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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|通裕重工通裕重工 风电主轴龙头,下游需求高增业绩有望释放 通裕重工(300185.SZ)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 300185.SZ 前次评级-评级变动 首次 当前价格 2.7 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 杨敬梅杨敬梅 S0800518020002 胡琎心胡琎心 S0800521100001 相关研究相关研究 深耕锻造、铸造行业,风电行业需求提升迅速公司有望受益。深耕锻造、铸造行业,风电行业需求提升迅速公司有望
2、受益。公司专注于大型锻件、铸件、结构件及硬质合金等功能材料的制造。22 年主要业务风电主轴、其 他 锻 件、风 电 装 备 模 块 化 业 务、铸 件 收 入 分 别 为10.33/10.54/10.05/9.78 亿元,四项业务 2018-2022 年 CAGR 分别为17.33%/14.98%/276.53%/32.64%。双馈机型占比提升双馈机型占比提升,主轴用量有望随之提升。主轴用量有望随之提升。在风电平价上网的降本压力下预计成本更低的双馈式风机在陆上风机市场的份额将进一步扩大,由于双馈机型需使用主轴,风电主轴用量有望提升。预计 2025 年全球新增风电装机180GW,对应主轴市场空间
3、将达到 62 亿元。风电主轴壁垒高,公司生产技术业内领先。风电主轴壁垒高,公司生产技术业内领先。主轴制造需要丰富的生产技术和经验,下游风机厂商对风电主轴的质量控制、技术能力等方面都有极高的要求,并需通过下游认证,主轴行业壁垒较高,目前已形成了集中度高的行业格局。22 年公司自主研发制造的全球首支 9MW 级风电锻造主轴成功下线并交付,公司 9MW 锻造主轴的成功研制体现了公司在大规格风电主轴制造方面的技术实力和设备优势。持续推进产能扩张,新工艺助力降本增效。持续推进产能扩张,新工艺助力降本增效。2022 年 6 月公司向不特定对象发行可转债募集资金计划建造 7 万吨重型模锻压机以及配套设施,将
4、风电主轴等锻件产品的自由锻工艺提升为“近净成形”的模锻工艺,使公司在提升产品质量的同时降低原材料消耗,有望提升公司盈利能力。该项目预计 2024 年 12 月底投产,达产后公司整体锻造产能将增加约 10 万吨。投资建议:预计 23-25 年公司归母净利润分别为 4.37/6.07/8.11 亿元,同比增长 77.7%/38.8%/33.7%,对应 EPS 为 0.11/0.16/0.21 元。给予公司 2024年 20 倍 PE 估值,对应目标价为 3.11 元,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:宏观经济波动风险,风电行业波动风险,原材料价格波动风险等 核心数据核心数据 2021 2022
5、 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)5,749 5,913 7,152 8,410 9,766 增长率 1.1%2.9%21.0%17.6%16.1%归母净利润(百万元)285 246 437 607 811 增长率-25.4%-13.6%77.7%38.8%33.7%每股收益(EPS)0.07 0.06 0.11 0.16 0.21 市盈率(P/E)37.0 42.8 24.1 17.3 13.0 市净率(P/B)1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -24%-18%-12%-6%0%6%12%18%-11
6、-07通裕重工风电零部件创业板指证券研究报告证券研究报告 2023 年 07 月 11 日 公司深度研究|通裕重工 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 11 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.5 通裕重工核心指标概览.6 一、深耕能源装备制造行业,有望受益于风电行业高速发展.7 1.1 公司立足于大型锻件、铸件业务,风电行业高速发展为公司增长动力.7 1.2 多年深耕装备制造行业,2011 年挂牌上市.7 1.3 股权结构稳定,国资持股比例高.
7、8 二、收入增长稳健,技术领先助力快速发展.8 2.1 业绩稳步提升,下游需求释放业绩有望迎来高增.8 2.2 风电主轴营收占比 17.48%,多项业务齐发展.9 2.3 公司盈利能力较强,风电主轴毛利率有望修复.10 三、风机大型化趋势显著,主轴供需持续紧张.11 3.1 陆上风机双馈式使用占比提升,带动风电主轴用量提升.11 3.2 风电主轴壁垒高,25 年市场空间达 62 亿元.12 四、风电主轴龙头,制造链条不断完善.13 4.1 深耕风电主轴行业,锻造、铸造主轴产能齐释放.13 4.2 海上风机大型化趋势明显,铸造主轴于海风用量提升.15 4.3 铸件销量短期承压,海风高速发展下出货
8、有望提升.16 4.4 优化产品结构,锻件、结构件、模块化业务持续增长.17 五、盈利预测与估值.19 5.1 关键假设.19 5.2 估值与投资建议.21 六、风险提示.21 图表目录 图 1:通裕重工核心指标概览图.6 图 2:公司上下游产业链关系.7 图 3:公司发展历程.8 图 4:公司股权结构(截至 2023 年 3 月 31 日).8 图 5:23Q1 公司营收同比+5.98%.9 5XiZfYnYcZaUMBcVqN9P9R8OmOmMsQsRkPqQoRfQrQoM7NqRrQNZoOpRuOmQrR 公司深度研究|通裕重工 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 11
9、日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 6:23Q1 公司归母净利润同比+65.28%.9 图 7:公司主营业务营收占比.9 图 8:2018-2023Q1 公司毛利率情况.10 图 9:可比公司风电主轴业务毛利率对比.10 图 10:2018-2023Q1 公司各项费率.10 图 11:双馈式风力发电机组结构框图.11 图 12:直驱型风力发电机组结构框图.11 图 13:半直驱型风力发电机组结构框图.12 图 14:公司风电主轴部分客户.13 图 15:风电主轴产品工艺流程.15 图 16:公司自主研制的 9MW 风电锻造主轴.15 图 17:公司部分铸件产品.17 图
10、18:公司铸件业务部分客户.17 图 19:公司管模工艺流程.18 图 20:公司其他锻件工艺流程.18 图 21:公司部分锻件产品.18 图 22:公司部分结构件产品.18 表 1:主轴市场空间测算.12 表 2:公司风电主轴产销情况.13 表 3:公司产能情况.14 表 4:自由锻与模锻工艺区别.14 表 5:锻造主轴、铸造主轴对比.15 表 6:不同技术路线风机优劣势.16 表 7:风电主轴按制造工艺不同分为锻造和铸造两种.16 表 8:公司铸件产能、产量、销量情况.17 表 9:公司各项收入分拆(亿元).19 表 10:可比公司估值水平.21 公司深度研究|通裕重工 西部证券西部证券
