1 毛利率达 54.9%） ，扮演了产业链中的最核心角色。 强监管政策背景下，电子烟产业链的良性有序发展主要取决于：1）雾化技术更迭叠 加产品创新，加速消费市场的渗透率提升；2）头部企业自身品牌力将推动下游形成 忠实的受众群体， 加速产业链有序流通； 3
23、） 各环节利益合理分配。 此外我们认为 ODM、 品牌商受影响程度均相对较小， 生产和品牌环节或将呈现强者恒强的态势； 目前的电 子烟销售渠道或面临深度整改，议价能力较低的零售商受损较大。 图图 134：电子雾化烟产业链概览：电子雾化烟产业链概览 资料来源：国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 67 / 106 图图 135：电子雾化烟烟具：电子雾化烟烟具&烟弹行业价值链拆分（元）烟弹行业价值链拆分（元） 资料来源：思摩尔国际，雾芯科技，Wind，草根调研，国元证券研究所测算 注：1）烟具制造商毛利率选取思摩尔国际 2016-2021H1 毛利率均值；2）烟具品牌商毛利率选取雾芯科
24、技 2019-2021H1 毛利率均值；3）根据草根调研信息拆分烟弹 价值 3.2.4 打破传统行业天花板，新型烟草革命仍将延续打破传统行业天花板，新型烟草革命仍将延续 从烟草公司角度看，为打破传统烟草行业发展陷入瓶颈的局面，同时攫取更多的利从烟草公司角度看，为打破传统烟草行业发展陷入瓶颈的局面，同时攫取更多的利 益，我们认为国际烟草巨头仍将大力发展新型烟草产品。益，我们认为国际烟草巨头仍将大力发展新型烟草产品。根据 WHO 数据， 全球不同 性别人群的烟草使用流行率呈现出明显的下滑趋势。 同时受到控烟政策， 税收政策以 及人们健康意识增强等因素影响， 全球烟草行业出货量规模近年来也表现萎靡，
25、 根据 PMI 数据，2013-2020 年复合增速仅为-2%。此外相较于传统烟草，新型烟草具有更 高的单价同时往往被加征相对更低的赋税， 随着相关产品出货量的高速增长， 对烟草 巨头收入的拉动作用将边际增强。 图图 136：全球不同性别人群烟草使用流行率：全球不同性别人群烟草使用流行率 图图 137：全球烟草行业市场出货量持续下滑：全球烟草行业市场出货量持续下滑 资料来源：WHO, 国元证券研究所 资料来源：PMI, 国元证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2000200520025 男性女性 -3.5% -3.0% -2.5% -2.0%
26、 -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 4.4 4.6 4.8 5.0 5.2 5.4 5.6 5.8 2000192020 全球规模（万亿支）yoy(右轴) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 68 / 106 表表 21：菲莫国际新型烟草税后售价远高于传统烟草菲莫国际新型烟草税后售价远高于传统烟草 项目项目 20172017 20182018 20192019 20202020 传统烟传统烟 草草 营收（百万美元）营收（百万美元） 25,108 25,529 24,218 21,867 出货量（百万支）出货量（百万支） 761,926 74
27、0,315 706,709 628,518 单价（美元）单价（美元） 0.03 0.03 0.03 0.03 RRPRRP 营收（百万美元）营收（百万美元） 3,640 4,096 5,587 6,827 出货量（百万支）出货量（百万支） 36,226 41,372 59,652 76,111 单价（美元）单价（美元） 0.10 0.10 0.09 0.09 合计合计 营收（百万美元）营收（百万美元） 28,748 29,625 29,805 28,694 出货量（百万支）出货量（百万支） 798,152 781,687 766,361 704,629 单价（美元）单价（美元） 0.036 0
