1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2021 年 12 月 28 日 强烈推荐强烈推荐-A（首次）（首次） 四问四答：拆解发展驱动因素，看好业绩持续高增长四问四答：拆解发展驱动因素，看好业绩持续高增长 消费品/医药生物 目标估值：NA 当前股价：203.0 元 本报告对百普赛斯业绩高增下的驱动因子进行拆解分析进一步明确公司高增长的本报告对百普赛斯业绩高增下的驱动因子进行拆解分析进一步明确公司高增长的确定性及可持续性，首次覆盖给予确定性及可持续性，首次覆盖给予“强烈推荐“强烈推荐-A”评级评级。 百普赛斯是国内领先的生物试剂供应商，主业增长强势百普赛斯是国内领先的生物试剂供
2、应商，主业增长强势（2017-2020 年非新冠营收 CAGR 54.4%，2021 年 Q1-3 非新冠营收同比+73.3%），领先同行。为，领先同行。为了探究高增长下的底层逻辑，我们将驱动因素从行业和公司层面进行拆解了探究高增长下的底层逻辑，我们将驱动因素从行业和公司层面进行拆解。 行业层面：行业层面：重组蛋白试剂长坡厚雪，国产高速崛起重组蛋白试剂长坡厚雪，国产高速崛起。 一问：行业增长如何？答：长坡厚雪，需求待放量一问：行业增长如何？答：长坡厚雪，需求待放量。 长坡：长坡： 重组蛋白试剂可在药物临床前阶段、 临床阶段和生产环节使用。受益于下游生物疗法发展（国内目前具备重组蛋白试剂应用前景
3、的管线 1268 个），重组蛋白市场快速增长（历史 CAGR 20%），预计高增长可持续 （管线数量临床前用量， 管线推进临床用量，药品终端需求生产环节用量）。 厚雪：厚雪：重组蛋白试剂产品繁杂、迭代快、门槛高，具备高产品附加值（义翘神州和百普赛斯毛利率均维持在 90%左右）。 二问： 为何国产增长快于行业？答： 国产崛起进行时， 海内外市场双开花二问： 为何国产增长快于行业？答： 国产崛起进行时， 海内外市场双开花。国产重组蛋白试剂企业起步较晚，但头部企业已初具规模，2020 年普遍增长加速。我们认为国产企业普遍高增长是新冠窗口期下国产替代（百普赛斯境内主业收入增速Bio-Techne 中国
4、区增速）和产品出海（生物试剂出口量断崖式提升，贸易逆差缩小）的共同驱动，且趋势有望持续。 公司层面：业绩放量进行时，未来可期。公司层面：业绩放量进行时，未来可期。 三问：主业增速为何领先？答：客户数量与单客销售额双驱动催化业绩增三问：主业增速为何领先？答：客户数量与单客销售额双驱动催化业绩增长长。 客户数量客户数量：从 2018 年的 1074 增至 2020 年的 2091 家，有望在产品（表达系统、产品应用设计、应用检测数据、市场稀有品种）、服务（直销高、货期短、技术充分支持）、渠道（深耕生物医药客户、全球布局）三大优势下进一步拓客。 单客销售额：单客销售额：公司单客收入尚处爬坡早期（国内
5、直销 TOP3 客户销售额均逐年增长、 增速加快） ， 有望在产品用量与产品种类驱动下放量。 产品用量：管线推进（需要用）&信赖度（愿意用）共同驱动。 产品种类：拓展新产品（试剂盒、抗体、填料、培养基等）、新业务（生物分析检测服务、伴随诊断、 License IN/OUT 等）。 四问：长期增长持续性？答：贯彻“四问：长期增长持续性？答：贯彻“Solution Provider”理念做大做强，理念做大做强，争做生物医药基石企业争做生物医药基石企业。技术创新、业务创新（深度挖掘、快速响应、做精质量、持续赋能）、商业模式创新共同助力公司实现远期目标。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测。我们看好
6、公司乘行业发展东风、实现业绩持续放量，并在技术、业务、商业模式创新下争做生物医药基石企业，预计 2021-2023 年归母净利润分别为 1.77/2.39/3.36 亿元， 对应 PE92/68/48 倍， 首次覆盖给予 “强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：产品研发失败风险、行业竞争加剧风险、新冠业务下降风险等。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万元) 103 246 385 519 728 同比增长 48% 138% 56% 35% 40% 营业利润(百万元) 13 134 204 276 387 同
7、比增长 6% 962% 53% 35% 40% 归母净利润(百万元) 11 116 177 239 336 同比增长 -2% 944% 53% 35% 40% 每股收益(元) 1 2 2 3 4 PE 221.8 105.1 91.8 67.9 48.3 PB 25.3 60.8 5.6 5.3 4.9 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股） 8000 已上市流通股（万股） 2000 总市值（亿元） 162 流通市值（亿元） 41 每股净资产（MRQ） 4.0 ROE（TTM） 49.6 资产负债率 18.8% 主要股东 陈宜顶 主要股东持股比例 23.53% 股价表现