11、2023 年年 07 月月 11 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 通裕重工是能源装备制造龙头企业,在产能、质量等方面优势显著。风电类产品是公司的主要产品类型,此外公司依托锻造、铸造、焊接和机加工领域的核心工艺,不断拓展产品系列和应用领域,为能源电力、石化、船舶、军工等行业提供大型装备的核心部件。受益于风电行业快速发展带来的风机部件需求提升,预计公司业绩将持续增长。对公司主营业务给出关键假设:风电主轴:风电主轴:风电行业快速发展,下游需求持续提升。除此之外,在风电行业降本趋势下,成本较低的双馈式风机市场份额进一步扩大,主轴需求有望高增。毛
12、利率方面,23 年上游原材料价格下滑,公司毛利水平有望同比提升。公司目前正建设大型模锻设备,模锻工艺的应用能使公司在保证产品质量的同时显著降低成本。预计公司风电主轴营收和毛利率有望同步提升。假设 23-25 年收入增速为 33.23%/31.55%/28.57%,23-25 年毛利率分别为 26.00%/28.00%/30.00%。铸件:铸件:公司铸件板块主要产品是风机核心部件,受益于风电行业的高速发展,装机量释放,风机核心部件需求有望高增,铸件将同步保持高需求,叠加铸造所需原材料价格同比下降,预 计 公 司 铸 件 销 售 量 利 齐 升。假 设23-25 年 公 司 铸 件 收 入 增 速
13、 分 别 为33.94%/15.36%/11.76%,23-25 年毛利率分别为 19.00%/20.00%/21.00%。其他锻件:其他锻件:公司募投项目“高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目”将新增其他锻件产品产能约 10 万吨。随模锻工艺应用于生产,公司大型锻件节能节材效益提升,有望实现降本,毛利率有望上涨。预计 23-25 年其他锻件业务稳定增长。假设 23-25 年收入增速为 15.00%/13.00%/10.00%,23-25 年毛利率分别为 25.00%/26.00%/27.00%。风电装备模块化:风电装备模块化:公司自采原材料,将风电关键核心部件、辅助件,通过装配形成模块
14、化产品向风电整机制造商供货。受益于风电行业装机量高增,公司风电装备模块化业务有望实现大幅增长。在原材料价格下降、高端模块化产品附加值提升等因素影响下,模块化业务毛利率有望稳步上升。假设 23-25 年风电装备模块化收入增速稳定在 20%左右,23-25年毛利率分别为 6.00%/6.50%/7.00%。结构件及成套设备:结构件及成套设备:下游整机行业高景气度,公司新增海上风电结构件产能,风电结构件产销量有望大幅提升。预计原材料价格下降影响下,公司毛利率有望上升。假设 23-25 年结构件及成套设备收入增速稳定在 15%左右,毛利率 16.00%/17.00%/18.00%。区别于市场的观点区别
15、于市场的观点 市场担心风电主轴需求不及预期从而对公司业绩造成较大影响。根据 22 年招标情况,23年风电装机高增确定性强,风电主轴需求将显著提升。除此之外,在降本趋势下双馈机型的市占率提升将进一步催化风电主轴于陆上风机应用的占比提升,公司有望受益于下游需求高增实现业绩进一步突破。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、风电行业主轴需求超预期 2、公司大型模锻设备投产顺利,盈利能力显著提升 公司深度研究|通裕重工 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 11 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 估值与目标价估值与目标价 预 计 23-25 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别
16、 为4.37/6.07/8.11亿 元,同 比 增 长77.7%/38.8%/33.7%,对应 EPS 为 0.11/0.16/0.21 元。考虑到(1)风电行业维持高景气度,在降本趋势下双馈机型应用占比的提升进一步增加了风电主轴的需求。(2)公司大型模锻设备有望在 24 年底进行投产,模锻工艺较自由锻能在提升产品质量和生效效率的同时显著降低成本,有望大幅提升公司整体盈利能力。(3)模锻工艺下游应用场景广阔,公司有望涉足高盈利行业实现更好的业绩表现。(4)风电主轴行业集中度高,随风电主轴市场空间不断扩大,公司有望实现更高业绩。(5)公司生产全球首支 9MW 级别锻造主轴,在行业内具备技术优势。
17、除此之外,公司及时布局铸造主轴,在海上风电高速发展的背景下有望为公司贡献业绩增量。我们给予公司 2024 年 20 倍 PE 估值,对应目标价为 3.11元,首次覆盖,给予“增持”评级。公司深度研究|通裕重工 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 11 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 通裕重工通裕重工核心指标概览核心指标概览 图 1:通裕重工核心指标概览图 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 公司深度研究|通裕重工 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 11 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、深耕能源装备制造行业,有望受益于风电行
18、业高速发一、深耕能源装备制造行业,有望受益于风电行业高速发展展 1.1公司立足于大型锻件、铸件业务,风电行业高速发展为公司增长动力公司立足于大型锻件、铸件业务,风电行业高速发展为公司增长动力 深耕能源装备制造,持续推进功能材料优化。深耕能源装备制造,持续推进功能材料优化。公司创立于 2002 年,长期从事大型锻件、铸件、结构件及硬质合金等功能材料的研发、制造及销售,现已形成集“冶炼/电渣重熔、铸造/锻造/焊接、热处理、机加工、大型成套设备设计制造、涂装”于一体的完整制造链条,可为能源电力、石化、船舶、海工装备、冶金、航空航天、军工、矿山、水泥、造纸等行业提供大型高端装备的核心部件。2022 年
19、公司风电主轴、风电装备模块化、铸件、其他锻件、锻件坯料、结构件及成套设备、粉末冶金产品以及其他产品所构成的八大业务,占比分别为 17.48%/16.99%/16.54%/17.83%/9.07%/5.74%/6.67%/9.68%。公司位处产业链中游,产品应用领域广泛。公司位处产业链中游,产品应用领域广泛。上游方面,公司使用的主要原材料包括生铁、废钢和钼铁、铬铁、锰铁等铁合金。下游方面,公司产品覆盖行业广泛,可应用于能源电力(含风电、水电、火电、核电)、石化、船舶、海工装备、冶金、航空航天、军工、矿山、水泥、造纸等行业,随风电行业高速发展,公司整体业绩有望受益迎来快速增长。图 2:公司上下游产
20、业链关系 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 1.2多年深耕装备制造行业,多年深耕装备制造行业,2011年挂牌上市年挂牌上市 多年深耕装备制造行业,多年深耕装备制造行业,2011 年挂牌上市。年挂牌上市。通裕重工成立于 2002 年,经过多年行业探索,已于 2011 年 3 月 8 日在深交所上市。经过多年在行业内的发展,公司产能、销量及生产 公司深度研究|通裕重工 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 11 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 技术不断精进,树立了良好的业内口碑。公司目前与国内外近千家企业保持着长期稳定的合作关系,产品销往国内二十多个省市自治区、国
