1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 幻塔开启公测，品类突破进行时 完美世界(002624) 幻塔幻塔预约高热度预约高热度有望有望出圈出圈，强势卡位二次元赛道强势卡位二次元赛道 公司二次元赛道突破之作幻塔12 月 16 日开启公测，官网预约量突破 1500 万，继承在 MMORPG 赛道的长期经验，标志着公司品类拓展决心，具备战略意义。 幻塔具备强社交属性、拟态武器卡牌池等差异化特点，相比传统二次元 ARPG，氪金场景更为丰富；历经四次内测不断根据反馈改进，四测后评分迅速上升口碑升温。 品品类多元化突破进行时类多元化突破进行时，精品游戏储备充足，精品游戏储备充足 公司探索多重品类，推出多款跨
2、赛道精品，玩法创新与品类拓展持续进行，新作融合 MMO、MOBA、Rougelike 等多种元素；公司后续 pipeline 储备充足，2021 年 4 月，公司在战略发布会上公开 24 款在研游戏，涉及二次元、国漫、女性向等领域，多品类、多题材游戏储备，转型道路明朗。 二次元赛道前景可期，二次元赛道前景可期，游戏行业长期景气游戏行业长期景气 二次元游戏具有玩家忠诚度高、付费意愿强等特征，随着00 后“Z 世代”的成长，泛二次元用户突破 3.9 亿，二次元游戏具有相对高景气度；游戏是文化出海的重要载体，电竞行业获多重政策加持,行业景气度不改；作为元宇宙产业蓝图最早变现的场景，元宇宙相关技术的发
3、展将为游戏行业带来新的增长驱动，点燃新的商业模式，助力板块长期发展。 投资建议：投资建议：维持维持“增持增持”评级”评级 维持盈利预测，预计公司 2021-2023 年营收分别为95.70/123.20/148.72亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为13.46/23.32/28.01 亿元, EPS 分别为 0.69/1.20/1.44 元，对应 2021 年 12 月 16 日 21.85 元/股收盘价，PE 分别为32、18、15 倍。公司是 A 股稀缺的具有强研发实力的游戏公司，目前股价估值水平处于历史低位，随着未来业绩持续回暖，新游逐步上线贡献业绩，我们看好公司基本面数据反转驱
4、动的股价上涨空间，维持“增持”评级。 风险提示风险提示 游戏版号政策收缩风险；新游测试不及预期风险；税收优惠政策被取消风险；人才流失风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 财务摘要 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 增持 上次评级： 增持 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 21.85 Table_Basedata 股票代码股票代码： 002624 52 周最高价/最低价： 31.54/13.01 总市值总市值( (亿亿) ) 423.88 自由流通市值(亿) 399
5、.25 自由流通股数(百万) 1,827.24 Table_Pic 相关研究相关研究 1.梦诛助推业绩回暖，关注幻塔终测 2021.10.28 2.黑马研发团队加盟，新手游蓄势待发 2020.04.25 -49%-35%-22%-9%4%17%2020/122021/032021/062021/092021/12相对股价%完美世界沪深300证券研究报告|公司动态报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2021 年 12 月 16 日 199154 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 营业收入(百万元) 8,039 10,225 9,570 12,320
