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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 32 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 新平台新平台羽翼渐丰羽翼渐丰,期待重回成长,期待重回成长 天山股份(000877.SZ)投资价值分析报告2022.12.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S01 公司是全球规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥龙头,是公司是全球规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥龙头,是中国建材的基中国建材的基础建材新平台础建材新平台。我们预计水泥行业将迎来需求筑底,。我们预计水泥行业将迎来需求筑底,“双
2、碳”助推供需再平衡“双碳”助推供需再平衡。在此基础上,公司通过产线技改和内部整合协同带来的降本增效及发展高盈利在此基础上,公司通过产线技改和内部整合协同带来的降本增效及发展高盈利骨料业务驱动成长性,并通过提升分红比例叠加中国建材给予业绩补偿承诺奠骨料业务驱动成长性,并通过提升分红比例叠加中国建材给予业绩补偿承诺奠定股东回报安全性。首次覆盖,给予“买入”评级。定股东回报安全性。首次覆盖,给予“买入”评级。公司概况:全球最大水泥龙头,中国建材的基础建材新平台。公司概况:全球最大水泥龙头,中国建材的基础建材新平台。天山股份是全球规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥龙头,2022H1 主要业务收入占
3、比分别为水泥和熟料 67.4%、商品混凝土 26.1%、骨料 3.7%。公司控股股东为中国建材集团下属的上市控股平台中国建材股份(3323.HK)。经过 2021 年重组中联水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥和托管北方水泥,公司成为中国建材基础建材业务的主要经营主体。2022 年,公司启动第二阶段重组,推进对宁夏建材和祁连山的水泥等相关业务资产的重组或托管,最终公司有望成为中国建材基础建材业务的唯一经营主体。水泥行业:需求筑底,“双碳”助推供需再平衡。水泥行业:需求筑底,“双碳”助推供需再平衡。我们预计基建托底下明年水泥需求有望维持稳定,疫情管控措施和下游融资政策优化有望助推需求超预期。而在供
4、给侧,“双碳”有望成为助推行业供给收缩、效益回升的契机。当前政策对通过能耗等指标引导低效产能退出已有明确规划,国家发改委等四部门 水泥行业节能降碳改造升级实施制指南要求 2020 年底占比 24%的不达基准能效产能到 2025 年需基本清零,而考虑到小产线做技改的投资回报周期并不短,相较于技改,小企业或更倾向于退出低能效产能。同时,诸多“双碳”相关政策有望完善,包括绿色金融、将水泥行业纳入碳排放权市场、完善阶梯电价政策、实行差别化环保管控政策等,落实后都将进一步拉大达标产能和低效产能的成本差距。公司看点:降本增效公司看点:降本增效+发展骨料驱动成长,提分红发展骨料驱动成长,提分红+大股东托底巩
5、固股东回报大股东托底巩固股东回报 1)成长性来源一:水泥降本增效,源自推进技改和协同。)成长性来源一:水泥降本增效,源自推进技改和协同。由于联合重组为主的发展模式,公司成本竞争力偏弱的小型产线占比偏高,对标同行水泥降本空间明显。降本途径主要有二,一是持续推进技改,我们认为技改较产能置换的投资性价比更高,或将是未来公司产线升级的主要方式。假设公司每年改造 10%的产能,单项目改造后熟料吨成本下降 15 元/吨,则可带来公司熟料吨成本下降1.5 元/吨;二是发挥整合的协同效应,公司完成第一阶段重组后,重构了“10个水泥区域公司+3 个商混骨料区域公司+1 个特种水泥区域公司”的组织架构,有利于减少
6、同区域内的内部竞争、进一步发挥规模优势、强化对标管理和资源共享、保障各区域公司专注主业。2)成长性来源二:高盈利骨料业务快速发展。)成长性来源二:高盈利骨料业务快速发展。2022H1,公司骨料毛利率达到47.36%,高于水泥熟料的 18.32%和商品混凝土的 13.63%,且“十四五”期间仍有望维持盈利较好。在此基础上,公司骨料产能规划从 2021 年的 1.9 亿吨提升至 2025 年的 5.45 亿吨,2021-2025 年产能 CAGR 为 30%。我们测算“十四五”期间骨料业务有望年化贡献净利润增速 7.5%。3)提分红)提分红+大股东业绩补偿承诺,奠定股东回报安全性。大股东业绩补偿承
7、诺,奠定股东回报安全性。公司规划未来三年分红比例不低于 50%,被减值所侵蚀的利润减少也有利于分红绝对额的提升。同时,中国建材与公司签订业绩补偿承诺,前期重组中,转让给公司的标的资产 2021-2023 年相应口径净利润需累计达到 355.18 亿元,若未能实现,中国建材以现金补偿差额,从而托底公司 2023 年利润。我们测算,按照 9 元的股价计算,2022-2024 年公司分别有望提供 4.5%/9.0%/6.9%的股息率,奠定安全性。天山股份天山股份 000877.SZ 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 8.99元 目标价 11.00元 总股本 8,663百万股 流通股本 1,6
8、54百万股 总市值 779亿元 近三月日均成交额 128百万元 52周最高/最低价 16.15/7.7元 近1月绝对涨幅 11.26%近6月绝对涨幅-23.92%近12月绝对涨幅-33.41%天山股份(天山股份(000877.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 风险因素:风险因素:水泥需求进一步大幅下滑;水泥行业引导低效产能退出政策落实不佳;水泥行业竞争格局恶化;骨料行业供需格局恶化;公司资产重组和整合不及预期。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:公司是全球规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥龙头,是中国建材基础建材业务的
9、主要经营主体。我们预计基建托底下明年水泥需求有望维持稳定,疫情管控措施和下游融资政策优化有望助推需求超预期,同时“双碳”政策将助推行业低效产能退出,逐步实现供需再平衡。在此基础上,公司通过产线技改和内部整合协同带来的降本增效及发展高盈利骨料业务驱动成长性,并通过提升分红比例叠加中国建材给予业绩补偿承诺奠定股东回报安全性。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 70.78/140.88/106.96 亿元,其中 2023 年净利润预测中考虑了中国建材业绩补偿承诺的因素,平滑来看,2022-2024 年公司预测净利润复合增速为 22.93%。从历史估值来看,天山股份 2019 年来
10、PE-ttm 中枢 9.3x,PB-lf 中枢为 1.3x。考虑到水泥行业长期需求压力大于以往,我们给予公司较历史估值中枢的折价,给予 2023 年 7x PE、1.0 xPB,对应目标价 11 元,首次覆盖,给予公司“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)8,692 169,979 148,969 153,928 159,243 营业收入增长率 YoY-10.3%1855.5%-12.4%3.3%3.5%净利润(百万元)1,516 12,530 7,078 14,088 10,696 净利润增长率 YoY-7.3%726.4
11、%-43.5%99.1%-24.1%每股收益 EPS(基本)(元)0.18 1.45 0.82 1.63 1.23 毛利率 37.3%24.9%19.7%20.4%21.1%净资产收益率 ROE 14.3%16.5%8.4%14.8%10.8%每股净资产(元)1.23 8.77 9.75 10.97 11.39 PE 49.9 6.2 11.0 5.5 7.3 PB 7.3 1.0 0.9 0.8 0.8 PS 9.0 0.5 0.5 0.5 0.5 EV/EBITDA 55.6 4.8 6.4 4.5 5.1 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 12 月 2 日
12、收盘价 2YaXoXoUeXpXsR9PaOaQsQqQmOsQjMnMtRjMnNqP6MnNzQNZpMrRMYnOnN 天山股份(天山股份(000877.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:全球最大水泥龙头,中国建材的基础建材新平台公司概况:全球最大水泥龙头,中国建材的基础建材新平台.6 全球规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥龙头.6 两步重组造就新天山,中国建材的基础建材新平台.10 水泥行业:需求筑底,水泥行业:需求筑底,“双碳双碳”助推供需再平衡助推供需再平衡.12 基建托底,明年需求有望维持稳定
13、.12“双碳”推动去产能,供给收缩寻求再平衡.13 公司看点:降本增效公司看点:降本增效+发展骨料驱动成长,提分红发展骨料驱动成长,提分红+大股东托底巩固股东回报大股东托底巩固股东回报.16 成长性来源一:水泥降本增效,源自推进技改和协同.16 成长性来源二:高盈利骨料业务快速发展.22 提分红+大股东业绩补偿承诺,奠定股东回报安全性.26 风险因素风险因素.27 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.28 天山股份(天山股份(000877.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:全球水泥企业水泥产能对比.6
14、图 2:国内水泥企业熟料产能对比.6 图 3:天山股份各业务收入结构.7 图 4:天山股份各业务毛利结构.7 图 5:天山股份各业务毛利率.7 图 6:天山股份熟料产能全国布局版图.8 图 7:天山股份各区域收入结构.8 图 8:天山股份各区域毛利结构.8 图 9:天山股份各区域毛利率.9 图 10:天山股份同口径收入情况.9 图 11:天山股份同口径净利润情况.9 图 12:天山股份同口径毛利率、费用率、净利率情况.9 图 13:天山股份同口径经营性现金流情况.9 图 14:天山股份股东情况(截至 2022Q3).10 图 15:天山股份有望通过两阶段重组整合中国建材基础建材板块.11 图
15、16:新天山第一阶段重组后分区域公司收入结构.11 图 17:天山股份、宁夏建材、祁连山熟料产能布局版图.12 图 18:2022 年水泥需求承压.12 图 19:全国熟料产能和集中度.14 图 20:今年以来行业错峰生产力度已大于往年.14 图 21:水泥行业效益承压.14 图 22:24%的低能效产能面临技改或退出.15 图 23:中国建材在 2005-2013 年通过大规模并购重组扩大产能.16 图 24:天山小产线占比较同行偏高.17 图 25:小产线占比偏高一方面源自布局较同行更为全面.17 图 26:各水泥公司产能区域结构.17 图 27:水泥公司吨价格对比.18 图 28:水泥公
16、司吨成本对比.18 图 29:水泥公司吨毛利对比.18 图 30:水泥公司吨原材料成本对比.19 图 31:水泥公司吨能动成本对比.19 图 32:水泥公司吨其他成本对比.19 图 33:各水泥公司成本结构.19 图 34:水泥公司人均创收对比.19 图 35:水泥公司费用率对比.19 图 36:天山股份组织架构.21 图 37:天山股份骨料业务盈利情况.22 图 38:骨料出让矿权平均规模持续提升,尤其经济较发达或航运较便利地区拿矿资金壁垒较高.23 图 39:2021 年浙江省骨料获矿企业中 67%为国企和大型民企.24 图 40:2022H1 全国骨料获矿企业中 34%为国企和上市公司.
