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1、中通快递中通快递(2057.HK)(2057.HK):从经营领先到股东回馈领先从经营领先到股东回馈领先股票代码:股票代码:205752 周最高价/最低价:236.4/124.1总市值(亿)1411.14自由流通市值(亿)1053.35自由流通股数(百万)606.77分析师:分析师:游道柱游道柱邮箱:SAC NO:S02仅供机构投资者使用证券研究报告|港股公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2024年5月16日1评级:评级:评级:买入上次评级:首次覆盖最新收盘价:173.6注:此处货币单位为港元-45%-35%-25%-16%-6%3%2023/052023
2、/082023/112024/02相对股价%中通快递-W恒生指数 146694本篇报告主要观点本篇报告主要观点 公司是中国电商快递龙头公司是中国电商快递龙头。以23年为例,公司营业收入384.19亿元,其中快递服务354.88亿元(占比92.4%)。23年公司完成快递量302.02亿单,同比增长23.8%,市占率达22.9%。公司自16年以来持续位列快递业务量市占率第一名。行业行业:线上消费是最核心动力:线上消费是最核心动力。线上渠道的各项费用均有继续优化的空间,这将推动电商渗透率的继续提升和电商快递的持续增长。我们预计2024-2026年快递单量复合增速为17.1%。公司公司:从成本领先到服
3、务致胜:从成本领先到服务致胜。在中通快递第一阶段,通过率先外部融资取得领先。在中通快递第二阶段,凭借资产优势和管理优势,中通快递率先进入“单量比较优势单位成本比较优势利润比较优势资本开支比较优势”的正向循环。在中通快递第三阶段,公司历年派息及回购金额领先同行,实现股东回馈领先。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议:我们预计中通快递2024-2026年营收为43083.64百万元、47988.67百万元和53064.75百万元,归母净利润分别为10256.01百万元、11481.25百万元、12866.32百万元(EPS分别为12.62元、14.12元和15.83元),对应2024年5月14日收
4、盘价173.6港元(汇率按照1港元=0.92元计算)PE分别为12.66倍、11.31倍和10.09倍。我们认为,线上渠道的各项费用均有继续优化的空间,这将推动电商渗透率继续提升和电商快递持续增长。公司角度,中通快递正处在第三阶段,即从经营领先到股东回馈领先。首次覆盖,给予“买入”评级。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:宏观经济增长不及预期、产粮区监管政策落地不及预期、社区团购品类扩张超预期。2财务摘要财务摘要2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入(百万元)35377.00 38418.92 43083.64 4
5、7988.67 53064.75 YoY(%)16.35%8.60%12.14%11.38%10.58%归母净利润(百万元)6809.06 8749.00 10256.01 11481.25 12866.32 YoY(%)43.20%28.49%17.22%11.95%12.06%毛利率(%)25.55%30.36%31.98%32.17%32.31%每股收益(元)8.41 10.83 12.62 14.12 15.83 ROE0.13 0.15 0.15 0.14 0.14 市盈率23.15 13.76 12.66 11.31 10.09 fYbUaYeU8XfYbZfVbR8Q7NtRnN
6、mOtPiNmMtOfQtRqQaQnNuNvPoMnNuOpPoO3目录目录contents01 公司介绍:中国电商快递龙头02行业:线上消费是最核心动力03公司:从成本领先到服务致胜04盈利预测及投资建议05风险提示 41 1公司介绍:中国电商快递龙头公司介绍:中国电商快递龙头 1.1 1.1 公司是中国电商快递行业的龙头公司是中国电商快递行业的龙头以以20232023年为例,年为例,公司营业收入384.19亿元,同比增长8.6%。其中:快递服务354.88亿元(占比92.4%)、物料销售18.76亿元(占比4.88%)、货运代理9.06亿元(占比2.36%)、其他收入1.47亿元(占比0
7、.38%)。2023年公司完成快递量302.02亿单,同比增长23.8%,市占率达到22.9%。公司自2016年以来持续位列快递业务量市占率第一名。图表:图表:20年中通快递营业收入构成情况(百万元)年中通快递营业收入构成情况(百万元)图表:图表:20232023年主要加盟快递公司业务量市占率情况(年主要加盟快递公司业务量市占率情况(%)50500000002500030000350004000045000200020202120222023快递服务货运代理物料销售其他收入22.9%16.1%14.
8、3%13.3%11.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%中通快递圆通速递韵达股份申通快递极兔速递 1.1 1.1 公司是中国电商快递行业的龙头公司是中国电商快递行业的龙头20年公司归母净利润从年公司归母净利润从31.631.6亿元增长至亿元增长至87.4987.49亿元,复合增速为亿元,复合增速为18.5%18.5%。同期公司的快递单量复合增速为30.1%、单票平均归母净利润复合增速为-8.9%。我们以当年的市值除以当年的快递单量,定义为单票市值。2017年以来公司单票市值从最高点超过11元下跌至目前的3.6元左右,这其中隐含了市场对单量增
9、速以及单票归母净利润变化的预期。图表:图表:20年行业单量增速、公司单量增速及单票归母净利润变化趋势年行业单量增速、公司单量增速及单票归母净利润变化趋势 图表:图表:20172017年以来中通快递单票对应平均市值变化趋势(元)年以来中通快递单票对应平均市值变化趋势(元)60.51 0.52 0.47 0.25 0.21 0.28 0.29 0.000.100.200.300.400.500.600.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%20020202120222023中通单票归
10、母净利润(元)行业单量增速中通单量增速0246810121416 1.1 1.1 公司是中国电商快递行业的龙头公司是中国电商快递行业的龙头中通快递的报表更像是消费品公司。中通快递的报表更像是消费品公司。加盟快递的特点,使得总部(公司)直接客户是收件加盟商。总部(公司)对加盟商有较强的话语权,使得其可以通过应付账款或合同负债的方式实现无息占款。尤其22年开始公司经营活动净现金流超过资本开支规模,公司更加重视股东回馈。最新董事会批准将股份回购计划扩大至20亿美元,时间延长至25年6月30日,目前股票回购计划项下可用剩余资金合计为目前股票回购计划项下可用剩余资金合计为937937百万美元百万美元。此
11、外自24年起,公司将每半年宣派一次常规性现金股息,其中每年半年度股息总额不少于公司该财年可分派利润的其中每年半年度股息总额不少于公司该财年可分派利润的40%40%。图表:图表:20年公司归母净利润、经营活动净现金流、资本开支变化趋势(百万年公司归母净利润、经营活动净现金流、资本开支变化趋势(百万元)元)图表:图表:20年公司账上现金及利息收入变化趋势(百万元)年公司账上现金及利息收入变化趋势(百万元)702000400060008000400002120222023归母
12、净利润经营活动净现金流资本开支005006007008000500000002500020020202120222023账上现金利息收入(右轴)1.2 1.2 公司高公司高ROEROE主要靠较高经营效率驱动主要靠较高经营效率驱动20172017年以来(剔除疫情三年)公司年以来(剔除疫情三年)公司ROEROE均在均在15%15%以上。以上。细拆公司ROE的主要项目,我们发现公司的ROE主要靠高归母净利率驱动。我们把毛利率与归母净利率之间的差值定义为运营损耗率,公司近5年运营损耗率均值仅6%。公司还可以通过调整现金分红来降低公司还可
13、以通过调整现金分红来降低ROEROE的波动率。的波动率。以2023年为例,如果剔除账上现金及对应产生的收益,我们测算剔除现金后ROE的均值为21.3%,比公司整体ROE高5.9个百分点。图表:图表:20年公司归母净利润、经营活动净现金流、资本开支变化趋势(百万年公司归母净利润、经营活动净现金流、资本开支变化趋势(百万元)元)图表:图表:20年公司账上现金及利息收入变化趋势(百万元)年公司账上现金及利息收入变化趋势(百万元)815.3%15.8%15.6%9.9%9.7%13.3%15.4%31.4%30.2%27.3%14.8%13.
