1、 请务必阅读正文之后的免责条款 从思科发展看云计算龙头成长之路 从思科发展看云计算龙头成长之路 紫光股份（000938）投资价值分析报告2020.3.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 顾海波顾海波 首席通信分析师 S03 美国思科美国思科公司是全球路由器、交换机霸主公司是全球路由器、交换机霸主，思科在，思科在创立创立发展期发展期曾曾实现实现收入收入 12 年增长年增长 3400 倍，倍， 估值估值最高达到最高达到 165 倍倍 PE， 步入成熟转型期后成为科技行业最佳现金， 步入成熟转型期后成为科技行业最佳现金牛牛公司，公司， 并并加速加速向向云计算云
2、计算/数据中心、安全转型。思科发展史对紫光股份有重要启示，数据中心、安全转型。思科发展史对紫光股份有重要启示，我们认我们认 为紫光股份为紫光股份有望实现有望实现全球崛起、与华为全球崛起、与华为共同共同成为国内云基建双龙头，并成为机构重仓成为国内云基建双龙头，并成为机构重仓 的科技白马。采用的科技白马。采用分部估值给予分部估值给予 2020 年目标市值年目标市值 1150 亿元，对应目标价亿元，对应目标价 56.3 元。元。 维持“买入”评级，维持“买入”评级，我们我们同时同时强调公司长期成长价值，强调公司长期成长价值，持续重点推荐持续重点推荐。 思科是全球路由器、交换机霸主思科是全球路由器、交
3、换机霸主。微软 windows/英特尔 CPU/思科网络设备， 并称 wintelco 体系。思科 1984 年成立，在美国市场起步并迅速占领全球，内研 +并购奠定网络霸主。公司当前主业扩张为云基础架构产品（收入占 77%）、协 作（视频会议，占 15%）、安全（7%）三大板块，市场分为北美区域（占收入 60%）、欧洲、中东、非洲区域（占收入 25%）、亚太区域（占收入 15%）。 思科发展分三阶段，发展期收入实现思科发展分三阶段，发展期收入实现 12 年年 3400 倍增长倍增长。发展期发展期：思科 1984 年发明路由器后火箭式增长，1988 年-2000 年收入增长超过 3400 倍，背
4、后是 近乎垄断的市场格局。成熟期成熟期：思科竞争对手华为（真正的竞争对手）、Juniper 出现，同时新华三从华为分立出来在中国与思科竞争，思科开始转入防御阶段； 转型期转型期：华为、Juniper、Arista、新华三等公司发展壮大，思科交换机、路由器 全球份额不断下滑，公司向云计算/数据中心、安全加速转型。 思科发展史思科发展史对紫光股份对紫光股份的的五大启示五大启示。第一，新华三有望复制华为道路竞争思科， 全球份额实现崛起；第二，科技领域马太效应最为明显，国内云基建“华为+新 华三”双龙头格局明确，将最大程度受益于新基建；第三，思科转型方向也是 新华三发展方向，安全、数据中心、无线等新业
5、务引擎推动新华三成长；第四， 新华三未来有望成为像思科一样的现金牛公司，给投资者带来丰厚汇报；第五， 思科长期受机构投资者追捧，紫光股份未来有望成为机构重仓的白马。 风险因素：风险因素：大额解禁带来的市场风险；国内疫情对业绩影响超预期；海外拓展 不及预期；运营商市场拓展不及预期；国内新基建和云计算市场发展不及预期。 投资建议：投资建议：鉴于公司核心受益于国内新基建，上调其 2020-2021 年收入预测至 683 亿、841 亿；维持 2019、2021 年净利润预测分别为 18.2 亿、26.9 亿，略 上调 2020 年净利润预测至 22.0 亿元（原为 21.9 亿元），对应 2020-
6、2021 年 PE 分别为 40 倍、33 倍，对网络产品、安全产品、IT 产品、云计算及服务、分 销业务采用分部估值，给予 2020 年目标市值 1150 亿元，对应目标价 56.3 元。 维持“买入”评级，持续重点推荐。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 39,071.04 48,305.79 55,203.73 68,301.08 84,140.30 营业收入增长率 41% 24% 14% 24% 23% 净利润(百万元) 1,575.42 1,703.75 1,821.73 2,201.10 2,688.39 净利润增长率