6、 14,872 YoY（%） 0.1% 27.2% -6.4% 28.7% 20.7% 归母净利润(百万元) 1,503 1,549 1,346 2,332 2,801 YoY（%） -11.9% 3.0% -13.1% 73.3% 20.1% 毛利率（%） 60.9% 60.3% 60.4% 62.0% 61.3% 每股收益（元） 0.77 0.80 0.69 1.20 1.44 ROE 15.8% 14.3% 11.0% 16.1% 16.2% 市盈率 28.21 27.37 31.50 18.18 15.14 OZmWiXcZjZ8VNAyX9P9R6MoMnNoMnMiNpOpNkPo
7、MoP8OoOuNMYnRxOwMmMtO 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 完美世界：经典 IP 积淀深厚，新品类注入活力 .4 1.1. 端游起家、手游接棒，积极布局新赛道 .4 1.2. 股权结构稳定，创始人持股 32.61% .4 2. 幻塔具备出圈潜力， 强势卡位二次元赛道 .5 2.1. MMO 优势赛道+二次元，填补现有品类空白.5 2.2. 玩法、场景多重差异化，打造多个氪金点 .6 2.3. 数次改进彰显精品化追求，测试反馈可观提升流水预期 .7 3. 新品类突破在即，多元化转型道路明朗.8 3.1. 品类拓展进行时，多元化
8、转型目标坚定 .8 3.2. 多品类游戏储备丰富，多元化转型未来可期 .9 4. 新世代催化新需求，游戏行业长期景气. 10 4.1. Z 世代玩家为爱氪金，二次元赛道未来可期. 10 4.2. 政策支持+技术驱动，游戏行业长期向好逻辑不改 . 11 5. 盈利预测与投资建议 . 11 6. 风险提示. 12 图表目录 图 1 公司发展历程.4 图 2 完美世界股权结构.5 图 3 幻塔官方预约人数已超过 1500万 .5 图 4 经典 IP“诛仙”MMORPG新游梦幻新诛仙.5 图 5 末日废土设定下幻塔具备独特美术风格 .6 图 6 “捏脸”面部塑造玩法赋予玩家更高代入感 .6 图 7幻塔
9、设置众多拟态武器角色 .7 图 8 稀有拟态武器具备稀缺皮肤与更高武力值 .7 图 9 战神遗迹公测首日登免费榜第一名，畅销榜第 10 名，新增用户破 110万，首日流水达 1600 万 .8 图 10 梦幻新诛仙引入 5种创新元素属性，上线首日登顶 iOS免费榜，拿下畅销榜第五.8 图 11 公司首款二次元游戏梦间集 .9 图 12 幻塔有望成为公司二次元品类突破的开山之作 .9 图 13 二次元用户多为 24岁以下的 Z 世代群体 . 10 图 14 2014-2022年泛二次元用户规模及预测（亿人） . 10 图 15 2016-2023二次元游戏市场规模及预测. 11 图 16 201
10、6-2020二次元手游销售收入. 11 图 17 游戏出海收入有巨大增长空间 . 11 图 18 2021 年电竞玩家平均每月观看赛事时间 . 11 表 1 数次测试不断改进.7 表 2 2021.04 公司战略发布会游戏清单.9 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.完美世界：完美世界：经典经典 I IP P 积淀深厚，新品类注入活力积淀深厚，新品类注入活力 1.1.1.1. 端游起家、手游接棒，积极布局新赛道端游起家、手游接棒，积极布局新赛道 游戏为公司主营业务核心，继“端转手”之后，多元化布局成公司新战略。游戏为公司主营业务核心，继“端转手”之后，
11、多元化布局成公司新战略。 2004 年，完美世界游戏业务成立。成立之初主要为端游，其中完美世界 、诛仙等大获成功。 2013 年，公司开启“端转手”布局。首款手游神雕侠侣获得成功，并先后打造完美世界 、 诛仙 、 武林外传等对应手游。 2020 年起，公司大力发展电竞、云游戏等领域。早期取得的电竞游戏 Dota2、CS:GO 代理权为公司电竞领域的发展打下了基础。 2021 年 12 月，二次元游戏幻塔上线，有望成为公司品类突破的开山之作。 图 1 公司发展历程 1.2.1.2.股权结构稳定，创始人持股股权结构稳定，创始人持股 3 32.61%2.61% 公司股权结构清晰稳定，创始人为实际控制