8、股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -3 80 80 相对表现 -3 85 82 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、 生命科学服务系列报告之一-分析框架篇：科研医药卖水人，5 年近翻倍达 5000 亿规模2021-9-25 2、 生命科学服务系列报告之二：海外公司复盘（一）-Thermo Fisher：科学服务巨头养成之路2021-9-27 3、 生命科学服务系列报告之三：海外公司复盘（二）-Danaher：并购整合之王2021-10-1 4、 生命科学服务系列报告之四：海外公司复盘（三）-Bio-Techne：从细胞因子供应商到全球科研试剂龙头2021-10-2 5
9、、 生命科学服务系列报告之五：海外公司复盘（四）- Sartorius：从工业天平到全球生命科学服务生产阶段龙头2021-10-18 -50Oct/21(%)百普赛斯沪深300百普赛斯百普赛斯（301080.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、 什么支撑着百普赛斯业绩高增长？ . 4 二、 行业层面：重组蛋白试剂长坡厚雪，国产高速崛起 . 5 2.1 一问：重组蛋白试剂行业增长如何？答：长坡厚雪，需求待放量 . 5 2.1.1 长坡：作为卖水人充分受益于下游高景气 . 5 2.1.2 厚雪：高壁垒铸就高产品附加值 . 9 2.2 二问：
10、为什么国产企业增速优于行业？答：国产崛起进行时，海内外市场双开花 . 9 2.2.1 国产厚积薄发、业绩表现亮眼 . 9 2.2.2 国内市场：新冠疫情打开窗口期，国产替代进行时. 10 2.2.3 海外渗透：走出国门，拓展全球市场 . 11 三、公司层面：业绩放量进行时，未来可期 . 12 3.1 三问：主业增速为何领先？答：客户数量与单客销售额双驱动催化业绩增长 . 13 3.1.1 客户数量：产品、服务、渠道三大优势助力客户拓展 . 13 3.1.2 单客销售额：单产品用量&产品种类共同驱动 . 16 3.2 四问：长期增长持续性？答：贯彻“Solution Provider”理念做大做
11、强，争做生物医药基石企业 . 18 四、投资建议 . 19 五、风险提示 . 19 图表图表目录目录 图 1：百普赛斯 2017-2021Q1-3 收入情况 . 4 图 2：百普赛斯 2017-2021Q1-3 归母净利润情况 . 4 图 3：百普赛斯毛利率稳定在 90%左右 . 4 图 4：百普赛斯净利率随着收入放量快速提升 . 4 图 5：百普赛斯业绩增速拆解 . 5 图 6：重组蛋白应用场景总结 . 5 图 7：全球新药研发管线快速增长 . 6 图 8：全球新药研发管线中生物药占比不断提升 . 6 图 9：一图看国内重组蛋白试剂应用相关管线布局情况 . 6 图 10：中国药物研发集中在少
12、数靶点上（以 ADC 为例） . 7 图 11：中国在制药与生物科技领域风险投资金额已逼近美国 . 7 mNrPoMpRtPwOoMtQzQwOzQ9PaObRoMqQsQnMjMrQpNlOpNuM9PqQwPxNqNoOwMtPqQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 12：2017-2020 年 CDE 受理的抗体类新药上市申请数量（按受理号计） . 8 图 13：中国获批上市的国产单抗药物数量近两年快速提升（按商品名） . 8 图 14：重组蛋白试剂厂商毛利均维持较高水平 . 9 图 15：2017-2020 年义翘神州剔除疫情营收 CAGR 达 35.8% . 10 图 1
13、6：2017-2020 年百普赛斯剔除疫情营收 CAGR 达 54.4% . 10 图 17：中国重组蛋白试剂市场格局（2019） . 10 图 18：2017-2020 年义翘神州&百普赛斯&Bio-Techne(China)收入规模及其增速对比 . 11 图 19：国产生物试剂出口额有明显提升 . 12 图 20：公司层面分析思路 . 12 图 21：百普赛斯客户数量增长情况 . 13 图 22：百普赛斯单客户销售额增长情况 . 13 图 23：百普赛斯直销占比维持在 65%以上 . 15 图 24：境外收入占比及分国家分布情况 . 16 图 25：公司国内直销前三大客户收入持续增长 .