7、93% 8% 7% 21% 22% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.51 1.17 0.89 1.08 1.32 毛利率% 22% 21% 22% 22% 21% 净资产收益率 ROE% 6.26% 6.41% 6.47% 7.31% 8.26% 每股净资产（元） 12.31 13.00 13.79 14.75 15.92 PE 28 37 48 40 33 PB 3 3 3 3 3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 3 月 13 日收盘价 紫光股份紫光股份 000938 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 43.02 元 目标价 56.3 元 总股
8、本 2,043 百万股 流通股本 2,043 百万股 52周最高/最低价 50.47/25.55 元 近1 月绝对涨幅 2.43% 近6 月绝对涨幅 23.62% 近12月绝对涨幅 38.72% 紫光股份（紫光股份（000938）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.16 目录目录 解构思科：全球网络霸主，无边界扩张解构思科：全球网络霸主，无边界扩张 . 1 历史沿革：路由器的发明者，网络的奠基者 . 1 主营业务：云基建为主，安全与云计算双翼发展 . 3 12 年年 3400 倍，科技行业最佳现金公司倍，科技行业最佳现金公司 . 6 发展期：垄断带来火箭式发展 . 7 成熟期：竞争者
9、出现公司防御为主 . 8 转型期：从网入云，向新基建转型 . 9 从思科看紫光股份未来从思科看紫光股份未来云计算龙头成长起点云计算龙头成长起点 . 10 启示一：新华三有望延续华为道路，全球崛起. 10 启示二：云基建“华为+新华三”双龙头格局确立 . 12 启示三：安全、服务器、无线等多业务引擎启动 . 14 启示四：硬科技龙头有望成为成现金牛公司 . 16 启示五：成为长期价值投资者重仓的白马股 . 17 风险因素风险因素 . 17 投资建议：再论紫光股份分部估值，掘金成长白马投资建议：再论紫光股份分部估值，掘金成长白马 . 18 nMsNmMnRtOtNtRmNqPxOsR7N9R7Np
10、NrRsQoOeRoOpMiNrQxP9PrRuMuOqMtRvPoPsQ 紫光股份（紫光股份（000938）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.16 插图目录插图目录 图 1：思科发展关键时点梳理 . 2 图 2：思科网络与安全产品线：路由器、交换机、WIfi、安全，及网管系统 . 3 图 3：思科协作业务（视频会议）相关产品 . 4 图 4： 思科数据中心产品线：服务器、存储、超融合等 . 4 图 5：2019 年公司收入结构（新口径） . 4 图 6：2017 年公司收入结构（老口径） . 4 图 7：全球主要交换机厂商近 3 年市场份额 . 5 图 8：全球主要路由器厂商近
11、3 年市场份额 . 5 图 9：全球主要 WLAN 厂商近 3 年市场份额 . 5 图 10：全球主要安全硬件厂商近 3 年市场份额 . 5 图 11：思科全球收入结构（按区域） . 6 图 12：除美洲市场思科毛利率下滑明显，或因为华为等中国厂商竞争加剧 . 6 图 13：思科历史发展分为发展期、成熟期、转型期三个阶段 . 6 图 14：思科历史发展分为发展期、成熟期、转型期三个阶段 . 7 图 15：思科公司股价复盘 . 7 图 16：发展期思科 PE 曾达到 165 倍 . 8 图 17：在核心路由交换领域，2008-2010 年华为“吃掉”思科 6%市场份额 . 9 图 18：思科股息
12、率走势从 2011 年开始分红，股息率不断提升 . 10 图 19：中国路由器、交换机市场增速远超全球市场增速 . 10 图 20：思科中国交换机市场主要被华为、新华三抢占 . 11 图 21：思科中国份额主要被华为抢占，新华三正崛起 . 11 图 22：全球交换机市场，华为、Arista、新华三正在蚕食思科份额 . 11 图 23：全球路由器市场，华为抢占思科全球份额，新华三露头角 . 11 图 24：前期无法直接出海导致紫光股份海外收入占比较低 . 12 图 25：2019 年新华三第一批出海国家市场潜力巨大 . 12 图 26：国内云基建各领域 TOP3 公司，云计算领域华为与新华三双龙