17、24 图 41:天山股份骨料产能和销量情况.25 天山股份(天山股份(000877.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 42:天山股份骨料收入情况.25 图 43:天山股份股利支付率提升.26 图 44:天山股份 2019 年来 PE-ttm.30 图 45:天山股份 2019 年来 PB-lf.30 表格目录表格目录 表 1:天山股份各业务产能和销量.7 表 2:天山股份第二阶段重组进展.11 表 3:水泥需求模拟测算.13 表 4:水泥供给收缩的三种方向.13 表 5:技改项目案例.15 表 6:“双碳”政策将加剧低效产能的
18、成本压力.16 表 7:中国建材于水泥行业的联合重组及发展历程.16 表 8:南方水泥各年资本开支计划.20 表 9:中国建材近年新建产线投资额往往超过 10 亿元.20 表 10:福建三明南方水泥技改项目基本情况.21 表 11:行业供给端受政府调控,供需平衡、价格合理是调控方向.22 表 12:参考部分骨料矿权出让具体案例,政府对绿色矿山建设也有相关要求.23 表 13:央国企和大企业通过与政府的战略合作、合资经营,可取得获矿的“绿色通道”.24 表 14:参考随机抽样案例情况,央国企、上市公司总体上获矿成交率保持较低.25 表 15:天山股份骨料业务贡献净利润增量测算.26 表 16:中
19、国建材和天山股份近年大额减值情况.27 表 17:业绩承诺口径净利润-无法根据公开资料精确计算,但可以以 2021 年为例作为大致参考.27 表 18:天山股份盈利预测.28 表 19:分业务收入和毛利率预测.29 表 20:费用率预测.29 天山股份(天山股份(000877.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况公司概况:全球全球最大水泥龙头最大水泥龙头,中国建材中国建材的基础建材的基础建材新平台新平台 全球规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥龙头全球规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥龙头 天山股份是全球规模最大、产业
20、链完整、全国性布局的水泥龙头,主业为生产和销售水泥和熟料、骨料、商品混凝土等。1)全球规模最大)全球规模最大 天山股份是全球规模最大的水泥企业。天山股份是全球规模最大的水泥企业。截至 2021 年底,中国建材拥有水泥产能 5.2亿吨,以天山股份为主,位列全球第一,领先第二名海螺水泥的 3.8 亿吨;在国内,天山股份拥有熟料产能 3.3 亿吨,领先第二名海螺水泥的 2.2 亿吨。图 1:全球水泥企业水泥产能对比 资料来源:数字水泥网,中信证券研究部 图 2:国内水泥企业熟料产能对比 资料来源:中国水泥网,中信证券研究部 2)产业链完整)产业链完整 公司布局水泥和熟料、骨料、商品混凝土的水泥全产业
21、链公司布局水泥和熟料、骨料、商品混凝土的水泥全产业链,各各业务产能均居全国第业务产能均居全国第一一。熟料是水泥的原材料,而水泥和骨料是混凝土的原材料。2022H1,公司各产品产能分别为熟料 3.2 亿吨、商品混凝土 4.2 亿方、骨料 1.9 亿吨;收入占比分别为水泥和熟料 67.4%、商品混凝土 26.1%、骨料 3.7%;毛利占比分别为水泥和熟料 67.0%、商品混凝土 19.3%、骨料 9.5%;毛利率分别为水泥和熟料 18.3%、商品混凝土 13.6%、骨料 47.4%。5.2天山为主3.82.91.81.61.21.21.10.90.90.01.02.03.04.05.06.0中国建
22、材海螺水泥拉法基豪瑞金隅冀东海德堡水泥超科水泥华新水泥红狮集团山水水泥西麦斯全球企业-2021年水泥产能(亿吨)天山股份3.32.21.00.70.60.60.60.50.30.3祁连山0.2宁夏建材0.20.00.51.01.52.02.53.03.54.0中国建材海螺水泥金隅冀东华润水泥华新水泥红狮集团台湾水泥山水水泥天瑞水泥亚洲水泥国内企业-2021年熟料产能(亿吨)天山股份(天山股份(000877.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 3:天山股份各业务收入结构 资料来源:天山股份财报,中信证券研究部 图 4:天山股份各业
23、务毛利结构 资料来源:天山股份财报,中信证券研究部 表 1:天山股份各业务产能和销量 2021 2022H1 期末产能 销量(万吨)销量同比 期末产能 销量 销量同比 水泥-28167 万吨-1.99%-11024 万吨-17.80%熟料 3.3 亿吨 3573 万吨-13.34%3.2 亿吨 1683 万吨-12.57%商品混凝土 4.2 亿方 10472 万方 0.51%4.2 亿方 3759 万方-23.13%骨料 1.9 亿吨 8570 万吨 34.14%1.9 亿吨 5052 万吨 49.46%资料来源:天山股份财报,中信证券研究部 图 5:天山股份各业务毛利率 资料来源:天山股份财
24、报,中信证券研究部 3)全国性布局)全国性布局 天山股份天山股份的熟料产能布局全国各个区域。的熟料产能布局全国各个区域。2022H1,来自各区域的收入占比分别为:东部 33.6%、北部 27.3%、西部 21.1%、中南 17.6%、海外 0.4%。67.4%26.1%3.7%2.9%天山股份收入结构(2022H1)水泥和熟料商品混凝土骨料其他67.0%19.3%9.5%4.2%天山股份毛利结构(2022H1)水泥和熟料商品混凝土骨料其他28.4%14.7%46.3%30.1%24.9%18.3%13.6%47.4%27.3%18.4%0%10%20%30%40%50%水泥和熟料商品混凝土骨料
25、其他合计分业务毛利率20212022H1 天山股份(天山股份(000877.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 6:天山股份熟料产能全国布局版图 资料来源:卓创资讯(截至 2022 年 10 月),中信证券研究部 图 7:天山股份各区域收入结构 资料来源:天山股份财报,中信证券研究部 图 8:天山股份各区域毛利结构 资料来源:天山股份财报,中信证券研究部 33.6%27.3%21.1%17.6%0.4%收入分区域结构(2022H1)东部北部西部中南海外37.0%28.1%19.7%14.4%0.9%收入分区域结构(2022H1)
26、东部北部西部中南海外 天山股份(天山股份(000877.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 9:天山股份各区域毛利率 资料来源:天山股份财报,中信证券研究部 2022 年来,在水泥需求下行和煤炭成本高企的背景下,公司收入和利润承压,现金流情况仍维持较好。图 10:天山股份同口径收入情况 资料来源:天山股份财报,中信证券研究部 图 11:天山股份同口径净利润情况(亿元)资料来源:天山股份财报,中信证券研究部 图 12:天山股份同口径毛利率、费用率、净利率情况 资料来源:天山股份财报,中信证券研究部 图 13:天山股份同口径经营性现
27、金流情况 资料来源:天山股份财报,中信证券研究部 25.3%21.5%24.1%28.1%41.9%24.9%20.2%19.0%17.2%15.1%43.3%18.4%0%10%20%30%40%50%东部北部西部中南海外合计分区域毛利率20212022H1-20%-15%-10%-5%0%5%10%0400800020021M1-92022M1-9全年前三季度营业收入(亿元)收入同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%020406080021M1-92022M1-9全年前三季度归母净利润归母
28、净利润同比0%5%10%15%20%25%30%20021M1-9 2022M1-9全年前三季度毛利率合计期间费用率净利率归母净利率050030035040045050020021M1-9 2022M1-9全年前三季度净利润(亿元)归母净利润经营活动现金流 天山股份(天山股份(000877.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 两步两步重组重组造就造就新天山,新天山,中国建材的基础建材新平台中国建材的基础建材新平台 背靠央企中国建材集团。背靠央企中国建材集团。公司控股
29、股东为中国建材集团下属的上市控股平台中国建材股份(3323.HK),持股比例为 84.5%;实际控制人为国务院国资委。此外,大股东中还包括海螺水泥、万年青、冀东水泥(河北金隅鼎鑫水泥的母公司)、尖峰集团等水泥同行。图 14:天山股份股东情况(截至 2022Q3)资料来源:Wind,中信证券研究部 经过两阶段重组,天山股份有望成为中国建材基础建材经过两阶段重组,天山股份有望成为中国建材基础建材业务的业务的唯一经营主体。唯一经营主体。中国建材包含中国建材包含基础建材、新材料、工程技术服务基础建材、新材料、工程技术服务三大业务板块。三大业务板块。基础建材业务以水泥、骨料、商品混凝土为主。2021 年
30、以前,中国建材的基础建材板块包含天山股份(000877.SZ)、宁夏建材(600449.SH)、祁连山(600720.SH)、中联水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥、北方水泥多家区域性水泥子公司。而彼时的天山股份仅布局新疆、江苏地区。2021 年,天山股份完成第一阶段重组年,天山股份完成第一阶段重组,收入由,收入由 2020 年的年的 87 亿元提升至亿元提升至 2021 年的年的1670 亿元亿元,整合了绝大部分中国建材的基础建材业务(,整合了绝大部分中国建材的基础建材业务(业务业务板块板块总总收入收入 1876 亿元)亿元)。一方面,天山股份以发行股份和支付现金的方式向中国建材等 26 名
31、交易对方收购中联水泥(100%股权)、南方水泥(99.93%股权)、西南水泥(95.72%股权)、中材水泥(100%股权);另一方面,2021 年 3 月起,中国建材将其所持有的北方水泥的全部股权委托天山股份按照协议约定进行管理,在托管期限内,北方水泥的经营收益和亏损仍由中国建材享有和承担,天山股份获得保底托管费 50 万元/年和净利润 1%的提成,并推动北方水泥经营改善、扭亏为盈,使其具备注入上市公司的条件。2022 年,天山股份年,天山股份启动启动第二阶段重组第二阶段重组,完成后将成为中国建材基础建材业务唯一经,完成后将成为中国建材基础建材业务唯一经营主体营主体。经过第一阶段重组,中国建材