12、人。公司股权结构清晰稳定，创始人为实际控制人。创始人池宇峰个人直接持股 7.69%，通过持有完美世界控股集团 90%股权间接持股 22.80%，通过持有石河子快乐永久 90%股权间接持股 2.12%，合计持股 32.61%，股权结构相对清晰。 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 2 完美世界股权结构 2.2.幻塔具备出圈幻塔具备出圈潜力潜力， 强势卡位二次元赛道强势卡位二次元赛道 2.1.2.1.M MMOMO 优势赛道优势赛道+ +二次元二次元，填补现有品类空白填补现有品类空白 幻塔是一款融合二次元、开放世界要素的幻塔是一款融合二次元、开放世界要素的 M
13、MORPGMMORPG 手游，标志着公司手游，标志着公司二次元二次元品类初探索品类初探索。游戏以末日废土科幻设定为背景，融合多个拟态角色、影视级动作捕捉技术，玩法自由度高、美术风格独特，同时具备竞技、公会等 MMORPG 独有的高社交性元素，是公司 2021 年重点产品，集中大量研发人员投入。 图 3 幻塔官方预约人数已超过 1500 万 图 4 经典 IP“诛仙”MMORPG 新游梦幻新诛仙 完美世界控股完美世界控股集团有限公司集团有限公司池宇峰池宇峰香港中央結算香港中央結算有限公司有限公司天津东富锐进天津东富锐进投资管理投资管理中心中心石河子快乐永石河子快乐永久股权投资有久股权投资有限公限
14、公其他股东其他股东完美世界股份完美世界股份有限公司有限公司完美世界完美世界( (北北京京) )互动娱乐互动娱乐有限公有限公完美世界游戏完美世界游戏有限责任公司有限责任公司重庆君思企业重庆君思企业管理咨询有限管理咨询有限公司公司完美世界影视完美世界影视有限责任公司有限责任公司25.325.33 3%7.67.69 9%5.68%5.68%5 5%2.32.35 5%53.953.95 5%100%100%100%100%100%100%100%100%杨晓曦杨晓曦池宇峰池宇峰9 90 0%10%10%梁田梁田池宇峰池宇峰9 90 0%10%10%重庆亚克科技重庆亚克科技发展有限公司发展有限公司北
15、京君丹科技北京君丹科技文化有限公司文化有限公司成都时空互动成都时空互动娱乐有限公司娱乐有限公司100%100%100%100%100%100% 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 公司早有公司早有 M MMORPGMORPG 品类成功经验，多款经典产品为幻塔研发奠定基础。品类成功经验，多款经典产品为幻塔研发奠定基础。MMORPG 是公司擅长的传统品类，在此领域布局超过 15 年，累计获取了数百亿元流水。伽马数据显示，2020 年公司在移动游戏 MMORPG 赛道市占率为 24.4%，目前在运营移动产品中超八成属于 MMO。公司头部 IP“诛仙” “完美世界”累
16、计价值超百亿元，且有“神魔大陆” “武林外传”等多个数十亿元级别 IP。 废土科幻元素注入新意，有望填补二次元品类空白。废土科幻元素注入新意，有望填补二次元品类空白。 幻塔是公司对二次元品类的初步探索，在保留自身长板的基础上结合市场反馈，融合大量 Z 世代玩家喜爱的元素，如多元化角色设定具备萌系风格、创建起始人物的“捏脸”界面使玩家可以自由设定自身人物五官，从而提升玩家沉浸感，同时可衍生出大量二次创作品，激活玩家交流热度。 图 5 末日废土设定下幻塔具备独特美术风格 图 6 “捏脸”面部塑造玩法赋予玩家更高代入感 2.2.2.2.玩法、场景多重差异化，打造多个氪金点玩法、场景多重差异化，打造多