28、.038 0.039 0.041 资料来源：PMI，国元证券研究所 技术迭代持续加快， 新型烟草革命仍将延续。技术迭代持续加快， 新型烟草革命仍将延续。 整体上看新型烟草行业呈现寡头垄断格 局，Juul、悦刻和 IQOS 等在自身所在市场均具垄断地位。近年来龙头公司亦在加快 自身产品的技术迭代以加深自身护城河。以菲莫国际为例，根据 PMI SCIENCE 数 据，自 2008 年以来，PMI 在开发、研究、制造生产 RRP（减害产品）上共计投入 81 亿美元。至 2020 年，RRP 当年产品研发费已达到 4.9 亿美元，在公司全部研发 费用中的比重高达 99%。此外 PMI 于 2021 年
29、 8 月推出了新一代 IQOS 产品 IQOS ILUMA， 其采用了最新研发的不含加热薄片的内部电磁加热技术， 使得设备不会出现 断片的情况， 也不需要像传统 IQOS 产品一样进行清洁， 大大提升了消费者的使用感 官。 图图 138： RRP 产品研发费用投入与在研发费用中的占比变产品研发费用投入与在研发费用中的占比变 化趋势化趋势 图图 139：新一代：新一代 IQOS 产品创新技术概览产品创新技术概览 资料来源：PMI，国元证券研究所 资料来源：PMI, 国元证券研究所 60% 70% 80% 90% 100% 0 100 200 300 400 500 600 20152016201
30、7201820192020 RRP产品研发费用投入（百万美元） RRP产品在研发费用中的占比（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 69 / 106 3.2.5 受益标的包括思摩尔国际等受益标的包括思摩尔国际等 思摩尔国际思摩尔国际（6969.HK） 拥有强技术壁垒的全球雾化技术领行者。拥有强技术壁垒的全球雾化技术领行者。公司是提供雾化科技解决方案的全球领导 者， 包括基于 ODM 制造加热不燃烧产品的电子雾化设备及电子雾化组件，拥有先进 的研发技术、雄厚的制造实力、广泛的产品组合等。公司作为全球领先电子雾化设备 制造商，与英美烟草、日本烟草和 RELX 等海内外知名烟草集团均有着深度合作
31、。 公司高度重视研发，技术居于领先地位，累计获得专利授权 1272 件，商标授权 360 件。公司品牌 VAPORESSO 基本涵盖了所有开放式电子雾化设备的类别，FEELM 专注于陶瓷雾化芯。 3.3 工业大麻：合法化为大势所趋，行业迈入发展机遇期工业大麻：合法化为大势所趋，行业迈入发展机遇期 我们认为，从历史的发展进程来看，相关政策合法化为大势所趋，同时工业大麻无论 是在使用用途， 整体行业天花板， 还是细分产业链发展上均具极大的想象空间。 2022 年工业大麻的关注点在于：1.全球大麻政策合法化近年来有逐渐加快的迹象， 尤其是 美国已开始尝试大麻联邦层面的合法化，一旦成功则有望全面打开美
32、国庞大的市场 潜力；2.行业 M&A 和海外投资加剧，龙头企业有望切入更多产业链环节，从而提升 在合法化大环境下的致胜概率。 3.3.1 整体行业仍为新兴行业，工业大麻本身用途广泛前景极佳整体行业仍为新兴行业，工业大麻本身用途广泛前景极佳 工业大麻是指四氢大麻酚（THC）含量低于 0.3%，不显示精神活性的大麻品类。受 全球政策态度的回暖以及科技进步等因素的影响，包括工业大麻在内的大麻品种自 20 世纪末以来开始加速发展，至今整个行业仍处于新兴发展阶段。工业大麻的用途 十分广泛，其籽、花叶、皮、杆、根可应用于纺织、食品、日化、医药等领域。除传 统用途外，海外成熟市场已将以 CBD 为主的大麻素
33、添加进更多应用场景中，包括酊 剂（精华液） 、胶囊、外用乳液和药膏、食品、宠物用品等均是大麻素的主要应用场 景。 图图 140：中性假设下中性假设下 2024 年全球大麻行业市场规模或将达到年全球大麻行业市场规模或将达到 587 亿美元亿美元 资料来源：New Frontier Data，国元证券研究所 注：1.此处为估测数据或存在误差 2.医用及娱乐大麻市场规模仅包括合法市场 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 20202024E 医用及娱乐大麻工业大麻 （百万美元） CAGR：18.88% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 70 / 10
