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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 通裕重工通裕重工(300185)证券证券研究报告研究报告 2023 年年 07 月月 04 日日 投资投资评级评级 行业行业 电力设备/风电设备 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 2.74 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)3,896.83 流通A 股股本(百万股)3,705.16 A 股总市值(百万元)10,677.31 流通A 股市值(百万元)10,152.14 每股净资产(元)1.73 资产负债率(%)57.03 一年内最高/最低(元)3.20/
2、2.36 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号:S09 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 主主轴全球轴全球领先,领先,龙头成本优势凸显龙头成本优势凸显 锻造主轴全球领先,龙头企业成本优势凸显锻造主轴全球领先,龙头企业成本优势凸显 技术先进:技术先进:公司为风电主轴领域龙头企业公司为风电主轴领域龙头企业,其锻造主轴产品已涵盖0.6MW-9MW 多种主流机型,是唯二能生产是唯二能生产 8MW 锻造主轴的厂商之锻造主轴的厂商之一。一。2022 年 11 月,全球首支全球首支 9 兆瓦风电锻造主轴在通裕重工成功下兆瓦风电锻造主轴在通裕重工成功
3、下线,线,充分体现公司全产业链综合制造实力与技术优势。成本领先:成本领先:公司是国内最早切入风电铸造主轴产品领域的企业之一,2022 年完成年完成 1,100 余支铸造主轴的交付余支铸造主轴的交付,已经形成规模化的批量供应已经形成规模化的批量供应能力能力。具有规模优势的企业在原材料采购方面往往具有较高的议价权。募投加码:募投加码:公司于 2022 年 6 月拟募集 14.85 亿用于大型海上风电产品配套能力提升项目和高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目建设。目前项目资金已经到位,项目达产后将贡献风电结项目达产后将贡献风电结构件定子构件定子类及转子类产品各类及转子类产品各 300 套,铸件
4、加工产品套,铸件加工产品 270 套的产能规模,实现套的产能规模,实现增量营业收入增量营业收入 8.87 亿元。亿元。锻造主轴锻造主轴竞争优势体现在技术差异竞争优势体现在技术差异、铸造主轴、铸造主轴竞争优势竞争优势体现体现在在成本差异成本差异 大功率风电主轴的生产大功率风电主轴的生产具有具有较高技术壁垒较高技术壁垒:国内仅有少数几家企业可以生产大功率风机上的锻造主轴。铸件铸件需要比拼需要比拼成本成本:铸件的技术差异最终体现在合格率等指标上,反映的是成本差异。锻造主轴市场空间稳定、铸造主轴市场高速成长锻造主轴市场空间稳定、铸造主轴市场高速成长 锻造主轴主要用于双馈型风机,根据全球陆上、海上风电装
5、机量预测,假设每台风机锻造主轴使用量为 6 吨/MW,测算得到锻造主轴测算得到锻造主轴2022-2025 年年市场空间市场空间将保持每年将保持每年 2-5 亿元的增长,至亿元的增长,至 2025 年年行业行业空间空间达到约达到约 53.91 亿元亿元。铸造主轴主要用于半直驱风机,根据全球陆上、海上风电装机量预测及使用机型占比预测,假设每台风机铸造主轴使用量为 3 吨/MW,测算得到铸造主轴市场空间到铸造主轴市场空间到 2025 年将达到约年将达到约 13.42 亿元亿元,2022-2025 年年 CAGR 约约 31.49%,增速可观。盈利预测盈利预测 综合来看,考虑到公司募投项目情况,我们预
6、计公司 2023/2024/2025 年将分别实现归母净利润 4.5/5.6/7.4 亿元,目前市值对应 PE 分别为24X/19X/14X。随募投项目投产公司有望释放持续盈利,公司作为风电主轴龙头企业,有望受益行业增长趋势,首次覆盖,给予“买入”评级。风险风险提示提示:宏观经济波动与政策变动风险;汇率波动风险;项目投资风险;原材料价格风险。财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)5,748.73 5,912.89 6,737.06 7,673.97 8,644.82 增长率(%)1.07 2.86 13.94 13.91 12.