17、个氪金点 对标二次元现象级手游原神 ， 幻塔具备差异化优势。对标二次元现象级手游原神 ， 幻塔具备差异化优势。同为二次元赛道重度产品， 幻塔具备强社交属性，以多人联机为主要玩法。游戏中的世界频道、公会、副本组队等传统 MMO 设定，满足玩家的竞技需求。相比之下 ARPG 游戏原神尚无 PvP 场景，玩法更近于单机游戏。 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 7幻塔设置众多拟态武器角色 图 8 稀有拟态武器具备稀缺皮肤与更高武力值 卡池设置独特，抓住二次元玩家“为爱氪金”特质。卡池设置独特，抓住二次元玩家“为爱氪金”特质。 幻塔 “拟态武器”设定赋予武器萌系外
18、形，战斗时无需停顿更换角色，将二次元游戏传统“为爱付费” 、为角色付费特质与 MMORPG 游戏“为赢付费”结合，稀有属性卡牌兼具稀缺角色皮肤与更高武力值；副本组队、公会等多人社交场景及后续长线迭代，将持续推出更多氪金场景。 2.3.2.3.数次改进彰显精品化追求，测试反馈可观提升流水预期数次改进彰显精品化追求，测试反馈可观提升流水预期 幻塔历经四次内测，随反馈不断改进，四测数据可观。幻塔历经四次内测，随反馈不断改进，四测数据可观。多轮内测改进后，四测对画风、玩法再次做出优化，玩家反馈良好， 幻塔TapTap 评分从 4.7 上升至6.7，游戏社区好评数量增加，口碑快速回暖。截至 2021 年
19、 12 月 14 日，官网预约数超 1500 万，玩家期待值较高。 表 1 数次测试不断改进 测试测试 反馈问题反馈问题 改进内容改进内容 一测 建模粗糙，战斗打击反馈简陋，对话界面陈旧，bug穿模常见； - 二测 光影、河流交互效果差，战斗效果、击打反馈不足，卡池单一； 修改严重 bug，人物建模更加精细，优化对话界面，新增捏脸系统； 三测 物理引擎 bug，画风与设定割裂； 地图场景扩充，全面优化游戏场景画面表现力，战斗效果优化，新增武器拟态系统优化卡池，武器与职业合并进入卡池； 四测 整体反馈较好，TapTap 评分由 4.7 上升至 6.7。 修改 bug，优化画风，更新天气系统，完善
20、空中连招战斗效果，装备锻造系统优化。 参考同品类爆款，首月流水预期较高。参考同品类爆款，首月流水预期较高。二次元 ARPG 游戏原神同样具备高预约量、高关注度等特征，2020 年 9 月上线前全网预约人次超 1700 万，首月全球流水超 16 亿元，上线当日进入国内 IOS 畅销榜前二，并持续保持二次元手游赛道头部地位，伽马数据显示，截至 2021 年 10 月， 原神流水位居二次元移动游戏第一。根据幻塔四测良好反馈、研发质量及预约数，首月流水预期将上调。 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 3.3.新品类突破在即，多元化转型道路明朗新品类突破在即，多元化转型
21、道路明朗 3.1.3.1.品类拓展进行时，多元化转型目标坚定品类拓展进行时，多元化转型目标坚定 2 2021021 年，公司推出多款重点产品，玩法创新与品类拓展持续进行。年，公司推出多款重点产品，玩法创新与品类拓展持续进行。 （1） 战神遗迹 ：MMO 基础上融入 MOBA+吃鸡+Roguelike 等创新玩法，传统魔幻题材中融入未来科技元素，20 余种玩法涵盖了 pvp、pve 和休闲玩法。 （2） 梦幻新诛仙 ：回合制 MMO 的“破壁者”创新玩法+高自由度大世界。游戏引入了五种元素属性，每种属性都有相应的特殊效果，高度自由大世界让诛仙世界真正“动”了起来。 （3） 幻塔 ： “MMO+二
22、次元”游戏，是公司从玩法创新走向品类突破的重要节点。 图 9 战神遗迹公测首日登免费榜第一名，畅销榜第10 名，新增用户破 110 万，首日流水达 1600 万 图 10 梦幻新诛仙引入 5 种创新元素属性，上线首日登顶 iOS 免费榜，拿下畅销榜第五 幻塔突破传统幻塔突破传统 MMOMMO，有望成为二次元品类突破的开山之作。，有望成为二次元品类突破的开山之作。作为传统 mmo 游戏厂商，公司于 2017 年首次提出从核心优势的 MMORPG 品类向多元化的游戏类型拓展，于 2021 年明确聚焦“MMO+X”与“卡牌+X”两大核心赛道。首款二次元游戏梦间集于 2017 年上线， “MMO+二次