14、16 图 26：样品批次间差异可忽略 . 17 图 27：细胞水平实验下，产品具备很好地批间一致性 . 17 图 28：百普赛斯持续增加研发支出 . 18 图 29：百普赛斯研发费用率远高于行业平均水平 . 18 图 30：鸣纸业历史 PE Band . 20 图 31：纸业历史 PB Band. 20 表 1：四大重组蛋白表达系统对比 . 13 表 2：百普赛斯聚焦高难度 HEK293 细胞表达系统 . 14 表 3：百普赛斯在多项质量指标上均具备优势，应用检测数据齐全 . 14 表 4：相较科研客户，工业客户更看重产品质量，对价格及 SKU 不敏感 . 15 表 5：百普赛斯严格把控产品质
15、量指标 . 17 表 6：百普赛斯收入预测 . 19 附：财务预测表 . 21 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、什么支撑着百普赛斯业绩高增长？什么支撑着百普赛斯业绩高增长？ 百普赛斯是国内领先的生物试剂供应商，专注于提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务，助力于下游企业进行生物药、细胞免疫治疗及诊断试剂的研发与生产，致力于成为生物医药健康产业领域的基石企业。公司主要产品为重组蛋白和检测服务， 同时提供试剂盒、 抗体、 填料、 培养基等相关产品。 这些产品及服务应用于肿瘤、 自身免疫疾病、心血管病、传染病等疾病的药物早期发现及验证、药物筛选及优化、诊断试剂开发及优化、临床前实
16、验及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）等研发及生产环节。 公司业绩表现亮眼，逐年加速。公司业绩表现亮眼，逐年加速。 收入上，收入上， 2017-2020 年公司营收规模由 0.47 亿元增加至 2.46 亿元， 历史 CAGR 73.5%； 剔除新冠部分， 2017-2020年公司营收规模由 0.47 亿元增加至 1.74 亿元，历史 CAGR 为 54.4%，非新冠重组蛋白收入已位居国内厂商第非新冠重组蛋白收入已位居国内厂商第一一。 2021 年前三季度， 公司营收 2.76 亿元， 同比增长 61.5%； 非新冠营收规模为 2.10 亿元， 同比增长 73.3%，高于总营收。 毛利
17、上，毛利上，维持在 90%左右的毛利率区间。 利润上，利润上，随着收入放量及新冠业务加持，利润率明显改善，归母净利润增长迅速。 图图 1：百普赛斯：百普赛斯 2017-2021Q1-3 收入情况收入情况 图图 2：百普赛斯：百普赛斯 2017-2021Q1-3 归母净利润情况归母净利润情况 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 图图 3：百普赛斯毛利率稳定在：百普赛斯毛利率稳定在 90%左右左右 图图 4：百普赛斯净利率随着收入放量快速提升：百普赛斯净利率随着收入放量快速提升 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 为了探究百普赛斯业绩高增长的动因及可
18、持续性，本报告将从行业和公司层面进行分析： 行业层面：行业层面： 行业行业托底托底增长？增长？重组蛋白市场增长确定性和可持续性； 国产增长快于行业？国产增长快于行业？国产替代+出海 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 公司层面：公司层面：主业主业增速增速为何为何领先？领先？长期增长持续性长期增长持续性？中短期业绩催化+长期信仰 图图 5：百普赛斯业绩增速拆解：百普赛斯业绩增速拆解 资料来源：招商证券 二、二、行业层面：重组蛋白试剂长坡厚雪，国产高速崛起行业层面：重组蛋白试剂长坡厚雪，国产高速崛起 2.1 一问：重组蛋白试剂行业增长如何？答：长坡厚雪，需求待放量一问：重组蛋白试剂行业增长如
19、何？答：长坡厚雪，需求待放量 2.1.1 长坡：作为卖水人充分受益于下游高景气长坡：作为卖水人充分受益于下游高景气 重组蛋白应用广泛，在重组蛋白应用广泛，在靶向化药和各类生物疗法靶向化药和各类生物疗法中扮演重要角色。中扮演重要角色。重组蛋白是运用基因工程和细胞工程等技术，借由人工合成的目的基因与生物细胞表达系统，获得的具有一定功能和活性的蛋白质。重组蛋白作为关键生物试剂，可应用于下游各类药品及生物疗法的研发和生产环节， 包括结构解析、 细胞培养、 细胞诱导、 分化、 酶功能性研究、 底物、对照品等多个方面。我们将重组蛋白试剂的下游应用概括为靶点化药、CAR-T、抗体治疗、疫苗、细胞与基因疗法和