32、基础建材板块未注入或托管至天山股份的仅剩宁夏建材(600449.SH)、祁连山(600720.SH)。根据天山股份、祁连山公告,对于宁夏建材,天山股份以现金方式收购关联方宁夏建材所持水泥等相关业务子公司的控股权等资产;对于祁连山,祁连山拟与中国交建及中国城乡进行资产置换,置出的公司全部资产将由中国交建及中国城乡持有,并委托天山股份对该置出资产进行经营管理。两项资产重组均在推进中。天山股份(天山股份(000877.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 15:天山股份有望通过两阶段重组整合中国建材基础建材板块 资料来源:天山股份公告
33、,中国建材公告,中信证券研究部 图 16:新天山第一阶段重组后分区域公司收入结构 资料来源:天山股份债券公告,中信证券研究部 表 2:天山股份第二阶段重组进展 上市公司上市公司 经营情况(经营情况(2021)公告时间公告时间 公告内容公告内容 宁夏建材 收入:58 亿元(其中水泥产业 49 亿元、物流业 6 亿元)归母净利润:8 亿元 2022/4/16 天山股份拟以现金方式收购关联方宁夏建材所持水泥等相关业务子公司的控股权等资产。2022/10/16 最新进展:本次交易公告预案后,中国建材集团已向主管部门提交预审核申请,尚未取得主管部门预审核同意及资产评估备案通过。祁连山 收入:77 亿元
34、归母净利润:9.5 亿元 2022/4/26 祁连山筹划将公司的全部资产及负债与中国交建所持公规院、一公院、二公院100%股权,中国城乡所持西南院、东北院和能源院的 100%股权一并进行置换。2022/5/12 本次资产置换完成后,置出资产将由中国交建及中国城乡持有。中国交建及中国城乡拟与公司签署 托管意向协议,委托天山股份对其持有的置出资产进行经营管理。2022/11/12 最新进展:祁连山和本次重大资产重组的相关各方及中介机构正在有序推进本次重大资产重组所涉及的尽职调查、审计及评估等各项工作,编制重组报告书及相关文件。资料来源:天山股份、祁连山公告,中信证券研究部 43%31%15%5%6
35、%新天山收入结构-分区域公司(2021年)南方水泥中联水泥西南水泥中材水泥旧天山股份 天山股份(天山股份(000877.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 17:天山股份、宁夏建材、祁连山熟料产能布局版图 资料来源:卓创资讯(截至 2022 年 10 月),中信证券研究部 水泥行业水泥行业:需求筑底,需求筑底,“双碳”“双碳”助推助推供需供需再再平衡平衡 基建托底,明年需求基建托底,明年需求有望维持有望维持稳定稳定 2022 年,在地产需求大幅下行的背景下,水泥需求承压,1-10 月全国水泥产量同比下降 10.2%。图 18:
36、2022 年水泥需求承压 资料来源:Wind,中信证券研究部 基建托底基建托底下下,水泥需求已在筑底,明年水泥需求已在筑底,明年有望有望维持维持稳定稳定。我们按照行业内通常认为的水泥需求结构,即基建工程占 35%/房建工程占 35%/农村自用占 30%,对 2021 年水泥产量进行拆分。在此基础上,若假设 2022 年各领域需求同比增速分别为基建工程 8%、房建工8000200002200024000260002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月水泥产量(亿吨)202220218 天山股份(天山股份(000877.SZ)投资价值分析报告
37、投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 程-30%、农村自用-5%,可得到总需求增速为-9.2%,但同时基建工程需求占比提升至 42%、房建工程需求占比降低至 27%。进一步,我们假设 2023 年各领域需求同比增速分别为基建工程 8%、房建工程-20%、农村自用-3%,可得到总需求增速为-3.0%,意味着明年水泥需求有望维持稳定。表 3:水泥需求模拟测算 2021 年年 2022 年年 2023 年年 需求类型需求类型 需求量(亿吨)需求量(亿吨)需求占比需求占比 需求增速需求增速 需求量(亿吨)需求量(亿吨)需求占比需求占比 需求增速需求增速 需求量(
38、亿吨)需求量(亿吨)需求占比需求占比 基建需求 8.3 35.0%8.0%8.9 41.6%8.0%9.6 46.4%房建需求 8.3 35.0%-30.0%5.8 27.0%-20.0%4.6 22.3%农村需求 7.1 30.0%-5.0%6.7 31.4%-3.0%6.5 31.4%合计合计 23.6 100.0%-9.2%21.5 100.0%-3.0%20.8 100.0%资料来源:Wind,中信证券研究部测算 注:2021 年合计需求量取全年水泥产量;红字为假设值。疫情防控措施和下游融资政策的优化有望推动需求超预期。疫情防控措施和下游融资政策的优化有望推动需求超预期。随着疫情防控措
39、施不断优化,以及房企和涉房建筑企业的融资政策放松,今年以来影响房建和基建项目实物量落地的因素如资金及局部疫情管控对物流、供应链、项目施工的影响有望缓解,明年房建和基建需求有望超预期。“双碳”“双碳”推动去产能,供给收缩寻求再平衡推动去产能,供给收缩寻求再平衡 尽管水泥需求有望企稳,但行业也需要在新的需求基础上寻求供需再平衡。水泥行业水泥行业对供给侧的总量控制主要对供给侧的总量控制主要有三种方式。有三种方式。参考建材行业碳达峰实施方案,我们可将水泥行业供给侧的总量控制总结为三个方向,即完善水泥错峰生产、防范过剩产能新增、引导低效产能退出。三个方向分别达到的是去产量、控产能、去产能的效果。表 4:
40、水泥供给收缩的三种方向 方向方向 效果效果 具体措施具体措施 完善水泥错峰生产 去产量 精准施策安排好错峰生产,加大落实和检查力度,健全激励约束机制,充分调动企业依法依规执行错峰生产的积极性。防范过剩产能新增 控产能 严格落实产能置换政策,坚决遏制违规新增产能;支持国内优势企业“走出去”。引导低效产能退出 去产能 发挥能耗、环保、质量等指标作用,引导能耗高、排放大的低效产能有序退出。鼓励建材领军企业开展资源整合和兼并重组,优化生产资源配置和行业空间布局。鼓励第三方机构、骨干企业等联合设立建材行业产能结构调整基金或平台,进一步探索市场化、法治化产能退出机制。修订产业结构调整指导目录,进一步提高行
41、业落后产能淘汰标准,通过综合手段依法依规淘汰落后产能。资料来源:工信部等四部门建材行业碳达峰实施方案,中信证券研究部 近年近年在实施在实施产能减量置换政策的背景下,产能减量置换政策的背景下,供给侧总量稳定供给侧总量稳定。我国熟料总产能维持在 18亿吨出头,产能集中度变化也不明显,维持在 57%-58%。天山股份(天山股份(000877.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 19:全国熟料产能和集中度 资料来源:中国水泥协会,中信证券研究部 随着需求下台阶随着需求下台阶,相对去产量、控产能,相对去产量、控产能,行业行业更需要去产能
42、。更需要去产能。行业产能减量置换政策已在去年进一步收紧,今年以来错峰生产力度也已大于往年,但水泥价格和效益表现仍不及预期,未来水泥行业效益的回升更需依赖低效产能退出来“治本”。图 20:今年以来行业错峰生产力度已大于往年 资料来源:数字水泥网,中信证券研究部 图 21:水泥行业效益承压 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:计算方法=(市场价:普通硅 酸 盐 水 泥:P.O42.5 散 装:全 国)-(坑 口 价:动 力 煤(A17-20%,V32%,0.8%S,Q5500):山东:滕州)*0.13 建材行业碳达峰实施方案建材行业碳达峰实施方案提出提出四方面具体措施四方面具体措施引导低效产能
43、退出引导低效产能退出,包括由能耗等指标引导低效产能退出、鼓励头部企业做资源整合和兼并重组、鼓励成立产能结构调整基金或平台帮助低效产能退出、通过修订指导目录进一步提高落后产能淘汰标准。其中,其中,政策对政策对通过能耗等指标引导低效产能退出已有通过能耗等指标引导低效产能退出已有明确明确规划规划,占比,占比 24%的的不达基准不达基准能效产能到能效产能到 2025 年需基本清零年需基本清零。据国家发改委等四部门水泥行业节能降碳改造升级实施制指南要求,到 2025 年,水泥行业能效标杆水平(100kgce/吨熟料)以上的熟料产能比例达到 30%,能效基准水平(117kgce/吨熟料)以下熟料产能基本清
44、零。同时据该文件,截至 2020 年底,水泥行业能效优于标杆水平的产能约占 5%,能效低于基准水平的产能约占 24%,意味着占比 24%的低能效产能面临技改或退出。18.318.218.218.218.357%57%57%57%57%58%50%52%54%56%58%60%0246802001920202021全国熟料产能(亿吨)熟料产能CR1010%30%50%70%90%110%1月 2月3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月分年度熟料线运转率202220218 天山股份(天山股份(000877.SZ)
45、投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 22:24%的低能效产能面临技改或退出 资料来源:国家发改委等四部门水泥行业节能降碳改造升级实施制指南,中信证券研究部 相较于技改,小企业或更倾向于退出低能效产能相较于技改,小企业或更倾向于退出低能效产能。水泥产线技改所需的资本开支视更换的设备数在几千万元至几亿元不等,平均来看或在 1-2 亿元。考虑到随着行业效益下滑,一条 2500t/d 产线年净利润可能仅 1550 万元(假设吨净利润=20 元/吨,年净利润=2500吨/天*310 天*20 元/吨=1550 万元),技改的投资回报周期并不短
46、,我们预计小企业投资动力不强,或更多考虑将产线出让,或关停产线将产能指标出让。表 5:技改项目案例 技改项目技改项目 投资额投资额(万元)(万元)技改内容技改内容 福建水泥永安建福 4500t/d熟料产线技改项目 12353(1)两厂区内各新增一套 200-180 辊压机生料终粉磨系统,代替原有立磨系统,使生料粉磨工序电耗降低。(2)对烧成系统进行改造,通过分解炉扩容、改造部分旋风预热器及风管、更换燃烧器和篦冷机等,使标煤耗、NOx 排放等相关指标先进性有较好提升。福建水泥安砂建福 4500t/d熟料产线技改项目 12384 赞皇金隅水泥4000t/d熟料产线技改项目 15274 改建 1 条
47、 4.652m 两档支撑回转窑、双系列六级旋风预热器、第四代中置辊破步进式冷却机,同步配套建设脱硝系统、脱硫系统。福建三明南方水泥 4500t/d熟料产线技改项目 17421 项目主要对水泥生产线进行综合节能环保升级技改及智能工厂投入,主要改造内容有:窑尾烟室改造、窑尾密封改造、煤磨改造、窑尾转子称改造、窑尾声波吹灰器改造、冷凝器扩容改造、冷凝增加螺旋纽带、煤磨选粉机电机改永磁电机、预热器加装升降机、预热器降阻改造、谐波治理技改、低压变频器技改、110KV 总降综合保护系统技改,高压开关无线测温改造、110 千伏变电站智能化技改,智能视频巡检系统、大布袋除尘的袋子和袋笼加长、大布袋除尘器加顶棚