7、65 EBITDA(百万元)1,048.99 1,026.66 1,123.03 1,261.37 1,491.16 归属母公司净利润(百万元)284.62 246.00 448.81 556.51 742.51 增长率(%)(25.36)(13.57)82.44 24.00 33.42 EPS(元/股)0.07 0.06 0.12 0.14 0.19 市盈率(P/E)37.51 43.40 23.79 19.19 14.38 市净率(P/B)1.64 1.55 1.49 1.38 1.25 市销率(P/S)1.86 1.81 1.58 1.39 1.24 EV/EBITDA 15.93 12
8、.91 12.48 10.28 9.01 资料来源:wind,天风证券研究所 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%--07通裕重工创业板指 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.公司简介公司简介.4 1.1.珠海国资委为实控人,国企价值实现可期.4 1.2.主营业务.4 1.3.营收分析.5 1.3.1.营业收入及归母净利润.5 1.3.2.成本.6 1.3.3.毛利与毛利率.7 1.3.4.费用.7 2.公司业务:锻造主轴全球领先,龙头成本优势凸显公司业务:锻造主
9、轴全球领先,龙头成本优势凸显.8 2.1.锻造主轴技术领先,2025 年 53.91 亿元行业市场空间.9 2.1.1.公司是唯二能生产 8MW 锻造主轴的厂商之一.9 2.1.2.锻造主轴至 2025 年有望达到约 53.91 亿元行业市场空间.10 2.2.铸造主轴经验丰富,规模化带来成本领先优势.10 2.2.1.公司是国内最早切入风电铸造主轴产品领域的企业之一.10 2.2.2.铸造主轴竞争关键为降本能力,作为龙头企业的通裕重工议价能力强.11 2.2.3.铸造主轴 2025 年将达到约 13.42 亿元市场空间.11 2.3.打造综合性制造平台,募投项目加码助力公司腾飞.12 2.4
10、.其他业务:多业务协同助力公司全面发展.13 2.4.1.硬质合金业务.13 2.4.2.固态储氢业务.14 3.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.14 3.1.营收测算.14 4.风险提示风险提示.14 4.1.宏观经济波动与政策变动风险.14 4.2.汇率波动风险.14 4.3.项目投资风险.14 4.4.原材料价格风险.14 图表目录图表目录 图 1:公司股权结构(截止 2023 年 3 月 31 日).4 图 2:公司主要业务和上下游关系.5 图 3:2019-2022 年营业收入及增速(单位:亿元).5 图 4:2019-2022 归母净利年及增速(单位:亿元).5 图 5:20
11、19-2022 年海外收入及占比(单位:亿元).6 图 6:2019-2022 年公司营业成本情况.6 图 7:2019 年之后的废钢价格趋势.6 PZ9YgYkZiYaZEVcVkZ9P9RbRpNpPtRmPjMoOqPkPnNmR9PmNqMuOqMmQMYoPpQ 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 8:2019-2022 年公司分业务毛利率.7 图 9:2019-2022 年公司费用情况(单位:亿元).8 图 10:通裕重工风电类产品.8 图 11:锻造主轴市场空间及增速.10 图 12:风电铸件行业供需结构表.10 图 13:
12、生铁废钢采购价格(2020 年,单位:万元/吨).11 图 14:铸造主轴市场空间及增速.12 图 15:募投项目增量收入测算.13 表 1:国内主要风电主轴厂生产能力.9 表 2:国内主要风电主轴厂商产品规格.9 表 3:公司募集资金净额拟投资项目(单位:万元).12 表 4:分行业营收预测(单位:亿元).14 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.公司简介公司简介 通裕重工股份有限公司是由山东通裕集团有限公司整体变更设立的股份有限公司。公司前身为禹城通裕机械有限公司,成立于 2002 年 5 月 25 日,2002 年 8 月 12 日
13、更名为山东通裕集团有限公司。2010 年 1 月 15 日,山东通裕集团有限公司股东会决议,同意整体变更为通裕重工股份有限公司。公司于 2010 年 3 月 25 日经山东省工商行政管理局核准登记。2011 年 3 月 8 日,通裕重工在深交所上市。1.1.珠海国资委珠海国资委为实控人,为实控人,国企国企价值实现可期价值实现可期 通裕重工第一大股东为珠海港控股集团有限公司,持股比例通裕重工第一大股东为珠海港控股集团有限公司,持股比例为为 20.34%,实控人为珠海市国,实控人为珠海市国资委。资委。2021 年 8 月,划转珠海港控股集团有限公司国有股权(国有资本)的 10%至广东省财政厅。截至
14、 2022 年 6 月 16 日,珠海市国资委及广东省财政厅分别持有公司控股股东珠海港集团 90%及 10%的股权。截至 2023 年 3 月 31 日,公司控股股东仍为珠海港集团,持股比例为 20.34%,实际控制人仍为珠海市国资委。“中特估”背景下,提质增效空间广阔。“中特估”背景下,提质增效空间广阔。2023 年 6 月 14 日,国务院国资委与证监会年内国务院国资委与证监会年内两度联手,推动优质资源向央企上市公司汇聚。两度联手,推动优质资源向央企上市公司汇聚。我们认为,后续国有资本控股的企业有望获得更多政府资源支持,有利于企业的长远发展。通裕重工的控股股东珠海港集团是珠海市属大型国有独