20、ADC 疗法等。 图图 6：重组蛋白应用场景总结：重组蛋白应用场景总结 资料来源：百普赛斯官方网站、Google Scholar、招商证券 受益于下游生物疗法蓬勃发展，重组蛋白市场快速增长。受益于下游生物疗法蓬勃发展，重组蛋白市场快速增长。 药品管线维持高增长， 其中生物药占比不断提升。 截至目前， 国内具备重组蛋白试剂应用前景的管线 （靶向化药、 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 ADC、抗体、疫苗&细胞与基因治疗）共 1268 个。 图图 7：全球新药研发管线快速增长：全球新药研发管线快速增长 图图 8：全球新药研发管线中生物药占比不断提升：全球新药研发管线中生物药占比不断提升 资
21、料来源：pharmaintelligence、招商证券 资料来源：Pharma projects、招商证券 重组蛋白试剂市场呈两位数历史增长。重组蛋白试剂市场呈两位数历史增长。根据弗若斯特沙利文数据，2015/2019 年全球重组蛋白市场规模分别为33 亿元/52 亿元，历史 CAGR 为 14.5%，2015/2019 年中国重组蛋白试剂市场规模分别为 4 亿元/9 亿元，历史CAGR 为 20.0%、高于全球增速。 在管线数量、管线进程在管线数量、管线进程和和终端需求三因素推动下，重组蛋白市场未来有望维持高增长。终端需求三因素推动下，重组蛋白市场未来有望维持高增长。由于不同管线在各阶段对于
22、重组蛋白试剂用量的差异较大，我们将其应用场景分为临床前、临床及商业化生产三阶段分别探讨增长驱动。 图图 9：一图看国内重组蛋白试剂应用相关管线布局情况：一图看国内重组蛋白试剂应用相关管线布局情况 资料来源：丁香园数据库、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 临床前阶段需求主要由管线数量临床前阶段需求主要由管线数量（包括已获批管线新适应症申请）（包括已获批管线新适应症申请）推动推动。 目前国内重组蛋白试剂大多应用在临床前：目前国内重组蛋白试剂大多应用在临床前： 重组蛋白试剂在临床前阶段的应用最为广泛： a) 靶点发现及验证：分子互作实验等； b) 候选药物的筛选及优化：抗体筛选、候
23、选药物亲和力测定、交叉种属抗原结合测定、Fc 受体结合测定及候选药物活性测定等； c) CMC 开发及中试生产：长期稳定性研究、加速稳定性研究、理化性质分析方法开发、结构验证质量分析等； d) 临床前研究：候选药物药代动力学测试、候选药物免疫原性测试、体外活性分析方法开发等。 国内重组蛋白试剂应用相关药品管线大多集中在临床前阶段（占比 26%） 。 国内新药研发管线数量预计维持高增长，推动重组蛋白试剂需求提升：国内新药研发管线数量预计维持高增长，推动重组蛋白试剂需求提升： 大量机大量机制及靶点待突破：制及靶点待突破：中国目前研发管线多集中在少数机制和靶点上，而美国生物药管线总量是中国的三倍且机
24、制与靶点更为丰富，横向比较下极具提升空间。 图图 10：中国药物研发集中在少数靶点上（以：中国药物研发集中在少数靶点上（以 ADC 为例）为例） 资料来源：IQVIA、招商证券 已获批管线拓展更多适应症：已获批管线拓展更多适应症：药物管线上市后仍需积极拓展新适应症，进一步打开研发需求。 外部融资为国内新药研发注入活力：外部融资为国内新药研发注入活力： 中国创新药市场融资额已与美国达到了相同量级 (约 200 亿美元)，极大推动新药研发。 图图 11：中国在制药与生物科技领域风险投资金额已逼近美国：中国在制药与生物科技领域风险投资金额已逼近美国 资料来源：IQVIA、招商证券 敬请阅读末页的重要
25、说明 8 公司深度报告 管线数量重组蛋白试剂需求：管线数量重组蛋白试剂需求：每个管线一年在临床前阶段的重组蛋白试剂消耗量约在几十毫克到几百毫克不等。随着相关管线数量增长，预计上游试剂将直接受益。 临床阶段临床阶段：需求主要由管线进程推动需求主要由管线进程推动。 重组蛋白试剂可用于临床阶段的药代动力学及免疫原性实验。 临床临床 I 期期III 期推进下，临床阶段重组蛋白试剂需求：期推进下，临床阶段重组蛋白试剂需求：通常情况下，随着临床一期至三期的推进，临床阶段重组蛋白需求量将显著放大。 目前临床管线主要集中在 I 期， 随着管线进程的推进将有大量需求释放。 商业化生产阶段商业化生产阶段：需求主要
