1、 资源王者，认知兑现 Table_CoverStock 天齐锂业(002466)公司深度报告 Table_ReportDate 2021 年 12 月 12 日 娄永刚 黄礼恒 S02 S01 2 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 天齐天齐锂业锂业(00246(002466 6) ) 投资评级投资评级 买入 上次上次评级评级 首次覆盖 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元） 110.59 52 周内股价波动区间 (元) 24.58-143.17
2、最近一月涨跌幅() 5.85 总股本(亿股) 14.77 流通 A 股比例() 99.80% 总市值(亿元) 1634 资料来源：信达证券研发中心 天齐锂业天齐锂业：资源王者，认知资源王者，认知兑现兑现 Table_ReportDate 2021 年 12 月 12 日 本期内容提要 本期内容提要: : 锂资源龙头，高筑竞争壁垒锂资源龙头，高筑竞争壁垒。公司对锂资源长期战略地位和重要性的认知 远远领先同行企业，并积极付诸行动，在锂行业发展早期即着手布局优质 锂资源。锂价上一轮周期启动之前，公司收购了全球最优质的锂辉石矿泰 利森锂矿、参股中国最优质的盐湖扎布耶盐湖、控制四川雅江措拉锂辉石 矿，后
3、于上一轮周期高位收购 SQM 股权虽然为公司带来了严重的债务危 机，但目前危机已经基本解除。从当前锂资源对锂行业发展的制约以及市 场疯狂争夺锂资源的情景来看， 公司过往的锂资源并购都是公司深刻认知 的落地，伴随本轮锂行业超级景气周期，公司进入认知兑现阶段。同时公 司以此形成了长期高筑的竞争壁垒。 布局全球最优质锂辉石与盐湖资源布局全球最优质锂辉石与盐湖资源。 公司控制的泰利森格林布什锂辉石矿 已经持续经营 20 余年，凭借储量丰富、品位高的优势成为全球成本最低 的锂辉石矿，目前锂精矿产能 134 万吨/年，2022 年产能预计扩建至 164 万吨/年，远期随着三、四期扩建，锂精矿产能将达到 2
4、50 万吨/年。此外， 公司参股的 SQM 旗下 Atacama 盐湖为全球最优质盐湖锂资源，镁锂比 极低，预计 2022 年碳酸锂产能达到 18 万吨，公司占 23.75%的股权， 长期股权投资收益有望持续增长。另外，公司拥有雅江措拉锂辉石矿和西 藏扎布耶盐湖作为资源储备。合计拥有权益资源量约 1496 万吨 LCE。 锂盐产能扩张有望提速锂盐产能扩张有望提速。公司目前拥有锂化合物年产能 4.48 万吨，包含 碳酸锂产能 3.45 万吨，氢氧化锂产能 0.5 万吨，氯化锂产能 0.45 万吨以 及金属锂产能 800 吨。澳洲奎纳纳一期 2.4 万吨/年氢氧化锂预计 2022 年 3 月份投产
5、，锂化合物产能将增加 50%以上。同时公司 2.4 万吨/年奎 纳纳二期氢氧化锂项目以及2万吨/年遂宁安居碳酸锂项目处于缓建状态， 未来随着公司现金流改善将加快投资建设进度，投产后总产能将达到 11 万吨/年。 债务危机解除，龙头王者回归债务危机解除，龙头王者回归。2018 年公司于锂行业周期高点举债 35 亿 美元收购 SQM 股权埋下债务危机隐患。 2020 年 Q4 以来， 随着银团并购 贷款展期、境外全资子公司 TLEA 引入战略投资者 IGO 交易实施完成， 以及控股股东天齐集团向公司提供财务资助， 加之锂行业逐步复苏带来锂 价上涨，公司经营性现金流有所缓解，目前债务危机基本解除。后
6、期公司 将通过 H 股发行等方式偿还剩余贷款。债务危机解除叠加锂行业需求超 级周期带来的锂价上涨，公司经营性现金流逐步好转，产能扩张或加速， 业绩有望强势回归。 锂价仍处于超级周期上行阶段锂价仍处于超级周期上行阶段。2020 年 Q3 碳酸锂价格触底反转，Q4 在新能源汽车消费旺季推动下锂价经历了本轮超级周期的第一波加速上 涨，电碳价格上涨至 9 万元/吨；2021 年上半年锂价维持 9 万元/吨左右 的价格，Q3 随着新能源车进入消费旺季后开启了第二波加速上涨，创历 史新高，超过 18 万元/吨；Q4 以来锂价在 19-20 万元/吨持稳运行，11 月底开启了第三轮加速上涨。2022 年，我