15、资企业,2020 年以来,珠海港集团收购了通裕重工、天能重工和秀强股份三家新能源领域上市公司,构建起新能源主业,已发展成为国家 5A 级综合服务型物流企业和新能源行业内较有影响力的投资控股集团,目标要打造华南国际枢纽大港和全国一流的新能源产业集群。通裕重工是珠海港集团新能源板块的重要组成部分。公司有望利用公司有望利用好控股股东珠海港集团协同发展资源,好控股股东珠海港集团协同发展资源,与其他兄弟公司在新能源领域的产品研发、客户开发、项目资源拓展等方面加强合作。图图 1:公司股权结构:公司股权结构(截止(截止 2023 年年 3 月月 31 日)日)资料来源:wind、天风证券研究所 1.2.主营
16、业务主营业务 通裕重工业务板块主要包括风力发电主轴、球墨铸铁管管模、其他锻件产品、锻件坯料(钢锭)、铸件等大型锻铸件,以及硬质合金、风电装备模块化及设备类产品板块,其中风电主轴、管模、其他锻件均属于锻件产品,因此彼此间产能可以调配运用,保证公司灵活调整生产安排。公司长期从事大型铸锻件产品的研发、制造、销售和售后服务业务,依托于锻造、铸造、焊接三大核心生产工艺成为了国内少数几个综合性制造平台之一,现已形成集冶炼/电渣重熔、铸造/锻造、热处理、焊接、机加工、大型成套设备设计制造、涂装、物流运输于一体的完整产业链条,能够为能源电力(含风电、水电、火电、核电)、矿山、石化、海工装备、压力容器、机械、军
17、工、航空航天等行业提供大型高端装备的核心部件。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2:公司主要业务和上下游关系公司主要业务和上下游关系 资料来源:公司公告、天风证券研究所 1.3.营收分析营收分析 1.3.1.营业收入及归母净利润营业收入及归母净利润 2018-2022 年,营收持续增长,我们判断归母净利润于 2021 年和 2022 年受风电行业行情影响而下滑。近近 4 年海外营收年海外营收波动式波动式增长,海外营收占比逐步扩大,增长,海外营收占比逐步扩大,2022 年年海外业务海外业务对对营收贡献接近营收贡献接近 30%。公司表示未
18、来将积极开发海外市场尤其是新兴市场,提升海外收入占公司收入的比重。图图 3:2019-2022 年营业收入年营业收入及增速及增速(单位:(单位:亿亿元)元)图图 4:2019-2022 归母净利归母净利年年及增速及增速(单位:(单位:亿亿元)元)资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:wind、天风证券研究所 40.356.957.559.113.9%41.2%1.1%2.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%007020022营业总收入(亿元)YOY2.353.812.82.58.2%62.2%-25.4%-13.6%-
19、40%-20%0%20%40%60%80%0.01.02.03.04.05.020022归母净利润(亿元)YOY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 5:2019-2022 年海外收入及占比年海外收入及占比(单位:(单位:亿亿元)元)资料来源:wind、天风证券研究所 1.3.2.成本成本 2020 年以来,废钢等原材料价格大幅上涨,使得 2021 年原材料占营业成本比例有所升高,造成公司成本上升。2022 年,公司通过工艺改进提高了材料利用率,使原材料占比较上年有所降低。公司通过工艺改进提高了材料利用率,使原材料
20、占比较上年有所降低。我们认为,未来随着公司持续改进工艺,叠加原料价格下跌,公司营业成本有望迎来下降趋势,为公司带来盈利弹性。图图 6:2019-2022 年公司年公司营业成本情况营业成本情况 资料来源:wind、天风证券研究所 图图 7:2019 年之后的废钢价格趋势年之后的废钢价格趋势 6.9313.5113.017.017.2%23.7%22.6%28.8%0%5%10%15%20%25%30%35%024680022海外收入(亿元)占比36.850.853.955.914.922.525.927.512.6%38.0%6.0%3.7%59.1%
21、58.2%62.3%60.8%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608020212022营业成本(亿元)原材料成本(亿元)营业成本YOY占营业成本比重 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源:wind、天风证券研究所 1.3.3.毛利与毛利率毛利与毛利率 2020 年以来,受原材料价格波动影响,公司毛利率总体呈下降趋势。由于 2021 年以来钢材、生铁等原材料价格大幅上涨,同时受风电行业政策变动、市场竞争加剧的影响,公司毛利率较高的风电主轴产品毛利率从 2020 年的 36.8%下降至 202
22、2 年的 21.8%,但风电风电主轴业务仍是公司毛利率最主轴业务仍是公司毛利率最高高的业务之一,盈利能力较强的业务之一,盈利能力较强,其他业务毛利率较低。我们认为,伴随原材料价格下行和行业政策改善,公司毛利率有望迎来改善。图图 8:2019-2022 年年公司分公司分业务业务毛利率毛利率 资料来源:wind、天风证券研究所 1.3.4.费用费用 公司总体期间费用占营业收入比例相对稳定,且呈现下降趋势。公司总体期间费用占营业收入比例相对稳定,且呈现下降趋势。2019-2020 年,公司期间费用随着公司生产经营及收入规模扩大而增加,2021 年,公司期间费用下降较大主要系财0%5%10%15%20