26、由终端市场推动：需求主要由终端市场推动： 重组蛋白试剂可作为关键检测试剂，在商业化生产环节中用于产品的质量放行（药品理化性质分析、结构验证质量分析、活性验证分析等） 。 国内生物药硕果频出，亟待放量：国内生物药硕果频出，亟待放量： 国内抗体药物申报上市加速：国内抗体药物申报上市加速：2018 年以来，CDE 受理的抗体类新药上市申请数量呈井喷式增长。从获批上市的情况看，2018 年之前国内单抗获批数量只有 1-2 个，2019 年提升至 7 个，2020 年有 6个国产单抗新药获批上市，包括三生国健的 2 类新药伊尼妥单抗，以及信达生物的 3 款生物类似药贝伐珠单抗、阿达木单抗、利妥昔单抗和复
27、宏汉霖的阿达木单抗、曲妥珠单抗。 图图 12： 2017-2020 年年 CDE 受理的抗体类新药上市申请数量受理的抗体类新药上市申请数量（按受理号计）（按受理号计） 图图 13：中国获批上市的国产单抗药物数量近两年快速提升：中国获批上市的国产单抗药物数量近两年快速提升（按商品名）（按商品名） 资料来源：absolute markets insights、招商证券 资料来源：和元生物招股说明书、招商证券 国内首个国内首个 CAR-T 获批，第一批获批，第一批 CGT 研究成果逐步落地。研究成果逐步落地。自 2015 年开始，国内 CGT 相关的临床试验数量快速增长（5 年间开展 250 项 C
28、GT 临床，仅次于美国，CAGR 超 60%） 。目前中国第一批基因与细胞治疗企业的研究成果逐渐落地：2021 年 6 月复星凯特靶向 CD19 CAR-T 阿基伦塞注射液获批上市，成为国内首个上市的细胞治疗产品；药明巨诺的 JWCAR029 获“优先审评+突破性药物”双重审评资格；传奇生物的 BCMACAR-T 产品有望于 2021 下半年在美国上市；科济药业的 CAR-T 疗法获中、美、加三国 7 个 IND 许可等。 终端市场生产批次重组蛋白检测试剂需求：终端市场生产批次重组蛋白检测试剂需求：重组蛋白试剂在商业化生产环节中的用量主要取决于生产批次，而生产批次取决于终端市场销售情况。随着新
29、药陆续上市放量、生产批次增加、商业化生产阶段对重组蛋白需求量也将快速提升。 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 2.1.2 厚雪：高壁垒铸就高产品附加值厚雪：高壁垒铸就高产品附加值 产品繁杂：产品繁杂：重组蛋白试剂种类繁多、性质复杂，同时下游客户需求分散，采购呈现品种多、规格下、频率高等特征。 技术迭代快：技术迭代快：生物试剂处于生物医药研发的最前沿，新兴生物疗法的发展带来大量新产品的出现。 门槛高：门槛高：一方面，生命科学试剂涉及诸多学科及交叉领域、且随前沿技术更新不断迭代，对研发快速响应要求较高。另一方面，重组蛋白试剂作为重要的检测试剂，对药企产品质量控制起到关键作用，因此对于重组蛋
30、白试剂各生产环节的质量把控能力要求较高。 高附加值：高附加值：如下图所示，Bio-techne、百普赛斯、义翘神州等重组蛋白试剂厂商毛利率均维持较高水平。 图图 14：重组蛋白试剂厂商毛利均维持较高水平：重组蛋白试剂厂商毛利均维持较高水平 资料来源：公司公告、招商证券 2.2 二问：为什么国产企业增速优于行业？答：国产崛起进行时，海内外市场双开花二问：为什么国产企业增速优于行业？答：国产崛起进行时，海内外市场双开花 2.2.1 国产厚积薄发、业绩表现亮眼国产厚积薄发、业绩表现亮眼 国产重组蛋白试剂企业起步较晚：国产重组蛋白试剂企业起步较晚：全球重组蛋白试剂龙头企业 R&D Systems 和
31、PeproTech 分别成立于 1978 年和1988 年， 而国内主要重组蛋白供应商百普赛斯、 义翘神州、 近岸生物和恺佧生物分别成立于 2010 年、 2007 年、 2004年（前身欣百诺生物） 、2018 年，起步较晚。 头部企业已初具规模头部企业已初具规模， 2020 年业绩亮眼。年业绩亮眼。 百普赛斯与义翘神州主营业务总收入从 2017 年的 0.47 亿元/1.01 亿元提升至 2020 年的 2.46 亿元/15.96 亿元，CAGR 分别为 73.5%/150.7%；其中 2020 年增长迅速，同比增速分别为138.5%/782.8%。若剔除新冠相关业务，百普赛斯与义翘神州营