23、元”游戏幻塔定于 2021 年 12 月 16 日上线，进一步彰显转型决心，多元化品类突破在即。 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 11 公司首款二次元游戏梦间集 图12 幻塔有望成为公司二次元品类突破的开山之作 3.2.3.2.多品类游戏储备丰富，多元化转型未来可期多品类游戏储备丰富，多元化转型未来可期 2021 年 4 月，公司在战略发布会上公开了 24 款游戏新品，一半以上为创意新品。其中， 代号：R 、 Project：棱镜等 7 项游戏布局二次元赛道； 灵笼IP 游戏等布局国漫赛道； 梦间集 2 、 黑猫奇闻社等涉及女性向领域。多品类、多题材游
24、戏储备丰富，转型道路明朗。 表 2 2021.04 公司战略发布会游戏清单 游戏名游戏名 品类品类 题材题材 上线情况上线情况 Perfect new world 次时代动作 奇幻 在研 完美新世界 开放世界 MMORPG 玄幻 在研 新诛仙世界 MMORPG 仙侠 在研 诛仙 2 MMORPG 仙侠 在研 梦幻新诛仙 大世界创新回合 仙侠 已上线 天龙八部 2 手游 MMORPG 武侠 已开放预约 温瑞安系列 - 武侠 即将开测 梦间集 2 - 未来风 在研 香蜜沉沉烬如霜 大世界 RPG 神话 在研 代号：仙剑 大世界创新回合制 仙侠 在研 代号：火山 策略休闲 RPG 魔幻 在研 战神遗
25、迹 混合玩法 ARPG 魔幻 2021.5.20 公测 幻塔 开放世界 RPG 废土科幻 2021.12.16 公测 代号：R 互动叙事 RPG 蒸汽幻想 在研 代号：MA 多人协同 CCG 日系幻想 在研 Project：棱镜 开放世界 异星科幻 已开放预约 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 Project Bard 二次元冒险 RPG 手游 日系幻想 在研 CODE NAME：X JRPG 现代 在研 一拳超人：世界 3D 动作 英雄热血 即将开测 黑猫奇闻社 互动解秘 都市奇幻 在研 逐光之旅 平台跳跃 深海唯美 在研 代号：档案 叙事解谜 都市传说
26、 在研 彩条屋系列 - 神话国漫 在研 灵笼改编游戏 - 科幻国漫 在研 4.4.新世代催化新需求，新世代催化新需求，游戏行业长期景气游戏行业长期景气 4.1.4.1.Z Z 世代玩家世代玩家为爱氪金为爱氪金，二次元赛道未来可期，二次元赛道未来可期 二次元游戏以二次元游戏以 Z Z 世代为主要受众，享受世代为主要受众，享受 A ACGNCGN 文化圈氛围红利。文化圈氛围红利。随着日本 ACGN文化在国内普及，Z 世代人群对二次元文化具备较高包容度，具备萌系元素的漫画、番剧、轻小说等热度攀升出圈，二次元游戏也随之火热。由于用户群体多为热衷同好社群及社交媒体的年轻人，二次创作数量更高、层层破圈较其
27、他品类更为迅速，无需大量买量助推。 图 13二次元用户多为 24 岁以下的 Z 世代群体 图 14 2014-2019 年泛二次元用户规模(亿人） “为爱付费”重度氪金，二次元品类用户粘性大、付费意愿强。“为爱付费”重度氪金，二次元品类用户粘性大、付费意愿强。相比传统网游“为赢付费” ，二次元游戏延续了宅文化“为爱氪金”的传统，以抽卡为主要付费模式，玩家在游玩中对角色产生感情寄托，在卡池为抽到目标角色反复氪金，在此过程中用户忠诚度及付费意愿不断累积，秒针系统数据显示，核心二次元爱好者平均年花费达到 9200 元。 二次元游戏赛道前景可期。二次元游戏赛道前景可期。泛二次元用户数量不断增长， 原神
28、 阴阳师等二次元游戏品类爆款频现， 2020 年，二次元游戏规模已达 411 亿元，在整体游戏市场规模中占比接近 10%，且未来仍将保持稳步增长；二次元手游销售收入达到 223.10亿元，预计 2021 年将达到 270 亿元。 5.90%6.00%9.91%21.93%22.88%45.75%0%10%20%30%40%50%40岁及以上35-39岁30-34岁25-29岁20-24岁19岁及以下1.502.202.703.103.503.9000.511.522.533.544.52001720182019 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律