23、%25%30%35%40%45%20022风电主轴风电装备模块化业务铸件锻件坯料粉末合金产品结构件及成套设备其他锻件其他业务 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 务费用和管理费用下降幅度较大所致。2022 年各项期间费用总计 5.5 亿元,占营业收入比重为 9.2%,同比减少 0.8pct。图图 9:2019-2022 年公司年公司费用情况(单位:费用情况(单位:亿亿元)元)资料来源:wind、天风证券研究所 2.公司业务:锻造主轴全球领先,龙头公司业务:锻造主轴全球领先,龙头成本优势成本优势凸显凸显 公司依靠综合性研发
24、制造平台优势,可以同时为陆上/海上风电的双馈式/直驱式/半直驱式风电机组批量提供锻件、铸件和结构件产品。风电主轴是公司最主要的业务,公司风电主轴产品规格齐全,可适用可适用 0.6MW-8.0MW 等等多种风力发电机规格,多种风力发电机规格,产品客户涵盖美国 GE、丹麦维斯塔斯、德国恩德、中船重工、东方电气、上海电气、国电联合、远景能源等多个国内外知名风电整机制造企业。图图 10:通裕重工风电类产品通裕重工风电类产品 资料来源:公司公告、天风证券研究所 1.10.40.40.41.72.31.91.81.11.61.51.52.62.62.01.82019,16.0%2020,12.0%2021
25、,10.1%2022,9.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%09202020212022销售费用管理费用研发费用财务费用期间费用占营收比重 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2.1.锻造主轴技术领先,锻造主轴技术领先,2025 年年 53.91 亿元行业市场空间亿元行业市场空间 风电主轴按制造工艺不同分为锻造主轴和铸造主轴两种,锻件的竞争要素主要在产品的性锻件的竞争要素主要在产品的性能和质量,体现的是技术差异。能和质量,体现的是技术差异。国内仅有少数几家企业可以生产应用在大功率风机塔筒上的大型法兰或
26、应用在大功率风机上的锻造主轴,但能够生产大功率风机铸件的企业却相对较多,这说明大功率风电锻件大功率风电锻件(主轴、法兰等)的生产需要较高技术壁垒(主轴、法兰等)的生产需要较高技术壁垒。表表 1:国内主要风电主轴厂生产能力国内主要风电主轴厂生产能力 类型类型 公司公司 产品产品 生产大兆瓦主轴 金雷股份 最高 8MW 锻造主轴 通裕重工通裕重工 最高 5MW 锻造主轴 大兆瓦法兰 恒润股份 12MW 风电塔筒法兰 山东伊莱特 10MW、最高 14MW 风电塔筒法兰 中环海陆 最高 7MW 法兰 产大兆瓦铸件 日月股份 可生产 10MW 以上风电铸件 广大特材 可生产 10MW 以上风电铸件 大连
27、重工 可生产 10MW 以上风电铸件 永冠集团 可生产 5MW 以上风电铸件 吉鑫科技 可生产 5MW 以上风电铸件 通裕重工通裕重工 可生产 5MW 以上风电铸件 宏德股份 可生产 5MW 以上风电铸件 资料来源:金雷股份公告、恒润股份公告、中环海陆公告、日月股份公告、广大特材公告、通裕重工公告、宏德股份公告、伊莱特官网、大连重工官网、永冠集团官网、吉鑫科技官网、今日珠海港公众号、天风证券研究所 2.1.1.公司是公司是唯二能生产唯二能生产 8MW 锻造主轴的厂商之一锻造主轴的厂商之一 公司为风电主轴领域龙头企业,其锻造主轴产品已涵盖 0.6MW-9MW 多种主流机型,是唯是唯二能生产二能生
28、产 8MW 锻造主轴的厂商之一锻造主轴的厂商之一,在同行业厂商中达到领先水平。2022 年 11 月,全全球首支球首支 9 兆瓦风电锻造主轴在通裕重工成功下线兆瓦风电锻造主轴在通裕重工成功下线,充分体现公司全产业链综合制造实力与技术设备优势。表表 2:国内主要风电主轴厂商产品规格国内主要风电主轴厂商产品规格 公司名称公司名称 锻造主轴锻造主轴产品规格产品规格 通裕重工 0.6MW-9MW 金雷股份 1.5MW-8MW 江苏国光 0.85MW-5MW 江阴振宏 最大 6MW 太原重工 最大 6MW 资料来源:各公司官网及公告、天风证券研究所 公司是国内少数几家拥有大型综合性制造平台的企业之一公司
29、是国内少数几家拥有大型综合性制造平台的企业之一,形成了大型锻件坯料制备、锻造、热处理、机加工等于一体的完整产业链,能够根据市场需求生产多种船用、水电、压能够根据市场需求生产多种船用、水电、压力容器等大型锻件类产品。力容器等大型锻件类产品。除锻造主轴外,公司其他锻件范围较广,涵盖了齿圈、轴类、筒类等各种锻件,主要产品形式有船用轴系锻件、电力设备轴系锻件、压力容器筒节锻件等广泛应用于电力、冶金及重型机械制造业,是制造大型电站及大型机器装备的主要部件。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2.1.2.锻造主轴锻造主轴至至 2025 年年有望有望达到
30、约达到约 53.91 亿元亿元行业市场空间行业市场空间 锻造主轴主要用于双馈型风机,因此通过双馈型风机装机量预测锻造主轴的市场空间。根据全球陆上、海上风电装机量预测,假设仅双馈型风机使用锻造主轴,每台风机锻造主轴使用量为 6 吨/MW,测算得到锻造主轴市场空间以陆上为主,20 年将保持每年将保持每年年 2-5 亿元的增长,亿元的增长,至至 2025 年年行业市场空间有望行业市场空间有望达到约达到约 53.91 亿元,亿元,公司锻造主轴在未来 3-5 年内将保持一定的发展空间。图图 11:锻造主轴市场空间及增速锻造主轴市场空间及增速 资料来源:GWEC、天风证券研究