7、们预计锂供需仍将维持紧平衡 状态， 产业链将持续维持低库存水平， 锂价仍具有长足的上涨时间和空间。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：结合公司锂资源和锂盐产能释放节奏、行业需求增 速以及锂价判断，我们预计公司 2021-2023 年归母净利分别为 11.24、 62.47、95.62 亿元，EPS 分别为 0.76、4.23、6.47 元/股，对应当前股价 的 PE 分别为 145x、26x、17x。考虑公司为锂行业全球龙头企业，坐拥 优质锂辉石资源和盐湖资源，且奎纳纳氢氧化锂产能投产在即，同时公司 所处锂电行业正处于高速成长阶段，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 -100% 0% 100
8、% 200% 300% 400% 20/1221/0421/0821/12 天齐锂业沪深300 gYkZdYmUaZdWvNxPvNvN6MbPbRpNoOmOoPfQrQsQjMpOpRaQmNyQwMpOnOMYnOtO 3 股价催化剂：股价催化剂：锂价持续上涨；公司业绩增长超预期。 风险因素：风险因素： 我们的盈利预测建立在奎纳纳氢氧化锂一期产能 3 月投产的 基础上，如未如期，将对盈利产生重大影响，请注意达产进度风险；我 们盈利预测建立在锂价维持当前价格水平的基础上， 请注意锂资源企业产 能扩张速度超预期或新能源汽车需求增长不及预期导致锂价下跌风险； 公司的并购贷款剩余 18.68 亿
9、美元待还，其中 6.68 亿美元于 2022 年 11 月 25 日到期，请注意债务到期未能及时偿还引发债务流动性风险，公司 后续拟通过 H 股发行等方式降低负债，需要紧密跟踪融资进度；智利 大选后导致政策变动对 SQM 股权投资的影响风险。 重要财务指标重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 4,841 3,239 6,565 18,118 25,348 增长率 YoY % -22.5% -33.1% 102.6% 176.0% 39.9% 归属母公司净利(百万元) -5,983 -1,834 1,124 6,247 9,562 增长率
10、 YoY% -372.0% 69.4% 161.3% 455.6% 53.1% 毛利率% 56.6% 41.5% 61.2% 72.4% 78.3% 净 资 产 收 益 率ROE% -85.9% -35.2% 17.8% 49.7% 43.2% EPS(摊薄)(元) -5.24 -1.24 0.76 4.23 6.47 市盈率 P/E(倍) 145.30 26.15 17.08 市净率 P/B(倍) 4.95 11.14 25.80 12.99 7.38 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2021年12月9日收盘价 4 目目 录录 投资聚焦 . 6 锂资源龙头，高筑竞争壁垒 . 7
11、对锂资源认知领先市场，不断强化锂资源龙头地位 . 7 走出债务阴霾，业绩增长可期 . 9 布局全球最优质锂辉石与盐湖资源 . 12 泰利森：控制全球品位最高的格林布什锂辉石矿 . 12 盛合锂业：控制四川雅江措拉锂辉石矿 . 16 SQM：控制全球最优质盐湖资源 Atacama 盐湖 . 17 扎布耶锂业：控制西藏扎布耶盐湖 . 20 锂盐产能扩张有望提速 . 21 公司 3 大生产基地锂盐产能共计 4.48 万吨 . 21 奎纳纳投产在即，将贡献产能增量 . 22 锂化合物业绩受益锂价上涨 . 24 债务危机解除，龙头王者回归 . 25 周期高点举债收购 SQM 股权埋下债务危机 . 25
12、引入 IGO，债务危机解除 . 26 有舍有得，公司恢复成长性 . 28 锂价仍处于超级周期上行阶段 . 29 需求长期确定性高速增长是锂行业演进的核心动力 . 29 锂资源将长期是锂行业发展的主要瓶颈 . 30 锂价仍具有长足的上涨时间和空间 . 31 盈利预测、估值与投资评级 . 32 盈利预测及假设 . 32 估值与投资评级 . 33 风险因素 . 33 表表 目目 录录 表 1：公司拥有两个锂辉石资源、两个盐湖资源（万吨） . 12 表 2：格林布什矿山资源概况. 12 表 3：格林布什尾矿库资源概况 . 13 表 4：雅江措拉锂辉石矿资源概况（吨） . 16 表 5：全球部分盐湖资源
13、量与镁锂比概况 . 17 表 6：公司氢氧化锂客户长协. 23 表 7：公司最初贷款情况 . 25 表 8：全球锂资源产量预测（LCE，万吨） . 30 表 9：盈利预测关键条件假设（万吨、万元）. 32 表 10：可比公司估值比较表（2021-12-9） . 33 图图 目目 录录 图 1：天齐锂业发展历程 .7 图 2：天齐锂业股权结构（截至 2021 年 12 月 6 日）.8 图 3：公司业务结构布局 .9 图 4：天齐锂业营业收入及增速（万元） . 10 图 5：天齐锂业归母净利及增速（万元） . 10 图 6：天齐锂业毛利率及净利率 . 10 图 7：锂价周期（元/吨） . 10