32、收同样呈现快速增长态势，非新冠收入从 2017 年的0.47 亿元/1.01 亿元提升至 2020 年的 1.74 亿元/2.54 亿元，CAGR 分别为 54.4%/35.8%；其中 2020 年同比增速分别为 68.1%/40.5%。 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 15：2017-2020 年义年义翘神州剔除疫情营收翘神州剔除疫情营收 CAGR 达达35.8% 图图 16：2017-2020 年百普赛斯剔除疫情营收年百普赛斯剔除疫情营收 CAGR 达达54.4% 资料来源：Wind、招商证券；注：上述的总营收与重组蛋白收入均剔除新冠相关收入， 三季报未披露非新冠收入，
33、故数据截至 2021半年报 资料来源：Wind、招商证券；注：上述的总营收与重组蛋白收入均剔除新冠相关收入 我们认为国产企业高增长业绩的背后的行业层面原因， 除了行业增速托底外， 主要得益于国内市场的国产替代及海外我们认为国产企业高增长业绩的背后的行业层面原因， 除了行业增速托底外， 主要得益于国内市场的国产替代及海外市场的国产渗透。市场的国产渗透。 2.2.2 国内市场：新冠疫情打开窗口期，国产替代进行时国内市场：新冠疫情打开窗口期，国产替代进行时 国内重组蛋白试剂市场由进口企业领跑，尚存较大替代空间：国内重组蛋白试剂市场由进口企业领跑，尚存较大替代空间：根据 Frost&Sullivan
34、数据，2019 年国内重组蛋白试剂市场由 R&D Systems 和 PeproTech 领跑，占据 36%的市场份额，而国内龙头企业义翘神州及百普赛斯仅分别占据5%和 4%的市场份额，国产替代空间大。 图图 17：中国重组蛋白试剂市场格局（：中国重组蛋白试剂市场格局（2019） 资料来源：百普赛斯招股说明书、招商证券 注：2020 年百普赛斯非新冠重组蛋白收入已位居国产第一 新冠疫情打开发展窗口，国产替代进行中。新冠疫情打开发展窗口，国产替代进行中。受新冠疫情影响，进口产品运输受限，优质国产品牌得以快速进入客户视野。我们比较了重组蛋白试剂海外龙头及国内龙头的境内主业收入增长情况（剔除新冠影响
35、） ，2019 年以来百普赛斯和义翘神州的境内主业收入增速均高于 Bio-Techne（R&D systems 所在集团） ，且在 2020 年差距显著拉大，因此我们认为国产替代正在进行。 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 18：2017-2020 年义翘神州年义翘神州&百普赛斯百普赛斯&Bio-Techne(China)收入规模及其增速对比收入规模及其增速对比 资料来源：招股说明书、年度报告、招商证券； 注：2020 年百普赛斯境内收入剔除了新冠蛋白收入，2020 年度 Bio-Techne 收入会计期间为 2019/6/30-202/6/30，人民币汇率按 6.4 计算 国
36、产替代并不是昙花一现，而是厚积薄发。国产替代并不是昙花一现，而是厚积薄发。科研机构在试剂厂商选择上相对依赖文献，但药企、CXO 等工业客户对产品品质、货期、服务、价格等多因素有综合性考量。目前国产产品品质已达标，且在货期、服务、价格等方面更具优势。因此我们认为新冠疫情只是提高国产品牌认知、打破“偏见”的催化剂，即使海外产品恢复供应、国内客户（尤其是工业客户）仍有较强动机继续使用国产。 品质达标：品质达标：多年技术及生产经验积累下，国产重组蛋白试剂质量已经不输进口。 货期优势：货期优势：跨境运输时采购周期一般超过 30 天，且生物试剂运输对环境要求较为苛刻，国际政治环境等多因素带来不确定性，无法
37、满足客户的及时性需求。而百普赛斯、义翘神州等国内企业货期大多在 3 天，远快于进口产品。 服务优势：服务优势：外资品牌在中国市场销售主要通过设立分公司或一级代理，而国产厂商主要以直销为主，服务体验更佳。 价格优势：价格优势：由于代理公司的介入、一般进口试剂价格比国外生产厂商出口价格平均上涨至少一倍以上。同时生产优势下，国产产品定价大幅优于进口。 2.2.3 海外渗透：走出国门，拓展全球市场海外渗透：走出国门，拓展全球市场 新冠疫情除了打开国产替代的窗口，也为国内企业提供了更多出海机会。根据海关统计数据，2020 年在新冠检测试剂的推动下、中国生物试剂出口额呈断崖式增长，今年由于疫情产品的下滑出
38、口额略有下降，但进出口贸易逆差明显缩小。新冠相关产品出口销售助力国产企业切入海外客户供应链，有利于常规产品出口销售。 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 19：国产生物试剂出口额有明显提升：国产生物试剂出口额有明显提升 资料来源：海关统计、招商证券 注：此处生物试剂仅包括海关产品清单中的酶（3507）、培养基（3821）和检测试剂（3822） 三、公司层面：三、公司层面：业绩放量进行时，未来可期业绩放量进行时，未来可期 下游高景气推动行业高增长， 国产崛起使国内生物试剂企业业绩增长加速。下游高景气推动行业高增长， 国产崛起使国内生物试剂企业业绩增长加速。 那么为什么百普赛斯业绩增