34、6 产业链各环节发展迅速， 且均具极大发展空间。产业链各环节发展迅速， 且均具极大发展空间。 大麻产业链主要可分为上游种植、 中 游加工、下游应用三部分。从种植端看，从种植端看，近年来伴随规模化经营能力提升，叠加合法 化进程加快， 种植成本和生产效率均有所改善， 在大麻花及相关衍生品价格相对稳定 的情况下， 大麻种植端盈利能力实现边际提升。 从加工端看，从加工端看， 加工提取方式复杂多样， 不同提取物间的价格差异较大。在充满不确定性的高度竞争环境以及技术壁垒和高 昂成本等要素影响下，加工提取端或逐渐形成马太效应。 从应用端看，从应用端看，从消费产品来 看，除传统的大麻干花、纺织纤维外，近年来以
35、 CBD 为主的大麻素产品发展颇为迅 猛； 而从消费场景来看， 除传统线下药房和零售店外， 线上零售消费比重也出现提升。 图图 141：全球大麻种植整体呈上行趋势：全球大麻种植整体呈上行趋势 图图 142：美国超半数工业大麻加工商选择使用乙醇溶剂提美国超半数工业大麻加工商选择使用乙醇溶剂提 取取 资料来源：UNODC, 国元证券研究所 注：Index:100=2010 资料来源：Hemp Benchmarks, 国元证券研究所 图图 143：美国工业大麻产品主要消费场景：美国工业大麻产品主要消费场景 图图 144：CBD 产品仍在迭代创新产品仍在迭代创新 资料来源：USA Today，Char
36、lottes Web，国元证券研究所 资料来源：Brightfield Group, 国元证券研究所 3.3.2 合法化仍是发展主旋律，美国或实现联邦层面合法化激发市场活力合法化仍是发展主旋律，美国或实现联邦层面合法化激发市场活力 从投资催化剂上看，合法化仍是大麻行业能否实现快速发展的逻辑主线，通过复盘从投资催化剂上看，合法化仍是大麻行业能否实现快速发展的逻辑主线，通过复盘 我们发现近年来全球合法化进程有逐渐加快的迹象。以处于部分合法化且潜在市场我们发现近年来全球合法化进程有逐渐加快的迹象。以处于部分合法化且潜在市场 庞大的美国进行详细分析， 从政策态度角度看，庞大的美国进行详细分析， 从政策
37、态度角度看， 2020 年众议院通过的 大麻机会再 投资和清除法案(Marijuana Opportunity Reinvestment and Expungement Act)，以 及 2021 年的参议院提出的大麻管理和机会法案(Cannabis Administration & Opportunity Act)均显示出美国大麻合法化进程开始从各州立法上升到联邦立法的层 90 100 110 120 130 140 150 160 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球大麻种植趋势指数 0% 10% 20% 30% 40%
38、50% 60% 70% 超临界二氧化碳乙醇溶剂其他 美国加工商将工业大麻生物质提炼成大麻原油的方法 请务必阅读正文之后的免责条款部分 71 / 106 面。 从有关监管机构角度看，从有关监管机构角度看， FDA 现已批准的 Epidiolex 系列药物仅用于治疗 2 岁及 以上患者的 Lennox-Gastaut 综合征或 Dravet 综合征相关的癫痫发作。据世卫组织 研究，CBD 中不含任何有害物质，并且还具有减轻 THC 所造成的上瘾症状的功能， 未来 FDA 有望对 CBD 的广泛应用进一步采取积极措施。 预计伴随大麻合法化支持率的进一步攀升， 未来美国可能实现联邦层面的合法化。 我
39、们认为若伴随美国为首的相对成熟市场真正实现大麻完全合法化，以及泰国等原有 严监管国家亦逐渐实现政策放开，预计全球大麻市场也将出现跨越式成长。 表表 22：20 世纪末以来全球大麻合法化部分重要政策概览世纪末以来全球大麻合法化部分重要政策概览 日期日期 政策政策/ /机构机构 相关内容相关内容 1996 年 美国215 法案 美国加利福尼亚州成为第一个医用大麻合法化 州，拉开全美医用大麻合法化序幕。 2001 年 加拿大医疗大麻准入法 允许有执照的患者种植大麻或者从有执照的患者 那里获取大麻用于医疗用途 2003 年 意大利 242/2016 号法律 意大利宣布大麻可用于研究目的和某些工业用 途