14、2%17.5%21.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20020202120222023ROE剔除现金后ROE166 401 585 443 364 504 707 005006007008000500000002500020020202120222023账上现金利息收入(右轴)1.3 1.3 公司创始人是实际控制人公司创始人是实际控制人公司实行同股不同权制度。公司实行同股不同权制度。每股A类普通股赋予持有人行使一票投票权,每股B类普通股赋予持有人行使十票投票权
15、。公司创始人是实际控制人。公司创始人是实际控制人。创始人赖梅松通过持有公司2.06亿股B类普通股、0.05亿股A类普通股,合计持有公司25.95%股权、77.43%投票权。9图表:各家快递公司创始人持股比例与投票权比例(图表:各家快递公司创始人持股比例与投票权比例(%)25.95%35.37%54.87%35.21%11.11%47.38%77.43%55.56%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%中通快递圆通速递韵达股份申通快递极兔速递顺丰控股持股比例投票权图表:图表:20172017年以来中通快递历年现金分红
16、及股票回购变化趋势(百万元)年以来中通快递历年现金分红及股票回购变化趋势(百万元)089543 8587707630064435 004000500060007000800090002002020224E现金分红股票回购 102 2行业行业:线上消费是最核心动力:线上消费是最核心动力 2.1 2.1 总量:效率持续优化将驱动电商和快递继续增长总量:效率持续优化将驱动电商和快递继续增长电商渗透率的提升,实际上是更高效率线上渠道对低效率线下流通渠道的逐步取代。电商渗透
17、率不会固化的停留在某电商渗透率不会固化的停留在某一个百分比,未来能否继续提升的关键,取决于线上渠道的比较优势能否继续扩大一个百分比,未来能否继续提升的关键,取决于线上渠道的比较优势能否继续扩大。从品类看从品类看:长尾商品是线上渠道的绝对优势品类。线上、线下渠道的效率之争,主要体现在非长尾商品上。电商效率比较优势主要体现在电商效率比较优势主要体现在:更低的期间费用率;更短的供应链环节。图表:图表:20财年阿里巴巴货币化率(财年阿里巴巴货币化率(%)图表:图表:20年永辉超市销售费用率(年永辉超市销售费用率(%)112.96%3.35%3
18、.65%3.66%4.18%4.08%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%200202021202214.3%15.1%14.6%14.4%16.4%16.2%16.6%18.3%17.6%18.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%200020202120222023 从电商卖家的角度,成本项主要包括以下从电商卖家的角度,成本项主要包括以下:商品进货价格;信息递送成本(相当于电商平台货币化的收入);
19、物流递送成本;资金递送成本。其中资金递送成本,就是零售交易中的支付佣金,线上、线下没有差别。12商品进价流通环节毛利流通环节毛利=销价-进价商品零售价主要期间费用主要期间费用=信息递送成本+物流递送成本+资金递送成本图表:线上卖家的主要成本费用项图表:线上卖家的主要成本费用项资料来源:华西证券研究所2.1 2.1 总量:效率持续优化将驱动电商和快递继续增长总量:效率持续优化将驱动电商和快递继续增长 刘强东的甘蔗理论刘强东的甘蔗理论:产业链中每一环的利润率处于相对平衡的状态,为获得更多利润和话语权,企业应占据尽可能多的环节。用一个词来概括,则是“整合”,整合上下游资源。线上渠道流通产业链冗余环节
20、所带来的效率损耗还有继续优化的空间线上渠道流通产业链冗余环节所带来的效率损耗还有继续优化的空间。渠道商做到一定规模后,可以纵向整合、甚至到制造环节(线下渠道由于体量原因,往往难以成为供应链的领导者)。比如京东、阿里、拼多多这几年C2M的努力,可以看作是类渠道品牌;再比如直播电商通过直播仓/前置仓缩短供应链长度。13图表:十节甘蔗理论图表:十节甘蔗理论图表:电子商务使零售渠道扁平化图表:电子商务使零售渠道扁平化 2.1 2.1 总量:效率持续优化将驱动电商和快递继续增长总量:效率持续优化将驱动电商和快递继续增长 电商平台端的变化,将导致电商行业平均货币化率长周期呈现下降趋势电商平台端的变化,将导
21、致电商行业平均货币化率长周期呈现下降趋势。信息递送成本相当于电商平台货币化的收入信息递送成本相当于电商平台货币化的收入。从卖家角度,包括电商平台交易佣金、以及支付给电商平台的营销费用(可以理解为信息搜集费)。电商平台收入=GMV*货币化率,在阿里、京东二人转时期,电商平台为了自身的超额利润,货币化率是稳中有升的。随着更便宜流量的出现、以及电商去中心化的趋势,电商行业集中度在持续下降,原本处于中心位置进行流量分发的模式也在发生变化,这些因素均将导致电商行业整体货币化率长周期呈现下降趋势这些因素均将导致电商行业整体货币化率长周期呈现下降趋势。14图表:图表:20财年阿
22、里巴巴客户管理收入变化趋势财年阿里巴巴客户管理收入变化趋势 图表:各家电商平台市占率变化趋势(图表:各家电商平台市占率变化趋势(%)资料来源:company data,零售威观察,华西证券研究所2.1 2.1 总量:效率持续优化将驱动电商和快递继续增长总量:效率持续优化将驱动电商和快递继续增长-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000250030003500200202021 202220232024客户管理收入(亿元)同比(%)注:比如阿里巴巴的2024财年,是指2023Q2-2024Q128%25%21%18%17%16%28%
23、25%22%19%17%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023E2024E2025E淘宝天猫京东拼多多抖音快手微信视频号其他 我们判断快递平均价格还有继续下降的空间,逻辑是单票平均成本还有继续下降的空间我们判断快递平均价格还有继续下降的空间,逻辑是单票平均成本还有继续下降的空间:对于电商卖家而言,毛利能否覆盖快递费用是决定该商品能否线上销售的基础条件。以金华(义乌)为例,2014-2023年快递单票收入年均下降12%,是同期快递量年均增长41%的核心原因之一。以快递收入/电商零售额定义电商卖家的平均快递费用率。2019-2023