13、头格局明确 . 12 图 27： 交换机华为与新华三双寡头，TOP4 国内厂商份额从 20%提升至 88% . 13 图 28：路由器领域华为一家独大，新华三有望成为华为平衡者 . 13 图 29：新华三国内企业级 WIFI 排名第一，TOP5 国内厂商份额从 41%提升至 79% . 13 图 30：服务器国产替代明显，浪潮、华为、新华三三巨头并立，国内龙头厂商份额从 14% 提升至 77% . 13 图 31： 存储市场华为、新华三、浪潮领衔，国内 TOP5 厂商份额从 3%提升至 60% . 14 图 32：安全硬件市场，天融信、华为、新华三、深信服四大龙头份额接近，行业集中度提 升后近
14、年稳定 . 14 图 33：核心业务交换机、路由器收入下滑下，数据中心、安全、无线、无线成为新增长点 . 14 图 34： 思科数据中心经历“爆发-平稳-调整”三个阶段 . 15 图 35：安全业务始终保持中高速增长 . 15 图 36：无线业务持续稳健增长. 15 图 37：服务收入稳定增长 . 15 图 38：紫光股份的安全、数据中心（IT） 、云计算是高增长明星产品 . 16 图 39：除苹果外，科技行业最好的现金牛之一 . 16 图 40：优异现金表现来源于好赛道、超高壁垒带来的高利润率 . 16 紫光股份（紫光股份（000938）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.16 图
15、 41：思科自由现金流持续攀升 . 17 图 42： 2019 年思科现金使用结构股票回购+分红占 86% . 17 图 43：思科股东以机构投资者为主 . 17 表格目录表格目录 表 1：思科系统重要历史事件整理 . 2 表 2：紫光股份分部估值测算 . 18 表 3：网络产品、IT 产品、分销业务可比公司估值 . 18 表 4：安全领域相关可比公司估值 . 19 紫光股份（紫光股份（000938）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.16 1 解构思科：全球网络霸主，无边界扩张解构思科：全球网络霸主，无边界扩张 历史沿革：历史沿革：路由器的发明者，网络的奠基者路由器的发明者，网络的
16、奠基者 微软的 windows，英特尔的处理器，思科的网络设备，并称 wintelco 体系，奠定了互 联网时代的计算机软件、硬件、网络三大标准。 创始期： 发明路由器， 开启全球网络之门创始期： 发明路由器， 开启全球网络之门。 1984 年， 思科系统公司 （Cisco System, Inc.） 在美国加利福尼亚州南部旧金山湾区的圣何塞市成立。公司创始人是斯坦福大学的一对教 师夫妇 Leonard Bosack 和 Sandy Lerner，二人分别是斯坦福大学计算机系和商学院的计 算机中心主任，他们设计了一种“多协议路由器”用于连接斯坦福校园网络，为了制造并 销售这种路由器，二人创办了
17、思科公司，公司名称取自旧金山英文 San Francisco 的后五 个字母，同时将金门大桥作为公司徽标，代表连接与沟通。1986 年 3 月，思科公司向犹 他州州立大学提供了世界上第一台路由产品AGS（先进网关服务器） ，此后思科公司 生产的路由器开始将世界各地不同的网络连接起来，组成庞大的互联网。1986 年后，思 科进入快速成长阶段，引入了硅谷红杉资本等外部资金以研发更好的网络技术。 快速发展： 职业经理人掌舵， 迅速占领市场。快速发展： 职业经理人掌舵， 迅速占领市场。 1988 年约翰 莫里奇出任思科公司 CEO 兼总裁，在他担任 CEO 期间，思科从一个年收入只有 500 万美元的
18、公司，转变为 10 亿美 元的巨头（1995 年） 。1990 年 2 月 16 日，思科在纳斯达克上市，市值达到 2.24 亿美元。 1993 年思科收购以太网交换机初创公司 Crescendo，组建 Catalyst 业务部门，并于 1994 年推出第一种面向客户端/服务器式工作组的智能 Cisco Catalyst 系列交换机。1995 年， 46 岁约翰钱伯斯接替莫里奇成为思科 CEO 兼总裁，开始掌舵这家快速壮大的网络设备 公司。1997 年，思科收入达到 65 亿美元，跻身财富杂志世界 500 强，排名 332 位。 从 1990 年上市到 2000 年的十年间，思科营业额快速上升