14、图 8：天齐锂业资产负债率（万元） . 10 图 9：天齐锂业 2019 年财务费用高企（万元） . 10 图 10：天齐锂业营收结构（万元）. 11 图 11：天齐锂业成本结构（万元） . 11 图 12：天齐锂业毛利结构（万元）. 11 5 图 13：天齐锂业产品毛利率 . 11 图 14：格林布什矿区布局 . 13 图 15：格林布什矿山在产矿山中品位最高 . 14 图 16：格林布什矿山成本优势明显. 14 图 17：格林布什化学级锂精矿产能规划（百万吨）. 15 图 18：格林布什化学级锂精矿产销情况（万吨） . 15 图 19：格林布什锂精矿产销情况（万吨） . 15 图 20：锂
15、精矿营收情况（万吨） . 16 图 21：锂精矿单位售价与成本（元/吨） . 16 图 22：措拉锂辉石矿发展脉络 . 17 图 23：SQM 营收结构（百万美元） . 18 图 24：SQM 2021 Q1-Q3 营收结构 . 18 图 25：SQM 经营业绩（百万美元） . 18 图 26：天齐锂业投资净收益（亿元） . 18 图 27：SQM 锂及其化合物营业收入（百万美元） . 19 图 28：SQM 锂及其化合物销量与售价（千吨、美元/吨） . 19 图 29：SQM 锂及其化合物季度营收（百万美元） . 19 图 30：SQM 锂化合物季度销量与售价（千吨、美元/吨） . 19 图
16、 31：SQM 产能规划 . 20 图 32：SQM 碳酸锂产能（万吨/年） . 20 图 33：SQM 氢氧化锂产能（万吨/年） . 20 图 34：公司锂化工产品产能规划（万吨/年） . 22 图 35：奎纳纳未来产能指引 . 22 图 36：奎纳纳运营成本低于业内平均水平 . 23 图 37：公司锂化合物产销情况（吨） . 24 图 38：公司锂化合物单位价格与成本（万元/吨） . 24 图 39：公司锂化合物盈利情况（万元） . 24 图 40：公司财务费用与资产负债率（万元） . 26 图 41：引入 IGO 后的股权变化 . 27 图 42：公司并购贷款本金余额变化（亿美元） .
17、28 图 43：2020 年全球锂需求结构 . 29 图 44：全球新能源汽车销量（千辆） . 29 图 45：中国新能源汽车销量（万辆） . 30 图 46：全球锂需求预测（LCE，万吨） . 30 图 47：锂盐价格变化（万元/吨） . 31 图 48：锂辉石价格变化（美元/吨）. 31 6 投资聚焦 对锂资源认知领先行动领先对锂资源认知领先行动领先，筑造筑造公司公司长期竞争壁垒长期竞争壁垒。公司对锂资源长期战略地位和重要 性的认知远远领先同行企业，并积极付诸行动，在锂行业发展早期即着手布局优质锂资源。 锂价上一轮周期启动之前， 公司收购了全球最优质的锂辉石矿泰利森锂矿、 参股中国最优质
18、的盐湖扎布耶盐湖、控制四川雅江措拉锂辉石矿，后于周期高位收购 SQM 股权虽然为公司 带来了严重的债务危机， 但目前危机已经基本解除。 从当前锂资源对锂行业发展的制约以及 市场疯狂争夺锂资源的情景来看， 公司过往的锂资源并购都是公司深刻认知的落地， 未来将 长期兑现收益。公司也将以此形成了长期高筑的竞争壁垒。 公司公司债务危机债务危机有望有望解除，伴随解除，伴随锂行业超级周期锂行业超级周期，业绩有望强势回归，业绩有望强势回归。公司因收购 SQM 引发 的债务危机随着 IGO 13.95 亿美元的交割完成已经基本解除。目前此项债务剩余 18.68 亿 美元待还，包含 2022 年底到期的 6.6
19、8 亿美元以及 2023 年底到期的 12 亿美元，后期公司 拟通过 H 股发行等方式偿还。债务危机解除叠加锂行业需求超级周期带来的锂价上涨，公 司经营性现金流逐步好转，产能扩张或加速，业绩有望强势回归。 7 锂资源龙头，高筑竞争壁垒 对锂资源认知领先市场，不断对锂资源认知领先市场，不断强化锂资源强化锂资源龙头龙头地位地位 天齐锂业主要业务为硬岩型锂矿资源的开发、锂精矿加工销售以及锂化工产品的生产销售。 公司前身为四川射洪锂盐厂，成立于 1995 年，2004 年被天齐集团收购，2010 年于深圳交 易所上市。 公司以收购公司以收购全球优质全球优质锂资源为核心锂资源为核心任务任务。公司 200