24、年金华电商快递费用率均值为7.9%。15图表:图表:20年金华(义乌)快递单量及单票收入变化趋势年金华(义乌)快递单量及单票收入变化趋势 图表:图表:20年金华(义乌)电商快递费用率变化趋势(年金华(义乌)电商快递费用率变化趋势(%)2.1 2.1 总量:效率持续优化将驱动电商和快递继续增长总量:效率持续优化将驱动电商和快递继续增长6.1 9.7 16.9 25.5 36.6 59.2 90.1 116.4 118.0 136.9 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.000.020.0
25、40.060.080.0100.0120.0140.0160.0200020202120222023快递量(亿单)快递单票收入(元/单)5.6%5.7%6.5%6.7%5.9%7.1%7.9%8.5%8.1%7.8%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%200020202120222023 162.1 2.1 总量:效率持续优化将驱动电商和快递继续增长总量:效率持续优化将驱动电商和快递继续增长结论:线上渠道的各项费用均有继续优化的空间,这将推动电商渗透率的继
26、续提升和电商快递的持续增长。我们预计结论:线上渠道的各项费用均有继续优化的空间,这将推动电商渗透率的继续提升和电商快递的持续增长。我们预计20年快递单量复合增速为年快递单量复合增速为17.1%17.1%。假设一假设一:未来24-26年GDP增速在5%左右,内需(社零)对GDP贡献比提升,社零增速略快于GDP增速。假设二假设二:电商渗透率每年提升1.5个百分点左右,2024-2026年电商渗透率分别为29%、30.5%、32%。假设三假设三:2019-2023年快递增速明显快于实物网络零售增速,主因是较低客单价拼多多市占率的提升,带动电商整体客单价大幅下降。假设20
27、24-2026年快递网购增速差为8%、6%和5%。图表:2024-2026年快递行业需求预测结果2002020222202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E社零(万亿)社零(万亿)40.8040.8039.2039.2044.0844.0843.9743.9747.1547.1549.7449.7452.4852.4855.3655.36同比(同比(%)8.00%-3.93%12.46%-0.20%7.20%5.50%5.50%5.50%实物网络零售(亿)实物网络零售(亿)85239.585239.597590.3
28、97590.3108042.4108042.4119642.1119642.74144253.9144253.9160059.65160059.65177167.66177167.66渗透率(渗透率(%)20.89%20.89%24.90%24.90%24.51%24.51%27.21%27.21%27.61%27.61%29.00%29.00%30.50%30.50%32.00%32.00%同比(同比(%)19.50%14.80%12.00%6.20%8.40%10.82%10.96%10.69%快递单量(亿)快递单量(亿)635.20 635.20 833.60 83
29、3.60 1083.00 1083.00 1105.80 1105.80 1320.72 1320.72 1569.23 1569.23 1835.32 1835.32 2123.26 2123.26 同比(同比(%)25.26%31.23%29.92%2.11%19.44%18.82%16.96%15.69%快递网购增速差(快递网购增速差(%)5.76%16.43%17.92%-4.09%11.04%8.00%6.00%5.00%172.2 2.2 结构:未来中高端电商件增速快于低端电商件结构:未来中高端电商件增速快于低端电商件从消费者角度,“多、快、好、省、体验感”是核心需求。从消费者角度
30、,“多、快、好、省、体验感”是核心需求。多多:商品品类丰富,尤其在长尾商品,线上渠道相较线下渠道有着天然的优势。快快:线下渠道能够即刻满足。线上渠道相当于是延迟满足,这些年快递的速度也在持续提高。好好:商品质量好,是正品,一般相当于渠道为产品质量背书,京东、天猫二者市占率这些年稳中有升。省省:同等质量下,价格最便宜。还包括,网购能够节省出门的交通、时间成本;搜寻成本,主要包括渠道所展示的信息数量和质量,帮助消费者决策。体验感体验感:比如线下购物场所较好的装修环境,也能够给消费者带来额外的购物愉悦感。直播电商,相当于是在娱乐中购物,也能产生额外的愉悦感。体验感多快好省图表:消费者购物主要考虑的图
31、表:消费者购物主要考虑的5 5个因素个因素资料来源:华西证券研究所 182.2 2.2 结构:未来中高端电商件增速快于低端电商件结构:未来中高端电商件增速快于低端电商件从品类角度,高毛利额商品将是未来电商增速最快的细分领域,意味着电商快递的中高端需求增速要快于行业平均从品类角度,高毛利额商品将是未来电商增速最快的细分领域,意味着电商快递的中高端需求增速要快于行业平均。首先,直播电商对网购的提升,主要体现在“省、体验感”首先,直播电商对网购的提升,主要体现在“省、体验感”。直播电商通过视频的方式,全方位展示商品,能够一定程度弥补电商渠道无法进行实物效果体验的缺点。在直播电商驱动下,尤其是非标品高
32、毛利额商品电商渗透率有望进一步上行。其次,毛利能够覆盖快递成本,是一个品类能够实现电商化的最基本条件。但不能亲自体验、延迟交货,决定了率先实现电商的中等毛利额的商品。电商平台信任度的提升、以及直播电商更全的信息展示度,也在推动标品中更高毛利额(往往意味着更高单价)电商渗透率的提升。从更长的维度从更长的维度:绝大多数消费品将陆续进入量稳的时代,产品结构升级(均价提升)将是行业增长主要动力。更高价格较高标准化可以电商的品类过去及现在电商渗透的方向现在及未来电商渗透的方向图表:电商渗透品类的方向(从标准化和价格两个维度)图表:电商渗透品类的方向(从标准化和价格两个维度)资料来源:华西证券研究所 19