31、所 2.2.铸造主轴经验丰富铸造主轴经验丰富,规模化规模化带来成本带来成本领先领先优势优势 2.2.1.公司公司是国内最早切入风电铸造主轴产品领域的企业之一是国内最早切入风电铸造主轴产品领域的企业之一 公司利用现有的适配大型产品的铸造产能和近近 20 年风电主轴机加工环节累积经验年风电主轴机加工环节累积经验的协同综合优势,是国内最早切入风电铸造主轴产品领域的企业之一最早切入风电铸造主轴产品领域的企业之一,从出货情况来看,公司2022年完成年完成 1,100 余支铸造主轴的交付,余支铸造主轴的交付,2023 年年 Q1 出货铸造主轴出货出货铸造主轴出货 400 余支余支,已经形成规模化的批量供应
32、能力。从行业供需来看,中长期维度上风电铸件行业有望基本维持供求稳定。我们预计 2025 年全球需求较 2021 年增加 92 万吨,同时国内产能将增加 88 万吨,供求基本稳定。公司铸造能力较强,2022 年公司拥有 18 万吨有效产能。图图 12:风电铸件行业供需结构表风电铸件行业供需结构表 29.4540.843.3247.7950.415.192.213.213.263.538.5%6.2%10.3%5.5%-57.5%45.6%1.6%7.3%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0020212022E2023E2024E2025E锻造主轴陆上市场
33、空间(亿元)锻造主轴海上市场空间(亿元)锻造主轴陆上市场空间yoy锻造主轴海上市场空间yoy 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源:日月股份公告、广大特材公告、通裕重工公告、金雷股份公告、宏德股份公告、华经情报网、天风证券研究所 2.2.2.铸造主轴竞争关键为降本能力,作为龙头企业的通裕重工议价能力强铸造主轴竞争关键为降本能力,作为龙头企业的通裕重工议价能力强 与锻造主轴不同的是,铸件的竞争要素主要在产品的价格,体现的是成本差异铸件的竞争要素主要在产品的价格,体现的是成本差异,即便是有技术差异,这种技术差异最终体现在合格率等指标上,
34、反映的仍是成本差异。铸件的技术铸件的技术壁垒相对锻件不明显,壁垒相对锻件不明显,因此进入企业较多,铸件企业拼的主要是成本。铸件企业拼的主要是成本。具有规模优势的企业在原材料采购方面往往具有较高的议价权。通裕重工等规模较大企业通裕重工等规模较大企业的生铁废钢采购价格相对较低的生铁废钢采购价格相对较低,同时,通裕重工较同类公司宏徳股份采购价低,体现了较,同时,通裕重工较同类公司宏徳股份采购价低,体现了较强的议价能力。强的议价能力。图图 13:生铁废钢采购价格(生铁废钢采购价格(2020 年,单位:万元年,单位:万元/吨)吨)资料来源:宏德股份公告、通裕重工公告、天风证券研究所 2.2.3.铸造主轴
35、铸造主轴 2025 年将达到约年将达到约 13.42 亿元亿元市场空间市场空间 根据全球陆上、海上风电装机量预测及使用机型占比预测,假设仅半直驱风机使用铸造主轴,每台风机铸造主轴使用量为 3 吨/MW,测算得到铸造主轴市场空间将随半直驱风机铸造主轴市场空间将随半直驱风机的应用而迅速增长,的应用而迅速增长,2025 年将达到约年将达到约 13.42 亿元亿元,2022-2025 年年 CAGR 约约 31.49%,具有广阔的发展空间。0.3150.3500.2630.2690.0000.0500.1000.1500.2000.2500.3000.3500.400通裕重工宏徳股份废钢生铁 公司报告
36、公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 14:铸造主轴市场空间及增速铸造主轴市场空间及增速 资料来源:GWEC、天风证券研究所 2.3.打造综合性制造平台,募投项目加码助力公司腾飞打造综合性制造平台,募投项目加码助力公司腾飞 公司于 2022 年 6 月发布募集说明书,拟募集 14.85 亿用于大型海上风电产品配套能力提升项目和高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目建设以及补充流动资金。表表 3:公司公司募集资金净额拟投募集资金净额拟投资资项目项目(单位:万元)(单位:万元)项目名称项目名称 总投资额总投资额 拟以募集资金投入金额拟以募集资金
37、投入金额 大型海上风电产品配套能力提升项目 66,749 45,000 高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目 76,360 60,000 补充流动资金 45,000 43,472 合计 188,109 148,472 资料来源:公司公告、天风证券研究所 1)风电机组正向大型化的方向发展风电机组正向大型化的方向发展。4MW 以上机型已逐渐成为陆上风电的主流机型,以上机型已逐渐成为陆上风电的主流机型,海上风电市场上已出现海上风电市场上已出现 10MW 及以上机型。及以上机型。其中,海上风电的主流机型为直驱式/半直驱式机型,其主要关键部件的轮廓或直径尺寸在 8 米以上。募投达产后公司将具备募投
38、达产后公司将具备 10MW 以上风机结构件供应能力。以上风机结构件供应能力。募投的大型海上风电产品配套能力提升项目定位为大型海上风电结构件产品,是对公司既有陆上风电结构件产品的升级,产品尺寸放大后,未来未来 10MW 以上海上风电或以上海上风电或 6MW 以上陆上风电结构件以上陆上风电结构件产品均可通过募投项目生产。产品均可通过募投项目生产。项目生产设备及机床,工艺与技术、生产流程和公司现有结构件情况相似。募投项目实施前,受限于产品尺寸及运输难度,大型海上风电机组相关的定子、转子类及铸件加工类产品尚不具备相关生产产能及批量生产条件,募投达产后有望改善这些问题。预计项目将新增风电结构件定子类及转