20、8 年开始布局上游锂资源，取得四川雅江 锂辉石矿探矿权，并成功于 2012 年探转采。2014 年公司收购文菲尔德 51%股权，间接控 制全球品位最高、开采成本最低的格林布什锂辉石矿。同年，公司收购西藏扎布耶 20%股 权，参股扎布耶盐湖。2016 和 2018 年，公司分别购买 SQM 2.1%和 23.77%股权，参股全 球最优质的 Atacama 盐湖。 公司同步发展锂化工产品业务，公司同步发展锂化工产品业务，推进锂盐产能扩张推进锂盐产能扩张。公司对射洪天齐基地进行技改优化，目 前射洪基地已形成 1.45 万吨/年的碳酸锂产能、0.5 万吨/年的氢氧化锂产能、0.45 万吨/年 的氯化锂
21、产能和 0.02 万吨/年的金属锂产能，是公司主要的锂盐生产基地。公司 2015 年收 购银河锂业国际之全资子公司银河锂业（江苏） ，即现今江苏天齐公司，碳酸锂产能新增 1.7 万吨/年，后经技改优化目前已形成 2 万吨/年产能。2017 年 2 月公司与重庆昆瑜共同出资 设立重庆天齐， 金属锂产能新增 600 吨/年。 目前公司在建奎纳纳项目、 缓建遂宁安居项目， 中期锂盐规划 11 万吨/年。 图图 1：天齐天齐锂业锂业发展历程发展历程 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 公司实控人为董事长蒋卫平先生，持有公司公司实控人为董事长蒋卫平先生，持有公司 25.36%股权股权，其女其女蒋安琪
22、间接持有公司蒋安琪间接持有公司 2.82% 股权，股权，其妻其妻张静直接持有公司张静直接持有公司 4.65%股权。股权。蒋卫平先生先后在成都机械厂、四川省九三学 社和中国农业机械西南公司工作，1997 年开始独立创业，2004 年通过旗下企业收购了天齐 1995 年年 射 洪 锂 业 成立 2007 年年 改制更名为 天齐锂业股 份有限公司 2010 年年 8 月月 公司在深交所上 市 2014 年年 8 月月 收购西藏日喀 则扎布耶 20% 股权 2016 年年 9 月月 购 买 智 利SQM 2.1%股权 2004 年年 天齐集团收购 射洪锂业 2008 年年 10 月月 取得雅江措拉 锂
23、辉石矿探矿 权 2014 年年 5 月月 收 购 文 菲 尔 德 51%股权， 间接控 制泰利森 2015 年年 4 月月 收购银河锂 业（江苏） ） 100%股权， 获得江苏张 家港基地 2018 年年 12 月月 收购 SQM 23.77%股权 8 锂业前身射洪锂盐厂， 2007 年 12 月至今任公司董事长。 蒋卫平拥有丰富的商业贸易与企业 管理经验，在公司发展历程中的历次成功并购案例中发挥重要作用。 图图 2：天齐锂业天齐锂业股权结构（截至股权结构（截至 2021 年年 12 月月 6 日）日） 资料来源: Wind，公司2021年中报，信达证券研发中心 公司拥有全球品位最高、成本最低
24、的格林布什锂辉石矿，已建成产能达 134 万吨/年，规划 产能达 194 万吨/年；同时参股全球最优质盐湖Atacama 盐湖，另外控制雅江措拉锂辉 石矿和参股日喀则扎布耶盐湖作为资源储备。 锂盐方面，射洪天齐、江苏天齐和重庆天齐提供碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂及金属锂产品， 现有 3.45 万吨碳酸锂、0.5 万吨氢氧化锂、0.45 万吨氯化锂和 0.08 万吨氢氧化锂，与格林 布什锂辉石矿产能匹配。公司在建氢氧化锂产能 2.4 万吨/年，另外有 2.4 万吨/年的氢氧化 锂和 2 万吨/年的碳酸锂产能处于缓建状态。 公司中期锂化工产品规划产能合计超过 11 万吨 /年，远期随着奎纳纳氢氧化锂三
25、、四期项目投产，公司锂盐产能预计超 18 吨。 9 图图 3：公司公司业务结构布局业务结构布局 资料来源: Wind，公司2021年中报，信达证券研发中心 走出债务阴霾，走出债务阴霾，业绩业绩增长可期增长可期 公司公司经营业绩受锂行业周期经营业绩受锂行业周期波动影响波动影响较大较大。20192020 年锂行业周期调整，锂精矿与锂化 合物价格下跌，公司营业收入同比减少 22%、33%至 48.4、32.4 亿元，毛利率由 2018 年 的 68%降低至 2020 年 41%。2021 年锂精矿与锂盐价格回升，带动公司营业收入与毛利回 升，2021 年前三季度营业总收入为 38.73 亿元，同比增