39、速表现相较于那么为什么百普赛斯业绩增速表现相较于其他国产企业更优？其他国产企业更优？本章节将聚焦公司层面，分析百普赛斯业绩高增长的公司层面逻辑，思路如下图所示： 图图 20：公司层面分析思路：公司层面分析思路 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 3.1 三问：主业增速为何领先？答：客户数量与单客销售额双驱动催化业绩增长三问：主业增速为何领先？答：客户数量与单客销售额双驱动催化业绩增长 公司业绩增长动因可以拆解为客户数量和单客户销售额：公司业绩增长动因可以拆解为客户数量和单客户销售额： 客户数量：客户数量：百普赛斯聚焦工业客户端，覆盖客户包括强生、辉瑞、诺华
40、、吉利德、罗氏、默克等全球 TOP20 医药企业以及恒瑞医药、信达生物、君实生物、药明生物、百济神州、传奇生物等国内知名生物医药企业，且覆盖客户面不断拓宽。2020 年底，百普赛斯客户数量从 2018 年的 1074 家增加至 2091 家，复合增长率为 39.5%。 单销售额提升：单销售额提升：2018-2020 年，公司单客户销售额由 6.40 万元增加至 11.47 万元，复合增长率达 33.9%。 图图 21：百普赛斯客户数量增长情况：百普赛斯客户数量增长情况 图图 22：百普赛斯单客户销售额增长情况：百普赛斯单客户销售额增长情况 资料来源：百普赛斯招股说明书、招商证券 资料来源：百普
41、赛斯招股说明书、招商证券 3.1.1 客户数量：产品、服务、渠道三大优势助力客户拓展客户数量：产品、服务、渠道三大优势助力客户拓展 产品端：具备产品端：具备表达系统、产品应用设计、应用检测数据、市场稀有品种表达系统、产品应用设计、应用检测数据、市场稀有品种四大优势四大优势 基于高壁垒人源细胞表达系统基于高壁垒人源细胞表达系统： HEK293 细胞表达系统生产的重组蛋白是药物开发首选，应用上具备优势，但其培养难度大、生产成本较高、产量相对较低。 公司 95%的产品使用高壁垒人源 HEK293 表达平台，义翘科技使用占比仅为 51%。公司已在相关领域深耕十余年，围绕 HEK293 细胞表达系统深耕
42、十余年，已形成相关专利。 自研推出 HEK293 困难表达蛋白，解决了市场上该类 HEK293 重组表达蛋白产品的匮乏问题。 表表 1：四大重组蛋白表达系统对比：四大重组蛋白表达系统对比 表达系统表达系统 原核细菌蛋白表原核细菌蛋白表达系统达系统 真核酵母蛋白表达系真核酵母蛋白表达系统统 真核昆虫细胞蛋白表真核昆虫细胞蛋白表达系统达系统 真核哺乳动物细胞蛋真核哺乳动物细胞蛋白表达系统白表达系统 宿主 大肠杆菌等 毕氏酵母/酿酒酵母等 被杆状病毒感染的昆虫细胞等 CHO 细胞、HEK293细胞等 生产工艺复杂度 简单 较简单 中等 较复杂 生产周期 2-3 天 5-7 天 6-8 天 7-20
43、天 生产成本 低 较低 中等 较高 大分子量蛋白表达难度 难 较难 较容易 较容易 是否需要蛋白重折叠 部分需要 不需要 不需要 不需要 是否产生内源性内毒素 是 否 否 否 与人源天然蛋白结构相似 低 较低 较接近 接近 蛋白糖基化程度 无 低 中等 高 资料来源：百普赛斯招股说明书、义翘神州招股说明书、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 表表 2：百普赛斯聚焦高难度：百普赛斯聚焦高难度 HEK293 细胞表达系统细胞表达系统 公司名称公司名称 采用的蛋白表达系统采用的蛋白表达系统 R&D （Bio-Techne） 主要采用哺乳动物细胞（NS0）、原核（E.coli）表达系
44、统等 Abcam 哺乳动物细胞表达系统、昆虫细胞表达系统、原核大肠杆菌表达系统和酵母细胞表达系统，还有一些植物表达系统 Bio Vision 原核（E.coli）表达系统、真核（杆状病毒-昆虫细胞、哺乳动物细胞、酵母表达系统 义翘科技 哺乳动物细胞瞬时表达系统、昆虫细胞表达系统、原核大肠杆菌表达系统和酵母细胞表达系统 菲鹏生物 原核表达系统、酵母表达系统、昆虫表达系统、哺乳动物表达系统等 百普赛斯 人源 HEK293 真核哺乳动物细胞蛋白表达系统与原核细菌蛋白表达系统、真核酵母蛋白表达系统、真核昆虫细胞蛋白表达系统 资料来源：百普赛斯招股说明书、义翘神州招股说明书、招商证券 基于医药研发应用场