33、2.2 2.2 结构:未来中高端电商件增速快于低端电商件结构:未来中高端电商件增速快于低端电商件GMVGMV是电商平台的重要指标,年度是电商平台的重要指标,年度GMV=GMV=活跃用户数量活跃用户数量*客单价客单价*购物次数购物次数。之前电商平台GMV增长主要动力是活跃用户数量的增长,但以移动电商用户数为例,2023年超过9亿,意味着电商行业总体用户渗透率接近见顶,未来增长主要靠客单价和购物次数的增长,这两个指标的增长需要购物体验的持续提升。横向对比未来的头部电商平台,商品供给端很难做出差异,信息交换和资金支付基本趋同(稳态下,各家货币化率会横向对比未来的头部电商平台,商品供给端很难做出差异,
34、信息交换和资金支付基本趋同(稳态下,各家货币化率会在一个均衡水平),影响购物体验的差异大概率在物流快递在一个均衡水平),影响购物体验的差异大概率在物流快递。对于大多数平台,物流快递是公共基础设施,所以电商平台的竞争,大概率会体现在电商平台将部分利润向物流快递环节倾斜,来提升自己平台的购物体验。比如抖音推出的音尊达服务。图表:图表:20年网络购物用户规模变化趋势年网络购物用户规模变化趋势 图表:图表:2018Q22018Q2以来拼多多销售费用及月活用户变化趋势以来拼多多销售费用及月活用户变化趋势 0%5%10%15%20%25%00000400
35、0050000600007000080000900001000002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023网络购物用户规模(万人)同比(%)00500600700800050000000250003000018Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4销售费用(百万元)月活用户(百万人,右轴)203 3公司公司:从成本领先到服务致胜:从成本领先到服
36、务致胜 3.1 3.1 深度思考:快递行业究竟靠什么取胜?深度思考:快递行业究竟靠什么取胜?先抛出一个共性的结论:在消费行业,只有自身供给能力与当期需求核心特点最匹配的公司,才是当期最强的先抛出一个共性的结论:在消费行业,只有自身供给能力与当期需求核心特点最匹配的公司,才是当期最强的。先以白电为例,主要分为两个产业阶段:保有量提升阶段和更新为主阶段先以白电为例,主要分为两个产业阶段:保有量提升阶段和更新为主阶段。在提保有量阶段,主力消费群体实现白电从0到1,这个时候物美价廉是第一要素,所以格力这些国产品牌凭借性价比优势轻松击退当时的海外品牌;在白电进入更新为主阶段后,这一阶段消费者对白电的需求
37、,开始叠加基本功能以外的需求,所以定位高端品牌的卡萨帝开始呈现高增长态势。需求结构变了,自然背后比拼的供给能力也随之变化需求结构变了,自然背后比拼的供给能力也随之变化。图表:图表:20年格力电器营业收入变化趋势年格力电器营业收入变化趋势 图表:图表:20年卡萨帝收入变化趋势年卡萨帝收入变化趋势 210.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.0020022003200
38、420052006200720082009200132014格力电器营收(亿元)同比(%)0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%02040608001920202021卡萨帝收入(亿元)同比(%)3.1 3.1 深度思考:快递行业究竟靠什么取胜?深度思考:快递行业究竟靠什么取胜?再回到快递行业:作为电商的伴生需求,电商行业变化趋势始终在深刻影响快递行业再回到快递行业:作为电商的伴生需求,电商行业变化趋势始终在深刻影响快递行业。电商上下半场的驱动因素不同:电商上下半场的驱动因素不同:电商上半场,GMV
39、增长主要依赖网购用户数的增长,因此电商平台报表的特征是高销售费用投入,通过拉新来获得GMV增长;电商下半场,GMV增长主要依赖客单价和购物次数的增长。当前正处于电商的中场阶段当前正处于电商的中场阶段:电商用户数接近顶部,GMV增长驱动因素开始切换,电商发展环境的变化,将决定了快递行业致胜因子发生变化。我们判断,上半场价格(成本)致胜,下半场服务致胜。图表:图表:18Q118Q1-22Q122Q1拼多多月活跃用户数变化趋势拼多多月活跃用户数变化趋势 图表:图表:18Q118Q1-22Q122Q1拼多多销售费用率变化趋势拼多多销售费用率变化趋势 220.0%10.0%20.0%30.0%40.0%
40、50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%00500600700800拼多多月活跃用户数(百万)同比(%)0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%3.2 3.2 中通快递第一阶段:取得领先中通快递第一阶段:取得领先电商上半场的特点:粗放式发展电商上半场的特点:粗放式发展。GMV增量主要由新用户贡献,尤其2018年拼多多崛起后,新增用户以下沉市场为主,需要更低客单价商品实现揽客。从需求侧来解释,快递是网络购物的必须项。随着快递价格持续下降,更低单价的商品开始具备网购的条件。因此电商上半场对快递的要求:价格低是第一位因此电商
41、上半场对快递的要求:价格低是第一位。尤其2009年阿里巴巴开始启动双11购物狂欢节,双11所在的四季度,高峰期快递爆仓显著影响快递服务体验、进而影响网络购物的体验,是此时电商快递行业的痛点。图表:图表:20年快递单量及增速情况年快递单量及增速情况 图表:历年图表:历年Q4Q4单量相较当年单量相较当年Q3Q3环比增长情况(环比增长情况(%)2357.0%54.8%61.6%51.9%48.0%51.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.02010201
42、1420152016快递单量(亿单)同比(%)24.0%28.5%28.8%31.3%32.8%29.8%25.7%26.2%15.0%17.0%19.0%21.0%23.0%25.0%27.0%29.0%31.0%33.0%35.0%2000172018 3.2 3.2 中通快递第一阶段:取得领先中通快递第一阶段:取得领先我们总结这一阶段快递行业最好的竞争力是给低价的能力、以及旺季快递不爆仓的能力,而这两个能力背后最核心的我们总结这一阶段快递行业最好的竞争力是给低价的能力、以及旺季快递不爆仓的能力,而这两个能力背后最核心的基础