39、子类产品各将新增风电结构件定子类及转子类产品各 300 套,铸件加工产品套,铸件加工产品 270 套的套的产能,产能,项目投产后该类产品产能将全部位于青岛即墨区生产基地。募投青岛项目助力公司风机往深海发展。募投青岛项目助力公司风机往深海发展。很多海上风电产品尤其是大规格的风电结构件产品依赖公路运输向东出海,但因桥梁限高、道路限宽等因素,运输车辆通行极为困难,运输成本高昂。公司募集说明书表明,随着技术水平的不断进步和成本的持续下降,海上风电的市场需求将会逐年增加,正在由近海向远海,浅水到深水发展海上风电的市场需求将会逐年增加,正在由近海向远海,浅水到深水发展,未来十年将迎来海上风电由起步阶段向规
40、模化开发的发展阶段。项目拟实施地点地青岛项目拟实施地点地青岛地地处沿海,具有一定地域优势处沿海,具有一定地域优势,有利于降低运输费用、提高运输效率,解决公司大部 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 件产品运输问题。此次募集资金投资项目有利于综合利用公司位于青岛的生产基地,提升公司海上风电大型化设备的生产能力,进一步提升公司的综合竞争力。2)募投节能节材项目募投节能节材项目为为公司节能公司节能降本贡献力量。降本贡献力量。在风电主轴产品的制造过程中,原材料成本占生产成本的比例高,但因制造流程长,材料利用率仅为 5070,因此节省节省材料成本是降
41、低整个生产成本的重要途径。材料成本是降低整个生产成本的重要途径。模锻技术能够一定程度提高材料利用率、缩短机械加工的时间。模锻通常为一套锻模,多数坯料只需 12 次加热便能成形,因而可减少生产工序和工时,降低模具投入成本,提高生产效率,降低能源消耗和减少加热火次,减少材料烧损及表面脱碳,募投项目实施后,能较大幅度降低能源消耗,提升生产效率;大幅降低产品的毛净比,减少锻造余量,大幅提高材料利用率。3)募投项目募投项目将为公司实现将为公司实现 8.87 亿元增量营业收入亿元增量营业收入 产品售价以现行综合价格计算,经测算,募投项目实施并达产后与原锻造生产厂房及设备合计实现营业收入金额为 287,15
42、3 万元(若项目未实施原锻造生产厂房及设备实现营业收入金额为 198,497 万元),募投项目实现增量营业收入金额为 88,655 万元。具体测算情况如下:图图 15:募投项目增量收入测算募投项目增量收入测算 资料来源:公司公告、天风证券研究所 2.4.其他业务:多业务协同助力公司全面发展其他业务:多业务协同助力公司全面发展 2.4.1.硬质合金业务硬质合金业务 中国是世界上硬质合金产量最大的国家。中国是世界上硬质合金产量最大的国家。硬质合金是公司的业务之一,全球硬质合金产业已经迈入成熟期,根据中国有色金属行业协会数据,中国是世界上硬质合金产量最大的国家,硬质合金产量约占全球产量 40%左右,
43、欧洲则为 26%左右。硬质合金产品下游应用主要有三类:硬质合金产品下游应用主要有三类:1)硬质合金切削工具(坯料一般为硬质合金棒材),包括数控刀片、焊接刀片、钻头等;2)地矿用产品,包括球齿、截齿、盾构齿、密封耐磨件等;3)硬质合金顶锤。上述三类产品市场规模占硬质合金市场总规模的 85%以上。随着全球加工制造业的复苏,能源、矿业周期性回暖,以及基础设施建设的可观增量,根据前瞻产业研究院预测,切削工具领域、地矿领域和耐磨工具领域未来三年的复合增长率切削工具领域、地矿领域和耐磨工具领域未来三年的复合增长率将分别达到将分别达到 12%、20%和和 14.7%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报
44、告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 2.4.2.固态储氢业务固态储氢业务 高效环保的氢能是未来国家能源体系的重要组成部分。2022 年,公司新材料研室与澳洲新南威尔士大学材料能源研究室教授团队继续加强对钛系金属合金固态储氢合金材料方面的相关研发工作,通过不断优化储氢合金配方及冶炼工艺提升产品性能,控制生产成本,并加快推进固态储氢应用示范项目的建设。3.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 3.1.营收测算营收测算 产能扩张方面,我们假设募投的大型海上风电产品配套能力提升项目和高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目能够如期达产,贡献风电结构件定子类及转子类产品各 300 套,铸
45、件加工产品 270 套的产能规模,实现增量营业收入 8.87 亿元。基于公司锻造主轴龙头地位和募投项目贡献,以及市场对大 MW 级主轴的市场需求将有望逐渐增加,预测未来三年公司营收增速分别为 13.94%、13.91%、12.65%。表表 4:分行业营收预测(单位:亿元)分行业营收预测(单位:亿元)行业行业 2022A 2023E 2024E 2025E 风电主轴 10.33 16.37 22.24 27.45 风电装备模块化 10.05 12.00 14.00 16.00 铸件 9.78 9.00 8.00 7.00 锻件坯料 5.37 5.00 5.00 5.00 粉末合金 3.95 4.