45、景设计：基于医药研发应用场景设计：公司深度理解下游客户药物研发生产需求，进行产品设计及开发，并在自主研发的技术平台中验证，通过多次实验和持续优化，确保产品更加贴合药物研发生产中多样性、高复杂性的应用场景。 更为丰富的应用检测数据：更为丰富的应用检测数据：相比同行业可比公司，公司产品应用检测数据更齐全，大幅节省了客户进行实验的时间和成本，服务体验更佳。 应用检测数据应用检测数据的公开便于客户了的公开便于客户了解产品性能，节约时间与成本解产品性能，节约时间与成本：公司对重组蛋白采用多维度或高精度检测方法进行检测，并对该应用检测数据进行公布，方便客户准确了解产品性能。采用越高精度或越多维度检测方法检
46、测特定重组蛋白质量指标，重组蛋白该项质量指标就越可行，这将降低客户因为该项质量指标不达标而导致的实验失败的风险，以此节省客户时间与成本。 百普赛斯在多个质量指标的检测上均具有优势百普赛斯在多个质量指标的检测上均具有优势：公司在定量准确性、活性及活性数据丰富度、纯度、批间一致性、产品稳定性、蛋白标记度等质量指标上采取的检测方法更为多样。 表表 3：百普赛斯在多项质量指标上均具备优势，应用检测：百普赛斯在多项质量指标上均具备优势，应用检测数据齐全数据齐全 质量指标质量指标 百普赛斯百普赛斯检测优势检测优势 定量准确性 使用了紫外分光光度法、BCA、电泳等三种方式进行定量准确性检测，同行业可比公司情
47、况无法通过公开渠道获取。 活性及活性数据丰富度 采用 ELISA 法、SPR/BLI、细胞检测多种检测方式，单个产品活性数据丰富度优于行业平均水平。 纯度 使用电泳法，重要产品还使用高效液相色谱法（HPLC 法）进行检测，行业主要采用单一电泳法，百普赛斯采用 HPLC 检测比例高于可比公司。 均一性 采用更高精度 MALS/HPLC 联用的方法，行业通常采用 HPLC 检测。 批间一致性 重视批间一致性检测，批次检测覆盖率达 100%（同行业可比公司情况无法通过公开渠道获取）。 产品稳定性 重视产品稳定性， 批次检测覆盖率达 100% （同行业可比公司情况无法通过公开渠道获取） 。 蛋白标记度
48、 各批次都有明确的标记数据和质量标准，可比公司披露其蛋白标记度较少。 资料来源：百普赛斯招股说明书、招商证券 百普赛斯单产品应用检测数据更丰富百普赛斯单产品应用检测数据更丰富： 公司单个产品平均应用检测数据有3.09个， 同行业企业Bio-techne（R&D Systems）为 2.76 个，Peprotech 为 2.86 个，金斯瑞为 1.79 个，义翘科技为 1.38 个，近岸生物为 0.91 个。 研发全长膜蛋白等研发全长膜蛋白等市场市场稀缺产品：稀缺产品：膜蛋白在多种细胞过程中起到了关键作用，同样也可作为白血病等非实体瘤的药物发现等的关键标靶。由于膜蛋白的表达及提取较困难，目前市场
49、上全长膜蛋白靶点产品稀缺，而公司成功研发出全长人 CD20 膜蛋白、全长人 CD133 膜蛋白、人 CCR5GPCR 膜蛋白等产品。 服务端：直销服务端：直销高高、货期、货期短短、技术充分支持技术充分支持优势增强消费者体验优势增强消费者体验 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 直销为主的销售模式更好管控产品及服务质量直销为主的销售模式更好管控产品及服务质量：近年来，百普赛斯直销比例维持在 65%以上，其中国内主要以直销为主，海外采取直销为主、经销为辅的销售模式。 货期短，快速响应客户需求货期短，快速响应客户需求：公司三天以内发货订单占比超过 93%，货期较短，可快速响应客户需求。 全球
50、技术支持服务全球技术支持服务：公司中美两地均设有售前、售后技术服务团队，以便对客户提供及时的技术支持。 图图 23：百普赛斯直销占比维持在：百普赛斯直销占比维持在 65%以上以上 资料来源：百普赛斯招股说明书、招商证券 渠道端：深耕渠道端：深耕生物医药生物医药客户，持续全球布局客户，持续全球布局 深耕深耕生物医药生物医药客户多年，已积累一定口碑客户多年，已积累一定口碑。公司客户包括大型医药公司、科研机构、政府部门等，其中工业客户占比更高（2018-2020 年直销客户中工业客户占比分别为 93.82%、93.31%和 90.33%） 。对于药企等工业客户而言，从药物早期研发到申报生产环节，为保
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