26、长 60%；毛利率为 53%，同比增长 29%。 受受举债并购举债并购 SQM 股权影响，股权影响，公司公司 2019-2020 年业绩亏损年业绩亏损。2019 年公司归母净利 5 年来首 次转负， 同比下降 372%至-59.83 亿元， 净利率降低至-113%水平， 一是因为公司收购 SQM 股权形成 35 亿美元的并购贷款造成 16.5 亿元利息费用，整体财务费用同比增加 3.3 倍至 20.28 亿元；二是由于行业冷冬造成 SQM 锂产品价格同比下滑，加之 SQM 于 2020 年 1 月公告称将推迟对 Mt Holland 项目投资决定、 于 2020 年 3-4 月公开第一季度锂产
27、品销量数 据、下调市场需求预期以及缩减扩产计划等信息，公司综合考虑对 SQM 长期股权投资计提 减值准备 53.53 亿元。2020 年受高额债务费用与行业景气度继续下行影响，公司归母净利 依旧为负值。 2021 年年公司债务危机解除叠加锂价上行，归母净利转正公司债务危机解除叠加锂价上行，归母净利转正，各项财务指标好转，各项财务指标好转。公司在部分 债务即将到期压力下积极寻求战略投资以降低负债，2020 年 Q4 以来，随着银团并购贷款 锂离子电池、固态电池 锂盐加工：锂盐加工： 1）射洪基地：锂盐总产能 2.42 万吨， 其中 1.45 万吨碳酸锂，5000 吨氢氧化 锂、200 吨金属锂，
28、4500 吨氯化锂 2）张家港基地：碳酸锂产能 2 万吨 3）重庆铜梁：600 吨金属锂产能 4）遂宁安居：在建 2 万吨碳酸锂产能 5）澳洲奎纳纳：规划 4.8 万吨氢氧化 锂产能。一期 2.4 万吨产能预计 2022 年 3 月份投产 锂电池：锂电池： 1）参股上海航天电源技术（持股 13.08%）： 锂电池研发生产 2）参股美国 Solid Energy System (持股 9.34%)：固态电池研发生产 3）参股北京卫蓝（持股 4.43%）：固态电池 研发生产 锂资源：锂资源： 1） 控制全球最优质锂矿泰利森 （持股 51%，目前锂精矿产能 134 万吨/年） 2）控制雅江措拉锂矿（
29、持股 100%） 3）参股 SQM（持股 23.75% ，第二大股东） 4） 参股中国最优质盐湖西藏扎 布耶（持股 20%） 碳酸锂 锂资源 （锂辉石、盐湖） 金属锂 氢氧化锂 氯化锂 10 展期、境外全资子公司 TLEA 引入战略投资者 IGO 交易实施完成以及控股股东天齐集团向 公司提供财务资助，公司债务危机解除。加之锂行业逐步复苏带来锂价上涨，公司营收与毛 利同步增长，资产负债率降低至 61%，财务费用率降低至 39%，净利润与净利率回正，经 营性现金流有所缓解。 图图 4：天齐天齐锂业营业收入及增速（锂业营业收入及增速（万万元）元） 图图 5：天齐天齐锂业归母净利及增速（锂业归母净利及
30、增速（万万元）元） 资料来源: Wind，信达证券研发中心 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 6：天齐天齐锂业毛利率及净利率锂业毛利率及净利率 图图 7：锂价周期（元锂价周期（元/吨）吨） 资料来源: Wind，信达证券研发中心 资料来源: 百川盈孚，信达证券研发中心 图图 8：天齐天齐锂业锂业资产负债率资产负债率（万元）（万元） 图图 9：天齐锂业天齐锂业 2019 年年财务费用财务费用高企高企（万元（万元） 资料来源: Wind，信达证券研发中心 资料来源: Wind，信达证券研发中心 53% 18% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 毛利率净利率 -6
31、0% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 营业总收入YOY -600% -400% -200% 0% 200% 400% 600% (800,000) (600,000) (400,000) (200,000) 0 200,000 400,000 归属母公司股东的净利润YOY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 资产总计负债
32、合计资产负债率 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% (50,000) 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 财务费用财务费用率 0 40,000 80,000 120,000 160,000 200,000 240,000 四川电池级碳酸锂99.5% 氢氧化锂LiOH 56.5% 11 公司主要产品为锂精矿和锂化合物公司主要产品为锂精矿和锂化合物。 随着公司锂盐产能的不断释放， 锂化合物产品营收占比 不断提升，但锂盐价格受周期波动影响，2020 年锂化合物业务营收占比为 54%，但毛利占 比仅为 31%。2021 年锂盐价格回升，