46、00 4.00 4.00 结构件及成套设备 3.39 3.50 3.50 4.00 定转子/1.00 3.00 4.00 其他 16.27 16.5 17.0 19.0 合计合计 59.13 59.13 67.37 67.37 76.74 76.74 86.45 86.45 资料来源:wind、天风证券研究所 4.风险提示风险提示 4.1.宏观经济波动与政策变动风险宏观经济波动与政策变动风险 全球风电行业整体出现重大调整、主要客户经营情况发生重大变化。海外客户相关进口政策不利变化导致风电行业需求发生重大变化。4.2.汇率波动风险汇率波动风险 公司外销业务量大,汇率波动影响公司出口产品的销售定价
47、和外币资产的折算金额,进而影响到盈利水平。4.3.项目投资风险项目投资风险 对于公司发展战略、经营规模扩大有较大影响的“大型海上风电产品配套能力提升项目和高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目”可能因市场环境、行业技术水平以及其他不可预见因素导致项目延期或者不能产生预期收益。4.4.原材料价格风险原材料价格风险 原材料钢锭价格的波动对于风电主轴主营业务的毛利的不确定影响。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(
48、百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,017.52 1,778.10 2,025.95 2,307.69 2,599.64 营业收入营业收入 5,748.73 5,912.89 6,737.06 7,673.97 8,644.82 应收票据及应收账款 1,818.49 2,278.27 2,389.52 2,927.41 3,062.18 营业成本 4,745.40 4,981.50 5,480.05 6,196.50 6,864.82 预付账款 247.89 371.47 309.88 460.54 392.97 营业税金及附加 62.19 59
49、.63 68.04 77.51 87.31 存货 2,427.93 3,132.58 2,984.44 2,179.31 3,541.38 销售费用 41.66 40.00 40.00 92.09 103.74 其他 1,502.71 1,430.37 1,547.84 1,615.86 1,592.15 管理费用 189.41 175.72 175.72 209.50 236.00 流动资产合计流动资产合计 7,014.54 8,990.80 9,257.62 9,490.82 11,188.32 研发费用 152.37 152.57 260.05 259.46 296.89 长期股权投资
50、51.86 50.37 50.37 50.37 50.37 财务费用 194.80 175.72 175.72 175.72 175.72 固定资产 4,918.97 5,038.10 4,797.01 4,548.07 4,294.53 资产/信用减值损失(38.30)(39.26)(39.26)(39.26)(39.26)在建工程 420.82 707.70 770.57 833.44 896.31 公允价值变动收益 0.00 0.00 20.00 20.00 20.00 无形资产 455.62 445.33 560.01 667.94 769.14 投资净收益 1.17(1.50)1.0
51、0 1.00 1.00 其他 516.51 399.23 392.75 392.23 392.23 其他 44.64 70.24 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 6,363.78 6,640.73 6,570.69 6,492.05 6,402.59 营业利润营业利润 355.37 298.27 519.20 644.94 862.08 资产总计资产总计 13,471.24 15,774.26 15,828.31 15,982.87 17,590.90 营业外收入 7.89 8.37 8.37 8.37 8.37 短期借款 3,432.84 4,308.27 3,0
52、46.88 3,193.92 3,689.13 营业外支出 4.37 3.63 3.63 3.63 3.63 应付票据及应付账款 1,047.56 1,248.58 1,277.36 1,578.81 1,585.41 利润总额利润总额 358.89 303.01 523.94 649.68 866.82 其他 1,636.59 1,433.57 1,669.26 1,695.88 1,763.40 所得税 59.10 53.05 62.87 77.96 104.02 流动负债合计流动负债合计 6,116.99 6,990.41 5,993.50 6,468.61 7,037.94 净利润净利
53、润 299.80 249.96 461.07 571.72 762.80 长期借款 325.12 272.44 1,200.00 279.05 517.21 少数股东损益 15.18 3.96 12.26 15.21 20.29 应付债券 0.00 1,243.88 1,243.88 1,243.88 1,243.88 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 284.62 246.00 448.81 556.51 742.51 其他 316.25 156.66 156.66 156.66 156.66 每股收益(元)0.07 0.06 0.12 0.14 0.19 非流动负债合计非流动负债合计