19、，市值迅速增长，在 2000 年 3 月 27 日，思科市值一度达到 5690 亿美元，超过微软成为世界上最有价值的公司。 互联网泡沫期后进入稳健发展的成熟期互联网泡沫期后进入稳健发展的成熟期。2001 年互联网泡沫破灭之后，思科被迫裁 员、削减产品线和去库存。随着互联网的发展和市场竞争的加剧，思科在网络设备市场的 份额不断下降。思科开始增加在研发方面的投入，试图通过研发和大量收购分头挺进多个 以个人和家庭用户为主导的网络设备领域， 开始销售机顶盒和 Linksys 系列家用 WIFI 路由 器等产品。然而随后的事实证明家庭网络业务成绩并不理想，于是思科在 2013 年 1 月将 旗下家庭网络
20、子公司出售（包括 Linksys 品牌） ，开始重新将重心回归企业市场。 随着全球科技竞争加剧，思科通过外延内生寻求转型随着全球科技竞争加剧，思科通过外延内生寻求转型。随着互联网的发展，在交换机 和路由器等网络设备市场，越来越多的公司加入竞争，思科的市场份额开始受到影响，另 一方面新兴技术趋势也在不断挑战思科的核心业务，思科开始进行战略转型。2012 年思 科确立新的目标，要拓展互联网安全、无线技术和数据中心等领域，从互联网通信公司向 一流的 IT 公司转型。2012 年以后，思科收购了大量的软件和应用程序、网络技术和安全 领域的初创公司。2015 年 7 月 26 日，罗宾斯正式接替钱伯斯成
21、为新任 CEO，瞄准物联 网领域，上任一年内就在云计算、网络安全、物联网和大数据等领域进行了 15 次收购。 目前，思科的主要产品和服务涵盖了基础设施平台（交换机、路由器、无线和 IDC） 、基 紫光股份（紫光股份（000938）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.16 2 于硬件和软件的解决方案、协同办公、安全、技术支持服务和高级服务等。 图 1：思科发展关键时点梳理 资料来源：思科公司官网、IT 之家，中信证券研究部 表 1：思科系统重要历史事件整理 时间时间 思科思科重要重要历史历史事件事件 1984 年 12 月，斯坦福大学教师夫妇 Leonard Bosack 和 Sand
22、y Lerner 为了销售自己制作的多协议路由器在硅谷的圣何塞市注册 了“思科系统公司”（Cisco System Inc.）。 1985 年 公司 logo 确定，第一个系统 MEIS（海量总线-以太网接口子系统）发布。 1986 年 3 月，思科向犹他州州立大学提供了世界上第一台路由产品先进网关服务器（AGS）。 1988 年 约翰莫里奇约翰莫里奇（John Morgridge）加盟思科公司，担任担任 CEO 兼总裁。 1990 年 2 月 16 日，思科在纳斯达克证券交易所上市思科在纳斯达克证券交易所上市，股票代码 CSCO，市值 2.24 亿美元。 8 月 28 日，创始人 Sandy
23、 Lerner 被管理层解雇，其丈夫随后辞职，创始人夫妇离开思科。 1991 年 1 月，约翰钱伯斯加盟思科担任副总裁。 1994 年 1992 年至 1994 年间，思科收购的 Kalpana、Grand Junction 和 Crescendo 组成了 Catalyst 业务部门，1994 年思科推出 第一种面向客户端/服务器式工作组的智能 Cisco Catalyst 系列交换机，第一批新产品来自于对 Crescendo 的收购。 1995 年 1 月，约翰莫里奇卸任 CEO，担任思科董事会主席。约翰钱伯斯成为思科约翰钱伯斯成为思科 CEO 兼总裁兼总裁。 1997 年 思科首次跻身财富
24、 500 强，排名第 332 位,收入达到 65 亿美元。思科收购了更多公司，例如博信通信。思科首次推出了 针对 ip 语音和传真市场的系列产品，在语音、视频、数据集成方面进行战略规划。 1998 年 思科收入达到 85 亿美元，成为历史上第一家在短短 14 年内市值达到 1000 亿美元的公司。同时思科与美国互联网公司和 Pipelinks 公司达成收购。 1999 年 思科开始投资 IP 语音业务，研发了 AVVID(语音、视频和集成数据架构)蓝图。钱伯斯声称，将语音接入 IP 分组交换数据 网络将使语音成为数据网络上的免费服务。 思科推出重要产品 Catalyst 6500 以太网交换机