33、毛利占比提升至 58%。 锂精矿的毛利率从 2014 年的 42%逐年提升至 2018 的 72%，后趋于稳定，在行业景气度下 行周期中，也保持了 60%以上的毛利率。2021 年上半年毛利率较低为 59%，主要是长协订 单的价格机制下，产品售价变动滞后于市场价格。百川锂精矿到岸价已经从 2021 年 7 月初 的 700 美元/吨上涨至 11 月底的 2245 美元/吨， 我们预计随着现货价格的上涨， 公司锂精矿 的订单价格上调空间较大，下半年锂精矿盈利有望明显提升。 锂化合物的毛利率波动性较大，主要受锂行业周期变动影响。20162018 年毛利率分别为 73%、69%、65%，2019 年
34、后，随着锂盐价格下跌，公司锂化合物产品毛利降至 24%的低 点。2021 年上半年锂化合物毛利回升至 47%，据百川报价，2021 年上半年电池级碳酸锂 和氢氧化锂价格分别为 8.18、7.47 万元/吨，2021 下半年（截至 12 月 7 日）两者价格分别 为 14.77、15.05 万元/吨，我们预计随着锂盐价格的不断上涨，公司锂化合物盈利有望继续 提升。公司锂化合物成本刚性，业绩受价格上涨影响弹性非常大，公司锂化合物成本刚性，业绩受价格上涨影响弹性非常大，2022 年公司业绩有望大年公司业绩有望大 幅增长。幅增长。 图图 10：天齐天齐锂业锂业营收结构（万元）营收结构（万元） 图图 1
35、1：天齐天齐锂业锂业成本成本结构（结构（万万元）元） 资料来源: Wind，信达证券研发中心 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 12：天齐锂业毛利结构（万元）天齐锂业毛利结构（万元） 图图 13：天齐锂业产品毛利率天齐锂业产品毛利率 资料来源: Wind，信达证券研发中心 资料来源: Wind，信达证券研发中心 0% 20% 40% 60% 80% 锂矿锂化合物 0% 20% 40% 60% 80% 0 200,000 400,000 600,000 800,000 锂矿锂化合物 其他锂矿占比 锂化合物占比 0% 20% 40% 60% 80% 0 50,000 100,000 1
36、50,000 200,000 250,000 锂矿锂化合物 其他锂矿占比 锂化合物占比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 锂矿锂化合物其他 锂矿占比锂化合物占比 12 布局全球最优质锂辉石与盐湖资源 公司拥有全球最优质的盐湖与锂辉石资源， 权益公司拥有全球最优质的盐湖与锂辉石资源， 权益资源量资源量达达 1496 万吨万吨 LCE。 公司控股子公司 泰利森拥有格林布什锂辉石矿、全资子公司盛合锂业拥有四川雅江县措拉锂辉石矿采矿权， 同时，公司通过参股扎布耶锂业 20%的股权和参股 SQM 23.75
37、%的股权，实现对 Atacama 盐湖和扎布耶盐湖的布局。 表表 1：公司拥有两个锂辉石资源、两个盐湖资源（万吨）公司拥有两个锂辉石资源、两个盐湖资源（万吨） 公司名称公司名称 矿山矿山/盐湖名称盐湖名称 天齐持股比例天齐持股比例 资源量资源量 资源量品位资源量品位 资源量折资源量折 LCE 泰利森 Greenbush 26% 19680 2.10% 936 盛合锂业 雅江措拉锂辉石矿 100% 1971 1.30% 63 SQM Atacama 盐湖 23.75% 4855 西藏扎布耶 日喀则扎布耶盐湖 20% 183 资料来源: 公司公告，西藏矿业公告，信达证券研发中心 泰利森：泰利森：控
38、制全球品位最高的控制全球品位最高的格林布什锂辉石矿格林布什锂辉石矿 格林布什锂辉石矿格林布什锂辉石矿是是全球探明全球探明储量最大储量最大、品位最高的锂辉石矿山。品位最高的锂辉石矿山。矿山位于澳大利亚西澳 珀斯市以南约 250km， 总资源量为 17850 万吨， 折合碳酸锂当量 878 万吨； 锂矿储量 13310 万吨，氧化锂平均品位 2.10%，折合碳酸锂当量 690 万吨。另外格林布什锂矿区一号尾矿 堆场资源量为 58 万吨 LCE，储量为 36 万吨 LCE。 按照资源量、 储量信息及泰利森现有产能及未来规划测算， 假设综合矿石回收率为65-75%、 剥采比为 3.7，格林布什锂辉石矿