43、是固定资产的投入情况。基础是固定资产的投入情况。在年度快递增速以及Q4单量环比增长较快的阶段,固定资产占比高的公司能够得到更快的成本下降(年度)以及旺季更好的服务时效。但此阶段的主要快递公司,由于自身利润体量的约束,各家固定资产的规模较小。图表:图表:20142014年各家归母净利润(亿元)年各家归母净利润(亿元)图表:图表:20142014年各家固定资产情况(亿元)年各家固定资产情况(亿元)244.06 7.47 4.25 5.88 0.001.002.003.004.005.006.007.008.00中通快递圆通速递韵达股份申通快递9.26 6.47 7.62 4.94 0.001.00
44、2.003.004.005.006.007.008.009.0010.00中通快递圆通速递韵达股份申通快递 3.2 3.2 中通快递第一阶段:取得领先中通快递第一阶段:取得领先公司继2013年获得红杉资本注资后,2015年获得19.34亿元的股权融资(相当于2014年中通归母净利润的4.6倍)。获得外部资金支持后,中通快递一方面使用“股权+现金”的方式对分拨中心进行直营,另一方面加大资本开支的力度,2017年固定资产达64.73亿元,明显领先其他的同行。凭借固定资产的领先优势,中通快递率先进入“单量比较凭借固定资产的领先优势,中通快递率先进入“单量比较优势优势单位成本比较优势单位成本比较优势利
45、润比较优势利润比较优势资本开支比较优势”的正向循环。中通快递自资本开支比较优势”的正向循环。中通快递自20162016年以来持续位列快递年以来持续位列快递业务量市占率第一名。业务量市占率第一名。图表:图表:20172017年各家各家固定资产情况(亿元)、单票转运成本(元年各家各家固定资产情况(亿元)、单票转运成本(元/单)单)图表:图表:20年各家快递单量变化趋势(亿单)年各家快递单量变化趋势(亿单)2564.73 29.40 28.20 12.95 1.16 1.40 1.36 0.000.200.400.600.801.001.201.401.600.0010
46、.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00中通快递圆通速递韵达股份申通快递固定资产(亿元)单票转运成本(元/单)10.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00200162017中通快递圆通速递韵达股份申通快递 3.3 3.3 中通快递第二阶段:从成本领先到服务领先中通快递第二阶段:从成本领先到服务领先在2016年中通快递成为市占率第一名后,中通快递的内外部造血能力明显领先同行(内部经营活动净现金流、外部股权融资)。在资金的领先优势下,中通快递保持资本开支的领先优势。2016-2023年,中通快递累计经营活动内外部造血818亿
47、元(其中经营活动活动净现金流为539亿元、股权融资279亿元),相较第二名圆通速递403亿元高103%。期间中通快递累计资本开支473亿元,领先于圆通速递的306亿元。图表:图表:20年各家造血能力变化趋势(亿元)年各家造血能力变化趋势(亿元)图表:图表:20年各家资本开支情况(亿元)年各家资本开支情况(亿元)260.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002000222023中通快递圆通速递韵达股份申通快递注:此处仅统计历年经营活动净现金
48、额与股权融资额0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.002000222023中通快递圆通速递韵达股份申通快递 3.3 3.3 中通快递第二阶段:从成本领先到服务领先中通快递第二阶段:从成本领先到服务领先我们总结我们总结20年资本开支强度比较优势的结果是公司资产总量和结构的比较优势。年资本开支强度比较优势的结果是公司资产总量和结构的比较优势。凭借资产优势和管理优势,中通快递率先进入“单量比较优势单位成本比较优势利润比较优势资本开支比较优势”的正向循环。在电
49、商的上半场,中通快递凭借单位成本的比较优势持续积累单量的比较优势。图表:图表:20年各家单票转运成本(元年各家单票转运成本(元/单)单)图表:图表:20年各家单量市占率变化趋势(年各家单量市占率变化趋势(%)270.700.800.901.001.101.201.301.401.502000222023中通快递圆通速递韵达股份14.4%15.5%16.7%19.1%20.4%20.6%22.1%22.9%5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%17.0%19.0%21.0%23
50、.0%25.0%2000222023中通快递圆通速递韵达股份申通快递极兔速递注:极兔2021年收购百世快递业务,因此将此前极兔与百世单量合并计算 3.3 3.3 中通快递第二阶段:从成本领先到服务领先中通快递第二阶段:从成本领先到服务领先在电商的下半场,电商快递致胜因子给予服务的权重开始提升:在电商的下半场,电商快递致胜因子给予服务的权重开始提升:从电商卖家角度,从电商卖家角度,选择快递供应商会考虑直接快递成本和隐形成本(因快递服务差导致的差评、退货等)。由于服务指标的差异,头部公司在收件端的品牌溢价逐步形成。从快递公司角度从快递公司角度,好的快递服
51、务其实就是服务稳定性和快递时效。从通达系最底层经营逻辑,我们可以推断一个结论,快递单量规模越高的公司,它的服务稳定性和时效将好于其他同行。我们判断,在电商下半场快递竞争因素切向我们判断,在电商下半场快递竞争因素切向服务后,通达系的竞争模型将切向“更大单量规模服务后,通达系的竞争模型将切向“更大单量规模更好服务更好服务更大单量规模”更大单量规模”。图表:单价越高的商品对快递服务的预期越高图表:单价越高的商品对快递服务的预期越高资料来源:华西证券研究所图表:图表:20年中通快递相较行业第二名领先优势的变化情况年中通快递相较行业第二名领先优势的变化情况 卖家在选择快递供
52、应商时的考虑直接快递成本隐形成本28104%123%121%121%120%121%139%142%100%105%110%115%120%125%130%135%140%145%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.02000222023领先第二名绝对量(亿单)中通/第二名(%)3.3 3.3 中通快递第二阶段:从成本领先到服务领先中通快递第二阶段:从成本领先到服务领先我们总结全网的角度,影响各家总部单票毛利的核心因子包括我们总结全网的角度,影响各家总部单票毛利的核心因子包括:揽件加盟商的收件价格;派