25、以太网交换机， 该产品成为思科交换机业务支柱， 巩固了公司在企业网领域的主导地位。 思科市值达到 3000 亿美元。同年，思科与大约 20 家公司达成收购，与 10 家领先公司达成伙伴关系，为无线互联网技术 制定标准。 2000 年 3 月 27 日，在互联网泡沫最严重的时候，思科市值思科市值盘中达到盘中达到 5690 亿美元亿美元（每股（每股 82 美元）美元），成为世界上最有价值的公司成为世界上最有价值的公司。 同年，思科与大约 30 家公司达成收购。 2004 年 思科推出了集成服务路由器集成服务路由器 ISR，用于分支机构。ISR 成为思科最成功的产品之一，在五年内卖出超过 750 万
26、台。 思科推出运营商路由系统运营商路由系统 CRS-1（Carrier Routing System 1）。CRS-1 采用了 Cisco IOS XR 自恢复分布式操作系统， 是业界第一款能提供持续系统运行、无与伦比的服务灵活性和系统寿命的运营商级路由器产品，标志着电信 IP 通信新时 代的来临。 2008 年 思科推出了 Nexus 7000 数据中心交换机数据中心交换机，Nexus 成为思科下一代数据中心网络的核心。 2012-2020：Present day The Human Network 1996-2005：Internet and silicon intelligence 19
27、84-1995：Origins and initial growth 1984年年 思科成立 1986年年 思科发布第一个产品AGS 1994年年 思科收购了以太网交 换机公司Kalpana 1990年年 思科上市 1995年年 约翰 钱伯斯出任公司CEO 1999年年 思科开始IP语 音业务，研发 了AVVID蓝图 1999年年 思科推出Catalyst 6500以太网交换机 2004年年 思科推出了集成服务路由 器ISR. 2004年年 思科推出运营商 路由系统CRS-1. 2008年年 思科推出了Nexus 7000数据中心交换机 2009年年 思科推出统一计算系统UCS 2015年年
28、罗宾斯接替钱伯 斯出任公司CEO 1993年年 收购以太网交换机初 创公司 Crescendo 1988年年 约翰 莫里奇出任公司 CEO 020102020 52015 紫光股份（紫光股份（000938）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.16 3 时间时间 思科思科重要重要历史历史事件事件 2009 年 思科推出统一计算系统统一计算系统 UCS（Unified ComputingSystem），UCS 在单一的高能效系统中统一了计算、网络、存储访问 和虚拟化资源的数据中心系统，数据中心整合策略给基础架构市场带来极大的震动。 2013 年
29、 1 月 24 日，思科将旗下家庭网络子公司出售给 BelkinInternational Inc，包括知名的 Linksys 品牌，标志着思科从消费市 场向企业市场的转变。 8 月 14 日，思科宣布将裁员 4000 人，约占员工总数的 6%。 2015 年 5 月，思科宣布 CEO 兼董事会主席钱伯斯将不再担任钱伯斯将不再担任 CEO，此前担任思科高级副总裁的查克罗宾斯（Chuck Robbins） 出任新 CEO，钱伯斯将继续担任董事长。 7 月 23 日，思科宣布以 6 亿美元的价格将其电视机顶盒和电缆调制解调器业务出售给 Technicolor SA，这笔交易是思科 逐渐退出消费市场
30、的一部分，也是思科新领导层致力于在企业细分市场中专注于云产品的一部分。 7 月 26 日，罗宾斯正式成为思科罗宾斯正式成为思科 CEO。 11 月 19 日，思科与 ARM、戴尔、英特尔、微软和普林斯顿大学共同成立了 OpenFog 联盟，以促进雾计算的发展。 2017 年 2 月，思科推出了基于云的安全互联网网关 Cisco Umbrella，可为不使用公司网络或 VPN 连接到远程数据中心的用户提 供安全的互联网访问权限。 12 月 11 日，钱伯斯辞去董事长一职，罗宾斯继任董事长并同时继续担任 CEO，钱伯斯获得“荣誉董事长”头衔。 2019 年 12 月 18 日，思科宣布进军电信业宣