39、预计剩余开采寿命约 20 年。 表表 2：格林布什矿山格林布什矿山资源概况资源概况 JORC 类别类别 资源量（资源量（百百万吨）万吨） 氧化锂含量氧化锂含量 LCE 当量（当量（百百万吨）万吨） 测定资源 0.2 3.0% 0.01 指示资源 169.4 2.0% 8.46 推断资源 8.9 1.3% 0.29 合计合计 178.5 2.0% 8.78 JORC 类别类别 储量（储量（百百万吨）万吨） 氧化锂含量氧化锂含量 LCE 当量（当量（百百万吨）万吨） 探明储量 0.2 3.0% 0.01 可能的储量 133 2.1% 6.9 合计合计 133.1 2.1% 6.9 资料来源: 公司
40、公告，信达证券研发中心 13 表表 3：格林布什尾矿库资源概况格林布什尾矿库资源概况 JORC 类别类别 资源量（百万吨）资源量（百万吨） 氧化锂含量氧化锂含量 LCE 当量（百万吨）当量（百万吨） 富集区-指示 13.5 1.46% 0.49 贫化区-推断 4.9 0.78% 0.09 合计合计 18.3 1.28% 0.58 JORC 类别类别 储量（百万吨）储量（百万吨） 氧化锂含量氧化锂含量 LCE 当量（百万吨）当量（百万吨） 可能的储量 10.13 1.42% 0.36 合计合计 10.13 1.42% 0.36 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 矿山主要产品为技术级锂精矿和
41、化学级锂精矿矿山主要产品为技术级锂精矿和化学级锂精矿。 技术级锂精矿 Li2O 含量为 5%7.2%， 主要 作为添加剂销往玻璃和陶瓷生产商；化学级锂精矿 Li2O 含量为 6%，除公司自用生产锂盐 外，均销往雅宝。合并报表中的锂精矿销售收入不包含公司自用部分。 图图 14：格林布什矿区布局格林布什矿区布局 资料来源: IGO，信达证券研发中心 泰利森过去泰利森过去 20 年间稳续经营，年间稳续经营，开采条件成熟，开采条件成熟，矿山投入成本低。矿山投入成本低。自 2018 年 3 月 31 日至 2020 年 6 月 30 日，泰利森已开采约 632 万吨品位为 2.62%的矿石，已处理约 5
42、20 万吨品 位为 2.71的矿石。矿山稳续经营，运营成本较低。同时格林布什矿山的品位高达 2.1%， 是在产矿山中品位最高的，高品位使锂精矿的加工成本较低。 14 图图 15：格林布什矿山在产矿山中品位最格林布什矿山在产矿山中品位最高高 资料来源: IGO，信达证券研发中心 图图 16：格林布什矿山成本优势明显格林布什矿山成本优势明显 资料来源: CRU，赣锋锂业招股书，信达证券研发中心 格林布什目前锂精矿产能格林布什目前锂精矿产能 134 万吨万吨/年，折年，折 LCE18 万吨万吨/年年。包括化学级锂精矿产能包括化学级锂精矿产能 120 万万 吨吨/年，技术级锂精矿产能年，技术级锂精矿产
43、能 14 万吨万吨/年年。 格林布什一期化学级锂精矿 60 万吨/年，二期化学级锂精矿项目总投资 4.73 亿澳元新增 60 万吨/年的锂精矿产能，该项目 2017 年 3 月实施，2019 年 10 月正式运营。 第三期化学级锂精矿扩产项目于 2018 年 7 月计划实施，以自筹资金投资 5.16 亿澳元将化 学级锂精矿产能增加至 180 万吨/年，2020 年 12 月 22 日文菲尔德董事会决定，泰利森第 三期锂精矿扩产计划试运行时间推迟到 2025 年；2021 年 6 月文菲尔德董事会结合市场情 况决定， 泰利森第三期锂精矿扩产计划试运行时间提前至 2024 年完成。 截至 2021
44、 年中报， 该项目进度为 21%。 据 IGO2021 年 3 季度报告显示，尾矿修复项目计划 2022 年三季度开始，届时化学级锂精 矿新增产能 30 万吨，未来随着三期与四期锂精矿产能投产，化学级锂精矿产能将达到 250 万吨/年。 15 图图 17：格林布什格林布什化学级锂精矿产能规划化学级锂精矿产能规划（百万吨）（百万吨） 资料来源: IGO，信达证券研发中心 2014-2018 年，公司化学级锂精矿产能 60 万吨/年，技术级锂精矿产能 14 万吨/年。2019 年 10 月二期 60 万吨/年化学级锂精矿产能投产，该产能提升至 2020 年的 120 万吨/年。随 着锂矿价格在 2
45、0162018 年的提升，格林布什锂辉石矿产能利用率同步提升，而奎纳纳氢 氧化锂项目的延迟投产， 使 2020 年公司新增二期产能未有效释放， 产能利用率降低至 43%。 公司锂资源全部来自泰利森，据公司披露数据，20142018 每年约有 18.328.6 的锂精矿 供给公司自用，剩余产量大部分销往 ALB。 泰利森锂精矿定价每半年一次，定价参考锂产品市场波动，再给两位股东一定折扣，因此售 价变动滞后于行业锂精矿现货价格变动。 故而 2019年公司平均售价同比上涨9.34%至 5541 元/吨，而据百川资讯 5%锂精矿到岸数据，2018 年平均售价为 819 美元/吨，2019 年同比 下跌
46、 24.6%至 617 美元/吨。同理，2021 年起，5%锂精矿到岸价由 420 美元/吨上涨至 6 月 末的 715 美元/吨，平均价格 551 美元/吨，高于 2020 年平均价格 430 美元/吨 28%，但公 司 2021 年上半年的平均售价从 2020 年后继续下滑至 3313 元/吨。我们预计 201 年下半年 公司锂精矿售价将会明显提升，全年毛利率高于 60%。 图图 18：格林布什化学级锂精矿产销情况（万吨）格林布什化学级锂精矿产销情况（万吨） 图图 19：格林布什锂精矿产销情况（万吨）格林布什锂精矿产销情况（万吨） 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 资料来源:公司公告
47、，信达证券研发中心 0% 50% 100% 0 50 100 150 200020 产能产量 销量公司自用量 产能利用率（右）产销率（右） 0% 50% 100% 150% 0 50 100 150 200020 产能产量 销量产能利用率（右） 产销率（右） 16 图图 20：锂精矿锂精矿营收营收情况（万吨）情况（万吨） 图图 21：锂精矿锂精矿单位售价与成本单位售价与成本（元（元/吨）吨） 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 盛合锂业：盛合锂业：控制四川控制四川雅
48、江措拉锂辉石矿雅江措拉锂辉石矿 措拉矿区位于四川省雅江县东北部的木绒乡， 属于甲基卡矿区西矿段。 探矿面积 23.54 平方 公里，采矿面积 23.54 平方公里，矿石区查明矿石量 1971 万吨，氧化锂平均品位 1.3%， 折合氧化锂资源量 25.57 万吨，约 63 万吨 LCE。 表表 4：雅江措拉锂辉石矿雅江措拉锂辉石矿资源概况资源概况（吨）（吨） 矿区矿区 矿石资源量（万吨）矿石资源量（万吨） 品种品种 金属氧化物资源量金属氧化物资源量 平均品位平均品位 雅江措拉锂辉石矿 1971.4 Li2O 255744 1.30% BeO 7925 0.04% Nb2O5 2261 0.01%
49、 Ta2O5 955 0.00% 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 2008 年 10 月， 公司通过全资子公司四川天齐盛合锂业有限公司成功竞得四川省雅江县措拉 锂辉石矿的探矿权，并于 2012 年转采。采矿权许可证有效期 20 年。 雅江措拉锂辉石矿主要作为储备资源雅江措拉锂辉石矿主要作为储备资源。公司通过自筹资金进行了年采选矿石 60 万吨、总投 资 3.99 亿元的锂辉石采选基建功能工作，截至 2017 年 9 月底，项目累计投资 1.74 亿元。 由于该矿处于藏区，涉及民族政策，自 2013 年下半年以来，该矿区建设工作全面转为缓建 状态。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50000 100000 150000 200000 250000 收入成本毛利毛利率 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 吨售价吨成本吨毛利 17 图图 22：措拉锂辉石矿发展脉络措拉锂辉石矿发展脉络 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 SQM：控制全球最优质盐湖资源控制全球最优质盐湖资源 Atacama 盐湖盐湖 SQM 主要从事特种植物肥料、钾肥、锂及其衍生物、碘及其衍生物和工业化学品的生产和 销售，是全球最大的碘和硝酸钾生产企业和领先的碳酸锂和氢氧化锂生产商。SQM 拥有智 利的 Atacama 盐湖，采矿许可证
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