53、件加盟商的单票派件成本;总部转运环节的单票成本;单票毛利在总部与加盟商之间的分配比例。与的比较优势,与单量规模正相关。长期看,健康的网络生态要求总部与加盟商切蛋糕的比例处于均衡状态。2920000202022220232023单票毛利(元)单票毛利(元)中通快递中通快递0.67 0.60 0.52 0.44 0.25 0.22 0.30 0.32 圆通速递圆通速递0.47 0.39 0.42 0.35 0.14 0.13 0.27 0.23 韵达股份韵达股份0.66 0.56 0.50 0.36 0.17
54、0.18 0.21 0.20 中通相较圆通中通相较圆通单票毛利比较优势(元)单票毛利比较优势(元)0.20 0.21 0.10 0.09 0.11 0.10 0.04 0.09 单票转运成本比较优势(元)单票转运成本比较优势(元)0.13 0.24 0.18 0.10 0.00-0.01-0.01 0.03 中通相较韵达中通相较韵达单票毛利比较优势(元)单票毛利比较优势(元)0.02 0.04 0.01 0.08 0.07 0.05 0.09 0.12 单票转运成本比较优势(元)单票转运成本比较优势(元)0.18 0.20 0.16 0.14 0.06 0.00 0.15 0.15 圆通相较韵
55、达圆通相较韵达单票毛利比较优势(元)单票毛利比较优势(元)-0.18-0.17-0.09-0.02-0.03-0.05 0.05 0.04 单票转运成本比较优势(元)单票转运成本比较优势(元)0.05-0.04-0.02 0.04 0.05 0.01 0.16 0.12 图表:图表:20年各家单票毛利、单票转运成本之间的比较年各家单票毛利、单票转运成本之间的比较 3.4 3.4 中通快递第三阶段:从经营领先到股东回馈领先中通快递第三阶段:从经营领先到股东回馈领先在手现金以及历年经营活动现金流净额的比较优势,既可以保障中通快递历年的资本比较优势,又可以保障中通快递有
56、资金实力去派发现金股息或回购股票。以2023年为例,公司潜在资本开支实力为308.07亿元(其中期初账上现金及短期投资174.46亿元、2023年经营活动现金流净额为133.61亿元)。20年,中通快递累计现金派息及回购达年,中通快递累计现金派息及回购达250250亿元,显著领先其他同行。亿元,显著领先其他同行。图表:图表:20232023年各家资本开支实力以及资本开支情况(亿元)年各家资本开支实力以及资本开支情况(亿元)资料来源:华西证券研究所图表:图表:20年各家累计分红及回购情况(亿元)年各家累计分红及回购情况(亿元)30308
57、 171 115 56 66.70 48.88 25.71 28.57 0500300350中通快递圆通速递韵达股份申通快递资本开支实力(亿元)资本开支(亿元)250.0 46.8 27.2 14.1 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0中通快递圆通速递韵达股份申通快递注:中通快递计入了历年回购金额以及24年预计回购金额 314 4盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 324.1 4.1 盈利预测盈利预测营业收入核心假设:营业收入核心假设:假设公司市占率继续提升,24-26年单量同比增速为18%、16%、14%。假设价格稳中有降,24-26年单
58、票收入同比下降5%、下降4%、下降3%;货运代理收入稳健增长,24-26年同比增长2%、2%、2%;24-26年物料销售收入与单量增速持平;24-26年其他收入同比增长10%、8%、6%。图表:中通快递盈利预测核心假设图表:中通快递盈利预测核心假设 200020202020222202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E快递服务收入(百万元)快递服务收入(百万元)12173.6912173.6915400.0815400.0819606.2719606.2721900.0021900.00274
59、51.0027451.0032575.5432575.5435488.0635488.0639782.1239782.1244301.3644301.3648988.4548988.45快递单量(亿单)62.19 85.25 121.21 170.02 222.90 243.90 302.02 356.38 413.40 471.28 同比(%)37.08%42.18%40.27%31.10%9.42%23.83%18.00%16.00%14.00%单票收入(元/单)1.96 1.81 1.62 1.29 1.23 1.34 1.18 1.12 1.07 1.04 同比(%)-7.72%-10
60、.46%-20.37%-4.39%8.45%-12.02%-5.00%-4.00%-3.00%货运代理收入(百万元)货运代理收入(百万元)269.56269.561278.741278.741235.401235.401862.001862.001530.001530.001213.131213.13906.80906.80924.94924.94943.44943.44962.31962.31同比(%)374.39%-3.39%50.72%-17.83%-20.71%-25.25%2.00%2.00%2.00%物料销售收入(百万元)物料销售收入(百万元)591.72591.72812.878
61、12.871089.411089.411134.001134.001231.001231.001384.681384.681876.621876.622214.422214.422568.722568.722928.342928.34同比(%)37.37%34.02%4.09%8.55%12.48%35.53%18.00%16.00%14.00%其他收入(百万元)其他收入(百万元)2.512.51112.76112.76177.59177.59317.00317.00194.00194.00202.97202.97147.43147.43162.17162.17175.15175.15185.