29、声明 11 图 15 2016-2023 二次元游戏市场规模及预测 图 16 2016-2020二次元手游销售收入 4.2.4.2. 政策支持政策支持+ +技术驱动，游戏行业长期向好逻辑不改技术驱动，游戏行业长期向好逻辑不改 游戏游戏出海、电子竞技获多重政策扶持。出海、电子竞技获多重政策扶持。 十四五规划明确提出鼓励游戏等数字文化产品“走出去”。 2020 年，中国成为 App Annie 全球发行商 52 强中上榜数量仅次于美国的国家，实现海外下载总量同比增长 8%，收入同比增长 53%的飞跃发展。电竞行业被写入十四五规划 ，多地政府加大扶持力度。2021 年 11 月， 英雄联盟王者荣耀
30、和平精英 炉石传说等 8 个项目入选亚运会电子竞技小项。 图 17 游戏出海收入有巨大增长空间 图 18 2021 年电竞玩家平均每月观看赛事时间 元宇宙相关技术为游戏行业带来强力增长驱动。元宇宙相关技术为游戏行业带来强力增长驱动。游戏是元宇宙最早的入口，云计算、VR、区块链、5G 与人工智能等相关技术的逐渐突破，为游戏产业商业化模式变革创造了条件。UGC、NFT 等新的内容产出、变现模式涌现，新技术背景下，用户粘性、花费时长、ARPPU 有望提升。 5.5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 公司 2021 年前三季度实现营收 67.39 亿元，同比下降 16.40%，实现归母净利润8.0
31、0 亿元，同比下降 55.72%；Q3 单季度实现营收 25.33 亿元，同比下降 13.21%，实现归母净利润 5.42 亿元，同比增长 1.18%，相比二季度亏损 2.07 亿元，经营业绩环比大幅回暖。 78.8 122.4 201.2 318.2 411.1 519.6 653.2 801.6 0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010002016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E市场规模（亿元）增长率110.3 159.8 190.9 215.6 223.1 270.0 0%10%20%30%40%50%050
32、03002001920202021E二次元移动游戏实际销售收入（亿元）yoy0%10%20%30%40%05001820192020 2021H1中国出海游戏收入（亿美元）增速（%）5小时以下13%6-10小时22%11-20小时33%20小时以上32%5小时以下6-10小时11-20小时20小时以上64.70%64.70%的电竞用户平均每月电竞赛事观看时长超过10小时 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 维持盈利预测，我们预计公司 2021-2023 年营收分别为 95.70/123.20/148.72 亿元，归母净利润分别为 13.46/23.32/28.01 亿元, EPS 分别为 0.69/1.20/1.44 元，对应 2021 年 12 月 16 日 21.85 元/股收盘价，PE 分别为 32、18、15 倍。公司是 A 股稀缺的具有强研发实力的游戏公司，目前股价估值水平处于历史低位，随着未来业绩持续回暖，新游逐步上线贡献业绩，我们看好公司基本面数据反转驱动的股价上涨空间，维持“增持”评级。 6.6.风险提示风险提示 游戏版号政策收缩风险；新游测试不及预期风险；税收优惠政策被取消风险；人才流失风险。
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