40、，且只要 THC 含量不超过规定，种植大麻的农 民无需卫生部授权即可出售 2013 年 乌拉圭消遣性大麻使用条例 乌拉圭全国大麻完全合法化 2016 年 哥伦比亚 1787 号法律 哥伦比亚允许政府发放医用大麻许可证用于医学 和科学目的 2018 年 美国农业改良法案 将工业大麻从管制物质法案中移除，正式实 现全美范围内工业大麻合法化 加拿大联邦 C-45 号法案(关于大麻以及修 订管制药品物品法、刑法和其他法的法 案) 在实施娱乐用大麻合法化的同时，对生产、销 售、持有、使用大麻做了系统性规定 2019 年 加拿大大麻法案 大麻食品（Cannabis Edibles），大麻提取物 （Cann
41、abis Extracts） ， 和大麻外用品 （Cannabis Topicals）三类大麻衍生产品在加拿大境内销售 正式合法 2020 年 美国大麻酚和大麻研究拓展法案 允许将科学研究范围扩展到大麻及大麻衍生物， 包含大麻二酚 CBD 美国大麻机会再投资和清除法案 众议院通过法案，旨在把大麻从管制物质法 案中移除，并取消目前对种植、分销或销售大 麻的个人刑事指控和未来的惩罚 联合国1961 公约修订意见 决定从 1961 年麻醉药品单一公约附表四中 删除大麻和大麻脂，联合国层面承认了大麻的医 疗用途 泰国卫生部发布“第五类毒品名单”公告 泰国将工业大麻及毒品大麻的叶、茎、干、根从 第五类毒
42、品名单中剔除 2021 年 美国大麻管理和机会法案 参议院提出相关讨论草案，旨在通过将大麻从联 邦受控物质清单中删除，而且授权各州实施自己 请务必阅读正文之后的免责条款部分 72 / 106 的大麻法律，结束几十年来对有色人种社区造成 的伤害 资料来源：公开资料整理，国元证券研究所 图图 145：2020 年美国大麻合法化支持率已上升至年美国大麻合法化支持率已上升至 68% 图图 146：在大麻完全合法化的州成年人已逐渐成为消费者：在大麻完全合法化的州成年人已逐渐成为消费者 和接受者和接受者 资料来源：Gallup，国元证券研究所 资料来源：BDS Analytics, 国元证券研究所 注：消
43、费者指过去 6 个月消费过大麻或相关产品；接收者指未来考虑消费大麻或相 关产品；拒绝者指未来不考虑消费大麻或相关产品 3.3.3 受益标的包括受益标的包括 Tilray、Agrify 和英飞特和英飞特等等 （1）Tilray（TLRY.O） 全球大麻市场领导者， 产品品类世界领先。全球大麻市场领导者， 产品品类世界领先。 公司是全球大麻市场的领导者， 作为作为第一第一 家获得家获得 GMP 认证医用大麻生产商认证医用大麻生产商， 已实现从上游种植到下游应用全产业链布局， 已实现从上游种植到下游应用全产业链布局。 公 司在五个大陆上的 10 个国家向成千上万的病人提供优质医疗大麻产品。2018-
44、2020 年公司分别实现营收 0.43 亿美元、1.67 亿美元，2.10 亿美元。自 2021 年 5 月完成 与 Aphria 的业务合并以来，Tilray 继续保持其在加拿大的领先市场份额地位，并继 续专注于加速公司的长期全球战略和发展，以打造全球领先的以大麻为重点的消费 品牌公司。 （2）Agrify（AGFY.O） 室内种植一体化解决方案提供商。室内种植一体化解决方案提供商。公司于 2016 年 6 月在内华达州成立，是一家为室 内农业市场提供高度先进和专有精密硬件和软件生长解决方案的开发商，也是室内 农业行业唯一拥有自动化和完全集成的种植解决方案的公司。其“精密高架”栽培解 决方案