62、65185.65同比(%)-38.80%4.63%-27.37%10.00%8.00%6.00%营业收入合计(百万元)营业收入合计(百万元)13060.0013060.0017604.0017604.0022110.0022110.0025214.0025214.0030406.0030406.0035377.0035377.0038419.0038419.0043083.6443083.6447988.6747988.6753064.7553064.75同比(%)34.79%25.60%14.04%20.59%16.35%8.60%12.14%11.38%10.58%334.1 4.1 盈利
63、预测盈利预测营业成本核心假设:营业成本核心假设:24-26年单量同比增速为18%、16%、14%。由于规模效应以及网络优化,单票成本持续下降,24-26年单票成本同比下降7%、下降4%、下降3%;由于轻资产运营属性,货运代理毛利率保持稳定,24-26年为5%、5%、5%。图表:中通快递盈利预测核心假设图表:中通快递盈利预测核心假设 200020202020222202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E快递服务成本(百万元)快递服务成本(百万元)8454.008454.0010999.61109
64、99.6114279.1114279.1117663.0017663.0022491.0022491.0025200.3025200.3025901.8625901.8628424.7028424.7031653.7431653.7435002.7135002.71快递单量(亿单)62.19 85.25 121.21 170.02 222.90 243.90 302.02 356.38 413.40 471.28 同比(%)37.08%42.18%40.27%31.10%9.42%23.83%18.00%16.00%14.00%单票成本(元/单)1.36 1.29 1.18 1.04 1.01
65、 1.03 0.86 0.80 0.77 0.74 同比(%)-5.08%-8.70%-11.81%-2.87%2.40%-17.00%-7.00%-4.00%-3.00%货运代理成本(百万元)货运代理成本(百万元)260.00260.001238.671238.671209.401209.401713.001713.001326.001326.001137.461137.46854.53854.53878.69878.69896.26896.26914.19914.19毛利率(%)0.04 3.13%2.10%8.00%13.33%6.24%5.76%5.00%5.00%5.00%营业成本合
66、计(百万元)营业成本合计(百万元)8714.008714.0012240.0012240.0015489.0015489.0019377.0019377.0023816.0023816.0026338.0026338.0026756.0026756.0029303.3929303.3932550.0132550.0135916.9035916.90同比(%)40.46%26.54%25.10%22.91%10.59%1.59%9.52%11.08%10.34%344.2 4.2 投资建议投资建议我们预计中通快递2024-2026年营收为43083.64百万元、47988.67百万元和53064
67、.75百万元,归母净利润分别为10256.01百万元、11481.25百万元、12866.32百万元(EPS分别为12.62元、14.12元和15.83元),对应2024年5月14日收盘价173.6港元(汇率按照1港元=0.92元计算)PE分别为12.66倍、11.31倍和10.09倍。我们认为,线上渠道的各项费用均有继续优化的空间,这将推动电商渗透率的继续提升和电商快递的持续增长。从公司角度,中通快递正处在第三阶段,即从经营领先到股东回馈领先。首次覆盖,给予“买入”评级首次覆盖,给予“买入”评级。注:A股采取24年5月15日收盘价,H股采取24年5月14日收盘价;中通快递、京东物流的股价货币
68、单位为港元,其余均为人民币可比公司估值表(中通快递盈利预测来自华西证券研究所,其余盈利预测来自可比公司估值表(中通快递盈利预测来自华西证券研究所,其余盈利预测来自windwind一致预期)一致预期)重点公司股票股票代码代码股票股票名称名称收盘价收盘价(元)(元)EPS(EPS(元元)P/EP/E2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E002120.SZ顺丰控股36.661.682.042.462.824.0218.0114.8813.092057.HK中通快递173.610.
69、8312.6214.1215.8313.7612.66 11.31 10.09 2618.HK京东物流9.460.10.240.40.5595.0533.1420.8815.23002120.SZ韵达股份8.190.560.760.921.0113.3110.80 8.91 8.10 600233.SH圆通速递16.951.081.281.51.7111.3613.2611.289.89002468.SZ申通快递9.860.220.520.740.9135.00 18.88 13.26 10.85 355 5风险提示风险提示 5 5 风险提示风险提示36宏观经济增长不及预期宏观经济增长不及预期
70、。人均可支配收入与消费倾向决定当期总体消费情况。如果宏观经济增长不及预期,消费总体情况将受到收入和消费倾向的双杀。尽管此时电商渠道凭借效率的比较优势,增速能够跑赢消费整体情况,但纵向比较的电商和快递增速可能依旧不及市场预期。产粮区监管政策落地不及预期产粮区监管政策落地不及预期。几个核心产粮区的主产业是电商,之前快递价格的洼地是形成电商产业聚集的基础。如果地方政府持续执行监管政策,导致当地快递价格上涨幅度过快、进而引起电商产业外迁的话,可能会影响当地政府继续执行监管政策的决心。这时,确实要考验快递公司在主要产粮区之间价格政策的平衡能力。社区团购品类扩张超预期社区团购品类扩张超预期。社区团购的物流
71、履约路径,与网络快递存在很大差异。当期社区团购的主品类,其实是远场电商很难渗透的品类。未来需要继续观察,现有的社区团购玩家未来是否会以现有品类为引流产品,向远场电商覆盖的品类去扩张。6 6 华西交运团队深度报告目录华西交运团队深度报告目录37图表:华西交运团队深度报告目录图表:华西交运团队深度报告目录 序号外发日期报告类型报告标题182024年4月26日公司深度中国民航信息网络(0696):中国民航业成长+公司服务内容延伸172023年7月26日公司深度上海机场(600009.SH):客流量恢复+潜在变现能力提升162023年7月25日航空行业深度当前市场对航空出行担心什么?152023年6月
72、18日公司深度中远海能(600026.SH):全球领先的能源运输龙头142023年6月12日公司深度招商轮船(601872.SH):油散双驱的综合性航运龙头132023年5月26日公司深度招商局港口(00144.HK):深耕“一带一路”布局,打造世界一流港口综合服务商122023年5月9日公司深度北部湾港(000582.SZ):产业转移推动公司持续高增长112023年4月25日公司深度南方航空(600029.SH):新一轮航空大周期正在徐徐展开之南航篇102022年12月4日公司深度顺丰控股(002352.SZ):如何看顺丰的长、中、短期成长空间?92022年11月15日航运行业深度航运系列深
73、度研究:成品油轮行业研究框架82022年11月1日投资策略报告2023年交运物流行业投资策略:把握高景气油运和化工品物流72022年10月16日公司深度兴通股份(603209.SH):不断扩张边界的内贸液体化学品运输龙头62022年10月8日航运行业深度航运系列深度研究:原油油轮行业研究框架52022年9月13日公司深度春秋航空(601021.SH):比较优势正在扩大的低成本航空龙头42022年9月5日公司深度宏川智慧(002930.SZ)深度研究1:高壁垒、高成长的石化仓储企业32022年8月9日航空行业深度航空困境反转研究三部曲:疫情后航空需求展望22022年7月24日公司深度韵达股份(0
74、02120.SZ):存在预期差的A股加盟快递龙头12022年7月13日快递行业深度快递研究三部曲:需求总量和结构的推演 38 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率利润表(百万元利润表(百万元)2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E现金流量表(百万元现金流量表(百万元)2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业总收入38418.92 43083.64 47988.67 53064.75 净利润8749.00 10256.01 11481.25 12866.32 YoY(%)8.60%12.14%11.38
75、%10.58%折旧和摊销2915.68 3013.70 3084.59 3129.57 营业成本26756.39 29303.39 32550.01 35916.90 营运资金变动1317.06-1587.67 395.92 410.31 营业税金及附加经营活动现金流13360.97 11068.33 14302.16 15762.75 销售费用0.00 0.00 0.00 0.00 资本开支-6669.78-3600.00-4100.00-3100.00 管理费用0.00 0.00 0.00 0.00 投资-5898.61-2000.00-2000.00 0.00 财务费用-417.23-4
76、62.14-535.29-802.65 投资活动现金流-12252.75-4731.08-5187.85-2202.61 资产减值损失股权募资-1006.45 0.00 0.00 0.00 投资收益4.36 5.18 5.18 5.18 债务募资2354.49-4000.00 0.00 0.00 营业利润9237.27 11147.67 12568.10 14006.31 筹资活动现金流-769.84-4286.06-241.06-241.06 营业外收支现金净流量448.22 2089.79 8911.85 13357.68 利润总额10693.06 12519.84 14015.54 15
77、706.34 主要财务指标主要财务指标2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E所得税1938.60 2253.57 2522.80 2827.14 成长能力(成长能力(%)净利润8754.46 10266.27 11492.74 12879.20 营业收入增长率8.60%12.14%11.38%10.58%归属于母公司净利润8749.00 10256.01 11481.25 12866.32 净利润增长率28.49%17.22%11.95%12.06%YoY(%)28.49%17.22%11.95%12.06%盈利能力(盈利能力(%)每股收益10.83
78、12.62 14.12 15.83 毛利率30.36%31.98%32.17%32.31%资产负债表(百万元资产负债表(百万元)2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E净利润率22.77%23.80%23.92%24.25%货币资金12333.88 14423.68 23335.53 36693.21 总资产收益率ROA9.89%10.92%10.75%10.63%预付款项净资产收益率ROE14.63%14.63%14.07%13.61%存货28.07 24.42 27.13 29.93 偿债能力(偿债能力(%)其他流动资产686.57 861.67 9
79、59.77 1061.30 流动比率1.34 1.84 2.35 2.91 流动资产合计26953.55 31825.33 43641.87 57935.80 速动比率1.31 1.79 2.30 2.86 长期股权投资3455.12 3455.12 3455.12 3455.12 现金比率0.61 0.84 1.26 1.84 固定资产32181.03 32966.54 34169.22 34315.68 资产负债率31.86%24.86%23.09%21.48%无形资产4936.97 4737.76 4550.49 4374.46 经营效率(经营效率(%)非流动资产合计61511.67 6
80、2110.12 63125.54 63095.97 总资产周转率0.46 0.47 0.48 0.47 资产合计88465.22 93935.46 106767.41 121031.76 每股指标(元)每股指标(元)短期借款7765.99 5765.99 5765.99 5765.99 每股收益10.83 12.62 14.12 15.83 应付账款及票据2557.01 2441.95 2712.50 2993.07 每股净资产73.57 86.23 100.41 116.28 其他流动负债9404.93 8616.73 9597.73 10612.95 每股经营现金流16.44 13.62
81、17.59 19.39 流动负债合计20061.18 17255.50 18556.11 19902.66 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款7029.55 5029.55 5029.55 5029.55 估值分析估值分析其他长期负债1094.08 1065.12 1065.12 1065.12 PE13.76 12.66 11.31 10.09 非流动负债合计8123.63 6094.67 6094.67 6094.67 PB2.03 1.85 1.59 1.37 负债合计28184.81 23350.18 24650.78 25997.33 股本0.53 0.53 0
82、.53 0.53 少数股东权益478.66 488.93 500.42 513.30 股东权益合计60280.41 70585.28 82116.63 95034.43 负债和股东权益合计88465.22 93935.46 106767.41 121031.76 39分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 游道柱:游道柱:华西证券研究所交运行业首席分析师。12年实业、卖方和买方的复合经历(6年实业、4年卖方、2年买方),曾就职于申万宏源证券研究所,所在团队曾获新财富入围、水晶球第一等奖项。具备消费互联网、食品饮料、家电、免税等多个行业的研究体会,擅长从底层商业逻辑出发、以及跨行业比较的视角去
83、推演行业和公司未来的发展趋势。目前重点覆盖快递、航空、机场、免税、化工物流、供应链等。分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。评级说明评级说明公司评级标准公司评级标准投资评级投资评级说明说明以报告发布日后的以报告发布日后的6 6个月内公司个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基股价相对上证指数的涨跌幅为基准。准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于
84、上证指数在5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的以报告发布日后的6 6个月内行业个月内行业指数的涨跌幅为基准。指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所:华西证券研究所:地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层华西证券
85、免责声明华西证券免责声明华西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料,但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断,且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者需自行关注相应
86、更新或修改。在任何情况下,本报告仅提供给签约客户参考使用,任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下,本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求,不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下,本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为,与本公司、本公司员工及其他关联方无关。
87、本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意,在法律许可的前提下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下,本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本公司及其所属关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处为华西证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。40