21、外四十多个国家和地区。图 3:公司发展历程 资料来源:公司财报,通裕重工公司官网,西部证券研发中心 1.3股权结构稳定,股权结构稳定,国资持股比例高国资持股比例高 股权结构稳定,股权结构稳定,国资持股比例高国资持股比例高。公司股权结构稳定,截止 22 年底国有法人持股比例高达 20.34%,公司前十大股东持股比例为 32.28%,国有法人珠海港控股集团有限公司为通裕重工第一大股东。图 4:公司股权结构(截至 2023 年 3 月 31 日)资料来源:Wind,西部证券研发中心 二、二、收入增长稳健收入增长稳健,技术领先助力快速发展,技术领先助力快速发展 2.1业绩稳步提升,下游需求释放业绩有望
22、迎来高增业绩稳步提升,下游需求释放业绩有望迎来高增 收入增长稳健,技术领先助力快速发展。收入增长稳健,技术领先助力快速发展。2018-2023Q1,公司营业收入分别为35.35/40.27/56.88/57.49/59.13/14.27 亿元,2018-2022 年营 收 CAGR 为 14%。2018-2023Q1 公司归母净利润分别为 2.17/2.35/3.81/2.85/2.46/0.86 亿元,2018-2022 年 公司深度研究|通裕重工 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 11 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 归母净利润 CAGR 为 3%。202
23、2 年公司利用现有的适配大型产品的铸造产能和风电主轴机加工环节累积经验的“1+1”协同优势,实现铸造主轴的规模化批量生产,全年共完成 1100 余支铸造主轴的交付,全球首支 9MW 风电锻造主轴成功下线并交付用户。23 年陆风在降本压力下转为以双馈机型为主,锻造主轴需求有望不断增加,装机量同步释放,公司业绩有望受益实现同比高增。图 5:23Q1 公司营收同比+5.98%图 6:23Q1 公司归母净利润同比+65.28%资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 2.2风电主轴营收占比风电主轴营收占比17.48%,多项业务齐发展,多项业务齐发展 风电主轴营收占比风
24、电主轴营收占比 17.48%,多项业务齐发展,多项业务齐发展。据公司 2022 年年报,公司目前的主要收入来源于风电主轴、铸件、风电装备模块化、其他锻件、锻件坯料、结构件及成套设备、粉 末 冶 金 产 品 以 及 其 他 产 品。2022年,八 项 主 要 业 务 营 收 分 别 为10.33/9.78/10.05/10.54/5.37/3.39/3.95/5.73亿 元,占 营 收 比 重 分 别 为 17.48%/16.54%/16.99%/17.83%/9.07%/5.74%/6.67%/9.68%。23 年风电装机量有望较大幅度增长,公司将努力抓住此机遇获取海上风电部件、铸造主轴等优质
25、批量订单;公司也将利用综合性研发制造平台优势获取抽水蓄能锻件、铸钢、不锈钢等产品订单,加快产能释放,积极开发海外市场尤其是新兴市场,提升海外收入占公司收入的比重。图 7:公司主营业务营收占比 资料来源:Wind,西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00702002120222023Q1营业收入(亿元)同比增速(右轴)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.533.544.52002120222023Q1归母净利润(亿元)同比增速(右轴)0%
26、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022其他产品粉末冶金结构件及成套设备锻件坯料其他锻件 风电装备铸件风电主轴 公司深度研究|通裕重工 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 11 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.3公司盈利能力较强,风电主轴公司盈利能力较强,风电主轴毛利率有望修复毛利率有望修复 公司盈利能力较强,风电主轴毛利率有望修复。公司盈利能力较强,风电主轴毛利率有望修复。2018-2023Q1 公司整体毛利率分别为23.21%/25.91%/23.78%/17.45%/15.75%/19.0
27、6%,2018-2023Q1净 利 率 分 别 为6.80%/6.25%/7.10%/5.22%/4.23%/6.09%。公司 2018-2022 年风电主轴毛利率分别为39.02%/38.28%/36.83%/27.74%/21.81%,22 年毛利率下滑主要系原材料价格上涨、公司原材料储备价格较高等原因所致。未来公司有望依靠于配置 7 万吨大型模锻压机等设备及设施,将锻件工艺提升为“近净成形”的模锻工艺,提升原材料利用率,降低生产成本。除此之外,钢材等原材料价格 23 年同比明显下降,整体毛利率有望提升。图 8:2018-2023Q1 公司毛利率情况 图 9:可比公司风电主轴业务毛利率对比
28、 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 费用率持续下降,费用率持续下降,各项费用率管控良好各项费用率管控良好。2023Q1 年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为 0.64%/3.02%/3.61%/2.08%,同比+0.08/+0.05/-0.78/+1.21pct,公司各项费用率管控良好,近年来保持相对稳定,23Q1 研发投入同比提升。图 10:2018-2023Q1 公司各项费率 资料来源:Wind,西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%2002120222023Q1毛利率净利率0%10%2
29、0%30%40%50%200212022通裕重工金雷股份广大特材0%1%2%3%4%5%6%7%2002120222023Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 公司深度研究|通裕重工 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 11 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、风机大型化趋势显著,主轴供需持续紧张三、风机大型化趋势显著,主轴供需持续紧张 3.1陆上风机双馈式使用占比提升,带动风电主轴用量提升陆上风机双馈式使用占比提升,带动风电主轴用量提升 双馈式机组市场份额增长,带动风电主轴需求提升。双馈式机组市场份额增长,
30、带动风电主轴需求提升。目前风电机组所使用的主流技术路线共分为双馈式、半直驱式、直驱式。其中双馈机组技术路线形成较早、较成熟,产业链最为完善,具有显著的成本优势,目前全球主要风电机组生产商大都以双馈技术路线为主。直驱与半直驱机型发电效率略高,但尺寸与重量更大,成本更高。双馈机型的传动系统由主轴、齿轮箱、联轴器等构成,双馈式风力发电机组的系统将齿轮箱传输到发电机主轴的机械能转化为电能,通过发电机定子、转子传送给电网。相比双馈机型,直驱机型不采用齿轮箱与主轴等,风轮直接带动发电机转子旋转。而半直驱机型有集成化和半集成化两种结构,其中集成化半直驱机型因为齿轮箱主轴一体化,省去了单独的主轴等传动系统。由