45、，可将无缝集成的硬件和软件产品与广泛的相关服务（如咨询、工程和施工） 相结合。从财务状况来看，公司 2018-2020 年营收分别为 176.9 万美元、408.8 万 美元、1208.7 万美元，保持高速增长。 与产业链相关公司合作与产业链相关公司合作，提升提升公司公司竞争竞争壁垒壁垒。2021 年 7 月，公司与美国最大的医用 大麻运营商（MSO）Curaleaf 签订长期研发合作协议，研究内容包括评估由 AVFU 和 Agrify Insights 软件平台创建和控制的特定环境条件对大麻产量的影响以及研究 0 10 20 30 40 50 60 70 80 大麻合法化支持率（%） 0%
46、5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2018Q12018Q32019Q1 消费者接受者拒绝者 请务必阅读正文之后的免责条款部分 73 / 106 分析如何提高大麻形态以及产出物质量。同时同时公司公司也在也在与上游与上游 LED 供应商龙头供应商龙头英飞英飞 特开展特开展深度合作。深度合作。2020 年 3 月，英飞特认购 Agrify 优先股，通过合作可使业内先进 的 LED 技术应用到公司的种植设备中，实现降本增效提升公司竞争壁垒。 （3）英飞特英飞特（300582.SZ） 开拓产品应用场景，全球化战略稳步推进开拓产品应用场景，全球化战略稳步推进。公司是一家致力于高
47、效、高可靠性 LED 驱动器的研发、生产、销售和技术服务的国家级高新技术企业，是全球领先的 LED 驱动器供应商。公司主要从事 LED 驱动电源的研发、生产、销售和技术服务。公司 在 18-20 年实现营收 9.65、10.09 和 10.53 亿元；归母净利润分别为 0.70、1.06、 1.62 亿元，分别同比增长 180.9%、51.04%和 52.31%；公司毛利率保持基本稳定， 分别为 33.53%、37.50%和 37.97%。 2020 年 3 月，英飞特基于对全球室内种植，特别是工业大麻室内种植市场前景的看 好，拟以 400 万美元认购 Agrify 公司新发行的 40000
48、股 A 系列可转换优先股。此外 为进一步推进公司全球化的发展战略，满足海外订单需求，公司已于墨西哥、印度设 立海外工厂，现均已实现量产。公司也已在欧洲和北美等地设立分销中心，为海外业 务提供有力支撑。 4.场：场：从线下到线上，从国内到国外，消费场景的延伸从线下到线上，从国内到国外，消费场景的延伸 4.1 电商：电商：从粗放式低价竞争向多元差异化竞争与从粗放式低价竞争向多元差异化竞争与服务服务竞争转变竞争转变 我们认为，随着互联网人口红利的消退，获客成本明显上升，且历年大促的囤货行为 对消费有所透支，消费者消费热情回落，并逐渐回归理性，电商行业或从粗放式低价 竞争模式向多元差异化竞争与服务竞争
49、模式转变。2022 年电商行业的关注点在于： 1、差异化垂类竞争亦或成为主趋势，消费者差异化认知度较高的平台或受益；2、电 商平台从价格竞争向服务竞争演变， 重视用户精细化运营、 提供覆盖用户全生活场景 服务、 履约速度及供应链高效的电商平台或在用户竞争中取胜， 从购物工具向生活平 台转变。 4.1.1 行业行业获客获客成本成本高企不下高企不下，常年大促下消费回归理性，常年大促下消费回归理性 活跃用户增速下滑， 获客成本高企不下。活跃用户增速下滑， 获客成本高企不下。 新增活跃用户数量和获客成本反映电商平台 的获客能力与盈利前景。 在保持多年高增速后， 我国互联网时代的人口红利逐渐消耗 殆尽，
50、以活跃买家高增长获取高 GMV 增长的时代已不复存在，电商平台进入流量存 量竞争。近年来，头部电商平台线上新增活跃用户增速放缓，获客成本不断攀升，营 业收入同比增速亦有所下滑。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 74 / 106 图图 147：主要电商平台单季度营业收入（单位：亿元）：主要电商平台单季度营业收入（单位：亿元） 资料来源：公司公告，国元证券研究所 图图 148：主要电商平台单季度活跃用户新增人数（单位：主要电商平台单季度活跃用户新增人数（单位： 亿）亿） 图图 149：主要电商平台单季度拉新成本（单位：元）主要电商平台单季度拉新成本（单位：元） 资料来源：公司公告，国元证券研究所
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