31、布进军电信业、ISP 及设备商的芯片销售业务及设备商的芯片销售业务，并发表名为 Cisco Sillicon One 的芯片架构以及采用 芯片的路由器思科 8000 系列。 资料来源：思科公司官网、IT 之家，中信证券研究部 主营业务：主营业务：云基建为主，安全与云计算云基建为主，安全与云计算双翼发展双翼发展 网络业务网络业务为主为主，三大战略新业务为翼。，三大战略新业务为翼。从公司 2017 年年报分析，公司云计算基础架 构业务主要以网络产品为主，公司网络产品（路由求+交换机+无线）收入占比达 69%，三 大新兴业务数据中心、安全、协作（远程视频会议）占比分别为 8%、9%、12%，新兴业
32、务占比合计为 27%。协作业务：协作业务：2012 年思科确立向 IT 公司转型的战略之后，在应用软件 和安全业务方面开疆拓土，收购了一大批业内优秀的初创公司，思科协作在此过程中发展 壮大，逐渐成为企业协作市场的领先企业。目前思科协作业务包含统一通信、客户服务、 会议和协作终端等细分业务，提供的产品包括 IP 电话机、思科网真（Webex）会议系统、 思科统一联系中心以及各种会议终端设备等。 数据中心、 安全业务将在后续章节展开分析数据中心、 安全业务将在后续章节展开分析。 图 2：思科网络与安全产品线：路由器、交换机、WIfi、安全，及网管系统 资料来源：思科公司官网 紫光股份（紫光股份（0
33、00938）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.16 4 图 3：思科协作业务（视频会议）相关产品 资料来源：思科公司官网 图 4： 思科数据中心产品线：服务器、存储、超融合等 资料来源：思科公司官网 思科的业务结构中云计算基础架构产品为主，应用、安全开始占据重要地位。思科的业务结构中云计算基础架构产品为主，应用、安全开始占据重要地位。2019 年， 思科业务分为云计算基础架构产品、 应用、 安全以及其他产品， 营收占比分别为 77%、 15%、7%、1%。云计算基础架构产品为公司主导收入业务，云计算基础架构产品主要包 括交换机、路由器、无线（Wifi） 、数据中心等，其中交换机、路
34、由器、无线业务为网络产 品线，数据中心包含服务器（主要为刀片服务器）及相关软件架构产品。 图 5：2019 年公司收入结构（新口径） 资料来源：思科公司年报，中信证券研究部 图 6：2017 年公司收入结构（老口径） 资料来源：思科公司年报，中信证券研究部 思科以交换机和路由器起家，在网络设备的全球市场中一直遥遥领先思科以交换机和路由器起家，在网络设备的全球市场中一直遥遥领先。2018 年思科 在交换机、路由器、WLAN 设备和安全硬件设备领域市场份额分别为 50%、39%、27%和 15%。在交换机市场上，思科提供适用于各种网络层次和数据中心的交换机，近 3 年市场 份额略有下滑，但仍牢牢占
35、据全球交换机市场份额第一的位置。路由器业务方面，由于华 为竞争加大， 思科的市场份额下滑明显。 在 WLAN 和安全设备领域， 思科市场占有率稳定； 在安全硬件市场，由于竞争加剧，思科的份额也有下滑态势。 UCS刀片服务器 UCS存储服务器FlexPodVblock超融合产品 HyperFlex超融合产品 77% 15% 7% 1% 云计算基础架构产品应用安全其他产品 39% 22% 8% 9% 6% 12% 3%2% 交换机路由器无线数据中心安全统一通信Service Provider Video其他 紫光股份（紫光股份（000938）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.16 5
36、图 7：全球主要交换机厂商近 3 年市场份额 资料来源：IDC，中信证券研究部 图 8：全球主要路由器厂商近 3 年市场份额 资料来源：IDC，中信证券研究部 图 9：全球主要 WLAN 厂商近 3 年市场份额 资料来源：IDC，中信证券研究部 图 10：全球主要安全硬件厂商近 3 年市场份额 资料来源：IDC，中信证券研究部 从收入地域分布来看，美洲收入占从收入地域分布来看，美洲收入占 60%，欧洲、中东、非洲收入占比，欧洲、中东、非洲收入占比 25%，亚太地，亚太地 区收入占比为区收入占比为 15%。从 2006-2019 年收入分布来看，欧洲、中东、非洲区域的收入占比 持续下降，同时亚太地区收入占比难以提升，更为重要的是这两个市场毛利率近三年持续 下滑。
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