31、于直驱与半直驱风机成本更高,在风电平价上网的降本压力下,预计成本更低的双馈式风机在陆上风机市场的份额将进一步扩大,取代大多数直驱、半直驱风机的使用。在双馈式风机广泛使用的背景下,锻造风电主轴用量有望提升。图 11:双馈式风力发电机组结构框图 图 12:直驱型风力发电机组结构框图 资料来源:运达股份招股书,西部证券研发中心 资料来源:中国知网风力发电设备技术现状与发展趋势,西部证券研发中心 公司深度研究|通裕重工 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 11 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 13:半直驱型风力发电机组结构框图 资料来源:中国知网风力发电设备技术现
32、状与发展趋势,西部证券研发中心 3.2风电主轴风电主轴壁垒高壁垒高,25年市场空间达年市场空间达62亿元亿元 风电主轴壁垒高,行业集中度高。风电主轴壁垒高,行业集中度高。主轴制造包括熔炼、锻造、热处理、机械加工、理化检测等多个工艺环节,需要丰富的生产技术和经验。以风电主轴的质量要求为例,风电主轴的质量直接的决定了风机能够正常工作的时间,一般而言风机的无故障运行要求时间在10 年以上,质量要求极高。同时风电行业技术更迭较快,风电主轴厂商需要不断进行研发,以符合风电行业技术更迭的要求。此外,国内外知名整机厂商有独立、系统且严苛的供应商评审机制,对供应商的质量控制体系、技术能力、工艺装备等方面均有要
33、求,品牌壁垒高。综合来看,主轴行业壁垒较高,目前已形成了集中度高的行业格局,行业龙头企业目前主要为通裕重工、金雷股份。2 25 5 年年风电主轴市场空间风电主轴市场空间达达 6 62 2 亿元亿元。风电主轴作为风机核心部件,它连接主轴承、齿轮箱和发电机等关键部件,负责承受风力载荷并将其转化为动能,进而产生电力。根据公司年报,近年来主轴价格约 0.9-1.0 万元/吨。假设 2025 年主轴单 GW 需求下降至 0.38 万吨,2025 年全球新增风电装机 180GW,单吨价格为 0.90 元,则预计主轴市场空间在 2025 年将达到 62 亿元。表 1:主轴市场空间测算 2020 2021 2
34、022 2023E 2024E 2025E 国内新增装机量(GW)57 47 50 68 94 110 YOY -18%6%36%38%17%海外新增装机量(GW)36 39 40 53 61 70 YOY 8%1%34%15%15%全球新增装机量(GW)93 86 90 121 155 180 YOY -8%4%35%28%16%主轴用量(万吨/GW)0.6 0.54 0.45 0.42 0.4 0.38 主轴需求(万吨)56 46 40 51 62 68 主轴价格(万元/吨)0.98 0.98 0.93 0.92 0.91 0.90 主轴市场空间(亿元)55 46 37 47 56 62
35、YOY -17%-18%25%21%9%资料来源:GWEC,CWEA,通裕重工股份有限公司创业板向不特定对象发行可转换公司债券跟踪评级报告,西部证券研发中心 公司深度研究|通裕重工 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 11 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 四、风电主轴龙头,制造链条不断完善四、风电主轴龙头,制造链条不断完善 4.1深耕风电主轴行业,锻造、铸造主轴产能齐释放深耕风电主轴行业,锻造、铸造主轴产能齐释放 巩固风电主轴龙头地位,产销量有望实现增长。巩固风电主轴龙头地位,产销量有望实现增长。风机主轴是公司锻件业务板块的核心产品。2018-2022 年公司
36、锻造主轴产量分别达 5.35/8.65/15.33/9.17/11.13 万吨,销量分别达5.84/9.16/14.84/9.35/11.08万吨,产销率分别为109.28%/105.95%/96.77%/101.96%/92.74%。2021 年以来,受到抢装潮退坡影响,下游风电整机厂商产品需求大幅下降,公司原风电主轴部分产能用于生产其他锻件产品,公司主轴产量、出货量下滑。根据 22 年招标情况,23 年风电装机有望放量,随陆上风机双馈机型占有率进一步提升,主轴用量也有望提升。预计 23 年公司主轴出货量有望大幅增长。表 2:公司风电主轴产销情况 2018 2019 2020 2021 20
37、22 产量(万吨)5.35 8.65 15.33 9.17 11.13 销量(万吨)5.84 9.16 14.84 9.35 11.08 产销率 109.28%105.95%96.77%101.96%92.74%资料来源:通裕重工股份有限公司创业板向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书,通裕重工股份有限公司创业板向不特定对象发行可转换公司债券跟踪评级报告,西部证券研发中心 国内外业务共同发展,客户资源优质。国内外业务共同发展,客户资源优质。公司风电主轴产品客户涵盖美国 GE、丹麦维斯塔斯、德国恩德、金风科技、中国中车、三一重能、明阳智能、运达股份、中船重工、东方电气、上海电气、国电联合、远景
38、能源等多个国内外知名风电整机制造企业。图 14:公司风电主轴部分客户 资料来源:通裕重工 2022 年度环境、社会及管治(ESG)报告,西部证券研发中心 产能规模优势突出,产能利用率有望释放。产能规模优势突出,产能利用率有望释放。公司 2018-2022 年风电主轴产能分别为6/9/16/12/12 万吨,其他锻件产能分别为 6.7/7.0/6.5/10.5/10.5 万吨,风电锻造主轴产能与其他锻件产能可共用。2021 年以来公司风电主轴产能出现下降系下游风电整机厂商需 公司深度研究|通裕重工 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 11 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说
39、明和声明 求下降,公司将锻造产能更多用于生产其他锻件产品所致。表 3:公司产能情况 2018 2019 2020 2021 2022 风电主轴产能(万吨)6 9 16 12 12 其他锻件产能(万吨)6.7 7 6.5 10.5 10.5 资料来源:通裕重工股份有限公司创业板向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书,通裕重工股份有限公司创业板向不特定对象发行可转换公司债券跟踪评级报告,西部证券研发中心 22 年发行可转债提升锻造工艺及设备。年发行可转债提升锻造工艺及设备。2022 年 6 月公司向不特定对象发行可转债募集资金 14.85 亿元,其中 6.0 亿元用于募投“高端装备核心部件节能节
40、材工艺及装备提升项目”,通过建设 7 万吨大型模锻压机等设备及设施,将风电主轴等锻件产品的自由锻工艺提升为“近净成形”的模锻工艺。该项目预计 2024 年 12 月底投产,达产后公司整体锻造产能将增加约 10 万吨,并分别新增铰链梁、船用曲臂产品产能约 2 万吨、1 万吨。模锻工艺助力公司能够在保证产品质量的同时实现降本。模锻工艺助力公司能够在保证产品质量的同时实现降本。模锻工艺能够使锻件产品内部组织成分更纯净、致密、均匀,并大幅提高产品的质量。在成本方面,由于工艺的差异,模锻工艺能克服目前投料多、制造流程长、能耗大、成本高、加工周期长的缺点,材料利用率及节能效益将相比现有工艺明显提升。毛净比
41、是锻件生产过程中涉及节省材料的重要指标,在使用自由锻时,当毛净比降低 3%时,产品质量将受到明显影响,生产效率也将下降。而在使用模锻工艺时,风电主轴产品毛净比可大幅降低。以空心主轴为例,若风电主轴自由锻外圆锻造余量约 45mm,模锻余量可减少至 15mm,减少 67%。公司有望使用大型模锻压机大幅降低锻件主轴生产成本,并在降本同时保证质量。大型模锻下游应用场景广阔,具备大型模锻能力成公司一大优势。大型模锻下游应用场景广阔,具备大型模锻能力成公司一大优势。“高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目”主要用于满足风电主轴轻量化、大孔径、全纤维化的需求并开拓批量化的其他产品市场,除风电等行业外,大
42、型模锻下游应用场景广阔。根据公司招股书,该项目还可用于生产船用核心部件曲臂、金刚石压机铰链梁等其他产品,其中船用曲臂需求量约为 4.3 万吨/年,铰链梁每年需求量约为 20 万吨,具有足够的产能消化空间。除此以外,大型模锻也是航空航天、军工领域不可缺少的关键技术。根据三角防务公告,锻件在飞机构件中价值占比约为 6%-9%,在航空发动机部件中价值占比约为 15%-20%。未来石油化工、煤矿采掘、发电、铁路、清洁能源等领域快速的发展对高端大型锻件有较大需求,将成为大型模锻设备发展的机遇。目前国内压力吨位在万吨以上的模锻压机数量少,且产品在风电领域应用较少,新增 7 万吨模锻压机有望成为公司锻件制造
43、的一大优势。表 4:自由锻与模锻工艺区别 工艺名称工艺名称 描述描述 优缺点优缺点 分类分类 自由锻 指用简单的通用性工具,或在锻造设备的上、下砧板之间直接对坯料施加外力,使坯料产生变形而获得所需的 几何形状及内部质量的锻件的加工方法。所用工具和设备简单,通用性好,成本低。锻件形状简单,操作灵活。手工自由锻;机器自由锻。模锻 模锻又分为开放式模锻和封闭式模锻。金属坯料在具有一定形状的锻模膛内受压变形而获得锻件。由于有模膛引导金属的流动,锻件的形状可以比较复杂;锻件内部的锻造流线按照锻件轮廓分布,从而提高了零件的力学性能和使用寿命;操作简单,易于实现机械化,生产率高。根据生产设备不同可分为:锤上
44、模锻;曲柄压力机模锻;平锻机模锻;公司深度研究|通裕重工 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 11 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 工艺名称工艺名称 描述描述 优缺点优缺点 分类分类 摩擦压力机模锻。资料来源:通裕重工股份有限公司创业板向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书,西部证券研发中心 制造实力和技术设备优势明显,全球首支制造实力和技术设备优势明显,全球首支 9MW 风电锻造主轴成功下线。风电锻造主轴成功下线。2022 年公司自主研发制造的全球首支 9MW 级风电锻造主轴成功下线并交付。在风电机组大型化的背景下,未来风电主轴规格也呈现增大趋势,公司 9
45、MW 锻造主轴的成功研制体现了公司在大规格风电主轴制造方面的技术实力和设备优势。图 15:风电主轴产品工艺流程 图 16:公司自主研制的 9MW 风电锻造主轴 资料来源:通裕重工股份有限公司创业板向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书,西部证券研发中心 资料来源:通裕重工公司官网,西部证券研发中心 4.2海上风机大型化趋势明显,铸造主轴于海风用量提升海上风机大型化趋势明显,铸造主轴于海风用量提升 海上风机大型化趋势下,铸造主轴的研发与生产备受关注。海上风机大型化趋势下,铸造主轴的研发与生产备受关注。根据风力发电设备技术现状与发展趋势,2012-2022 年,海上风机功率等级从 10MW 上升
46、至 16MW,风轮直径从180m 上升至 260m。未来随着风机的大型化和降本需求,铸造主轴占比将提升。主要原因在于(1)受制于生产设备极限,大兆瓦锻造主轴的锻压、热处理、机加工等工序环节生产难度较大,生产成本高;(2)在风机大型化趋势下,直驱与半直驱机型占比将提升,主轴在中低速传动工况下相比于双馈高速传动性能要求略有降低。因此,铸件主轴虽性能略低于锻造主轴,但依靠成本优势及性能要求的下降,目前需求高增,各厂商也先后扩张铸造主轴产能。表 5:锻造主轴、铸造主轴对比 锻造主轴锻造主轴 铸造主轴铸造主轴 适用工况 复杂工况 简单工况 适用机型 双馈式 直驱、半直驱 力学性能 强 一般 公司深度研究
47、|通裕重工 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 11 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 锻造主轴锻造主轴 铸造主轴铸造主轴 生产效率 低 高 材料损耗 高 低 资料来源:金雷股份招股说明书,西部证券研发中心 表 6:不同技术路线风机优劣势 双馈式双馈式 直驱式直驱式 半直驱式半直驱式 成本 低 高 中 重量 重 重 轻 故障率 高 低 中 可靠性 中 高 高 资料来源:海上风电机组大型化技术路线分析,西部证券研发中心 率先进军铸造主轴,已实现规模化批量生产。率先进军铸造主轴,已实现规模化批量生产。在风机大型化、轻量化的趋势下,铸造主轴相比锻造主轴具有成本低的优势
48、,铸造主轴市场呈现明显增长,未来铸造主轴渗透率有望进一步提升。公司作为国内最早切入风电铸造主轴产品领域的企业之一,凭借适配大型产品的铸造产能和在风电主轴机加工环节深厚的经验,目前已经实现了风电铸造主轴的规模化批量生产,2022 年全年共交付铸造主轴 1100 余支。公司目前铸造产能可满足大规格铸造主轴和轮毂、机架的生产,暂无铸造产能扩产计划。公司在合理利用现有产能的同时,提升大型铸件的铸造和机加工工艺,提高生产效率和产品质量,能更好地满足市场需求,有望在风电装机量大幅增长机遇下抢抓优质订单。表 7:风电主轴按制造工艺不同分为锻造和铸造两种 工艺名称工艺名称 描述描述 优点优点 缺点缺点 锻造
49、指利用锻压机械对金属坯料施加压力,使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸锻件的加工方法。保证锻件内部金属纤维组织的连续性,使锻件具有良好的力学性能与更长的使用寿命,适用于受力强、条件恶劣的工作环境 反复加热锻压会伴随一定的材料损耗,使得锻造法 的生产效率和材料利用率与铸造法相比较低 铸造 指通过熔炼金属,制造铸型,将熔融金属浇入铸型,凝固后获得一定形状、尺寸、成分、组织和性能铸件的成 形方法。使铸件快速一次成型,生产效率和材料利用率都较高,适合用于大型或者结构复杂的部件生产 力学性能低于同材质的锻件力学性能 资料来源:金雷股份招股说明书,西部证券研发中心 4.3铸件销量短期承压
50、,海风高速发展下出货有望提升铸件销量短期承压,海风高速发展下出货有望提升 铸件销量铸件销量短期承压短期承压,海风高速发展下出货有望提升海风高速发展下出货有望提升。公司铸件业务板块主要产品是包括直驱及双馈式风机轮毂、机架,直驱式风机定轴、转轴,双馈式风电轴承座等在内的风电关键核心部件。2018-2022 年公司铸件产能分别为 6/10/15/18/18 万吨,销量分别为5.12/8.04/13.98/11.00/9.31 万吨。2021 年以来,在风电抢装潮退坡影响下,公司铸件业务产量降低,产能利用率有所下降。基于 22 年风机招标情况,23 年海风有望迎来高速发 公司深度研究|通裕重工 西部证
51、券西部证券 2023 年年 07 月月 11 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 展,铸件整体出货量及业绩有望在海风装机释放下迎来高增。表 8:公司铸件产能、产量、销量情况 2018 2019 2020 2021 2022 产能(万吨)6 10 15 18 18 产量(万吨)4.94 7.95 13.49 12.04 10.44 销量(万吨)5.12 8.04 13.98 11.00 9.31 产销率 103.70%101.13%103.63%91.35%89.17%资料来源:通裕重工股份有限公司创业板向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书,通裕重工股份有限公司创业板向不
52、特定对象发行可转换公司债券跟踪评级报告,西部证券研发中心 铸件品质赢得知名风电整机厂商认可。铸件品质赢得知名风电整机厂商认可。公司风电铸件产品客户包括德国恩德、金风科技、运达股份、上海电气、三一重能等国内外知名风电整机厂商。图 17:公司部分铸件产品 图 18:公司铸件业务部分客户 资料来源:通裕重工公司官网,西部证券研发中心 资料来源:通裕重工股份有限公司创业板向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书,西部证券研发中心 4.4优化产品结构,锻件、结构件、模块化业务持续增长优化产品结构,锻件、结构件、模块化业务持续增长 公司锻件产品丰富,应用广泛。公司锻件产品丰富,应用广泛。公司作为球墨铸铁管
53、管模龙头,管模产品主要用于离心铸造球墨铸铁管,球墨铸铁管广泛应用与城镇供排水管道,服务于城镇基础公用事业。公司管模产品规格涵盖 DN50mm-DN3000mm,其中 DN3000mm 管模是目前世界上规格最大的管模产品。公司其他锻件产品种类丰富,主要有抽水蓄能机组等水电锻件、船用轴系锻件、压力容器锻件等,广泛应用于电力、冶金、矿山、水泥、化工及重型机械制造业。公司锻件产品受国内外客户广泛认可。公司锻件产品受国内外客户广泛认可。公司管模产品在国内主要客户为新兴铸管股份有限 公司深度研究|通裕重工 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 11 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明
54、和声明 公司、安钢集团永通球墨铸铁管有限责任公司,国外主要客户为印度电钢铸造公司(印度最大的铸管生产企业)、富士重工业株式会社等。公司其他锻件产品主要的下游客户包括德国蒂森克虏伯、浙江富春江水电设备、东方电气、哈尔滨电气等。新增海上风电结构件产能,推进建设“大型海上风电产品配套能力提升项目”。新增海上风电结构件产能,推进建设“大型海上风电产品配套能力提升项目”。公司现有结构件产品主要是产自禹城生产基地的陆上风电结构件,因海上风电结构件规格尺寸更大,受制于装备水平和运输难度,产品难以生产及运输出海。“大型海上风电产品配套能力提升项目”定位为大型海上风电结构产品,可生产 10MW 以上海上风电或
55、6MW 以上陆上风电结构件产品。预计该项目 2023 年 6 月底投产,达产后每年将新增风电结构件定子类及转子类产品产能各 300 套,铸件加工产品产能 270 套。开展风电装备模块化业务,交货形式升级为模块化产品。开展风电装备模块化业务,交货形式升级为模块化产品。公司利用自身风电产品链优势,与部分整机供应商开展风电装备模块化业务,将风电关键核心部件、辅助件装配形成模块化产品向风电整机厂商供货,在提高客户粘性的同时进一步提升公司风电关键零部件产品的市场占有率。2021 年公司风电整机装配 435 台(套),同比增长 79%。2022 年公司风电装备模块化业务收入10.05亿元,占营业收入比重1
56、6.99%,收入较上年同比增长44.19%。图 19:公司管模工艺流程 图 20:公司其他锻件工艺流程 资料来源:通裕重工股份有限公司创业板向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书,西部证券研发中心 资料来源:通裕重工股份有限公司创业板向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书,西部证券研发中心 图 21:公司部分锻件产品 图 22:公司部分结构件产品 资料来源:通裕重工公司官网,西部证券研发中心 资料来源:通裕重工公司官网,西部证券研发中心 公司深度研究|通裕重工 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 11 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 五、盈利预测与估值五、
57、盈利预测与估值 5.1关键假设关键假设 风电主轴:风电主轴:风电行业快速发展,下游需求持续提升。除此之外,在风电行业降本趋势下,成本较低的双馈式风机市场份额进一步扩大,主轴需求有望高增。毛利率方面,23 年上游原材料价格下滑,公司毛利水平有望同比提升。公司目前正建设大型模锻设备,模锻工艺的应用能使公司在保证产品质量的同时显著降低成本。预计公司风电主轴营收和毛利率有望同步提升。假设 23-25 年收入增速为 33.23%/31.55%/28.57%,23-25 年毛利率分别为 26.00%/28.00%/30.00%。铸件:铸件:公司铸件板块主要产品是风机核心部件,受益于风电行业的高速发展,装机
58、量释放,风机核心部件需求有望高增,铸件将同步保持高需求,叠加铸造所需原材料价格同比下降,预 计 公 司 铸 件 销 售 量 利 齐 升。假 设23-25 年 公 司 铸 件 收 入 增 速 分 别 为33.94%/15.36%/11.76%,23-25 年毛利率分别为 19.00%/20.00%/21.00%。其他锻件:其他锻件:公司募投项目“高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目”将新增其他锻件产品产能约 10 万吨。随模锻工艺应用于生产,公司大型锻件节能节材效益提升,有望实现降本,毛利率有望上涨。预计 23-25 年其他锻件业务稳定增长。假设 23-25 年收入增速为 15.00%/1
59、3.00%/10.00%,23-25 年毛利率分别为 25.00%/26.00%/27.00%。风电装备模块化:风电装备模块化:公司自采原材料,将风电关键核心部件、辅助件,通过装配形成模块化产品向风电整机制造商供货。受益于风电行业装机量高增,公司风电装备模块化业务有望实现大幅增长。在原材料价格下降、高端模块化产品附加值提升等因素影响下,模块化业务毛利率有望稳步上升。假设 23-25 年风电装备模块化收入增速稳定在 20%左右,23-25年毛利率分别为 6.00%/6.50%/7.00%。结构件及成套设备:结构件及成套设备:下游整机行业高景气度,公司新增海上风电结构件产能,风电结构件产销量有望大
60、幅提升。预计原材料价格下降影响下,公司毛利率有望上升。假设 23-25 年结构件及成套设备收入增速稳定在 15%左右,毛利率 16.00%/17.00%/18.00%。我 们 预 计 23-25 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为 4.37/6.07/8.11 亿 元,同 比 增 长77.66%/38.80%/33.71%。表 9:公司各项收入分拆(亿元)2022 2023E 2024E 2025E 铸件 收入 9.78 13.10 15.11 16.89 YoY 33.94%15.36%11.76%成本 8.15 10.61 12.09 13.34 毛利率 16.67%19.00%2
61、0.00%21.00%毛利润 1.63 2.49 3.02 3.55 YoY 52.69%21.43%17.35%风电主轴 收入 10.33 13.76 18.11 23.28 YoY 33.23%31.55%28.57%成本 8.08 10.18 13.04 16.29 公司深度研究|通裕重工 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 11 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 21.78%26.00%28.00%30.00%毛利润 2.25 3.58 5.07 6.98 YoY 59.03%41.67%37.76%
62、风电装备模块化业务 收入 10.05 12.06 14.47 17.37 YoY 20.00%20.00%20.00%成本 9.59 11.34 13.53 16.15 毛利率 4.58%6.00%6.50%7.00%毛利润 0.46 0.72 0.94 1.22 YoY 57.30%30.00%29.23%锻件坯料 收入 5.37 6.44 7.60 8.74 YoY 20.00%18.00%15.00%成本 4.99 5.93 7.00 8.04 毛利率 7.08%8.00%8.00%8.00%毛利润 0.38 0.52 0.61 0.70 YoY 35.66%18.00%15.00%粉末
63、合金产品 收入 3.95 4.35 4.78 5.26 YoY 10.00%10.00%10.00%成本 3.53 3.82 4.16 4.52 毛利率 10.70%12.00%13.00%14.00%毛利润 0.42 0.52 0.62 0.74 YoY 24.14%19.17%18.46%结构件及成套设备 收入 3.39 3.90 4.48 5.16 YoY 15.00%15.00%15.00%成本 2.88 3.27 3.72 4.23 毛利率 15.14%16.00%17.00%18.00%毛利润 0.51 0.62 0.76 0.93 YoY 22.31%22.19%21.76%其他
64、锻件 收入 10.54 12.12 13.70 15.07 YoY 15.00%13.00%10.00%成本 8.05 9.09 10.14 11.00 毛利率 23.59%25.00%26.00%27.00%毛利润 2.49 3.03 3.56 4.07 YoY 21.70%17.52%14.23%其他业务 收入 5.73 5.79 5.85 5.90 YoY 1.00%1.00%1.00%成本 4.56 4.46 4.68 4.84 毛利率 20.42%23.00%20.00%18.00%毛利润 1.17 1.33 1.17 1.06 YoY 13.77%-12.17%-9.10%合计 收
65、入 59.13 71.52 84.10 97.66 YoY 20.95%17.59%16.13%成本 56.67 67.15 78.03 89.55 净利率 4.16%6.11%7.21%8.31%公司深度研究|通裕重工 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 11 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 2.46 4.37 6.07 8.11 YoY 77.66%38.80%33.71%资料来源:Wind,西部证券研发中心 5.2估值与投资建议估值与投资建议 预 计 23-25 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别
66、 为4.37/6.07/8.11亿 元,同 比 增 长77.7%/38.8%/33.7%,对应 EPS 为 0.11/0.16/0.21 元。考虑到(1)风电行业维持高景气度,在降本趋势下双馈机型应用占比的提升进一步增加了风电主轴的需求。(2)公司大型模锻设备有望在 24 年进行投产,模锻工艺较自由锻能够在保证产品质量的同时显著降低成本,有望大幅提升公司整体盈利能力。(3)模锻工艺下游应用场景广阔,公司有望涉足高盈利行业实现更好的业绩表现。(4)风电主轴行业集中度高,随风电主轴市场空间不断扩大,公司有望实现更高业绩。(5)公司生产全球首支 9MW 级别锻造主轴,在行业内具备技术优势。除此之外,
67、公司及时布局铸件主轴,在海上风电高速发展的背景下有望为公司贡献业绩增量。我们选取金雷股份、日月股份、广大特材三家公司作为可比公司进行估值。其中金雷股份为风电主轴行业龙头企业,专注于风力发电机主轴及其他各类大型铸锻件制造多年;日月股份深耕风电铸件、塑料机械铸件、球墨铸铁件等领域,在重工装备领域形成独有的竞争优势;广大特材专注高端装备特钢材料和新能源风电零部件的制造,为新能源风电、轨道交通、机械装备等领域提供基础材料及部件产品配套,三家可比公司24 年 PE 均值约为 14 倍。综合来看,我们给予公司一定估值溢价,给予公司 2024 年 20倍 PE 的估值目标,对应目标股价为 3.11 元,首次
68、覆盖,给予“增持”评级。表 10:可比公司估值水平 简称简称 代码代码 收盘价收盘价(元元)总市值总市值(亿元亿元)归母净利润归母净利润(亿元亿元)PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 金雷股份 300443.SZ 34.43 112.05 6.33 8.70 10.80 17.70 12.88 10.37 日月股份 603218.SH 18.42 189.91 8.83 11.62 13.81 21.50 16.34 13.75 广大特材 688186.SH 30.37 65.06 3.29 5.40 7.53 19.80 12.06 8.64 均值
69、6.15 8.57 10.72 19.67 13.76 10.92 通裕重工 300185.SZ 2.70 105.21 4.37 6.07 8.11 24.07 17.34 12.97 资料来源:Wind,西部证券研发中心 注:可比公司来自 wind 一致预期,收盘价及 PE 估值截至 2023 年 7 月 11 日 六、风险提示六、风险提示 1、宏观经济波动风险、宏观经济波动风险 公司主要从事大型高端装备核心部件的研发、制造、销售,服务于实体经济,业绩增长与经济周期具有一定的相关性。当前国内外经济运行面临较大下行压力,若全球及国内经济形势持续走低,相关上下游行业发展速度减缓,则将对公司未来
70、经营情况产生一定影响,导致公司经营业绩存在波动的风险。2、风电行业波动风险、风电行业波动风险 公司深度研究|通裕重工 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 11 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司风电类产品的销售规模与风电整机制造企业景气度以及风电行业的发展息息相关。受全球经济发展情况及各国风电产业政策调整影响,全球风电整机的新增装机容量会随之波动。进入平价上网时代后,未来随着风电政策调整,可能导致公司风电业务出现波动,若公司不能继续保持市场竞争力,公司风电业务的业绩短期内存在波动的风险。3、原材料价格波动、原材料价格波动风险风险 公司使用的主要原材料包括生铁
71、、废钢和钼铁、铬铁、锰铁等铁合金,其中,公司营业成本构成中,原材料成本占比过半,原材料的价格波动将影响公司的毛利率水平。若未来主要原材料价格出现大幅上涨,将直接影响产品的生产成本、销售价格及毛利率等,导致公司经营业绩的波动。公司深度研究|通裕重工 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 11 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及
72、现金等价物 1,018 1,778 2,256 2,382 2,709 营业收入营业收入 5,749 5,913 7,152 8,410 9,766 应收款项 2,170 2,816 2,722 3,280 3,846 营业成本 4,745 4,981 5,871 6,834 7,842 存货净额 2,428 3,133 3,285 3,873 4,588 营业税金及附加 62 60 75 88 101 其他流动资产 1,492 1,407 1,218 1,298 1,234 销售费用 42 40 43 56 59 流动资产合计流动资产合计 7,107 9,134 9,482 10,833 1
73、2,377 管理费用 342 328 295 389 443 固定资产及在建工程 5,340 5,746 5,603 5,400 5,190 财务费用 195 176 254 237 240 长期股权投资 52 50 50 50 50 其他费用/(-收入)8 29 53 46 64 无形资产 456 445 409 375 343 营业利润营业利润 355 298 561 760 1,017 其他非流动资产 517 399 407 417 384 营业外净收支 4 5(2)2 2 非流动资产合计非流动资产合计 6,364 6,641 6,470 6,241 5,967 利润总额利润总额 359
74、 303 559 762 1,018 资产总计资产总计 13,471 15,774 15,951 17,075 18,344 所得税费用 59 53 103 133 182 短期借款 3,433 4,308 3,634 3,792 3,911 净利润净利润 300 250 456 629 837 应付款项 1,960 2,213 2,368 2,730 3,106 少数股东损益 15 4 19 23 26 其他流动负债 882 637 714 744 698 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 285 246 437 607 811 流动负债合计流动负债合计 6,274 7,158 6,71
75、6 7,266 7,715 长期借款及应付债券 521 1,548 1,722 1,661 1,644 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 121 125 114 120 120 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 641 1,673 1,836 1,781 1,763 ROE 4.7%3.7%6.1%7.9%9.7%负债合计负债合计 6,916 8,830 8,552 9,046 9,479 毛利率 17.5%15.8%17.9%18.7%19.7%股本 3,897 3,897 3,897 3,897 3,897 营业利润率 6.2
76、%5.0%7.8%9.0%10.4%股东权益 6,556 6,944 7,399 8,029 8,866 销售净利率 5.2%4.2%6.4%7.5%8.6%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 13,471 15,774 15,951 17,075 18,344 成长能力成长能力 营业收入增长率 1.1%2.9%21.0%17.6%16.1%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率-32.6%-16.1%87.9%35.6%33.7%净利润 300 250 456 629 837 归母净利润增长率-25.4%-13.6%7
77、7.7%38.8%33.7%折旧摊销 371 385 366 383 396 偿债能力偿债能力 利息费用 195 176 254 237 240 资产负债率 51.3%56.0%53.6%53.0%51.7%其他(660)(877)282(911)(885)流动比 1.13 1.28 1.41 1.49 1.60 经营活动现金流经营活动现金流 205(66)1,358 339 588 速动比 0.75 0.84 0.92 0.96 1.01 资本支出(690)(792)(176)(133)(143)其他 14(337)240(4)(1)每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023
78、E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(676)(1,129)65(137)(144)每股指标每股指标 债务融资(185)1,922(950)(74)(116)EPS 0.07 0.06 0.11 0.16 0.21 权益融资 737(126)6(1)(1)BVPS 1.67 1.77 1.88 2.04 2.25 其它(294)(188)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 257 1,608(944)(76)(118)P/E 37.0 42.8 24.1 17.3 13.0 汇率变动 P/B 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 现金净增加额现金净增加额(
79、214)413 478 126 327 P/S 1.8 1.8 1.5 1.3 1.1 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|通裕重工 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 11 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12
80、 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会
81、授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本
82、报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅
83、为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议
84、仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,
85、本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。