48、密封、混合材破碎机增加筛分辊、1#辊压机技改进料装置、1#配料提升机技改永磁电机、石膏破碎机技改挤压破、磨尾小布袋除尘器增加变频器、在线配料分析中子活化仪、新增煤磨 CO 气体分析仪、四代篦冷机改造、智能专家系统、生料立磨辊压机改造。资料来源:福建水泥公告,赞皇县人民政府官网,三明市清流县人民政府官网,中信证券研究部 随着随着“双碳”“双碳”相关相关政策完善政策完善,低效产能的成本压力,低效产能的成本压力将进一步加剧将进一步加剧。建材行业碳达峰实施方案提出要“加大政策支持”的相关政策方向,包括通过对碳减排项目和技术提供融资支持、将水泥行业纳入碳排放权交易市场、完善阶梯电价政策、实施差别化的低碳
49、环保管控政策等。若政策落实,低效产能将较达标产能支付更多的融资成本、购买碳排放权的成本、电力成本,且生产更易受环保管控的影响,而能效水平优秀的产能还可通过出让碳排放权获得利润。5%24%30%0%0%5%10%15%20%25%30%35%全国能效优于标杆水平的产能占比全国能效低于基准水平的产能占比2020年底2025年政策目标 天山股份(天山股份(000877.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 表 6:“双碳”政策将加剧低效产能的成本压力 建材行业碳达峰实施方案建材行业碳达峰实施方案提出提出要“加大政策支持”的相关政策方向要“
50、加大政策支持”的相关政策方向 影响因素影响因素 支持金融机构对符合条件的建材企业碳减排项目和技术、绿色建材消费等提供融资支持,支持社会资本以市场化方式设立建材行业绿色低碳转型基金。融资成本 加强建材行业二氧化碳排放总量控制,研究将水泥等重点行业纳入全国碳排放权交易市场。碳排放权成本 完善阶梯电价等绿色电价政策,强化与产业和环保政策的协同。电力成本 实行差别化的低碳环保管控政策,适时纳入重污染天气行业绩效分级管控体系。生产稳定性 资料来源:工信部等四部门建材行业碳达峰实施方案,中信证券研究部 公司看点:降本增效公司看点:降本增效+发展骨料发展骨料驱动驱动成长,成长,提分红提分红+大股大股东托底巩
51、固东托底巩固股东回报股东回报 成长性来源成长性来源一一:水泥降本增效,源自:水泥降本增效,源自推进推进技改和协同技改和协同 历史上,公司历史上,公司水泥业务水泥业务以以联合重组联合重组为主为主的发展模式具有独特性。的发展模式具有独特性。不同于水泥同行以内生发展为主的模式,中联水泥、南方水泥、西南水泥、北方水泥等中国建材早期成立的水泥区域公司在 2006-2013 年间大量进行对小企业的并购重组,分别推动了中原、南方、西南、东北等地区的市场整合,践行了央企的带头责任,也奠定了公司水泥业务的规模基础。表 7:中国建材于水泥行业的联合重组及发展历程 2005 截至 2005 年 9 月 30 日,中
52、国建材的水泥经营主体只有中联水泥,业务布局淮海片区,具有位于山东、江苏、河南、河北的 9 条水泥及熟料生产线,年产能共 1093 万吨。2006 收购徐州海螺日产 1 万吨生产线,拉开了水泥重组的序幕,同时化解了徐州海螺与中国建材下属巨龙水泥在淮海地区的价格战。2007 8 月,与浙江邦达、江西万年青、湖南国资委、尖峰集团及北京华辰订立出资协议,成立南方水泥,市场区域覆盖上海、浙江、江苏、江西、湖南。2008 水泥年产能达到 1.1 亿吨,位居全国第一。2009 3 月,与辽源金刚、弘毅投资共同出资设立了北方水泥,推动在吉林、辽宁、黑龙江的联合重组。2011 12 月,成立西南水泥,于四川、云
53、南、贵州、重庆展开大规模联合重组。2018 吸收中材股份下属的中材水泥、祁连山、天山水泥、宁夏建材等水泥资产,巩固了在华东和中南地区的竞争地位,同时延伸业务布局至西北地区。资料来源:中国建材年报,中信证券研究部 图 23:中国建材在 2005-2013 年通过大规模并购重组扩大产能 资料来源:中国建材年报,中信证券研究部 由于联合重组为主的发展模式,公司由于联合重组为主的发展模式,公司成本成本竞争力偏弱的小型产线占比竞争力偏弱的小型产线占比偏高偏高。对比同行,天山股份的 2500t/d 及以下产线占比偏高,各公司占比分别为天山股份 30.8%、华新水泥01234562005 2006 2007
54、 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国建材水泥产能(亿吨)成立南方水泥成立北方水泥成立西南水泥吸收中材股份仅中联水泥 天山股份(天山股份(000877.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 27.2%、冀东水泥 17.8%、华润水泥 16.8%、海螺水泥 6.7%。小型产线尽管也可以通过设备和工艺改进,从而达到优异的生产效率,但一般来说较大型产线的单耗偏高。公司的小型产线占比偏高,一方面源自布局较同行更为全面,在经济发达程度不高的地区,往
55、往小型产线即可满足需求,例如公司 39%的小型产线位于西南地区;另一方面则源自早年重组吸收了较多单线规模较小、在单耗、资源储备、布点上竞争力不强的产线。图 24:天山小产线占比较同行偏高 资料来源:卓创资讯(截至 2022 年 10 月),中信证券研究部 图 25:小产线占比偏高一方面源自布局较同行更为全面 资料来源:卓创资讯(截至 2022 年 10 月),中信证券研究部 图 26:各水泥公司产能区域结构 资料来源:卓创资讯(截至 2022 年 10 月),中信证券研究部 对标同行,对标同行,公司水泥公司水泥业务业务降本空间降本空间明显明显。2021 年,公司水泥和熟料吨成本为 257 元/
56、吨,较冀东、华润、华新、海螺分别有 22、28、28、54 元/吨的差距;天山股份水泥和熟料吨毛利为 102 元/吨,较华新、华润、海螺分别有 10、18、55 元/吨的提升空间。30.1%30.8%6.7%27.2%16.8%17.8%004000500060000%5%10%15%20%25%30%35%2500t/d及以下产线产能占比平均单线产能(t/d,右轴)西南39%华东32%华中11%西北10%华北5%东北2%华南1%天山股份2500t/d及以下产线产能区域分布0%20%40%60%80%100%天山股份中国建材海螺水泥华新水泥华润水泥冀东水泥产能区域结构华东
57、华南华中西南华北东北西北 天山股份(天山股份(000877.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 27:水泥公司吨价格对比 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 注:海螺为自产品数据 图 28:水泥公司吨成本对比 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:海螺为自产品数据 图 29:水泥公司吨毛利对比 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:海螺为自产品数据 拆分成本,公司拆分成本,公司在在原材料和原材料和能源能源的单耗的单耗上均有上均有改善空间。改善空间。将吨成本拆分来看,公司在原材料、能源动力、人工、折旧摊销等方面的单位耗用较同
58、行均有可改善空间,尤其是原材料和能源的单耗。37236201320-10-18-38-00400吨价格(元/吨,2021)较天山高多少(元/吨,2021)203229229235246257542828220200250300吨成本(元/吨,2021)较天山低多少(元/吨,2021)2100-17-40-200204060800180海螺水泥南方水泥华润水泥华新水泥天山股份冀东水泥吨毛利(元/吨,2021)较天山高多少(元/吨,2021)天山股份(天山股份(000
59、877.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 30:水泥公司吨原材料成本对比 资料来源:各公司年报,中信证券研究部 图 31:水泥公司吨能动成本对比 资料来源:各公司年报,中信证券研究部 图 32:水泥公司吨其他成本对比 资料来源:各公司年报,中信证券研究部 图 33:各水泥公司成本结构 资料来源:各公司年报,中信证券研究部 在费用管控和人效上,公司表现已较出色。在费用管控和人效上,公司表现已较出色。对比同行,公司的人均创收和销售、管理、研发合计费用率仅次于海螺水泥,体现出管理和规模优势。图 34:水泥公司人均创收对比 资料来源
60、:各公司年报,中信证券研究部 图 35:水泥公司费用率对比 资料来源:各公司年报,中信证券研究部 68.046.127.953.478.500708090天山股份海螺水泥华新水泥华润水泥冀东水泥吨原材料成本(元/吨,2021年)137.0112.7134.4113.6108.67080900140150天山股份 海螺水泥 华新水泥 华润水泥 冀东水泥吨能动成本(元/吨,2021年)52.044.566.656.748.06070天山股份海螺水泥华新水泥华润水泥冀东水泥吨其他成本(元/吨,2021年)26%23%12%24%33%
61、53%55%59%51%46%20%22%29%25%20%0%20%40%60%80%100%天山股份 海螺水泥 华新水泥 华润水泥 冀东水泥水泥公司成本结构原材料能动其他0500300350400海螺水泥 南方水泥 天山股份 华润水泥 华新水泥 冀东水泥2021收入/2021年底员工人数(万元/人)7.7%5.8%12.8%9.4%11.5%6.4%10.5%5.1%14.6%9.9%12.0%8.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%天山股份海螺水泥冀东水泥华新水泥华润水泥南方水泥销售+管理+研发费用率四项合计费用率 天山股份(天山股份(000877.SZ
62、)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 1)降本增效途径降本增效途径之之一:持续推进一:持续推进技改技改 近年来,公司持续通过产能置换和技改近年来,公司持续通过产能置换和技改推进推进水泥产线升级水泥产线升级。以子公司南方水泥为例,近年 40%-60%的资本开支用于产能置换和技改。表 8:南方水泥各年资本开支计划 2019E 2020M4-12E 2021M4-12E 2022M4-12E 2023E 2024E 产能置换项目 22 33 18 23 23 20 技改工程 8 20 17 17 18 15 骨料项目 0 20 10 10 2
63、5 20 矿山收购 27 10 18 45 30 25 支付以前年度收购股权款 3 5 9 3 1 1 合计合计 60 88 73 98 97 81 产能置换+技改占比 50.0%60.2%48.7%40.7%42.3%43.2%资料来源:南方水泥债券评级报告,中信证券研究部 注:各年数据均为各年年中债券评级报告中南方水泥披露的当年预计值,非实际数据,23、24 年数据为 22 年年中债券评级报告中披露的预计值。技改技改较产能置换较产能置换投资性价比更高,或是未来产线升级的主要方式。投资性价比更高,或是未来产线升级的主要方式。考虑到产能置换时新建产线的资本开支往往需 10 亿元以上,而技改的资
64、本开支在几千万元至小几亿元,技改的投资性价比更高,后续或成为主要的产线升级方式。表 9:中国建材近年新建产线投资额往往超过 10 亿元 项目项目 投资额(亿元)投资额(亿元)骨料产能(万吨骨料产能(万吨/年)年)熟料日产能(熟料日产能(t/d)熟料年产能(万吨)熟料年产能(万吨)吨熟料投资额(万元吨熟料投资额(万元/吨)吨)江苏宜城南方水泥 15 无 7000 217 691 四川西南水泥 13 300 3500 108.5 1198 湖南耒阳南方水泥 12 200 5500 170.5 704 湖南金磊南方水泥 15 500 5000 155 968 江西玉山南方水泥 20.1 8000 2
65、48 810 临澧南方绿色建材产业园二期 20 6000 186 1075 江西南方水泥 10 无 4800 148.8 672 资料来源:中国水泥网,水泥网 APP 微信公众号,水泥内参微信公众号,水泥人网微信公众号,水泥技术微信公众号,水泥砼行微信公众号,智慧水泥微信公众号,中信证券研究部 参考福建三明南方水泥技改项目案例,我们参考福建三明南方水泥技改项目案例,我们可可测算技改带来的降本程度。测算技改带来的降本程度。福建三明南方水泥 4500t/d 产线投资 1.74 亿元,进行节能降耗设备、智能系统、危废利用设备、超低排放设备等方面的改造,使得熟料吨综合能耗降至 90.63kgce/t,
66、优于标杆水平能效的100kgce/t。我们测算,节能降耗、智能系统、危废利用的改造可带来熟料吨煤耗和电耗成本下降 10.6 元/吨,再加上在原料消耗、人工、环保等方面的降本,实际降本程度更高。假设公司每年改造假设公司每年改造 10%的产能,单项目改造后的产能,单项目改造后熟料吨成本下降熟料吨成本下降 15 元元/吨,则可带来吨,则可带来公公司熟料司熟料吨成本下降吨成本下降 1.5 元元/吨。吨。据中国建材年报,2021 年中国建材吨熟料综合煤耗同比下降 0.6kgce/t,而参考福建三明南方水泥的案例,仅节能降耗改造可使吨熟料煤耗下降 8kg/t(不含智能系统改造和危废利用改造的效果),这或意
67、味着 2021 年中国建材实现产线升级的产能比例在 10%左右。低低净利率净利率基数下,吨成本降低带来的利润基数下,吨成本降低带来的利润增长增长弹性弹性较高较高。我们测算 2022H1 公司水泥和熟料吨价格 347 元/吨、吨成本 282 元/吨、吨毛利 65 元/吨。若吨成本下降 1.5 元/吨,可带来毛利率提升 0.43%。考虑到前三季度公司净利率已降至 4.5%,在此基数上,若净利率提升 0.3%-0.4%,可贡献净利润增速 6%-9%。天山股份(天山股份(000877.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 表 10:福建三明
68、南方水泥技改项目基本情况 福建三明南方水泥技改项目福建三明南方水泥技改项目基本情况基本情况 产线基本情况:产线基本情况:产能 4500t/d,成立于 2008 年,技改后水泥熟料吨综合能耗 90.63kgce/t,优于标杆水平能效的 100kgce/t。技改项目投资额:技改项目投资额:总投资 1.74 亿元,其中土建投资 0.12 亿元,设备投资 1.18 亿元,其他投资 0.44 亿元。(据 2019 年的项目备案)节能降耗改造内容:节能降耗改造内容:对原料配料机输送和生料粉磨系统进行升级改造,生料工序电耗 10.5kWh/t,较改造前下降 4.87kWh/t,年可节电 1000多万千瓦时。
69、通过第四代篦冷机升级改造及窑系统综合节能技改,水泥熟料煤耗下降 8kg/t,年可节约 1.8 万吨标准煤。智能系统改造内容:智能系统改造内容:积极构建智能控制和能效管理等生产管理系统,建设涵盖实时监控、智慧管理等一体化综合信息平台,实现生产系统智能化数字化,年可节约 2000 吨标准煤。危废危废利用利用改造改造内容:内容:公司年处置各类危废 2 万多吨,造纸白泥 10 多万吨,其中一些有热值的危废可以作为替代燃料使用,造纸白泥可替代石灰石使用,年可减少煤炭消耗量约 1500 吨标煤,石灰石 20 多万吨;减少碳排放 25000 多吨,每年为企业提升效益 1000 余万元。超低排放改造内容:超低
70、排放改造内容:公司进行水泥炉窑烟气除尘、脱硝超低排放改造,使窑尾烟气氮氧化物排放浓度低于 50mg/m3、粉尘排放小于 10mg/m3,是福建省率先实现超低排放的水泥企业。吨煤耗和电耗成本降低测算吨煤耗和电耗成本降低测算 节能降耗改造带来的节能降耗改造带来的吨吨煤耗和电耗煤耗和电耗成本下降成本下降 吨煤耗降低(千克/吨熟料)8 假设煤耗单位成本(元/吨)800 吨煤耗成本降低(元吨煤耗成本降低(元/吨熟料)吨熟料)6.40 吨电耗降低(kWh/吨熟料)4.87 假设电力单位成本(元/kWh)0.6 吨电耗成本降低(元吨电耗成本降低(元/吨吨熟料熟料)2.92 智能系统改造带来的吨煤耗成本下降:
71、智能系统改造带来的吨煤耗成本下降:智能系统改造年可节约 2000 吨标准煤,节能降耗改造年可节约 1.8 万吨标准煤,则测算智能系统改造带来的吨煤耗成本下降为节能降耗改造的 1/9,即 6.4/9=0.71 元元/吨熟料吨熟料 危废利用改造带来的吨煤耗成本下降:危废利用改造带来的吨煤耗成本下降:危废利用改造年可节约 1500 吨标准煤,节能降耗改造年可节约 1.8 万吨标准煤,则测算危废利用改造带来的吨煤耗成本下降为节能降耗改造的 1500/18000=0.83,即 6.4*0.83=0.53 元元/吨熟料吨熟料 合计合计吨吨煤耗和电耗煤耗和电耗成本降低(元成本降低(元/吨)吨)10.57(=
72、6.40+2.92+0.71+0.53)资料来源:福建节能微信公众号,三明市清流县人民政府官网,中信证券研究部测算 2)降本增效途径降本增效途径之之二:发挥整合的协同效应。二:发挥整合的协同效应。天山股份完成第一阶段重组后,天山股份完成第一阶段重组后,重新调整了重新调整了内部组织架构。内部组织架构。2022 年 10 月 29 日,天山股份发布关于公司内部业务整合及架构调整的公告,将天山水泥、中联水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥 5 个控股区域公司重新整合,形成“10 个水泥区域公司+3 个商混骨料区域公司+1 个特种水泥区域公司”的组织架构。图 36:天山股份组织架构 资料来源:天山股份公
73、告,中信证券研究部 天山股份(天山股份(000877.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 天山股份的重组和天山股份的重组和架构优化从架构优化从四四方面有利于公司提升经营效率。方面有利于公司提升经营效率。1)理顺理顺区域公司权责,减少区域公司权责,减少同一区域内的同一区域内的内部竞争:内部竞争:原架构下,子公司之间存在重合布局,例如南方水泥、中联水泥、中材水泥在安徽存在重合布局,南方水泥、中联水泥、天山股份在江苏存在重合布局等,而考核落在各子公司层面,造成同一区域内不同子公司存在竞争、影响协同。新架构下,将同一区域内的各级子公司均整
74、合至单一区域公司,区域公司权责清晰,有利于增进区域内统筹和协同。2)化零为整,化零为整,进一步发挥进一步发挥规模优势规模优势:由天山股份平台进行统筹管理,有利于进一步发挥规模优势,增强煤炭、水泥包装袋等原料的集中采购;有利于统筹资金调配,降低部分高负债率子公司的融资成本。3)深化对标管理,深化对标管理,强化强化资源共享资源共享:通过加强各区域公司之间的对标,有利于增强技术、物流、采购、管理等方面的资源共享。4)业务拆分,各区域公业务拆分,各区域公司司可可专注主业专注主业:水泥、商混骨料、特种水泥业务被拆分至不同区域公司发展,有利于各区域公司专注各自主业。成长性来源二:成长性来源二:高盈利高盈利
75、骨料骨料业务业务快速发展快速发展 骨料业务盈利能力较高。骨料业务盈利能力较高。2022H1,公司骨料吨价格 48.0 元/吨,吨成本 25.3 元/吨,吨毛利 22.7 元/吨,毛利率达到 47.36%,高于水泥熟料的 18.32%和商品混凝土的 13.63%。图 37:天山股份骨料业务盈利情况 资料来源:天山股份财报,中信证券研究部“十四五”期间,骨料业务仍有望维持较好“十四五”期间,骨料业务仍有望维持较好盈利盈利。原因一:原因一:骨料骨料行业供给端受政府调控,供需平衡、价格合理是调控方向行业供给端受政府调控,供需平衡、价格合理是调控方向。根据政府有关文件精神,地方政府部门会合理调控骨料矿权
76、的出让规模和年度开采规模,以促使矿产资源开发和经济社会发展、区域环境承载力相适应,实现供需平衡、价格合理。且考虑到行业中已有较多央国企和政府平台参与,若骨料行业供需失衡,矿山出让价格过高或骨料价格过低,也不利于骨料项目贡献持续性收益。表 11:行业供给端受政府调控,供需平衡、价格合理是调控方向 52.348.947.948.025.226.225.725.327.122.622.222.730%35%40%45%50%55%00202020212021H12022H1天山股份骨料业务盈利情况吨价格(元/吨)吨成本(元/吨)吨毛利(元/吨)毛利率 天山股份(天山股份(000
77、877.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 政策政策 有关调控骨料资源供给的具体内容有关调控骨料资源供给的具体内容 国家发改委等十五部门关于促进砂石行业健康有序发展的指导意见 构建供需平衡、价格合理、绿色环保、优质高效的机制砂产业体系。河北省矿产资源规划(2021-2025 年)合理调控重要矿产资源开采总量,促使矿产资源开发与经济社会发展、区域环境承载力相适应。2025 年建筑石料矿石年产量保持在 2.7 亿吨左右,其中。加强其他矿种矿山废石、废渣、尾矿的综合利用,弥补市场建筑石料矿产供给的不足。江苏省矿产资源规划(2021-20
78、25 年)稳定资源供给,2025 年全省年开采总量预期在 2.1 亿吨以内,其中建筑用石料 7330 万吨。浙江省矿产资源规划(2021-2025 年)合理调控开采总量。加强建筑用石料矿的开采统计,强化年度出让计划管理,合理调控资源量出让规模和年度开采规模等,力争年开采量不低于 4 亿吨,实现建筑用石料“保供稳价”。资料来源:国家发改委,各省自然资源厅,中信证券研究部 原因原因二二:局部区域局部区域行业格局行业格局改善,有利于稳定区域价格。改善,有利于稳定区域价格。央国企、上市公司在经济或物流资源较好的华东、华中、华南地区布局骨料较多,有利于稳定区域价格。原因三:原因三:头部企业历来在控制成本
79、上表现较好,且随着行业拿矿壁垒提升,头部企业历来在控制成本上表现较好,且随着行业拿矿壁垒提升,头部企业头部企业具备具备的的多重优势多重优势有助于其有助于其规避规避拿矿时的价格竞争拿矿时的价格竞争。1)行业拿矿壁垒提升,头部企业具备多重优势以规避拿矿时的价格竞争。骨料行业供给侧改革以来,拿矿时的资金要求、绿色矿山建设要求均明显提升。央国企或大型企业具备资金、技术、规范经营等优势,能够满足不断提升的供给端要求,从而提升拿矿竞争力,规避价格竞争,以合理成本获取矿权,甚至还可发挥政府资源优势,通过与政府的战略合作、合资经营,取得获矿的“绿色通道”。2022 年上半年全国新出让砂石矿权中,32%由国企竞
80、得、2%由上市公司竞得、66%由民企竞得;2021 年浙江省出让的 30 宗砂石矿权中,60%由国企竞得、7%由大型民企竞得。在浙江这样矿山出让规模更大、成交价更高、环保要求更严格的地区,矿权竞得者的国企化趋势较全国更为明显,体现央国企或大型企业在拿矿上的竞争优势。图 38:骨料出让矿权平均规模持续提升,尤其经济较发达或航运较便利地区拿矿资金壁垒较高 资料来源:砂石骨料网微信公众号,中信证券研究部 表 12:参考部分骨料矿权出让具体案例,政府对绿色矿山建设也有相关要求 常规要求:常规要求:按照签订方案办理采矿许可证、实施开采、满足开采规模要求、优矿优用等 绿色矿山绿色矿山建设建设相关要求:相关
81、要求:按绿色矿山建设要求,减少周边环境污染,矿石必须采用输送带运输。并在采矿许可证取得一年内申报全国绿色矿山名录库,矿山关闭同时完成矿山地质生态环境恢复治理工作。19.49.66.72.32.11.60.80.30.10.10.10.10.10.10.10.00.00.00510152025安徽浙江广东四川湖南广西湖北重庆内蒙古甘肃云南陕西新疆黑龙江贵州青海西藏吉林2022H1各省新出让矿权平均成交额/亿元(=平均出让矿山储量*平均单位获矿成本)天山股份(天山股份(000877.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 按要求进行矿山建
82、设和开发利用,修复改善矿区环境,美化采区地表景观。矿山在正式投产 6 个月内完成绿色矿山建设和相关工作。按浙江省矿山粉尘防治技术规范(暂行)要求,做好矿山粉尘防治。矿山凿岩、机械采掘、石料铲装等环节必须采取喷淋抑尘措施。矿区专用道路及成品料堆场应做到地面硬化。采矿权竞得人在签订采矿权有偿出让合同后 30 日内,向宁海县财政局非税收入专户支付前期代支付森林植被恢复费 821.048 万元,林地报告编制费 27.146 万元支付给编制单位,向一市镇政府支付前期代支付的方案编制费 39.8 万元。本矿山地质环境治理恢复与土地复垦费用估算(动态)合计为 4661.5097 万元,采矿权竞得人应在签订采
83、矿权有偿出让合同之日起 30 日内建立专项基金账户,并按关于印发浙江省矿山地质环境治理恢复与土地复垦基金管理(试行)的通知(浙财综202014 号)相关规定计提。资料来源:浙江省自然资源厅浙江省宁海县旅游露营基地(宁海县一市镇凤凰坑矿地综合开发利用项目)项目建筑用石料(凝灰岩)矿网上挂牌出让公告、浙江省长兴县煤山镇大煤山矿、老虎塘矿和凉帽山矿毗邻矿区综合整治项目水泥用灰岩矿网上挂牌出让公告,中信证券研究部 图 39:2021 年浙江省骨料获矿企业中 67%为国企和大型民企 资料来源:砂石骨料网微信公众号,中信证券研究部 图 40:2022H1 全国骨料获矿企业中 34%为国企和上市公司 资料来
84、源:砂石骨料网微信公众号,中信证券研究部 表 13:央国企和大企业通过与政府的战略合作、合资经营,可取得获矿的“绿色通道”公司公司 地方政府地方政府 央国企和大企业与地方政府合作获矿的案例央国企和大企业与地方政府合作获矿的案例 中联水泥 河北省保定市政府 合资成立保定中联新材料,中联水泥持股 80%,保定市国有资产经营管理公司持股 20%,共同推进保定市建材骨料统一经营和矿山资源综合整治。华新水泥 湖 北 省 黄 石 市 政府、阳新县政府 合资成立黄石华新绿色建材产业有限公司,华新水泥持股 58%,黄石市城市发展投资集团、阳新县国有矿业投资有限公司等政府平台持股 42%,共同投资成立黄石华新绿
85、色建材产业有限公司,生产骨料、墙材、活性钙及深加工产品等。中建西部建设 河北省张家口市怀来县政府 合资成立中建怀来绿色资源有限公司,怀来县财政局持股 20%,中建西部建设及其他投资公司持股80%,共同经营非煤矿山开采、建筑用石产销等。华润水泥 福建省三明市清流县政府 合资成立清流润福新材料科技有限公司,华润水泥持股 90%,清流县财政局持股 10%,同时华润水泥与清流县政府签订钙基新材料项目投资意向书等,合资公司经营范围包括非金属矿物制品产销、选矿、非煤矿山矿产资源开采、建筑用石加工等。祁连山 甘肃省天水市武山县政府 2022 年 1 月签订合作协议,将合作新建骨料、余热发电、大型商砼基地等项
86、目。资料来源:Wind,智慧水泥网微信公众号,中信证券研究部 2)水泥企业还存在客户资源、矿山资源、运输资源优势,有利于降低成本。客户资源:客户资源:若水泥企业为下游客户一站式供应骨料及混凝土或其他水泥制品,有利于节约销售费用,保障供应质量,也有利于减少客户多头采购和结算的成本,实现共赢。矿山资源:矿山资源:水泥企业布局骨料一般有两种模式,依托在手石灰石矿山和水泥生产基地,利用尾矿和废石,增设骨料产线;依托新获得的骨料矿权,新建骨料基地。若是前者,则能够高效利用原有的生产管理设施、运输设施、矿山资源,摊薄总成本。60%7%33%2021年浙江省骨料获矿企业主体结构(按数量)国企大型民企中小企业
87、32%2%66%2022H1全国骨料获矿企业主体结构(按数量)国企上市公司民企 天山股份(天山股份(000877.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 运输资源:运输资源:骨料业务可共享水泥、混凝土业务的物流资源,如沿江沿海的码头布局、智慧物流供应链平台。3)头部企业对经营风险控制较好,参与竞标理性。骨料项目最大的经营风险在于以高价拿矿后未来区域价格下行。我们随机选取了 14 个央国企、上市公司在 2022H1 的获矿案例作为样本,总体上成交溢价率保持较低,大多数成交价仅略高于起拍价。表 14:参考随机抽样案例情况,央国企、上市公司
88、总体上获矿成交率保持较低 公司公司 竞得矿权所在地竞得矿权所在地 成交价(万元)成交价(万元)起拍价(万元)起拍价(万元)成交成交溢价率溢价率 海螺水泥 广东 682,000 682,000 0.00%海螺水泥 安徽 41,133 39,633 3.78%海螺水泥 安徽 382,500 105,067 264.05%海螺水泥 湖南 33,600 33,600 0.00%华润水泥 湖北 12,000 12,000 0.00%华润水泥 广西 120,080 120,000 0.07%华润水泥 广西 685 645 6.20%华新水泥 湖北 38,100 37,700 1.06%华新水泥 湖北 16
89、,020 15,570 2.89%中国电建 广东 610,000 359,000 69.92%中国建材 四川 15,300 15,000 2.00%中国建材 安徽 248,400 247,900 0.20%中国建材 广东 21,500 21,500 0.00%中国能建 湖北 3,023 3,023 0.00%资料来源:各地方自然资源厅官网,中信证券研究部 公司骨料业务有望持续扩张公司骨料业务有望持续扩张,2021-2025 年产能年产能 CAGR 为为 30%。2021 年,公司骨料业务产能为 1.9 亿吨,销量为 0.86 亿吨。截至 2022 年 8 月,公司骨料产能为 2.4 亿吨,在建
90、产能 1.3 亿吨,目标 2025 年产能达到 5.45 亿吨,2021-2025 年产能 CAGR 为 30%(产能规划目标数据来源:砂石骨料网微信公众号【现场直击】2022 东海论坛-第二届中国砂石高质量发展峰会隆重召开中国建材新天山水泥监事张剑星致辞)。图 41:天山股份骨料产能和销量情况 资料来源:天山股份年报,砂石骨料网微信公众号,中信证券研究部 注:2025 年数据为公司的产能规划目标 图 42:天山股份骨料收入情况 资料来源:天山股份财报,中信证券研究部 450040.7%21-25CAGR30.1%34.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40
91、%45%00000400005000060000202020212025E骨料产能(万吨)骨料销量(万吨)产能增速销量增速33.4041.8916.2024.2325.4%49.6%0%10%20%30%40%50%60%0554045202020212021H12022H1骨料收入(亿元)同比增速 天山股份(天山股份(000877.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 我们测算“十四五”期间骨料业务我们测算“十四五”期间骨料业务有望有望年化贡献净利润增速年化贡献净利润增速 7.5%。假设
92、 2025 年公司骨料业务产能为 5.45 亿吨,销量/产能为 75%,吨净利润为 13 元/吨,我们测算得到,2025较 2021 年的骨料销量增量可贡献净利润 42.00 亿元,是 2021 年公司合计归母净利润的33.5%,折合 2021-2025 年化贡献净利润增速 7.5%。表 15:天山股份骨料业务贡献净利润增量测算 骨料产能-2025E(亿吨)5.45-骨料销量/产能-2025E 75%-骨料销量-2025E(亿吨)4.09=5.45 亿吨*75%2025 较 2021 骨料销量增量(亿吨)3.23=4.09 亿吨-0.86 亿吨 骨料吨净利润-2025E(元/吨)13-2025
93、 较 2021 骨料净利润增量(亿元)42.00=3.23 亿吨*13 元/吨 2021 年公司归母净利润(亿元)125.30-2025 较 2021 骨料增量贡献净利润增长率 33.5%=42.00 亿元/125.30 亿元*100%2025 较 2021 骨料增量贡献净利润年化增长率 7.5%=(42.00 亿元+125.30 亿元)/125.30 亿元(1/4)-1 资料来源:天山股份年报,砂石骨料网微信公众号,中信证券研究部测算 提分红提分红+大股东业绩补偿承诺,奠定股东回报安全性大股东业绩补偿承诺,奠定股东回报安全性 公司规划公司规划未来三年分红比例不低于未来三年分红比例不低于 50
94、%。2022 年 10 月,天山股份发布未来三年(2022 年-2024 年)股东分红回报规划,提出在 2022-2024 年每年分配的现金股利不低于归母净利润的 50%,体现了公司对成长性和股东回报的平衡及对市值管理的重视。图 43:天山股份股利支付率提升 资料来源:天山股份社会责任报告,中信证券研究部 注:2021 年股利支付率为剔除重组过渡期标的公司原股东享有的部分计算。被被减值减值所所侵蚀的利润侵蚀的利润减少有利于减少有利于分红绝对额分红绝对额的的提升提升。中国建材和天山股份的大额减值计提在近两年逐步减少。我们在多角度看中国建材(03323.HK)系列深度报告之二:中国建材减值之探源溯
95、流(2021-12-02)中分析过,商誉减值和固定资产减值主要源自公司实施水泥产能置换,信用减值也有较多源自对其他应收款的“洗澡”,未来大额减值空间有限。随着技改逐步成为较产能置换更具经济性的产线升级方式,我们预计公司减值有望进一步降低,被侵蚀的利润释放也有利于分红绝对额的提升。31.67%32.11%32.70%33.20%50.85%50%以上20%25%30%35%40%45%50%55%2002020212022-2024E旧天山新天山股利支付率 天山股份(天山股份(000877.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条
96、款和声明 27 表 16:中国建材和天山股份近年大额减值情况 单位:亿元单位:亿元 中国建材中国建材 天山股份天山股份 2017 2018 2019 2020 2021 2020 2021 商誉减值 2.6 22.5 58.4 42.1 28.6 29.1 18.7 固定资产和在建工程减值 2.5 32.4 30.6 48.6 21.9 34.6 17.9 无形资产减值 4.4 2.3 0.7 1.1 1.50 0.2 0.5 信用减值 9.8 37.9 38.8 30.2 16.5 18.3 13.5 存货减值 0.1 3.4 1.8 3.7 1.8 0.8 0.1 合计 19.4 98.5
97、 130.3 125.6 70.3 83.1 50.8 资料来源:中国建材年报,天山股份年报,中信证券研究部 此外,此外,大股东大股东中国建材提供业绩补偿承诺,托底中国建材提供业绩补偿承诺,托底公司公司 2023 年利润。年利润。据公司此前资产重组相关公告,中国建材与天山股份签订了业绩承诺补偿协议,中国建材转让天山股份的标的资产(中联水泥 100%股权、南方水泥 85.10%股权、西南水泥 79.93%股权、中材水泥 100%股权)承诺在 2021-2023 年累计实现的净利润(按“营业收入-营业成本-税金及附加-四费-所得税费用”计算,且不含少数股东损益)达到 355.18 亿元。若未能实现
98、,中国建材以现金补偿差额。表 17:业绩承诺口径净利润-无法根据公开资料精确计算,但可以以 2021 年为例作为大致参考 2021 年新天山整体财务数据(亿元)营业收入 1,699.79 减:营业成本 1,275.89 减:营业税金及附加 22.07 减:销售费用 27.44 减:管理费用 85.46 减:研发费用 17.93 减:财务费用 46.84 减:所得税费用 58.55 等于:初步净利润 165.62 在此基础上,要得到业绩承诺口径净利润,还需剔除:非标的资产的贡献(包括旧天山股份,及重组标的中来自中国建材以外的交易对方的股权所对应的净利润,后者包括南方水泥 99.93%-85.10
99、%=14.83%的股权、西南水泥 95.72%-79.93%=15.79%的股权)少数股东损益(参考:2021 年新天山少数股东损益/净利润=16%)资料来源:Wind,天山股份公告,中信证券研究部 2022-2024 年股息率年股息率有望分别达到有望分别达到 4.5%/9.0%/6.9%,奠定奠定股东回报安全性股东回报安全性。参考我们对 2022-2024 年 EPS 的预测 0.82/1.63/1.23 元/股(见盈利预测及估值评级部分),假设每年现金分红比例为规划的下限 50%,则 2022-2024 年每股现金股利为 0.41/0.81/0.62元/股,若按照 9 元的股价计算,分别能
100、提供 4.5%/9.0%/6.9%的股息率,奠定安全性。风险因素风险因素 水泥需求进一步大幅下滑水泥需求进一步大幅下滑:若水泥需求进一步大幅下滑,或对公司销量、效益、行业竞争格局稳定均造成影响。水泥行业引导低效产能退出政策落实不佳水泥行业引导低效产能退出政策落实不佳:若低效产能退出情况不及预期,或影响公司市占率提升和水泥行业效益回升的节奏。天山股份(天山股份(000877.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 水泥行业竞争格局恶化水泥行业竞争格局恶化:若行业需求进一步大幅下滑,导致水泥企业错峰生产的积极性普遍减弱,或影响公司水泥市占
101、率和效益。骨料行业供需格局恶化骨料行业供需格局恶化:若骨料行业陷入明显供过于求,造成单位盈利明显降低,或影响骨料业务对公司净利润增长的贡献程度。公司资产重组和整合不及预期公司资产重组和整合不及预期:若公司对宁夏建材、祁连山的重组和托管进展不及预期,以及内部的整合协同效果不及预期,或影响公司竞争力的进一步提升。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 合计盈利预测:合计盈利预测:我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 1489.69/1539.28/1592.43 亿元,对应同比增速-12.4%/3.3%/3.5%;预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 70.78/140.88/
102、106.96 亿元,对应同比增速-43.5%/+99.1%/-24.1%。其中,我们提示两个方面:1)2023 年的净利润预测中,我们通过“其他收益”科目考虑了中国建材给予公司业绩补偿承诺的影响,导致利润波动较大,平滑来看,2022-2024 年公司预测净利润复合增速为 22.93%。2)我们预测公司利润复合增速明显高于收入增速,主要体现了低利润率基数下,公司降本增效、高盈利骨料业务占比提升、减值减少、水泥行业格局稳中向好等带来的较高利润弹性。我们预测 2023-2024 年毛利率分别同比增长 0.7pct、0.7pct,在 5%左右的净利率基础上,贡献的净利润增速可超过 10%。表 18:天
103、山股份盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)8,692 169,979 148,969 153,928 159,243 营业收入增长率 YoY-10.3%1855.5%-12.4%3.3%3.5%净利润(百万元)1,516 12,530 7,078 14,088 10,696 净利润增长率 YoY-7.3%726.4%-43.5%99.1%-24.1%每股收益 EPS(基本)(元)0.18 1.45 0.82 1.63 1.23 毛利率 37.3%24.9%19.7%20.4%21.1%净利率 17.4%7.4%4.8%9.2%
104、6.7%净资产收益率 ROE 14.3%16.5%8.4%14.8%10.8%每股净资产(元)1.23 8.77 9.75 10.97 11.39 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 各业务收入和毛利率各业务收入和毛利率预测预测:1)水泥和熟料业务:我们认为明年水泥需求有望较为稳定,疫情防控措施和下游融资政策的优化或助推需求超预期。在需求稳定的基础上,行业错峰限产有望执行较好以支撑水泥价格,公司的技改和整合协同也会带来吨成本下降。我们预测水泥和熟料业务2022-2024 年收入增速分别为-14.5%/1.5%/1.5%,毛利率分别为 20.1%/20.9%/21.6%。天山股份(天山股份(
105、000877.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 2)商品混凝土业务:需求表现预计与水泥近似,毛利率有望维持稳定。我们预测水泥和熟料业务 2022-2024 年收入增速分别为-12.7%/3.0%/2.0%,毛利率分别为 14.7%/14.7%/14.7%。3)骨料业务:骨料产能快速扩张,但考虑到骨料行业的供需状况逐步从供不应求向合理状态回归,且拿矿端竞争愈发激烈,骨料业务的盈利能力或受到一定影响。我们预测骨料业务2022-2024年收入增速分别为35.8%/35.8%/35.8%,毛利率分别为44.6%/42.4%/40.0%。
106、表 19:分业务收入和毛利率预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 收入合计 1,621.49 1,699.79 1,489.69 1,539.28 1,592.43 yoy 4.8%-12.4%3.3%3.5%水泥和熟料 1,065.30 1,138.60 973.50 988.16 1,003.03 yoy 6.9%-14.5%1.5%1.5%商品混凝土 485.89 485.62 423.95 436.75 445.52 yoy -0.1%-12.7%3.0%2.0%骨料 33.40 41.89 56.88 77.25 104.90 yoy
107、 25.4%35.8%35.8%35.8%其他 36.89 33.67 35.36 37.12 38.98 yoy -8.7%5.0%5.0%5.0%收入占比 水泥和熟料 65.7%67.0%65.3%64.2%63.0%商品混凝土 30.0%28.6%28.5%28.4%28.0%骨料 2.1%2.5%3.8%5.0%6.6%其他 2.3%2.0%2.4%2.4%2.4%毛利率 毛利率 28.3%24.9%19.7%20.4%21.1%yoy -3.4%-5.2%0.7%0.7%水泥和熟料 31.9%28.4%20.1%20.9%21.6%yoy -3.6%-8.3%0.8%0.8%商品混凝
108、土 18.9%14.7%14.7%14.7%14.7%yoy -4.2%0.0%0.0%0.0%骨料 51.8%46.3%44.6%42.4%40.0%yoy -5.5%-1.7%-2.3%-2.4%其他 28.1%30.1%30.1%30.1%30.1%yoy 2.1%0.0%0.0%0.0%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 费用率预测:费用率预测:2022 年由于公司收入下滑带来规模效应减弱,我们预计公司除销售费用率以外的各项费用率有所提升,而疫情影响下销售费用率有所降低。2022-2024 年,我们预计公司通过深化整合协同和三精管理,带来管理费用率、财务费用率进一步下降,销售费用率
109、和研发费用率保持低位稳定。表 20:费用率预测 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用 226 2,744 1,788 1,847 1,911 销售费用率 2.6%1.6%1.2%1.2%1.2%管理费用 487 8,546 7,895 8,004 8,121 管理费用率 5.6%5.0%5.3%5.2%5.1%财务费用 88 4,684 4,521 4,362 4,197 天山股份(天山股份(000877.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 指标名称指标名称 2020 2021 202
110、2E 2023E 2024E 财务费用率 1.0%2.8%3.0%2.8%2.6%研发费用 53 1793 1788 1847 1911 研发费用率 0.6%1.1%1.2%1.2%1.2%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 估值估值和评级和评级:从历史估值来看,天山股份 2019 年来 PE-ttm 中枢 9.3x,PB-lf 中枢为1.3x。考虑到水泥行业长期需求压力大于以往,我们给予公司较历史估值中枢的折价,给予 2023 年 7xPE、1.0 xPB,对应目标价 11 元,首次覆盖,给予公司“买入”评级。图 44:天山股份 2019 年来 PE-ttm 资料来源:Wind,中信证券
111、研究部 图 45:天山股份 2019 年来 PB-lf 资料来源:Wind,中信证券研究部 9.30246810121416天山股份PE-ttm中枢1.340.00.51.01.52.02.53.0天山股份PB-lf中枢 天山股份(天山股份(000877.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8,692 169,979 148,969 153,928 159,243 营业成本 5,453 127,589 119,595 122,500
112、 125,607 毛利率 37.3%24.9%19.7%20.4%21.1%税金及附加 131 2,207 2,180 2,190 2,221 销售费用 226 2,744 1,788 1,847 1,911 销售费用率 2.6%1.6%1.2%1.2%1.2%管理费用 487 8,546 7,895 8,004 8,121 管理费用率 5.6%5.0%5.3%5.2%5.1%财务费用 88 4,684 4,521 4,362 4,197 财务费用率 1.0%2.8%3.0%2.8%2.6%研发费用 53 1793 1788 1847 1911 研发费用率 0.6%1.1%1.2%1.2%1.
113、2%投资收益(18)1,766 900 900 900 EBITDA 2,865 32,904 25,055 35,212 31,391 营业利润率 24.87%12.01%6.55%12.85%9.38%营业利润 2,162 20,411 9,757 19,783 14,932 营业外收入 18 929 929 929 929 营业外支出 47 563 563 563 563 利润总额 2,133 20,777 10,122 20,149 15,298 所得税 415 5,855 2,429 4,836 3,671 所得税率 19.4%28.2%24.0%24.0%24.0%少数股东损益 2
114、02 2,392 615 1,225 930 归属于母公司股东的净利润 1,516 12,530 7,078 14,088 10,696 净利率 17.4%7.4%4.8%9.2%6.7%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,154 14,288 26,311 38,861 47,986 存货 397 10,060 9,430 9,659 9,904 应收账款 462 32,930 37,540 38,143 38,792 其他流动资产 1,452 15,877 14,098 14,468 14,950 流动资产 3,464
115、 73,155 87,379 101,131 111,632 固定资产 10,077 112,514 109,738 106,311 102,235 长期股权投资 74 12,491 12,491 12,491 12,491 无形资产 633 35,785 35,785 35,785 35,785 其他长期资产 735 51,115 56,369 58,374 57,132 非流动资产 11,519 211,905 214,383 212,962 207,643 资产总计 14,983 285,060 301,762 314,093 319,275 短期借款 63 24,545 29,794
116、29,246 28,664 应付账款 991 24,794 26,311 26,950 27,634 其他流动负债 1,540 90,778 91,546 92,011 92,509 流动负债 2,594 140,116 147,650 148,207 148,806 长期借款 700 33,706 33,706 33,706 33,706 其他长期负债 370 19,917 19,917 19,917 19,917 非流动性负债 1,070 53,624 53,624 53,624 53,624 负债合计 3,664 193,740 201,274 201,831 202,430 股本 1,
117、049 8,349 8,663 8,663 8,663 资本公积 4,076 29,895 33,810 33,810 33,810 归属于母公司所有者权益合计 10,631 75,947 84,500 95,049 98,702 少数股东权益 688 15,373 15,988 17,213 18,143 股东权益合计 11,320 91,320 100,488 112,263 116,845 负债股东权益总计 14,983 285,060 301,762 314,093 319,275 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润
118、1,718 14,922 7,693 15,313 11,626 折旧和摊销 846 9,835 11,026 11,926 12,826 营运资金的变化-322-4,863-328-438-473 其他经营现金流 325 8,531 7,566 6,856 6,139 经营现金流合计 2,566 28,425 25,958 33,658 30,118 资本支出-126-20,024-17,000-13,500-10,000 投资收益-18 1,766 900 900 900 其他投资现金流 238-1,054-37-60-69 投资现金流合计 93-19,313-16,137-12,660-
119、9,169 权益变化 0 465 4,230 0 0 负债变化-1,709 10,165 5,249-548-583 股利支出-535-503-2,755-3,539-7,044 其他融资现金流-110-19,753-4,521-4,362-4,197 融资现金流合计-2,354-9,626 2,203-8,448-11,824 现金及现金等价物净增加额 306-514 12,024 12,549 9,126 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入-10.3%1855.5%-12.4%3.3%3.5%营业利润-9.8
120、%844.2%-52.2%102.8%-24.5%净利润-7.3%726.4%-43.5%99.1%-24.1%利润率(利润率(%)毛利率 37.3%24.9%19.7%20.4%21.1%EBITDA Margin 33.0%19.4%16.8%22.9%19.7%净利率 17.4%7.4%4.8%9.2%6.7%回报率(回报率(%)净资产收益率 14.3%16.5%8.4%14.8%10.8%总资产收益率 10.1%4.4%2.3%4.5%3.4%其他(其他(%)资产负债率 24.5%68.0%66.7%64.3%63.4%所得税率 19.4%28.2%24.0%24.0%24.0%股利支
121、付率 33.2%22.0%50.0%50.0%50.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 32 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies
122、),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券
123、并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信
124、证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间
125、接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准
126、。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 33 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所
127、提到的 公 司 的 金 融 交易,及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息,请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australi
128、a Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公
129、司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国
130、大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下
131、15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析
132、或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/202
133、1。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳
134、大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数
135、成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。