54、641.37 1,672.97 2,600.54 1,679.58 1,917.74 负债合计负债合计 6,915.74 8,830.48 8,594.03 8,148.19 8,955.69 少数股东权益 43.48 47.44 59.70 74.91 95.20 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 3,896.78 3,896.81 3,896.83 3,896.83 3,896.83 成长能力成长能力 资本公积 1,369.67 1,369.71 1,369.71 1,369.71 1,369.71 营业收入 1.07%2.86%13.
55、94%13.91%12.65%留存收益 1,245.11 1,374.21 1,823.02 2,379.53 3,122.04 营业利润-32.63%-16.07%74.07%24.22%33.67%其他 0.45 255.60 85.02 113.69 151.44 归属于母公司净利润-25.36%-13.57%82.44%24.00%33.42%股东权益合计股东权益合计 6,555.50 6,943.77 7,234.28 7,834.67 8,635.22 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 13,471.24 15,774.26 15,828.31 15,982.
56、87 17,590.90 毛利率 17.45%15.75%18.66%19.25%20.59%净利率 4.95%4.16%6.66%7.25%8.59%ROE 4.37%3.57%6.26%7.17%8.69%ROIC 5.51%4.26%5.67%6.87%9.08%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 299.80 249.96 448.81 556.51 742.51 资产负债率 51.34%55.98%54.30%50.98%50.91%折旧摊销 364.93 374.70 380.32 392.92 40
57、5.58 净负债率 47.60%64.15%53.54%35.96%37.74%财务费用 195.20 191.49 175.72 175.72 175.72 流动比率 1.13 1.28 1.54 1.47 1.59 投资损失(1.17)1.50(1.00)(1.00)(1.00)速动比率 0.75 0.84 1.05 1.13 1.09 营运资金变动(1,300.74)(916.15)227.61 377.13(1,331.43)营运能力营运能力 其它 647.27 32.18 32.26 35.21 40.29 应收账款周转率 3.30 2.89 2.89 2.89 2.89 经营活动现
58、金流经营活动现金流 205.29(66.33)1,263.72 1,536.49 31.66 存货周转率 2.41 2.13 2.20 2.97 3.02 资本支出 778.23 914.14 316.77 314.79 316.11 总资产周转率 0.44 0.40 0.43 0.48 0.51 长期投资 16.45(1.50)0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他(1,470.74)(2,041.19)(652.55)(648.58)(651.22)每股收益 0.07 0.06 0.12 0.14 0.19 投资活动现金流投资活动现金流(676.05)(1,128.
59、54)(335.77)(333.79)(335.11)每股经营现金流 0.05-0.02 0.32 0.39 0.01 债权融资(185.39)1,919.36(509.54)(949.62)557.66 每股净资产 1.67 1.77 1.84 1.99 2.19 股权融资 737.97 138.31(170.56)28.67 37.75 估值比率估值比率 其他(295.53)(450.05)0.00(0.00)0.00 市盈率 37.51 43.40 23.79 19.19 14.38 筹资活动现金流筹资活动现金流 257.05 1,607.63(680.11)(920.95)595.40
60、 市净率 1.64 1.55 1.49 1.38 1.25 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 15.93 12.91 12.48 10.28 9.01 现金净增加额现金净增加额(213.72)412.76 247.84 281.74 291.95 EV/EBIT 23.92 19.98 18.87 14.94 12.38 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相
61、当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的
62、信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可
63、随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等
64、各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱
65、于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编:100031 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: